política monetaria

DARMANDO MNDEZ MORALESSegunda Edicin

(BARRERA AC RE OITAD. 4

La demanda por dinero 397

CAPTULO 9

LA DEMANDA POR DINERO

La economa monetaria tiene por objeto estudiar los aspectos vinculados con eldinero y la aplicacin de las leyes de la economa, como lo son la ley de la demanda yla ley de oferta, al dinero. Veamos en este captulo la aplicacin de la ley de lademanda del dinero. Metodolgicamente se sigue el procedimiento de lo simple a locomplejo, por lo cual primero se presentan las teoras sencillas, que son las clsicas,para luego seguir con la teora keynesiana, los planteamientos postkeynesianos yconcluir con el enfoque neocuantitat1vista de Friedman. Finalmente, se hacencomentarios sobre alguna evidencia emprica.

9.1 LOS PROBLEMAS DE LA DEMANDA DE DINERO

Economistas vinculados al campo monetario sostienen que las comprobacionesempricas sobre el comportamiento de la demanda de dinero son las mejores en cuantoa la cuantificacin de su comportamiento. Economistas vinculados a la escuelakeynesiana no comparten este criterio y, por el contrario, sostienen que tiende a serinestable. Esta discusin lleva al problema del grado de estabilidad de la demanda dedinero. Es esencialmente estable o esencialmente inestable la funcin demanda pordinero?

Si suponemos que la funcin demanda de dinero tiene un comportamientoestable, que no es lo mismo decir constante, entonces se la puede cuantificar, proyectary pronosticar su comportamiento en el futuro. Si suponemos lo contrario, que esinestable, errtica y dominantemente aleatoria en su conducta, no se podra cuantificarni predecir su conducta. Se supone estable a la funcin de equilibrio monetario, LM,porque el mismo supuesto se hace con relacin a la demanda de dinero. Si se rompe elsupuesto de estabilidad de la demanda de dinero, tampoco la funcin LM sera unarelacin estable y, por el contrario, tendera a seguir un curso aleatorio imprevisible.Esta situacin conllevara otro hecho tambin de inestabilidad, cual sera la actitud delingreso nacional. Esto significara que el ingreso nacional estara sujeto a fluctuacionesinesperadas e impredecibles, lo que acarreara situaciones similares en el nivel deempleo, en la produccin y en el nivel de precios.

Si aceptamos que la demanda de dinero es estable, razonablemente estable, elproblema que sigue es indagar sobre los aspectos que explican su conducta, vale decir,qu fenmenos econmicos y no econmicos influyen en la conducta de los agentes

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econmicos para demandar ms o menos dinero, en un determinado momento en eltiempo. La hiptesis ms general y aceptada, por todos los economistas, es que lademanda de dinero es una funcin de comportamiento de los agentes econmicos quese explica esencialmente por dos variables, el ingreso de las personas y por la tasa deinters. En general, se supone que para cualquier individuo el incremento de su ingresole llevar a aumentar su demanda de dinero y a disminuir si se eleva la tasa de inters.En el agregado sucede lo mismo.

Aceptado el planteamiento anterior, el siguiente problema se refiere a laadecuada definicin de las variables a considerar como explicativas delcomportamiento de la demanda de dinero. En primer lugar, se debe precisar ladefinicin de dinero, que como ya se vio en el capitulo 2, no es de fcil concrecindado a que existen una variedad de definiciones de lo qu es dinero. Ser el M i , el M2,el M3? En segundo lugar tambin est la definicin precisa de las variables explicativasde la demanda de dinero. Si se quiere estudiar la conducta de la demanda de dinero enel agregado, qu debemos entender por ingreso? Ser el ingreso nacional, que cuentasnacionales las calcula, o ser mejor considerar el producto interno bruto, que tambincuentas nacionales las elabora, y de manera ms precisa y peridica, o como Friedman,sostiene lo importante no son las variables contablemente observadas sino variables yaprocesadas que eliminen lo accidental, lo transitorio o momentneo y, por tanto, sedebera considerar el "ingreso permanente". O cmo tambin la teora de Friedmansostiene que no es la variable ingreso la fundamental, para determinar la demanda dedinero, sino la riqueza, ya que una parte de aquella los agentes econmicos mantienenen la forma de dinero. Pero en este caso tampoco es nada fcil la medicin de lavariable riqueza y de manera continua.

En cuanto a la tasa de inters, cabe la pregunta, cul tasa de inters? habidacuenta que en la realidad concreta existen una gran variedad de ellas en virtud alabanico de activos que existen en los mercados financieros y que rinden intereses. Porotro lado, estn las tasas de inters de corto plazo que son diferentes a las de largoplazo. Es cierto que los tipos de inters, en general, tienden a comportarse "enmanada". Lo normal es que los tipos de intereses se muevan todos en un sentido o enotro. Una tendencia alcista de tasas de inters afecta a todas como tambin a la inversa.

En auxilio de estos problemas vienen las tcnicas economtricas y que, enprimer trmino, nos permite hablar de la bondad de las relaciones de causalidad, de labondad de la teora expuesta. Si toda la variacin de la demanda de dinero, de algunamanera definida, se explica por las dos variables ya sealadas, tambin de algunamanera precisadas y medidas, estaremos presentes ante una teora perfecta. Si no es as,3i no se explica en absoluto la variacin en cuestin, estaremos frente a una hiptesisintil.

En general, en el campo de la economa, se espera que aunque la teora sea laverdadera, entendida sta como la correcta, la mejor hasta ahora conocida, no se llega a

demanda por dinero 399

plicar el fenmeno, en cuestin, completamente. En el caso de la demanda de dinero,hiptesis aqu comentada, y que es ampliamente aceptada no tiene el 100 por cientoexplicacin de las variaciones de la demanda de dinero, pero mientras no exista otra

Dtesis alternativa deberamos conformarnos con los resultados empricos quetengamos sobre la base de este enfoque terico.

Y es, precisamente, con el propsito de tener hiptesis alternativas sobre lademanda de dinero que es conveniente estudiar las diferentes teoras que al respecto sehan dado. Nuevamente las tcnicas economtricas ingresan en nuestro auxilio, ya quese pueden realizar estimaciones de diferentes funciones sobre la demanda de dinero queestn siendo respaldas por diferentes enfoques tericos. Aquellas correlaciones queexpresen mejores bondades de ajuste sern las teoras que gocen de mayor aceptacinal interior de la ciencia econmica. Si una hiptesis tiene un mejor coeficiente decorrelacin que otra, querr decir, entonces, que la que mejor coeficiente tenga es unamejor explicacin, o ms completa, del fenmeno en cuestin. Adems, en el procesode investigacin economtrica pueden surgir nuevas interrogantes tericas o nuevasevidencias empricas, que lleven a mejorar la hiptesis planteada.

En general, debemos esperar que no se alcance plena evidencia al realizar lasestimaciones del comportamiento de la demanda de dinero, pero de todas maneras, setendr un conocimiento ms cabal del fenmeno al realizar estimaciones empricas queno hacerlo.

Tambin se discuti, en el pasado, si era correcto o no aplicar la teora de la. demanda de bienes de consumo al dinero. Sucede que los bienes y servicios sedemandan para consumir o para invertir; los activos financieros porque tienen unrendimiento, aspectos que parece no estuvieran presentes cuando se habla de lademanda de dinero, aunque cuando se lo gasta tiene el mismo efecto que el consumo deun bien perecedero, desaparece para la persona poseedora. Es verdad que el dinero enla economa no desaparece, slo que pasa a otra persona, lo que no ocurre con un biende consumo perecible que una vez consumido realmente desaparece. En los bienes deconsumo durable, su uso no implica su desaparicin, porque, en este caso, la demandaes sobre un stock que ofrece una utilidad al consumidor en la forma de un flujo deservicios que le proporcionan esos bienes en el tiempo. Sin embargo, si reconocemosque lo fundamental en la teora del consumidor es la demanda de bienes porque sontiles, cualquiera sea el propsito de esa utilidad, debemos concluir que el dinero es tily, como tal, es un bien econmico, como cualquier otro. El dinero es til para realizartransacciones, previstas e imprevistas, es til como reserva de valor y, en ausencia deinflacin, una barrera contra el riesgo de perdidas de capital. La tenencia de dinero estil porque significa disponer de un poder de compra sobre todos los dems bienes,servicios y activos financieros. Por lo expuesto, no hay razn para encontrar algnconflicto terico al tratar la demanda de dinero en el contexto de la teora de lademanda, conocida en la economa.


Finalmente, no deja de ser una inquietud, tanto terica como prctica, almomento de estimar y analizar el comportamiento de la demanda de dinero, referirse, ono, a las motivaciones para su tenencia, que en su momento plante Keynes como algonecesario. De cualquier manera enfatizar uno u otro motivo, conlleva tambin a unadeterminada definicin de dinero. Si consideramos que el dinero es ante todo un mediode pago, querra decir que el dinero tiene fundamentalmente motivacin transaccional,y esto nos debera llevar a considerar como dinero aquello que sirve como medio depago. Otra consecuencia de esta forma de ver el tema es que la explicacin de sucomportamiento puede implicar variables o hechos econmicos diferentes al caso enque la motivacin, fundamentalmente, sea la de activo, caso en el cual tambin lasvariables a considerar en una funcin demanda de dinero pueden diferir del casoanterior y, dado que en el caso de calificar al dinero como activo, hay que tomar encuenta que su tenencia compite con los otros activos.

El propsito de estas reflexiones tiene por finalidad motivar al estudiante deeconoma monetaria sobre la importancia de profundizar los temas, tanto en la teoracomo en el campo de las comprobaciones empricas, y que no existen, en muchostemas, palabras finales, sino aproximaciones sucesivas a verdades relativas. De estamanera se busca mejorar la comprensin de los fenmenos y hechos econmicos, enmuchos casos todava polmicos.

9.2 TEORA DE LA DEMANDA DE DINERO EN FUNCIN DE

LAS TRANSACCIONES

Es posible obtener una primera teora a partir de la teora cuantitativa del dineroen su versin mtodo de las transacciones, que tambin se conoce como la versin deIrving Fisher. Este enfoque postula que la demanda de dinero surge por la necesidadque tienen los individuos de comerciar, por lo que su demanda est indisolublementeunido al volumen de comercio que realiza una determina sociedad en el tiempo. Estonos lleva a un enfoque macroeconmico de la demanda de dinero. Los supuestos sobrelos que se basa son los siguientes: i) El dinero se demanda porque es necesario pararealizar transacciones en el mercado, "Md" ji) El dinero es un medio de pago, iii) Lagente absorbe todo el dinero en circulacin, iv) La demanda de dinero es siempre iguala su oferta y v) La oferta de dinero est dada "Mo".

