phantich tcdn disney

38
Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành 1 Phân tích tài chính công ty Disney Tháng 5 - 1997 ây là mt bn phân tích tài chính công ty dành cho Disney. Tôi không mong mun các bn s lp li các phân tích này nhng bn có th s dng bn phân tích hiu tôi s tr li nhng vn nghiên cu ca tài nh th nào. Trong quá trình thc hin phân tích này, tôi ch gii hn nghiên cu i vi mt doanh nghip. Nu các bn là mt nhóm nghiên cu ang phân tích mt s doanh nghip, li khuyên vi các bn là hãy c gng liên kt các phân tích vi nhau. (Nói cách khác, thc hin các báo cáo riêng bit cho tng công ty không ch vic lp i lp li mà còn giúp bn tip cn vi mt s so sánh lý thú có th thc hin qua các công ty này). Ví d, trong phn u, khi tôi minh ha vn qun tr doanh nghip ca Disney, bn có th minh ha bng nhiu doanh nghip khác. Trong các phn khác, khi tôi a ra các bng so sánh Disney vi ngành công nghip gii trí, bn có th m rng bng so sánh ó cho các doanh nghip ca bn. Trong nhng phn tho lun, hãy tp trung vào không ch nhng vn riêng thuc v công ty bn phân tích, hãy xem xét c nhng im chung vi các doanh nghip khác trong nhóm. Cui cùng, s có nhng phn trong bn phân tích mà bn có nhiu hay ít thông tin hn tôi hoc nhng thông tin mà bn có t nhng ngu!n khác nhau không thng nht. Hãy thc hin nghiên cu vi nhng gì bn có. Hãy sáng to, mnh dn và không mình b ràng buc bi nhng suy xét thông thng. V"t trên tt c, hãy t ti nim vui trong nghiên cu. Tôi ánh giá cao s n# lc ca các bn. I. Phân tích qun tr doanh nghip A. Nhà qun lý và các c ông Cán cân quyn lc: Ti Disney, quyn lc hoàn toàn thuc v nhà qun lý cp cao , c th là t$ng giám c iu hành (CEO), ông Michael Eisner. Quyn lc này bt ngu!n không phi t vic nm gi c$ phiu ca ông Eisner và nhng nhà qun lý cp cao khác- h s hu di 1% l"ng c$ phiu lu hành-nhng t mt thc t là hi !ng qun tr hu ht là nhng i t"ng có quan h ni b hoc nhng ngi có

Upload: huubeo

Post on 29-Nov-2014

962 views

Category:

Business


0 download

DESCRIPTION

Phan tich ve tai chinh cong tu Disney!

TRANSCRIPT

Page 1: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

1

Phân tích tài chính công ty Disney

Tháng 5 - 1997

�ây là m�t b�n phân tích tài chính công ty dành cho Disney. Tôi không

mong mu�n các b�n s� l�p l�i các phân tích này nh�ng b�n có th s d�ng b�n

phân tích � hiu tôi s� tr� l i nh�ng v�n �� nghiên c�u c�a �� tài nh� th� nào.

Trong quá trình th�c hi�n phân tích này, tôi ch� gi�i h�n nghiên c�u ��i v�i m�t

doanh nghi�p. N�u các b�n là m�t nhóm nghiên c�u �ang phân tích m�t s� doanh

nghi�p, l i khuyên v�i các b�n là hãy c� g�ng liên k�t các phân tích v�i nhau.

(Nói cách khác, th�c hi�n các báo cáo riêng bi�t cho t�ng công ty không ch� là

vi�c l�p �i l�p l�i mà còn giúp b�n ti�p c�n v�i m�t s� so sánh lý thú có th th�c

hi�n qua các công ty này). Ví d�, trong ph�n ��u, khi tôi minh h�a v�n �� qu�n

tr� doanh nghi�p c�a Disney, b�n có th minh h�a b�ng nhi�u doanh nghi�p khác.

Trong các ph�n khác, khi tôi ��a ra các b�ng so sánh Disney v�i ngành công

nghi�p gi�i trí, b�n có th m� r�ng b�ng so sánh �ó cho các doanh nghi�p c�a

b�n. Trong nh�ng ph�n th�o lu�n, hãy t�p trung vào không ch� nh�ng v�n �� riêng thu�c v� công ty b�n phân tích, hãy xem xét c� nh�ng �im chung v�i các

doanh nghi�p khác trong nhóm.

Cu�i cùng, s� có nh�ng ph�n trong b�n phân tích mà b�n có nhi�u hay ít

thông tin h n tôi ho�c nh�ng thông tin mà b�n có t� nh�ng ngu!n khác nhau không

th�ng nh�t. Hãy th�c hi�n nghiên c�u v�i nh�ng gì b�n có. Hãy sáng t�o, m�nh d�n

và không � mình b� ràng bu�c b�i nh�ng suy xét thông th� ng. V�"t trên t�t c�, hãy ��t t�i ni�m vui trong nghiên c�u. Tôi �ánh giá cao s� n# l�c c�a các b�n.

I. Phân tích qu�n tr� doanh nghi�p

A. Nhà qu�n lý và các c� �ông

Cán cân quy�n l�c:

T�i Disney, quy�n l�c hoàn toàn thu�c v� nhà qu�n lý c�p cao , c� th là t$ng

giám ��c �i�u hành (CEO), ông Michael Eisner. Quy�n l�c này b�t ngu!n không

ph�i t� vi�c n�m gi� c$ phi�u c�a ông Eisner và nh�ng nhà qu�n lý c�p cao

khác- h� s� h�u d��i 1% l�"ng c$ phi�u l�u hành-nh�ng t� m�t th�c t� là h�i

�!ng qu�n tr� h�u h�t là nh�ng ��i t�"ng có quan h� n�i b� ho�c nh�ng ng� i có

Page 2: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

2

quan h� g�n g%i v�i ông Eisner. (Xem b�ng 1: Danh sách các giám ��c và quan

h� c�a h� vi ông Eisner hay Disney). L�u ý:

• Nh�ng nhân v�t n�i b� (các �y viên ho�c c�u �y viên ban qu�n lý hi�n hành

� Disney) n�m gi� b&y v� trí trong s� m� i b&y v� trí c�a h�i �!ng qu�n tr�.

• Trong s� m� i v� trí còn l�i, r�t ít ng� i có m�i liên h� khác v�i ông

Eisner. Ví d�, ông Irwin Russell l�i là lu�t s� riêng c�a ông Eisner và bà Bowers

chính là hi�u tr��ng c�a tr� ng ph$ thông mà con ông Eisner �ang h�c t�i �ó.

M�t �i�u thú v� là c� Calpers và Fortune, v�i các c ch� x�p h�ng khác nhau,

��u x�p h�ng h�i �!ng qu�n tr� c�a Disney � t�n cu�i danh sách xét v� tính hi�u

l�c và tính ��c l�p ��i v�i ban qu�n lý cao c�p.

Quy�n qu�n lý ��"c t'ng c� ng b�i m�t th�c t� là c$ �ông c�a Disney b� dàn

tr�i khá r�ng, t�o s� khó kh'n cho b�t c� c$ �ông nào mu�n s d�ng áp l�c � thay �$i các quy�t ��nh c�a ban qu�n lý.

Ngun: Báo cáo th��ng niên; Fortune Magazine Rankings of Corporate Boards; New York Times Story on Calpers

Biu hi�n

Có th nh�n th�y quy�n qu�n lý c�p cao b�ng các cách khác nhau. Ch(ng h�n:

• Các nhà qu�n lý c�p cao c�a doanh nghi�p ��"c tr� m�c thù lao ��c bi�t cao

trong các n'm qua. Trong nh�ng n'm g�n �ây nh�t, ông Eisner ��"c h��ng m�c

8,25 tri�u USD bao g!m c� l� ng và th��ng. Trong 5 n'm g�n nh�t, t$ng m�c

thù lao c�a ông t� Disney c�ng d!n l�i ��t m�c 235,95 tri�u USD. Thêm vào �ó,

ông còn ��"c nh�n h n 8 tri�u quy�n ch�n t� công ty trong kho�ng th i gian

này. (Xem B�ng 2 v� thù lao).

• Khi Disney ch�m d�t h"p �!ng v�i ông Michael Ovitz vào n'm 1996 và

ph�i tr� m�t m�c giá �áng k (kho�ng 90-100 tri�u USD) � th�c hi�n �i�u này,

h�i �!ng qu�n tr� h�u nh� �ã mi)n cho ông Eisner m�i trách nhi�m ��i v�i

nh�ng th�t b�i kèm theo s� ra �i nhanh chóng c�a ông Ovitz (dù chính ông �ã

ti�n c ông Ovitz v�i công ty).

Ngun: Forbes.com/ceo for CEO compensation; WSJ story on Mr. Ovitz

G�i ý cho �� tài: N�u b�n �ang phân tích m�t công ty n��c ngoài, b�n có th

không tìm ��"c nhi�u thông tin v� nh�ng thành viên trong h�i �!ng qu�n tr� hay m�c thù lao c�a các nhà qu�n lý trong công ty �ó. Theo m�t kinh nghi�m

th� ng th�y, càng ít thông tin ��i v�i các v�n �� này, càng d) x�y ra tr� ng

h"p các c$ �ông có ít ho�c không có quy�n kim soát ��i v�i các nhà qu�n lý

c�p cao c�a công ty.

Page 3: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

3

Thành tích qu�n lý

�i�u c�n chú ý trong các thành tích c�a ban qu�n lý là tình tr�ng thu nh�p

c�a Disney và giá c$ phi�u trong giai �o�n này thu�c d�ng ngôi sao. Thu nh�p

c�a Disney t'ng t� 816 tri�u USD vào n'm 1992 lên 1553 tri�u USD vào n'm

1997 và giá c$ phi�u c�a công ty t'ng t� m�c 35 USD vào n'm 1992 lên 75,38

USD vào n'm 1997. C� hai th��c �o ��u cho th�y Disney �ã ho�t ��ng t�t h n

các doanh nghi�p khác trên th� tr� ng.

Ph�n �ng c�a c �ông

Các ph�n �ng c�a c$ �ông trong nh�ng n'm ��u b� ch�n l�i b�i quy�n l�c

nghiêng v� phía các nhà qu�n lý c�p cao và �nh h��ng c�a ông Eisner v�i kh� n'ng t�p trung quy�n l�c trong h�i �!ng. M�c thù lao r�t cao c�a ông Eisner và

th�t b�i c�a h�i �!ng khi b�t ông ph�i ch�u trách nhi�m tr��c các hành ��ng c�a

mình �ã ��a t�i m�t trào l�u tích c�c trong các c$ �ông. S� tích c�c này th hi�n

trong n'm ngoái qua vi�c hoàn toàn không có m�t ai b* phi�u �òi tái b�u c h�i

�!ng c%ng nh� b* phi�u gây b�t l"i ��i v�i các nhà qu�n lý cao c�p.

Ngun: WSJ report on Disney Annual Meeting

B. Doanh nghip và th� tr��ng tài chính

Disney là m�t doanh nghi�p thu hút nhi�u s� quan tâm. Zacks �ã ��a ra

b�n báo cáo là ít nh�t 24 nhà phân tích chuyên bán thông tin, nh�ng ng� i �ã

th�c hi�n mua, bán hay n�m gi� nh�ng l i khuyên ��i v�i nhà ��u t� v� công ty,

�ang cung c�p các ��c l�"ng v� thu nh�p trên m�t c$ phi�u và t'ng tr��ng trong

t� ng lai. Trong khi doanh nghi�p cung c�p m�t l�"ng l�n thông tin v� b�n thân

d��i d�ng các báo cáo thu nh�p, v+n có r�t nhi�u thông tin s,n có v� doanh

nghi�p t� các ngu!n bên ngoài. C� hai ngu!n này cho chúng ta m�t hy v�ng v� m�t �� ch�ch nh* trong các thông tin v� công ty.

Source: zacks.com

Page 4: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

4

C. Doanh nghip v�i xã h�i

Disney, v�i t� cách là m�t doanh nghi�p thân thi�n v�i các gia �ình, �ang

mu�n thu hút các khán gi� là khách hàng ti�m n'ng, rõ ràng r�t có ý th�c v� hình

�nh c�a b�n thân. Trong hai n'm v�a qua, doanh nghi�p b�t bu�c ph�i ��a ra

m�t s� l�a ch�n c�ng r�n. M�t khác, vi�c mong mu�n ��"c nhìn nh�n nh� m�t

��i t�"ng ti�n b� và c�i m� �ã d+n doanh nghi�p t�i các hành ��ng nh� tài tr"

ch� ng trình phúc l"i v� s�c kh*e cho các công nhân �!ng tính luy�n ái. C%ng

trong th i gian �ó, nh�ng hành ��ng này �ã khi�n doanh nghi�p ph�i ch�u s� ch� trích t� nh�ng nhóm tôn giáo theo quan �im coi nh�ng hành ��ng �ó nh� m�t

s� ph�n b�i hình �nh “gia �ình” mà Disney n# l�c tuyên truy�n. Trong khi s� t&y

chay ��"c tuyên truy�n b�i m�t s� ng� i sau s� ki�n này ch�a làm �nh h��ng

t�i tình hình tài chính c�a Disney thì s� pha tr�n c�a công vi�c mà Disney �ang

làm (��c bi�t là s� ng'n cách gi�a l-nh v�c phim và truy�n thông) d� ng nh� t�o

thêm các l�a ch�n khó kh'n cho t� ng lai.

