previsão de insolvências: a importância dos rácios ... · literatura, onde é dado um pequeno...
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Previsatildeo de insolvecircncias A
importacircncia dos raacutecios financeiros
e cash-flow operacionais
por
Filipa Emanuela Pinto Neves
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade
Orientada por
Prof Doutor Francisco Vitorino da Silva Martins
Prof Doutor Eliacutesio Fernando Moreira Brandatildeo
2014
i
Nota Biograacutefica
Filipa Neves eacute licenciada em Contabilidade e Auditoria pelo Instituto Superior de
Contabilidade e Administraccedilatildeo de Coimbra com meacutedia de 15 valores
Concluiu em 2013 a parte curricular do Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade pela
Faculdade de Economia da Universidade do Porto com meacutedia de 15 valores
ii
Agradecimentos
Esta dissertaccedilatildeo eacute o culminar de um trilho muito importante e como os trilhos da
vida nunca satildeo percorridos sozinhos haacute agradecimentos que precisam de ser feitos natildeo
porque tecircm que estar em papel mas sim porque satildeo sentidos Assim aqui ficam
expressas as minhas palavras de agradecimento a algumas pessoas
Ao meu orientador Professor Doutor Francisco Vitorino Martins por toda a ajuda
sabedoria e otimismo Ao Professor Doutor Eliacutesio Brandatildeo meu co-orientador e diretor
do mestrado pelo incentivo agrave realizaccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo
A toda a minha famiacutelia especialmente aos meus pais e aos meus avoacutes porque eacute a
eles que devo tudo o que sou e tudo o que tenho Eacute por todo o amor e apoio deles que eu
consegui levar toda esta aventura em diante Para vocecircs natildeo tenho palavras
Ao Filipe porque nos dias mais cinzentos da minha vida eacute a minha luz porque nos
momentos mais indecisos eacute o meu rumo porque eacute e sempre seraacute a minha estrela polar
Ao Paulo pelo companheirismo pela amizade pela calma Por ser o meu ldquoporto de
abrigordquo
Agrave Rita pela paciecircncia que teve em ler os meus textos e pelos conselhos
A todos os meus amigos pela amizade e pela forccedila que sempre me deram
A todas as pessoas que sempre estiveram do meu lado que me impulsionaram a ir
sempre mais aleacutem e que me ajudaram a concretizar os meus objetivos A todos vocecircs o
meu maior e mais sincero OBRIGADO
iii
Resumo
A insolvecircncia eacute um tema muito discutido atualmente uma vez que traz grandes
consequecircncias para a economia e para a sociedade O estudo de modelos de previsatildeo de
insolvecircncias eacute muito uacutetil uma vez que permite uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma
empresa em fazer face aos seus compromissos e assim evitar ou diminuir os problemas
que estatildeo subjacentes ao processo de insolvecircncia Estes modelos tecircm sofrido um grande
desenvolvimento e melhoramento desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman
O principal objetivo desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os cash flow operacionais
(CFO) melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de insolvecircncias dos modelos que tecircm como
variaacuteveis explicativas apenas raacutecios financeiros Partindo de um conjunto de empresas
portuguesas retiradas da base de dados SABI construiacuteram-se duas amostras de empresas
insolventes alternativas uma amostra que agrega empresas declaradas insolventes e
uma outra amostra que eacute constituiacuteda por empresas em procedimentos de insolvecircncia
Esta separaccedilatildeo eacute uma particularidade deste estudo e eacute relevante pelo facto
de se analisarem as implicaccedilotildees da alteraccedilatildeo da definiccedilatildeo do conceito de
empresa insolvente (variaacutevel explicada dos modelos propostos) Os dados satildeo relativos
aos anos de 2012 e 2013 quer para os dois tipos de empresas insolventes quer para o
conjunto de empresas solventes que satildeo empresas que natildeo se encontravam em
dificuldades financeiras no mesmo periacuteodo de tempo tendo por esta razatildeo sido usadas
como benchmark
As conclusotildees a que se chegaram foram que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm
um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas tanto da
globalidade das empresas como quando se testa em particular microempresas revelando
assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que utilizam raacutecios
financeiros Os modelos mostram-se eficazes tanto a um como a dois anos de distacircncia
da declaraccedilatildeo de insolvecircncia
Palavras-chave Insolvecircncia Modelos de risco de creacutedito Raacutecios Financeiros Fluxos
de Caixa Operacionais
iv
Abstract
Nowadays insolvency itrsquos a key topic in finance due to the consequences that it
has on the economy and on society Studying insolvency prediction models is very
useful since it allows an appreciation of the ability of a company to meet its obligations
and reduces or even prevents the problems arising from a company in this situation
These models suffered a great development and improvement since the pioneering work
of Beaver and Altman
The main purpose of this research is to understand if the operating cash flows
(OCF) improve the efficiency of insolvency prediction models that use financial ratios
as explanatory variables Starting from a set of portuguese companies that were taken
from SABI two alternative samples of insolvent companies were constructed one
sample containing companies declared insolvent and another sample with companies in
insolvency proceedings This segregation is a feature of this study and is relevant
because analyzes the implications of changing the definition of insolvent firm
(explained variable) The year sample is 2012 and 2013 both for two types of insolvent
companies and solvent companies which are companies that were not in financial
distress at that period having therefore been used as benchmark
The conclusions were that financial and OCF ratios have a good performance in
predicting insolvencies in portuguese companies as well testing particular micro-
companies These results demonstrate that OCF give an incremental predictive power to
models that use financial ratios as their explanatory variables The models have proven
to be effectives one and two years away from the declaration of insolvency
Keywords Insolvency Credit Risk Models Financial Ratios Operating Cash Flows
v
Iacutendice
Nota Biograacutefica i
Agradecimentos ii
Resumo iii
Abstract iv
Iacutendice v
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas vi
1 Introduccedilatildeo 1
2 Enquadramento Teoacuterico 4
21 A Insolvecircncia 4
22 Revisatildeo da Literatura 8
23 Hipoacuteteses 15
3 Metodologia 16
31 Amostra e variaacuteveis 16
311 Amostra 16
312 Variaacuteveis 17
32 Regressatildeo Logiacutestica 20
33 Desenho da investigaccedilatildeo 21
4 Resultados 22
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal 22
42 Classificaccedilatildeo das Empresas 24
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A 27
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia - Amostra B 32
5 Conclusotildees 36
6 Anexos 39
7 Referecircncias Bibliograacuteficas 43
vi
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas
Graacuteficos
Graacutefico 1- Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia 22
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
25
Graacutefico 3- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
25
Graacutefico 4- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de
empregados 26
Tabelas
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis 17
Tabela 2 - Estatiacutesticas descritivas Amostra AndashEmpresas solventes e declaradas
insolventes 27
Tabela 3 - Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 28
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 30
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B-Empresas solventes e em procedimentos
de insolvecircncia 32
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 33
Tabela 7- Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 34
1
1 Introduccedilatildeo
Uma das consequecircncias que adveacutem de uma crise econoacutemica como aquela que se
tem vivido nos uacuteltimos anos eacute a alteraccedilatildeo da situaccedilatildeo financeira das empresas e ateacute das
pessoas singulares Estas alteraccedilotildees agrave situaccedilatildeo financeira de empresas e pessoas tecircm-se
traduzido numa crescente onda de pedidos de insolvecircncia sendo as pessoas a tiacutetulo
singular que tecircm tido ultimamente um maior nuacutemero de pedidos de insolvecircncia De
notar ainda que este clima de instabilidade tanto financeira como social cultural e
poliacutetica eacute um fator muito decisivo e importante no aumento das insolvecircncias no
entanto natildeo eacute o uacutenico Existem outros fatores como a maacute gestatildeo da entidade
concorrecircncia falta de recurso a financiamento e todo o tipo de fatores externos e
internos de uma empresa que podem levar a que esta fique numa situaccedilatildeo econoacutemica e