Se recordar que MV = PT

Por tanto M=-1-PTV

Si k = 1V

La demanda Dor dinero

Y Md=Mo

Entonces: Md = kPT

La demanda de dinero es una proporcin del valor de las transacciones que serealizan en la economa en un periodo determinado de tiempo o, lo que es lo mismodecir, del valor del comercio a realizarse con dinero. O sea que k toma un valorpositivo. La demanda de dinero se define como medios de pago y k, al ser la inversa dela velocidad de circulacin de dinero, depende de los mismos factores que explican lavelocidad, lo que se vio en Captulo 3 punto 2.1.2. Si sta es constante tambin ser lademanda por dinero. Si por cualquier razn se modifica la velocidad tambin semodificar la demanda de dinero y de manera inversa. Si aumenta la velocidad decirculacin baja la demanda de dinero. Si por cualquier razn aumenta el valormonetario de las transacciones aumenta la demanda de dinero. O sea que la demandade dinero puede cambiar por dos razones, ya sea porque se modifique el valor delcomercio, caso en el que la relacin es directa, o por que se modifique la velocidad decirculacin del dinero, caso en el cual la relacin es inversa.

9.2.1 EL COMPORTAMIENTO DE k

Hemos sealado que V y k son recprocos, el uno es el inverso del otro, por loque los determinantes de uno de ellos tambin lo es del otro. Todo lo estudiado, sobrelos determinantes de la velocidad de circulacin en el punto 3.2.3 del Captulo 3, sirvetambin para explicarse el comportamiento de k.

Dado el volumen fsico de comercio, y si el sistema de intermediacinfinanciera est altamente desarrollado y utilizado, entonces, los agentes econmicospodrn acudir al sistema financiero en busca de dinero cuando tengan que hacer pagospara efectuar transacciones, lo que implica que no tienen la necesidad de guardar dinerocon este fin sino acudir a una entidad financiera para que le d el crdito respectivo. Siesto es as, entonces, la demanda de dinero ser menor al caso en que no se diera lasituacin hipottica planteada. El valor de k ser menor en el evento de enfrentar a unsistema de intermediacin financiera desarrollado que a otro poco expandido.

La demanda de dinero ser menor (k ser menor) si el sistema de pagos tieneuna conducta regular y estable. Si los agentes econmicos esperan una regularidadconocida entre los momentos que reciben ingresos de los momentos en que hacenpagos, la demanda de dinero ser mas baja que en caso de no darse esta situacin. Porel contrario, si los agentes econmicos no tienen seguridad con las fechas en querecibirn ingresos, su demanda de dinero tendr que ser mayor.

(9.1)PT

PT2

PT,

P To

Mo M 1 M2 M

(9.2)

Sil

io

PT

PT2

P T,

PTo

Mo M

402 La demanda vor dinero

Grficamente:

En ambos grficos, en los ejes de abscisas se mide la cantidad de dinero, que enequilibrio es igual a la demanda de dinero, y en los ejes de ordenadas el volumen decomercio monetario (PT). El panel 9.1 indica que si el parmetro k est dado y seproducen aumentos de la cantidad de dinero, lo cual desplaza la recta Mo a M i y luego aM2, aumenta el volumen de comercio de PTO a PT, y luego a PT2 . Si la economaestuviese en pleno empleo el aumento solo sera nominal, y no real. El panel 9.2,muestra el comportamiento de la demanda de dinero, cuando est dada la cantidad dedinero, y cambia el factor k. Cada que aumenta el factor k (disminuye la velocidad decirculacin del dinero) la recta que pasa por el origen y que representa la demanda dedinero se desplaza hacia abajo, con lo que el volumen de comercio disminuye, porquela gente est reteniendo el dinero en lugar de hacer transacciones.

En general, dado el parmetro k, un aumento de la cantidad de dinero en laeconoma implicar que la gente gastar este dinero, por lo que deber aumentar elvalor del comercio, y esto lleva a que tambin la gente deba aumentar su demanda dedinero. Si la economa estuviese en pleno empleo, entonces, como sostiene la teoracuantitativa clsica del dinero la mayor cantidad de dinero se traducira en un mayorvolumen nominal de comercio, sin modificar el real, lo que es lo mismo decir que elaumento del dinero ocasiona slo un aumento de precios.

Y dada la oferta de dinero, los cambios de k que se pueden producir, porcualquier razn que sea, afectarn el volumen nominal de comercio aumentando oreducindolo. Si k aumenta (la demanda de dinero aumenta) disminuir el volumen decomercio porque quiere decir que estn disminuyendo las transacciones comerciales, yviceversa.


9.2.2 EL TIEMPO DE MANTENIMIENTO DEL DINERO

De qu depende el tiempo que la gente mantiene dinero? En general, la gentemantiene un determinado monto promedio de dinero, el mismo que se gastapaulatinamente hasta llegar a un caso extremo en que todo el dinero ha sido utilizadoen hacer transacciones. Este monto promedio aumentar o disminuir en funcin algrado de sincronizacin que exista entre los momentos de recibir ingresos y losmomentos en que se tienen que hacer pagos. Cuando ms esparcidos estn esostiempos mayor ser la demanda de dinero.

Hemos sealado que el monto de la demanda de dinero se determina conrelacin al volumen de comercio que se ha de efectuar. Si suponemos esta actividadpara un mes, tiempo en el cual tambin se recibe ingresos por una sola vez, querradecir que la demanda de dinero debera ser igual al volumen de comercio para ese mes.Pero si suponemos un volumen de comercio para un tiempo de un ao y decimos quelos ingresos que se reciben son cada mes, querra decir que una misma unidadmonetaria puede ser utilizada doce veces durante el ao, lo cual nos lleva a laconclusin que la demanda de dinero sera 1/12 o lo que es igual a 0.8 del valormonetario del comercio, k sera igual a 0.8. Esto insina que el tiempo demantenimiento de dinero promedio para un periodo es igual al volumen de comercioequivalente al de un mes, si slo se recibe ingresos una vez por mes. Si se recibierandos veces, entonces, la demanda de dinero se reducira a la mitad, es decir, sedemandara para un tiempo de quince das.

9.3 TEORA DE LA DEMANDA DE DINERO EN FUNCINDEL INGRESO

De igual manera que en el tratamiento del punto anterior, se puede obtener unateora de la demanda de dinero a partir del mtodo del ingreso de la teora cuantitativadel dinero. Se asocia a dos economistas, Marshall y Pigou, como quienes fueron losque desarrollaron el enfoque. Los supuestos en los que se basa la teora anterior semantienen. Tres son las diferencias que tiene este planteamiento terico con relacin alanterior: i) Es un enfoque microeconmico normativo ms que positivo, ji) Sesustituye el volumen de transacciones como el principal determinante de la demanda dedinero por la variable ingreso individual, si nos referimos a una persona, o ingresonacional si nos referimos al agregado, y iii) Si bien formalmente existe un coeficientenumrico k igual que en el caso anterior, difiere su significado.

Este enfoque terico se pregunta qu es lo que determinara la demanda dedinero que un individuo deseara tener, y dado que la necesidad de emprendertransacciones hace deseable la tenencia de dinero. El nfasis est en el querer tener y noslo tener. La proposicin es la siguiente: La demanda de dinero, en trminosnominales, ser proporcionalmente al nivel nominal de ingreso de cada individuo y, por


ende, estar en funcin del ingreso nacional para la economa agregada, suponiendoceteris paribus las limitaciones y costos de oportunidad que enfrenta toda demanda.Cuanto ms ingreso tenga un individuo se supone que efectuar un mayor nmero detransacciones, lo que le lleva a demandar ms dinero.

Formalmente se la representa de la manera siguiente:

Md=kPy

Donde Md es la demanda de dinero, k es la proporcin del ingreso que sedemanda en la forma de dinero, y Py el ingreso nominal de una persona. Para laeconoma en su conjunto la Md es la agregada y Py es el ingreso nacional. La demandade dinero ser equiproporcional al movimiento de los precios. Si los precios suben, enla misma proporcin lo har la demanda nominal de dinero, tal que el parmetro kpodra ser constante en el corto plazo.

Pero el factor k puede cambiar en funcin a los costos de oportunidad que tengaque enfrentar la tenencia de dinero, como suele ser la tasa de inters, o las limitacionesque enfrenta cualquier demanda, como suele ser el tamao de la riqueza, o los mismosgustos y preferencias que tienen los agentes econmicos al momento de demandar algo.Por tanto, k es el factor que est midiendo estas influencias, y es un factor cambiantesegn modificaciones de estos otros hechos econmicos. Por tanto, se puede decir quek es un parmetro que se explica potencialmente por las siguientes variables: gananciaspor tener dinero para hacer transacciones ( Can), la riqueza (R), el costo de oportunidad(i), expectativas sobre la evolucin futura de los acontecimientos (E), y gustos (G).Simblicamente se la puede escribir de la manera siguiente:

k = f (Gan, R, i, E, G)

Este enfoque nos dice que para explicarse el comportamiento de la demanda dedinero es necesario indagar de qu depende la proporcin del ingreso que se demandaen la forma de dinero. Nos dice que aunque no se modifique el ingreso, sin embargo, lademanda de dinero s puede cambiar porque existen elementos que lo estn haciendo ytienen influencia sobre k. Al colocarse la riqueza, como una variable que afecta lademanda de dinero, se est indicado que tericamente el stock mximo de saldos enefectivo que alguien puede mantener no puede sobrepasar el nivel de riqueza que tieneun individuo.

9.4 TEORA KEYNESIANA DE LA DEMANDA DE DINERO

Uno de los aportes de la teora keynesiana a la teora monetaria, en un contextode nivel de precios dado, es su planteamiento sobre la demanda de dinero que sostieneque el dinero no slo es un medio de pago. Mientras para los clsicos no hay raznalguna que justifique que la gente tenga saldos monetarios "ociosos", en el


planteamiento keynesiano se da una explicacin racional para que eso as suceda.

En Keynes est presente la idea que, en determinadas circunstancias, laspersonas tienden a la preferencia por dinero, en lugar de otro tipo de activos, por lasencilla razn de que su tenencia puede evitar prdidas futuras de capital, as comoposibilitar sus ganancias.