Disney c%ng �ã b� ch� trích v� vi�c s d�ng lao ��ng tr. em và ch�p nh�n

môi tr� ng làm vi�c không an toàn trong m�t s� nhà máy s�n xu�t �! ch i và

qu�n áo xu�t kh&u. Sau m�t ch� trích di)n ra trong 20/20 (m�t show t�i ABC, do

Disney s� h�u), Disney l�a ch�n ch�m d�t h"p �!ng v�i công ty b� nêu tên trong

ch� trích �ó � tránh m�t qu�ng cáo mang tính tiêu c�c ��i v�i b�n thân công ty.

Cu�i cùng, s� trang trong báo cáo th� ng niên c�a Disney dành cho các

l"i ích xã h�i mà công ty t�o ra là m�t ch� tiêu t�t cho th�y vai trò xã h�i c�a

công ty trong các quy�t ��nh hàng ngày.

Source: Annual report; Various news stories;

G�i ý cho �� tài: B�n s� không tìm th�y nhi�u thông tin v� các khía c�nh này ��i

v�i công ty c�a b�n tr� khi công ty c�a b�n r i vào m�t trong nh�ng tr� ng h"p

��c bi�t- ví d�, các công ty thu�c lá Exxon, ho�c � thái c�c khác, các công ty

nh� Levi Strauss. B�n có th kim tra báo cáo th� ng niên và b�n có th th�y

��"c công ty b�n l�a ch�n �ã ph�n �ng v�i các ch� trích c�a công chúng hay c�a

xã h�i nh� th� nào.

Page 5: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

5

II. K�t c�u ch� s� h�u

� phân tích các c$ �ông c�a Disney, chúng ta b�t ��u v�i vi�c phân tích

các c$ �ông c�a doanh nghi�p t�i th i �im cu�i n'm tr��c. �! th� hình bánh

d��i �ây chia nh�ng ng� i n�m gi� c$ phi�u t�i Disney thành các qu/ t� ng h#,

các t$ ch�c ��u t� khác (các qu/ h�u trí), các nhà ��u t� cá nhân và nh�ng ng� i

bên trong doanh nghi�p.

Source: Value Line CD-ROM

H�u h�t các nhà ��u t� v+n là nh�ng nhà ��u t� n�i ��a, m�c dù h� có th �a d�ng hóa trong nh�ng th� tr� ng khác. Cu�i cùng, các c$ �ông c�a Disney

khá phân tán. T$ ch�c ��u t� l�n nh�t, Investment Company of America s� h�u

kho�ng �� 1,1% c$ phi�u l�u hành. B�ng d��i �ây li�t kê 10 c$ �ông l�n nh�t c�a Disney.

Holder Shares Owned % of Disney % of Fund

Investment Company of America 5505 1,10% 1,23%

Growth Fund of America 3852 0,77% 2,85%

Vanguard Index 500 3638 0,73% 0,83%

Fidelity Contrafund 2123 0,42% 0,61%

AMCAP Fund 2113 0,42% 4,12%

20th Century Ultra 1970 0,39% 0,84%

Sequoia 1561 0,31% 3,93%

Vanguard Institutional Index 1361 0,27% 0,82%

Fidelity Magellan 1300 0,26% 0,17%

Vanguard Windsor 1293 0,26% 0,58%

Source: Value Line

Page 6: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

6

L�u ý r�ng c$ phi�u Disney không chi�m t0 l� thi�u cân ��i trong b�t c�

t$ng tài s�n c�a qu/ ��u t� nào ��"c nêu, �i�u này cho th�y nh�ng qu/ này �a

d�ng hóa t�t. H n n�a, m�t s� so sánh gi�a nh�ng c$ �ông n�i b� và các c$ �ông

là t$ ch�c c�a Disney v�i các doanh nghi�p gi�i trí khác cho th�y Disney có t0 l� n�m gi� c�a c$ �ông n�i b� th�p h n nhi�u và t0 l� n�m gi� c�a c$ �ông là t$

ch�c l�n h n nhi�u so v�i các công ty khác trong nhóm �!ng h�ng.

Disney Công ty gi�i trí khác

C ông n�i b� 3,50% 9,73%

C ông là t ch�c 57% 37%

Source: Insider and Institutional Holdings Data set on my web site

K�t lu�n

Nhìn chung, nh�ng phân tích trên cho th�y:

• Các c$ �ông bình th� ng c�a Disney là các t$ ch�c ��u t� n�i ��a, th� ng

là các qu/ h�u trí h n là các qu/ t� ng h#.

• B�i vì không có c$ �ông nào �� l�n � có �nh h��ng chi ph�i t�i các c$

�ông khác, cho nên c$ �ông bên ngoài c%ng �!ng th i là các t$ ch�c ��u t� n�i

��a, nhi�u kh� n'ng là qu/ h�u trí h n là qu/ t� ng h#.

G�i ý cho �� tài: Các c$ �ông bình th� ng có th không ph�i luôn là các c$ �ông

bên ngoài. Ví d�, trong m�t doanh nghi�p có t0 l� c$ phi�u do n�i b� n�m gi�

l�n (Microsoft, Dell .v.v…), các nhà ��u t� bình th� ng l�i có th chính là ch�

s� h�u kiêm nhà qu�n lý c�a công ty (Gates, Dell…) nh�ng các nhà ��u t� bên

ngoài (là nh�ng nhà ��u t� �ã giao d�ch trên nh�ng c s� thông th� ng và thi�t l�p nên giá c$ phi�u) có th là nh�ng nhà ��u t� t$ ch�c hay cá nhân l�n.

Page 7: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

7

III. Phân tích r�i ro

Phân tích r i ro t�ng th�

� phân tích v� khía c�nh r�i ro ��i v�i Disney, chúng ta b�t ��u v�i

vi�c v� ra �! th� r�i giá c$ phi�u Disney hàng tháng và m�c thu nh�p hàng quý

trong su�t 5 n'm g�n nh�t. C� giá c$ phi�u Disney và thu nh�p c�a doanh

nghi�p ��u �ang t'ng lên trong th i k1 này, m�c dù có s� dao ��ng �áng k

trong giá c$ phi�u ��"c minh ch�ng b�ng �� l�ch chu&n c�a giá c$ phi�u hàng

n'm là 21,26%.

Source: Bloomberg for prices over last 5 years and annual earnings per share.

Phân tích th� tr��ng ��i v�i R i ro và Doanh l�i

� phân tích s� dao ��ng này bao nhiêu ph�n tr'm do các th� l�c th� tr� ng, chúng ta th�c hi�n h!i quy giá c$ phi�u Disney theo ch� s� S&P500.

Page 8: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

8

Source: Bloomberg Beta Page

T� k�t qu� h!i quy này, chúng ta ��a ra các k�t lu�n d��i �ây:

(a) �� d�c c�a h�i quy = 1,40. �ó là h� s� beta c�a Disney, ��"c tính d�a vào

doanh l"i t� n'm 1992 t�i n'm 1996. Dùng nh�ng kho�ng th i gian khác nhau

� h!i quy hay nh�ng kho�ng doanh l"i khác nhau (theo tu�n hay theo tháng)

trong cùng m�t th i k1 có th cho nh�ng k�t qu� beta khác nhau.

(b) H� s� c�t c�a h�i quy = -0,01%. �ây là th��c �o v� thành tích c�a Disney,

khi so sánh v�i Rf(1-β). T0 su�t phi r�i ro theo tháng (b�i vì doanh l"i ��"c s

d�ng trong h!i quy là doanh l"i theo tháng) trong kho�ng th i gian t� 1992 t�i

1996 trung bình là 0,4%, t�o nên k�t qu� ��c l�"ng d��i �ây:

Rf (1-ββββ) = 0,4% (1-1,40) = -0,16%

Intercept - Rf (1-ββββ) =-0,01% - (-0,16%) = 0,15%

Phân tích này cho th�y Disney �ã ��t m�c 0,15% v�"t trên m�c k1 v�ng

��"c tính ra t� mô hình CAPM, trên c s� s� li�u hàng tháng trong kho�ng t�

Tháng 1 n'm 1992 t�i Tháng 12 n'm 1996. K�t qu� này t� ng �� ng v�i lãi su�t v�"t trên tính theo n'm là kho�ng 1,81%.

Annualized Excess Return = (1 + Monthly Excess Return)12 - 1

= 1,001512 -1 = 1,0181 - 1 = 0,0181 or 1,81%

Theo cách �o l� ng thành tích này, Disney �ã có thành qu� t�t h n so v�i

k1 v�ng trong giai �o�n ti�n hành h!i quy. Tuy nhiên, c�n l�u ý �i�u này không

có ngh-a Disney s� là m�t kho�n ��u t� t�t theo ch mong. �i�u �ó c%ng không

Page 9: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

9

cho th�y l"i nhu�n v�"t trên có th ��"c phân chia bao nhiêu quy cho tác ��ng

t� vi�c ‘m� r�ng ho�t ��ng c�a ngành’ và bao nhiêu là thành tích c�a riêng

doanh nghi�p. � phân chia ��"c nh� v�y, ph�n l"i t�c v�"t trên s� ��"c tính

trong cùng th i k1 cho các doanh nghi�p khác trong ngành công nghi�p gi�i trí và dùng k�t qu� �ó � so sánh v�i m�c l"i t�c v�"t trên c�a Disney. Ph�n khác

bi�t này s� ��"c cho là thu�c v� các ho�t ��ng c�a riêng doanh nghi�p. Ví d�,

trong tr� ng h"p này, m�c l"i t�c trung bình quy theo n'm v�"t trên c�a các

doanh nghi�p gi�i trí khác trong th i k1 1992 t�i 1996 là 3,5%, cho th�y các y�u

t� riêng bi�t thu�c v� doanh nghi�p t�o nên thành tích trên c�a Disney th�c s� là

–1,7%. (h� s� alpha Jensen riêng c�a doanh nghi�p = 1,8%-3.5%)

Ngun: L�i t�c phi r i ro hàng tháng có th� ���c tính b�ng cách c�ng l�y k� các t� su�t sinh l�i hàng tháng c a T.Bill1 m�i n�m trong 5 n�m qua (các s� liu này có trong ph�n T�p h�p d� liu quá kh� v� doanh l�i trên trang web c a Damodaran), tính trung bình cho chúng và sau �ó chia cho 5. ��i v�i giai �o�n 1993-97, b�n có th� s� d�ng m�c 0,4% m�t tháng.

(c) R bình ph��ng c�a h�i quy = 32,41%. Th�ng kê này cho th�y 32,41% c�a

r�i ro (ph� ng sai) c�a Disney do các y�u t� th� tr� ng (r�i ro lãi su�t, r�i ro l�m

phát.v..v…) và m�c t� ng �ng 67,59% r�i ro do nh�ng y�u t� c�a riêng doanh

nghi�p. Nh�ng r�i ro lo�i th� hai nên ��"c �a d�ng hóa và do �ó không ��"c

trao ph�n th��ng cho vi�c gánh ch�u r�i ro trong CAPM.

Chúng ta c%ng so sánh các th�ng kê h!i quy c�a Disney v�i th� tr� ng

trong cùng th i k1 và có ��"c các ��c l�"ng d��i �ây:

Disney Các công ty gi�i trí

Beta 1,40 0,91

Jensen’s Alpha 1,81% 3,51%

R Squared of Regression 32% 47%

Ngun: Industry Regression Statistics (My web site/new stuff)

Disney d� ng nh� r�i ro h n và ho�t ��ng kém h n so v�i các doanh

nghi�p t� ng �ng trong giai �o�n g�n �ây. Doanh nghi�p c%ng có m�t t0 ph�n

r�i ro t� các y�u t� th� tr� ng (r�i ro không th �a d�ng hóa) tính trên t$ng r�i ro

nh* h n so v�i các doanh nghi�p khác.

1 T.Bill (Treasury Bill): Tín phi�u kho b c: M�t công c� n� c�a Chính ph� M� v�i kho�ng th�i gian áo h n d��i 1 n�m. T-bill có m�nh giá 1000 USD, giá tr� mua t�i a là 5 tri�u ôla, và thông th��ng có th�i gian áo h n là 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng. T-bill ��c bán thông qua các cu�c bán �u giá có c nh tranh, giá mua th�p h�n m�nh giá. Khác v�i trái phi�u thông th��ng khi ó ng��i s� h�u trái phi�u nh�n ��c lãi su�t c� �nh, vi�c mua v�i giá th�p h�n m�nh giá c�a trái phi�u ã t o ra cho ng��i mua m�t ph�n lãi.

Page 10: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

10

G�i ý cho �� tài: N�u b�n �ang so sánh nh�ng th�ng kê này trên nhi�u công ty,

b�n có th dùng t�i �! th� r�i (t� Bloomberg hay t� h!i quy c�a chính b�n v�i s�

li�u c�p nh�t t�i th i �im k�t thúc báo cáo, và ch� t�p trung vào ��u ra c�a h!i

quy trong ph�n này c�a b�n báo cáo. Do �ó, b�ng trên dành cho Disney và các

doanh nghi�p gi�i trí có th ��"c m� r�ng � thêm vào nh�ng công ty khác mà

b�n �ang phân tích).

