หลกฐานเชงประจกษเกยวกบ Post-Earnings Announcement Drift: กรณศกษาหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

Post-Earnings Announcement Drift: Evidence from Stock Exchange of

Thailand

หลกฐานเชงประจกษเกยวกบ Post-Earnings Announcement Drift กรณศกษาหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

Post-Analyst Report Announcement Drift: Evidence from Stock Exchange of Thailand

บลพร วฒวาณชยกล

การคนควาอสระเปนสวนหนงของการศกษาตามหลกสตร วทยาศาสตรมหาบณฑต สาขาวชาการเงน

มหาวทยาลยกรงเทพ ปการศกษา 2559

© 2559 บลพร วฒวาณชยกล

สงวนลขสทธ

บลพร วฒวาณชยกล. ปรญญาวทยาศาสตรมหาบณฑต สาขาวชาการเงน, ตลาคม 2559, บณฑตวทยาลย มหาวทยาลยกรงเทพ. หลกฐานเชงประจกษเกยวกบ Post-Earnings Announcement Drift: กรณศกษาหลกทรพยทจดทะเบยนในประเทศไทย (53 หนา) อาจารยทปรกษา: ดร.กนตพนส ด ารงวงศ

บทคดยอ

การศกษางานวจยนจงมวตถประสงคเพอศกษาอตราผลตอบแทนทผดปกตของการออกบทวเคราะหของบรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และ ตลาดหลกทรพย MAI ในชวงระยะเวลาตงแตเดอน มถนายน 2558 ถง กนยายน 2559 จ านวนทงหมด 266 บรษท แบงเปน กลมธรกจขนาดใหญจ านวน 100 บรษท ธรกจขนาดกลางจ านวน 166 บรษท ธรกจขนาดเลก 36 บรษท สาเหตทมการแบงขนาดของธรกจเนองจากผลกระทบของขนาดมผลตออตราผลตอบแทนทคาดหวงโดยไดท าการศกษาและวเคราะหโดยใชวธการศกษาเหตการณ (Event Study) เพอท าการศกษาผลตอบแทนทผดปกต

ผลการศกษาอตราผลตอบแทนทผดปกตพบวา การประกาศบทวเคราะหมผลตออตราผลตอบแทนของหลกทรพยส าหรบกลมธรกจขนาดใหญในทศทางทลดลงอยางมนยส าคญ ในขณะทเมอท าการทดสอบกบหลกทรพยในกลมธรกจขนาดกลางพบวาการประกาศบทวเคราะหไมมผลตออตราผลตอบแทนหลกทรพยอยางมนยส าคญ ส าหรบกลมธรกจขนาดเลกทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAIการประกาศบทวเคราะหมผลตออตราผลตอบแทนของหลกทรพยอยางมนยส าคญในทศทางทเพมขน โดยแบงชวงเวลาทท าการศกษาออกเปน 3 ชวงเวลา ไดแก ชวงแรกระยะเวลา 60 วนกอนออกบทวเคราะห วนทบทวเคราะหออกและชวงระยะเวลา 60 วนหลงการประกาศบทวเคราะห หลงจากนนเปรยบเทยบความแปรปรวนโดยใชการทดสอบทางสถต T-Test ทระดบความเชอมน 0.95 โดยใชวธการทางสถต สถตเชงพรรณนาและสถตเชงอนมาน ในการเปรยบเทยบคาเฉลย

ค าส าคญ: ผลของการประกาศบทวเคราะห, ประกาศผลประกอบการ, การตอบสนองตอบทวเคราะห, การศกษาเหตการณ, ผลกระทบตอขนาด

Vuttivanichayagul, B. M.S. (Finance), October 2016, Graduate School, Bangkok University. Post-Analyst Report Announcement Drift: Evidence from Stock Exchange of Thailand (53 pp.) Advisor: Konpanas Dumrongwong, Ph.D.

ABSTRACT

The objectives of this study are investigating whether there are abnormal returns occurring during periods of the announcement analyst report of Thai listed companies on the stock exchange of Thailand (SET) and Market for Alternative Investment (MAI). The data include 266 companies divided into three groups. Large-sized Business include 100 stocks, medium-sized businesses include 166 companies and small-sized businesses include 36 companies and cover a period of two years from June 2015 to September 2016. We use the “Event Study” technique to investigate the return during periods around new announcement analyst report. The size of the business due to the impact on the expected return.

We find significant negative abnormal return before the days of the announcement analyst report for Large-sized Business. While the tests, in the Medium-Size Businesses no statistical significance. For small-sized businesses, we find significant positive abnormal return before the days of announcement analyst. The study is divided into three time periods, including the period 60 days before the days of the announcement analyst report, the days of announcement analyst report and 60 days after the announcement analyst report. Then compare the variance between group by using T-Test, the confidence level of 0.95 using statistical methods, descriptive statistics and inferential statistics

Keywords: Post-Earnings Announcement Drift, Earnings Announcement, Response to Analyst Report, Event Study, Size Effect

ฉ

กตตกรรมประกาศ

การศกษาคนควาดวยตนเองเรองน ส าเรจได ดวยความกรณาจาก ดร.กนตพนส ด ารงวงศ อาจารยทปรกษา ทไดใหความกรณาแนะนา ตรวจทานและแกไขขอบกพรองในงาน ตลอดจนการใหค าปรกษาซงเปนประโยชน ในการวจยจนงานวจยครงนมความสมบรณครบถวนส าเรจไปไดดวยด รวมถงอาจารยทานอนๆ ทไดถายทอดวชาความรให และสามารถน าวชาการตางๆ มาประยกตใชในการศกษาวจยครงน

ขอบคณครอบครวของขาพเจาทไดใหก าลงใจเสมอมาตลอดการท าการศกษาคนควาดวยตนเอง ขอบคณเพอนๆ ใหค าแนะน า ชวยคนหาขอมลและใหก าลงใจดวยดเสมอมา และขอบคณเจาหนาทบณฑตวทยาลย ทไดใหความชวยเหลอตลอดเวลาทศกษาอย และพ ๆ เพอนนกศกษาปรญญาโทการเงนรน 2 ทกทาน ทไดใหกาลงใจและความชวยเหลอตลอดมา ผวจยจงขอกราบขอบพระคณเปนอยางสง มาไว ณ โอกาสน

บลพร วฒวาณชยกล

ช

สารบญ หนา บทคดยอภาษาไทย ง บทคดยอภาษาองกฤษ จ กตตกรรมประกาศ ฉ สารบญตาราง ฌ บทท 1 บทน า 1.1 ความเปนมาและความส าคญของปญหา 1 1.2 วตถประสงคของการวจย 2 1.3 ขอบเขตการศกษา 2 1.4 ประโยชนทคาดวาจะไดรบ 3 1.5 ค านยามศพทเฉพาะ 4 บทท 2 วรรณกรรมและงานวจยทเกยวของ 2.1 การทบทวนแนวคด ทฤษฎและงานวจยทเกยวของ 6 บทท 3 ระเบยบวธการศกษา 3.1 ประเภทของงานวจย 20 3.2 ประชากร และกลมตวอยาง 20 3.3 สญลกษณทใชแทนตวแปร 21 3.4 เครองมอทใชในการศกษาและสถตทใชในการวเคราะหขอมล 21 3.5 การทดสอบการพยากรณผลตอบแทนในอนาคตโดยใชเหตการณทส าคญ 21 3.6 การเกบรวบรวมขอมล 23 3.7 ก าหนดชวงเหตการณทศกษา 23 3.8 การจดกลมประชากร 24 3.9 ขนตอนการศกษา 24 บทท 4 ผลการวเคราะหขอมล 4.1 การทดสอบสถตเชงพรรณนา 30 4.2 การวเคราะหทางสถต 33

ซ

สารบญ (ตอ) หนา บทท 5 สรปผลการวจย อภปรายผล และขอเสนอแนะ 5.1 สรปผลการวจย 37 5.2 ขอเสนอแนะทไดจากการวจยในครงน 39 5.3 ขอเสนอแนะในการวจยครงตอไป 39 5.4 ขอจ ากดในการท าวจยในครงน 40 บรรณานกรม 41 ภาคผนวก 44 ประวตผเขยน 53 เอกสารขอตกลงวาดวยการอนญาตใหใชสทธในรายงานการคนควาอสระ

ฌ

สารบญตาราง

หนา ตารางท 4.1: จ านวนครงทมการประกาศบทวเคราะห แยกตามประเภทธรกจ 30 ตารางท 4.2: จ าแนกขอมลบทวเคราะหแยกตามประเภทของค าแนะน า 31 ตารางท 4.3: สรปคาสถต อตราผลตอบแทนผดปกตสะสมของหลกทรพยทมการประกาศ 32 บทวเคราะห ตารางท 4.4: ผลการทดสอบ Unit Root Test ทมการประกาศบทวเคราะห 33 ตารางท 4.5: ผลการทดสอบทางสถต เปรยบเทยบคาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผด 34 ปกตสะสมของกลมธรกจขนาดใหญ(กลม SET100) ในชวง 60 วนกอนท จะมการประกาศบทวเคราะหเปรยบเทยบกบ คาเฉลยของอตราผล ตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมธรกจขนาดใหญ (กลม SET100) ในชวง 60 วนหลงประกาศบทวเคราะห โดยการทดสอบ T-Test ตารางท 4.6: ผลการทดสอบทางสถต เปรยบเทยบคาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผด 35 ปกตสะสมของกลมธรกจขนาดกลาง(หลกทรพยทอยในดชน SET แต ไมอยในดชน SET100) ในชวง 60 วนกอนทจะมการประกาศบทวเคราะห เปรยบเทยบกบ คาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมธรกจ ขนาดกลาง(หลกทรพยทอยในดชน SET แตไมอยในดชน SET100) ในชวง 60 วนหลงประกาศบทวเคราะห โดยการทดสอบ T-Test ตารางท 4.7: ผลการทดสอบทางสถต เปรยบเทยบคาเฉลยของอตราผลตอบแทนของ 36 หลกทรพยของกลมธรกจขนาดเลก(กลมหลกทรพยจดทะเบยนในตลาด หลกทรพย MAI) ในชวง 60 วนกอนทจะมการประกาศบทวเคราะห เปรยบเทยบกบ ชวงอตราผลตอบแทนกลมกลกทรพย ในชวง 60 วนหลง ประกาศบทวเคราะห โดยการทดสอบ T-Test

บทท 1 บทน า

1.1 ความเปนมาและความส าคญของปญหา ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (SET) ถอเปนตลาดทเปนสอกลางทางการซอขายแลกเปลยนหลกทรพย ท าใหธรกจสามารถเขาถงแหลงเงนทนระยะยาว และเพมความยดหยนในการบรหารการเงนใหมชองทางการระดมทนทหลากหลาย สรางโอกาสในการตอยอดใหธรกจเตบโตไดอยางมนคง โดยในปจจบนตลาดมการเตบโตและมนกลงทนรายใหมทมอายนอย เพมมากขนทกป นอกจากนยงมบทความ วารสาร หนงสอ รวมถงสอออนไลนมากมาย ทบอกเลาเรองราวของผประสบความส าเรจในการลงทน ท าใหผลงทนหนาใหมตองการแสวงหาความร เรองการลงทน โดยในชวงแรกหากนกลงทนไมมความรหรอไมไดเกยวของกบธรกจและการเงน นกลงทนจะเรมหาความรจากสอตางๆ ทมอยทวไปทนกลงทนสามารถเขาถงไดงาย หลงจากนนจะท าการเปดบญชซอขายหลกทรพยกบบรษทหลกทรพย หรอโบรกเกอร (Broker) ซงกคอ บรษททไดรบอนญาตประกอบธรกจการเปนนายหนา ซอขายหลกทรพย ทไดผานการพจารณาตามหลกเกณฑของตลาดหลกทรพยฯ และเขาเปน “บรษทสมาชก” ของ ตลาดหลกทรพยฯ ท าใหบรษทดงกลาวสามารถสงค าสงซอขายหลกทรพย เขาสระบบซอขาย ของตลาดหลกทรพยฯ ไดโดยตรง หลงจากนนนกลงทนจะตองเลอกเจาหนาทการตลาด ทจะท าหนาท ดแลบญชการลงทน สงค าสงซอขาย รายงานผลการซอขายหลกทรพยประจ าวน รวมถงการสงขอมลขาวสาร และ บทวเคราะหหลกทรพยรายบรษททจดท าโดยบรษทหลกทรพยนน ใหกบนกลงทน โดยบทวเคราะหหลกทรพยดงกลาวมาไดจากหลากหลายชองทาง ไมวาจะเปนบทวเคราะหทออกโดยบรษทหลกทรพยเอง และบทวเคราะหทออกโดยบรษทหลกทรพยหรอสถาบนการเงนอน โดยเนอหาของบทวเคราะหจะกลาวถงการประเมนมลคาราคาหลกทรพย ผลประกอบการและแนวโนมบรษท รวมถงราคาทเหมาะสม ค าแนะน าใหนกลงทนพจารณาซอหรอขาย โดยเมอนกลงทนไดรบบทวเคราะหจากเจาหนาทการตลาดและอานขอมลทนกวเคราะหไดท าการวจยรวมถงค าแนะน าตางๆ นกลงทนอาจจะพจารณาซอหรอขายตามทบทวเคราะหไดน าเสนอขอมล เนองจากพจารณาแลววามาจากแหลงลงทนทนาเชอถอ ผวจยมขอสงสยวา หากนกลงทนเชอถอการแนะน าของนกวเคราะหตามทไดรบขอมลจากบทวเคราะห จะสามารถชน าใหนกลงทนตดสนใจซอหรอขายหลกทรพยไดหรอไม และการลงทนดงกลาวจะท าใหนกลงทนไดรบผลตอบแทนเกนปกตหรอไม

โดยหากนกลงทนสามารถทจะลงทน ตามทนกวเคราะหไดใหค าแนะน าในบทวเคราะหและสามารถท าก าไรไดจรง การท าการศกษาในครงนกจะสามารถเปนประโยชนและเปนขอมลประกอบการตดสนใจในการลงทนทเหมาะสม ดงนนการศกษาในครงน เปนการทดสอบแนวคดของ

2

ผลกระทบของการออกบทวเคราะหในแตละครงวานกลงทนมการตอบสนองกบการประมาณการของนกวเคราะหหรอไม โดยในครงนเปนกรณศกษากบตลาดหลกหลกทรพยแหงประเทศไทย (Stock Exchange of Thailand) และตลาดหลกทรพยขนาดกลางและขนาดยอม MAI เพอศกษาวาหลงจากการทบรษทหลกทรพยออกบทวเคราะหแลว มนกลงทนไปลงทนและสงผลใหหลกทรพยมผลตอบแทนเกนปกตหรอไม โดยในการศกษาในครงนใชขอมลทางสถตในการศกษา หากศกษาผลลพธออกมาแลวพบวาการออกบทวเคราะหมผลตอราคาของหลกทรพยจรง การศกษาครงนจะสามารถสรางประโยชนใหแกผลงทน และหากนกลงทนท าการลงทนตามการประกาศบทวเคราะหจะสามารถท าก าไรได และนอกจากนผทสนใจในการลงทนสามารถใชเปนขอมลประกอบการตดสนใจ ในการลงทนในตลาดหลกทรพย และเปนสงทผศกษาตองท าการหาค าตอบ 1.2 วตถประสงคงานวจย

1.2.1 ท าการศกษาวาราคาหลกทรพยตอบสนองตอวนทมการประกาศออกบทวเคราะหตอตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (SET) หรอไม

1.2.2 ท าการศกษาวาราคาหลกทรพยตอบสนองตอวนทมการประกาศออกบทวเคราะหตอตลาด หลกทรพย MAI (Market for Alternative Investment) หรอไม

1.2.3 เพอศกษาพฤตกรรมของนกลงทนในตลาดหลกทรพยวาสงผลตอราคาหลกทรพยหรอไม

1.2.4 เพอใหนกลงทนและผทสนใจน าไปใชเพอเปนขอมลประกอบการตดสนใจเลอกลงทนในการลงทนในตลาดหลกทรพย 1.3 ขอบเขตการศกษา

การศกษาเรองผลกระทบของการประกาศบทวเคราะหในชวงเวลาตางๆ โดยเปนการศกษาในการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอการประกาศบทวเคราะห โดยขอมลทใชในการศกษา แบงตามรายละเอยดดงน

1.3.1 ขอมลทางสถตเกบขอมลราคาหลกทรพยทกตวในตลาดหลกทรพย SET ณ สนวนเปนรายวนระยะเวลาตงแต เดอนมถนายน 2558 จนถงสนเดอน กนยายน 2559 จ านวนระยะเวลา 1 ป 3 เดอน เปนขอมลทงสน 455 วน

1.3.2 ขอมลทางสถตเกบขอมลราคาหลกทรพยทกตวในตลาดหลกทรพย MAI ณ สนวนเปนรายวนระยะเวลาตงแต เดอนมถนายน 2558 จนถงสนเดอน กนยายน 2559 จ านวนระยะเวลา 1 ป 3 เดอน เปนขอมลทงสน 455 วน

3

1.3.3 ขอมลทางสถตเกบขอมลดชนราคาหลกทรพยทกตวในตลาดหลกทรพย SET ณ สนวนเปนรายวนระยะเวลาตงแต เดอนมถนายน 2558 จนถงสนเดอน กนยายน 2559 จ านวนระยะเวลา 1 ป 3 เดอน เปนขอมลทงสน 455 วน

1.3.4 ขอมลทางสถตเกบขอมลดชนราคาหลกทรพยทกตวในตลาดหลกทรพย MAI ณ สนวนเปนรายวนระยะเวลาตงแต เดอนมถนายน 2558 จนถงสนเดอน กนยายน 2559 จ านวนระยะเวลา 1 ป 3 เดอน เปนขอมลทงสน 455 วน