financeira instaacutevel
Ainda assim natildeo se pode ignorar que nos uacuteltimos anos desde que se instalou esta
crise a niacutevel mundial se tecircm registado nuacutemeros elevadiacutessimos de pedidos de
insolvecircncia
A insolvecircncia e a sua previsatildeo eacute um assunto de extrema importacircncia para todos os
ldquostakeholdersrdquo de uma empresa isto porque o seu estudo e a sua eficaacutecia permitem
uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma empresa em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees e
ainda se esta eacute capaz de se manter em atividade De notar que a insolvecircncia ou ateacute
mesmo a sua possibilidade tem custos significativos a vaacuterios niacuteveis quer ao niacutevel da
gestatildeo da empresa tomada de decisotildees por parte dos investidores quer ao niacutevel dos
fornecedores dos clientes e ateacute mesmo custos sociais uma vez que com os
despedimentos haacute uma deterioraccedilatildeo da situaccedilatildeo econoacutemica e social dos trabalhadores1
Assim o desenvolvimento de modelos capazes de preverem a insolvecircncia de uma
empresa com antecedecircncia suficiente eacute crucial para que sejam tomadas medidas para
evitar ou diminuir os problemas que adveacutem de uma empresa entrar em insolvecircncia
1 Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate failure empirical
evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3) pp465 ndash 497
2
Devido agrave importacircncia e complexidade do tema a literatura tem tido uma grande
evoluccedilatildeo ao longo do tempo no que respeita a modelos de previsatildeo de insolvecircncia
Desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman que muitos investigadores tecircm
trabalhado sobre esta temaacutetica dando diferentes contribuiccedilotildees tanto ao niacutevel da
metodologia como das variaacuteveis ou ateacute mesmo da amostra utilizada e tecircm chegado a
conclusotildees bastante positivas
Nesta investigaccedilatildeo com recurso agrave regressatildeo logiacutestica eacute testado se certos raacutecios
financeiros que se mostraram estatisticamente significativos em estudos anteriores tecircm
tambeacutem boas capacidades preditivas numa amostra de empresas portuguesas Ainda e eacute
este o objetivo primordial desta investigaccedilatildeo se os CFO datildeo poder incremental agrave
previsatildeo dos modelos utilizados A amostra utilizada foi retirada da base de dados SABI
e eacute constituiacuteda por empresas solventes e insolventes sendo que o grupo das empresas
insolventes utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das
empresas solventes satildeo empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
de referecircncia e foram emparelhadas de acordo com a dimensatildeo e setor de atividade
As empresas insolventes foram divididas em empresas que jaacute tinham sido declaradas
insolventes e empresas que ainda se encontravam em procedimentos de insolvecircncia e
isto eacute uma particularidade desta investigaccedilatildeo pelo facto de que a anaacutelise a empresas
declaradas insolventes pode ter conclusotildees diferentes da anaacutelise a empresas em
procedimentos de insolvecircncia Isto eacute uacutetil no sentido de perceber se os modelos tambeacutem
satildeo eficazes a prever a insolvecircncia nos casos em que esta ainda natildeo foi decretada mas eacute
uma forte possibilidade uma vez que jaacute se encontram em procedimentos de insolvecircncia
Estas empresas podem ainda recorrer ao Processo Especial de Revitalizaccedilatildeo e
recuperarem econoacutemica e financeiramente de forma a evitar a declaraccedilatildeo de
insolvecircncia Deste modo parece ser ainda mais valioso o estudo para estas empresas
que ainda tecircm hipoacuteteses de se reerguerem do que propriamente para empresas que jaacute
foram declaradas insolventes judicialmente
Haacute ainda uma parte deste estudo que se mostrou bastante relevante O facto de as
microempresas serem predominantes no tecido empresarial portuguecircs e tambeacutem na
amostra utilizada salientou-se e deu um novo rumo agrave investigaccedilatildeo Desta forma
3
utilizando os mesmos modelos pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsatildeo de insolvecircncias de microempresas portuguesas
Esta dissertaccedilatildeo encontra-se dividida da seguinte forma
A primeira parte capiacutetulo 2 eacute um enquadramento teoacuterico onde satildeo apresentados o
processo de insolvecircncia e a legislaccedilatildeo portuguesa sobre insolvecircncias a revisatildeo da
literatura onde eacute dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsatildeo de insolvecircncias dando ecircnfase agravequeles que considerado relevantes
para esta investigaccedilatildeo e ainda as hipoacuteteses colocadas nesta investigaccedilatildeo
O capiacutetulo 3 diz respeito agrave metodologia Concretamente nesta parte apresenta-se o
ldquofio condutorrdquo desta investigaccedilatildeo expondo assuntos como o tratamento de dados e
constituiccedilatildeo da amostra seleccedilatildeo das variaacuteveis e os modelos utilizados
O capiacutetulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empiacuterico Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos sendo que estes satildeo divididos consoante a amostra em
questatildeo Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
segunda amostra que eacute constituiacuteda por empresas solventes e em procedimentos de
insolvecircncia
Por fim no capiacutetulo 5 satildeo enumeradas as conclusotildees que se podem retirar desta
investigaccedilatildeo e ainda as limitaccedilotildees da mesma e possiacuteveis sugestotildees para novas
investigaccedilotildees
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
i
Nota Biograacutefica
Filipa Neves eacute licenciada em Contabilidade e Auditoria pelo Instituto Superior de
Contabilidade e Administraccedilatildeo de Coimbra com meacutedia de 15 valores
Concluiu em 2013 a parte curricular do Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade pela
Faculdade de Economia da Universidade do Porto com meacutedia de 15 valores
ii
Agradecimentos
Esta dissertaccedilatildeo eacute o culminar de um trilho muito importante e como os trilhos da
vida nunca satildeo percorridos sozinhos haacute agradecimentos que precisam de ser feitos natildeo
porque tecircm que estar em papel mas sim porque satildeo sentidos Assim aqui ficam
expressas as minhas palavras de agradecimento a algumas pessoas
Ao meu orientador Professor Doutor Francisco Vitorino Martins por toda a ajuda
sabedoria e otimismo Ao Professor Doutor Eliacutesio Brandatildeo meu co-orientador e diretor
do mestrado pelo incentivo agrave realizaccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo
A toda a minha famiacutelia especialmente aos meus pais e aos meus avoacutes porque eacute a
eles que devo tudo o que sou e tudo o que tenho Eacute por todo o amor e apoio deles que eu
consegui levar toda esta aventura em diante Para vocecircs natildeo tenho palavras
Ao Filipe porque nos dias mais cinzentos da minha vida eacute a minha luz porque nos
momentos mais indecisos eacute o meu rumo porque eacute e sempre seraacute a minha estrela polar
Ao Paulo pelo companheirismo pela amizade pela calma Por ser o meu ldquoporto de
abrigordquo
Agrave Rita pela paciecircncia que teve em ler os meus textos e pelos conselhos
A todos os meus amigos pela amizade e pela forccedila que sempre me deram
A todas as pessoas que sempre estiveram do meu lado que me impulsionaram a ir
sempre mais aleacutem e que me ajudaram a concretizar os meus objetivos A todos vocecircs o
meu maior e mais sincero OBRIGADO
iii
Resumo
A insolvecircncia eacute um tema muito discutido atualmente uma vez que traz grandes
consequecircncias para a economia e para a sociedade O estudo de modelos de previsatildeo de
insolvecircncias eacute muito uacutetil uma vez que permite uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma
empresa em fazer face aos seus compromissos e assim evitar ou diminuir os problemas
que estatildeo subjacentes ao processo de insolvecircncia Estes modelos tecircm sofrido um grande
desenvolvimento e melhoramento desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman
O principal objetivo desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os cash flow operacionais
(CFO) melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de insolvecircncias dos modelos que tecircm como
variaacuteveis explicativas apenas raacutecios financeiros Partindo de um conjunto de empresas
portuguesas retiradas da base de dados SABI construiacuteram-se duas amostras de empresas
insolventes alternativas uma amostra que agrega empresas declaradas insolventes e
uma outra amostra que eacute constituiacuteda por empresas em procedimentos de insolvecircncia
Esta separaccedilatildeo eacute uma particularidade deste estudo e eacute relevante pelo facto
de se analisarem as implicaccedilotildees da alteraccedilatildeo da definiccedilatildeo do conceito de
empresa insolvente (variaacutevel explicada dos modelos propostos) Os dados satildeo relativos