9.4.1 LOS MOTIVOS PARA LA TENENCIA DE DINERO

Para la teora keynesiana es menester distinguir las razones o motivaciones queimpulsan a la gente a demandar dinero porque su tenencia se explica por hechosdiferentes y sus impactos en la actividad econmica tambin son diferentes. Lasvariadas motivaciones se las puede clasificar en tres categoras y que son: motivotransaccin, motivo precaucin y motivo especulacin.

i) Motivo transaccin

Al igual que los clsicos, la posicin keynesiana sostiene que los agenteseconmicos requieren dinero ante todo para realizar continuamente transaccionescomerciales de todo tipo, ya sean de consumo o de inversin, para lo cual necesitanposeer dinero. Se reconoce que no estn perfectamente sincronizados los momentos derecepcin de ingresos con los momentos de pago, por lo cual su tenencia esabsolutamente necesaria. En palabras de Keynes, la preferencia de liquidez por elmotivo transacciones "es la necesidad de efectivo para las operaciones corrientes decambios personales y de negocios"

ji) Motivo precaucin

Los agentes econmicos necesitan contar con la seguridad de que estarn encondiciones de efectuar cualquier transaccin cuando as se d la ocasin. Esto implicaque se debe tener el dinero necesario para asegurar la realizacin de transaccionesimprevistas o no planeadas, o cuando se presenten contingencias que implican laerogacin de recursos lquidos. Se debe considerar, que el no poder realizar ciertastransacciones, por no poseer dinero, puede ser costoso para la persona en cuestin.Estas transacciones pueden ir desde lo domstico, como son los gastos imprevistos ensalud hasta gastos en el campo de los negocios. El motivo precaucin expresa el deseode tener seguridad en el futuro, en trminos monetarios. Si bien en las teoras anterioresno estn explcitos estos comentarios, se puede suponer que en el clsico motivotransaccin de la tenencia de dinero, envuelve tambin este denominado motivoprecaucin, por lo que se puede afirmar que hasta aqu no habra nada nuevo conrelacin a las teoras clsicas de la demanda de dinero.

John Maynard Keynes, "Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero", Sptima edicin, Fondo deCultura Econmica, 1965, Mxico, pagina 154


iii) Motivo especulacinEl gran aporte de Keynes a la teora de la demanda de dinero es su

planteamiento que dice que la gente puede "atesorar" el dinero, vale decir, que eldinero se tiene no slo con las finalidades antes descritas sino con otras que Keynesdenomin la motivacin de especulacin que tambin posee el dinero. Por esta razn,los agentes econmicos pueden mantener "dinero ocioso", o "saldos monetariosociosos", y en el sentido de que su tenencia no tiene por finalidad la realizacin detransacciones de bienes o servicios, presentes o futuros, previstos o imprevistos. Elmotivo especulacin tiene por propsito conseguir ganancias por anticiparse alcomportamiento que tendrn los precios de los activos financieros en el mercado,expresa pues: "el propsito de conseguir ganancias por saber mejor qu el mercado loque el futuro traer consigo. "2 El otro nombre del mercado de activos financieros esmercado de deudas. Tambin se puede denominar a este motivo como el "motivoactivo de dinero"

9.4.2 LA VARIABLE DETERMINANTE PARA EL MOTIVO

TRANSACCIONES

Para efectos de estudiar cules son los hechos econmicos que determinan elvolumen de demanda de dinero en cada uno de los motivos, se puede incluir en elmotivo transacciones el motivo precaucin, con lo que se puede hablar slo de dosmotivos, uno el de transacciones y el otro el de especulacin.

En condiciones normales y en el corto plazo la demanda de dinero por motivotransacciones sera principalmente el resultado de la actividad econmica y del nivel delos ingresos monetarios de las personas. 3

Sin embargo, tambin esto depender tanto dela mayor o menor facilidad cmo del mayor o menor costo de conseguir dinero cuandoas se lo requiera. Cuando ms difcil y oneroso sea el conseguirlo, entonces, lademanda de dinero, por este motivo, ser mayor que cuando sea ms fcil y menoscaro. No sera lo ms apropiado tener dinero cuando es fcil obtenerlo va prstamo,pero s lo sera si es dificultosa su consecucin. Por tanto, la tasa de inters puede teneralguna influencia en la determinacin del monto de la demanda de dinero, pero no es lofundamental .4

Por lo expuesto, la demanda de dinero por motivo transaccin para el individuoy para el agregado sera una relacin proporcionalmente estable respecto al nivel del

2 Keynes, ibid, pgina 154

' Keynes, ibid, pgina 1774

"la preferencia por liquidez por el motivo transaccin y el motivo precaucin no son muy sensitivos a loscambios en la tasa de inters", Keynes, ibid, pgina 154


ingreso. La proporcin dependera justamente de las condiciones de la actividadeconmica en general y, en tal sentido, podramos decir que este planteamiento nodifiere de la visin clsica. Tampoco se est sosteniendo que la relacin proporcionalente ingreso y demanda de dinero sera algo fijo y rgido, sino que la misma estarareflejando el comportamiento de la economa en general.

Formalmente se podra escribir la demanda de dinero para transacciones de lamanera siguiente. MdT = kY, donde k es la proporcionalidad comentada e Y es el ingreso.

9.4.3 EL MOTIVO ESPECULACIN Y LA TASA DE INTERS

Si bien ya en la visin clsica est la proposicin de que la tasa de inters puedeinfluir sobre la demanda de dinero, es con la teora keynesiana que se precisa la maneray por qu esta variable puede ser fundamental al momento de estudiar elcomportamiento de la demanda de dinero. Y esto se debe a que Keynes introduce, confuerza, el hecho de que el dinero no slo tiene un motivo transaccin sino tambin unmotivo activo, que puede ser tan o ms importante que el primero. Y esta demandaespeculativa de dinero no est determinada por el comportamiento del nivel de ingresosino por la conducta de la tasa de inters. Keynes sostiene que: "la experiencia indicaque la demanda total de dinero para satisfacer el motivo especulacin suele mostrar unarespuesta continua ante los cambios graduales de la tasa de inters, es decir, hay unacurva continua que relaciona los cambios en la demanda de dinero para satisfacer elmotivo especulacin con los que ocurren en la tasa de inters, debido a modificacionesen los precios de los ttulos y deudas de diversos vencimientos ".5

La demanda de dinero por motivo especulacin puede ser considerada como urjademanda por saldos monetarios "ociosos" o corno "atesoramiento" del dinero, desde elpunto de vista de que no sirven para movilizar el comercio de bienes y servicios, y laactividad econmica en general, pero tambin puede ser calificados como "saldosactivos" desde otro punto de vista, como veremos despus.

Y no es que la demanda especulativa de dinero no sirva para hacertransacciones, lo que pasa es que sirve para realizar un tipo especial de transaccionesque se realizan en los mercados burstiles y mercado de compras y ventas de deudas.En estos mercados, la gente puede adquirir ttulos valores, que por las mismas fuerzasdel mercado se determinan sus precios, como de cualquier otro bien. La diferencia conlo bienes es que estos activos financieros son adquiridos no para consumirlos sino paraobtener un inters y tambin una ganancia adicional de capital. Pero como nadie sabe aciencia cierta cul ser el comportamiento de los precios de los activos financieros, sustenedores siempre enfrentan el riesgo de caer en prdidas de capital. Lgicamente,quienes hacen transacciones burstiles, lo hacen con la esperanza de obtener ganancias

5 John Maynard Keynes, ibid, pgina 177


de capital y no prdidas.

Para Keynes, el estudio de la demanda de dinero deba apuntalar este parte,porque ah se encontrara el problema de las fluctuaciones en la liquidez, tanto deseadapor los agentes econmicos como en la economa en su conjunto. Habran momentosque los agentes requeriran o desearan una mayor liquidez como as tambinmomentos en que soltaran esta liquidez al mercado. En cambio, la demanda de dineropara motivo transaccin y precaucin no tendra mayores fluctuaciones al dependerfundamentalmente del ingreso, el cual se podra esperar tenga un comportamientomucho ms estable que la tasa de inters.

Hemos sealado que el comportamiento de la demanda especulativa de dinero sevincula a lo que sucede en los mercados burstiles. En estos mercados se negocian lo quegenricamente se denominan bonos y acciones. Un bono es un activo financiero que tienela promesa de pagar a su tenedor cierto ingreso anual fijo en trminos monetarios. Encambio una accin es otro tipo de activo financiero sujeto a rendimientos variables enfuncin a las ganancias o prdidas de las empresas, emisoras de las acciones.

Keynes al considerar a los bonos, como el activo representativo para realizar susobservaciones, encontr una relacin fundamental entre la demanda especulativa dedinero y la demanda de bonos. Para explicar esta relacin, primero, hagamos unoscomentarios sobre lo que son los bonos. Se puede decir que el bono es un prstamo dedinero, en el que participan dos partes y que son: el que da el dinero al momento decomprar el activo financiero y que es el prestamista, por un lado, y el que recibe eldinero al momento de vender el activo que es el prestatario, por el otro. El monto deldinero comprometido en este tipo de transaccin se denomina precio del bono. Elemisor del bono recibe una determinada cantidad de dinero a cambio de l,comprometindose con el tenedor del bono a pagarle un rendimiento monetario,anteladamente comprometido, de manera peridica y regular, y a redimir o a recomprarel bono tambin en una fecha previamente determinada, que es el tiempo de vida delbono, y al mismo precio al cual se realiz la emisin. A esto tambin se denominatransaccin a la par. Al momento de la redencin del bono se da por concluido elprstamo de dinero, como se dice en el campo de los prstamos de dinero, se paga elprincipal. Puede haber bonos de corto plazo como de largo plazo e, incluso, bonos aperpetuidad." Por tanto, quien compra un bono, por lo indicado antes, est adquiriendoel derecho a obtener un flujo futuro de ingresos en un determinado periodo de tiempo.

Es fcil percatarse que el prestamista dar su dinero para adquirir un bono siemprey cuando se le ofrezca un rendimiento por lo menos igual a la tasa de inters pertinente demercado, suponiendo el mismo riesgo, poi-que ese es su costo de oportunidad. Si se le

6 Tambin hay bonos a perpetuidad, que son aquellos que los emisores de la deuda nunca los redimen y, por

tanto, siempre tienen un rendimiento, cuyo pago, por ejemplo, podra ser semestral o anual.

La demanda por dinero

ofrece un rendimiento menor de seguro que no se realizara la transaccin. El mismocriterio tendr el emisor del bono, quin estar dispuesto a ofrecer un rendimiento que seasimilar al que se tiene en el mercado para ese tipo de operaciones.

Por lo explicado, se entiende que cualquier individuo estar dispuesto a comprarun bono al precio que determine la pertinente tasa de inters de mercado, ya que elcomprador desear ganar, por lo menos, la tasa de inters vigente sobre ese monto dedinero que est dispuesto a desprenderse. Como deca Keynes, por "privarse deliquidez". Supngase que se tiene un bono que tiene un precio de $1.000, elrendimiento que debera tener debera ser de $50 por ao, siempre y cuando la tasa deinters pertinente fuese de un 5 por ciento anual, por la sencilla razn de que 5 porciento de 1.000 son 50. Si la tasa de inters fuese del 10 por ciento, para que el bonotenga un precio de $1.000 tendra que tener un rendimiento monetario fijo de $100, porla misma razn de que 100 es el 10 por ciento de 1.000. Lo indicado lleva a la siguienterelacin inversa entre el precio del bono y la tasa de inters:

P,, = R tal que aP^


maana, simplemente negociando con ttulos valor en su preciso momento.