M�t ��c l��ng t� d��i lên c a Beta

Trong khi h!i quy c�a Disney theo ch� s� S&P 500 ��a ra m�t giá tr� beta

1,40, tôi v+n lo l�ng khi s d�ng giá tr� beta này b�i vì

• �� l�ch tiêu chu&n c�a ��c l�"ng cao (�� l�ch tiêu chu&n 0,26 cho th�y

m�t m�c �� dao ��ng r�ng ��i v�i giá tr� beta th�c c�a Disney)

• s� thay �$i ho�t ��ng kinh doanh h#n h"p c�a Disney trong th i k1 này

v�i vi�c giành ��"c Cap Cities2 vào n'm 1995

• s� thay �$i �òn b&y tài chính t�i Disney trong th i k1, v�i vi�c vay n" 10

t0 USD vào n'm 1995.

� ��c l�"ng giá tr� beta t� d��i lên cho Disney, chúng ta chia doanh nghi�p

thành n'm ho�t ��ng kinh doanh khác nhau và ��c l�"ng các h� s� beta cho m#i

ho�t ��ng d�a vào các doanh nghi�p t� ng �ng. B�ng d��i �ây cho th�y ho�t ��ng kinh doanh h#n h"p, các doanh nghi�p t� ng �ng ��"c s d�ng và các

tr�ng s� ��"c áp d�ng cho m#i doanh nghi�p.

Ho t �ng Giá tr� ��c l��ng

Doanh nghi�p t��ng thích Unlevered Beta

Division Weight

Weight*Beta

Sáng t o ngh� thu�t

$ 22.167 Các nhà s�n xu�t phim ho t hình và ch��ng trình TV

1,25 35,71% 0,4464

Bán l� $ 2.217 Các nhà bán l� xa x� chuyên nghi�p 1,5 3,57% 0,0536

Truy�n thông

$ 18.842 Các công ty truy�n thông TV 0,9 30,36% 0,2732

Công viên gi�i trí

$ 16.625 Các công viên và khu liên h�p gi�i trí 1,1 26,79% 0,2946

B�t �ng s�n

$ 2.217 Các REIT3 chuyên nghi�p v� khách s n và các nhà ngh�

0,7 3,57% 0,0250

Doanh nghip

$ 62.068 100,00% 1,0929

Trong c�t ��u tiên, chúng ta li�t kê các ho�t ��ng kinh doanh mà Disney

�ã th�c hi�n. Trong c�t th� hai, chúng ta li�t kê các giá tr� ��c l�"ng c�a m#i

ho�t ��ng dành cho Disney d�a trên thu nh�p tr��c thu� và lãi (EBIT) c�a m#i

2 Capital Cities: Tên riêng c�a m�t công ty truy�n thông

3 REIT (Real estate investment trust): T�p oàn �u t� b�t �ng s�n

Page 11: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

11

ho�t ��ng và m�t m�c trung bình EBIT c�a các doanh nghi�p (d�a vào các

doanh nghi�p t� ng �ng) cho m#i ngành ho�t ��ng. Trong c�t th� ba, chúng ta

��a ra beta ch�a có �òn b&y c�a các công ty t� ng �ng trong m#i ho�t ��ng, các

h� s� beta này có ��"c b�ng cách tính trung bình các beta c�a các doanh nghi�p

trong m#i l-nh v�c kinh doanh và vô hi�u hóa các �òn b&y t�i m�c t0 l� n"/v�n

ch� s� h�u trung bình. Trong c�t th� t�, chúng ta ��a ra các công ty mà chúng ta

s d�ng v�i t� cách là các công ty t� ng thích và trong hai c�t cu�i cùng, chúng

ta tính ra h� s� beta trung bình có tr�ng s�. Beta ch�a có �òn b&y, theo ph� ng

pháp tính t� d��i lên c�a Disney là 1,09.

G�i ý cho �� tài: Khi ��c l�"ng beta t� d��i lên, hãy c� g�ng không phân chia

doanh nghi�p thành quá nhi�u ho�t ��ng, n�u không b�n s� g�p khó kh'n trong

quá trình tìm các doanh nghi�p có beta phù h"p. N�u doanh nghi�p mà b�n nêu

ra có báo cáo v� thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh trong t�ng l-nh v�c ho�t ��ng,

hãy s d�ng nh�ng d� li�u �ó � ��t tr�ng s� cho beta ch�a có �òn b&y. N�u

không có, hãy s d�ng doanh thu.

� có ��"c beta �ã có �òn b&y c�a Disney, chúng ta s d�ng giá tr� th� tr� ng hi�n hành �ã ��"c ��c l�"ng c�a v�n c$ ph�n và n".

Giá tr� th� tr��ng c�a VCSH = Giá Cphi�u * S� lg. c phi�u = 75,38 * 675,13 = 50,88 T�

� có ��"c giá tr� th� tr� ng c�a n", chúng ta s d�ng giá tr� s$ sách c�a

n" là 12,342 t0 USD, chi phí lãi vay là 479 tri�u USD và th i gian �áo h�n trung

bình có tr�ng s� tính theo m�nh giá là 3 n'm, k�t h"p v�i chi phí hi�n hành c�a

n" vay là 7,50% (xem �o�n v� n" � ph�n sau) � ��t t�i m�t giá tr� th� tr� ng

��c l�"ng c�a n" là 11,18 t0 USD.

Ngun: The face-value weighted maturity comes from the footnotes to the balance sheet.

��c l��ng giá tr� th� tr��ng c�a n� =

S d�ng nh�ng giá tr� th� tr� ng ��c l�"ng cho n" và v�n ch�, chúng ta có

��"c m�t t0 l� n"/v�n ch� s� h�u là 21,97% cho t$ng th công ty Disney và s

d�ng t0 l� này k�t h"p v�i h� s� beta không có �òn b&y là 1,09 � tính ra m�t h� s� beta có �òn b&y là 1,25.

4Beta có òn b�y c�a Disney = 1,09 ( 1 + (1-0,36) (11,18/50,88)) = 1,25

4 Thu� su�t thu� thu nh�p doanh nghi�p là 36%

Page 12: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

12

G�i ý cho �� tài: Khi công ty b�n ch�n có r�t nhi�u trái phi�u l�u hành, hãy

t�p h"p các kho�n n" và chi phí lãi vay nh� chúng ta �ã làm v�i Disney và

tính giá tr� th� tr� ng m�t l�n cho toàn b� kho�n n" �ã ��"c t�p h"p, ��ng

tính cho t�ng kho�n m�t. N�u b�n g�p ph�i n" có th chuyn �$i, cách ti�p

c�n này v+n có th áp d�ng ��"c � tách n" có th chuyn �$i thành hai thành

ph�n là n" và v�n ch�. V�i c$ phiu �u �ãi, hãy s d�ng giá tr� th� tr� ng c�a

c$ phi�u �u �ãi �ó và hãy coi �ó là m�t thành ph�n riêng ��i v�i c c�u v�n,

v�i t0 su�t sinh l i �u �ãi là chi phí c�a c$ phi�u �u �ãi. Cu�i cùng, n�u b�n

c�n v�n hóa ho�t ��ng thuê tài chính, hãy c�ng giá tr� hi�n t�i c�a các kho�n

thuê (t�i m�c chi phí c�a n") v�i giá tr� th� tr� ng c�a nh�ng kho�n n".

T� giá tr� beta t�i chi phí v�n ch s h�u

� có ��"c chi phí v�n ch� s� h�u t� h� s� beta, chúng ta c�n t�i hai d�

li�u ��u vào. ��i v�i t0 su�t sinh l i phi r�i ro, chúng ta s d�ng lãi su�t c�a trái

phi�u kho b�c dài h�n (t�i th i �im phân tích là 7%). ��i v�i ph�n bù r�i ro

chúng ta s� s d�ng ph�n bù r�i ro theo d� li�u l�ch s c�a c$ phi�u so v�i trái

phi�u kho b�c dài h�n là 5,5%.

L�i t�c k v!ng = 7% + 1,25 (5,5%) = 13,85%

S� d�ng l�i t�c k! v"ng

�ó là l"i t�c mà các nhà ��u t� ti�m n'ng s� �òi h*i nh� m�t t0 l� thu

nh�p cho kho�n ��u t� vào c$ phi�u c�a Disney và nó c%ng là chi phí v�n ch� s�

h�u c�a Disney.

� ��c l�"ng h� s� beta có �òn b&y theo nhóm, chúng ta s d�ng t0 l� n"/v�n ch� s� h�u nh� nhau cho t�t c� các nhóm tr� b�t ��ng s�n do nhóm này

�ã có các kho�n n" c�a b�n thân nhóm d�a trên các ��c tính c�a nhóm.

Ho t �ng Unlevered

Beta

D/E Ratio Levered

Beta

Riskfree

Rate

Risk

Premium

Cost of

Equity

Sáng t o ngh� thu�t 1,25 20,92% 1,42 7,00% 5,50% 14,80%

Bán l� 1,50 20,92% 1,70 7,00% 5,50% 16,35%

Truy�n thông 0,90 20,92% 1,02 7,00% 5,50% 12,61%

Công viên gi�i trí 1,11 20,92% 1,26 7,00% 5,50% 13,92%

B�t �ng s�n 0,70 50,00% 0,92 7,00% 5,50% 12,08%

Disney 1,09 21,97% 1,25 7,00% 5,50% 13,85%

S d�ng t0 l� phi r�i ro gi�ng nhau là 7% (c'n c� vào lãi su�t dài h�n c�a

trái phi�u kho b�c) và m�t ph�n bù r�i ro là 5,5% (c'n c� vào d� li�u quá kh�)

cho chúng ta các chi phí v�n ch� s� h�u theo t�ng nhóm ho�t ��ng.

Page 13: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

13

Source: Use the latest long-term government bond rate as your riskless rate, and a 5.5% premium (if it is a US stock, or the country premium (based upon rating) if it is a foreign stock.

Chi phí n� c a Disney

� ��c l�"ng chi phí n" c�a Disney, chúng ta thu th�p thông tin v� x�p

h�ng trái phi�u hi�n hành c�a công ty. Standard and Poor �ã �n ��nh m�t m�c

x�p h�ng AA cho các kho�n n" �ang ��"c giao d�ch c�a Disney. D�a vào lãi

su�t trái phi�u kho b�c là 7% và m�t ph�n m� r�ng ng�m ��nh5 �ã ��"c ��c

l�"ng là 0,50%, chúng ta ��c l�"ng chi phí n" vay tr��c thu� là 7,50%. Chi phí

n" vay sau thu� c�a Disney ph�n ánh ph�n ti�t ki�m nh thu� t� lãi vay:

Chi phí n� vay sau thu� = 7,50% (1 – 0,36) = 4,80%

Chúng ta c%ng s� gi� ��nh là t�t c� các nhóm ho�t ��ng c�a Disney ��u ��i

m�t v�i m�t chi phí n" vay nh� nhau.

Source: Bloomberg corporate bond page for Disney. If it does not exist, use a synthetic rating.

G�i ý cho �� tài: N�u công ty b�n l�a ch�n có nhi�u trái phi�u l�u hành, có th s� có nhi�u m�c x�p h�ng trái phi�u khác nhau. Hãy s d�ng x�p h�ng c�a trái

phi�u m�i ��"c phát hành g�n nh�t. N�u b�n không th tìm ��"c thông tin x�p

h�ng, hãy s d�ng b�ng x�p h�ng t$ng h"p m� r�ng � ��c l�"ng h�ng trái

phi�u. N�u b�n �ang v�n hóa các ho�t ��ng thuê tài s�n, hãy gi� s� nh�t quán và

hãy coi nh�ng chi phí này gi�ng nh� chi phí lãi vay.

Tr"ng s� cho N� và V�n ch s h�u c a Disney

S d�ng giá tr� th� tr� ng c�a n" và v�n ch� s� h�u, �ã ��"c ��c l�"ng

tr��c �ây trong ph�n v� các beta có �òn b&y, là 50,88 t0 USD cho v�n ch� s�

h�u và 11,18 t0 USD cho n", chúng ta ��c l�"ng các t0 tr�ng d��i �ây dành cho

n" và v�n ch� s� h�u trong c�u trúc v�n:

H� s� v�n ch� s� h�u (Equity Ratio) = 50,88/62,06 = 82%

H� s� n� (Debt Ratio) = 11,18 /62,06 = 18%

Chi phí v�n c a Disney

T� ��c l�"ng �ã có v� chi phí v�n ch� s� h�u là 13,85% và chi phí n" sau

thu� là 4,80%, chi phí v�n c�a Disney có th ��"c tính nh� sau:

Chi phí v�n = 13,85% (0,82) + 4,80% (0,18) = 12,22%

Các chi phí v�n theo nhóm ho�t ��ng c%ng có th ��"c ��c l�"ng theo

cách t� ng t�, s d�ng chi phí v�n ch� s� h�u c�a các nhóm và t0 l� n" gi�ng

nhau cho các nhóm tr� nhóm b�t ��ng s�n.

5 Ph�n m� r�ng ng�m �nh này ��c công b� d"a vào x�p h ng trái phi�u

Page 14: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

14

Ho t �ng E/(D+E) Cost of

Equity

D/(D+E) After-tax Cost of

Debt

Cost of

Capital

Sáng t o ngh�

thu�t

82,70% 14,80% 17,30% 4,80% 13,07%

Bán l� 82,70% 16,35% 17,30% 4,80% 14,36%

Truy�n thông 82,70% 12,61% 17,30% 4,80% 11,26%

Công viên gi�i trí 82,70% 13,92% 17,30% 4,80% 12,32%

B�t �ng s�n 66,67% 12,08% 33,33% 4,80% 9,65%

Disney 81,99% 13,85% 18,01% 4,80% 12,22%

Chi phí v�n c�a các nhóm dao ��ng t� m�c cao là 14,36% ��i v�i nhóm

bán l. t�i m�c th�p là 9,65% ��i v�i nhóm b�t ��ng s�n.