aos anos de 2012 e 2013 quer para os dois tipos de empresas insolventes quer para o
conjunto de empresas solventes que satildeo empresas que natildeo se encontravam em
dificuldades financeiras no mesmo periacuteodo de tempo tendo por esta razatildeo sido usadas
como benchmark
As conclusotildees a que se chegaram foram que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm
um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas tanto da
globalidade das empresas como quando se testa em particular microempresas revelando
assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que utilizam raacutecios
financeiros Os modelos mostram-se eficazes tanto a um como a dois anos de distacircncia
da declaraccedilatildeo de insolvecircncia
Palavras-chave Insolvecircncia Modelos de risco de creacutedito Raacutecios Financeiros Fluxos
de Caixa Operacionais
iv
Abstract
Nowadays insolvency itrsquos a key topic in finance due to the consequences that it
has on the economy and on society Studying insolvency prediction models is very
useful since it allows an appreciation of the ability of a company to meet its obligations
and reduces or even prevents the problems arising from a company in this situation
These models suffered a great development and improvement since the pioneering work
of Beaver and Altman
The main purpose of this research is to understand if the operating cash flows
(OCF) improve the efficiency of insolvency prediction models that use financial ratios
as explanatory variables Starting from a set of portuguese companies that were taken
from SABI two alternative samples of insolvent companies were constructed one
sample containing companies declared insolvent and another sample with companies in
insolvency proceedings This segregation is a feature of this study and is relevant
because analyzes the implications of changing the definition of insolvent firm
(explained variable) The year sample is 2012 and 2013 both for two types of insolvent
companies and solvent companies which are companies that were not in financial
distress at that period having therefore been used as benchmark
The conclusions were that financial and OCF ratios have a good performance in
predicting insolvencies in portuguese companies as well testing particular micro-
companies These results demonstrate that OCF give an incremental predictive power to
models that use financial ratios as their explanatory variables The models have proven
to be effectives one and two years away from the declaration of insolvency
Keywords Insolvency Credit Risk Models Financial Ratios Operating Cash Flows
v
Iacutendice
Nota Biograacutefica i
Agradecimentos ii
Resumo iii
Abstract iv
Iacutendice v
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas vi
1 Introduccedilatildeo 1
2 Enquadramento Teoacuterico 4
21 A Insolvecircncia 4
22 Revisatildeo da Literatura 8
23 Hipoacuteteses 15
3 Metodologia 16
31 Amostra e variaacuteveis 16
311 Amostra 16
312 Variaacuteveis 17
32 Regressatildeo Logiacutestica 20
33 Desenho da investigaccedilatildeo 21
4 Resultados 22
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal 22
42 Classificaccedilatildeo das Empresas 24
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A 27
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia - Amostra B 32
5 Conclusotildees 36
6 Anexos 39
7 Referecircncias Bibliograacuteficas 43
vi
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas
Graacuteficos
Graacutefico 1- Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia 22
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
25
Graacutefico 3- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
25
Graacutefico 4- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de
empregados 26
Tabelas
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis 17
Tabela 2 - Estatiacutesticas descritivas Amostra AndashEmpresas solventes e declaradas
insolventes 27
Tabela 3 - Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 28
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 30
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B-Empresas solventes e em procedimentos
de insolvecircncia 32
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 33
Tabela 7- Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 34
1
1 Introduccedilatildeo
Uma das consequecircncias que adveacutem de uma crise econoacutemica como aquela que se
tem vivido nos uacuteltimos anos eacute a alteraccedilatildeo da situaccedilatildeo financeira das empresas e ateacute das
pessoas singulares Estas alteraccedilotildees agrave situaccedilatildeo financeira de empresas e pessoas tecircm-se
traduzido numa crescente onda de pedidos de insolvecircncia sendo as pessoas a tiacutetulo
singular que tecircm tido ultimamente um maior nuacutemero de pedidos de insolvecircncia De
notar ainda que este clima de instabilidade tanto financeira como social cultural e
poliacutetica eacute um fator muito decisivo e importante no aumento das insolvecircncias no
entanto natildeo eacute o uacutenico Existem outros fatores como a maacute gestatildeo da entidade
concorrecircncia falta de recurso a financiamento e todo o tipo de fatores externos e
internos de uma empresa que podem levar a que esta fique numa situaccedilatildeo econoacutemica e
financeira instaacutevel
Ainda assim natildeo se pode ignorar que nos uacuteltimos anos desde que se instalou esta
crise a niacutevel mundial se tecircm registado nuacutemeros elevadiacutessimos de pedidos de
insolvecircncia
A insolvecircncia e a sua previsatildeo eacute um assunto de extrema importacircncia para todos os
ldquostakeholdersrdquo de uma empresa isto porque o seu estudo e a sua eficaacutecia permitem
uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma empresa em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees e
ainda se esta eacute capaz de se manter em atividade De notar que a insolvecircncia ou ateacute
mesmo a sua possibilidade tem custos significativos a vaacuterios niacuteveis quer ao niacutevel da
gestatildeo da empresa tomada de decisotildees por parte dos investidores quer ao niacutevel dos
fornecedores dos clientes e ateacute mesmo custos sociais uma vez que com os
despedimentos haacute uma deterioraccedilatildeo da situaccedilatildeo econoacutemica e social dos trabalhadores1
Assim o desenvolvimento de modelos capazes de preverem a insolvecircncia de uma
empresa com antecedecircncia suficiente eacute crucial para que sejam tomadas medidas para
evitar ou diminuir os problemas que adveacutem de uma empresa entrar em insolvecircncia
1 Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate failure empirical
evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3) pp465 ndash 497
2
Devido agrave importacircncia e complexidade do tema a literatura tem tido uma grande
evoluccedilatildeo ao longo do tempo no que respeita a modelos de previsatildeo de insolvecircncia
Desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman que muitos investigadores tecircm
trabalhado sobre esta temaacutetica dando diferentes contribuiccedilotildees tanto ao niacutevel da
metodologia como das variaacuteveis ou ateacute mesmo da amostra utilizada e tecircm chegado a
conclusotildees bastante positivas
Nesta investigaccedilatildeo com recurso agrave regressatildeo logiacutestica eacute testado se certos raacutecios
financeiros que se mostraram estatisticamente significativos em estudos anteriores tecircm
tambeacutem boas capacidades preditivas numa amostra de empresas portuguesas Ainda e eacute
este o objetivo primordial desta investigaccedilatildeo se os CFO datildeo poder incremental agrave
previsatildeo dos modelos utilizados A amostra utilizada foi retirada da base de dados SABI
e eacute constituiacuteda por empresas solventes e insolventes sendo que o grupo das empresas
insolventes utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das
empresas solventes satildeo empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
de referecircncia e foram emparelhadas de acordo com a dimensatildeo e setor de atividade
As empresas insolventes foram divididas em empresas que jaacute tinham sido declaradas
insolventes e empresas que ainda se encontravam em procedimentos de insolvecircncia e
isto eacute uma particularidade desta investigaccedilatildeo pelo facto de que a anaacutelise a empresas
declaradas insolventes pode ter conclusotildees diferentes da anaacutelise a empresas em
procedimentos de insolvecircncia Isto eacute uacutetil no sentido de perceber se os modelos tambeacutem
satildeo eficazes a prever a insolvecircncia nos casos em que esta ainda natildeo foi decretada mas eacute
uma forte possibilidade uma vez que jaacute se encontram em procedimentos de insolvecircncia
Estas empresas podem ainda recorrer ao Processo Especial de Revitalizaccedilatildeo e
recuperarem econoacutemica e financeiramente de forma a evitar a declaraccedilatildeo de
insolvecircncia Deste modo parece ser ainda mais valioso o estudo para estas empresas
que ainda tecircm hipoacuteteses de se reerguerem do que propriamente para empresas que jaacute
foram declaradas insolventes judicialmente
