PROFIT & LOSS IN THE CURRENCY & DERIVATIVE MARKETSJULIO/AGOSTO DE 2012VOLUMEN 14 / EDICIÓN 133www.profit-loss.com

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Mercados digitalesLa agregación sin dificultades

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Profit & Loss condujo el debateinaugural de su webinario a finesde mayo. Bajo el título “FX

Aggregation Without the Aggravation”(“La agregación de divisas sin dificul-tades”), reunió a un panel de expertospara analizar la importancia que tienehoy en día la tecnología de comercial-ización.

Los panelistas fueron guiados por eleditor de Profit & Loss, Colin Lambert,que actuó de moderador. Los oradoresfueron: Ben Ernest-Jones, arquitecto desoluciones para mercados de capitalesen Progress Software; Stamos Fokianos,director global de operaciones dedivisas electrónicas en RBC CapitalMarkets; Sang Lee, socio gerente de lafirma de investigaciones Aite Group; yMark Meredith, director de análisiscuantitativo de divisas en UBS.

La conversación comenzó con unapregunta a Ernest-Jones sobre cuálesson algunos de los desafíos queenfrentan los operadores en el mercadode hoy. Ernest-Jones recalcó que uno delos problemas fundamentales es la fragmentación de la liquidez,especialmente cuando los operadores ejecutan el mismo par demonedas en diferentes sedes.

Explicó que los operadores deben distinguir entre lasdiferentes profundidades del mercado, los distintos precios, lacantidad de cotizaciones, y también preocuparse por loscostos de corretaje de las diferentes sedes. “La co-ubicación ylas diferentes interfaces de programación de aplicaciones(API, application programming interface) con suscaracterísticas particulares también son un tema”, aseguró.“También hay que tener en cuenta el libro fragmentado, loque significa que uno tiene algunos tipos de cambio quequizás están desactualizados, por lo que se podría formar unespejismo de liquidez”.

Ernest-Jones también afirmó que los operadores ahoraademás tienen que controlar la exposición al riesgo, tanto lainterna como la de sus clientes, si es que están recibiendo flujode clientes directos. En un nivel organizativo más amplio,comentó que también entran en la ecuación los factoresrelacionados con la tecnología informática, como laconciliación de operaciones, el procesamiento directocompleto (STP, straight-through processing) y elmantenimiento automático de posiciones.

Siguiendo con el tema, Lee (que es cofundador de AiteGroup) dijo que ve el cambiante panorama regulatorio como undesafío para los operadores, pero enfatizó que actualmente laDodd-Frank sólo está apuntado a las opciones de divisas y a loscontratos forward no entregables (NDF, non-deliverable

forward) que representan una parte relativamente pequeña delmercado.

Dicho eso, también señaló que los requisitos más estrictos querigen para la presentación de informes y algunas de las otrasregulaciones para opciones y contratos forward no entregables“penetrarán” en el resto del mercado de divisas y, finalmente,tendrán un impacto sobre cómo habrá que abordar lacomercialización, los informes y el cumplimiento de normas.

Meredith piensa que el mercado seguirá teniendo liquidezfragmentada en las múltiples plataformas, “lo que genera retospara los bancos que están tratando de crear un precio decente”.También explicó que la cobertura del flujo de clientes secomplicó además mucho más en un entorno donde ya no hayuna sola plataforma interbancaria por cada par de monedas.

Si bien la fragmentación de la oferta de plataformas puedebrindar a los clientes mayores alternativas porque el campo dejuego se empareja, la agregación puede ayudar a los bancosque podrían estar ingresando al mercado desde lugares que noson de primer nivel. Ernest-Jones señaló: “Es necesaria lacapacidad de no sólo tener un sistema que brinde una visióngeneral sobre todos las diferentes sedes en las que uno opera ynormalizar todo eso, sino que también hay que equilibrar esocon las distintas características que ofrecen algunos de ellospara distinguirse”.