9.4.4 INTERS Y RENDIMIENTOPor lo expuesto, el tenedor de un bono tiene dos fuentes de ganancia, una por el

lado del rendimiento que es un ingreso cierto y otro por la variacin del precio y que esun ingreso adicional incierto, que puede ser positivo, neutro o negativo. Por tanto, eltenedor de un bono al momento de negociarlo enfrenta las siguientes posibilidades:

i) Si vende el bono a un precio mayor al cual lo adquiri, habr hecho gananciasde capital adicional al monto del rendimiento del bono que es el inters delmismo.

ji) Si vende el bono a un precio igual al cual lo adquiri no habr hecho ningunaganancia de capital y su rendimiento total ser slo el inters del bono.

iii) Si vende el bono a un precio menor al cual lo adquiri, habr hecho una prdidade capital. Pero esta situacin enfrenta tres alternativas. La primera que laprdida en la venta del bono sea menor al inters del mismo, por lo cual, al finde cuentas, su tenedor tendr un rendimiento positivo al momento de vender elbono; la segunda, que la prdida en la venta del bono sea igual al inters delbono, caso en el cual el rendimiento ser nulo, no habr ganando pero tampocoperdido el tenedor del bono y, finalmente, que la prdida por el precio de ventade bono sea mayor al inters del mismo, caso en el cual su tenedor habr tenidoun rendimiento negativo, es decir, una prdida por la tenencia del bono.

El cuadro siguiente muestra cmo el precio de los bonos puede variar, antecambios en la tasa de inters, y como consecuencia de ello tambin el rendimientototal de los bonos.

Cuadro 9.01 Rendimiento de los bonos ante cambios en la tasa de inters

Tasa de inters (i) Rendimiento Precio bonofijo

o (R) (Pb)Rendimiento total

(R,)10 por ciento 100 1000 1008 por ciento 100 1250 100+250 = 3509 por ciento 100 1 1 1 1 100+111 = 211

10.5 por ciento 100 952 100 48 = 5211.1 por ciento 100 900 100 100 = 01 2.0 por ciento 1 00 833 100-167 = - 67

Nota: los precios se han redondeado.

Supongamos que se tiene un bono a perpetuidad que inicialmente tiene unprecio de $1.000, y con un rendimiento fijo anual de $ 100 determinado al momento desu emisin porque la tasa de inters correspondiente del mercado estaba en el 10%,


tambin anual, por lo cua l_ el rendimiento fijo y seguro que posee el bono es de $ 100cada ao. Se podra presentar las siguientes opciones al momento de vender el bono:

La primera es que al momento de la venta del bono no se presentase ningncambio en la tasa de inters, caso en el cual el bono se negociara al mismo precio alcual fue adquirido, y por tanto el tenedor del bono no tendra ninguna ganancia decapital pero tampoco una prdida, y su rendimiento total anual sera igual alrendimiento fijo, de $100.

La segunda alternativa sera que hubiese bajado la tasa de inters, y digamos entorno a 200 puntos bsicos, es decir, del 10 por ciento al 8 por ciento. En este caso, elprecio del bono subira a un nuevo valor de $1250, con lo cual su tenedor habra hechouna importante ganancia de capital de $250, si vende el bono, que sumado alrendimiento fijo anual se tendra un rendimiento total de $350. De aqu podemosobtener una conclusin, que dice que siempre que la tasa de inters baje, el tenedor delbono har ganancias de capital.

La tercera alternativa se presenta cuando las tasas de inters suben, caso en elcual se presentan diferentes situaciones de acuerdo a la magnitud de incremento quemerezca la tasa de inters, como se muestra en el Cuadro 9.01. Si la tasa de inters sube50 puntos bsicos, vale decir, sube del 10 por ciento al 10.5 por ciento, el precio delbono cae de $1.000 a $952, con lo cual se pierde $48 que sumado al rendimiento fijo de$100 se tiene un rendimiento total de slo $52. Si la tasa de inters hubiese subido en110 puntos bsicos, el bono se podra vender en slo $900, haciendo una prdida decapital de $100 que sumando al rendimiento fijo tambin de $100, no se tendraganancia por la tenencia del bono o, lo que es lo mismo decir, un rendimiento total decero. Finalmente, si la tasa de inters subiera mucho ms, digamos en 200 puntosbsicos, del 10 por ciento al 12 por ciento, el precio del bono se desplomara a $833,generando una prdida de capital de $167, que sumado al rendimiento fijo de $100 setiene una prdida neta de $67.

En general, los incrementos de la tasa de inters se traducen en disminucionesen el rendimiento que ofrecen los bonos, los cuales pueden convertirse en prdidas enla medida que estos incrementos son mayores.

9.4.5 LA DEMANDA DE DINERO PARA UN INDIVIDUO

En el contexto sealado, un individuo, en cualquier momento, puede esperar unabaja o un alza en la tasa de inters y, con esto, esperar una ganancia o una prdida decapital por la tenencia de bonos. Pero tambin puede creer que se mantenga la tasa deinters. Si se imagina una reduccin de las tasas de inters le convendr adquirir bonosantes que se produzca el hecho, para lo cual deber deshacerse de dinero a cambio decomprar bonos, porque con este comportamiento el individuo podr hacer ganancias decapital, gracias al rendimiento especulativo y, en virtud, a la elevacin del precio del


bono. Por esta razn, el individuo no demanda dinero por motivo especulacin ya queese dinero lo sustituye por bonos.

En cambio, si se espera una elevacin de las tasas de inters, quiere decir que laexpectativa es a que los precios de los bonos caigan, con lo cual est presente laposibilidad de incurrir en prdidas de capital por la tenencia de bonos. En esta situacinal tenedor de activos financieros le convendr no comprar bonos, no tenerlos, venderlossi los tuviese, y ms bien mantener su riqueza en la forma de dinero. Este es elmomento en que aumenta la preferencia por liquidez.

Pero como ya se vio, en el caso del aumento de la tasa de inters, la prdida porla tenencia de bonos no siempre es segura, lo que es cierto es que disminuye elrendimiento por la tenencia de bonos. Slo cuando el incremento es de cierta magnitud,como se vio en el ejemplo del Cuadro 9.01, se presenta una prdida en la venta delbono. Si el rendimiento fijo del bono es mayor que la prdida por la cada del preciodel bono, le conviene seguir teniendo bonos, ya que el rendimiento neto sigue siendopositivo, con lo que su riqueza aumenta, lo que no sucedera si tiene dinero en lugar debonos. Slo en el caso de que su expectativa sea tal, que la tenencia de bonossignificara a su tenedor una prdida, el individuo vender sus bonos si los tiene y noadquirir otros, preferir mantener su riqueza en forma de dinero.

Pero como se dijo, hay una otra posibilidad ms, que se produce cuando laprdida de capital es similar al rendimiento fijo del bono, situacin en la cual elposeedor del bono no gana nada pero tampoco pierde. Si esta es la situacin alindividuo le es indiferente tener bonos o dinero.

Lo lgico sera que el individuo mantenga bonos en lugar de dinero mientrascrea que puede tener un rendimiento total positivo con la tenencia de bonos, y conmayor razn si las tasas estuviesen en nivel elevado, ya que lo ms probable es quecaigan, anunciado ganancias de capital. Cuando las tasas de inters estn bajas, seratambin lgico esperar que tengan stas que subir, por lo que los precios de los bonosdebieran caer, por consiguiente es mejor tener, hoy, dinero para comprar los bonoscuando llegue el momento preciso.

En general, se puede decir que el individuo debera demandar dinero si esperaalzas en las tasas de inters porque esa situacin anuncia cada de los precios de losbonos con lo cual hara prdidas de capital si tuviese bonos. En caso contrario, si elindividuo espera cadas en las tasas de inters debiera reducir o no demandar dinero pormotivo especulacin, ya que debiera tener todo en la forma de bonos, ya que de esamanera estara incrementado su riqueza financiera. Grfico (9.3).

La exposicin realizada nos lleva a la conclusin que la demanda de dinero pormotivo especulacin para un individuo se podra representar como la figura del panel(9.3), es decir, una funcin "quebrada", una funcin discontinua con respecto a la tasade inters En general, el individuo estara frente a tres posibilidades: La primera que la

10


tasa est muy alta y, por tanto, lo lgico es esperar que caiga, por lo cual el individuono debiera demandar nada de dinero y, en su lugar, tener todo en bonos porque de esa

manera est maximizando sus ganancias, lo que se representa con la lnea superpuesta

sobre el eje de ordenadas y cuando la tasa de inters est por encima de (io), y quieredecir que es nula la demanda de dinero. La segunda, si la tasa est muy baja, elindividuo debiera tener toda su riqueza en la forma de dinero, porque lo lgico esesperar que las tasas de inters suban con lo cual se est minimizando las prdidas,situacin que se representa con la lnea perpendicular por encima de (Md0), con lo cualquiere decir que el individuo tiene una demanda de dinero igual a su riquezafinanciera. Si el individuo no espera ningn cambio en la tasa de inters el individuotendr una cartera combinada de bonos y de dinero, lo cual implica que se ubicar encualquiera de los puntos de la lnea paralela al eje de abscisas.

(9.3)

0 Mdo Md

Esta forma de ver la demanda de dinero, por motivo activo, para un individuoimplica "todo o nada". O todo en bonos o todo en dinero. Ser as? El supuestofundamental detrs del grfico efectuado es que las expectativas de los tenedores deactivos tendran que ser certeras, deberan cumplirse, lo cual de ninguna manera sepuede asegurar. As, como podran hacerse efectivas las expectativas, podra que no.Por esta razn, lo ptimo sera esperar que los tenedores de activos financieros tenganuna cartera combinada de bonos y de dinero, con el propsito de minimizar los riesgos,siendo dominante la tenencia de bonos cuando la expectativa del tenedor sobre la tasade inters sea a la baja, y dominante la tenencia de dinero cuando la expectativa sea alalza de la tasa de inters.

9.4.6 LA DEMANDA DE DINERO AGREGADA

En el conjunto de los agentes econmicos deberamos esperar comportamientosdiversos con relacin a las expectativas sobre el proceder de la tasa de inters. Habrpersonas simultneamente "alcistas" como "bajistas". Las primeras pensarn que las


tasas de inters subirn y las segundas esperarn lo contrario. Habr siempre optimistascomo pesimistas.