Haacute ainda uma parte deste estudo que se mostrou bastante relevante O facto de as
microempresas serem predominantes no tecido empresarial portuguecircs e tambeacutem na
amostra utilizada salientou-se e deu um novo rumo agrave investigaccedilatildeo Desta forma
3
utilizando os mesmos modelos pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsatildeo de insolvecircncias de microempresas portuguesas
Esta dissertaccedilatildeo encontra-se dividida da seguinte forma
A primeira parte capiacutetulo 2 eacute um enquadramento teoacuterico onde satildeo apresentados o
processo de insolvecircncia e a legislaccedilatildeo portuguesa sobre insolvecircncias a revisatildeo da
literatura onde eacute dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsatildeo de insolvecircncias dando ecircnfase agravequeles que considerado relevantes
para esta investigaccedilatildeo e ainda as hipoacuteteses colocadas nesta investigaccedilatildeo
O capiacutetulo 3 diz respeito agrave metodologia Concretamente nesta parte apresenta-se o
ldquofio condutorrdquo desta investigaccedilatildeo expondo assuntos como o tratamento de dados e
constituiccedilatildeo da amostra seleccedilatildeo das variaacuteveis e os modelos utilizados
O capiacutetulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empiacuterico Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos sendo que estes satildeo divididos consoante a amostra em
questatildeo Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
segunda amostra que eacute constituiacuteda por empresas solventes e em procedimentos de
insolvecircncia
Por fim no capiacutetulo 5 satildeo enumeradas as conclusotildees que se podem retirar desta
investigaccedilatildeo e ainda as limitaccedilotildees da mesma e possiacuteveis sugestotildees para novas
investigaccedilotildees
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Download feito a 12 de Junho de 2014
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Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
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httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
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de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
ii
Agradecimentos
Esta dissertaccedilatildeo eacute o culminar de um trilho muito importante e como os trilhos da
vida nunca satildeo percorridos sozinhos haacute agradecimentos que precisam de ser feitos natildeo
porque tecircm que estar em papel mas sim porque satildeo sentidos Assim aqui ficam
expressas as minhas palavras de agradecimento a algumas pessoas
Ao meu orientador Professor Doutor Francisco Vitorino Martins por toda a ajuda
sabedoria e otimismo Ao Professor Doutor Eliacutesio Brandatildeo meu co-orientador e diretor
do mestrado pelo incentivo agrave realizaccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo
A toda a minha famiacutelia especialmente aos meus pais e aos meus avoacutes porque eacute a
eles que devo tudo o que sou e tudo o que tenho Eacute por todo o amor e apoio deles que eu
consegui levar toda esta aventura em diante Para vocecircs natildeo tenho palavras
Ao Filipe porque nos dias mais cinzentos da minha vida eacute a minha luz porque nos
momentos mais indecisos eacute o meu rumo porque eacute e sempre seraacute a minha estrela polar
Ao Paulo pelo companheirismo pela amizade pela calma Por ser o meu ldquoporto de
abrigordquo
Agrave Rita pela paciecircncia que teve em ler os meus textos e pelos conselhos
A todos os meus amigos pela amizade e pela forccedila que sempre me deram
A todas as pessoas que sempre estiveram do meu lado que me impulsionaram a ir
sempre mais aleacutem e que me ajudaram a concretizar os meus objetivos A todos vocecircs o
meu maior e mais sincero OBRIGADO
iii
Resumo
A insolvecircncia eacute um tema muito discutido atualmente uma vez que traz grandes
consequecircncias para a economia e para a sociedade O estudo de modelos de previsatildeo de
insolvecircncias eacute muito uacutetil uma vez que permite uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma
empresa em fazer face aos seus compromissos e assim evitar ou diminuir os problemas
que estatildeo subjacentes ao processo de insolvecircncia Estes modelos tecircm sofrido um grande
desenvolvimento e melhoramento desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman
O principal objetivo desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os cash flow operacionais
(CFO) melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de insolvecircncias dos modelos que tecircm como
variaacuteveis explicativas apenas raacutecios financeiros Partindo de um conjunto de empresas
portuguesas retiradas da base de dados SABI construiacuteram-se duas amostras de empresas
insolventes alternativas uma amostra que agrega empresas declaradas insolventes e
uma outra amostra que eacute constituiacuteda por empresas em procedimentos de insolvecircncia
Esta separaccedilatildeo eacute uma particularidade deste estudo e eacute relevante pelo facto
de se analisarem as implicaccedilotildees da alteraccedilatildeo da definiccedilatildeo do conceito de
empresa insolvente (variaacutevel explicada dos modelos propostos) Os dados satildeo relativos
aos anos de 2012 e 2013 quer para os dois tipos de empresas insolventes quer para o
conjunto de empresas solventes que satildeo empresas que natildeo se encontravam em
dificuldades financeiras no mesmo periacuteodo de tempo tendo por esta razatildeo sido usadas
como benchmark
As conclusotildees a que se chegaram foram que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm
um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas tanto da
globalidade das empresas como quando se testa em particular microempresas revelando
assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que utilizam raacutecios
financeiros Os modelos mostram-se eficazes tanto a um como a dois anos de distacircncia
da declaraccedilatildeo de insolvecircncia
Palavras-chave Insolvecircncia Modelos de risco de creacutedito Raacutecios Financeiros Fluxos
de Caixa Operacionais
iv
Abstract
Nowadays insolvency itrsquos a key topic in finance due to the consequences that it
has on the economy and on society Studying insolvency prediction models is very
useful since it allows an appreciation of the ability of a company to meet its obligations
and reduces or even prevents the problems arising from a company in this situation
These models suffered a great development and improvement since the pioneering work
of Beaver and Altman
The main purpose of this research is to understand if the operating cash flows
(OCF) improve the efficiency of insolvency prediction models that use financial ratios
as explanatory variables Starting from a set of portuguese companies that were taken
from SABI two alternative samples of insolvent companies were constructed one
sample containing companies declared insolvent and another sample with companies in
insolvency proceedings This segregation is a feature of this study and is relevant
because analyzes the implications of changing the definition of insolvent firm
(explained variable) The year sample is 2012 and 2013 both for two types of insolvent
companies and solvent companies which are companies that were not in financial
distress at that period having therefore been used as benchmark
The conclusions were that financial and OCF ratios have a good performance in
predicting insolvencies in portuguese companies as well testing particular micro-
companies These results demonstrate that OCF give an incremental predictive power to
models that use financial ratios as their explanatory variables The models have proven
to be effectives one and two years away from the declaration of insolvency
Keywords Insolvency Credit Risk Models Financial Ratios Operating Cash Flows
v
Iacutendice
Nota Biograacutefica i
Agradecimentos ii
Resumo iii
Abstract iv
Iacutendice v
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas vi
1 Introduccedilatildeo 1
2 Enquadramento Teoacuterico 4
21 A Insolvecircncia 4
22 Revisatildeo da Literatura 8
23 Hipoacuteteses 15
3 Metodologia 16
31 Amostra e variaacuteveis 16
311 Amostra 16
312 Variaacuteveis 17
32 Regressatildeo Logiacutestica 20
33 Desenho da investigaccedilatildeo 21
4 Resultados 22
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal 22
42 Classificaccedilatildeo das Empresas 24
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A 27
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia - Amostra B 32
5 Conclusotildees 36
6 Anexos 39
7 Referecircncias Bibliograacuteficas 43
vi
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas
Graacuteficos
Graacutefico 1- Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia 22
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
25
Graacutefico 3- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
25
Graacutefico 4- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de
empregados 26
Tabelas
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis 17
Tabela 2 - Estatiacutesticas descritivas Amostra AndashEmpresas solventes e declaradas