1.3.5 เกบรวบรวมรายชอบรษทจดทะเบยน วนและเวลาทบรษทหลกทรพยประกาศบทวเคราะหของหลกทรพยทกตวในตลาดหลกทรพย SET ตามวนทออกบทวเคราะห ระยะเวลาตงแต เดอน สงหาคม 2558 จนถงสนเดอน กรกฎาคม 2559 จ านวนระยะเวลา 1 ป เปนขอมลทงสน 3813 ชด (รายละเอยดตามตารางท 1.1)

1.3.6 เกบรวบรวมรายชอบรษทจดทะเบยน วนและเวลาทบรษทหลกทรพยประกาศบทวเคราะหของหลกทรพยทกตวในตลาดหลกทรพย MAI ตามวนทออกบทวเคราะห ระยะเวลาตงแต เดอนสงหาคม 2558 จนถงสนเดอน กรกฎาคม 2559 จ านวนระยะเวลา 1 ป 184 ชด (รายละเอยดตามตารางท 1.1)

1.3.7 น าขอมลจากขอ 1.3.1 และ 1.3.2 น ามาหาอตราผลตอบแทนในแตละวน ส าหรบวดสถตผดปกต ในชวงเวลากอนและหลงทออกบทวเคราะห โดยน ามาเปรยบเทยบอตราผลตอบแทน และหาอตราผลตอบแทนเฉลย กอนและหลงการประกาศบทวเคราะหวาพบความผดปกตหรอไม

1.3.8 ศกษาความสมพนธโดยอาศยวธการทางสถต เชน การทดสอบสมมตฐาน (Hypothesis Analysis) ทวาการประกาศบทวเคราะหมผลตอราคาผลตอบแทนหลกทรพย โดยน าผลการทดสอบทางสถตมาแสดงเปนหลกฐานเชงประจกษของสมมตฐานดงกลาว และใชทฤษฎทางการเงนประกอบการศกษาวจยในครงน

1.4 ประโยชนทคาดวาจะไดรบ 1.4.1 สามารถท าใหนกลงทนหรอผทสนใจเกยวกบบทวเคราะหใชเปนขอมลในการประกอบการตดสนใจลงทนในหลกทรพยตางๆ ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยได 1.4.2 น าผลลพธจากการทดสอบสมมตฐานมาพจารณาเปนแนวทางในการตดสนใจลงทนเพอหาผลตอบแทนเกนปกตในฃวงเวลาดงกลาว

4

1.5 ค านยามศพท 1.5.1 ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (SET : The Stock Exchange of Thailand) หมายถง นตบคคลทจดตงขนภายใตพระราชบญญตตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย พ.ศ. 2517 เพอท าหนาทเปนแหลงระดมทนระยะยาวทมประสทธภาพเพอการพฒนาเศรษฐกจของประเทศ และเปนศนยกลางการซอขายหลกทรพยและใหบรการตาง ๆ ทเกยวของ ตลอดจนควบคมดแลใหการซอขายหลกทรพยเปนไปอยางมประสทธภาพ เปนระเบยบ คลองตวและยตธรรม ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปดการซอขายหลกทรพยเมอวนท 30 เมษายน พ.ศ. 2518 ปจจบนด าเนนงานภายใตพระราชบญญตหลกทรพยและตลาดหลกทรพย พ.ศ. 2535

1.5.2 ตลาดหลกทรพยใหม MAI ยอมาจาก Market for Alternative Investment เปนชอของ "ตลาดหลกทรพยใหม" ซงเปนตลาดรองอกแหงหนงทจดตงขนโดยตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เพอเปนแหลงเงนทนระยะยาวใหแกธรกจขนาดกลางและขนาดยอม ทถอเปนรากฐานทส าคญตอการพฒนาเศรษฐกจของประเทศ สนบสนนการรวมลงทนของธรกจเงนรวมลงทน (Venture Capital) และเอออ านวยการแปลงสภาพจากหนเปนทนระหวางสถาบนการเงน หรอผรวมทนรายใหม และลกหน ขณะเดยวกน ยงชวยเพมสนคาใหมใหเปนทางเลอกในการลงทนและกระจายความเสยงใหแกผลงทนอกดวย ตลาดหลกทรพยใหมเรมเปดการซอขายหลกทรพยเปนครงแรก เมอวนท 17 กนยายน 2546 เปนแหลงระดมทนของธรกจทมศกยภาพขนาดกลางและเลก ซงมทนช าระแลวหลง IPO ตงแต 20 ลานขนไป โดยเนนธรกจทมการเตบโตสง และมแนวโนมการเตบโตดในอนาคต อยางไรกตามแนวทางการพจารณาค าขอรบอนญาต IPO จากส านกงาน กลต. ตลอดจนแนวทางการปฏบต ภายหลงการเขาจดทะเบยนแลวจะไมมความแตกตางกน

1.5.3 ดชนตลาดหลกทรพย SET Index คอ ดชนทสะทอนความเคลอนไหวของราคาหลกทรพยทงหมดในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย โดยค านวณจากราคาของหนสามญทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยทกตว โดยวธถวงน าหนกดวยมลคาตามตลาด (หนวยเปนจด) SET Index แสดงมลคาเฉลยของหนสามญทงหมดในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ณ วนปจจบน เทยบกบกบมลคาเฉลยของหนดงกลาว ณ วนฐาน (30 เมษายน 2518) คาเปลยนแปลงของดชนนจงแสดงถงระดบการเปลยนแปลงของมลคาหนสามญทงหมดในตลาดหลกทรพยดวยมสตรการค านวณ ดงน

SET Index = คาเฉลย (ถวงน าหนก) ของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพย ณ วนปจจบน x 100 หมายเหต: คาเฉลย (ถวงน าหนก ) ของราคาหนสามญทกตวขางตน ณ 30 เม.ย. 2518 = มลคาตลาดโดยรวมของหนสามญจดทะเบยนทกตว ณ วนปจจบน x 100

5

1.5.4 ดชนตลาดหลกทรพย MAI Index คอ ดชนทสะทอนความเคลอนไหวของราคาหลกทรพยทงหมดในตลาด MAI โดยค านวณจากราคาหนสามญทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI ทกตว โดยวธถวงน าหนกดวยมลคาตามตลาด มหนวยเปนจด

1.5.5 ดชนตลาดหลกทรพย SET100 Index เปนดชนราคาหลกทรพยทมการจดท าชนโดยตลาดหลกทรพย เพอใชแสดงระดบและความเคลอนไหวของราคาหนสามญ 100 หลกทรพย ทมมลคาตามราคาตลาดสง และการซอขายมสภาพคลองอยางสม าเสมอ โดยมสตรและวธการค านวณเชนเดยวกบการค านวณ SET Index แตใชวนท 16 สงหาคม 2538 เปนวนฐาน ทงน ตลาดหลกทรพยจะมการพจารณาเลอกหนสามญ 100 หลกทรพย เพอใชในการค านวณ SET100 Index ทกๆ 6 เดอน

บทท 2 วรรณกรรมและงานวจยทเกยวของ

ในบทท 2 เปนการรวบรวมแนวคด หลกการทเกยวของ รวมไปถงการทบทวนงานวจยทเกยวของกบหวขอทท าการวจยในครงน 2.1 การทบทวนแนวคด ทฤษฎ และงานวจยทเกยวของ การศกษาการตอบสนองของราคาหลกทรพยตอการประกาศบทวเคราะหของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มแนวคด ทฤษฎ และผลการศกษาทเกยวของในการศกษาครงน คอ 2.1.1 ผลกระทบในเรองขนาด (The Size Effect) 2.1.2 สมมตฐานตลาดทมประสทธภาพ (Efficient Market) 2.1.3 การศกษาและวเคราะหขอมลตามแนวทางของวธการศกษาเหตการณ (Event Study) 2.1.4 ทฤษฎการสงสญญาณ (Signaling Theory) 2.1.5 ผลการศกษาทเกยวของ 2.1.1 ผลกระทบในเรองขนาด (The Size Effect) ในอดตผท าการวจยหลายๆ คนน าผลกระทบในเรองขนาด (The Size Effect) มาใชในการศกษา โดยท าการทดสอบผลกระทบของขนาดทมตออตราผลตอบแทนรบรความเสยงผลการวจยพบวา อตราผลตอบแทนรบรความเสยงของธรกจขนาดเลกมสงกวาขนาดใหญอยางเหนไดชด นอกจากนนการศกษาเกยวกบขอมลคาใชจายในการซอขายหนกยนยนวามผลกระทบในเรองของขนาดเกดขนจรง จากผลการศกษาสวนใหญสรปไดวา ขนาดธรกจเปนปจจยหลกทท าใหเกดผลตอบแทนเกนปกตและตวแปรส าคญทท าใหเกดความผดปกตนนไดแก ความเสยง คาใชจายในการซอขาย ผลกระทบในเรองขนาดควรจะตองน ามาพจารณาทกครงทท าการศกษาความสมพนธระหวางผลตอบแทนกบเหตการณส าคญอยางใดอยางหนงทเกดขน จากงานวจยเรอง Three Factor Model ของ Fama & French (1992) พบวาขนาดของหลกทรพยมผลตอการรบรความเสยงของหลกทรพย โดยหลกทรพยทมขนาด (Market Capitalization) เลกจะมผลตอบแทนทดกวาหลกทรพยทมขนาดใหญและหลกทรพยทมคา P/E และ P/B Ratio ต าจะใหผลตอบแทนทดกวาหลกทรพยทมคา P/E และ P/B ratio สง ผลการศกษาดงกลาวสอดคลองกบทฤษฎ Three Factor Model ของ Fama & French (1992) กลาวคอกลมการลงทนของหลกทรพยทมขนาดเลกมอตราผลตอบแทนมากกวากลมการลงทนของหลกทรพยขนาดใหญ และกลมการลงทนของหลกทรพยทมอตราสวนราคาตอก าไรตอหนต า มอตราผลตอบแทน

7

มากกวากลมหลกทรพยทมอตราสวนราคาตอก าไรตอหนสง และกลมการลงทนของหลกทรพยทมอตราสวนราคาตอมลคาทางบญชตอหนต า มอตราผลตอบแทนมากกวากลมหลกทรพยทมอตราสวนราคาตอมลคาทางบญชตอหนสง Three Factor Model (แบบจ าลอง 3 ปจจย) Fama & French (1992) ไดท าการวจยเพอจ าลองหาปจจยหรอตวแทน (Proxy) ของความเสยงทเปนระบบ (Systematic Risk) จากการวจยดงกลาวไดคนพบวา ขนาดของกจการ (Firm Size) และอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาของหลกทรพย (Book to Market ratio: B/M Ratio) เปนปจจยทสงผลกระทบตออตราผลตอบแทนของหลกทรพย ถาหากขนาดของกจการ (Firm Size) มขนาดใหญโดยวดจากมลคาตามราคาตลาด (Market Capitalization) หรอหลกทรพยมมลคาตามราคาตลาด (Market Equity หรอ Market Value) สงจะใหอตราผลตอบแทนเฉลยทต ากวาหลกทรพยทมขนาดเลกหรอมมลคาตลาดต าจะใหอตราผลตอบแทนเฉลยทสง ดงนนธรกจขนาดเลกยอมมความเสยงมากกวาธรกจขนาดใหญ Fama & French (1993) ไดท าการพฒนาแบบจ าลอง 3 ปจจย โดยก าหนดให ความเสยงทเปนระบบ (Systematic Risk) มสวนประกอบมากจากสามปจจย ไดแก ความเสยงตลาด (Market Risk) ขนาดของกจการ (Firm Size) และอตราสวนมลคาบญชตอมลคาตลาดของหลกทรพย (B/M Ratio) โดยปจจยทงสามมรายละเอยดดงตอไปน 1. คาชดเชยความเสยงตลาด (Market Risk Premium) ค านวณจากอตราผลตอบแทนของตลาดลบดวยอตราผลตอบแทนของหลกทรพยทปราศจากความเสยง (Rm – Rf) ซงเปนไปตามแบบจ าลอง CAPM 2. คาชดเชยความเสยงจากขนาด (Size Premium) ค านวณจากการแบงหลกทรพยเปน 2 กลมตามขนาด คอ กลมหลกทรพยทมขนาดเลกและกลมหลกทรพยทมขนาดใหญ แลวค านวณหาอตราผลตอบแทนเฉลยทง 2 กลม หลงจากนนน าอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยขนาดเลกหกออกดวยอตราผลตอบแทนกลมหลกทรพยขนาดใหญ ผลลพธทไดจะเปนอตราผลตอบแทนสวนเกนของหลกทรพยทมขนาดเลกกบหลกทรพยทมขนาดใหญ (Return of Small Size Minus Return of Big Size: SMB) 3. คาชดเชยความเสยงจากมลคาตามบญช (Value premium) ค านวณจากการน าหลกทรพยมาจดกลมโดยเรยงล าดบตาม B/M Ratio โดยแบงเปนสองกลม โดยรอยละ 30 ของหลกทรพยกลมแรกเปนหลกทรพยทมคา B/M Ratio สงทสด และ รอยละ 30 ของกลมทสองเปนกลมทมคา B/M Ratio ต าทสด โดยน าอตราผลตอบแทนเฉลยของทงสองกลมมาหาผลตางคาทไดคอ คาชดเชยความเสยงจากมลคาตามบญช (Value Premium)

8

ภายใต CAPM Model จากงานวจยของ Fama & French (1993) พบวาบรษททมขนาดเลกจะไมสามารถปรบตวใหอยรอดไดในสภาวะทเศรษฐกจตกต า เนองจากความเสยงทเปนระบบ (Systematic Risk) ไมสามารถขจดออกไปได หากตองการขจดความเสยงดงกลาวท าไดโดยกระจายการลงทนออกไปในหลกทรพยหลายๆ หลกทรพย อยางไรกตามหากไดมการกระจายการลงทนในหลกทรพยแลว แตหลกทรพยทเลอกยงเปนคงเปนหลกทรพยขนาดเลกหลายๆหลกทรพย แตความเสยงยงไมถกขจดออกไปเนองจากผลกระทบของขนาดเปนปจจยทมผลเกยวของกบความเสยงในการลมละลายซงเปนความเสยงซงไมสามารถขจดออกไปไดหากท าการลงทนในหลกทรพยทมขนาดเลก Merton (1987) ไดท าการวจยแลวพบวาตนทนในการเขาถงขอมลขาวสารควรจะรวมเขาไปในราคาของหลกทรพย เนองจากหลกทรพยมการใชเวลาในการปรบตวสดลยภาพ นอกจากนนกลงทนมกจะลงทนในหลกทรพยทตนเองมความคนเคยหรอรจกด โดยมกจะรวมหลกทรพยดงกลาวเขาไปในพอรตการลงทน และจากงานวจยคนพบวานกลงทนตองการผลตอบแทนทสงกวาในการถอครองหลกทรพยทตนเองคนเคย ตอมาในป ค.ศ.2001 ไดมการท าการวจยโดย Easley & O’Hara (2001) พบวานกลงทนทมลกษณะ Uninformed Invertor มความตองการอตราผลตอบแทนทคาดหวงส าหรบการถอครองหลกทรพยทมขนาดเลกมากกวาหลกทรพยทมขนาดใหญ เนองจากบรษทจดทะเบยนขนาดเลกนาจะมขอมล Private Information ทมากกวาบรษทขนาดใหญท าใหนกลงทนยนยอมทจะรบความเสยงเพมแลกเปลยนกบอตราผลตอบแทนทคาดหวงทสงขน ตอมา Kothari, Shanken & Sloan (1995) ไดท าการสรปผลการวจยเรอง Data Selection Bias วาหากมการควบคมปจจยในการล าเอยงของการเลอกจะท าใหผลกระทบตอขนาดหายไป เนองจากหลกทรพยขนาดเลกสวนใหญมความเสยงทจะเกดการลมละลายเนองจากไดรบผลกระทบจากภาวะเศรษฐกจท าใหผลตอบแทนคอนขางทจะไมแนนอน ท าใหไมสามารถช าระหนไดและถกบงคบใหลมละลายแลวตองออกจากตลาดหลกทรพยไปเนองจากระดบของสวนทนไมเปนไปตามเกณฑ ดงนนส าหรบบรษทขนาดเลกอตราผลตอบแทนทคาดหวงจงสงกวาบรษทขนาดใหญ ในการท าการศกษาในครงน ผวจยจะท าการแบงแยกกลมธรกจออกเปนเปนสามกลมหลกๆ โดยแบงแยกธรกจขนาดใหญจากมลคาตามราคาตลาด (Market Capitalization) โดยกลมแรกเปนกลมบรษทจดทะเบยนทมขนาดใหญ กลมบรษทจดทะเบยนทอยใน SET100 Index ประกอบดวยบรษททมมลคาตามตลาดสงสดใน 100 อนดบแรกตดตอกนเปนระยะเวลา 3 เดอนเปนขนต า ตามหลกเกณฑการคดเลอกของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ดงนนหากบรษทจดทะเบยนใดอยในกลม SET100 Index ในการศกษาครงนใหถอบรษทจดทะเบยนนนอยในกลมธรกจขนาดใหญ เนองจากมมลคาตามราคาตลาดสงสด กลมทสองคอกลมหลกทรพยทจดทะเบยนอยตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยแตไมอยใน SET100 โดยเกณฑการเขาจดทะเบยนในตลาด SET จะตองมทนจดทะเบยนขนต า 300 ลานบาท และกลมสดทายคอกลมบรษททจดทะเบยนในตลาด MAI โดยกลมนจะเปนกลมทมลคาตาม