En el contexto sealado, Keynes postul la hoy conocida relacin entre la tasade inters y la demanda de dinero. Si la tasa de inters est elevada es de suponer quemayoritariamente los agentes econmicos esperarn su cada y, por lo tanto,deberamos esperar relativamente que la demanda de dinero sea baja, ya que laspersonas mayoritariamente tambin se habran encaminado a la tenencia de bonos. Deotro lado, si la tasa de inters se encuentra a un nivel bajo, deberamos suponer que lamayora de la gente estara esperando su alza, por lo cual mantendra ms dinero quebonos. Cunto ms alta sea la tasa de inters menor ser la demanda por dinero, ycuando ms baja la tasa mayor demanda de dinero. "Suponiendo que el dinero y losbonos que posee cada individuo son relativamente insignificantes respecto al conjuntode la economa y suponiendo que, en todo momento, hay cierta diversidad de opininacerca de la tasa de cambio esperada del tipo de inters, la funcin agregada dedemanda especulativa de dinero se convierte en una funcin uniforme y negativa delnivel corriente de la tasa de inters."7

O sea la demanda de dinero por motivo especulacin sera:

Mde = f (i) tal que, ^^M^e < 0d(i)

Grficamente:

(9.4)

Md

Y la decisin que enfrentan los agentes econmicos, al momento de demandarms o menos liquidez, es en trminos no slo de los ahorros de un periodo sino de lo

David E. W. Laidler, "La demanda de dinero, Teoras y evidencia emprica", Segunda edicin, AntoniBosch Editor, Barcelona, 1980. Pgina 72.


acumulado en el tiempo, no slo del ahorro que corresponde al ingreso del periodo encuestin, sino de periodos anteriores, por lo que la variable determinante de la demandade dinero, por motivo especulacin, sera la riqueza de los individuos.

Por tanto, y siguiendo a Laidler, 8 se puede formalizar la funcin demanda de

dinero tanto para transacciones como para activo de la manera siguiente:

Md = [ky + L(i)R]P

Donde Md es la demanda de dinero total en trminos nominales, que a su vezest compuesta, por un lado, por la demanda de dinero para transacciones y paraprecaucin y, por otro, por la demanda para especulacin. La primera, al igual que losclsicos, est determinada por el ingreso real, y la otra depende tanto de la tasa deinters como de la riqueza (R). El parmetro k es positivo y el parmetro L es negativo.Todo aquello multiplicado por el nivel ce precios.

Si consideramos la demanda de dinero para el corto plazo, se puede obviar lavariable riqueza (R) porque se supone que sta no cambia, y suponiendo que es unafuncin homognea de primer grado en la variable nivel de precios (P) se puede definiruna funcin de demanda de dinero en trminos reales, que es la siguiente:

Md= kY + L(i) donde k> 0 y L < 0

P

9.4.7 LA TRAMPA DE LIQUIDEZ

Un caso extremo de la demanda especulativa de dinero se presenta cuando losindividuos caen en una preferencia absoluta de liquidez, entendida como aquellasituacin en que la demanda de dinero se convierte en una funcin perfectamenteelstica a la tasa de inters. Esto significa que el parmetro L de la ecuacin dedemanda de dinero, recin presentada, toma un valor infinito. Esto implica quecualquier disminucin de la tasa de inters, por pequea que pueda ser, se traduce en ungran aumento de la demanda por dinero. En general, se puede sostener que cuando assea se cae en trampa de liquidez, entendida como aquella situacin en que lasvariaciones en las tasas de inters no afectan a la demanda de dinero en la formainversa esperada, dado que la gente sigue manteniendo la mayor cantidad posible dedinero, porque ha cado en lo que estamos denominando la preferencia absoluta por laliquidez.

8 David E. W. Laidier, ibid, pgina 73.

io

416 La demanda Por dinero

Grficamente:

(9.5)

Mdo Md

En el panel anterior se tiene que cuando la tasa de inters cae hasta un nivel bajorepresentada por (io), ya no se presenta la relacin inversa ente tasa de inters ydemanda de dinero porque la gente retiene toda liquidez adicional sin necesidad algunade que siga bajando la tasa de inters. Esto quiere decir que si la economa recibemayores montos de dinero por encima a Mdo la gente simplemente la retendr, no lagastar ni tampoco adquirir activos financieros.

Por qu se produce la trampa de liquidez`? Si por cualquier razn que fuese, latasa de inters se ubicara en un nivel muy bajo con relacin a la tasa de inters"normal", querra decir que los agentes econmicos generalizaran sus expectativas dealza en las tasas de inters. El razonamiento sera el siguiente: como la tasa de intersest demasiado baja, se pensar que no puede continuar bajando, por el contrariodeber subir. En este caso, como ya se vio, los precios de los bonos bajarn, por lo cualno conviene tener bonos sino slo dinero, para hacer ganancias de capital. No slo queconviene no adquirir bonos sino que conviene vender los que se tiene, porque en elfuturo, cuando la tasa de inters suba, se podr comprar bonos a precios ms bajos.

Por qu las tasas de inters podran ubicarse en un nivel anormalmente bajo? Silas expectativas de ganancias por efectuar inversiones reales fuesen muy bajas, en otraspalabras si la "eficacia marginal del capital" fuese muy baja, no habra inversionistas,la demanda de inversin se ubicara en un nivel muy bajo y esto deteriorara a las tasasde inters. Adicionalmente, si las tasas de inters estuviesen muy bajas, estodesalentara a la gente a la adquisicin de activos financieros, porque su tenencia quesiempre esta sujeta al riesgo crediticio, no justifica correr este riesgo con tasas deinters tan bajas.


La situacin de tasas de inters muy bajas determinara que el ahorro corrientese mantenga en la forma de dinero, es decir que el ahorro se "atesore". Y no slo esto,sino que la riqueza que, hasta ese momento, se hubiese mantenido en la forma deactivos financieros, con bajas tasas de inters, podran ser convertidos todos en dinero,no slo por el riesgo de prdidas de capital sino por el riesgo de irrecuperabilidad.

Se puede suponer que para los tenedores de riqueza es ms convenientemantenerla en forma lquida que haciendo inversiones reales o adquiriendo activosfinancieros, en una economa en recesin y, ms an, en depresin, con empresas queno muestran utilidades. Por un lado, aplicar los recursos financieros en inversionesdirectas no se justificara por las psimas expectativas de hacer ganancias. Por otro,dirigirlos al mercado de capitales en la adquisicin de ttulos valores tampoco sera lorecomendable debido a los bajos rendimientos que se estaran obteniendo por laposesin de activos financieros, adems sujetos siempre al riesgo de prdidas y deirrecuperabilidad.

Se debe considerar que una economa en depresin puede ingresar en un crculovicioso. Si las empresas no tienen ganancias y, peor aun, si tienen prdidas, querrdecir que igual situacin corrern los inversionistas. Y si estos no tienen los recursospara honrar los intereses que exige el financiamiento de la inversin, entonces, tampocose estar en condiciones de honrar las obligaciones con los tenedores de los ttulosvalor. Del mismo cuero salen las correas. Por tanto, tampoco habr gente interesada enla adquisicin de activos financieros, la preferencia ser por el dinero, la preferencia espor la demanda de dinero y no por la demanda de activos financieros. Lo razonable esel efectivo que no gana intereses pero su tenencia tampoco corre ningn riesgo.

El riesgo de la tenencia de activos financieros en una situacin de depresineconmica se agrava si se levanta el supuesto del nivel de precios dado, y si se suponeque se produce una cada del nivel de precios, es decir, si introducimos el fenmeno dela deflacin. En este caso, se hace mucho ms recomendable el mantenimiento de lariqueza en forma de dinero, porque su tenencia permite hacer ganancias de capital, sinhacer absolutamente nada y sin correr ningn tipo de riesgo.

La presencia de la trampa de liquidez tiene implicaciones en la eficacia de lapoltica monetaria. O, mejor dicho, la convierte en un instrumento ineficiente para influirsobre el comportamiento de la economa en general y hace de la poltica monetaria uninstrumento inadecuado para asegurar el pleno empleo. La poltica no puede influir sobrela tasa de inters de la economa ni tampoco sobre la demanda agregada. Un incrementode la oferta de dinero no disminuye la tasa de inters, con lo que no se puede motivar larecuperacin de la inversin, ni tampoco lleva a que la gente gaste ese dinero 9 , sino que

9 Se supone que los aumentos de la oferta de dinero se dirigen a la demanda de dinero por motivoespeculacin y no al motivo transaccin, lo que es lo mismo decir que no existe efecto saldos reales enninguna de las funciones del gasto.


lo acumula por medio de la demanda de dinero como activo.

La trampa de liquidez al hacer absoluta la preferencia por la liquidez por partede los agentes econmicos, pervierte el ahorro de ellos mismos convirtiendo este actoeconmico en una filtracin permanente del sistema econmico, porque impide alahorro retornar a la economa y, por el contrario, retiene el dinero en manos de losagentes econmicos, impidiendo su circulacin, todo lo cual no permite mantener unademanda agregada compatible al nivel de pleno empleo de la economa.

Y en la medida que el motivo especulacin fuese lo dominante en el total de lademanda de dinero, la autoridad monetaria perdera el control sobre el dinero, nopodra predecir su comportamiento en el futuro, la poltica monetaria expansiva notendra ninguna consecuencia sobre la economa, "el dinero no importa". Ms an si elnivel de precios es constante la tenencia de dinero conlleva ausencia de riesgo y si elnivel de precios cayese la tenencia de dinero conllevara ganancias seguras de capital,con lo que los agentes econmicos aumentaran su riqueza financiera. El dinero es unactivo.

9.5 TEORA DE LA DEMANDA DE DINERO DE BAUMOLLa teora keynesiana de la demanda de dinero gener otros estudios sobre el

tema, como el de Baumol, (1952) quin desarroll un otro enfoque sobre el motivotransaccin del dinero bajo el supuesto que la gente puede mantener su ingreso paratransacciones tambin en activos financieros en lugar de dinero, mientras no realizatransacciones, por la sencilla razn de que s as lo hace tiene rendimientos que nos lostendra si mantendra su ingreso en la forma de dinero. Por tanto, Baumol comienza suenfoque destacando la presencia del costo de oportunidad que acarrea la tenencia dedinero.

El planteamiento central radica en que los individuos pueden mantener el dineronecesario para hacer transacciones en la forma de bonos mientras no se efecten dichastransacciones. Por tanto, el agente econmico enfrenta dos alternativas para mantenersu ingreso para transacciones, o lo hace en dinero o lo hace en bonos. La preguntainmediata es de qu depende que los individuos mantengan dinero o bonos?