La fragmentación genera retos para los bancos en todos losniveles del mercado y los oradores afirmaron que la agregaciónes una función clave de la negociación en el creciente laberintode plataformas. Para los bancos que no son de primer nivel,

La agregación de divisas sin dificultadesProfit & Loss organizó recientemente un webinario junto con Progress Software.

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Ernest-Jones comentó que la agregación puede ayudarlos acompetir con organizaciones más grandes y a mantener suprincipal base de clientes dándoles a sus operadores una mejorvisión del mercado y, por lo tanto, permitiéndoles ofrecer unmejor precio.

Como banco de primer nivel, Meredith comentó que hace unoo dos años los bancos de inferior nivel dejaban de competir porel flujo agregado y daban un paso atrás, casi volviéndose másconservadores y centrándose más en el flujo corporativo ycomercial donde sentían que tenían una ventaja comparativa.Esto significa, según él, una interacción mucho mayor con susproveedores de liquidez bancaria, por lo que la relación sevolvió más estrecha.

Lee coincidió en que se produjo un cambio fundamental en ladinámica de las relaciones entre los proveedores de liquidez yaquellos que la agregan. Dijo: “Si alguien tiene la idea departicipar desde una perspectiva de comercializaciónelectrónica, sea un banco o un segmento de cliente diferente, [sitiene] la capacidad de ver el mercado en forma agregada dondelos datos están normalizados, es posible que pueda tomar ladecisión correcta en el momento adecuado. Ese es el mínimorequisito para participar en la totalidad del mercado, pero esapieza de la relación sigue siendo muy importante y la capacidadde confiar en el proveedor de liquidez pasará a ser aún másimportante a medida que el mercado progrese”.

Fokianos coincidió en que la agregación es la respuesta a lafragmentación del mercado y sostuvo: “Es la única manera desobrevivir hoy... no es un lujo, sino algo esencial para el negociode operaciones de divisas de contado”. Todos los panelistasestuvieron de acuerdo en que la agregación, cuando está bienmanejada, es un potenciador de la relación.

Se sugirió que un efecto secundario de la agregación podríaser un enfoque más estandarizado, lo que significa que paramantener y elevar el número de clientes el banco agregador setenía que diferenciar del resto. Cuando se le preguntó a Ernest-Jones con qué facilidad se logra eso, él respondió: “En primerlugar, lo más importante es la capacidad de priorizar ciertassedes. Una vez que se comienzan a forjar esas relaciones con los

bancos únicos, es necesaria lacapacidad de dirigir el flujo hacia elbanco, ya sea en primer lugar odándoles prioridad de alguna maneracuando tienen el mismo precio queotras sedes”.

El análisis de las tasas de aciertos,de rechazos y del lugar hacia dóndese dirige el flujo debería tambiénutilizarse para optimizar el procesode toma de decisiones del sistema,agregó. El análisis debería realizarseen tiempo real, continuó, y eloperador tendría que tener lacapacidad de ignorar los controles sifuera necesario; por ejemplo, si unproveedor de liquidez estuvieraofreciendo una tasa desfavorable.

Pese a la creciente velocidad conla que avanzamos hacia laelectrificación, las relaciones siguen

siendo una parte imperativa de la industria del intercambio dedivisas; y el uso de la agregación de divisas, especialmentecuando hay tantas soluciones a medida disponibles, puedeayudar a las firmas cuando ingresan al mercado por primera vezo buscan ampliar su actual servicio. Pareciera que es posiblenivelar el campo de juego en esta área y permitir a los bancoscodearse con los rivales de categoría superior adoptando laagregación de divisas sin que surjan problemas.

Meredith comentó que las mismas herramientas ayudan a laliquidez y les permite a los bancos evaluar su propiodesempeño, así como también controlar las actividades de susclientes para asegurarse de que la relación siga siendobeneficiosa para ambas partes.