insolventes 27
Tabela 3 - Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 28
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 30
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B-Empresas solventes e em procedimentos
de insolvecircncia 32
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 33
Tabela 7- Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 34
1
1 Introduccedilatildeo
Uma das consequecircncias que adveacutem de uma crise econoacutemica como aquela que se
tem vivido nos uacuteltimos anos eacute a alteraccedilatildeo da situaccedilatildeo financeira das empresas e ateacute das
pessoas singulares Estas alteraccedilotildees agrave situaccedilatildeo financeira de empresas e pessoas tecircm-se
traduzido numa crescente onda de pedidos de insolvecircncia sendo as pessoas a tiacutetulo
singular que tecircm tido ultimamente um maior nuacutemero de pedidos de insolvecircncia De
notar ainda que este clima de instabilidade tanto financeira como social cultural e
poliacutetica eacute um fator muito decisivo e importante no aumento das insolvecircncias no
entanto natildeo eacute o uacutenico Existem outros fatores como a maacute gestatildeo da entidade
concorrecircncia falta de recurso a financiamento e todo o tipo de fatores externos e
internos de uma empresa que podem levar a que esta fique numa situaccedilatildeo econoacutemica e
financeira instaacutevel
Ainda assim natildeo se pode ignorar que nos uacuteltimos anos desde que se instalou esta
crise a niacutevel mundial se tecircm registado nuacutemeros elevadiacutessimos de pedidos de
insolvecircncia
A insolvecircncia e a sua previsatildeo eacute um assunto de extrema importacircncia para todos os
ldquostakeholdersrdquo de uma empresa isto porque o seu estudo e a sua eficaacutecia permitem
uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma empresa em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees e
ainda se esta eacute capaz de se manter em atividade De notar que a insolvecircncia ou ateacute
mesmo a sua possibilidade tem custos significativos a vaacuterios niacuteveis quer ao niacutevel da
gestatildeo da empresa tomada de decisotildees por parte dos investidores quer ao niacutevel dos
fornecedores dos clientes e ateacute mesmo custos sociais uma vez que com os
despedimentos haacute uma deterioraccedilatildeo da situaccedilatildeo econoacutemica e social dos trabalhadores1
Assim o desenvolvimento de modelos capazes de preverem a insolvecircncia de uma
empresa com antecedecircncia suficiente eacute crucial para que sejam tomadas medidas para
evitar ou diminuir os problemas que adveacutem de uma empresa entrar em insolvecircncia
1 Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate failure empirical
evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3) pp465 ndash 497
2
Devido agrave importacircncia e complexidade do tema a literatura tem tido uma grande
evoluccedilatildeo ao longo do tempo no que respeita a modelos de previsatildeo de insolvecircncia
Desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman que muitos investigadores tecircm
trabalhado sobre esta temaacutetica dando diferentes contribuiccedilotildees tanto ao niacutevel da
metodologia como das variaacuteveis ou ateacute mesmo da amostra utilizada e tecircm chegado a
conclusotildees bastante positivas
Nesta investigaccedilatildeo com recurso agrave regressatildeo logiacutestica eacute testado se certos raacutecios
financeiros que se mostraram estatisticamente significativos em estudos anteriores tecircm
tambeacutem boas capacidades preditivas numa amostra de empresas portuguesas Ainda e eacute
este o objetivo primordial desta investigaccedilatildeo se os CFO datildeo poder incremental agrave
previsatildeo dos modelos utilizados A amostra utilizada foi retirada da base de dados SABI
e eacute constituiacuteda por empresas solventes e insolventes sendo que o grupo das empresas
insolventes utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das
empresas solventes satildeo empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
de referecircncia e foram emparelhadas de acordo com a dimensatildeo e setor de atividade
As empresas insolventes foram divididas em empresas que jaacute tinham sido declaradas
insolventes e empresas que ainda se encontravam em procedimentos de insolvecircncia e
isto eacute uma particularidade desta investigaccedilatildeo pelo facto de que a anaacutelise a empresas
declaradas insolventes pode ter conclusotildees diferentes da anaacutelise a empresas em
procedimentos de insolvecircncia Isto eacute uacutetil no sentido de perceber se os modelos tambeacutem
satildeo eficazes a prever a insolvecircncia nos casos em que esta ainda natildeo foi decretada mas eacute
uma forte possibilidade uma vez que jaacute se encontram em procedimentos de insolvecircncia
Estas empresas podem ainda recorrer ao Processo Especial de Revitalizaccedilatildeo e
recuperarem econoacutemica e financeiramente de forma a evitar a declaraccedilatildeo de
insolvecircncia Deste modo parece ser ainda mais valioso o estudo para estas empresas
que ainda tecircm hipoacuteteses de se reerguerem do que propriamente para empresas que jaacute
foram declaradas insolventes judicialmente
Haacute ainda uma parte deste estudo que se mostrou bastante relevante O facto de as
microempresas serem predominantes no tecido empresarial portuguecircs e tambeacutem na
amostra utilizada salientou-se e deu um novo rumo agrave investigaccedilatildeo Desta forma
3
utilizando os mesmos modelos pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsatildeo de insolvecircncias de microempresas portuguesas
Esta dissertaccedilatildeo encontra-se dividida da seguinte forma
A primeira parte capiacutetulo 2 eacute um enquadramento teoacuterico onde satildeo apresentados o
processo de insolvecircncia e a legislaccedilatildeo portuguesa sobre insolvecircncias a revisatildeo da
literatura onde eacute dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsatildeo de insolvecircncias dando ecircnfase agravequeles que considerado relevantes
para esta investigaccedilatildeo e ainda as hipoacuteteses colocadas nesta investigaccedilatildeo
O capiacutetulo 3 diz respeito agrave metodologia Concretamente nesta parte apresenta-se o
ldquofio condutorrdquo desta investigaccedilatildeo expondo assuntos como o tratamento de dados e
constituiccedilatildeo da amostra seleccedilatildeo das variaacuteveis e os modelos utilizados
O capiacutetulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empiacuterico Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos sendo que estes satildeo divididos consoante a amostra em
questatildeo Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
segunda amostra que eacute constituiacuteda por empresas solventes e em procedimentos de
insolvecircncia
Por fim no capiacutetulo 5 satildeo enumeradas as conclusotildees que se podem retirar desta
investigaccedilatildeo e ainda as limitaccedilotildees da mesma e possiacuteveis sugestotildees para novas
investigaccedilotildees
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
iii
Resumo
A insolvecircncia eacute um tema muito discutido atualmente uma vez que traz grandes
consequecircncias para a economia e para a sociedade O estudo de modelos de previsatildeo de
insolvecircncias eacute muito uacutetil uma vez que permite uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma
empresa em fazer face aos seus compromissos e assim evitar ou diminuir os problemas
que estatildeo subjacentes ao processo de insolvecircncia Estes modelos tecircm sofrido um grande
desenvolvimento e melhoramento desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman
O principal objetivo desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os cash flow operacionais
(CFO) melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de insolvecircncias dos modelos que tecircm como
variaacuteveis explicativas apenas raacutecios financeiros Partindo de um conjunto de empresas
portuguesas retiradas da base de dados SABI construiacuteram-se duas amostras de empresas
insolventes alternativas uma amostra que agrega empresas declaradas insolventes e
uma outra amostra que eacute constituiacuteda por empresas em procedimentos de insolvecircncia
Esta separaccedilatildeo eacute uma particularidade deste estudo e eacute relevante pelo facto
de se analisarem as implicaccedilotildees da alteraccedilatildeo da definiccedilatildeo do conceito de
empresa insolvente (variaacutevel explicada dos modelos propostos) Os dados satildeo relativos
aos anos de 2012 e 2013 quer para os dois tipos de empresas insolventes quer para o
conjunto de empresas solventes que satildeo empresas que natildeo se encontravam em
dificuldades financeiras no mesmo periacuteodo de tempo tendo por esta razatildeo sido usadas
como benchmark
As conclusotildees a que se chegaram foram que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm
um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas tanto da
globalidade das empresas como quando se testa em particular microempresas revelando
assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que utilizam raacutecios
financeiros Os modelos mostram-se eficazes tanto a um como a dois anos de distacircncia
da declaraccedilatildeo de insolvecircncia
Palavras-chave Insolvecircncia Modelos de risco de creacutedito Raacutecios Financeiros Fluxos
de Caixa Operacionais
iv
Abstract
Nowadays insolvency itrsquos a key topic in finance due to the consequences that it
has on the economy and on society Studying insolvency prediction models is very
useful since it allows an appreciation of the ability of a company to meet its obligations
and reduces or even prevents the problems arising from a company in this situation
These models suffered a great development and improvement since the pioneering work
of Beaver and Altman
The main purpose of this research is to understand if the operating cash flows
(OCF) improve the efficiency of insolvency prediction models that use financial ratios
as explanatory variables Starting from a set of portuguese companies that were taken
from SABI two alternative samples of insolvent companies were constructed one
sample containing companies declared insolvent and another sample with companies in
insolvency proceedings This segregation is a feature of this study and is relevant
because analyzes the implications of changing the definition of insolvent firm
(explained variable) The year sample is 2012 and 2013 both for two types of insolvent
companies and solvent companies which are companies that were not in financial
distress at that period having therefore been used as benchmark
The conclusions were that financial and OCF ratios have a good performance in
predicting insolvencies in portuguese companies as well testing particular micro-
companies These results demonstrate that OCF give an incremental predictive power to
models that use financial ratios as their explanatory variables The models have proven
to be effectives one and two years away from the declaration of insolvency
Keywords Insolvency Credit Risk Models Financial Ratios Operating Cash Flows
v
Iacutendice
Nota Biograacutefica i
Agradecimentos ii
Resumo iii
Abstract iv
Iacutendice v
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas vi
1 Introduccedilatildeo 1
2 Enquadramento Teoacuterico 4
21 A Insolvecircncia 4
22 Revisatildeo da Literatura 8
23 Hipoacuteteses 15
3 Metodologia 16
31 Amostra e variaacuteveis 16
311 Amostra 16
312 Variaacuteveis 17
32 Regressatildeo Logiacutestica 20
33 Desenho da investigaccedilatildeo 21
4 Resultados 22
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal 22
42 Classificaccedilatildeo das Empresas 24
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A 27
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia - Amostra B 32
5 Conclusotildees 36
6 Anexos 39
7 Referecircncias Bibliograacuteficas 43
vi
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas
Graacuteficos
Graacutefico 1- Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia 22
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
25
Graacutefico 3- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
25
Graacutefico 4- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de
empregados 26
Tabelas
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis 17
Tabela 2 - Estatiacutesticas descritivas Amostra AndashEmpresas solventes e declaradas
insolventes 27
Tabela 3 - Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 28
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 30
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B-Empresas solventes e em procedimentos
de insolvecircncia 32
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 33
Tabela 7- Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 34
1
1 Introduccedilatildeo
Uma das consequecircncias que adveacutem de uma crise econoacutemica como aquela que se
tem vivido nos uacuteltimos anos eacute a alteraccedilatildeo da situaccedilatildeo financeira das empresas e ateacute das
pessoas singulares Estas alteraccedilotildees agrave situaccedilatildeo financeira de empresas e pessoas tecircm-se
traduzido numa crescente onda de pedidos de insolvecircncia sendo as pessoas a tiacutetulo
singular que tecircm tido ultimamente um maior nuacutemero de pedidos de insolvecircncia De
notar ainda que este clima de instabilidade tanto financeira como social cultural e
poliacutetica eacute um fator muito decisivo e importante no aumento das insolvecircncias no
entanto natildeo eacute o uacutenico Existem outros fatores como a maacute gestatildeo da entidade
concorrecircncia falta de recurso a financiamento e todo o tipo de fatores externos e
internos de uma empresa que podem levar a que esta fique numa situaccedilatildeo econoacutemica e
financeira instaacutevel
Ainda assim natildeo se pode ignorar que nos uacuteltimos anos desde que se instalou esta
crise a niacutevel mundial se tecircm registado nuacutemeros elevadiacutessimos de pedidos de
insolvecircncia
A insolvecircncia e a sua previsatildeo eacute um assunto de extrema importacircncia para todos os
ldquostakeholdersrdquo de uma empresa isto porque o seu estudo e a sua eficaacutecia permitem
uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma empresa em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees e
ainda se esta eacute capaz de se manter em atividade De notar que a insolvecircncia ou ateacute
mesmo a sua possibilidade tem custos significativos a vaacuterios niacuteveis quer ao niacutevel da
gestatildeo da empresa tomada de decisotildees por parte dos investidores quer ao niacutevel dos
fornecedores dos clientes e ateacute mesmo custos sociais uma vez que com os
despedimentos haacute uma deterioraccedilatildeo da situaccedilatildeo econoacutemica e social dos trabalhadores1
Assim o desenvolvimento de modelos capazes de preverem a insolvecircncia de uma
empresa com antecedecircncia suficiente eacute crucial para que sejam tomadas medidas para
evitar ou diminuir os problemas que adveacutem de uma empresa entrar em insolvecircncia
1 Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate failure empirical
evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3) pp465 ndash 497
2
Devido agrave importacircncia e complexidade do tema a literatura tem tido uma grande
evoluccedilatildeo ao longo do tempo no que respeita a modelos de previsatildeo de insolvecircncia
Desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman que muitos investigadores tecircm
trabalhado sobre esta temaacutetica dando diferentes contribuiccedilotildees tanto ao niacutevel da
metodologia como das variaacuteveis ou ateacute mesmo da amostra utilizada e tecircm chegado a
conclusotildees bastante positivas
Nesta investigaccedilatildeo com recurso agrave regressatildeo logiacutestica eacute testado se certos raacutecios
financeiros que se mostraram estatisticamente significativos em estudos anteriores tecircm
tambeacutem boas capacidades preditivas numa amostra de empresas portuguesas Ainda e eacute
este o objetivo primordial desta investigaccedilatildeo se os CFO datildeo poder incremental agrave
previsatildeo dos modelos utilizados A amostra utilizada foi retirada da base de dados SABI
e eacute constituiacuteda por empresas solventes e insolventes sendo que o grupo das empresas
insolventes utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das
empresas solventes satildeo empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
de referecircncia e foram emparelhadas de acordo com a dimensatildeo e setor de atividade
As empresas insolventes foram divididas em empresas que jaacute tinham sido declaradas
insolventes e empresas que ainda se encontravam em procedimentos de insolvecircncia e
isto eacute uma particularidade desta investigaccedilatildeo pelo facto de que a anaacutelise a empresas
declaradas insolventes pode ter conclusotildees diferentes da anaacutelise a empresas em
procedimentos de insolvecircncia Isto eacute uacutetil no sentido de perceber se os modelos tambeacutem
satildeo eficazes a prever a insolvecircncia nos casos em que esta ainda natildeo foi decretada mas eacute
uma forte possibilidade uma vez que jaacute se encontram em procedimentos de insolvecircncia
Estas empresas podem ainda recorrer ao Processo Especial de Revitalizaccedilatildeo e
recuperarem econoacutemica e financeiramente de forma a evitar a declaraccedilatildeo de
insolvecircncia Deste modo parece ser ainda mais valioso o estudo para estas empresas
que ainda tecircm hipoacuteteses de se reerguerem do que propriamente para empresas que jaacute
foram declaradas insolventes judicialmente
Haacute ainda uma parte deste estudo que se mostrou bastante relevante O facto de as
microempresas serem predominantes no tecido empresarial portuguecircs e tambeacutem na
amostra utilizada salientou-se e deu um novo rumo agrave investigaccedilatildeo Desta forma
3
utilizando os mesmos modelos pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsatildeo de insolvecircncias de microempresas portuguesas
Esta dissertaccedilatildeo encontra-se dividida da seguinte forma