Para responder la pregunta sealada, Baumol destaca los siguientes supuestos almomento de elaborar su teora:

i) Sea un agente econmico cualquiera, que puede ser una empresa o un hogar,

que realiza peridicamente transacciones en un monto igual al de sus ingresos.Por tanto, sus transacciones a realizarse son iguales al ingreso percibido.

ji) El agente econmico en cuestin recibe ingresos una sola vez por periodo,

periodo que se puede suponer es un mes.


iii) En el transcurso del periodo el agente econmico realiza transacciones a unatasa constante. Es decir, el monto del ingreso gastado es el mismo cada da, loque lleva a la conclusin de que el individuo mantendra, en promedio, la mitadde su ingreso en dinero, si slo demandase dinero.

iv) Una vez que recibe sus ingresos los convierte en bonos porque quiere obteneruna ganancia mientras sus recursos no son utilizados para hacer transacciones.Esto equivale a decir que mientras no gasta su ingreso, el mismo es mantenidoen activos alternativos rentables.

v) Se supone que la tasa de inters no se modifica en el periodo, por lo cual no hayganancias ni prdidas de capital por la tenencia de bonos.

vi) Cuando requiere hacer transacciones, tiene que vender los bonos, hecho quetiene un costo, que lo suponemos que es fijo, independientemente al monto deque se trate.

vii) Se supone que no existe ningn costo al momento de comprar. Slo hay el costode venta.

viii) Como existe un costo al vender los bonos, el tenedor tratar de minimizar estecosto, en el que debe incurrir cada que vende los bonos y, el momento que lohace, deja de percibir el inters de los bonos. Por lo cual tratar de maximizar suutilidad vendiendo sus bonos, en paquetes constituidos, determinadas veces almes y no cada que requiera hacer una transaccin.

Por tanto, el agente econmico durante el periodo mantendr una cierta cantidadde su ingreso en dinero y el resto en bonos. Mantendr activos en la forma de dinero oen la forma de bonos, hasta el ltimo momento del periodo en que ya no tendr bonosni dinero, porque ntegramente habr utilizado su ingreso en hacer transacciones.

La exposicin que realizamos a continuacin requiere de la definicin de ciertasvariables que son:

T= Valor real del ingreso del individuo en un periodo determinado y quees igual al volumen de transacciones realizadas por l, en el periodo.

i = Tasa de inters del periodo que no se modifica.

b = Costo real de convertir bonos en dinero, visto como gastos decorretaje por la venta de bonos o de cualquier otro tipo de costospecuniarios o no.

K = Valor real de los bonos que se convierten en dinero en lotes de igualtamao.

El problema estriba en determinar cul es la combinacin adecuada de activos


financieros a tener. Si suponemos que ellos se reducen a dos: bonos y dinero, ytomando en cuenta que la tenencia de bonos representa un rendimiento, pero quedesaparece cuando se convierte en dinero, se requiere determinar los costos.

9.5.1 COSTO TOTAL DE REALIZAR TRANSACCIONES

Por tanto, lo primero que debe hacerse es averiguar el costo de realizartransacciones o, alternativamente, el costo de mantener dinero. Como la tenencia debonos implica un rendimiento pero tambin un costo y la tenencia de dinero ni lo unoni lo otro, lo primero que se debe suponer es que el rendimiento del bono es superior asu costo de venta, de lo contrario no tendra ninguna motivacin la tenencia de bonosy, lo segundo es determinar el costo de mantener dinero, dado por el monto de interesesque deja de percibirse.

El costo total ( CT) puede dividirse en dos partes:

i) Si al recibir sus ingresos (T) los convierte en bonos, y cada que necesita dinerovende los bonos con un costo (b) pero en lotes de igual tamao (K) entonces, elprimer componente del costo se obtiene de multiplicar el costo de vender bonospor las veces que se venden los bonos, lo que es igual a dividir el total delingreso (T) sobre el lote de bonos a venderse.

Es decir es: b TK

ii) Pero como el lote de bonos convertido en dinero, igual a un monto K, no se usa,plena e inmediatamente en hacer una transaccin sino varias en el tiempo, tieneque guardar dinero por un tiempo perdiendo el inters del bono, que lodenominamos subperiodo. Como se ha supuesto que su gasto es a una tasaconstante, entonces, la persona mantiene su ingreso en forma de dinero, enpromedio, K12, cada subperiodo. Y este saldo monetario mantenido por sutenedor debe ser multiplicado por la tasa de inters para obtener el otro costo enque se incurre, cual es el monto de ganancia que deja de percibirse por latenencia de liquidez.

Es decir: i K

2

Por tanto, el costo total de realizar transacciones o, alternativamente, el costo demantener dinero es:

CT=h +i 2 (1)


9.5.2 LA FUNCIN DE DEMANDA

Pero aumentar la utilidad de la tenencia de dinero significa minimizar este costo,lo que implica derivar la ecuacin (1) con relacin al parmetro K e igualar a cero:

iTal que: aCT bT + _ 0aK K2 2

Esta ecuacin nos permite hallar el valor de K que minimiza el costo, es decir,cul debe ser el valor del lote de bonos que se debe convertir en dinero.

Por tanto: K= Fb

El lote K es igual a la raz cuadrada del valor de las variables indicadas. Y comoeste lote se gasta a una tasa constante en el subperiodo, entonces, su tenencia promediaes de K/2, que sera la demanda de dinero del subperiodo.

Es decir. Md = KP 2

Por tanto la funcin de demanda de dinero por motivo transaccin es:

Md 1 2bTP 2 i

Que es la funcin de demanda para un individuo y tambin para el agregado.Dada la tasa de inters y el costo por vender bonos, la demanda real de dinero secomportar en forma directa con las variaciones del ingreso pero de una forma menosque proporcional.

Hipotticamente veamos algunas situaciones en que la demanda de dinero puedeaumentar o puede disminuir, de manera menos que proporcional al ingreso destinadopara hacer transacciones. Supngase una tasa de inters del 10 por ciento y el costo decambiar bonos por dinero sea igual a uno, supngase tambin tres alternativas deingreso, la primera de $100, la segunda de $ 150 y la tercera de $200. La demanda dedinero tendr el siguiente comportamiento:

Cuando el ingreso sea de $100 la demanda ser de $22,3 o sea el 22 por cientodel ingreso. Cuando el ingreso sea de $150 la demanda ser se $ 27,3, o sea igual al 18por ciento. Finalmente cuando el ingreso sea de $200 la demanda ser de $31,6 o sea el16 por ciento del ingreso. Como se observa en la medida que aumenta el ingreso vadisminuyendo la demanda de dinero, lo cual implica que en la tenencia de dinero sepresentan las economas de escala. A mayor nivel de ingresos que disponga el


individuo su demanda de dinero disminuye, planteamiento que tambin debera servalido para el agregado.

9.5.3 COSTOS POR ADQUIRIR Y VENDER BONOS

Si suponemos que tambin existe un costo por la adquisicin de bonos alprincipio del periodo, que sumados al costo de vender bonos tiene lgicamente que sermenor al rendimiento ofrecido por los bonos, entonces, el costo total de realizartransacciones sera:

CT = b T +i K +dK 2)

Donde d es el costo, tambin fijo, de adquirir y vender los bonos. Si derivarnosla funcin con respecto a K, como ya se lo hizo anteriormente, la relacin no cambia,por lo que la conclusin es que la introduccin de este costo no modifica la funcin dedemanda ya determinada.

Los costos de adquirir y vender bonos tambin se denominan gastos decorretaje, y se refieren a aquellos que se realizan cuando se venden activos financierospor medio de las Agencias de Bolsa. Qu sucedera en la funcin demanda de dinerosi no hubiese estos costos? Matemticamente significara que b toma el valor de cero,entonces, la demanda de dinero tambin sera cero. Esto querra decir que el individuocada vez que tendra que hacer un gasto vendera el bono, lo cual implicara laexistencia de bonos de todo corte, al igual que los billetes, lo cual no es cierto, losbonos no tienen esta caracterstica, por lo cual siempre el individuo tendra parte delbono vendido, en dinero. Por otro lado, siempre hay gastos de corretaje cuando se tratade vender activos financieros, ya que por lo general estos se los realiza mediante unaBolsa de Valores, lo que implica el servicio de un Agente de Bolsa que gana unacomisin por la operacin efectuada. Finalmente, en el costo denominado (b) no slohay que considerar los costos pecuniarios sino tambin los no pecuniarios. Cuando unapersona tiene activos financieros que quiere convertirlo en dinero, tiene que tomar ladecisin de que alguien realice la venta respectiva lo cual, aun cuando no tuviese uncosto monetario, implica tiempo, es decir, siempre habr un costo en tiempo pararealizar la operacin del cambio de bonos en dinero. Todo cambio de activosfinancieros en dinero conlleva esta realidad. 10

Sin embargo, tambin es importantedestacar que la demanda de dinero mantiene con el parmetro costo de vender bonos(b) la misma relacin proporcional y en el mismo sentido que con la variable ingreso( n.

10 Si se considera la tenencia de una caja de ahorros en un banco como un activo financiero que ganaintereses y, por tanto, como opcin alternativa a los medios de pagos, el tener que acudir a una oficinabancaria o a un cajero automtico implica tiempo, lo cual debera estar capturado por cl valor que tome b.


Una forma ms refinada de presentar la teora sera decir que los gastos tantopor la adquisicin de bonos como por la venta no son fijos sino que estn en relacincon el monto. A mayor monto mayor costo. Supongamos introducir la variacin de loscostos en la adquisicin de los bonos, caso en el que el costo ya no sera slo b, sinoque sera igual ab + cK. El costo de vender bonos sera:

(b + cK) T _ bT + cT = +c IT

K K K )

Pero no se modifica el valor ptimo de K ni tampoco la funcin de demandahallada. Slo en el caso que el coste por adquirir bonos fuese muy alto, podra induciral individuo a mantener todos sus activos en la forma de dinero, aspecto que se veraratificado tambin si fuese muy caro o difcil vender los bonos cuando se requirieraliquidez."

9.5.4 OTRAS IMPLICACIONES DE LA TEORA

Una conclusin que se deriva de la teora de Baumol, con relacin a la demandade dinero individual, es que sta no es proporcional al ingreso del individuo. En lamedida que aumenta el ingreso el individuo demanda proporcionalmente menos dinero.Las personas de altos ingresos proporcionalmente demandan menos dinero que laspersonas de bajos ingresos. Esta conclusin deriva en otra en el agregado, que dice lademanda de dinero total para transacciones depende no slo del ingreso nacional, queser proporcionalmente cada vez menos en la medida que aumente el ingreso nacionalsino que tambin depende de la estructura de distribucin del ingreso. Cuando msconcentrado est el ingreso en pocas manos menor ser la demanda de dinero agregaday cuando nis diversificado est el ingreso mayor ser la demanda de dinero. Undeterminado monto de ingreso para dos personas representar una mayor demanda dedinero que si ese monto fuese para una sola persona. Estos hechos tambin implicanque un aumento de la cantidad de dinero se traducir en un gasto y en un ingresonacional mayor, en una sociedad con una distribucin de ingreso menos concentrada,que en otra sociedad que se caracterice por tener concentrado la distribucin delingreso.

Finalmente, se debe insistir que la teora de Baumol lleva a la conclusin que lagente adquiere activos financieros no como alternativa a la demanda de dinero pormotivo especulacin, sino como alternativa a la demanda de dinero por motivotransaccin, porque los individuos al actuar de esta manera pueden obtenerrendimientos, que no se los tendran de otra manera. Este comportamiento conlleva a la

" En mercados financieros poco desarrollados, como el de Bolivia, la gente no tiene la seguridad de podervender cualquier momento sus activos financieros no bancarios y, cuando suele hacerlo, es con grandes tasasde descuento.


conclusin de que la demanda de dinero tiende a disminuir en el tiempo y en la medidaen que los mercados se desarrollan, en general, y los mercados financieros, enparticular. Y una leccin para la poltica monetaria es que esta debe ser ms estricta yprudente en cuanto a la expansin de los medios de pago.

