国际经济趋势与机遇

Sean Maher

PBEC太平洋地区经济委员会 经济策略顾问

QUAM华富国际 策略顾问

CCPIT 中国国际贸易促进委员会

北京, 2013年5月31日

日本央行对资产市场注入GDP的16%，高于美联储3倍

日元下跌导致韩国，澳大利亚等国家为了减缓投资资本涌入而不得不降息 通货膨胀上升和下跌的日元迫使投资者移动资产

日本

2 CCPIT 北京，2013年5月31日

55.2%

14.6%

35.8%

2.1%

9.5%

7.0%

4.0%

11.8%

7.2%

6.8%

32.8%

14.4%

27.7%

28.1%

31.7%

4.2%

3.2%

3.9%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

日本

(19.3万亿

日元)

美国

(54.4万亿

美元)

欧元体

(19.3万亿

欧元)

日本居民由于通货紧缩而进行投资，股

票投资低于7%

货币和存款 债券 投资信托 股票 保险和养老储备 其他

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

隐含的债券市场通胀预期暴涨

日国债（5Y）隐含的盈亏平衡率（%）

通胀互换（10Y）盈亏平衡率

即便进行改革，中国经济增长难破6-7%

目前影子融资为GDP的45-50%，经济效率下降至8% 必须提高资本成本，贷款以营利能力而不是资产抵押为评价标准

中国

3 CCPIT 北京，2013年5月31日

• 中国并购投资战略着重点从资源转变到促进效率的技术——德国、日本、美国为主要市场

• 人口结构转变导致工资上涨，高债务水平（2015年达GDP的250%）意味着高投入/低收益的出口增长模型。l

5.2

3.2 3.2

2.7

3.9

0

1

2

3

4

5

6

0

10

20

30

40

50

60

2009-2012 1961-1970 1981-1990 1981-1990 1991-2012

中国 日本 韩国 台湾 中国

投资效率下降导致增长结构变动

投资/GDP（%） GDP增长（%）

投资/产出比率 x

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

劳动效率只达美国的17%

中国 香港 日本 韩国 台湾

离岸人民币市场削弱中国资本管制

利用信用证、经香港的假发票进行资金成本和外汇套利 人民币可兑换性压力上升– 但需要深化债券市场（目前为GDP的45%）

中国

4 CCPIT 北京，2013年5月31日

• 平均价格/收入比例为12x（深圳）、15x (上海) 和 22x (北京) 。相对而言，在新加坡为 6x，伦敦为 8x，悉尼为 9x——房地产为固定投资的25%

• 日本和美国每月150千亿美元的QE政策压力亚洲经济体货币升值

• 债券市场只有GDP的12.5%。相对而言，马来西亚债券市场为GDP的43%，泰国为GDP的16%.

-50

0

50

100

150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

热钱流入在第一季出现复苏

12月滚动总收支（十亿美元）（lhs）

收入收支（十亿美元）（rhs）

-3

0

3

6

9

12

新建住宅价格

(%

y/y

)

流动性过剩推动房地产继续上扬

平均 天津 广州 深圳 北京 上海

中国资金尚无着落的养老金负债高达GDP的 40-50% - 改革重点

总杠杆比率为GDP的200％ - 储蓄在人口结构变化后顶点为GDP的50％ 深化资本市场 (地方政府债和‘垃圾’债) 可以促进养老金收益

中国

5 CCPIT 北京，2013年5月31日

• 中国单位劳动价格自2003年来年增6%，其在美国年跌2%

• 再加上美国富有竞争力的能源价格和新一代先进的机器，中国制造业必须提高技术投资，保持竞争力

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045

养老

抚养

比

中国老龄化创新高

巴西 俄罗斯 印度 中国

南非 墨西哥 土耳其

0.15

0.25

0.35

0.45

0.55

0.65

0.75

2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045

养老

抚养

比

逐渐比美国更老的国家。。。

德国 意大利 英国

韩国 美国 日本

后危机投资热潮导致了商品价格上涨的假象

投资占GDP比从2007年的42%上涨到2012年的48.5% 2014/15年上升的铜/铁矿供应导致市场出现维持性盈余

商品

6 CCPIT 北京，2013年5月31日

• 金融行业里的资本流入和中国投资热潮导致2003-11年的商品/股票市场相关性创新高– ‘不相关多元化战略’收益见顶，国际增长乐观。

• 替换/保护和供给反应终于衰减需求趋势 – 新兴经济市场的价格改革意味着能源需求熊市。

25%

30%

35%

40%

45%

50%

铝 铜 锌 铅 镍 粗钢

中国占全球金属需求2008-11出现猛增

2008 2009 2010

50

100

150

200

250

300

350

基本金属价格低于2011年高峰20-25％

铜价 锌价 铝价 铅价

自2000年美国薄弱的劳动收入增长和上升的企业利率 美国私营GDP在Q1上升3.3%, 财政赤字随开支消减出现下降

有投资者带动的房地产价格复苏可促进居民资本信誉

美国

7 CCPIT 北京，2013年5月31日

• 租金收益和融资成本之间的资金差价推动房地产投资信托基金（REIT）的表现和投资者对房地产的需求

• 由于为税收上涨和开支上的消减，美国财政赤字从去年的7%下降至2014年的3%

3%

5%

7%

9%

11%

43%

45%

47%

49%

51%

工资占GDP比创新低

工资和薪金支出（12个月移动平均线）（lhs）

税后企业利润（12月移动平均线）（rhs）

420%

460%

500%

540%

580%

620%

660%

5000

6000

7000

8000

9000

10000

11000

12000

13000

14000

%可

支配

收入

十亿

美元

美联储通过房屋刺激消费

居民房地产占有（十亿美元）（lhs）

净值（%可支配收入）（rhs）

美国失业率下降至7.5%，但就业率只上升2% y/y 劳动人口参与率达到危机前的66%，美国劳动群体增加1千万人

美联储QE政策维持低债务成本 - 有序的消费者去杠杆化

美国

8 CCPIT 北京，2013年5月31日

0.72

0.73

0.74

0.75

0.76

0.77

0.78

0.79

0.57

0.59

0.61

0.63

0.65

0.67

0.69

就业人口率低于59%

人口就业率(lhs)