Se entendió que la agregación no era para todos dentro delsector de las divisas y que hay un umbral de volumen pordebajo del cual la solución tiene menor valor. Dicho eso,también se mencionó que la agregación puede ayudar a unbanco a armar su negocio de operaciones de divisas en elsiguiente nivel y a escalar para poder mostrar a sus clientes un“as en la manga”, especialmente en los mercados del G10.

El webinario cerró con preguntas de los asistentes sobre lacantidad de proveedores de bancos únicos y el potencial para unsegundo nivel mucho más grande en el sector bancario deintercambio de divisas, así como el potencial de agregación paralos múltiples productos y clases de activos.

Si tiene interés en escuchar toda la grabación del webinario, ingrese en http://www.profit-loss.com/?q=node/25133

Para obtener más información sobre este o un futuro webinario, póngase en contacto con Michelle Hemstedt en michelle@profit-loss.com y llamando al 0207 377 6324.

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Administración de dinero ¿Quién es el dueño del código?

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El gigante de los fondos de cober-tura Citadel acusó al personal dela firma rival Jump Trading de

haber robado el código algorítmico quehacía funcionar algunas estrategias decomercialización de Citadel. Sin embar-go, en un interesante giro, la firmatodavía no ha demandado a los emplead-os, diez de los cuales según Citadel sepasaron a Jump en los últimos siete años.Prefirió en cambio recurrir a una ley delestado de Illinois que es la única que lepermite solicitar los documentos antes deiniciar un juicio.

Citadel está buscando que Jump hagapública la información de propiedadexclusiva sobre sus programas decomercialización, supuestamente paradeterminar si son los mismos que los deCitadel o quizás si están apuntando aestrategias empleadas en Citadel. Unvocero de Jump afirmó a los medios decomunicación que las acusaciones son“frívolas y sin fundamento”.

Citadel afirma que desde que losempleados empezaron a pasarse a Jumpen 2005, los programas decomercialización del Tactical TradingGroup del primero perdieron rentabilidady asegura que se están comportando demanera coherente con haber sidocopiados por otras firmas. En otraspalabras, que Jump está desplegando enel mercado estrategias creadas porCitadel junto con la firma en el mercado,lo que provoca que la comercializaciónsea “más multitudinaria” y, por lo tanto,menos rentable.

Fuentes allegadas al caso sostienenque si bien Citadel probablemente noacuse a sus ex empleados de violarcláusulas de no competencia incluidas ensus contratos, es probable que denuncieque han violado acuerdos deconfidencialidad. Eso plantea un temainteresante y siempre polémico: ¿quiénes el dueño del código? En general, seentiende que la firma es dueña delcapital intelectual creado por susempleados, pero ¿cómo hace parareclamar la propiedad de la capacidad

intelectual de esos mismos empleados?Tal como señaló un abogadorecientemente, “Sin una lobotomíafrontal, es imposible”.

Comúnmente, no es considerado ético“levantar” directamente el código a undisco rígido personal y descargarlo enuna firma nueva. Sin embargo, haymuchas formas de desdibujar lasituación; por ejemplo, tomar sólo un parde piezas o el código “viejo”, que seactualiza fácilmente. Pero otra vez hayque preguntarse si uno puede decirle aun empleado que se olvide de todo loque lo hizo atractivo para el empleador ylos futuros empleadores.

Las tácticas de Citadel soninteresantes: parece que busca compararel código fuente y las tácticasdirectamente con Jump y, si Jump esobligado a entregar los documentos, esafirma tratará de estudiar los propiosalgoritmos de Citadel como parte de sudefensa. En otras palabras, ambas firmaspodrían tener un acceso total a lossecretos de la otra. Después de hablarcon un abogado con cierta experiencia eneste tema, Profit & Loss entiende queuna determinada proporción del código,quizás el 80%, tendrá que ser idénticapara que se justifique el juicio, pero, porsupuesto, los tribunales tienen distintasopiniones.