A primeira parte capiacutetulo 2 eacute um enquadramento teoacuterico onde satildeo apresentados o
processo de insolvecircncia e a legislaccedilatildeo portuguesa sobre insolvecircncias a revisatildeo da
literatura onde eacute dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsatildeo de insolvecircncias dando ecircnfase agravequeles que considerado relevantes
para esta investigaccedilatildeo e ainda as hipoacuteteses colocadas nesta investigaccedilatildeo
O capiacutetulo 3 diz respeito agrave metodologia Concretamente nesta parte apresenta-se o
ldquofio condutorrdquo desta investigaccedilatildeo expondo assuntos como o tratamento de dados e
constituiccedilatildeo da amostra seleccedilatildeo das variaacuteveis e os modelos utilizados
O capiacutetulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empiacuterico Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos sendo que estes satildeo divididos consoante a amostra em
questatildeo Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
segunda amostra que eacute constituiacuteda por empresas solventes e em procedimentos de
insolvecircncia
Por fim no capiacutetulo 5 satildeo enumeradas as conclusotildees que se podem retirar desta
investigaccedilatildeo e ainda as limitaccedilotildees da mesma e possiacuteveis sugestotildees para novas
investigaccedilotildees
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
Altman Edward I Haldeman RG and Narayanann P (1977) ZETA Analysis A
new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
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iv
Abstract
Nowadays insolvency itrsquos a key topic in finance due to the consequences that it
has on the economy and on society Studying insolvency prediction models is very
useful since it allows an appreciation of the ability of a company to meet its obligations
and reduces or even prevents the problems arising from a company in this situation
These models suffered a great development and improvement since the pioneering work
of Beaver and Altman
The main purpose of this research is to understand if the operating cash flows
(OCF) improve the efficiency of insolvency prediction models that use financial ratios
as explanatory variables Starting from a set of portuguese companies that were taken
from SABI two alternative samples of insolvent companies were constructed one
sample containing companies declared insolvent and another sample with companies in
insolvency proceedings This segregation is a feature of this study and is relevant
because analyzes the implications of changing the definition of insolvent firm
(explained variable) The year sample is 2012 and 2013 both for two types of insolvent
companies and solvent companies which are companies that were not in financial
distress at that period having therefore been used as benchmark
The conclusions were that financial and OCF ratios have a good performance in
predicting insolvencies in portuguese companies as well testing particular micro-
companies These results demonstrate that OCF give an incremental predictive power to
models that use financial ratios as their explanatory variables The models have proven
to be effectives one and two years away from the declaration of insolvency
Keywords Insolvency Credit Risk Models Financial Ratios Operating Cash Flows
v
Iacutendice
Nota Biograacutefica i
Agradecimentos ii
Resumo iii
Abstract iv
Iacutendice v
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas vi
1 Introduccedilatildeo 1
2 Enquadramento Teoacuterico 4
21 A Insolvecircncia 4
22 Revisatildeo da Literatura 8
23 Hipoacuteteses 15
3 Metodologia 16
31 Amostra e variaacuteveis 16
311 Amostra 16
312 Variaacuteveis 17
32 Regressatildeo Logiacutestica 20
33 Desenho da investigaccedilatildeo 21
4 Resultados 22
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal 22
42 Classificaccedilatildeo das Empresas 24
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A 27
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia - Amostra B 32
5 Conclusotildees 36
6 Anexos 39
7 Referecircncias Bibliograacuteficas 43
vi
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas
Graacuteficos
Graacutefico 1- Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia 22
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
25
Graacutefico 3- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
25
Graacutefico 4- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de
empregados 26
Tabelas
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis 17
Tabela 2 - Estatiacutesticas descritivas Amostra AndashEmpresas solventes e declaradas
insolventes 27
Tabela 3 - Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 28
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 30
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B-Empresas solventes e em procedimentos
de insolvecircncia 32
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 33
Tabela 7- Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 34
1
1 Introduccedilatildeo
Uma das consequecircncias que adveacutem de uma crise econoacutemica como aquela que se
tem vivido nos uacuteltimos anos eacute a alteraccedilatildeo da situaccedilatildeo financeira das empresas e ateacute das
pessoas singulares Estas alteraccedilotildees agrave situaccedilatildeo financeira de empresas e pessoas tecircm-se
traduzido numa crescente onda de pedidos de insolvecircncia sendo as pessoas a tiacutetulo
singular que tecircm tido ultimamente um maior nuacutemero de pedidos de insolvecircncia De
notar ainda que este clima de instabilidade tanto financeira como social cultural e
poliacutetica eacute um fator muito decisivo e importante no aumento das insolvecircncias no
entanto natildeo eacute o uacutenico Existem outros fatores como a maacute gestatildeo da entidade
concorrecircncia falta de recurso a financiamento e todo o tipo de fatores externos e
internos de uma empresa que podem levar a que esta fique numa situaccedilatildeo econoacutemica e
financeira instaacutevel
Ainda assim natildeo se pode ignorar que nos uacuteltimos anos desde que se instalou esta
crise a niacutevel mundial se tecircm registado nuacutemeros elevadiacutessimos de pedidos de
insolvecircncia
A insolvecircncia e a sua previsatildeo eacute um assunto de extrema importacircncia para todos os
ldquostakeholdersrdquo de uma empresa isto porque o seu estudo e a sua eficaacutecia permitem
uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma empresa em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees e
ainda se esta eacute capaz de se manter em atividade De notar que a insolvecircncia ou ateacute
mesmo a sua possibilidade tem custos significativos a vaacuterios niacuteveis quer ao niacutevel da
gestatildeo da empresa tomada de decisotildees por parte dos investidores quer ao niacutevel dos
fornecedores dos clientes e ateacute mesmo custos sociais uma vez que com os
despedimentos haacute uma deterioraccedilatildeo da situaccedilatildeo econoacutemica e social dos trabalhadores1
Assim o desenvolvimento de modelos capazes de preverem a insolvecircncia de uma
empresa com antecedecircncia suficiente eacute crucial para que sejam tomadas medidas para
evitar ou diminuir os problemas que adveacutem de uma empresa entrar em insolvecircncia
1 Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate failure empirical
evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3) pp465 ndash 497
2
Devido agrave importacircncia e complexidade do tema a literatura tem tido uma grande
evoluccedilatildeo ao longo do tempo no que respeita a modelos de previsatildeo de insolvecircncia
Desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman que muitos investigadores tecircm
trabalhado sobre esta temaacutetica dando diferentes contribuiccedilotildees tanto ao niacutevel da
metodologia como das variaacuteveis ou ateacute mesmo da amostra utilizada e tecircm chegado a
conclusotildees bastante positivas
Nesta investigaccedilatildeo com recurso agrave regressatildeo logiacutestica eacute testado se certos raacutecios
financeiros que se mostraram estatisticamente significativos em estudos anteriores tecircm
tambeacutem boas capacidades preditivas numa amostra de empresas portuguesas Ainda e eacute
este o objetivo primordial desta investigaccedilatildeo se os CFO datildeo poder incremental agrave
previsatildeo dos modelos utilizados A amostra utilizada foi retirada da base de dados SABI
e eacute constituiacuteda por empresas solventes e insolventes sendo que o grupo das empresas
insolventes utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das
empresas solventes satildeo empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
de referecircncia e foram emparelhadas de acordo com a dimensatildeo e setor de atividade
As empresas insolventes foram divididas em empresas que jaacute tinham sido declaradas
insolventes e empresas que ainda se encontravam em procedimentos de insolvecircncia e
isto eacute uma particularidade desta investigaccedilatildeo pelo facto de que a anaacutelise a empresas
declaradas insolventes pode ter conclusotildees diferentes da anaacutelise a empresas em