居民参与率（12月移动平均）（lhs）

20岁以上男性居民参与率（12月移动平均）（rhs）

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

% G

DP

居民债务从顶端下跌GDP16%，总债务35%

金融机构

政府部门

非金融机构

居民与非营利组织（线，rhs）

美国能源结构转变， 摆脱对外石油依赖 ——石油进口20年度低 过去十年，美国50%贸易逆差来自于能源进口

中国必须尽快进行能源价格调整克制污染，消减工业产能剩余

能源

9 CCPIT 北京，2013年5月31日

• 美国石油产量2014年达8.2百万bpd – 汽车燃油效率上升，降低消耗

• 页岩气市场暴涨促进液化天然气/煤出口– 中国是否可以重复美国取得的成功?

• 中国的能源消耗比韩国高35-40%，高达巴西的2倍

1000

1300

1600

1900

2200

2500

2800

3100

3400

6000

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8000

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10000

11000

12000

13000

14000

15000

每日

千桶

（4周

平均）

每日

千桶

（4周

平均）

美国净石油进口暴跌

差额（lhs） 进口（lhs） 出口（rhs）

0

50

100

150

200

250

300

350

400

中国 韩国 印尼 墨西哥 美国 巴西 德国 日本

中国能源消耗不可持续

能源消耗(百万吨//百万美元GDP)

欧洲面临日本的停滞，但没有德国的通货再膨胀

偿付能力危机有所缓解—— 但银行去杠杠化才开始进行 欧洲央行的干预吸引全球债券投资者，外围产量跌至2010年的水平

欧洲

10 CCPIT 北京，2013年5月31日

• 银行贷款存款比率在意大利/西班牙为120%，在亚洲/美国为70%

• 拒绝紧缩政策措施– 与德国出现政治争执?

• 外围劳动成本对比2000-10年的德国上涨20-30%

-7

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

11

经常

账户

/GD

P百

分比

（%）

与中国不同，德国贸易盈余继续扩大

中国 美国 德国

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

意大利 德国 西班牙 美国 欧元区

实际GDP低于危机前峰值3%

实际GDP对比危机前峰值

中国企业海外投资风起云涌，并转移焦点 由大量中小私营企业带动非资源部门交易

“走出去”战略的其中策略是通过简化SAFE法规提高交易量

• 中国在第12个五年计划里设下年均17%

的对外直接投资（ODI）增长，总投资规模为5千亿美元。

• 能源与资源交易在2012年占所有中国海外交易价值的67％，但只占中国海外并购数量的 29％。

• 自2006年，中国海外并购总价增加5倍，2012年达到604亿美元，同比增长21%

• 以国有企业为主的资源行业投资转换成中小企业（和国内私募）带动的消费和工业品牌、分销网络和技术行业交易

• 中国民营企业主要障碍为跨境资金的缺乏，反映了国内缺乏针对中小企业的发达银行融资服务

• 外管局（SAFE）已简化了对ODI资本汇款的管理，自2012年7月，只有需要

与当地外汇管理部门进行外国汇款才需要登记 - 资本减少或投资退出不需要做登记。

• 简化离岸贷款的管理。允许国内公司在与国家外汇管理局登记后，以外币对授予他们在境外投资的企业贷款，同时可以直接通过一个特殊的离岸贷款帐户进行汇款/存款。

• 为个人设置无条件贷款担保。允许个人以担保，抵押或质押形式为境外投资企业提供证券来进行融资，如果国内的公司也这么做。

CCPIT 北京，2013年5月31日 11

海外

并购

资产市场由于QE政策而有所扭曲– 低‘无风险利率’是个假象 新兴经济市场储备由于人口和商品市场趋势的转变而到顶9万亿美元

投资流入的结束标志着大量政府资本流入美国的时代重生

• 中国经济结构的转换意味着大量财富从国家/国有企业流出以及开放的资本账户——重头戏为利率市场化和深化的国内债券市场

• 由于上升的占全球经济产生（能源竞争性/低单位劳动价格促进了企业的引入），美国GDP和经济效率增长相对欧洲和日本有加快的趋势 —— 经常项目里美元为正

• 日本延迟货币刺激政策是一个很大的风险——除非工资增长/经济效率和贷款情况有所改善，这个策划便会适得其反——2%收益率的国债，会导致日本资不抵债。

• 全球网上经济增长速度比离线经济快5-8倍 – 由美国 (Netflix, 亚马逊等）率领，但中国可

从国内网络巨头受益（阿里巴巴的小额贷款），提高在电信、金融、零售和教育领域的效率

• 由于QE政策而出现的“金融压抑”导致亚洲的房地产资产泡沫转移到美国高收益的企业债 —— 但国际通货膨胀仍保持在可控水平

• 国际资本成本会由于中国人口红利而在下十年期的中旬开始上涨

• 为了推动下一阶段的资源少密集型生产率/服务拉动增长，中国企业需要通过授权/并购方式从国外购买技术，提高能源效率/遏制污染——以20世纪70年代的日本为榜样

概要

12 CCPIT 北京，2013年5月31日