9.6 TEORA DE LA DEMANDA DE DINERO DE TOBINJames Tobin 12 (1958) desarrolla la teora de la demanda de dinero por motivo

especulacin bajo los siguientes supuestos:

i) Sea un agente econmico cualquiera que recibe ingresos una vez por periodo yparte de esos ingresos los ahorra, ya sea en dinero o en activos financieros.

ii) Las personas mantienen carteras de activos financieros diversificadas porque notienen certeza de lo que ocurrir en el futuro, con los precios y rendimientos delos activos financieros.

iii) Se puede considerar al bono como el activo representativo de los activosfinancieros alternativos que pueden sustituir al dinero.

iv) Los bonos producen una renta que tienen dos componentes: uno, que esta dadopor el inters que percibe el bono y que es seguro y, otro, por la variacin delprecio del bono que puede ser una ganancia o una prdida, y que introduce elelemento riesgo en la tenencia de bonos.

v) Se puede esperar que cuando se adquieren bonos se hace con la idea de que lasganancias de capital de unos bonos se compensarn con la prdida de capital deotros, o que en el tiempo se compensarn unas ganancias que no se hacenefectivas con prdidas que tampoco se hacen efectivas, por lo que en todo eltiempo se mantienen los bonos, y el rendimiento de los bonos sera igual a lasuma de los intereses fijos que reciben los bonos, que se supone son iguales a lacorrespondiente tasa de inters del mercado.

vi) Las personas valorizan la riqueza como buena y el riesgo como algo malo.

vii) Las personas prefieren la certeza de la ganancia que una incertidumbre.

viii) El nivel de precios de la economa permanece constante, por lo que la tenenciade dinero no est sujeta a tipo alguno de riesgo.

El problema radica en cmo mantener el ahorro a partir del supuesto de que elmismo debe estar conformado por una cartera diversificada de activos financieros,dentro de los cuales tambin est el dinero, y que es la forma adecuada de enfrentar el

12 Premio Nobel 1981 de Economa.


riesgo, debido a que las personas no tienen certeza sobre el futuro Si los agenteseconmicos tuviesen la certeza de cmo se comportaran los mercados financieros en elfuturo, demandaran los activos que ofrecieran los mayores rendimientos. Pero comoesto no es as los tenedores de activos mantienen una cartera diversificada, "no colocantodos los huevos en la misma canasta". Como se supone que el bono representa almundo de activos financieros, el dilema esta en cunto del ahorro se mantendr enbonos y cunto en dinero. El dinero no genera ningn rendimiento pero tampococonlleva riesgos de prdidas de capital. En cambio, los bonos, cuya tenencia ofrecen unrendimiento, estn sujetos al riesgo de la incertidumbre ya que su ganancia no essegura.

9.6.1 BSQUEDA DE LA GANANCIA Y RECHAZO AL RIESGO

Estamos sosteniendo que las personas buscan la riqueza pero rechazan el riesgoque esa bsqueda conlleva. El riesgo reduce la satisfaccin que se deriva de unaganancia que se puede obtener. As, por ejemplo, las personas prefieren tener unaganancia segura, digamos de $1.000, con certeza cada vez, que estar sujetos a un hechoprobabilstico. Si a una persona se le ofrece una ganancia de $ 1.500, unas veces, y de $500, otras, con una probabilidad del 50 por ciento, preferirn la alternativa de contarcon los $ 1.000, aunque la esperanza matemtica de la segunda alternativa tambinofrece los $1.000. Ms aun no les gustar la alternativa de, unas veces, $1.750 y, otras,$ 250. En todos los casos la ganancia esperada es de $1.000, pero la primera opcin essegura y las otras dos no. Podra darse la situacin de que reciban de manera dominantela opcin de la menor ganancia dado a que nos enfrentamos a un hecho aleatorio. Enotras palabras, estamos diciendo, que en el primer caso la suma siempre estgarantizada y, en los dos casos siguientes, si se repiten muchas veces es probable que lamitad de las veces reciban $500 o $250 y la otra mitad de las veces reciban $ 1500 o $1750, respectivamente. Sin embargo, en el segundo caso conlleva un riesgo, que msveces salga la alternativa de ganancia baja de $500 o $250 que la alternativa de altaganancia, y esto reduce la deseabilidad de estas alternativas. Claro est que tambinpodra darse a la inversa, que ms veces salga la alternativa de ganancia alta, con locual al final se obtendra un rendimiento mayor a los $1.000 de la primera opcin, perodigamos, una vez ms, esa opcin est sujeta al riesgo de que no se de.13

El planteamiento se puede graficar a travs de la aplicacin de curvas deindiferencia, tomando en cuenta que la eleccin que enfrenta un tenedor de activosfinancieros no es la conocida eleccin del consumidor entre dos bienes, sino entre un bien,que es la riqueza, y un mal, que es el riesgo. Por esta razn, las curvas de indiferencia notienen la forma de curvas descendentes convexas vistas de abajo, sino convexasascendentes, y que relacionan la riqueza esperada (R), en el eje de ordenadas, y el riesgo

" El ejemplo es de David Laidler, "La demanda de dinero", ibid, pgina 97.

(9.6) (9.7)

Riesgo 6 Sp m 6

R R

R,,,

R1

Ro


esperado (S), en el eje de abscisas, de la manera como se muestra en el panel (9.6).

La figura (9.6) muestra un mapa de curvas de utilidad que representan laestrecha relacin entre riqueza y riesgo. Cada una de ellas indica un "locus" decombinaciones de riqueza esperada y riesgo, siendo las que se ubican en los nivelesms altos las que representa mayores niveles de utilidad o de satisfaccin Cada curvaindica que la nica manera de aumentar la riqueza es asumiendo riesgos. Se puedebuscar una mayor riqueza pero eso ser a costa de un mayor riesgo. Toma la formaconvexa hacia abajo, porque se postula que cuando menos riqueza tiene la persona seest dispuesto a correr mayores riesgos en la bsqueda de ganancias, y cuando msriqueza tiene el individuo se prefiere correr menor riesgo por cualquier riquezaadicional que se podra conseguir. El individuo ser ms propenso al riesgo en lamedida que tenga menor riqueza, y menos propenso al riesgo en la medida que poseauna mayor riqueza.

En el panel (9.7) se han introducido nuevos elementos para explicar la teora.Por un lado, la lnea perpendicular al eje de abscisas sobre el signo 6,,, representa elriesgo mximo estimado que el individuo correra si toda su riqueza (su ahorro inicial)coloca slo en bonos, caso en el cual tambia su riqueza esperada se maximizarallegando a un nivel de R,,,. Pero esta combinacin no determina la situacin ptimaporque, como se dijo, el individuo decide mantener una cartera diversificada porque notiene el comportamiento de "todo o nada".

Tambin se ha introducido la lnea de balance en la figura (9.7) que es laecuacin R O + rR0 y que indica cuanto podra aumentar su riqueza colocando en bonosy a un determinado rendimiento (r) para diferentes niveles de riesgo que se quieracorrer. La inclinacin de la recta de balance depende de la tasa de inters que pagan losbonos y la pendiente de la lnea de balance ser mayor en la medida que el rendimientotambin sea mayor. La ecuacin en cuestin, por tanto, es R,,, = Ro + fRO = R0 (1 + r),donde R, es la riqueza mxima que se puede obtener, R 0 la riqueza inicial y r el inters


del bono. Si la tasa de inters es mayor, entonces, la inclinacin de la funcin tambinser mayor y, por tanto, el individuo estar en condiciones de alcanzar una curva deindiferencia ms elevada.

El grfico (9.7) presenta las siguientes alternativas, dada por la lnea de balance,i) que el agente econmico mantenga toda su riqueza en dinero, lo cual llevara a lasituacin de que su riqueza se mantendra en Ro, sin asumir ningn riesgo, por lo que btoma el valor de cero, ii) que el individuo mantenga toda su riqueza en bonos, a unatasa de inters de r 0 , lo que implica que podra alcanzar un nivel de riqueza igual apero con un riesgo mximo de 6 rn , lo cual significa que el individuo podra no alcanzarese nivel de riqueza esperada, y iii) que el agente econmico mantenga una carteracombinada de bonos y dinero la cual se representa por la interseccin de la lnea debalance con la curva de utilidad ms alta, que hemos denominado como el punto E 0 , loque da lugar a una riqueza esperada de slo R, y con un riesgo de bo, menor al mximo.

La introduccin de la variable riesgo denota que el individuo no slo que nopueda alcanzar la riqueza esperada, sino perder sus ahorros, si la variacin del precio delos bonos conlleva a esa situacin. Bajo el supuesto de que el individuo espera que nohabr ganancias ni prdidas de capital, en promedio, por la tenencia de bonos, y queobtendr como rendimiento total el inters que los bonos ofrecen, elegir la alternativaiii), y que es la consecuencia del punto de tangencia de la lnea de balance con la curvade indiferencia ms alta. 14 La inclinacin de la lnea de balance est determinada por latasa de inters que reciben los bonos y que se conoce. En la medida que los bonosofrezcan una mayor tasa de inters la pendiente e inclinacin de la lnea aumentar, porlo cual se podr hacer tangencia en otra curva de utilidad ms alta. Cabe la preguntaE1 aumento del inters de los bonos llevar al agente econmico a aumentar latenencia de bonos? Si o no. Se debe insistir que a mayor tenencia de bonos se suponemayores ganancias, pero tambin mayores riesgos dentro del riesgo consideradomximo.

9.6.2 PROPENSO AL RIESGO, O NO?

La pregunta que se debe responder es cmo reacciona el tenedor de activosfinancieros cuando aumenta la tasa de inters de los bonos, ceteris paribus undeterminado riesgo mximo. Si la persona es propensa al riesgo debemos esperar queante esa situacin el individuo en cuestin decida aumentar la tenencia de bonos, parade esta manera incrementar su riqueza esperada. Si no es propensa al riesgo, se puedenpresentar dos opciones; la primera, que mantenga en su cartera el mismo volumen de

`4 El hecho que el alza de precios de unos bonos se compensa con la cada de otros es suponer que estos sedistribuyen segn una funcin normal, con esperanza matemtica (media) igual a cero y con una varianzaconstante que implica igualmente una desviacin tpica contante. La desviacin tpica de esta funcinrepresenta el riesgo de la tenencia de bonos y que hemos denominado con la legra griega 8.