9

ตลาดนอยทสด โดยเปนกลมธรกจขนาดยอย โดยมทนจดทะเบยนขนต าท 20 ลานบาท ดงนนในการศกษาครงนจงมการศกษาผลกระทบในเรองกลมธรกจมาใชศกษาผลกระทบจากการประกาศบทวเคราะหวากลมธรกจของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยจะมผลตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในกลม ธรกจขนาดใหญและ ธรกจขนาดกลางและยอยหรอไม 2.1.2 สมมตฐานตลาดทมประสทธภาพ (Efficient Market) ในการวเคราะหการลงทน ผลงทนตองตระหนกถงสภาพการมประสทธภาพของตลาด เพอความเขาใจในกลไกการปรบตวของราคาหลกทรพยตอขาวสารขอมลทเกยวของกบหลกทรพยนน ในตลาดทมประสทธภาพ ราคาหลกทรพยจะสะทอนถงขอมลขาวสารทเกยวของอยางรวดเรว โดยตลาดทมประสทธภาพระดบต า ขอมลทเผยแพรไปยงผลงทนอยางรวดเรวและทวถงไดแกขอมลตลาด สวนตลาดทมประสทธภาพระดบกลางขอมลทเผยแพรไปยงผลงทนอยางรวดเรวและทวถงนอกจากขอมลตลาดแลวยงมขอมลสาธารณะ (Public Information) ทงขอมลในอดต ปจจบนและขอมลทคาดไว และส าหรบตลาดทมประสทธภาพระดบสง ขอมลทเผยแพรไปยงผลงทนอยางรวดเรวและทวถงไดแกขอมลทกชนด ไมวาจะเปนขอมลสาธารณะ หรอการใชขอมลภายใน ดงนนในประสทธภาพระดบนจงไมมใครสามารถท าก าไรสวนเกนได ประสทธภาพของตลาด (Market Efficiency Hypothesis) ซงกลาววา ในตลาดทมประสทธภาพอยางสมบรณ (Strong Form) ราคาหลกทรพยจะสะทอนถงขาวสารขอมลทมอยทงหมดอยางทนททนใด นกลงทนไมสามารถใชขอมลขาวสารทง ขอมลภายใน (Insider Information) และขอมลสาธารณะ (Public Information) ในการท าผลตอบแทนเกนปกตไดเลย ส าหรบตลาดทมประสทธภาพระดบปานกลาง (Semi-Strong Form) นนนกลงทนสามารถใชขอมลขาวสารสาธารณะทง หมด ยกเวนขอมลภายใน ส าหรบตดสนใจซอขายหลกทรพย ถาตลาดมประสทธภาพในระดบปานกลาง นกลงทนจะไมสามารถใชขอมลขาวสารสาธารณะเพอท าผลตอบแทนเกนปกตได สวนตลาดทมประสทธภาพในระดบออน (Weak Form) นกลงทนไมสามารถใชขอมลการซอขายในอดตในการท าผลตอบแทนเกนปกตได สมมตฐานของตลาดมประสทธภาพ (Efficient Market Hypotheses) มรายละเอยดดงน 1. ในตลาดทมประสทธภาพจะตองมผรวมในตลาดซงเปนผแสวงหาผลตอบแทนสงสดและรบรความเสยงไดเปนจ านวนมาก ผรวมตลาดทงหมดจะตองเขามาเปนสมาชกของตลาดเพอท าการประเมน ประมาณการและวเคราะหมลคาของหลกทรพย โดยทนกลงทนตางมวธการทแตกตางกนและมความเปนอสระตอกน การเกดขนของขอมลขาวสารนนเปนไปในแบบสม (Random) และไมมก าหนดการตายตว โดยระยะการเกดขอมลขาวสารจะไมมผลกระทบและเปนอสระตอกนกบนกลงทน ทมลกษณะแสวงหาผลตอบแทนและรบรความเสยงสงสด และราคาจะสะทอนผลประกอบการของหลกทรพยทนททมขอมลขาวสารเกดขน

10

2. หากตลาดมประสทธภาพในระดบใดกตาม ราคาหลกทรพยจะสะทอนถงอตราผลตอบแทนทรบรความเสยง จากสมมตฐานของตลาดทมประสทธภาพทบงชวาราคาหลกทรพยจะมการเปลยนแปลงตามขอมลขาวสารใหมทมการเกดขนและมผลกระทบกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย จากสมมตฐานดงกลาวราคาหลกทรพยสะทอนขอมลทงหมดอยางไมมการเลอกขางหรอการเปลยนแปลงของขอมลราคาหลกทรพยเปนไปอยางไมมอคต โดยความเสยงนนยงรวมไปถงการครอบครองและเปนเจาของหลกทรพยดวย หากตลาดมประสทธภาพแลวราคาหลกทรพยจะสะทอนขอมลขาวสารทกอยางรวมถงผลตอบแทนทคาดหวงทไดรบรความเสยงแลว โดยหมายความวาหากนกลงทนตดสนใจลงทนในหลกทรพย ณ ระดบราคาใดกตาม ราคานนไดสะทอนขอมลขาวสารและประสทธภาพของขอมลทกอยางในราคาแลว ดงนนผลตอบแทนทนกลงทนจะไดรบคออตราผลตอบแทนทรบรความเสยง (Risk-Adjusted Rate of Return) โดยนกลงทนจะตดสนใจบนพนฐานความเสยงทตนเองยอมรบได เนองจากนกลงทนมลกษณะ Risk Aversion คอนกลงทนยนยอมทจะไดรบผลตอบแทนในระดบทต ากบความเสยงทตนเองคนเคยดกวาไดรบผลตอบแทนในระดบสงแลกเปลยนกบความเสยงทตนเองไมรจก โดยนกลงทนกลมนจะหลกเลยงการลงทนทมความเสยงสง แตจะลงทนในหลกทรพยทมผลตอบแทนต าแตมนคงกวา ระดบความมประสทธภาพของตลาด (Efficient Market) Fama (1970) ไดมการจ าแนกระดบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพย ออกเปน 3 ระดบ ตามรายละเอยดดงน 1. ตลาดทมประสทธภาพในระดบต า (Weak Form Efficient Market) สมมตฐานของตลาดทมประสทธภาพในระดบต า คอหากตลาดมประสทธภาพในระดบต าแลว ราคาหลกทรพยในปจจบนจะสะทอนขอมลการซอขายของหลกทรพยทงหมดในอดต โดยระยะเวลาทใชในการปรบตวของราคาหลกทรพยหลงจากทไดรบขอมลขาวสาร ขนอยกบระดบความมประสทธภาพของตลาด หากตลาดอยในระดบทมประสทธภาพมากระยะเวลาทใชในการปรบตวเขาสมลคาพนฐานกยงจะใชเวลานอย การน าขอมลตลาด (Market Information) มาใชในการตดสนใจซอขาย เชน ราคาหลกทรพยในอดต อตราผลตอบแทนของหลกทรพย ปรมาณการซอขายหลกทรพย ไมสามารถน ามาท าก าไรเกนปกต (Abnormal Return) ไดเลยจากการลงทนหลงจากหกคาใชจายตางๆ ในการซอขายแลว จากสมมตฐานดงกลาว ถาเชอวาราคาตลาดในปจจบนไดสะทอนถงขอมลการซอขายในอดตทงหมดแลว ยอมแสดงวาอตราผลตอบแทนในอดตรวมทงขอมลตลาดในอดต ไมควรจะมความสมพนธกบอตราผลตอบแทนในอนาคต เนองจากผลตอบแทนในอดตและผลตอบแทนในอนาคตเปนอสระตอกน ผลงทนจะไดก าไรนอยมากถาตดสนใจซอหรอขายหลกทรพยโดยอาศยขอมล ผลตอบแทนในอดต หรอขอมลตลาดอนๆ ในอดต ไมวาผลงทนจะใชหลกเกณฑใดหรอใชการวเคราะหทางเทคนค (Technical Analysis) ในการตดสนใจลงทน

11

2. ตลาดทมประสทธภาพในระดบปานกลาง (Semi Strong Form Efficient Market) สมมตฐานของตลาดทมประสทธภาพระดบปานกลางคอการทราคาหลกทรพยในปจจบนจะปรบตวตอบสนองตอขอมลสาธารณะทงหมดทนท ราคาหลกทรพยในปจจบนจะสะทอนขอมลสาธารณะทงหมดอยางเตมท และระยะเวลาทใชในการปรบตวของราคาหลกทรพยหลงจากทไดรบขอมลขาวสาร ขนอยกบระดบความมประสทธภาพของตลาด หากตลาดอยในระดบทมประสทธภาพระดบกลางระยะเวลาทใชในการปรบตวเขาสมลคาพนฐานกจะใชเวลานอยกวาตลาดทมประสทธภาพระดบต า ซงสมมตฐานของตลาดทมประสทธภาพในระดบปานกลางน จะครอบคลมสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต าดวย เนองจากขอมลตลาดทงหมดทไดกลาวไวในสมมตฐานของตลาดทมประสทธภาพในระดบต า เชน ราคาหนในอดต อตราผลตอบแทน และมลคาการซอขาย ตางกถอวาเปนขอมลสาธารณะดวย โดยสวนทมความแตกตางกนระหวางตลาดทมประสทธภาพระดบต าและระดบกลางคอ ส าหรบสมมตฐานของตลาดทมประสทธภาพระดบกลาง จะรวมไปถงขอมลทไมใชขอมลตลาด (Nonmarket Information) เชน ขอมลเกยวกบการประกาศตวเลขรายไดของธรกจ และขอมลการประกาศจายเงนปนผล อตราสวนราคาตลาดตอกาไรสทธ (Price to Earning หรอ P/E) อตราเงนปนผลตอบแทน (Dividend Yield Ratios) อตราสวนราคาตลาดตอมลคาตามบญช (Price Book Value หรอ P/BV Ratios) การแตกหน (Stock Splits) ขาวสารทางการเมองและเศรษฐกจทมผลกระทบตอหลกทรพยทงทางตรงและทางออม เปนตน ภายใตสมมตฐานของตลาดทมประสทธภาพในระดบปานกลาง ผลงทนทตดสนใจลงทนโดยอาศยขอมลสาธารณะทส าคญตอหลกทรพย นกลงทนจะไมไดรบผลตอบแทนเกนกวาอตราผลตอบแทนรบรความเสยงโดยเฉลย ในอกทางหนง คอ ไมควรไดรบก าไรทสงกวาก าไรรบรความเสยงโดยเฉลย หรอไมสามารถท าก าไรเกนปกตไดเลยจากการลงทนหลงจากหกคาใชจายตางๆ ในการซอขายแลว 3. ตลาดทมประสทธภาพในระดบสง (Strong Form Efficient Market) สมมตฐานของตลาดทมประสทธภาพในระดบสง ราคาหลกทรพยในปจจบนจะสะทอนขอมลทงหมดทงทเปนขอมลตลาด ขอมลสาธารณะ และ ขอมลภายใน (Insider Information) อยางทนท สมมตฐานความมประสทธภาพในระดบสงน นอกจากจะครอบคลมทงสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบต าและความมประสทธภาพในระดบปานกลางของตลาดไวแลว ความมประสทธภาพในระดบสงยงขยายขอบเขตสมมตฐานโดยอธบายลกษณะของตลาดทมประสทธภาพวา ในตลาดมประสทธภาพระดบสง ผลงทนไดรบขอมลขาวสารทงหมด โดยไมมตนทนและผลงทนจะไดรบขอมลขาวสารเหลานนพรอมกนกบทกคนภายในเวลาเดยวกน จากการยอมรบสมมตฐานของตลาดทมประสทธภาพในระดบสงจะหมายความวา ไมมผลงทนกลมใดมความสามารถในการผกขาดความเปนเจาของขอมลทงหมดทเกยวของกบราคาหลกทรพยได ดงนน จงไมมผลงทนกลมใดไดรบผลตอบแทนเหนออตราผลตอบแทนรบรความเสยงโดยเฉลยไดตลอดเวลา และระยะเวลาทใชในการปรบตวของราคาหลกทรพยหลงจากท

12

ไดรบขอมลขาวสาร ซงขนอยกบระดบความมประสทธภาพของตลาด หากตลาดอยในระดบทมประสทธภาพระดบสง ราคาหลกทรพยจะตอบสนองตอขอมลขาวสารทนท จงไมมระยะเวลาทใชในการปรบตวเขาสมลคาพนฐาน จากงานวจยในอดตการทดสอบระดบความมประสทธภาพของตลาดนน จะเจอผลลพธอย 2 สาเหตหลกๆ ตามรายละเอยดดงน 1) ตลาดไมมประสทธภาพ จากผลการทดสอบสมมตฐานพบวาตลาดไมมประสทธภาพ 2) ตลาดมประสทธภาพ แต Model ทน ามาใชในการอธบายมลคาของหลกทรพยไมถกตอง จากงานวจยของ Loughran & Ritter (2000) ในการทดสอบหาระดบก าไรเกนปกตนน ความผดปกตมผลกระทบมาจากปญหาของสมมตฐานแบบรวม (Joint-Hypothesis) หากนกวจยตองการทดสอบหาระดบก าไรเกนปกต สงทควรจะตองทราบคออตราผลตอบแทนปกตเทากบเทาไรและอตราผลตอบแทนปกตตามความเปนจรงแตกตางจากตวชวด (Benchmark) มากนอยเพยงใด จากการทไมมแบบจ าลองใดทสามารถระบไดวาผลตอบแทนปกตเทากบเทาใด ท าใหไมสามารถทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดได การทไมสามารถทดสอบสมมตฐานตลาดมประสทธภาพไดเนองจากไมมแบบจ าลองใดสามารถอธบายไดอยางชดเจนวาอตราผลตอบแทนปกตควรเปนเทาไร ดงนนการศกษาบนการใช CAPM Model เชน Three Factor Model ไมมความสามารถเพยงพอทจะน ามาทดสอบความมประสทธภาพของตลาดได การทดสอบหาก าไรเกนปกตในงานวจยจงเพยงเปนการทดสอบวาอตราผลตอบแทนมแบบแผนและมความเปนอสระตออตราผลตอบแทนกอนหนาหรอไม 2.1.3 การศกษาและวเคราะหขอมลตามแนวทางของวธการศกษาเหตการณ (Event Study) เปนแนวทางในการศกษาผลกระทบทเกดจากเหตการณใดเหตการณหนงทอาจจะมการสงผลกระทบตอราคาและอตราผลคอบแทนของหลกทรพย โดยหากการเกดเหตการณดงกลาวสงผลกระทบตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยอยางมนยส าคญแลว อตราผลตอบแทนทผดปกตของหลกทรพยจะมคาแตกตางจากศนยอยางมนยส าคญทางสถต โดยในทางตรงกนขามหากเหตการณดงกลาวไมสงผลกระทบตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย อตราผลตอบแทนเกนปกตจะมคาทใกลเคยงหรอเทากบศนย โดยในการท าการศกษา Event Study จะแบงชวงเวลาออกาเปนสองชวงคอ (1) ชวงประมาณการณคอชวงกอนและหลงทเกดเหตการณ (2)ชวงทเกดเหตการณคอ วนทเกดเหตการณประกาศบทวเคราะห วนทประกาศปนผล หรอ วนทประกาศเพมทนเปนตน 2.1.4 ทฤษฎการสงสญญาณ (Signaling Theory) เปนทฤษฎทศกษาถงพฤตกรรมทบรษทหรอผถอหนรายใหญสงสญญาณใหกบผถอหนรายยอย ซงผถอหนรายใหญโดยสวนมากคอผบรหารของบรษท โดยผบรหารบรษทยอมมขอมลขาวสารมากกวานกลงทนรายยอยเนองจากเปนผก าหนดนโยบายหรอทศทางของบรษท โดยการท

13

นกวเคราะหเขาไปพบผบรหารเพอสอบถามขอมลเพอการประกอบในการท าบทวเคราะหจงเปนการสงสญญาณ (Signals) ผานทางนกวเคราะหเพอใหนกลงทนทราบวาผบรหารมแนวความคดหรอการก าหนดทศทางของบรษทในอนาคตอยางไร กรณทผบรหารคาดการณวากจการจะด นกวเคราะหกอาจจะมมมมองเปนบวกตอบรษทฯ แตหากผบรหารมความเหนทเปนลบกจะสงผลตอมมมองหรอค าแนะน าทปรากฏในบทวเคราะหได ซงความเหนดงกลาวเปนการสงสญญาณใหกบผถอหนรายยอยทไมมโอกาสท าการสมภาษณหรอซกถามผบรหารดวยตนเอง และอาจจะน าไปสการปรบเพมขนหรอลดลงของราคาหลกทรพยได 2.1.5 งานวจยทเกยวของ ในสวนนจะกลาวถงงานวจยทเกยวของกบการประกาศบทวเคราะห ซงสวนใหญเปนงานวจยในตางประเทศ ในประเทศไทยยงไมไดมผท าการศกษาวจยเกยวกบบทวเคราะหมากนก มกเปนงานวจยทศกษาความสมพนธในลกษณะของการศกษาแบบเหตการณเฉพาะเจาะจง (Event Study) โดยงานวจยทนาสนใจประกอบดวย 2.1.5.1 งานวจยในตางประเทศ งานวจยในตางประเทศจะเปนงานวจยในกลม Post-Earnings Announcement Drift และงานวจยใกลเคยงทเกยวของตามรายละเอยดดงน ส าหรบงานวจยในเรอง Post-Earnings Announcement Drift ไดมการศกษาคนควาและวจยอยางแพรหลายในหลายประเทศ และไดมการศกษาโดยนกวจยตางประเทศจ านวนมาก โดยท าการศกษางานวจยดงกลาวในตลาดหลกทรพยของหลายประเทศประเทศทวโลก จากการศกษาวจยพบวามหลกฐานเชงประจกษ ทพบวามผลตอบแทนเกนปกต (Abnormal Return) ในชวงทมการประกาศ ขอมลขาวสารส าคญๆ ของบรษท ยกตวอยางเชน วนประกาศการแตกพารของหลกทรพย วนประกาศการซอหลกทรพยคน (XR) วนประกาศจายเงนปนผล (XD) รวมไปถงประกาศผลประกอบการประจ าปของบรษท PEAD : Post Announcement Drift ทเกดจากการประกาศผลประกอบการนน มความหมายคอ การทราคาของหลกทรพยไมไดปรบตวเขาหาราคาดลยภาพในทนททนใด จงท าใหมชวงเวลาทสามารถท าก าไรเกนปกตได ท าใหผลงทนสามารถท าก าไรและไดรบผลตอบแทนเกนปกตในชวงเวลาดงกลาวได โดยนกวจยสวนใหญสรปผลออกมาวา เหตการณนเปนผลมาจาก การตอบสนองของนกลงทนทมตอความคาดหวง ตอหลกทรพยทมผลประกอบการดหรอแยกวาทตลาดคาดหวง (Earning Surprise) หมายถงหากหลกทรพยมทศทางทชดเจนแลว ไมวาจะเปนทางบวกหรอทางลบ จะท าใหมผลตอบแทนเกนปกตไปในทศทางเดยวกน โดยผลการวจยพบวา ขนาดและทศทางของผลประกอบการ มความสมพนธทางบวก โดยการศกษาดงกลาวไดรบการพสจนทางสถตแลววา ไมใชเปนแนวโนมทเกดขนในระยะสนเทานน และเหตการณดงกลาวไมไดเกดขนโดยบงเอญ ซงขดแยงกบ