Tính phù h�p c a chi phí v�n và chi phí v�n ch s h�u

Các chi phí v�n ch� s� h�u và chi phí v�n tr� thành m�t t0 l� mang tính rào

c�n ��i v�i Disney v�i vai trò là m�t công ty, v�i các t0 l� rào c�n khác nhau áp

d�ng cho các nhóm nhà ��u t� khác nhau. S d�ng các t0 l� trên nh� sau:

• Chi phí v�n ch� s� h�u là t0 l� rào c�n thích h"p khi thu nh�p ��"c �o

l� ng cho nhà ��u t� là ch� s� h�u c�a công ty. Do v�y, m�t ca hàng m�i ph�i ��t ��"c m�t m�c thu nh�p trên v�n ch� s� h�u l�n h n 16,35% m�i ��"c coi là

m�t kho�n ��u t� t�t.

• Chi phí v�n là t0 l� rào c�n phù h"p khi thu nh�p ��"c �o l� ng cho t�t c� các nhà ��u t� trong doanh nghi�p (c� ch� n" và ch� s� h�u). Do �ó, m�t công

viên gi�i trí m�i s� ph�i ��t ��"c thu nh�p trên v�n ��u t� vào �ó l�n h n

12,22% thì m�i ��"c coi là kho�n ��u t� t�t.

IV. Phân tích thu nh�p �u t�

A. Các d# án c� th�

��i v�i s� �a d�ng hóa trong ho�t ��ng kinh doanh t$ng h"p c�a Disney,

th�t khó � nh�n di�n ��"c m�t d� án cá bi�t. Thay vào �ó, chúng ta s� nh�n

di�n ��c tính c�a các d� án trong m#i nhóm ho�t ��ng c�a Disney.

Page 15: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

15

Ho t �ng

kinh doanh

Các #c tính c�a Dòng ti�n d" án

Các ho t

�ng sáng t o

Các d" án có các #c tính

• ng$n h n

• có các dòng ti�n ra ch� y�u là %ng USD (b�i vì Disney th"c hi�n

h�u h�t các b� phim và ch��ng trình TV � M�) nh�ng các dòng ti�n

vào l i có th� là các %ng ngo i t� khác nhau (b�i vì các ch��ng trình

và phim ó ��c bán ra n��c ngoài)

• có các dòng ti�n ròng ph� thu�c r�t nhi�u vào v�n � các b� phim

hay ch��ng trình T.V có thành công hay không và i�u này th��ng

khó d" oán

Bán l� Các d" án có các #c tính

1. có th�i h n trung bình (g$n bó ch#t ch& v�i �i s�ng c�a các c'a hàng)

2. ch� y�u là %ng USD (h�u h�t các c'a hi�u v(n � M�)

3. có tính chu k

Truy�n thông Các d" án có các #c tính

1. ng$n h n

2. �n v� ti�n ch� y�u là %ng USD, m#c dù các ho t �ng � n��c ngoài

ang phát tri�n

3. ph� thu�c vào doanh thu qu�ng cáo và s" thành công c�a các show

Công viên

gi�i trí

Các d" án có các #c tính

• r�t dài h n

• ch� y�u b)ng %ng USD, nh�ng m�t t� tr!ng l�n doanh thu thu

��c t* các khách du l�ch n��c ngoài - nh�ng ng��i có th� b� �nh

h��ng b�i vi�c thay i t� giá h�i oái.

• b� �nh h��ng b�i s" thành công c�a các b� phim và ho t �ng

truy�n thông.

B�t �ng s�n Các d" án có các #c tính

• dài h n

• ch� y�u b)ng %ng USD.

• b� �nh h��ng b�i giá tr� b�t �ng s�n trong khu v"c.

G�i ý cho �� tài: Có th khó th�c hi�n �i�u này v�i các công ty không có các d�

án ��c thù. Hãy dành cho công ty �ó m�t ph�n ánh t�t nh�t. N�u m�t doanh

nghi�p có vài ho�t ��ng, hãy c� g�ng quan sát m#i ho�t ��ng m�t cách ��c l�p.

A. �o l��ng thu nh�p quá kh�

� �o l� ng thu nh�p trên các d� án �ang ho�t ��ng c�a Disney, chúng ta

b�t ��u v�i m�t c�p gi� ��nh. Chúng ta gi� ��nh các thu nh�p hi�n hành c�a

doanh nghi�p có th quy cho các d� án �ang ho�t ��ng. Do v�y, chúng ta �i�u

ch�nh thu nh�p b�ng cách c�ng ng�"c các chi phí m�t l�n (one-time charges) và

các kho�n kh�u hao l"i th� th� ng m�i (t� vi�c sáp nh�p Capital Cities). Chúng ta

Page 16: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

16

c%ng gi� ��nh giá tr� s$ sách hi�n hành c�a các tài s�n và v�n ch� s� h�u ph�n ánh

v�n và v�n ch� s� h�u hi�n có �ang ��u t� vào các d� án hi�n hành. S d�ng thu

nh�p ròng và giá tr� s$ sách c�a v�n ch� s� h�u, chúng ta tính ra m�t m�c thu

nh�p trên v�n ch� s� h�u là:

Thu nh�p trên VCSH = Thu nh�p ròng1996 / Giá tr� s sách trung bình c�a VCSH cho n�m 1995 và 1996

= $2.836 tri�u / $ 11.368 tri�u = 24,95%

Giá tr� s$ sách trung bình c�a VCSH có ��"c b�ng cách c�ng giá tr� s$

sách c�a VCSH n'm 1995 và 1996 vào và chia t$ng �ó cho hai.

S d�ng thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh sau thu� và giá tr� s$ sách c�a v�n,

chúng ta ��c l�"ng ��"c m�t m�c thu nh�p trên v�n ��u t� nh� sau:

Thu nh�p trên V+T = EBIT1996 (1-t)/ Giá tr� s sách trung bình c�a V+T 1995&1996

= $5.559 (1-0,36)/ (19.031) = 18,69%

[Giá tr� s$ sách c�a v�n ��u t� = Giá tr� s$ sách c�a VCSH + Giá tr� s$

sách c�a N"; trung bình c�a giá tr� này ��"c tính b�ng cách c�ng giá tr� s$ sách

c�a hai n'm l�i và l�y t$ng �ó chia hai.]

C� thu nh�p ròng và l"i nhu�n tr��c thu� và lãi �ã ��"c làm s�ch tr��c

nh�ng kho�n chi phí m�t l�n và các kho�n m�c ��c bi�t.

G�i ý cho �� tài: ��i v�i giá tr� s$ sách c�a VCSH, hãy ch� s d�ng V�n C$

Ph�n Th� ng. N�u ch� có giá tr� s$ sách VCSH chung c�a công ty, ��ng tính thu

nh�p trên VCSH b�i vì �i�u �ó là vô ngh-a. B�n c%ng có th s d�ng giá tr� s$

sách c�a VCSH và v�n vào th i �im cu�i n'm tr��c � tính ra thu nh�p trên

VCSH và V�n. Tuy nhiên, n�u công ty c�a b�n càng t'ng tr��ng nhi�u vào n'm

tr��c, b�n càng nên s d�ng s� trung bình.

B. �ánh giá thu nh�p quá kh�

� �ánh giá li�u nh�ng th��c �o v� thu nh�p này có �áp �ng t0 su�t sinh l i �òi

h*i hay không, chúng ta so sánh thu nh�p trên VCSH v�i chi phí v�n � ph�n tr��c.

Thu nh�p trên VCSH = 24,95%

Chi phí VCSH = 13,85%

Thu nh�p t�ng thêm c�a VCSH = 24,95% - 13,85% = 11,10%

Kho�n m� r�ng này khi nhân v�i giá tr� s$ sách c�a v�n ch� s� h�u s� t�o

ra m�t th��c �o giá tr� th�ng d� ��"c t�o ra b�i các d� án hi�n hành (g�i là EVA

v�n ch� s� h�u 6)

EVA VCSH = (Thu nh�p trên VCSH — Chi phí VCSH)*(Giá tr� s sách c�a VCSH) 6 EVA: (Economic Value Added): Giá tr� kinh t� gia t�ng

Page 17: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

17

= (0,2495 — 1385) ($11.368 tri�u) = $1.262 tri�u

M�t phân tích t� ng t�, so sánh thu nh�p trên v�n v�i chi phí v�n cho

chúng ta nh�ng con s� d��i �ây:

Thu nh�p trên v�n = 18,69%

Chi phí v�n = 12,22%

EVA = (0,1869 — 0,1222) ( 19.031 tri�u) = $1.232 tri�u

C� hai th��c �o ��u cho th�y, d� ng nh� Disney �ang t�o thêm kho�ng 1,2

t0 USD giá tr� th�ng d� m#i n'm t� ph�n thu nh�p v�"t trên mà công ty t�o ra trên

các d� án �ang ho�t ��ng c�a công ty. Trong khi chúng ta có m�t th��c �o thu

nh�p ho�t ��ng � m�c �� các l-nh v�c ho�t ��ng, chúng ta l�i không có m�t s�

phân chia giá tr� s$ sách � c�p �� �ó. N�u chúng ta có nh�ng s� li�u �ó, chúng ta

nên tính thu nh�p trên v�n � m�c �� l-nh v�c ho�t ��ng và so sánh chúng v�i các

chi phí v�n � m�c �� này nh�m ��c l�"ng EVA theo t�ng l-nh v�c.

Cu�i cùng, chúng ta so sánh EVA V�n ch� s� h�u c�a Disney và EVA c�a

toàn b� doanh nghi�p v�i nh�ng ch� s� c�a các doanh nghi�p gi�i trí khác nh�

m�t t$ng th trong n'm g�n nh�t � b�ng d��i �ây:

Disney Entertainment Firms

Equity EVA $1.262 tri�u - $ 52 tri�u

Firm EVA $1.232 tri�u - $ 40 tri�u

Source: My web site/datasets/EVA

So v�i các doanh nghi�p gi�i trí khác, Disney �ang t�o ra m�t giá tr� th�ng

d� �áng k t� nh�ng d� án hi�n hành.

C. �ánh giá v� t�$ng lai

Chúng ta tin r�ng các công viên gi�i trí, l-nh v�c sáng t�o ngh� thu�t, các l-nh v�c

bán l. và kinh doanh b�t ��ng s�n có kh� n'ng ti�p t�c t�o ra giá tr� th�ng d� trong

t� ng lai b�i vì có m�t s� rào c�n cho vi�c ra nh�p nh�ng l-nh v�c này bao g!m:

• Giá tr� th� ng hi�u m�nh c�a Disney có kh� n'ng cho phép h� ��t ra m�c

giá cao h n, thu ��"c doanh l"i c�n biên trên v�n cao h n và duy trì ��"c m�c

thu nh�p trên v�n ��u t� cao trong t� ng lai.

• Ph�n l�n các kho�n ��u t�, ��c bi�t vào l-nh v�c công viên gi�i trí �ã ��"c

hoàn thành. Disney s� ti�p t�c ��"c h��ng l"i ích t� nh�ng kho�n ��u t� này

d��i d�ng thu nh�p c�a nh�ng công viên này.

Page 18: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

18

• Ti�m n'ng c�a thu nh�p v�"t m�c trong l-nh v�c sáng t�o ngh� thu�t (phim) s� ti�p t�c t'ng lên ��i v�i các Studio c�a Disney (n i th� ng hi�u phát

huy giá tr�) so v�i các Studio Touchstone, n i các th� ng hi�u có giá tr� ít h n.

• L-nh v�c truy�n thông có th là l-nh v�c có v�n �� nh�t trong kh� n'ng t�o

ra giá tr� th�ng d� trong t� ng lai. Ph�n l�n ho�t ��ng truy�n thông n�m � Capital

Cities/ABC7, n�m trong m�t th� tr� ng có m�c �� c�nh tranh cao b�i các m�ng và

kênh cáp khác. H�n ch� k/ thu�t trong truy�n thông tr��c �ây �ã cho phép nh�ng

m�ng l��i �ang t!n t�i ki�m ��"c thu nh�p v�"t m�c nay �ang b� thách th�c b�i

các v� tinh và internet, và hoàn toàn có kh� n'ng thu nh�p v�"t m�c t� ho�t ��ng

hi�n hành c�a truy�n thông s� bi�n m�t khi m�c �� c�nh tranh t'ng lên.

G�i ý cho �� tài: �ây là m�t phân tích ��c bi�t ch� quan nh�ng l�u ý: không

m�t ai th�c s� bi�t câu tr� l i cho nh�ng câu h*i này. M�t l�n n�a nh�c l�i là hãy

s d�ng nh�ng gì b�n bi�t v� công ty, v� các s�n ph&m c�a nó, v� s� qu�n tr� và

các ��i th� c�nh tranh � có ��"c s� ph�n ánh t�t nh�t v� công ty �ó.