Si Jump realmente está copiando lasestrategias de Citadel, podría enfrentarun juicio, pero probablemente no tendráque hacerlo si algunos de sus programasaprovechan la manera en que Citadelopera en el mercado, los denominadosalgoritmos “hunter-killer” (cazadoresasesinos). Una enorme parte de lo quese compra cuando se contrata personalde una firma rival es el conocimiento ycomprensión que tienen los empleadosde cómo funciona la firma. Eso podríaservir para ajustar los procedimientos

operativos y la estructura deadministración; también podría serporque la firma contratante quiereactualizar sus estrategias decomercialización. De cualquier modo,es una forma genuina de ampliar oarmar un negocio. Parte de la ventaja deentender el negocio de un rival está enexplotar las oportunidades que traeconsigo ese conocimiento y, si bienpuede no ser específico, ciertosoperadores de Jump podríanteóricamente haber creado estrategiaspara “disparar” estrategias de Citadel.Aún esto (que es básico en lacomercialización) tiene suscomplejidades. No obstante, el expertoen cuestiones legales asegura que enalgunos tribunales eso podríaconsiderarse una “inversión ventajista”,aunque de una manera un pocodiferente de como se la entiendecomúnmente.

Aguas turbias

El caso generó el temor a que, siCitadel tiene éxito, la industria seencuentre en aguas muy turbias entérminos de empleo. Preocupa que unresultado así haga que sea mucho másdifícil para los empleados cambiar detrabajo y no sólo en el ámbito de lasoperaciones automatizadas. Losprincipales bancos a menudo contratana vendedores superiores que trabajanpara sus rivales debido a su cartera declientes y conocimiento de losmercados. Esto podría significar que unvendedor que se pasa de un banco aotro no puede hablar con sus anterioresclientes. Si la gente no puedeaprovechar su experiencia y relaciones,hace que ellos no puedan ser empleadospara todas las intenciones y propósitosy, a los ojos de muchos, constituye una

Citadel apunta a Jump Tradingpor haber “robado” el códigoDos firmas de fondos de cobertura (hedge funds) enfrentan acusaciones de que su personal se llevóun código para realizar operaciones. Se trata de una disputa que podría tener grandesramificaciones, tal como explica Colin Lambert.

“La protección de los algoritmos confidenciales es y debeseguir siendo una prioridad para que las firmas mantenganuna ventaja competitiva.”

práctica restrictiva de las operaciones.Por supuesto, eso no es sólo un

problema para los fondos de cobertura.Lo mismo puede decirse de quienesrealizan operaciones de divisaselectrónicas en los principales bancos.Las estrategias serán similares,principalmente debido a la porciónsustancial de trabajo que consiste enformar mercado para las masas, perono hay duda de que hay quienes sedestacan en este segmento delmercado; y ellos deberían ser y seránmuy buscados.

Es esto lo que convierte la denunciade Citadel en una movidapotencialmente peligrosa para el futurodel sector, porque tanta innovación fueprovocada por una combinación deideas nuevas y suelos nuevos dondefertilizarla. Si se la elimina, laindustria será más precaria.

Todavía no se dictó el fallo sobre siCitadel puede acceder a los datos depropiedad de Jump, pero se da porsentado que se pondrá en duda quiénrealmente estudia el código. En unreciente taller de Profit & Loss enChicago, James Fischer, un socio delestudio jurídico Drinker and Biddle,explicó que probablemente se designea una tercera parte independienteproveniente del ámbito académico.

De todos modos, el caso pone enevidencia una potencial bomba detiempo con consecuencias para todoaquel que se desempeñe en el sector delos mercados financieros. Sinembargo, Fischer tiene una advertenciapara los operadores en particular: “Amedida que el espacio de altafrecuencia se vuelva más competitivo,la protección de los algoritmosconfidenciales será y debe ser unaprioridad para las firmas como manerade mantener una ventaja. Para losoperadores y analistas cuantitativos,esa competencia significa unaoportunidad, pero también implica quedeben tener cuidado y criterio cuandose pasan de una firma a otra”.

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