14

สมมตฐานเรองตลาดมประสทธภาพทวาราคาหลกทรพยจะปรบตวในทนททไดรบขอมลขาวสารใหม และในบางครงหลงจากเกดเหตการณส าคญ ราคาของหลกทรพยมการเปลยนแปลงในระดบทนอยกวาปกต ท าใหหลงจากเกดเหตการณราคาหลกทรพยยงคงทยอยปรบตวไปในทศทางเดยวกนของขอมลขาวสารทไดรบ เหตการณ Post-Earnings Announcement Drift คนพบครงแรกโดยในประเทศสหรฐอเมรกาหรอในตลาดหลกทรพยประเทศอเมรกาโดย Ball & Brown (1968) นกวจยจ านวนมากไดใหความสนใจกบเหตการณน ตอมาพบวามการศกษาถงการเกดเหตการณนในตลาดหลกทรพยหลายๆ ประเทศทวโลก เชน ตลาดหลกทรพยของประเทศสเปน ตลาดหลกทรพยของสหราชอาณาจกร และ ตลาดหลกทรพยของเยอรมน โดยผลการวจยพบวาในประเทศทกลาวมาขางตนในทกประเทศพบการเกดของเหตการณ Post-Earnings Announcement Drift อยางไรกตามส าหรบตลาดทนในประเทศไทยเคยมการศกษาโดย Chanatip (2010) จากผลการวจยพบวาจากผลประกอบการรายไตรมาส ไมพบผลตอบแทนเกนปกตสะสม ทงคาคาดหวงจากการประกาศผลประกอบการของบรษท และคาคาดหวงทเกดจากผลตอบแทนของหลกทรพย ท าใหในงานวจยดงกลาว ไมสามารถมขอสรปแนชดไดวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมการเกดหลกฐานเชงประจกษวาม Post-Earnings Announcement Drift จรง อยางไรกตามหากคาทไดเกดการ Drift ขน จะแสดงวาราคาหลกทรพยไมมการปรบตวในทนททนใดไปสราคาดลยภาพ หลงจากชวงทมการประกาศผลประกอบการซงเปนชวงระยะเวลาสนๆ ระยะเวลาไมเกน 60 วน และยงเปนหลกฐานทบงชไดวาในการลงทนแตละครง นกลงทนไดน าขอมลผลประกอบการในอดตมาเปนตวเปรยบเทยบประกอบการตดสนใจ โดยเปรยบเทยบระหวางผลตอบแทนในไตรมาสปจจบนกบไตรมาสทแลว ดงนนคาความคาดหวงของผลประกอบการทประกาศออกมาจะสงผลกระทบตอการตดสนใจลงทนของนกลงทน ซงผลเสยทตามมาคอ การทหากบรษทตงใจตกแตงก าไรทแสดงในบญช ใหมตวเลขทดและเปนไปตามสงทนกลงทนคาดหวง (Earnings management) Loughran & Ritter (2000) ความผดปกตในอตราผลตอบแทนระยะยาวไมไดครอบคลมในการทดสอบ Event Studies เนองจากขนาดและทศทางของก าไรเกนปกตมความออนไหวตอการวดคา นอกจากนนยงมค าถามส าคญทเกดขนกบก าไรเกนปกตเสมอคอ ความผดปกตมผลกระทบมาจากปญหาของสมมตฐานแบบรวม (Joint-Hypothesis) ในการทดสอบความไมมประสทธภาพนน สงทควรจะตองทราบคออตราผลตอบแทนปกตเทากบเทาไรและอตราผลตอบแทนตามความเปนจรงแตกตางจากตวชวด (Benchmark)มากนอยเพยงใด ท าใหไมมสามารถวดผลไดอยางแนชดวามก าไรเกนปกตในระยะยาวอยทระดบเทาใด ปญหาดงกลาวนยงรวมไปถงการทอตราผลตอบทแทจรงมความสมพนธกบอตราผลตอบแทนทคาดหวงในระดบต า ซงจากปญหาดงกลาวท าใหเกดค าถามขนมากมายกบความผดปกตทเกดขน Fama (1998) ไดท าการโตเถยงวาการประเมนมล

15

คาทผดพลาดอยางมนยส าคญในตลาดหลกทรพยและผลตอบแทนเกนปกตไมสามารถน ามาใชเปนวธวจยทางเลอกใหมได วธบางวธไมมความสามารถหรอมหลกฐานเพยงพอทจะกลาวอางไดวาการประเมนมลคาทผดพลาดนนน ามาอธบายไดวาเกดรปแบบทคาดการณไดส าหรบอตราผลตอบแทนอยางมนยส าคญทางสถต โดยมวธการบางอยางทสามารถอธบายไดวามการประเมนมลคาทผดพลาดอยางชดแจง Loughran & Ritter (2000) ผทปกปองแนวคดสมมตฐานตลาดมประสทธภาพไดโตเถยงวาความผดปกตทเกดขนกบก าไรเกนปกตในระยะยาวไมแขงแกรงเพยงพอทจะเปนระเบยบวธวจยทเปนทางเลอกใหมๆได เนองจากระเบยบวจยทน ามาใชมความแตกตาง นอกจากนตวแปรทใชยงมแบบแผนทแตกตางไปดวย ซงท าใหขนาดของก าไรทเกนปกตควรจะแตกตางและสามารถพยากรณไดดวย ปญหาหลกๆสามประการทใชในการอธบายเหตผลนนไมมน าหนกเพยงพอในการใชวดมลคาแบบถวงน าหนกของแบบจ าลองสามปจจยแบบถดถอยเมอก าไรเกนปกตเปนไปตามทคาดการณ โดยแบบจ าลองทใชตวแปรหลายตวจากการวจยพบวาไมสามารถน ามาใชในการทดสอบสมมตฐานตลาดมประสทธภาพได ในการทดสอบวามก าไรเกนปกต(Abnormal Return)หรอไม จ าเปนจะตองใชแบบจ าลองทเปนตวชวด นกวจยสวนใหญมกจะเลอกใชระหวาง CAPM Model หรอ การควบคมขนาดของกจการและมลคาตามราคาตลาด โดยการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนนตองการแบบจ าลองทใชเปนตวชวด ในการท าการวจยในครงนไมท าการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดแตเปนการทดสอบวาอตราผลตอบแทนมแบบแผนทเปนอสระตออตราผลตอบแทนกอนหนาหรอไม การไมสามารถทดสอบสมมตฐานตลาดมประสทธภาพไดเนองจากไมมแบบจ าลองใดสามารถอธบายไดอยางชดเจนวาอตราผลตอบแทนปกตควรเปนเทาไร ดงนนการศกษาบนการใช CAPM Model เชน Three Factor Model (หากรวมผลกระทบของ Momentum Effect จะเปน Four-Factor Model) ไมมความสามารถเพยงพอทจะน ามาทดสอบความมประสทธภาพของตลาดได แนวคดนยงถกน าไปใชกบแบบจ าลอง APT : Arbitrage Pricing Theory อกดวย อยางไรกตามโดยปกต Event Studies จะถกใชในการท าการทดสอบอตราผลตอบแทนในระยะยาวมกจะมการทดสอบในสองรปแบบคอ (1) การทดสอบสมมตฐานรวม (Joint Hypothesis)ของสมมตฐานตลาดมประสทธภาพและแบบจ าลองปกต (2) ทดสอบวามความแตกตางหรอมการเกดรปแบบใหมเมอน ามาเปรยบเทยบระหวางรปแบบเดมหรอไม (3) หากมก าไรเกนปกตเกดขนอยางแทจรง ควรจะสามารถคาดการณความแตกตางระหวางก าไรเกนปกตเมอเปรยบเทยบกบวธอนได การอธบายการเกดขนของ Post-Earnings Announcement Drift อาจมาจาก 3 สาเหต สาเหตแรกคอความผดพลาดของระเบยบวธการวจย (Methodology) หรอขนตอนในการวจยไมถกตอง ท าใหผลการวจยนนออกมาวามการ Drift แต Drift นนไมเกดขนจรง สาเหตทสอง คอความผดพลาดในแบบจ าลองการประมาณผลตอบแทนทคาดหวง เนองจากการเกด Earnings Surprise ทสงผลรนแรง จะน าไปสการปรบตวขน-ลงของดลยภาพของผลตอบแทนตามโมเดลทนกลงทนคาดหวง และสาเหตท

16

สามหรอสาเหตสดทายคอผลงทนมปฏกรยาทนอยกวาปกต (Underreaction) ตอขอมลผลประกอบการหรอตวเลขทประกาศออกมาในขณะนน ท าใหกวาจะมการปรบตวของผลตอบแทนใชเวลาทคอนขางนาน หรอมการเปลยนแปลงระดบผลตอบแทนในภายหลง Brandt (2006) และ Foster, Olsen & Shevlin (1984) ท าการศกษาในชวงป พ.ศ. 2545 ถงป พ.ศ. 2552 ไดจ าลอง Model เพอพยากรณคาผลตอบแทนทคาดหวง และในชวงตอมาของการศกษาเหตการณ Post-Earnings-Announcement Drift ไดน าคาคาดหวงของนกวเคราะห (Analyst Forecast) มาใชเปนขอมลตวแปรหนงเพอเปรยบเทยบกบการวธการหาคาผลตอบแทนทคาดหวงอนๆ เนองจากการคาดหวงของนกวเคราะหอาจจะเปนตวแทนของการคาดการณอตราผลตอบแทนตลาดเนองจากนกวเคราะหมเครองมอและสามารถเขาถงขอมลไดรวดเรวกวา ถาผลประกอบการมตวเลขทางการทเงนทแตกตางไปจากสงทนกวเคราะหคาดหวงจะมการเกดการ Drift ขน โดยการศกษาครงนไมไดน าคาคาดหวงของนกวเคราะหมาศกษา เพราะคาคาดหวงของนกวเคราะหมเฉพาะในหลกทรพยทมการซอขายมาก ท าใหขอมลไมครอบคลมหลกทรพยทใชในการศกษาทงหมด และระยะเวลาสามารถเกบขอมลบทวเคราะหไดมเพยงหนงป ซงอาจไมเพยงพอตอการเปนตวแปรในการท าสมการเชงถดถอยซงตองมขอมลอยางต าเกน 5 ปเปนตนไป แนวคดความสมพนธระหวางผลประกอบการรายไตรมาส (Quarterly Earnings) Griffin (1977) ไดท าการศกษาความสมพนธระหวางผลประกอบการรายไตรมาสยอนหลงทมตอเนองกน โดยขอมลทใชเปนขอมล Time Series จากผลการศกษาพบวาผลประกอบการรายไตรมาสปจจบนมความสมพนธกบผลประกอบการในไตรมาสถดไป (First Order Autoregressive Process) จากผลการวจยดงกลาวสามารถกลาวไดวาสามารถน าผลประกอบการในอดตมาท านายผลประกอบการในอนาคต และนอกจากนยงผลของฤดกาลหรอ Seasonal เขามาเกยวของอกดวย ยกตวอยางเชน ผลประกอบการของไตรมาสนของปทแลวมผลกบไตรมาสนของปปจจบน หลงจากนนไมนาน Foster (1977) ไดท าการศกษา Time-Series Properties ของผลประกอบการทงหมด โดยจากผลการวจยแบงออกเปนสองสวนหลกๆ สวนแรกคอศกษาความสามารถของการพยากรณคาของตวแปรใน Series ของตวเองในอนาคต โดยใชการสรางสมการในการพยากรณ (Forcastion Model) ซงประกอบดวย (1) ตวแปรทเปนตวแทนของผลประกอบการไตรมาสลาสด (Adjacent Quarter-to-Quarter Component) และ (2) ตวแทนของฤดกาล (Seasonal Component) โดยพบวาตวแปรทเปนผลประกอบการของไตรมาสลาสดสามารถน ามาใชพยากรณผลประกอบการรายไตรมาสถดไปโดยประมาณการจากคาคาดหวงของตลาด ผลการศกษาดงกลาวมความสอดคลองกบ Griffin (1977) และยงมหลกฐานทบงชไดวาหากผลประกอบการไมเปนไปตามทคาดหวงจะมผลกระทบตอผลตอบแทนของหลกทรพยดงกลาวอยางมนยส าคญ

17

จากการศกษาเชงประจกษของ Ball & Brown (1968) พบวาสามารถน าตวเลขก าไรทางบญชมาเปนตวแปรในสมการถดถอยเพอใชในการประมาณคา Earning Surprise พบวาหากมการเปลยนแปลงของตวเลขทางบญชจะสงผลใหราคาหลกทรพยยงมการปรบตวจากการประกาศผลประกอบการ หรอเกดเหตการณ Post-Earnings Announcement Drift ขน โดยจากผลการศกษาพบวามการปรบตวในราคาหลกทรพยทงการประกาศผลก าไรซงเปนผลในดานบวกและการประกาศผลขาดทนซงเปนผลทางดานลบ Fama (1998) พยายามวจยโดยหาหลกฐานมาปฏเสธการเกด Post-Earnings Announcement Drift โดยกลาววาหากผลการวจยสรปไดวาพบผลตอบแทนเกนปกต อาจเกดจากการทนกวจยใชแบบจ าลอง (Methodology) ทไมสอดคลองและไมเหมาะสม หรอมการใชวธการปรบคาความเสยงทผดเลยสงผลใหเกดผลตอบแทนเกนปกต โดยหากมการปรบเปลยนแบบจ าลองใหม จะพบวาผลตอบแทนเกนปกตกจะหายไป โดยยงกลมตวอยางนอย คาเบยงเบนและความผดพลาดกมโอกาสจะมากขนตาม Bartov (2000) ผลงทนสวนใหญทเชอถอขาวสารจากสอมากกวาศกษาวเคราะหดวยตนเอง (Unsophisticated Investor) หรอเปนนกลงทนกลม Unsophisticated Investor ไมมรความเขาใจเกยงกบตวเลขทางการบญช กระบวนการเปลยนแปลงก าไร ท าใหเกดความคาดหวงในทศทางทผด และเมอไปลงทนในตลาดหลกทรพย ท าใหเกดความผดพลาดขน ศกษาโดยเปรยบเทยบระหวางนกลงทนสถาบนกบนกลงทนรายยอย ผลการศกษาพบวา หากหลกทรพยถกถอโดยนกลงทนสถาบนการ Drift กจะนอยลง ส าหรบตลาดหลกทรพยในตางประเทศจากงานวจยของ Liu, Strong & Xu (2003) พบวาในตลาดทนในสหราชอาณาจกร มการเกดขนของ Post-Earnings-Annoucement Drift ซงสอดคลองกบ Forner, Sanabria & Marhuenda (2009) ซงท างานวจยของตลาดหลกทรพยในประเทศสเปนพบวาประเทศสเปนมการเกด Drift เชนเดยวกน นอกจากนยงมงานวจยของ Angela, Jeramy & Lisa (2006) เรองผลของมมมองของผบรหารทมตอบรษท มมมองของผบรหารมผลตอธรกจและความคาดหวงของนกลงทน การทผบรหารมองธรกจในเชงบวกหรอการมองธรกจในเชงลบและการสอสารออกไปยงนกลงทนในตอนทมการประกาศผลประกอบการ ขอมลทประกาศออกไปนนจะมขอมลการคาดการณอนาคตขางหนาของธรกจและตลาดโดยรวมและนกลงทนมการมการตอบสนองตอขอมลเชงบวกและขอมลเชงลบทผบรหารประกาศออกมาหลงจากทไดมการขจดตวแปรอนๆ ทมอทธพลตอการประกาศผลประกอบการออกไปรวมถงการควบคมตวแปรเรองผลประกอบการทตางจากความคาดหมาย (Earnings Surprise) โดยการท าการวจยไดใชโปรแกรมเพอทจะวดระดบของการมององคกรในเชงบวกและการมององคกรในเชงลบของผบรหารโดยท าการเกบตวอยางประมาณ 24,000 ครงทมการ