V. L"a ch!n c� c�u v�n

Tài tr� h�n h�p hin hành

Disney hi�n có nh�ng kho�n n" sau trong s$ sách:

Lo�i tài tr� Dollar Amount Interest Rate on Books Maturity

Commercial Paper $4.185 tri�u 5,5% 1

Debenture8 $4.399 tri�u 6,6% 2-6 n�m

Dual Currency and Foreign Notes9

$1.987 tri�u 5,4% 1-4 n�m

Senior Participating Notes $ 1.099 tri�u 6,3% 3-4 n�m

Other $ 672 tri�u 5,6% 1-15 n�m

Total $ 12.342 tri�u X�p x� 3 n�m

Source: Footnotes to Balance Sheet on Borrowings

Gi�y n" ng�n h�n (commercial paper) c�a Disney ph�n ánh kho�n ti�n mà

Disney vay trong quá trình sáp nh�p Capital Cities, và Disney �ã thay th� h�u h�t 4 t0 USD gi�y n" ng�n h�n �ó b�ng gi�y n" dài h�n (long term note). Nh�ng

7 Capital Cities/ ABC: M�t công ty truy�n thông c�a M� b� sáp nh�p vào Disney

8 Debenture (trái phi�u không có b�o �m): +ây là m�t công c� n� dài h n ��c chính ph� và các công ty l�n s' d�ng � huy �ng ngu%n tài tr�. Debenture gi�ng v�i bond tr* khía c nh v� i�u ki�n �m b�o. Debenture th��ng không ��c �m b�o theo ngh,a là không có tài s�n c�m c� (liens) và th� ch�p (pledged) t��ng �ng. Tuy nhiên, nó ��c �m b�o b)ng t�t c� nh�ng tài s�n khác ngoài tài s�n th� ch�p. Trong tr��ng h�p �n v� phát hành phá s�n, ng��i n$m gi� debenture ��c coi nh� các ch� n� thông th��ng khác. Debenture th��ng ��c giao d�ch t" do. 9

Note (gi�y n� trung dài h n): M�t kho�n n� ��c �m b�o, th��ng có th�i gian áo h n t* m�t t�i 10 n�m. +i�m khác bi�t c�a Note so v�i các công c� n� khác: Bill có th�i gian áo h n d��i 1 n�m và bonds có th�i gian áo h n i�n hình trên 10 n�m.

Page 19: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

19

gi�y n" dài h�n b�ng ngo�i t� c�a công ty ch� y�u có 3 lo�i �!ng ti�n- �!ng

B�ng Anh (520 tri�u), �!ng Yên Nh�t B�n (1,4 t0) và �!ng Lira Italia(190 tri�u).

Kho�n n" lâu n'm c�a công ty ��"c x�p h�ng AA và lãi su�t th� tr� ng

��i v�i trái phi�u x�p h�ng AA t�i th i �im th�c hi�n phân tích này là 7,50%.

Gi�y n" trung h�n (medium term notes) ��"c giao d�ch t�i lãi su�t �áo h�n

kho�ng 6,9%. V�i nh�ng gi�y n" có th i h�n ng�n h n này, chúng ta s� ti�p t�c

s d�ng con s� 7,50% làm chi phí n".

G�i ý cho �� tài: M�t s� công ty cung c�p nhi�u thông tin h n các công ty khác

v� nh�ng kho�n n" c�a h�. N�u b�n �ang nghiên c�u công ty n��c ngoài, b�n có

th thu ��"c nhi�u hay ít thông tin h n chúng tôi trong ph�n này.

�ánh ��i N� và V�n ch s h�u

Hãy xem xét l"i th� và b�t l"i c�a n", và nh�ng khía c�nh l"i nhu�n ��c

tr�ng c�a Disney d��i �ây”

Nhân t� Disney

L�i ích c�a thu� Disney có m�t thu� su�t biên kho�ng 40%. Nó c-ng có m�t thu� su�t hi�u qu�10 là 43,58%.

L�i ích v� ki�m soát c�a n�

Disney là m�t công ty ��c n$m gi� r�ng rãi. Trong khi các c ông là t ch�c s� h�u ph�n l�n công ty, không m�t nhà �u t� cá nhân hay t ch�c nào � l�n � có ��c ti�ng nói trong qu�n lý. Công ty có các dòng ti�n l�n và nên thu l�i t* vi�c s' d�ng n�.

R�i ro phá s�n M�t s� kho�n thu nh�p c�a Disney không n �nh nh�ng m�t ph�n l�n các dòng ti�n mang tính n �nh (#c bi�t là các dòng ti�n t* nh�ng công viên gi�i trí). R�i ro phá s�n � m�c th�p do nhân t� này k�t h�p v�i quy mô c�a công ty.

Chi phí i di�n Chi phí i di�n có v� l�n khi i vay �i v�i các ho t �ng sáng t o ngh� thu�t và ho t �ng truy�n thông, � ó khó có th� theo dõi ��c các qu� tài tr�. Chi phí này có v� nh. h�n trong l,nh v"c b�t �ng s�n, l,nh v"c bán l� và công viên gi�i trí.

Tính linh ho t trong t��ng lai

Nhu c�u v� tài tr� linh ho t ang t�ng lên cùng v�i vi�c ho t �ng truy�n thông ngày càng thay i v� k� thu�t và tr� nên toàn c�u h�n.

G�i ý cho �� tài: �ây là m�t phân tích ch� quan và nó c%ng ��"c th�c hi�n theo

cách th�c ch� quan nh� v�y. N�u b�n �ang so sánh gi�a các công ty v�i nhau, hãy

s d�ng b�ng này � so sánh các công ty � t�ng nhân t�. Sau �ó b�n có th ��a ra

nh�n ��nh là các công ty nào trong �ó có t0 l� n" cao nh�t và t0 l� n" th�p nh�t.

10 Thu� su�t hi�n qu� (effective tax rate): Là t� l� ��c tính b)ng cách l�y ph�n thu� thu nh�p th"c t� ã

thanh toán chia cho Thu nh�p ròng ch�u thu� tr��c thu�, tính theo t� l� ph�n tr�m

Page 20: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

20

M�t phân tích ��nh tính

D�a trên s� �ánh �$i này, chúng ta s� k1 v�ng Disney có ��"c m�t ngu!n

tài tr" t� n" �áng k. Công ty có m�t l"i ích l�n t� n" -l"i ích do thu� và l"i ích

v� kim soát- và có nh�ng dòng ti�n � duy trì ��"c n" mà không ph�i gánh ch�u

chi phí ch�ng phá s�n và chi phí ��i di�n l�n. T0 l� n" hi�n hành c�a Disney có

th � m�c quá th�p.

VI. C� c�u v�n t�i �u

Chi phí v�n hin hành/Tài tr� h�n h�p

� ��c l�"ng chi phí v�n hi�n hành, chúng ta �ã s d�ng giá tr� th� tr� ng

c�a v�n ch� s� h�u và �ã ��c l�"ng giá tr� th� tr� ng c�a n" trong nh�ng ph�n

trên v�i các t0 l� rào c�n. S d�ng giá tr� th� tr� ng c�a v�n ch� s� h�u là 50,88

t0 USD, giá tr� th� tr� ng c�a n" là 11,18 t0 USD, chi phí v�n ch� s� h�u là

13,85% (theo cách tính beta t� d��i lên) và chi phí n" vay sau thu� là 4,80%,

chúng ta ��c l�"ng ��"c chi phí v�n nh� sau:

Chi phí v�n = 13,85%(0,82)+4,80%(0,18) = 12,22%

G�i ý cho �� tài: B�i vì vi�c phân tích c c�u v�n t�i �u yêu c�u b�n ch� ��"c l�a

ch�n gi�a n" và v�n ch� s� h�u, nh�ng công ty có c$ ph�n �u �ãi trong c c�u

v�n s� ph�i tr�i qua m�t s� phân tích ph�c t�p � ph�n này. Cách � n gi�n nh�t � gi�i quy�t v�n �� này là tính chi phí v�n mà không có c$ ph�n �u �ãi. Sau �ó, � ch�c ch�n, khi tính toán EBIT

11 � s d�ng trong phân tích c c�u v�n t�i �u d��i

�ây, hãy s d�ng (EBIT – C$ t�c c$ phi�u �u �ãi)

Chi phí v�n v�i các k�t h�p tài tr� khác nhau

Chúng ta ��c l�"ng chi phí v�n ch� s� h�u và n" t�i các m�c h� s� n"

khác nhau- s d�ng các m�c beta � tính chi phí v�n ch� s� h�u và các ��c

l�"ng v� x�p h�ng trái phi�u � tính chi phí n".

11 EBIT: (earnings before interest and tax) Thu nh�p tr��c thu� và lãi

Page 21: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

21

H� s� n� Chi phí VCSH Chi phí n� sau thu� Chi phí v�n

0,00% 13,00% 4,61% 13,00%

10,00% 13,43% 4,61% 12,55%

20,00% 13,96% 4,99% 12,17%

30,00% 14,65% 5,28% 11,84%

40,00% 15,56% 5,76% 11,64%

50,00% 16,85% 6,56% 11,70%

60,00% 18,77% 7,68% 12,11%

70,00% 21,97% 7,68% 11,97%

80,00% 28,95% 7,97% 12,17%

90,00% 52,14% 9,42% 13,69%

C'n c� vào m�c tiêu t�i thiu hóa chi phí v�n, h� s� n" t�i �u c�a Disney là 40%.

G�i ý cho �� tài: N�u b�n �ang phân tích nhi�u công ty, ch� c�n ch� ra chi phí

v�n (không c�n ch� rõ chi phí n" và v�n ch� s� h�u) ��i v�i m#i công ty t�i các

h� s� n" khác nhau trong b�ng (thay vì ph�i c�n t�i m#i b�ng cho m�t công ty).

Sau �ó, hãy �ánh d�u ô chi phí v�n t�i �u cho m#i công ty. B�n không c�n ph�i ��a b�ng tính c c�u v�n vào trong �� tài.

Giá tr� doanh nghip t�i �u

� ��c l�"ng ��"c giá tr� doanh nghi�p t�i h� s� n" t�i �u, chúng ta ��c

l�"ng s� ti�n tính b�ng USD ti�t ki�m ��"c khi chuyn t� chi phí v�n hi�n hành

là 12,22% sang chi phí v�n t�i �u (11,64%) và �ã chuyn �$i s� ti�n �ó sang giá

tr� hi�n t�i:

Giá tr� doanh nghi�p tr��c khi thay i = 50.888+11.180= $ 62.068

WACCb = 12,22%; Chi phí hàng n�m = 62.068 USD*12,22%= $7.583 tri�u USD

WACCa = 11,64%; Chi phí hàng n�m = 62.068 USD*11,64% = $7.226 tri�u USD

∆ ∆ ∆ ∆ WACC = 0,58%; Thay i chi phí hàng n�m= 357 tri�u USD

Gi� ��nh m�t t0 l� t'ng tr��ng ��"c áp d�ng (m�c 7,13%) ��i v�i giá tr� c�a

doanh nghi�p theo th i gian,

• M�c t�ng giá tr� doanh nghi�p = 357 trUSD * 1,0713 /(0,1164-0,0713) = 8.474 tr USD

• Thay i giá c phi�u = 8.474 trUSD/675,13 = 12,55 USD trên m�t c phi�u

Page 22: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

22

T� l t�ng tr� ng ���c áp d�ng

T0 l� t'ng tr��ng ��"c áp d�ng d�a trên gi� ��nh là giá tr� th� tr� ng c�a

Disney v�i vai trò là m�t công ty ph�n ánh k1 v�ng c�a th� tr� ng vào t'ng

tr��ng trong t� ng lai. � ��c l�"ng t0 l� này, chúng ta s d�ng công th�c t'ng

tr��ng liên t�c sau �ây12

:

Giá tr� doanh nghi�p hôm nay =FCFF(1+g)/(WACC-g)

Thay th� giá tr� th� tr� ng ngày hôm nay c�a Disney v�i vai trò m�t doanh

nghi�p (n" + v�n ch�) b�ng giá tr� 62.068 tri�u USD, Dòng ti�n t� do ��i v�i

doanh nghi�p là 3.255 tri�u USD và chi phí v�n hi�n hành là 12,22%, chúng ta

tính ra ��"c t0 l� t'ng tr��ng k1 v�ng là 7,13%.

Tóm l�i, chúng ta rút ra k�t lu�n là vi�c t'ng h� s� n" t�i m�c t�i �u s� t'ng giá c$ phi�u kho�ng 12,55USD trên m�t c$ phi�u, t� ng �ng v�i m�c thay

�$i 16,65% trên giá c$ phi�u hi�n hành là 75,38 USD. �i�u này c%ng d�a trên

gi� ��nh v� vi�c mua l�i c$ phi�u x�y ra � m�c giá cao h n (do �ó, cho phép nhà

��u t� bán l�i c$ phi�u cho doanh nghi�p c%ng v+n ��"c h��ng ph�n chia t� giá

tr� t'ng thêm do chuyn �$i c c�u v�n).

G�i ý cho �� tài: N�u b�n �ang so sánh h� s� n" t�i �u c�a hai hay nhi�u doanh

nghi�p cùng ngành, hãy ��c l�"ng Thu nh�p tr�c kh�u hao TSC� h�u hình, vô

hình, lãi vay và thu�(EBITDA)13

theo t0 l� ph�n tr'm c�a giá tr� doanh nghi�p ��i

v�i m#i doanh nghi�p. �� l�n c�a t0 l� này s� t� ng quan cao v�i h� s� n" t�i �u.