(9.8) (9.9)

61 (5m 6

rl

IIN

Mdo Mdl M d

R

Rm

R2

R1

Ro


bonos, con lo cual aumentar su riqueza esperada por el incremento del inters de losbonos, y la otra, aun ms previsora, puede preferir reducir sus expectativas deganancias a cambio de reducir el riesgo tambin calculado. Estas posibilidades se laspuede reflejar por las posiciones diferentes que pueden tomar los mapas de curvas deindiferencia de los tenedores de activos financieros, segn el sujeto exprese una mayoro menor propensin al riesgo. Las posiciones que tomen las curvas de indiferencia yasean ms o menos inclinadas, ya sean con mayor o menor pendiente, delatan elcomportamiento ms satisfactorio del tenedor de riqueza frente al riesgo. Un mapa decurvas ms inclinadas denotar mayor propensin y curvas menos inclinadas menorpropensin al riesgo. Igualmente posible es que los tenedores de mucha riquezaenseen un mapa de curvas mas inclinadas que los tenedores de poca riqueza, quienestendern a mostrar curvas ms planas.

Si el individuo es propenso al riesgo el mapa de sus curvas de indiferenciaestar representado por el grfico (9.8), situacin en la cual, si se incrementa la tasa deinters de los bonos, el individuo alcanzar una curva de utilidad ms alta, y porconsiguiente, har tangencia en un punto de la curva que lleva a una nuevacombinacin del portafolio, con una tenencia de un mayor volumen de bonos y con elpropsito de alcanzar una mayor riqueza, (de R 1 a R 2) pero asociado inevitablemente aun mayor riesgo, (de & a b i ), lo que implica que el individuo disminuir su demandade dinero, aspecto que se refleja en el panel (9.9), que representa la conocida funcinde demanda de dinero por motivo especulacin.

El comportamiento supuesto en la figura (9.8) es concordante con la hiptesis dela teora de la demanda de dinero por motivo especulacin que sostiene que existe unarelacin inversa con la tasa de inters. Es decir, se concluye que para un individuoexiste una funcin de demanda de dinero por motivo activo que toma la forma continuay descendente con respecto a la tasa de inters, a diferencia de la teora de Keynesquin, para un individuo, plante una funcin discontinua, y slo para el agregado la


forma sealada en el grfico (9.9). El pasar de un nivel de riqueza esperada R, a R-,, enel grfico (9.8), como consecuencia del aumento de la tasa de inters de io a i1 i mplicaque disminuye su demanda de dinero de Md 1 a Mdo, en el grfico (9.9).

Tambin debera dejarse claramente establecido que el aumento de la tasa deinters implica, para los que ya son tenedores de bonos, una prdida, porque losprecios de sus bonos habran cado, valdran menos que antes, as como la baja de latasa de inters implicara una ganancia porque los precios de sus bonos habransubido. ' 5

9.6.3 RECHAZO AL RIESGO

La demanda de dinero por motivo especulacin puede tener dos explicaciones,la primera, que su demanda responda a que se elimina el riesgo de la incertidumbre queconlleva la tenencia de activos financieros y, la segunda, que su tenencia puede sersustituida por activos financieros cuando se espere ganancias de capital; esto implicaque el individuo deber contar con liquidez para adquirir los bonos en el momento msoportuno. Pero ambas situaciones estn condicionadas a la mayor o menor propensinal riesgo de los tenedores de riqueza. Como ya se dijo, si el tenedor de activosfinancieros no es propenso al riesgo, cuando aumente la tasa de inters de los bonos, lapersona en cuestin podra no aumentar la demanda de bonos e, incluso, disminuir sutenencia. Esto se puede representar tambin por medio de las curvas de indiferencia yacomentadas.

En el panel (9.10), se representa la situacin de un individuo que no es muypropenso al riesgo, motivo por el que sus curvas de indiferencia son tales que latangencia de la lnea de balance con la curva de utilidad ms alta siempre tocar en unpunto que no aumente el riesgo (,), lo que quiere decir que no incrementar sutenencia de bonos, y la mayor riqueza esperada es por el aumento slo de las tasas deinters de los bonos. En la figura (9.11) se muestra la situacin de un individuo aunmenos propenso al riesgo, razn por la cual sus curvas de indiferencia son tales que lalnea de balance, cuando se mueve hacia arriba, hace tangencia con las curvas deindiferencia ms altas en puntos tales que implica una reduccin del riesgo asumido,por lo que su decisin ante un aumento de la tasa de inters es disminuir la tenencia debonos, sacrificando parte de una probable ganancia esperada.

" Este comportamiento lleva a la conclusin keynesiana que lo importante es anticiparse a lo que el mercadohar en cuanto a los precios de los activos financieros. Si el individuo anticipa la elevacin de la tasa deinters deber vender los bonos para hacer ganancias de capital, y esto explica por qu cuando se produce laelevacin de la tasa de inters, encuentra al tenedor de riqueza con ms dinero que antes.

RRm

Rz

R1

Ro

Grficamente:

(9.10)

bp 6m 6

RRm

R2

R1

R0

(9.11)

6o bl (SR, 6

La demanda por dinero430

Sin embargo, de lo dicho, se puede suponer que estos dos ltimos casos no sonlos ms representativos del comportamiento mayoritario de los tenedores de riqueza,pero s el primero. Es decir, se supone que en la eleccin de dos bienes, en general,cuando baja el precio de un bien se aumenta el consumo de ambos bienes. El mismocomportamiento suponemos que se da en el manejo de una cartera de activosfinancieros al incrementarse el inters que ganan los bonos, los tenedores de riqueza seven motivados a tener ms bonos por la mayor riqueza esperada asumiendo el riesgocorrespondiente. No debe descuidarse que estamos refirindonos a agentes econmicosque tienen ahorros que no tienen por propsito el consumo. Son los tpicos agentesfinancieramente superavitrios, cuya situacin les lleva a buscar el mximorendimiento para sus ahorros.

9.6.4 UN AUMENTO DEL RIESGO

Se ha supuesto, en todo el anlisis, que el riesgo mximo es Srn y es constantepara el caso hipottico que se decidiera mantener toda la riqueza slo en bonos. Esteriesgo constante disminuye en la medida que la riqueza se mantiene en forma lquida yno en bonos. El efecto que tiene sobre nuestro diagrama, si este riesgo aumenta, de unvalor constante a otro, es que la lnea de balance, dada la tasa de inters de los bonos,se desplaza sobre su eje hacia abajo y a la derecha, lo que grficamente supone que estalnea disminuye su inclinacin. Con esto se quiere decir que, el individuo que esperabauna riqueza igual a R n , con un riesgo tambin b,,,, ahora si quisiera obtener la mismariqueza R,,,, tendra que hacerlo con un riesgo mayor e igual a 6. Los resultados sobrela demanda de dinero seran los mismos que cuando se presenta un descenso en la tasade inters de los bonos, resultados, como ya se dijo, dependen de la ubicacin quetengan las curvas de indiferencia del individuo. Los dos grficos siguientes muestrandos posibilidades:

RRmR2

R1

Ro

60 61 m 6m1 6

R

R,,,

R2

R1

Ro

(%0 m m 1 s


En el panel (9.12) se da la situacin que ante el aumento del riesgo la personadecide disminuir la tenencia de bonos pasando del par ordenado (b,, R,) al par (&, R,);es decir, prefiere reducir el riesgo, de , a 6o, por lo que tambin espera una menorriqueza adicional (R,). Esto implica que aumenta su demanda por dinero. En el grfico(9.13) la ubicacin de las curvas de indiferencia indican que el individuo no disminuirla tenencia de bonos, pero tanto tampoco modificar su demanda de dinero, mantendrla misma cartera de activos financieros, pero por el aumento del riesgo ahora, se esperauna menor riqueza adicional.

(9.12) (9.13)

La disminucin del riesgo mximo esperado nos lleva a situaciones inversas alos casos ofrecidos en los diagramas (9.12) y (9.13); en el primer caso, a unadisminucin de la demanda por dinero porque aumenta la tenencia de bonos, y en elsegundo, a mantener constante la demanda de dinero y, por tanto, la misma magnitudtambin de bonos.

9.6.5 LA ESPECIFICACIN DE LA FUNCIN DEMANDA DEDINERO POR MOTIVO ESPECULACIN

Este anlisis no avala la conclusin de que el comportamiento de la demanda dedinero por especulacin para un individuo sea siempre inversa con respecto a la tasa deinters. En el caso de la figura (9. 10) se observa que ante un aumento de la tasa deinters no se modifica la demanda de dinero y en el caso de la figura (9.11) se tieneque, por el contrario, aumenta la demanda de dinero. En general, los inversionistas enactivos financieros difieren sobre el grado de riesgo que estn dispuestos a aceptar y,por esta razn, mantienen carteras diversificadas de activos financieros buscando ungrado de seguridad.


Por lo tanto, se debera decir que la demanda de dinero para un individuo esinversa a la tasa de inters siempre y cuando se cumplan dos condiciones: la primera,que el riesgo mximo calculado no se modifique y, segundo, que el aumento de lariqueza esperada por el aumento de la tasa de inters se valorice ms que el incrementodel correspondiente riesgo por la tenencia de una mayor cantidad de bonos; "la codiciasupera el miedo". Y si mayoritariamente ste es el comportamiento de los grandestenedores de riqueza tendramos una demanda agregada por motivo especulacininversa con respecto a la tasa de inters.

Pero si el riesgo aumenta, dada la tasa de inters de los bonos, podran darse lostres casos posibles, que aumente la demanda de dinero, que disminuya o que no cambieen absoluto, dependiendo esto no slo del grado de propensin al riesgo de lostenedores de riqueza sino de su propensin a la codicia.

En mi opinin, la teora expuesta de Tobin nos lleva a la conclusin siguiente:que la demanda de dinero por motivo especulacin para un individuo depende de lassiguientes variables: La riqueza del individuo (R), la tasa de inters de los bonos (i) y elriesgo que implica la tenencia de los mismos (b). Simblicamente se podra escribirpor medio de la siguiente funcin:

Md = f f (R, i, 5)P

Si P es constante la demanda nominal de dinero es igual a la real. Si la funcines homognea en primer grado, entonces, la demanda real de dinero es:

Md = .f (R,i,c$)

Tal que si aumenta la riqueza, ceteris paribus las otras dos variablesexplicativas, tambin aumenta la demanda de dinero, porque cuando se incrementa lariqueza del individuo se acrecienta la tenencia de todo tipo de activos, por el principiode diversificacin de activos. Si aumenta la tasa de inters, supuesto constante el riesgoasumido por la tenencia de una mayor cantidad de bonos, disminuye la demanda dedinero porque se prefieren los bonos. Finalmente, deberamos esperar, para el agregadode la economa, que cuando aumenta el riesgo por la tenencia de bonos, en general, seincrementa la demanda de dinero.

En todo el anlisis se ha supuesto que el inters que pagan los bonos es el que seseala en el

política monetaria

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