18

ประกาศผลประกอบการระหวางป ค.ศ.1998 ถง ป ค.ศ.2003 จากการวจยดงกลาวพบวา มความสมพนธเชงบวกกบการทผบรหารมการมองธรกจในเชงบวกและมความสมพนธเชงลบหากผบรหารมองธรกจในเชงลบโดยมความสมพนธกบผลประกอบการในอนาคตอยางมนยส าคญโดยตลาดมการตอบสนองการมองธรกจในเชงบวกหรอเชงลบของผบรหารในการประกาศผลประกอบการ จากผลการวจยพบวาการทผบรหารใหขอมลทางบวกหรอขอมลทางลบจะท าใหมการเปลยนแปลงการคาดการณตอผลประกอบการของกจการไปสตลาดและตลาดจะตอบสนองตอขอมลขาวสารดงกลาว Sedor (2002) จากงานวจยพบวาขอมลขาวสารของกจการท าการสอสารผานชองทางทมการเปดเผยเชนการพยากรณผลประกอบการของนกวเคราะหไดรบอทธพลมาจากการสมภาษณผบรหารผถอครองขอมลภายในของกจการ การถอครองขอมลเชนแนวโนมของราคาหลกทรพยของนกวเคราะห ท าใหนกลงทนมการคาดการณแนวโนมจากอทธพลทไดรบจากนกวเคราะหดงนนจงมความเปนไปไดวาผบรหารไดสงตอขอมลของการมองธรกจทงทางบวกและทางลบไปยงผทมความเกยวของกบตลาดเกยวกบการคาดการณผลประกอบการณในอนาคต โดยถาขอมลทประกาศออกมานนไมใชเหตการณโดยปกตพบวามมมองของผบรหารมผลตอการคาดการณราคาหลกทรพยอยางมนยส าคญ Liu (2013) ในเนอหาบางสวนของงานวจยเกยวกบการทบทวเคราะห พบวาค าแนะน าของนกวเคราะหทปรากฎในบทวเคราะหมผลทางจตวทยากบนกลงทน โดยพบวาหากนกวเคราะหแนะน าใหนกลงทนท าการขายหลกทรพย จะสงผลกระทบตอนกลงทนมากกวาการทบทวเคราะหแนะน าใหซอ เนองจากบทวเคราะหของนกวเคราะหสวนใหญจะแนะน าใหซอหรอลงทนมากกวาการทแนะน าใหขาย นอกจากนยงมหลกฐานบงชวาหากมการเปลยนแปลงค าแนะน าจาก ซอเปนขาย จะสงใหราคาหลกทรพยนนไดรบผลกระทบทางลบมากกวา การเปลยนแปลงค าแนะน าจาก ขาย เปน ซอ 2.2.2 งานวจยทเกยวของในประเทศไทย ส าหรบตลาดหลกทรพยของประเทศไทยกมการศกษาความสมพนธระหวาง Earnings Announcement กบผลตอบแทนเกนปกต เชนเดยวกน โดยผลการศกษาเหตการณ Post-Earnings-Announcement Drift ในตลาดหลกทรพยของประเทศไทย มรายละเอยดดงน Suthita (2009) ศกษา Event Study กรณศกษาตลาดหลกทรพยของประเทศไทย ของผลกระทบทเกดขนจากการประกาศจายเงนปนผลทมตอราคาหลกทรพย ในงานวจยไดท าการศกษาเหตการณประกาศจายเงนปนผล ของบรษทจดทะเบยนโดยใชขอมลในป พ.ศ. 2548-2551 แบงตามการจายเงนปนผล และแบงตามหมวดอตสาหกรรม จากผลการศกษาพบวา มผลตอบแทนเกนปกตเฉลยสะสมอยางมนยส าคญทางสถต โดยหากนกลงทนในชวงเวลาดงกลาวจะไดผลตอบแทนเกนปกตในชวงเวลาทกชวงทมประกาศจายเงนปนผล

19

Chanatip (2010) จากผลการวจยพบวาจากผลประกอบการรายไตรมาส ไมพบผลตอบแทนเกนปกตสะสม ทงคาคาดหวงจากการประกาศผลประกอบการของบรษท และคาคาดหวงทเกดจากผลตอบแทนของหลกทรพย ท าใหในงานวจยดงกลาว ไมสามารถมขอสรปแนชดไดวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมการเกดหลกฐานเชงประจกษวาม Post Earning-Announcement Drift จรง อยางไรกตามหากคาทไดเกดการ Drift ขน จะแสดงถงความไมมประสทธภาพของตลาดในชวงการประกาศผลประกอบการซงเปนชวงระยะเวลาสนๆ ระยะเวลาไมเกน 60 วน และยงเปนหลกฐานทบงชไดวาในการลงทนแตครง นกลงทนไดน าขอมลผลประกอบการในอดตมาเปนตวเปรยบเทยบประกอบการตดสนใจ Charatchawengpong (2010) กรณศกษาตลาดหลกทรพยในประเทศไทยพบวาการเขารวมกจกรรมวนบรษทจดทะเบยนพบนกลงทน (Opportunity Day) จะท าใหบรษทจดทะเบยนไดรบผลตอบแทนทสงกวาตลาด (Abnormal Return) รวมถงหลกทรพยมสภาพคลอง (Abnormal Trading Volume) ทสงกวาตลาดอกดวย

บทท 3 ระเบยบวธการศกษา

ในการศกษาเรองการตอบสนองของราคาหลกทรพยจากการประกาศบทวเคราะหของบรษทจดทะเบยน ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (เปรยบเทยบธรกจขนาดใหญ SET100 Index กบ MAI) ผวจยไดมการด าเนนการศกษาตามระเบยบวธวจย ขนตอนดงตอไปน 3.1 ประเภทของงานวจย การวจยครงนเปนงานวจยเชงประจกษ (Empirical Research) โดยเกบรวบรวมขอมลแบบทตยภม (Secondary Data) และใชเครองมอทางสถตในการวเคราะหเพอท าการทดสอบหาขอเทจจรงของขอมลทท าการศกษาในครงน 3.2 ประชากรและกลมตวอยาง ประชากรทใชในการศกษาครงน ไดแกบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และกลมดชน SET100 จ านวน 100 บรษท เนองจากเปนกลมหลกทรพยทมมลคาตามราคาตลาด (Market Capitalization) สงทสด 100 อนดบแรกและมสภาพคลองสงและมมลคาการซอขายสงสด 100 อนดบแรกตดตอกนไมนอยกวา 3 เดอน มการกระจายของผถอหลกทรพยรายยอยอยางเหมาะสม โดยกลมตวอยางจะตองมบทวเคราะหในชวงป 2559 โดยเกณฑในการคดเลอกกลมตวอยางทจะน ามาทดสอบจะตองมรายชออยในกลมดชน SET100 และมการประกาศบทวเคราะหในชวงระยะเวลาดงกลาว จากเกณฑดงกลาวขางตน ท าใหไดกลมตวอยางของบรษทจดทะเบยนจ านวน 258 บรษท ทมการประกาศบทวเคราะห โดยแบงเปน - กลมธรกจขนาดใหญ (กลมบรษทจดทะเบยนทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและอยในดชน SET100) รวมทงหมดจ านวน 100 บรษท - กลมธรกจขนาดกลาง (กลมบรษทจดทะเบยนทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและอยในดชน SET แตไมอยในดชน SET100) รวมทงหมดจ านวน 122 บรษท - กลมธรกจขนาดเลก (กลมบรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI) จ านวน 36 บรษท เมอไดขอมลทจะน ามาใชในการศกษาในการท าวจยในครงนแลวจงท าการตรวจสอบความถกตองของขอมลในเบองตน และพบวาบางบรษทจดทะเบยนไมไดมการประกาศบทวเคราะห จงท าการตดขอมลชองบรษทจดทะเบยนทไมไดมการประกาศบทวเคราะหออกไป ท าใหมขอมลทน ามาใชในการศกษาตามรายละเอยดขางตน

21

3.3 สญลกษณทใชแทนตวแปร CARSET100B60 หมายถง อตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมกอนเกดเหตการณ 60 วนของกลมหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและอยในดชน SET100 CARSET100A60 หมายถง อตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมหลงเกดเหตการณ 60 วนของกลมหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและอยในดชน SET100 CARSETB60 หมายถง อตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมกอนเกดเหตการณ 60 วนของกลมหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยแตไมอยในดชน SET100 CARSETA60 หมายถง อตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมหลงเกดเหตการณ 60 วนของกลมหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยแตไมอยในดชน SET100 CARMAIB60 หมายถง อตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมกอนเกดเหตการณ 60 วนของกลมหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI CARMAIA60 หมายถง อตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมหลงเกดเหตการณ 60 วนของกลมหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI 3.4 เครองมอทใชในการศกษาและสถตทใชในการวเคราะหขอมล การศกษาในครงนเปนการศกษาแบบเหตการณทสนใจ (Event Study) โดยใชขอมลอตราผลตอบแทนของหลกทรพย น ามาค านวณหาอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมกอนเกดเหตการณและหลงจากทเกดเหตการณหลงจากนนน าไปทดสอบสมมตฐานดวยวธการทางสถต (Independence T-Test) เพอทดสอบความแปรปรวนของหลกทรพยในแตละชวงเวลาและสรปผลขอมล 3.5 การทดสอบการพยากรณผลตอบแทนในอนาคตโดยใชเหตการณทส าคญ การทดสอบของการพยากรณผลตอบแทนของหลกทรพยโดยใชเหตการณทส าคญอยางใดอยางหนงทเกดขนในชวงระเวลาเดยวกนหรอในชวงระยะเวลาทใกลเคยงกน เปนแนวคดทใชส าหรบทดสอบการเกดผลตอบแทนเกนปกตทใชกนอยางแพรหลาย โดยวธการดงกลาวจะถกน ามาใชในชวงทมการประกาศขาวสารขอมลทส าคญของบรษท โดยเปนการทดสอบเพอแสดงผลทวาอตรา ผลตอบแทนมการปรบตวตอขอมลขาวสารหรอไม หากอตราผลตอบแทนมการปรบตวอยางรวดเรวตอการประกาศขาวขอมลใหมและสะทอนราคาของหลกทรพยเรยบรอย ดงนนนกลงทนจงไมสามารถทจะสรางผลก าไรจากการลงทน ใหไดรบผลตอบแทนเกนปกตจากการซอขายหลกทรพย หลงจากทไดรบขอมลขาวสาร ขอมลทเผยแพรตามสาธารณะทน ามาใชในการประกอบการทดสอบสวนใหญ ไดแก การประกาศผลการด าเนนงานประจ าไตรมาส การประกาศผลการด าเนนงานประจ าป การประกาศเงน

22

ปนผลและการขนเครองหมาย XD การประกาศการลงทนเตม การประกาศควบรวมกจการ การแตกพารหน การซอ-ขายหนคนสบรษท การขายหนเพมทน การเสนอขายหนออกใหมแกสาธารณชนครงแรก การจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย และขอมลขาวสารทวไปทนกลงทนไมคาดคดวาจะเกดขน ขาวการประกาศตวเลขทางเศรษฐกจซงมผลกระทบตอบรษท และการเปลยนแปลงขอมลทส าคญทางบญช เชน การเปลยนแปลงวธในการบนทกตนทน เปนตน จากผลการวจยทงในประเทศไทยและในตางประเทศพบวา ผลการศกษาดงกลาวไดสนบสนนสมมตฐานประสทธภาพของตลาดในระดบปานกลาง การศกษาเหตการณ (Event Study) ถกน าเสนอเปนครงแรกโดย Fama (1970) โดยเปนการศกษาเกยวกบการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอขอมลขาวสารตางๆ ทไดประกาศออกไป โดยการศกษานสนบสนนสมมตฐานประสทธภาพของตลาดระดบกลาง และตอมางานวจยจ านวนมากไดน าวธการนมาใชโดยใชศกษาในกรณทมการประกาศขอมลขาวสารและผวจยตองการทราบผลกระทบของขาวสารทมตออตราผลตอบแทนของหลกทรพยในชวงระยะเวลาสนๆ ทเกดเหตการณ ซงขอดของวธการนคอการทผลตอบแทนรายวนทคาดหวงมคาเขาใกลศนย ท าใหแบบจ าลองของผลตอบแทนทคาดหวงทไดไมมผลกระทบตอผลตอบแทนทเกนปกตมากนน และท าการศกษาใชชวงระยะเวลาทคอนขางสน โดยมขอสมมตวาการตอบสนองของราคาทมตอเหตการณมระยะเวลาในชวงสนเทานน และการเคลอนไหวของราคาเปนตวทสะทอนขอมลขาวสารทงหมด การศกษาครงนเปนการศกษาถงความเรวของการปรบตวของราคาผลตอบแทนทมตอขอมลขาวสารในระยะเวลาสนๆ โดยใชเหตการณทส าคญ คอการประกาศบทวเคราะหโดยบรษทหลกทรพย ดงนนจงมการศกษาถงขนตอนการทดสอบ โดยใชเหตการณส าคญทเกดขนในชวงระยะเวลาทสนใจจะท าการทดสอบ โดยการทดสอบในครงนเปนการทดสอบผลกระทบจากเหตการณตาง ๆ ทเกดขนโดยการประมาณคาเปรยบเทยบผลทเกดขนหากเกดเหตการณนนและผลทเกดขนถาไมเกดเหตการณ ธรศกด ธาราศานต (2546) สรปขนตอนล าดบเหตการณทใชในการทดสอบเหตการณส าคญทผจยสนใจหรอ (Event Study) ไวดงน 1. ท าการเกบรวบรวมขอมลราคาของหลกทรพยทมเหตการณพเศษ โดยการเกบขอมลนนอาจเปนขอมลรายเดอน รายสปดาห รายวน หรอขอมลการซอขายในระหวางวน 2. ก าหนดใหวนทมเหตการณ (The Event Date) เปนวนท 0 3. ก าหนดชวงเวลากอนเหตการณทไมมผลกระทบจากเหตการณนนๆ โดยชวงเวลานจะตองเปนชวงเวลาทไมมผลกระทบจากเหตการณตางๆทอาจสงผลใหราคาของหลกทรพยเปลยนไปจากปกต โดยชวงเวลานจะใชส าหรบการค านวณผลกระทบจากเหตการณทจะวดโดยใชเปรยบเทยบผลหากเกดและไมเกดเหตการณ

23

4. ก าหนดวนรอบ ๆ วนทมเหตการณเปนชวงเวลา (Event Period) เปลยนชวงเวลานนเปนเวลาทหางจากเหตการณเปนชวง ๆ เชน -15,-30 ... ,-60, 0,+15, ... ,+30,+60 5. หาผลตอบแทนของแตละหลกทรพยทเกดขน (Actual Return) โดยผลตอบแทนจะเปนผลตอบแทนในชวงเวลาตางๆ เชน ผลตอบแทนรายวน หาค าถามงานวจยเปนรายวน หรอ ผลตอบแทนรายเดอนหากค าถามในการวจยเปนรายเดอนเปนตน 6. หาผลตอบแทนทเกนปกต (Abnormal Return) ของแตละหลกทรพยซงเปนผลตางของผลตอบแทนทเกดขน กบผลตอบแทนทคาดหวง โดยผลตอบแทนทคาดหวงในครงนคอผลตอบแทนของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและอตราผลตอบแทนตลาดหลกทรพย MAI 7. น าอตราผลตอบแทนทไดมาหาคาสะสมของผลตอบแทนทเกนปกตของแตละหลกทรพย และใชขอมลของคาสะสมทไดใชในการทดสอบสมมตฐาน ณ ระดบความเชอมนตางๆทางสถต 8. น าขอมลอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมทพบ (Cumulative Abnormal Return, CAR) ทมผลทางสถต (Sig.) มาอธบายผล 9. สรปผลการทดสอบและอภปรายผล 3.6 การเกบรวบรวมขอมล ในการศกษาครงน เกบรวบรวมขอมลเกยวกบราคาหลกทรพย และการประกาศบทวเคราะห จากฐานขอมลหลก 2 แหลง คอ 1. ขอมลดชนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (SET Index) แบบรายวน ในชวงป 2558 – 2559 น ามาจากฐานขอมลจาก www.setsmart.com 2. ขอมลเกยวกบวนทมการประกาศบทวเคราะห และ จ านวนครงทมการประกาศ ในชวงป 2558 – 2559 น ามาจากฐานขอมลจาก www.setsmart.com 3. การแบงกลมขอมล เพอทดสอบผลกระทบของราคาหลกทรพยจากการประกาศเงนปนผล โดยแบงกลมตวอยางตามขนาดธรกจ ไดแก ธรกจขนาดใหญ และ ธรกจขนาดกลางและยอย 3.7 ก าหนดชวงเหตการณทศกษา การศกษาครงนไดศกษาการตอบสนองของราคาหลกทรพย โดยใชวธการศกษาเหตการณ (Event Study) โดยแบงชวงระยะเวลาระหวางเกดเหตการณเปน 3 ชวงเวลา ชวงท 1 ชวงกอนเกดเหตการณ คอชวง 60 วน กอนวนประกาศบทวเคราะห ชวงท 2 วนทเกดเหตการณประกาศบทวเคราะหเปนวนท 0 ชวงท 3 ชวงหลงเหตการณ 60 วน หลงการประกาศบทวเคราะห

24

การศกษาครงนเปนการศกษาถงผลกระทบจากการประกาศบทวเคราะหของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตออตราผลตอบแทนเกนปกตเฉลยของหลกทรพยในกรณบรษททมขนาดแตกตางกนโดยแบงตามทนจดทะเบยนและราคาตามมลคาตลาดวาจะไดรบผลกระทบตอราคาหลกทรพยเหมอนหรอแตกตางกนอยางไร 3.8 การจดกลมประชากร ในการศกษาครงนมบรษทจ านวน บรษท ทมการประกาศบทวเคราะหระหวางป พ.ศ. 2558– พ.ศ. 2559 โดยแบงการศกษาเปน 3 กลมตวอยาง (รายละเอยดบรษทตามตารางท 1.1 แนบทายในภาคผนวก) ไดแก - กลมธรกจขนาดใหญ (กลมบรษทจดทะเบยนทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและอยในดชน SET100) รวมทงหมดจ านวน 100 บรษท - กลมธรกจขนาดกลาง (กลมบรษทจดทะเบยนทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและอยในดชน SET แตไมอยในดชน SET100) รวมทงหมดจ านวน 122 บรษท - กลมธรกจขนาดกลางและเลก (กลมบรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI) จ านวน 36 บรษท 3.9 ขนตอนในการศกษา การศกษาการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอการประกาศบทวเคราะห ผวจยไดท าการศกษาการตอบสนองของราคาหลกทรพย โดยใชวธการศกษาเหตการณ (Event Study) การศกษาดงกลาวถกน าเสนอเปนครงแรกโดย Fama(1970) โดยมพนฐานมาจากการศกษา Post-Earnings Announcement Drift ซงตอมามงานวจยจ านวนมากไดน าเทคนคนมาใช โดยมการศกษาจ านวนมากทมงเนนการศกษาผลกระทบของขอมลขาวสารใหมทมตออตราผลตอบแทนในชวงระยะสนในชวงทเกดเหตการณ โดยการศกษาใครงนท าการศกษาในชวงเวลากอนประกาศบทวเคราะห 60 วน และก าหนดใหวนทมเหตการณ (Event Date) เปนวนทมการประกาศบทวเคราะห โดยชวงเวลาทศกษานจะตองเปนชวงเวลาทไมมผลกระทบจากเหตการณตาง ๆ ของบรษททอาจมผลตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย 3.9.1 การค านวณผลตอบแทนของหลกทรพย การศกษาครงนจะใชราคาปดรายวนของหลกทรพยในการค านวณอตราผลตอบแทนของ หลกทรพยจากการเปลยนแปลงราคาปดรายวนของหลกทรพย ซงสามารถค านวณจากสมการดงน R i t = Pi t - Pi t-1 Pi t–1