Các ràng bu�c

I. Tính bi�n thiên c�a thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh: �i�u gì x�y ra trong phân tích

Chúng ta kim tra �� nh�y c�a h� s� n" t�i �u theo nh�ng thay �$i c�a thu

nh�p ho�t ��ng kinh doanh. Theo dõi s� thay �$i c�a thu nh�p ho�t ��ng kinh

doanh trong hai th�p k0 v�a qua, chúng ta ��c l�"ng ��"c �� l�ch chu&n trong

thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh là 39%. K�t h"p v�i thu nh�p ho�t ��ng kinh

doanh trong n'm th�p nh�t c�a Disney là (–26%) và các di)n bi�n thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh c�a Disney trong hai th i k1 suy thoái (-22% trong th i k1 suy

thoái n'm 1990-91 và không thay �$i trong th i k1 suy thoái 1980-82), �i�u này

��a chúng ta t�i vi�c s d�ng tr� ng h"p k�ch b�n s�t gi�m t!i t� nh�t ��i v�i

thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh là m�c s�t gi�m 40%. H� s� n" t�i �u v�i m�c

thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh �ã s�t gi�m này n�m gi�a 20 và 30%.

12 FCFF(Free cash flow for the firm): Dòng ti�n t" do �i v�i doanh nghi�p 13 EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization

Page 23: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

23

II. Các ràng bu�c v� x�p h�ng

� ��a ra m�t ��m ch�ng l�i r�i ro gi�m sút, chúng ta c%ng cân nh�c t�i

các ràng bu�c v� x�p h�ng � m�c BBB ho�c cao h n. S d�ng b�ng t� ng t� v�i

b�ng �ã ��"c dùng � xác ��nh h� s� n" t�i �u, chúng ta ��t ��"c các x�p h�ng

sau t�i các h� s� n" khác nhau:

Trong khi h� s� n" t�i �u không b� ràng bu�c c�a Disney là 40%, h� s� n"

t�i �u khi chúng ta ��a ra ràng bu�c x�p h�ng BBB s� là 30%.14

14

R�i ro v� tín d�ng c�a m�t trái phi�u liên quan �n kh� n�ng v/ n� c�a công ty ã phát hành ra nó. M�c r�i ro này ��c th� hi�n qua x�p h ng uy tín c�a công ty ó. T i M� có ba công ty x�p h ng uy tín l�n là S&P, Moody's và Fitch Ratings. Trái phi�u c�a các công ty s& ��c x�p theo các th� h ng t* cao �n th�p nh� sau : AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C và D-m�c x�p h ng uy tín th�p nh�t th��ng là các công ty có n� !ng. Trái phi�u chính ph� ��c coi là lo i trái phi�u phi r�i ro vì ��c x�p h ng AAA và có s" b�o �m c�a nhà n��c. Trái phi�u c�a công ty có x�p h ng uy tín t* m�c BBB tr� lên th��ng ��c coi là trái phi�u an toàn. Trái phiéu nào có x�p h ng uy tín th�p h�n m�c BBB thì g!i chung là Junk bond. Junk bond tr� nên ph bi�n vào nh�ng n�m 1980, thông qua các ho t �ng thâu tóm, sáp nh�p c�a gi�i ch� ngân hàng nh� Michael Milken. +� ti�n hành sáp nh�p, mua l i, các công ty ti�n hành sáp nh�p th��ng phát hành junk bond � huy ông v�n � tr� chi phí sáp nh�p. Sau ó s& dùng dòng ti�n c�a công ty m�c tiêu � tr� n� d�n.

Page 24: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

24

Tóm l�i

C� k�ch b�n trong tr� ng h"p x�u nh�t c�a thu nh�p t� ho�t ��ng kinh

doanh và ràng bu�c v� x�p h�ng cho chúng ta th�y kh� n'ng n" v�"t m�c c�a

Disney không ph�i ch� là v% khí c�a m�t n'm ho�t ��ng t�t. Các phân tích cho

th�y nh�n ��nh m�nh m� là Disney �ang � tình tr�ng d��i m�c �òn b&y tài chính

c�n thi�t và nên s d�ng thêm n" trong tài tr" h#n h"p c�a công ty.

Phân tích ngành

Chúng ta th�c hi�n phân tích ngành trong hai ph�n. 2 ph�n th� nh�t, chúng ta so sánh h� s� n" c�a Disney v�i nh�ng công ty c�nh tranh hàng ��u v�i

Disney trong ngành công nghi�p gi�i trí.

Source: Bloomberg using RV screen or Value Line

H� s� n" c�a Disney hoàn toàn t� ng �� ng v�i m�c trung bình c� trên

ph� ng di�n giá tr� s$ sách và giá tr� th� tr� ng. B�i vì nh�ng công ty này khác

nhau khá l�n v� các y�u t� c s�, chúng ta h!i quy h� s� n" theo các y�u t� c s�

cho t�t c� các doanh nghi�p gi�i trí (kho�ng 30 doanh nghi�p) và ��t ��"c k�t qu� d��i �ây:

H� s� n� = - 0,1067 + 0,69 Thu� su�t + 0,61 EBITDA/Value - 0,07 σσσσOI

(0,90) (2,58) (2,21) (0,60)

Page 25: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

25

R squared c�a h!i quy là 27,16%. H!i quy này có th s d�ng � ��t ��"c

giá tr� d� báo c�a Disney là:

H� s� n� d" báo = - 0,1067 + 0,69 (0,4358) + 0,61 (0,0837) – 0,07 (0,2257) = 0,2314

D�a vào h� s� n" cho các doanh nghi�p khác trong ngành công nghi�p gi�i trí, Disney nên có m�t h� s� n" theo giá tr� th� tr� ng là 23,14%.

G�i ý cho �� tài: N�u b�n �ang nghiên c�u m�t s� doanh nghi�p trong cùng l-nh

v�c ho�t ��ng, b�n có th ti�n hành h!i quy và áp d�ng h!i quy �ó cho t�t c� các

doanh nghi�p � có ��"c h� s� n" theo d� báo cho các doanh nghi�p �ó. B�n

không c�n s d�ng toàn b� các bi�n gi�ng h�t nh� tôi �ã s d�ng. Hãy ti�n hành

v�i nh�ng thông tin b�n có th có ��"c và l�a ch�n nh�ng bi�n nào b�n c�n � �o l� ng chi phí phá s�n, chi phí ��i di�n và l"i ích t� thu�.

Phân tích th� tr��ng

Phân tích này ��"c m� r�ng � ��a vào t�t c� các doanh nghi�p ��"c li�t kê trên th� tr� ng M/, � ��a ra h!i quy d��i �ây v� h� s� n" theo bi�n ph� ng

sai giá th� tr� ng (nh� m�t bi�n ��i di�n cho r�i ro phá s�n), ph�n tr'm c$ phi�u

��"c n�m gi� ch�t ch� (��i di�n cho n" v�i t� cách là m�t c ch� kim soát), chi

tiêu v�n tính theo ph�n tr'm trên t$ng tài s�n (��i di�n cho nhu c�u linh ho�t) và

dòng ti�n t� do tính theo ph�n tr'm trên giá th� tr� ng c�a doanh nghi�p (��i di�n cho dòng ti�n ti�m n'ng c�a doanh nghi�p).

15

DFR =0,2370- 0,1854 PRVAR +0,1407 CLSH + 1,3959 CPXF -0,6483 FCP

(6,06a) (1,96b) (1,05a) (5,73a) (3,89a)

��a các giá tr� c�a Disney vào các bi�n ��c l�p s� cho k�t qu� v� h� s� n"

theo d� báo nh� sau:

Disney’s predicted Debt Ratio =0,2370- 0,1854 ( 0,04 ) +0,1407 (0,04) + 1,3959( 0,06) –0,6483 ( 0,03 ) =29,95%

D�a vào h� s� n" cho các doanh nghi�p khác trên th� tr� ng, Disney nên

có m�t h� s� n" theo giá tr� th� tr� ng là 29,95%.

G�i ý cho �� tài: Khó có ��"c các thông tin mà b�n c�n � ti�n hành m�t h!i quy

th� tr� ng tr� khi b�n có th truy c�p vào m�t c s� d� li�u ��"c c�p nh�t. B�n

có th b* qua ph�n phân tích này và ch� c�n so sánh h� s� n" c�a doanh nghi�p

b�n phân tích v�i m�c trung bình c�a th� tr� ng (�ã ��"c ��a vào trong website

c�a Damodaran trong ph�n t�p h"p d� li�u).

15 PRVAR (Variance in market prices): Ph��ng sai giá th� tr��ng, CLSH (the percent of shares that are closely held): Ph�n tr�m c phi�u ��c n$m gi� ch#t ch&, CPXP (Capital expenditures as a percent of total assets): Chi tiêu v�n trên Tng tài s�n tính theo t� l� ph�n tr�m; FCP (free cash flows as a percent of the market value of the firm): Dòng ti�n t" do trên giá tr� th� tr��ng c�a doanh nghi�p tính theo ph�n tr�m.

Page 26: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

26

Tóm t%t ph�n phân tích h s� n�

Quan sát ph�n phân tích, chúng ta có b�n ��c l�"ng v� h� s� n" t�i �u:

40% t� t�i �u không có ràng bu�c, 20-30% t� t�i �u có ràng bu�c (v�i các ràng

bu�c v� x�p h�ng và thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh), 23,14% t� phân tích d�a

vào l-nh v�c ho�t ��ng t� ng �ng và 29,95% t� phân tích th� tr� ng t� ng �ng.

Chúng ta không tin là, v�i các ��c tính và ho�t ��ng h#n h"p khác bi�t c�a

Disney, phân tích d�a vào l-nh v�c ho�t ��ng s� mang nhi�u ý ngh-a. Chúng ta

c%ng ch�p nh�n các ràng bu�c v� nhu c�u x�p h�ng h"p lý và ràng bu�c thu nh�p

ho�t ��ng kinh doanh- nh�ng ràng bu�c �ã làm cho chúng ta b* qua k�t lu�n là

Disney có kh� n'ng n" v�"t m�c c�n thi�t và m�t “khuy�n ngh�” v� t0 l� n" 30%.

N�u Disney không d�ch chuyn c c�u v�n t�i m�c n" này, công ty s� có cùng

m�c h� s� n" v�i các công ty khác trên th� tr� ng, v�i các ��c �im t� ng �� ng.

Page 27: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

27

VII. C� ch� v�n �ng t�i t�i �u

Con ���ng t�i m�c T�i �u

Nh�ng tài tr� h�p lý cho Disney

Các phân tích v� tr�c giác

Ho�t ��ng �&c tính c a dòng ti�n t� các d# án Lo�i hình tài tr�

Ho�t ��ng sáng t�o

ngh thu�t

Các d" án có #c tính

• ng$n h n

• có các dòng ti�n ra ch� y�u là %ng USD (b�i vì Disney th"c hi�n h�u h�t các b� phim và ch��ng trình TV � M�) nh�ng các dòng ti�n vào l i có th� là các %ng ngo i t� khác nhau (b�i vì các ch��ng trình và phim ó ��c bán ra n��c ngoài)

• có các dòng ti�n ròng ph� thu�c r�t nhi�u vào v�n � các b� phim hay ch��ng trình T.V có thành công hay không và i�u này th��ng khó d" oán

N� nên � d ng

• ng$n h n

• ch� y�u b)ng USD

• n�u có th�, nên g$n v�i thành công c�a các b� phim. (Lion King Bonds?)

Bán l' Các d" án có #c tính 1. có th�i h n trung bình (g$n bó ch#t ch& v�i �i s�ng c�a các c'a hi�u) 2. ch� y�u là %ng USD (h�u h�t các c'a hi�u v(n � M�) 3. có tính chu k

N� nên � d ng thuê ho t �ng.

Truy�n thông

Các d" án có #c tính 1. ng$n h n 2. �n v� ti�n ch� y�u là %ng USD, m#c dù các ho t �ng � n��c ngoài ang phát tri�n 3. ph� thu�c vào doanh thu qu�ng cáo và s" thành công c�a các show

N� nên � d ng

• ng$n h n

• b)ng USD

• n�u có th�, nên liên h� v�i vi�c x�p h ng m ng l��i.

Công viên gi�i trí

Các d" án có #c tính

• r�t dài h n

• ch� y�u b)ng %ng USD, nh�ng m�t t� tr!ng l�n doanh thu t* các khách du l�ch n��c ngoài, nh�ng ng��i có th� b� �nh h��ng b�i vi�c thay i t� giá h�i oái.

• b� �nh h��ng b�i s" thành công c�a các b� phim và ho t �ng truy�n thông.

N� nên � d ng

• dài h n

• h0n h�p c�a các %ng ti�n, tùy thu�c theo khách du l�ch � âu.

B�t ��ng s�n

Các d" án có #c tính

• dài h n

• ch� y�u b)ng %ng USD.

• b� �nh h��ng b�i giá tr� b�t �ng s�n trong khu v"c.