25

โดยก าหนดให R i t = ผลตอบแทนของหลกทรพย i ในวนท t P i t = ราคาปดหลกทรพย i ในวนท t P i t - 1 = ราคาปดหลกทรพย i ในวนท t-1 3.9.2 การค านวณผลตอบแทนของตลาดหลกทรพย หลกทรพยทใชการศกษาครงนคอแบงออกเปนหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (SET) และหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI กรณทท าการศกษาอตราผลตอบแทนของหลกทรพยของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในการศกษาจงใชดชนตลาดหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในการค านวณผลตอบแทนของตลาดหลกทรพย โดยค านวณจากสมการดงน Rmkt = SETt - SETt-1 SETt-1 โดยก าหนดให Rmkt = ผลตอบแทนของตลาดหลกทรพย SET รายวนในวนท t SETt = ดชนราคาหลกทรพยของตลาดหลกทรพย SET ในวนท t SETt-1 = ดชนราคาหลกทรพยของตลาดหลกทรพย SET ในวนท t-1 หลงจากนนน าอตราผลตอบแทนของตลาดหลกทรพย ไปค านวณผลตอบแทนทเกนปกต กรณทท าการศกษาโดยใชหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI ในการศกษาจงใชดชนตลาดหลกทรพย MAI ในการค านวณผลตอบแทนของตลาดหลกทรพย โดยค านวณจากสมการดงน Rmkt = MAIt - MAIt-1 MAIt-1 โดยก าหนดให Rmkt = ผลตอบแทนของตลาดหลกทรพย MAI รายวนในวนท t MAIt = ดชนราคาหลกทรพยของตลาดหลกทรพย MAI ในวนท t MAIt-1 = ดชนราคาหลกทรพยของตลาดหลกทรพย MAI ในวนท t-1 หลงจากนนน าอตราผลตอบแทนของตลาดหลกทรพย ไปค านวณผลตอบแทนทเกนปกต 3.9.3 การค านวณหาผลตอบแทนทเกนปกต การค านวณหาผลตอบแทนทเกนปกตของหลกทรพย โดยใชวธการค านวณหาผลตอบแทนทเกนปกตแบบ Market Adjusted Return ซงวธนจะเชอวา ผลตอบแทนแบบปกตของหลกทรพยจะเทากบผลตอบแทนของตลาด ดงนนอตราผลตอบแทนทเกนปกตของหลกทรพยจงเทากบอตราผลตอบแทนทเกดขนจรง หกออกดวยผลตอบแทนของตลาด (อตราผลตอบแทนทคาดหวงของ

26

หลกทรพย) และเนองจากการศกษาตามแนวทาง Event Study นถอวาเหตการณอนทมผลตอราคาหลกทรพยไดรวมอยในอตราผลตอบแทนของตลาดแลวดงนนอตราผลตอบแทนทเกนปกต (AR) ทเกดขนจงเปนผลกระทบจากเหตการณทศกษาเทานนและเนองจากเปนชวงระยะเวลาสนๆ จงไมมตวแปรอนมามผลกระทบตอราคากอนหลง โดยเขยนเปนสมการไดดงน ARit = Ri t - Rmkt โดยก าหนดให ARit = ผลตอบแทนทเกนปกตของหลกทรพย i ในวนท t Rit = ผลตอบแทนทเกดขนจรงของหลกทรพย i ในวนท t Rmkt = ผลตอบแทนของตลาดหลกทรพย ในวนท t 3.9.4 การค านวณหาผลตอบแทนทเกนปกตสะสม น าผลตอบแทนทเกนปกตมาหาอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสม(Cumulative Abnormal Return: CAR) เพอหาผลตอบแทนทเกนปกตทงหมดในชวงทประกาศบทวเคราะหสามารถค านวณไดจากสมการ

CAR t = Σn ARit t = 1 โดยกาหนดให CARt = ผลตอบแทนทผดปกตสะสมตงแตวนท t ARit = ผลตอบแทนทผดปกตรายวนของหลกทรพยในวนท t 3.9.5 การทดสอบทางสถต กอนทผวจยจะด าเนนการทดสอบทางสถต ผวจยจะตองด าเนนการทดสอบคณภาพของขอมล วาขอมลมคณภาพหรอไม โดยถาหากน าขอมลไมมคณภาพมาใชในการทดสอบ อาจจะท าใหคาคลาดเคลอนไมสะทอนความเปนจรงได ในการท าการทดสอบคณภาพของขอมลนน มรายละเอยดการทดสอบคณภาพของขอมล โดยใชโปรแกรม E-Views เพอท าการทดสอบขอมลดวยวธการทางสถตดงตอไปน 3.9.5.1 ทดสอบความนงของขอมล (Unit Root Test) การทดสอบคณสมบตการนง การทดสอบคณสมบตการนง (AutoRegressive Model) ในการอธบายพฤตกรรมของนกลงทนโดยมขนตอนดงน (1) ทดสอบความนงของขอมล (Unit Root Test) (2) การทดสอบคณสมบตการนง (Stationary) ของขอมลอนกรมเวลาดวยวธ Unit Root แบบ ADF test การทดสอบคณสมบตการนง (Stationary) ของขอมลอนกรมเวลาทใชในการศกษาของดชนราคาตลาดหลกทรพยแตละประเทศ ดวยวธ Unit Root แบบ ADF test โดยเปนการทดสอบวาขอมลนนม

27

ความหยดนง (Stationary) หรอไม โดยการทดสอบในครงน น าตวแปรทจะใชทดสอบสมมตฐานทางสถตทงหมด ไดแก ขอมล CAR ณ ชวงเวลาทท าการทดสอบ ซงถงแมขอมลทน ามาศกษานนเดมเปนขอมลอนกรมทไดท าการจดกลมขอมลใหม ซงในการทดสอบหากพบวาขอมลมคณสมบตไมหยดนง (Non-Stationary) ถาน าผลมาใชอาจท าใหไดขอมลทไมถกตอง ในกรณดงกลาวจงตองแปลงขอมลใหมความหยดนงเสยกอน เพอน าไปใชในการประมาณคาในแบบจ าลองได การทจะแปลงขอมลอนกรมเวลาใหมความหยดนงนน สามารถท าไดโดยการท าผลตางอนดบหนงของขอมล (1st Difference) และการท าผลตางอนดบสองของขอมล (2nd Difference) ในกรณทท า 1st Difference แลวขอมลยงไมหยดนง ซงการทดสอบ Unit Root ครงนใชวธการของ Augmented Dickey-Fuller: ADF ดวยโปรแกรม EViews และมการแกปญหาความไมหยดนงของขอมลดวยการท า 1st Difference การทดสอบ Dickey Fuller จะเรมจากการทดสอบ Autoregressive Model ของขอมลมสมการดงน

Xt = 0 + 1T + 2Xt-1 + ut

โดยท Mean (ut) = 0 และ Var (ut ) = 2

∆Xt = 0 + 1T + 2* Xt-1 + ut

โดยท 2* = 2 – 1

Xt แทน ตวแปรทก าลงศกษา และ ∆Xt = Xt - Xt-1 T แทน Time Trend ทเพมเขามาเพอใชทดสอบตวแปรนนวามคณสมบต

ของ Trend Stationary หรอไม โดยม 1 เปนคาสมประสทธของความโนมเอยง

0 แทน จดตดแกนของขอมล เพอทดสอบวาขอมลม Drift หรอไม การทดสอบ Unit Root มสมมตฐาน ดงน

H0 : 2* = 0 (ขอมลตวแปร X เปน Non-Stationary)

H1 : 2* ≠ 0 (ขอมลตวแปร X เปน Stationary)

หากขอมลทน ามาทดสอบมความนง จะน าขอมลมาทดสอบสมมตฐานทางสถต 3.9.5.3 ทดสอบสมมตฐานทางสถต (Independent T-Test) เพอเปรยบเทยบความแตกตางระหวางกลมตวอยาง 2 กลม

28

การศกษาในครงนเปนการศกษาแบบเหตการณทสนใจ (Event Study) โดยใชขอมลอตราผลตอบแทนของหลกทรพย และน าไปทดสอบสมมตฐานทางสถต (Independent T-Test) คอการเปรยบเทยบความแตกตางระหวางกลมตวอยาง 2 กลมโดยกลมตวอยางทงสองเปนอสระตอกน ผานโปรแกรมทางสถต EViews โดยสมการทใชในการทดสอบสมมตฐานทางสถตมรายละเอยดดงน

T = 1 - 2

โดย

T คอ คาสถตทท าการทดสอบ (T-Test)

1 คอ คาเฉลยสะสมของผลตอบแทนทเกนปกตกอนเกดเหตการณ

2 คอ คาเฉลยสะสมของผลตอบแทนทเกนปกตหลงเกดเหตการณ โดยมสมมตฐานในการทดสอบดงน

H0: 1 - 2 = 0

H1: 1 - 2 ≠ 0

หากผลการทดสอบทางสถตทไดคอ ผลตางของคาเฉลยสะสมของผลตอบแทนทเกน

ปกตกอนเกดเหตการณ ( 1) กบผลตางของคาเฉลยสะสมของผลตอบแทนทเกนปกตหลงเกด

เหตการณ ( 2) มคา P-Value มากกวาระดบนยส าคญทางสถตทก าหนดคอ 0.05 จากการทดสอบสมมตฐานครงนจะยอมรบสมมตฐานหลก (H0) ซงหมายความวา คาเฉลยสะสมของผลตอบแทนทเกน

ปกตกอนเกดเหตการณ ( 1) กบผลตางของคาเฉลยสะสมของผลตอบแทนทเกนปกตหลงเกด

เหตการณ ( 2) มคาความคลาดเคลอนทเทากน แตหากผลของการทดสอบสมมตฐานทไดมคา P-Value นอยกวาระดบนยส าคญทางสถตทก าหนดคอ 0.05 จากการทดสอบสมมตฐานครงนจะปฏเสธสมมตฐานหลก (H0) และยอมรบสมมตฐานรอง (H1) ซงหมายความวาคาเฉลยสะสมของผลตอบแทนทเกนปกตกอนเกดเหตการณและคาเฉลยสะสมของผลตอบแทนทเกนปกตหลงเกดเหตการณมคาความคลาดเคลอนทไมเทากนหรอแตกตางกน ทระดบนบส าคญทางสถต 0.05 3.9.6 สมมตฐานในการศกษา เพอทดสอบความแตกตางของผลกระทบจากการประกาศบทวเคราะหทมผลตอหลกทรพยในกลมธรกจขนาดกลางเปรยบเทยบกบกลมธรกจขนาดใหญใน SET 100 โดยมสมมตฐานดงน 3.9.6.1 กลมธรกจขนาดใหญ (หลกทรพยทอยในดชน SET100)

H0: 1 - 2 = 0

29

การประกาศบทวเคราะหไมมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดใหญทอยในดชน SET100)

H1: 1 - 2 ≠ 0

การประกาศบทวเคราะหมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดใหญทอยในกลม SET100 3.9.6.2 กลมธรกจขนาดกลาง (ทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย SET แตไมอยใน SET100)

H0: 1 - 2 = 0

การประกาศบทวเคราะหไมมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดกลางทอยในดชน SET แตไมรวมหลกทรพยทอยในดชน SET100

H1: 1 - 2 ≠ 0

การประกาศบทวเคราะหมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดกลางทอยในดชน SET แตไมรวมหลกทรพยทอยในดชน SET100 3.9.6.3 กลมธรกจขนาดกลางและเลก (ทจดทะเบยนในตลาด MAI)

H0: 1 - 2 = 0

การประกาศบทวเคราะหไมมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดเลกทอยในดชน MAI

H1: 1 - 2 ≠ 0

การประกาศบทวเคราะหมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดเลกทอยในดชน MAI

บทท 4 ผลการวเคราะหขอมล

จากการเกบรวบรวมราคาปดรายวนของหลกทรพย และดชนราคาหลกทรพยของตลาด

หลกทรพยแหงประเทศไทย (SET Index, SET100 Index และ MAI) ท าการค านวณผลตอบแทนของหลกทรพย และผลตอบแทนตลาดหลกทรพย และหลงจากนนน าขอมลดงกลาวมาประมวลผลดวยวธการทางสถต โดยมขนตอนในการทดสอบทางสถตเรยงตามล าดบ ดงน 4.1 การทดสอบสถตเชงพรรณนา

4.2 การวเคราะหทางสถตทงหมด 4.2.1 การทดสอบความนงของขอมล Stationary (Unit Root Test)

4.2.2 การทดสอบสมมตฐาน และการทดสอบทางสถตโดยใช Independent T-TEST

4.1 การทดสอบสถตเชงพรรณนา 4.1.1 ขอมลรายละเอยดจ านวนการออกบทวเคราะห จากการเกบรวบรวมขอมลการ

ประกาศบทวเคราะหของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยจ านวน 258 บรษท ระหวางปพ.ศ. 2558-2559 จ านวนทงสน 3,997 ครง โดยแบงกลมประชากรดงตอไปน - กลมธรกจขนาดใหญ (SET100) จ านวน 100 บรษท - กลมธรกจขนาดกลางและเลก (SET) จ านวน 122 บรษท - กลมธรกจขนาดกลางและเลก (MAI) จ านวน 36 บรษท ตารางท 4.1: จ านวนครงทมการประกาศบทวเคราะห แยกตามประเภทธรกจ

การออกบทวเคราะหแยกตามประเภทธรกจ

จ านวนครงทมการออกบทวเคราะห

คดเปนรอยละ

ธรกจขนาดใหญ (SET100) 2,812 70.35 ธรกจขนาดกลาง

(SET แตไมรวมบรษททอยใน SET 100) 1,001 25.24

ธรกจขนาดเลก (MAI) 184 4.60

รวมการออกบทวเคราะหทกประเภทธรกจ 3,997 100.00

31

จากตารางท 4.1 ซงเปนรายละเอยดการออกบทวเคราะหแยกตามขนาดของบรษท พบวาบรษททมขนาดใหญเชนบรษททอยในกลม SET 100 พบวามการออกบทวเคราะหมากกวากลมอน เนองจากเปนบรษทขนาดใหญ มความมนคง และเปนทใดรบความสนใจจากนกลงทน ท าใหจ านวนบทวเคราะหคดเปน รอยละ 70.35 ของจ านวนบทวเคราะหทงหมด ในสวนของตลาดหลกทรพย MAI เปนตลาดทเกดขนไมนานและบรษทมขนาดเลก ในหนบางตวมสภาพคลองต า (ไมมการซอขายในแตละวน) ท าใหนกวเคราะหใหความสนใจในหลกทรพยกลมนนอยกวา ตามล าดบ

4.1.2 ขอมลสรปค าแนะทไดรบจากนกวเคราะห แยกตามประเภทตลาดหลกทรพย

ตารางท 4.2: จ าแนกขอมลบทวเคราะหแยกตามประเภทของค าแนะน า

ค าแนะน าจากนกวเคราะห SET 100 %SET100 MAI %MAI SET %SET

Accumulate 49 1.74% 1 0.54% 12 1.20%

Buy 2386 84.85% 173 94.02% 849 84.82%

Hold 263 9.35% 8 4.35% 94 9.39% Neutral 14 0.50% 2 1.09% 3 0.30%

Reduce 5 0.18% 3 0.30%

Sell 86 3.06% 33 3.30% Switching 1 0.04%

Take Profit 6 0.21% 7 0.70% Trading 2 0.07%

Grand Total 2812 100.00% 184 100.00% 1001 100.00%

จากตารางจะพบวาค าแนะน าของนกวเคราะหในการลงทนมค าแนะน าให“ซอ”มากทสดซง

สอดคลองกบงานวจยในตางประเทศทกลาววานกวเคราะหไดรบอทธพลจากการมองธรกจในเชงบวกของผบรหารและในบางครงบรษทจดทะเบยนเปนผวาจางใหบรษทหลกทรพยออกบทวเคราะหและเมอถกวาจางจากบรษทกจะท าใหค าแนะน าในการซอขายเปนไปในลกษณะทมความมองธรกจในเฃงบวกมากไปกวาความเปนจรง โดยสดสวนค าแนะน าซออยทประมาณ 85.0% จากบทวเคราะหทงหมด

32

4.1.3 คาสถตของอตราผลตอบแทนผดปกตสะสมของหลกทรพยทมการประกาศบทวเคราะห จากผลการศกษาคาสถตของอตราผลตอบแทนผดปกตสะสมของหลกทรพยกอนการประกาศบทวเคราะหและหลงการประกาศบทวเคราะหสามารถท าการสรปผลไดดงน ตารางท 4.3: สรปคาสถต อตราผลตอบแทนผดปกตสะสมของหลกทรพยทมการประกาศบทวเคราะห

N Mean Median Maximum Minimum Std. Dev.

CARSET100B60 2812 0.0129 0.0111 0.4893 -0.9909 0.1197

CARSET100A60 2812 0.0021 -0.0009 0.4600 -1.0094 0.1200 CARSETB60 1001 0.0132 0.0086 0.4253 -0.9786 0.1110

CARSETA60 1001 0.0112 0.0063 0.5943 -0.9471 0.1155

CARMAIB60 184 0.0316 0.0128 0.8792 -0.3204 0.1632 CARMAIA60 184 0.0699 0.0487 1.0716 -0.7240 0.1922

หมายเหต: ขอมลทน ามาหาสถตในครงนคออตราผลตอบแทนทผดปกตสะสม โดยเปนขอมลตงแตเดอน มถนายน 2558 ถง กนยายน 2559 (ขอมลส ารวจ ณ วนท 30 กนยายน 2559 คาสถตทไดจากตารางท 4.3 น ามาสรปภาพรวมไดดงน อตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมหลกทรพยขนาดใหญ (SET100) กอนเกดเหตการณ 60 วน มคาเฉลยอยท 0.0129 หรอคดเปน 1.29% โดยอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมหลกทรพยขนาดใหญ (SET100) หลงเกดเหตการณ 60 วน มคาเฉลยอยท 0.0021 หรอคดเปน 0.21% อตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมหลกทรพยขนาดกลางทอยในดชน (SET) แตไมรวม (SET100) กอนเกดเหตการณ 60 วน มคาเฉลยอยท 0.0132 หรอคดเปน 1.32% โดยอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมหลกทรพยขนาดกลางอยในดชน (SET) แตไมรวม (SET100) หลงเกดเหตการณ 60 วน มคาเฉลยอยท 0.0112 หรอคดเปน 1.12%

อตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมหลกทรพยขนาดเลกทอยในดชน (MAI) กอนเกดเหตการณ 60 วน มคาเฉลยอยท 0.0316 หรอคดเปน 3.16% โดยอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมหลกทรพยขนาดเลกทอยในดชน (MAI) หลงเกดเหตการณ 60 วน มคาเฉลยอยท 0.0699 หรอคดเปน 6.99%

33

4.2 การวเคราะหทางสถต 4.2.1 การทดสอบความนงของขอมล Stationary (Unit Root Test) การวเคราะหทางสถตเพอตรวจสอบคณภาพของขอมล ตารางท 4.4: ผลการทดสอบ Unit Root Test ณ ระดบขอมลท Level ณ ระดบนยส าคญ 0.01

Augmented Dickey-Fuller Test (ADF)

Variable Unit Root

Test T- Statistic

1% Critical Value

ผลการทดสอบ

CARSET100B60 Level -16.3342* -3.4357 Stationary

CARSET100A60 Level -15.8188* -3.4357 Stationary

CARSETB60 Level -10.0588* -3.4397 Stationary

CARSETA60 Level -10.0786* -3.4397 Stationary

CARMAIB60 Level -5.5719* -3.4680 Stationary

CARMAIA60 Level -5.5719* -3.4680 Stationary

หมายเหต * ทระดบนยส าคญ 0.01 และ 0.05

จากคา T-Statistic ส าหรบ Test Unit Root จากวธ Augmented Dickey-Fuller Test

(ADF) พบวาทกตวแปรทน ามาทดสอบนนมความนงของขอมล ณ ระดบนยส าคญ 0.01 และ 0.05 โดยสามารถวดไดจากคา T-Statistic วามากกวา Test Critical Value หรอไม โดยจากผลการทดสอบพบวาขอมลทกชดมคา T-stat มากกวา Critical Value จงสามารถสรปไดวาขอมลมคณภาพและมความนง ในครงนจงปฏเสธสมมตฐานหลกทวา (Reject H0) ขอมลไมมความนง และสามารถน าขอมลทไดมาใชเพอทดสอบตอไปในอนาคต

4.2.2 การทดสอบสมมตฐาน และการทดสอบทางสถตโดยใช Independent T-TEST 4.2.2.1 ผลการทดสอบกบกลมธรกจขนาดใหญ (กรณศกษาหลกทรพยทอยในดชน

SET100) ตามสมมตฐานดงตอไปน (ทระดบนยส าคญทางสถตท 0.05)

H0: 1 - 2 = 0

34

การประกาศบทวเคราะหไมมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดใหญทอยในดชน SET100)

H1: 1 - 2 ≠ 0

การประกาศบทวเคราะหมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดใหญทอยในกลม SET100 ตารางท 4.5: ผลการทดสอบทางสถต เปรยบเทยบคาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของ กลมธรกจขนาดใหญ(กลม SET100) ในชวง 60 วนกอนทจะมการประกาศบทวเคราะห เปรยบเทยบกบ คาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมธรกจขนาดใหญ (กลม SET100) ในชวง 60 วนหลงประกาศบทวเคราะห โดยการทดสอบ T-Test

Std. Err. Probability Variable Count Mean Std. Dev. of Mean t-test

CARSET100B60 2812 0.012897 0.119669 0.002257 CARSET100A60 2812 0.002138 0.12001 0.002263

All 5624 0.007517 0.11995 0.001599 0.008

ผลจากการทดสอบสมมตฐาน พบวาคา P-Value ทค านวณไดจากโปรแกรมมคาเทากบ

0.008 ซงนอยกวาคา P-Value ทระดบนยส าคญ 0.05 ดงนนจงยอมรบ H0 การประกาศบทวเคราะหมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดใหญ SET100 อยางมนยส าคญ ทระดบความเชอมนทางสถต 95.0% (ระดบนยส าคญ 0.05) ผลการทดสอบทางสถตแสดงวาการประกาศบทวเคราะหมการสงผลตอบสนองของราคาหลกทรพยส าหรบกลมธรกจขนาดกลาง สงผลใหอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมมความแตกตางกนระหวางกลม

4.2.2.2 ผลการทดสอบกบกลมธรกจขนาดกลาง (กรณศกษาหลกทรพยทอยในดชน SET แตไมอยในดชน SET100) ตามสมมตฐานดงตอไปน (ทระดบนยส าคญทางสถตท 0.05)

H0: 1 - 2 = 0

การประกาศบทวเคราะหไมมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดกลางทอยในดชน SET แตไมรวมหลกทรพยทอยในดชน SET100

H1: 1 - 2 ≠ 0

35

การประกาศบทวเคราะหมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดกลางทอยในดชน SET แตไมรวมหลกทรพยทอยในดชน SET100 ตารางท 4.6: ผลการทดสอบทางสถต เปรยบเทยบคาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของ กลมธรกจขนาดกลาง(หลกทรพยทอยในดชน SET แตไมอยในดชน SET100) ในชวง 60 วนกอนทจะมการประกาศบทวเคราะหเปรยบเทยบกบ คาเฉลยของอตราผลตอบแทนท ผดปกตสะสมของกลมธรกจขนาดกลาง(หลกทรพยทอยในดชน SET แตไมอยในดชน SET100) ในชวง 60 วนหลงประกาศบทวเคราะห โดยการทดสอบ T-Test

Std. Err. Probability Variable Count Mean Std. Dev. of Mean t-test

CARSETB60 1001 0.013155 0.11098 0.003508

CARSETA60 1001 0.011156 0.115478 0.00365

All 2002 0.012155 0.113227 0.002531 0.6929 ผลจากการทดสอบสมมตฐาน พบวาคา P-Value ทค านวณไดจากโปรแกรมมคาเทากบ

0.6929 ซงมากกวาคา P-Value ทระดบนยส าคญ 0.05 ดงนนจงยอมรบ H0 การประกาศบทวเคราะหไมมผลตอราคาหนของธรกจขนาดกลาง(หลกทรพยทอยในดชน SET แตไมอยในดชน SET100) อยางมนยส าคญ ทระดบความเชอมนทางสถต 95.0% (ระดบนยส าคญ 0.05) ผลการทดสอบทางสถตแสดงวาการประกาศบทวเคราะหไมมการสงผลตอบสนองของราคาหลกทรพยส าหรบกลมธรกจขนาดกลาง สงผลใหอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมไมมความแตกตางกนระหวางกลม

4.2.2.3 ผลการทดสอบกบกลมธรกจขนาดเลก (กรณศกษาหลกทรพยทอยในตลาดหลกทรพย MAI) ตามสมมตฐานดงตอไปน (ทระดบนยส าคญทางสถตท 0.05)

H0: 1 - 2 = 0

การประกาศบทวเคราะหไมมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดเลกทอยในดชน MAI

H1: 1 - 2 ≠ 0

การประกาศบทวเคราะหมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดเลกทอยในดชน MAI

36

ตารางท 4.7: ผลการทดสอบทางสถต เปรยบเทยบคาเฉลยของอตราผลตอบแทนของหลกทรพยของ กลมธรกจขนาดเลก(กลมหลกทรพยจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI) ในชวง 60 วน กอนทจะมการประกาศบทวเคราะห เปรยบเทยบกบ ชวงอตราผลตอบแทนกลมกลก ทรพย ในชวง 60 วนหลงประกาศบทวเคราะห โดยการทดสอบ T-Test

Std. Err. Probability Variable Count Mean Std. Dev. of Mean t-test

CARMAIB60 184 0.031581 0.163225 0.012033 CARMAIA60 184 0.069931 0.19215 0.014166

All 368 0.050756 0.179065 0.009334 0.0398 ผลจากการทดสอบสมมตฐาน พบวาคา P-Value ทค านวณไดจากโปรแกรมมคาเทากบ

0.0398 ซงนอยกวาคา ทระดบนยส าคญ 0.05 ดงนนจงยอมรบ H0 การประกาศบทวเคราะหมผลตอราคาหลกทรพยของธรกจขนาดเลก (หลกทรพยในตลาดหลกทรพย MAI) อยางมนยส าคญ ทระดบความเชอมนทางสถต 95.0% (ระดบนยส าคญ 0.05) ผลการทดสอบทางสถตแสดงวาการประกาศบทวเคราะหมการสงผลตอบสนองของราคาหลกทรพยส าหรบกลมธรกจขนาดกลาง สงผลใหอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมมความแตกตางกนระหวางกลม

บทท 5 สรปผลการวจย อภปรายผล และขอเสนอแนะ

5.1 สรปผลการวจย จากการศกษาเรอง การตอบสนองของราคาหลกทรพยจากการประกาศบทวเคราะหทออกโดยบรษทหลกทรพยของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (เปรยบเทยบธรกจขนาดใหญ ขนาดกลางและเลก ในกลมหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย SET และ จดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI) เพอทจะศกษาผลกระทบของราคาหลกทรพยทเกดจากการประกาศบทวเคราะห ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย โดยเปนผลกระทบจากเหตการณการประกาศบทวเคราะห โดยแบงเปนเหตการณกอนวนประกาศบทวเคราะห และ เหตการณหลงประกาศบทวเคราะห เพอท าการเปรยบเทยบการตอบสนองของราคาหลกทรพย จาก 3 กลมตวอยาง คอ 1. กลมธรกจขนาดใหญ 2. กลมธรกจขนาดกลาง 3.กลมธรกจขนาดเลก ในบทนผศกษาจะกลาวถงผลการวจย อภปรายผล และขอเสนอแนะ ของการศกษา จากการทไดศกษาขอมลเชงสถต เพอสรปผลการวเคราะหของขอมลใหเปนไปตามวตถประสงคทกลาวไว โดยผศกษาขอสรปผลการศกษา เปรยบเทยบความแตกตางระหวาง อตราผลตอบแทนตลาดหลกทรพยกอนและหลงเหตการณประกาศบทวเคราะห ดงตอไปน 5.1.1 กลมธรกจขนาดใหญ หลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และอยในดชน SET100 กรณเปรยบเทยบอตราผลตอบแทนหลกทรพย ดวยการวเคราะหความแตกตางของคาเฉลยระหวางกลม (T-Test) ทระดบนยส าคญ 0.05 ไดผลลพธวา การประกาศบทวเคราะห ท าใหเกดความแตกตางระหวางคาเฉลยระหวางกลม ในชวงประมาณการ 60 วนกอนการประกาศ และชวงเกดเหตการณ 60 วน หลงการประกาศ ซงจากผลการทดสอบดงกลาว แสดงถงในหลกทรพยขนาดใหญเมอมเหตการณการประกาศบทวเคราะหอตราผลตอบแทนผดปกตสะสมมการเปลยนแปลงในทศทางทลดลง โดยคาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมมการปรบตวลดลงจาก 1.28% เปน 0.21% เมอเกดเหตการณประกาศบทวเคราะห ถงแมบทวเคราะหสวนใหญจะแนะน าใหซอหลกทรพยเพอลงทนแตการประกาศบทวเคราะหกไมไดท าใหนกลงทนมความมนใจตามบทวเคราะหทประกาศออกมา และหากนกลงทนลงทนตามค าแนะน าของนกวเคราะหในระยะสนกไมสามารถท าการก าไรในอตราเกนปกตได อยางไรกตามในการศกษาในครงนมขอจ ากดในเรองของจอมลทมระยะเวลาเพยง 1 ปทอาจะท าใหไมครอบคลมในทกวฎจกรของธรกจทงขาขนและขาลง

38

5.1.2 กลมธรกจขนาดกลาง หลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย แตไมอยในดชน SET100 กรณเปรยบเทยบอตราผลตอบแทนหลกทรพย ดวยการวเคราะหความแตกตางของคาเฉลยระหวางกลม (T-Test) ทระดบนยส าคญ 0.05 ไดผลลพธวา การประกาศบทวเคราะห ไมท าใหเกดความแตกตางระหวางคาเฉลยระหวางกลม ในชวงประมาณการ 60 วนกอนการประกาศ อยางไรกตามในการศกษาในครงนพบวาแมมหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทไมรวมอยในดชน SET100 มจ านวนมากกวาบรษทจดทะเบยนทอยใน SET100 แตจ านวนบทวเคราะหของกลม SET100 มจ านวนมากถง 2,812 บทวเคราะห ในขณะกลมธรกจขนาดกลางมเพยง 1,002 บทวเคราะห ซงหากมบทวเคราะหทจ านวนมากกวาน อาจจะท าใหผลการศกษามการเปลยนแปลงไป และชวงเวลาทท าการศกษายงไมยาวเพยงพอ เนองจากยงตองดเหตการณและปจจยอนๆประกอบดวย 5.1.3 กลมธรกจขนาดเลก หลกทรพยทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI กรณเปรยบเทยบอตราผลตอบแทนหลกทรพย ดวยการวเคราะหความแตกตางของคาเฉลยระหวางกลม (T-Test) ทระดบนยส าคญ 0.05 ไดผลลพธวา การประกาศบทวเคราะห ท าใหเกดความแตกตางระหวางคาเฉลยระหวางกลม ในชวงประมาณการ 60 วนกอนการประกาศ และชวงเกดเหตการณ 60 วน หลงการประกาศ ซงจากผลการทดสอบ การประกาศบทวเคราะหมผลตอราคาหลกทรพยกลมเลก MAI อยางมนยส าคญ ทระดบความเชอมนทางสถต 95.0% (ระดบนยส าคญ 0.05) และจากการทดสอบพบวามผลการตอบสนองของราคาหลกทรพยในทศทางบวกหลงจากทมการประกาศบทวเคราะหแลว โดยคาเฉลยอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมในระยะเวลา 60 วนกอนมการประกาศบทวเคราะหเทากบ 3.15% โดยเมอมการประกาศบทวเคราะหแลว คาเฉลยอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมเทากบ 6.99% ซงสอดคลองกลบงานวจยในอดตทกลาววา บรษททมขนาดเลกมความเสยงทมากกวา เนองจากความเสยงทเปนระบบ (Systematic Risk) ไมสามารถขจดออกไปไดท าใหนกลงทนตองการผลตอบแทนทมากกวาเพอจงใจในการลงทนเลยสงผลใหอตราผลตอบแทนทคาดหวงสงตามไปดวย อยางไรกตามเนองจากมขอจ ากดในเรองของขอมลในการท าการวจยทมเพยง 184 ชด และชวงเวลาทท าการศกษายงไมยาวเพยงพอ จงไมอาจสรปไดอยางชดเจนถงแมวมความแตกตางในคาเฉลยของอตราผลตอบแทนผดปกตของระยะเวลากอนเกดเหตการณและหลงเกดเหตการณ เนองจากยงตองพจารณาเหตการณและปจจยอนๆ ประกอบดวย เนองจากตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ยงเปนตลาดทออนไหวตอขอมลขาวสาร แลในตลาดยงมนกลงทนหลากหลายประเภท เชนกลมนกลงทนทเกงก าไรและลงทนตามขาวสาร ใหนกลงทนยงสามารถท าก าไรเกนปกตไดในระยะสนๆ จากการลงทนได โดยไมไดใชขอมลสาธารณะทงหมดประกอบการตดสนใจลงทน ซงสอดคลองกบงานวจยในเรองทเกยวของของสดธดา ตรตรง ทวานกลงทนไดผลตอบแทนเกนปกตในทกชวงของ