N� nên � d ng

• dài h n

• b)ng USD

• có liên quan t�i b�t �ng s�n

(Mortgage Bonds)

M�t phân tích mang tính ��nh l��ng h$n

� ��a ra m�t ��c l�"ng mang tính ��nh l�"ng nhi�u h n v� các ��c tính

chính xác c�a ngu!n tài tr", chúng ta h!i quy m�c thay �$i trong thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh c�a Disney (s� li�u l�ch s) và giá tr� doanh nghi�p theo b�n

bi�n s� kinh t� v- mô là: lãi su�t, t0 l� l�m phát, �!ng USD có tr�ng s� và GNP

th�c t�. B�ng d��i �ây tóm t�t l�i các k�t qu� và k�t lu�n c�a chúng ta:

Page 28: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

28

Các bi�n s� kinh t� v( mô

K�t qu� hi quy Áp d�ng trong tài tr�

Lãi su�t dài h�n

∆∆∆∆ FV = 0,22 - 7,43 ( ∆∆∆∆ Interest Rates) (3,09) (1,69)

∆∆∆∆ OI = 0,31 - 4,99 ( ∆∆∆∆ Interest Rates) (2,90) (0,78)

C� giá tr� doanh nghi�p và thu nh�p ho t �ng kinh doanh �u nh y c�m v�i s" thay i c�a lãi su�t. H%i quy v�i bi�n ph� thu�c là giá tr� doanh nghi�p cho th�y th�i h n c�a các tài s�n c�a Disney là g�n 7,5 n�m. H%i quy v�i bi�n ph� thu�c là thu nh�p ho t �ng kinh doanh cho m�t ��c l��ng th�p h�n.

GNP th#c t� ∆∆∆∆ FV = 0,31 + 1,71 ( GNP Growth) (2,43) (0,45)

∆∆∆∆ OI= 0,17 + 4,06 ( GNP Growth) (1,04) (0,80)

Disney không ph�i là doanh nghi�p quá mang tính chu k . Trong khi thu nh�p ho t �ng kinh doanh r�t ít mang tính chu k , giá tr� doanh nghi�p c-ng cho th�y ít b)ng ch�ng v� s" �nh h��ng c�a t�ng tr��ng kinh t� tng th�.

T� l l�m phát

∆∆∆∆ FV = 0,2 - 0,22 (∆∆∆∆ Inflation Rate) (3,36) (0,05)

∆∆∆∆ OI = 0,32 + 10,51 (∆∆∆∆ Inflation Rate) (3,61) (2,27)

Giá tr� doanh nghi�p Disney không b� �nh h��ng nhi�u b�i t� l� l m phát, nh�ng thu nh�p ho t �ng kinh doanh có xu h��ng d�ch chuy�n theo l m phát, ph�n ánh s�c m nh �a ra giá c�a Disney. +i�u này c-ng cho th�y m�t s� kho�n n� c�a Disney là n� có lãi su�t th� ni.

�ng USD có tr"ng s�16

∆∆∆∆ FV = 0,26 - 1,01 (∆ ∆ ∆ ∆ Dollar) (3,35) (0,98)

∆∆∆∆ OI = 0,26 - 3,03 (∆ ∆ ∆ ∆ Dollar) (3,14) (2,59)

Thu nh�p ho t �ng kinh doanh c�a Disney b� �nh h��ng ngh�ch bi�n nhi�u b�i s" thay i %ng dollar h�n là giá tr� c�a doanh nghi�p. i�u này m�t l�n n�a l i cho th�y m�t s� kho�n n� c�a Disney là n� b)ng ngo i t�.

∆∆∆∆ FV = Thay i giá tr� doanh nghi�p; ∆∆∆∆ OI = Thay i thu nh�p h kinh doanh

G�i ý cho �� tài: Các h� s� h!i quy có th � tình tr�ng l�n x�n. N�u �i�u này x�y

ra, hãy xem xét m�c trung bình c�a các doanh nghi�p trong nhóm mà b�n l�a

ch�n � hiu ��"c tài tr" h#n h"p nào s� thích h"p cho lo�i hình doanh nghi�p

c�a b�n. D� li�u v� các bi�n s� kinh t� v- mô có trong trang web Damodaran

trong t�p d� li�u (macro.xls).

Nh�ng khuy�n ngh� t�ng th� cho tài tr� h�n h�p

D�a trên nh�ng phân tích cho Disney, chúng ta ��a ra l i khuyên là Disney nên

phát hành nh�ng kho�n n" sau:

• v�i th i h�n trung bình x�p x� 7,5 n'm

• d��i d�ng h#n h"p các �!ng ti�n khác nhau, v�i các �!ng ngo�i t� ��"c s

d�ng � ph�n ánh, càng k/ l�3ng càng t�t, các nhóm khách du l�ch khác nhau � các

công viên gi�i trí, và h#n h"p doanh thu t� các ho�t ��ng kinh doanh khác nhau.

16 theo Federal Reserve, +%ng USD có tr!ng s� th��ng m i là m�t bình quân gia quy�n c�a “giá tr� quy i ra %ng ngo i t� c�a %ng dollar M� theo các %ng ti�n c�a m�t nhóm r�ng các n��c là �i tác giao d�ch chính c�a M�”.

Page 29: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

29

• d��i d�ng h#n h"p c�a n" v�i lãi su�t c� ��nh và lãi su�t th� n$i

N" hi�n hành c�a Disney th*a mãn hai �i�u ki�n cu�i cùng nh�ng l�i quá

ng�n h�n (v�i th i gian �áo h�n trung bình ch� có 3 n'm). Khi nh�ng th� ng

phi�u công ty �áo h�n và ��"c tái tài tr", Disney nên phát hành các kho�n n" có

th i h�n dài h n.

VIII. Chính sách c t�c: S" ánh i

Chính sách c� t�c hin hành

Disney �ã s d�ng c� c$ t�c và mua l�i c$ phi�u trong 5 n'm qua � tr� l�i ti�n m�t cho các ch� s� h�u. B�ng d��i �ây tóm t�t l�i thu nh�p, c$ t�c và mua

l�i c$ phi�u c�a Disney t� 1992 t�i 1996:

N�m 1992 1993 1994 1995 1996

C t�c $105,30 $128,60 $153,20 $180,00 $271,00

+ Mua l i c ph�n $0,00 $31,60 $570,70 $348,70 $462,00

= Ti�n m#t tr� cho ch� SH $105,30 $160,20 $723,90 $528,70 $733,00

Source: Statements of Cash Flows (Bloomberg Financial Analysis)

C$ t�c trên giá c$ ph�n17 c�a Disney t� ng ��i th�p. C'n c� vào giá hi�n

hành là 75,375USD, c$ t�c trên giá c$ ph�n là 0,67%. Công ty �ã thanh toán

19,73% trong thu nh�p c�a mình d��i d�ng c$ t�c. Trong b�ng d��i �ây, chúng

ta so sánh c$ t�c trên giá c$ ph�n và ph�n chi tr� cho c$ �ông c�a Disney v�i các

công ty khác cùng ngành công nghi�p gi�i trí.

Disney Entertainment Companies

C t�c trên giá c phi�u 0,67% 0,59%

C t�c chi tr� 19,73% 35,84%

Source: My web site/ datasets/dividend fundamentals

Disney �ã thanh toán m�t t0 l� th�p h n d��i d�ng c$ t�c trong thu nh�p

c�a mình nh�ng l�i có m�t m�c c$ t�c trên giá c$ ph�n cao h n so v�i các công

ty tiêu biu khác trong ngành gi�i trí.

17 C� t�c trên giá c� ph�n (Dividend Yield) = (Divident Per Share hàng n�m/Giá c� phi�u)

Page 30: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

30

�ánh � i trong chính sách c t�c

Các nhân t� Áp d�ng cho Disney

Các l�i th� v� thu� c a c� �ông

T* l�ch s' c�a Disney v�i m�c c t�c trên giá c phi�u th�p, các c ông d��ng nh� b� h�p d(n nhi�u h�n v�i thu nh�p t*

th#ng d� v�n h�n là c t�c � Nên mua l i c ph�n

Các �nh h� ng v� thông tin và các ��ng c$ n�i b�t

Disney là m�t trong nh�ng c phi�u ��c theo dõi ch#t ch& t i M�. Công ty áng l& ã không nên t�ng c t�c � thu hút s" chú ý ho#c �a ra tín hi�u v� các dòng ti�n trong t��ng lai.

)nh h� ng trên tính linh ho�t S" thay i v� công ngh� truy�n thông, công nghi�p gi�i trí và tính không ch$c ch$n v� nhu c�u m� r�ng toàn c�u làm t�ng nhu c�u v� tính linh ho t d��ng nh� ch�ng l i vi�c tr� c t�c nhi�u h�n.

Các �i�u kho�n liên quan t�i trái phi�u và các ��i lý x�p h�ng

Không có gì là tr� ng i áng k� ng�n không cho Disney t�ng c t�c.

Xét trên t$ng th, các nhân t� cho th�y là Disney, n�u công ty mu�n tr� ti�n

cho các c$ �ông c�a mình, nên tr� d��i hình th�c mua l�i c$ phi�u h n là tr� c$ t�c.

IX. Chính sách c t�c: phân tích tng th�

Disney �áng l* nên tr� bao nhiêu c� t�c trong nh�ng n�m 1992 t�i 1996?

� �ánh giá Disney nên tr� bao nhiêu c$ t�c trong nh�ng n'm t� 1992 t�i

1996, chúng ta ��c l�"ng dòng ti�n t� do ��i v�i v�n ch� s� h�u c�a Disney m#i

n'm. B�ng d��i �ây cho th�y tóm t�t các k�t qu�18:

N�m Net Income (Cap Ex- Depr) (1-DR) Chg in WC (1-DR) FCFE

1992 $817 $173 ($81) $563

1993 $889 $328 $160 $722

1994 $1.110 $469 $498 $1.139

1995 $1.380 $325 $206 $1.261

1996 $1.214 $466 ($470 ) $278

Trung bình $1.082 $352 $63 $793

Source: Bloomberg Financial Analysis — Statements of Cash Flows

H� s� n" trung bình c�a Disney là 23,81% �ã ��"c s d�ng � tính ra

dòng ti�n t� do ��i v�i v�n ch� s� h�u m#i n'm trong giai �o�n này. D�a vào

phân tích này, Disney ph�i tr� 793 tri�u USD trong dòng ti�n cho các ch� s� h�u

c�a công ty, d��i d�ng c$ t�c ho�c mua l�i c$ phi�u trong th i k1 này.

G�i ý cho �� tài: H� s� n" nên ��"c s d�ng � ph�n này là t0 l� n" trên t$ng v�n

trung bình trong th i k1 phân tích.

18 Cap Ex (Capital expenditure): Chi tiêu v�n; Depr (depreciation): kh�u hao; DR (debt ratio): h� s� n�; Chg in WC (Change in Working Capital): Thay i V�n l�u �ng; FCFE (free cash flow to equity): Dòng ti�n t" do �i v�i v�n ch� s� h�u

Page 31: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

31

Disney �ã th#c s# tr� bao nhiêu c� t�c trong th�i k! 1992-1996?

Chúng ta xem xét Disney tr� l�i bao nhiêu ti�n d��i d�ng c$ t�c và mua l�i c$ phi�u m#i n'm t� 1992 t�i 1996, và k�t qu� ��"c tóm t�t d��i �ây:

Year FCFE Dividends + Stock Buybacks

1992 $563 $105

1993 $722 $160

1994 $1.139 $724

1995 $1.261 $529

1996 $278 $733

Average $793 $450

Trung bình, Disney �ã tr� l�i 450 tri�u USD ti�n m�t, d��i d�ng c$ t�c và

mua l�i c$ phi�u hàng n'm t� 1992 t�i 1996, th�p h n kho�ng 343 tri�u USD

m#i n'm so v�i m�c mà công ty có kh� n'ng chi tr�.

Chúng ta có th� tin c�y ban qu�n tr� c a Disney t�i �âu?

� th�c hi�n ��"c �ánh giá li�u chúng ta có th tin t��ng ban qu�n tr� c�a

Disney t�i �âu trong vi�c s d�ng s� ti�n trên m�t cách sáng su�t và các c$ �ông

s,n sàng cho phép chính sách tr� ít c$ t�c h n m�c có th trong dòng ti�n t� do

��i v�i v�n c$ ph�n t�i �âu, � ti�p t�c, chúng ta s� cho �im ban qu�n lý cao c�p

� ba khía c�nh, m#i khía c�nh trong �ó �ã ��"c phân tích tr��c �ây trong b�n báo

cáo này. Khía c�nh ��u tiên là qu�n tr� doanh nghi�p, t�i �ó chúng ta s� �ánh giá

li�u ban qu�n lý cao c�p có s,n sàng l�ng nghe ý ki�n c�a các c$ �ông và ��t quy�n l"i c�a các c$ �ông lên trên quy�n l"i c�a chính h� hay không. Ban qu�n lý

cao nh�t c�a disney �ã không v�"t qua ��"c cu�c kim tra này. Khía c�nh th� hai

là di)n bi�n giá c$ phi�u, t�i �ó chúng ta xem xét di)n bi�n giá c$ phi�u Disney,

trong t� ng quan v�i nhóm �!ng h�ng, sau khi �ã �i�u ch�nh v� r�i ro. V� khía

c�nh này, Disney �ã ��t ��"c thu nh�p v�"t m�c trung bình c�a nhóm kho�ng

1,81% m#i n'm t� 1992 t�i 1996 cho các c$ �ông và �ã ki�m ��"c m�t s� kho�n

thanh toán ch�m t� chính sách c$ t�c. Khía c�nh cu�i cùng là chính sách ��u t�, �

�ó chúng ta phân tích li�u các kho�n ��u t� mà Disney �ã th�c hi�n trong quá kh�

�ã ��"c �o l� ng d��i d�ng các thu nh�p �ang ��"c tr� cho các nhà ��u t� vào

v�n c$ ph�n c�a công ty có v�"t qua ��"c t0 su�t doanh l"i yêu c�u hay không.

M�t l�n n�a, c%ng nh� nh�ng phân tích tr��c �ây v� thu nh�p trên v�n c$ ph�n và

EVA cho th�y, Disney �ã v�"t qua cu�c kim tra v�i m�c thu nh�p trên v�n c$

ph�n h�u h�t ��t 24,95%. K�t qu� qua các n'm trong hai cu�c kim tra ��u tiên

��"c tóm t�t trong �o�n d��i �ây:

Page 32: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

32

So sánh v�i nhóm �ng h�ng

Trong khi so sánh chính sách c$ t�c c�a Disney v�i nhóm �!ng h�ng,

chúng ta phân tích c$ t�c trên giá c$ phi�u và t0 l� thanh toán c$ t�c c�a các

doanh nghi�p t� ng �ng n'm 1997, trong b�ng d��i �ây:

Payout Ratios and Dividend Yields: Entertainment Firms

Company Name Price Dividend

Yield

Dividend

Payout

Earnings

Stability

Expected

Growth

Belo (A.H.). $ 44,50 0,99% 22,11% 55,00 2,50%

King World $ 40,13 0,00% 0,00% 95,00 6,50%

Gaylord 'A' $ 23,50 1,70% 45,98% 40,00 9,50%

Disney (Walt) $ 79,56 0,67% 19,78% 80,00 15,00%

Chris-Craft $ 50,00 0,00% 0,00% 30,00 19,00%

Clear Channel $ 68,25 0,00% 0,00% 55,00 24,00%

Viacom 'A' $ 31,63 0,00% 0,00% 5,00 24,00%

Westinghouse $ 26,31 0,76% 10,50% 20,00 4,85%

Average 0,51% 12,30% 47,50 13,17%%

Source: Value Line

Thu nh�p ��c l�"ng mang tính d� báo và t0 l� t'ng tr��ng d� báo t�

Value Line; chúng ta s� k1 v�ng các công ty v�i thu nh�p d� báo th�p h n và t0

l� t'ng tr��ng k1 v�ng l�n h n � có m�c thu nh�p th�p h n và c$ t�c trên giá

c$ phi�u cùng v�i t0 l� chi tr� c$ t�c th�p h n so v�i nh�ng doanh nghi�p có thu

nh�p có th d� báo t�t h n và t'ng tr��ng th�p h n. V�n �� � so sánh này là có

Page 33: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

33

r�t ít s� thay �$i trong chính sách c$ t�c c�a các doanh nghi�p trong nhóm. T�t c� các doanh nghi�p ��u có c$ t�c trên giá c$ phi�u th�p và t0 l� thanh toán c$

t�c th�p, v�i c$ t�c trên giá c$ phi�u và t0 l� chi tr� c$ t�c c�a Disney g�n b�ng

m�c trung bình ngành. Chúng ta th h!i quy c$ t�c trên giá c$ phi�u và t0 l� chi

tr� c$ t�c theo t0 l� t'ng tr��ng k1 v�ng:

Dividend Payout Ratio = 0,24 - 0,89 (Expected growth rate); R2 = 21,37%

(1,28)

Dividend Yield = 0,0107 - 0,043 (Expected growth rate); R2 = 33,65%

(1,74)

S d�ng t0 l� t'ng tr��ng k1 v�ng c�a Disney là 15% trong h!i quy cho

các giá tr� d� báo d��i �ây ��i v�i th��c �o v� c$ t�c:

Predicted Dividend Payout for Home Depot = 0,24 - 0,89 (0,15)= 0,1066 or 10,66%

Predicted Dividend Yield for Home Depot = 0,0107 - 0,043(0,15)= 0,0044 or 0,44%

Nh�ng giá tr� d� báo này g"i ý là, v�i t0 l� t'ng tr��ng k1 v�ng cho tr��c,

t0 l� thanh toán c$ t�c c�a Disney 19,73% và c$ t�c trên giá c$ phi�u 0,67% là

quá cao so v�i các doanh nghi�p khác cùng ngành.

So sánh v�i th� tr��ng

S d�ng d� li�u t� n'm 1996, chúng ta h!i quy c$ t�c trên giá c$ phi�u và

t0 l� chi tr� c$ t�c theo t�t c� các bi�n s� d��i �ây và ��t ��"c nh�ng ph� ng

trình h!i quy sau:

PAYOUT = 0,3410 - 0,2109 BETA + 0,0000033 MKTCAP + 0,0274 DBTRATIO + 0,1825 ROE - 0,0167 NCEX/TA;

R2 = 7,04%

YIELD = 0,0189 - 0,0121 BETA + 0,00000016 MKTCAP + 0,0056 DBTRATIO + 0,0094 ROE - 0,0028 NCEX/TA;

R2 =10,02 %

Trong ó: BETA = Beta of the stock

MKTCAP = Market Value of Equity + Book Value of Debt

DBTRATIO = Book Value of Debt / MKTCAP

ROE = Return on Equity in 1996

NCEX/TA = (Capital Expenditures - Depreciation) / Total Assets

Tuy nhiên, h!i quy không có s�c gi�i thích t�t b�i vì ch� gi�i thích ��"c

7% t�i 10% s� khác bi�t trong thay �$i c$ t�c.

Thay th� các giá tr� vào ph� ng trình h!i quy v� t0 l� chi tr� c$ t�c, chúng

ta d� báo ��"c t0 l� chi tr� c$ t�c cho Disney nh� sau:

For Disney =

= 0,3410 - 0,2109 (1,25) + 0,0000033 (62,068) + 0,0274 (0,1952) + 0,1825 (0,2495) - 0,0167 (,0117) = 33,29%

Page 34: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

34

Thay th� các giá tr� vào ph� ng trình h!i quy v� c$ t�c trên giá c$ phi�u,

chúng ta d� báo ��"c c$ t�c trên giá c$ phi�u cho Disney nh� sau:

For Disney =

= 0,0189 - 0,0121 (1,25) + 0,00000016 (62,068) + 0,0056 (0,1952) + 0,0094 (0,2495) - 0,0028 (0,0117) = 1,71%

C� hai th��c �o ��u g"i ý là Disney �ang trong tình tr�ng không chi tr� ��

c$ t�c v�i t0 l� chi tr� c$ t�c là 19,73% và c$ t�c trên giá c$ phi�u là 0,67%,

t� ng �ng v�i t0 l� t'ng tr��ng c�a công ty, các ��c tính v� r�i ro và v�n ��u t�.

G�i ý cho �� tài: M�t l�n n�a nh�c l�i, vi�c ch�y h!i quy th� tr� ng r�t khó, b�n

có th b* qua ph�n này.

Các k�t lu�n v� chính sách c� t�c

Tóm l�i, Disney �ã t� t�o ra m�t s� linh ho�t trong chính sách c$ t�c nh�

m�t k�t qu� c�a c�a thành tích giá c$ phi�u m�nh và thu nh�p cao trên các d� án

c�a công ty. Vi�c nh�n th�c ��"c c�a m�t s� c$ �ông là ban qu�n lý c�p cao

không �áp �ng t�t các nhu c�u c�a h�, và vi�c Disney sáp nh�p Capital Cities

g�n �ây (làm cho Disney thu h4p 18,5 t0 USD trong t�t c� các kho�n ��u t� khác

mà Disney �ã th�c hi�n), cho th�y Disney s� ho�t ��ng trong m�t s� kim soát

ch�t ch�. M�t n'm ho�c hai n'm th�t v�ng v� thu nh�p và tình tr�ng giá c$ phi�u

có th làm cho m�t nhóm các c$ �ông khó b�o tr� thành nh�ng nhóm n$i lo�n,

yêu c�u công ty ph�i tr� nhi�u c$ t�c h n và mua l�i nhi�u c$ phi�u h n.

X. +�nh giá

L#a ch"n mô hình phù h�p

Chúng ta ��nh giá Disney, s d�ng:

• mô hình ba giai �o�n, b�i vì Disney có các rào c�n �áng k � ra nh�p và

có m�c t'ng tr��ng k1 v�ng cao

• mô hình FCFF, b�i vì �òn b&y c�a Disney ��"c k1 v�ng là s� thay �$i.

K�t qu� ��c l��ng

D� li�u ��u vào ��"c tóm t�t � trang ti�p theo.

G�i ý cho �� tài: B�n �ang nhìn vào t� ng lai. Không có câu tr� l i chính xác

nào c� nh�ng có m�t s� câu tr� l i h"p lý h n nh�ng câu khác. Hãy th�c hi�n

nh�ng ��c l�"ng t�t nh�t v�i d� li�u ��u vào và hãy ch�c ch�n là chúng có tính

v�ng. Hãy s d�ng nh�ng d� ki�n g�n nh�t mà b�n có th có ��"c.

Page 35: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

35

��nh giá

Chúng ta ��nh giá Disney nh� sau:

Giá tr� hi�n t�i c�a các dòng ti�n t� do ��i v�i doanh nghi�p trong 10 n'm

��u và giá tr� hi�n t�i cu�i cùng c�a dòng ti�n t� do t'ng tr��ng ��u sau 10 n'm

��"c tính ra, và t$ng c�a chúng nh� sau:

Value of Disney = $ 57.817 tri�u

N�u chúng ta l�y giá tr� trên tr� �i giá tr� th� tr� ng c�a các kho�n n" hi�n

hành là 11.180 tri�u USD, chúng ta có ��"c giá tr� v�n ch� s� h�u c�a Disney là

46.637 tri�u USD. Giá tr� c�a v�n ch� s� h�u trên m�t c$ phi�u ��"c tính b�ng

cách chia giá tr� v�n ch� s� h�u cho s� l�"ng c$ phi�u l�u hành:

Value of Equity per Share = $46.637/ 675,13 = $ 69,08

Nh� v�y, giá tr� tính ��"c cho th�y th� giá Disney � m�c 75,13 USD m�t

c$ phi�u �ang v�"t trên giá tr�.

G�i ý cho �� tài: Kho�n n" mà b�n tr� �i trong ph�n này nên chính xác là kho�n

n" mà b�n �ã s d�ng � tính chi phí v�n hi�n hành.

Page 36: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

36

Tóm t%t các gi� ��nh �� ��nh giá

Pha t�ng tr� ng cao Pha chuy�n ti�p Pha t�ng tr� ng �n ��nh

�� dài th�i k! 5 n�m 5 n�m Mãi mãi sau 10 n�m

Doanh thu Doanh thu hi�n hành: $

18.739; K v!ng s& t�ng

tr��ng cùng t� l� v�i

thu nh�p ho t �ng kinh

doanh

Ti�p t�c t�ng tr��ng

cùng t� l� v�i thu

nh�p ho t �ng kinh

doanh

T�ng tr��ng � m�t t� l�

n �nh

Pre-tax Operating Margin

29,67% doanh thu, d"a

vào EBIT n�m 1996 là

5.559 tri�u USD.

T�ng d�n t�i m�c

32% doanh thu, b�i

tính kinh t� theo quy

mô.

T� l� doanh l�i ho t �ng

tr��c thu� ��c gi� �nh

là n �nh � m�c 32%.

Tax Rate 36% 36% 36%

Thu nh�p trên v�n 20% (t��ng �ng n�m

1996)

Gi�m tuy�n tính t�i

m�c 16%

ROC n �nh m�c 16%

V�n l�u ��ng 5% Doanh thu 5% Doanh thu 5% Doanh thu

T� l tái ��u t�:

(Net Cap Ex + Working Capital Investments)

EBIT(1-t)

50% thu nh�p sau thu�

t* ho t �ng kinh

doanh; Kh�u hao n�m

1996 là 1.134 tri�u USD

và ��c gi� �nh là t�ng

tr��ng cùng t� l� v�i

thu nh�p.

Gi�m xu�ng m�c

31,25% khi ROC và

t� l� t�ng tr��ng

gi�m sút:

T� l� tái �u t� =

g/ROC

31,25% thu nh�p sau thu�

t* ho t �ng kinh doanh;

��c ��c l��ng t* m�c

t�ng tr��ng 5%

T� l� tái �u t� = g/ROC

T� l t�ng tr� ng k! v"ng trên EBIT

ROC * T� l� tái �u t� =

20% * 0,5 = 10%

Gi�m tuy�n tính t�i

T� l� t�ng tr��ng n

�nh

5%, c�n c� vào t�ng

tr��ng danh ngh,a c�a

tng th� n�n kinh t�

Debt/Capital Ratio 18% T�ng tuy�n tính t�i

m�c 30%

H� s� n� n �nh � m�c

30%

Tham s� r i ro Beta = 1,25. ke = 13,88%

Chi phí n� = 7,5%

(Lãi su�t trái phi�u dài

h n = 7%)

Beta gi�m tuy�n tính

t�i 1,00; Chi phí n�

v(n � m�c 7,5%

Beta n �nh � 1,00.

Chi phí n� � m�c 7,5%

Page 37: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

37

The Valuation of Disney

Page 38: Phantich Tcdn Disney

Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành

38

Exhibit 1: Directors at Disney and Relationship to Mr. Eisner

Exhbit 2: CEO Pay Package