39

การประกาศจายเงนปนผล และนกลงทนสามารถท าก าไรเกนปกตในชวงสนๆ ในชวงทราคาหลกทรพยยงไมสะทอนตอขอมลขาวสารทงหมด ในการท าการวจยในครงนไมท าการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดแตเปนการทดสอบวาอตราผลตอบแทนมแบบแผนทเปนอสระตออตราผลตอบแทนกอนหนาหรอไม การไมสามารถทดสอบสมมตฐานตลาดมประสทธภาพไดเนองจากไมมแบบจ าลองใดสามารถอธบายไดอยางชดเจนวาอตราผลตอบแทนปกตควรเปนเทาไร 5.2 ขอเสนอแนะทไดจากการวจยในครงน 5.2.1 จากผลการศกษาในครงน พบวาการประกาศบทวเคราะหมผลตอผลตอบแทนเกนปกตของหลกทรพยในกลมธรกจขนาดกลางและขนาดเลก ดงนนส าหรบการลงทนในหลกทรพยกลมดงกลาว นกลงทนอาจใชขอมลจากบทวเคราะหเพอประกอบการลงทนได อยางไรกตามเนองจากมขอจ ากดในเรองของขอมลทมเพยง 1 ป (ไมมแหลงใดท าการเกบขอมลบทวเคราะหนอกจากตลาดหลกทรพย และมการเกบขอมลเพยงปเดยวเทานน) หากสามารถเกบขอมลไดมากกวานอาจจะท าใหขอมลมความแมนย าขน 5.2.2 จากผลการศกษาพบวาการประกาศบทวเคราะหสงผลตอราคาหลกทรพย สะทอนถงพฤตกรรมของนกลงทนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยสวนใหญยงขาดความรและการเขาถงแหลงขอมลทเพยงพอ ท าใหในบางครงทการเชอบทวเคราะห ทอาจจะออกโดยการทบรษทมการจางใหนกวเคราะหออกบทวเคราะห ท าใหอาจจะไมใชขอมลดานอนๆ ประกอบการพจารณา ดงนนหนวยงานทเกยวของควรหาแนวทางพฒนาความรของนกลงทน เพอไมใหนกลงทนกลมใดไดรบผลประโยชนจากการลงทนเหนอกลมอน 5.3 ขอเสนอแนะในการวจยครงตอไป 5.3.1 ในครงตอไปทางผศกษาอาจจะเกบขอมลวาหากมการเปลยนแปลงของค าแนะน าจากขายเปนซอหรอซอเปนขายจะมผลตอราคาหลกทรพยหรอไม 5.3.2 ขอจ ากดในครงนยงไมไดท าการขจดผลการเปลยนแปลงราคาของการแตกพารหลกทรพย การจายเงนปนผล 5.3.3 เนองจากมขอจ ากดในเรองของจ านวนขอมล หากสามารถตดตอทบรษทหลกทรพยโดยตรงเพอขอขอมลยอนหลง เพอใหขอมลมปรมาณมากขนและมชวงระยะเวลาทยาวขน นอกจากนยงมขอมลบทวเคราะหบางสวนทไมประกาศเปนสาธารณะ หากไดขอมลในสวนนเพมเตมจะท าใหขอมลมจ านวนมากขนและมความแมนย ามากขน

40

5.3.4 ท าการศกษาเพมเตมโดยแยกตามกลมอตสาหกรรม หรอ ศกษาวาบรษทหลกทรพยแตละแหงทออกบทวเคราะหวามผลตออตราผลตอบแทนเกนปกตของหลกทรพยหรอไม 5.4 ขอจ ากดในการท าวจยในครงน 5.4.1 การวจยครงนไมไดท าการขจดผลของการเงนปนผล การแตกหน หรอการเพมทนของบรษทดงนนอาจท าใหราคาหลกทรพยบางตวอาจมการปรบตวเนองจากเหตการณดงกลาว 5.4.2 ในการท าการวจยในครงนไมท าการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเนองจากไมมแบบจ าลองใดสามารถอธบายไดอยางชดเจนวาอตราผลตอบแทนปกตควรเปนเทาไร แตเปนการทดสอบวาอตราผลตอบแทนมแบบแผนทเปนอสระตออตราผลตอบแทนกอนหนาหรอไม โดยใชอตราผลตอบแทนตลาดเปนอตราผลตอบแทนปกต 5.4.3 การทดสอบในครงนมขอจ ากดเรองระยะเวลาทใชในการทดสอบเพยง 1 ป และบทวเคราะหทน ามาใชเปนบทวเคราะหทมการเผยแพรยงไมนบรวมถงบทวเคราะหบางสวนทมการเปดเผยเฉพาะลกคาของแตละบรษทหลกทรพย

41

บรรณานกรม กลยา วาณชยบญชา. (2550). สถตส าหรบงานวจย (พมพครงท 3). กรงเทพฯ: โรง พมพแหงจฬาลงกรณมหาวทยาลย. กลยา วาณชยบญชา. (2551). การวเคราะหสถต: สถตส าหรบการบรหารและงานวจย (พมพครงท 11). กรงเทพฯ: โรงพมพแหงจฬาลงกรณมหาวทยาลย. กลยา วาณชยบญชา. (2553). การวเคราะหสถตขนสงดวย SPSS for Windows (พมพครงท 8). กรงเทพฯ: บรษท ธรรมสาร จ ากด. กลยา วาณชยบญชา. (2554). การใช SPSS for Windows ในการวเคราะหขอมล (พมพครงท 18). กรงเทพฯ: บรษท ธรรมสาร จ ากด. ชนาธป ฃลพนธ. (2553). หลกฐานเชงประจกษเกยวกบ Post-Earnings-Announce Drift ส าหรบ บรษทจดทะเบยนกบตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. การศกษาอสระปรญญามหาบณฑต, มหาวทยาลยศรนครนทรวโรฒ. นนทวชร อนสรณพาณชย. (2548). การตอบสนองของราคาหลกทรพยเมอมการประกาศ จายเงน ปนผล. การศกษาคนควาอสระปรญญามหาบณฑต, มหาวทยาลยเกษตรศาสตร. นวพร เนยมพลอย. (2548). ผลกระทบของการประกาศจายเงนปนผลทมตออตราผล ตอบแทนของ หลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. การศกษาคนควาดวยตนเองปรญญา มหาบณฑต, มหาวทยาลยเกษตรศาสตร. สขใจ วรฬมาส. (2554). การตอบสนองของราคาหลกทรพยจากการประกาศจายเงนปนผล ของ บรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (เปรยบเทยบธรกจขนาดใหญ กบ ธรกจครอบครว ในกลม SET100). การศกษาคนควาอสระปรญญามหาบณฑต, มหาวทยาลย หอการคาไทย. สขภษต วงศหลอสายชล และ วรรณรพ บานชนวจตร. (2551). ธรกจครอบครวของบรษท จดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. วารสารวชาการ, มหาวทยาลยหอการคา ไทย, 28(3). สดธดา ตรตรง. (2553). ศกษาผลกระทบจากการประกาศจายเงนปนผลทมผลตอราคา หลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. วทยานพนธปรญญามหาบณฑต, มหาวทยาลยเกษตรศาสตร. อภญญา อารมณชน. (2550). การตอบสนองของราคาหลกทรพยจากการประกาศจายเงน ปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. วทยานพนธปรญญา มหาบณฑต, มหาวทยาลยเกษตรศาสตร.

42

Athavichian, N. (2009). Do combining price, Volume and news help in predicting the future stock return pattern?. Unpublished master’s independent study, Thammasat University, Thailand. Ball. R., & Bartov, E. (1996). How naïve is the stock market’s use of earnings information?. Journal of Accounting and Economics, 21, 319-337. Ball. R., & Brown, P. (1968). An emprirical evaluation of accounting income numbers. Jourmal of Accounting Research, 67, 610-622 Bartov, E.., & Padhakrishna, S. (2000). Investor sophistication and patterns in stock returns after earnings announcements. The Accounting Reviews, 75, 43-66. Basu, S. (1977). Invesment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test if the Efficient Market Hypothesis. Journal of Finance, 32 , 663-682. Bernard, V., & Thomas, J. (1989). Post-earnings-announcement drift: delayed price response or risk premium?. Journal of Accounting Research, 27, 1-48. Bernard, V., & Thomas, J. (1990). Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current earnings for future. Journal of Accounting and Economics, 13, 3058-340. Fama. E. (1969a). Efficient Capital Markets: A Reviews of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, 25, 383-417. Fama, E. (1969b). Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance. Journal of Financial Economics, 49,283-306. Fama, E., & French, K. (1992). The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, 47, 427-465. Forner, C., Sanabria. S., & Marhuenda, J. (2009). Post-earnings-announcement drift: Spanish evidence. Spanich economics reviews, 11, 207-241. Lang, M.H., & Lundholm, R.J. (1996). Corporate Disclosure Policy and Analyst Behavior. Revision, 71, 467-492. Liu, J. (1999). Post-earnings-announcement drift and analyst forecast. Unpublished doctoral dissertation, Columbia University, USA. Liu, X. (2012). Two Essays on the Sell-side Financial Analyst. Unpublished doctoral dissertation, Business University of South Florida, USA.

43

Liu, W., Strong, N., & Xu, X. (2003). Post-earnings-announcement drift in the UK. European Financial Management, 9, 89-116. Merton, R.C. (1987). A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information. Journal of Finance, 42(3), 483 – 510.

44

ภาคผนวก

45

ภาคผนวก ก. การวเคราะหขอมลดวยสถตเชงพรรณนา

ภาคผนวก ตารางท 1 ตารางแสดงจ านวนบทวเคราะหแยกตามรายชอหลกทรพย ในชวงเวลา สงหาคม 2558 ถง กรกฎาคม 2559

จ านวน SET บทวเคราะห SET100 บทวเคราะห MAI บทวเคราะห

1 AEONTS 13 AAV 40 ACAP 2

2 AH 7 ADVANC 76 APCO 8

3 AIT 12 AMATA 12 ARROW 2

4 AJD 2 ANAN 32 ATP30 4

5 AMATAV 4 AOT 34 AUCT 6

6 ASEFA 12 AP 45 BKD 18

7 ASK 12 BA 16 CHO 1

8 ASP 3 BANPU 31 COLOR 4

9 BAFS 8 BBL 71 CPR 2

10 BAY 16 BCH 19 EA 5

11 BIG 11 BCP 49 ECF 1

12 BIGC 29 BDMS 35 EFORL 2

13 BJC 25 BEAUTY 18 FPI 2

14 BJCHI 42 BEC 19 FSMART 7

15 BR 10 BEM 24 HPT 1

16 BRR 4 BH 26 JUBILE 2

17 BTSGIF 2 BJCHI 42 KOOL 2

18 BWG 13 BLA 11 LIT 4

19 CFRESH 9 BLAND 2 MBAX 1

20 COL 5 BTS 21 NCL 1

21 COLOR 1 CBG 29 NDR 4

22 CSL 1 CENTEL 25 OTO 5

23 CSS 1 CHG 23 PSTC 6

24 DCC 19 CK 41 QTC 16

25 ESSO 1 CKP 10 RP 2

26 FORTH 6 COM7 10 SPA 22

27 GFPT 44 CPF 40 TACC 2

28 GOLD 11 CPN 31 TMC 2

29 GRAMMY 16 DELTA 15 TNDT 1

30 IHL 1 DTAC 57 TPCH 11

31 ILINK 20 EGCO 19 TRT 1

32 IMPACT 3 EPG 10 TSE 5

33 INET 1 ERW 29 TVD 11

จ านวน SET บทวเคราะห SET100 บทวเคราะห MAI บทวเคราะห

46

34 IRC 2 GL 7 TVT 16

35 JAS 20 GLOBAL 26 UREKA 1

36 JASIF 5 GLOW 7 VTE 4

37 JMART 6 GPSC 16 38 JMT 2 GUNKUL 19 39 KAMART 12 HANA 4 40 KBS 1 HMPRO 34 41 KSL 19 ICHI 15 42 LANNA 1 IFEC 18 43 LOXLEY 2 INTUCH 22 44 LPH 14 IRPC 45 45 M 9 ITD 12 46 MAKRO 19 IVL 41 47 MALEE 10 KBANK 71 48 MBKET 1 KCE 29 49 MC 15 KKP 34 50 MCOT 15 KTB 60 51 MEGA 8 KTC 48 52 MFEC 3 LH 23 53 MILL 2 LHBANK 8 54 MODERN 5 LPN 31 55 MONO 14 MAJOR 43 56 NOK 2 MINT 35 57 NWR 5 MTLS 24 58 NYT 9 PLANB 11 59 OISHI 4 PS 58 60 ORI 4 PSL 1 61 PACE 2 PTG 3 62 PAP 4 PTT 41 63 PCSGH 8 PTTEP 66 64 PREB 7 PTTGC 66 65 PSL 7 QH 44 66 PT 2 ROBINS 23 67 PYLON 14 RS 33 68 RATCH 14 S 1 69 RCL 2 SAMART 19 70 RML 3 SAWAD 40 71 ROJNA 4 SCB 52 72 S11 1 SCC 40 จ านวน SET บทวเคราะห SET100 บทวเคราะห MAI บทวเคราะห

73 SAMTEL 18 SGP 1 74 SAPPE 15 SIRI 20 75 SAT 37 SPALI 54

47

76 SC 30 SPCG 8 77 SCB 1 STEC 28 78 SCCC 9 STPI 13 79 SCN 6 SVI 26 80 SCP 2 TASCO 12 81 SEAFCO 2 TCAP 47 82 SENA 9 THAI 8 83 SF 15 THCOM 51 84 SITHAI 1 TISCO 73 85 SLP 2 TMB 41 86 SMPC 14 TOP 44 87 SMT 12 TPIPL 8 88 SNC 5 TRC 17 89 SPRC 9 TRUE 25 90 STA 7 TTA 7 91 STANLY 19 TTCL 12 92 SUPER 1 TTW 12 93 SUSCO 1 TU 52 94 SYMC 12 TVO 32 95 SYNEX 17 UNIQ 9 96 SYNTEC 20 VGI 26 97 TAE 1 WHA 13 98 TCC 1 WORK 35 99 TFD 1 UNIQ 1 100 TFG 3 VNG 5 101 THANI 8

102 THE 1 103 THREL 4 104 TICON 12 105 TIPCO 1 106 TK 3 107 TKN 6 108 TKS 11 109 TMT 18 110 TOG 2 111 TPBI 1 จ านวน SET บทวเคราะห SET100 บทวเคราะห MAI บทวเคราะห

112 TPOLY 1 113 TRU 2 114 TSR 4 155 TSTH 1

116 TWPC 5 117 TWZ 1

48

118 VIBHA 2 119 VNT 1 120 WAVE 2 121 WIIK 2 122 TSTH 2 จ านวนหน 122 1001 100 2812 36 184

49

ภาคผนวก ข. การทดสอบทางสถต T-Test ภาคผนวก : ตารางท 2 ผลการทดสอบทางสถต เปรยบเทยบคาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมธรกจขนาดใหญ(กลม SET100) ในชวง 60 วนกอนทจะมการประกาศบทวเคราะหเปรยบเทยบกบ คาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมธรกจขนาดใหญ(กลม SET100) ในชวง 60 วนหลงประกาศบทวเคราะห โดยการทดสอบ T-Test ไดผลดงตอไปน Test for Equality of Means Between Series Date: 12/24/16 Time: 11:39 Sample: 1 2812 Included observations: 2812

Method df Value Probability

t-test 2000 0.394936 0.6929 Anova F-statistic (1, 2000) 0.155975 0.6929

Analysis of Variance

Source of Variation df Sum of Sq. Mean Sq.

Between 1 0.002001 0.002001 Within 2000 25.65171 0.012826

Total 2001 25.65371 0.012820

Category Statistics

Std. Err. Variable Count Mean Std. Dev. of Mean

CARSETB60 1001 0.013155 0.110980 0.003508 CARSETA60 1001 0.011156 0.115478 0.003650

All 2002 0.012155 0.113227 0.002531

50

ภาคาผนวก : ตารางท 3 ผลการทดสอบทางสถต เปรยบเทยบคาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมธรกจขนาดกลาง(หลกทรพยทอยในดชน SET แตไมอยในดชน SET100) ในชวง 60 วนกอนทจะมการประกาศบทวเคราะหเปรยบเทยบกบ คาเฉลยของอตราผลตอบแทนทผดปกตสะสมของกลมธรกจขนาดกลาง(หลกทรพยทอยในดชน SET แตไมอยในดชน SET100) ในชวง 60 วนหลงประกาศบทวเคราะห โดยการทดสอบ T-Test ไดผลดงตอไปน Test for Equality of Means Between Series Date: 12/24/16 Time: 12:20 Sample: 1 2812 Included observations: 2812

Method df Value Probability

t-test 5622 3.366195 0.0008 Anova F-statistic (1, 5622) 11.33127 0.0008

Analysis of Variance

Source of Variation df Sum of Sq. Mean Sq.

Between 1 0.162735 0.162735 Within 5622 80.74070 0.014362

Total 5623 80.90343 0.014388

51

Category Statistics

Std. Err. Variable Count Mean Std. Dev. of Mean

CARSET100A60 2812 0.002138 0.120010 0.002263 CARSET100B60 2812 0.012897 0.119669 0.002257

All 5624 0.007517 0.119950 0.001599

ภาคผนวก : ตารางท 4 ผลการทดสอบทางสถต เปรยบเทยบคาเฉลยของอตราผลตอบแทนของหลกทรพยของกลมธรกจขนาดเลก(กลมหลกทรพยจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย MAI) ในชวง 60 วนกอนทจะมการประกาศบทวเคราะห เปรยบเทยบกบ ชวงอตราผลตอบแทนกลมกลกทรพย ในชวง 60 วนหลงประกาศบทวเคราะห โดยการทดสอบ T-Test ไดผลดงตอไปน Test for Equality of Means Between Series Date: 12/24/16 Time: 12:59 Sample: 1 2812 Included observations: 2812

Method df Value Probability

t-test 366 2.063349 0.0398 Anova F-statistic (1, 366) 4.257410 0.0398

Analysis of Variance

Source of Variation df Sum of Sq. Mean Sq.

Between 1 0.135309 0.135309 Within 366 11.63224 0.031782

Total 367 11.76754 0.032064

52

Category Statistics

Std. Err. Variable Count Mean Std. Dev. of Mean

CARMAIB60 184 0.031581 0.163225 0.012033 CARMAIA60 184 0.069931 0.192150 0.014166

All 368 0.050756 0.179065 0.009334

53

ประวตผเขยน ชอ-นามสกล บลพร วฒวาณชกล อเมล bulaporn.vutt@bumail.net ประวตการศกษา ปรญญาโท บรหารธรกจมหาบณฑต

จฬาลงกรณมหาวทยาลย 2554 ปรญญาตรเศรษฐศาสตรบณฑต มหาวทยาลยศรนครนทรวโรฒ 2546

ประสบการณท างาน Marketing Portfolio Management

บรษท อยธยา แคปปตอล เซอรวสเซส จ ากด