procedimentos de insolvecircncia Isto eacute uacutetil no sentido de perceber se os modelos tambeacutem
satildeo eficazes a prever a insolvecircncia nos casos em que esta ainda natildeo foi decretada mas eacute
uma forte possibilidade uma vez que jaacute se encontram em procedimentos de insolvecircncia
Estas empresas podem ainda recorrer ao Processo Especial de Revitalizaccedilatildeo e
recuperarem econoacutemica e financeiramente de forma a evitar a declaraccedilatildeo de
insolvecircncia Deste modo parece ser ainda mais valioso o estudo para estas empresas
que ainda tecircm hipoacuteteses de se reerguerem do que propriamente para empresas que jaacute
foram declaradas insolventes judicialmente
Haacute ainda uma parte deste estudo que se mostrou bastante relevante O facto de as
microempresas serem predominantes no tecido empresarial portuguecircs e tambeacutem na
amostra utilizada salientou-se e deu um novo rumo agrave investigaccedilatildeo Desta forma
3
utilizando os mesmos modelos pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsatildeo de insolvecircncias de microempresas portuguesas
Esta dissertaccedilatildeo encontra-se dividida da seguinte forma
A primeira parte capiacutetulo 2 eacute um enquadramento teoacuterico onde satildeo apresentados o
processo de insolvecircncia e a legislaccedilatildeo portuguesa sobre insolvecircncias a revisatildeo da
literatura onde eacute dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsatildeo de insolvecircncias dando ecircnfase agravequeles que considerado relevantes
para esta investigaccedilatildeo e ainda as hipoacuteteses colocadas nesta investigaccedilatildeo
O capiacutetulo 3 diz respeito agrave metodologia Concretamente nesta parte apresenta-se o
ldquofio condutorrdquo desta investigaccedilatildeo expondo assuntos como o tratamento de dados e
constituiccedilatildeo da amostra seleccedilatildeo das variaacuteveis e os modelos utilizados
O capiacutetulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empiacuterico Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos sendo que estes satildeo divididos consoante a amostra em
questatildeo Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
segunda amostra que eacute constituiacuteda por empresas solventes e em procedimentos de
insolvecircncia
Por fim no capiacutetulo 5 satildeo enumeradas as conclusotildees que se podem retirar desta
investigaccedilatildeo e ainda as limitaccedilotildees da mesma e possiacuteveis sugestotildees para novas
investigaccedilotildees
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
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v
Iacutendice
Nota Biograacutefica i
Agradecimentos ii
Resumo iii
Abstract iv
Iacutendice v
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas vi
1 Introduccedilatildeo 1
2 Enquadramento Teoacuterico 4
21 A Insolvecircncia 4
22 Revisatildeo da Literatura 8
23 Hipoacuteteses 15
3 Metodologia 16
31 Amostra e variaacuteveis 16
311 Amostra 16
312 Variaacuteveis 17
32 Regressatildeo Logiacutestica 20
33 Desenho da investigaccedilatildeo 21
4 Resultados 22
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal 22
42 Classificaccedilatildeo das Empresas 24
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A 27
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia - Amostra B 32
5 Conclusotildees 36
6 Anexos 39
7 Referecircncias Bibliograacuteficas 43
vi
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas
Graacuteficos
Graacutefico 1- Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia 22
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
25
Graacutefico 3- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
25
Graacutefico 4- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de
empregados 26
Tabelas
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis 17
Tabela 2 - Estatiacutesticas descritivas Amostra AndashEmpresas solventes e declaradas
insolventes 27
Tabela 3 - Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 28
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 30
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B-Empresas solventes e em procedimentos
de insolvecircncia 32
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 33
Tabela 7- Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 34
1
1 Introduccedilatildeo
Uma das consequecircncias que adveacutem de uma crise econoacutemica como aquela que se
tem vivido nos uacuteltimos anos eacute a alteraccedilatildeo da situaccedilatildeo financeira das empresas e ateacute das
pessoas singulares Estas alteraccedilotildees agrave situaccedilatildeo financeira de empresas e pessoas tecircm-se
traduzido numa crescente onda de pedidos de insolvecircncia sendo as pessoas a tiacutetulo
singular que tecircm tido ultimamente um maior nuacutemero de pedidos de insolvecircncia De
notar ainda que este clima de instabilidade tanto financeira como social cultural e
poliacutetica eacute um fator muito decisivo e importante no aumento das insolvecircncias no
entanto natildeo eacute o uacutenico Existem outros fatores como a maacute gestatildeo da entidade
concorrecircncia falta de recurso a financiamento e todo o tipo de fatores externos e
internos de uma empresa que podem levar a que esta fique numa situaccedilatildeo econoacutemica e
financeira instaacutevel
Ainda assim natildeo se pode ignorar que nos uacuteltimos anos desde que se instalou esta
crise a niacutevel mundial se tecircm registado nuacutemeros elevadiacutessimos de pedidos de
insolvecircncia
A insolvecircncia e a sua previsatildeo eacute um assunto de extrema importacircncia para todos os
ldquostakeholdersrdquo de uma empresa isto porque o seu estudo e a sua eficaacutecia permitem
uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma empresa em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees e
ainda se esta eacute capaz de se manter em atividade De notar que a insolvecircncia ou ateacute
mesmo a sua possibilidade tem custos significativos a vaacuterios niacuteveis quer ao niacutevel da
gestatildeo da empresa tomada de decisotildees por parte dos investidores quer ao niacutevel dos
fornecedores dos clientes e ateacute mesmo custos sociais uma vez que com os
despedimentos haacute uma deterioraccedilatildeo da situaccedilatildeo econoacutemica e social dos trabalhadores1
Assim o desenvolvimento de modelos capazes de preverem a insolvecircncia de uma
empresa com antecedecircncia suficiente eacute crucial para que sejam tomadas medidas para
evitar ou diminuir os problemas que adveacutem de uma empresa entrar em insolvecircncia
1 Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate failure empirical
evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3) pp465 ndash 497
2
Devido agrave importacircncia e complexidade do tema a literatura tem tido uma grande
evoluccedilatildeo ao longo do tempo no que respeita a modelos de previsatildeo de insolvecircncia
Desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman que muitos investigadores tecircm
trabalhado sobre esta temaacutetica dando diferentes contribuiccedilotildees tanto ao niacutevel da
metodologia como das variaacuteveis ou ateacute mesmo da amostra utilizada e tecircm chegado a
conclusotildees bastante positivas
Nesta investigaccedilatildeo com recurso agrave regressatildeo logiacutestica eacute testado se certos raacutecios
financeiros que se mostraram estatisticamente significativos em estudos anteriores tecircm
tambeacutem boas capacidades preditivas numa amostra de empresas portuguesas Ainda e eacute
este o objetivo primordial desta investigaccedilatildeo se os CFO datildeo poder incremental agrave
previsatildeo dos modelos utilizados A amostra utilizada foi retirada da base de dados SABI
e eacute constituiacuteda por empresas solventes e insolventes sendo que o grupo das empresas
insolventes utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das
empresas solventes satildeo empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
de referecircncia e foram emparelhadas de acordo com a dimensatildeo e setor de atividade
As empresas insolventes foram divididas em empresas que jaacute tinham sido declaradas
insolventes e empresas que ainda se encontravam em procedimentos de insolvecircncia e
isto eacute uma particularidade desta investigaccedilatildeo pelo facto de que a anaacutelise a empresas
declaradas insolventes pode ter conclusotildees diferentes da anaacutelise a empresas em
procedimentos de insolvecircncia Isto eacute uacutetil no sentido de perceber se os modelos tambeacutem
satildeo eficazes a prever a insolvecircncia nos casos em que esta ainda natildeo foi decretada mas eacute
uma forte possibilidade uma vez que jaacute se encontram em procedimentos de insolvecircncia
Estas empresas podem ainda recorrer ao Processo Especial de Revitalizaccedilatildeo e
recuperarem econoacutemica e financeiramente de forma a evitar a declaraccedilatildeo de
insolvecircncia Deste modo parece ser ainda mais valioso o estudo para estas empresas
que ainda tecircm hipoacuteteses de se reerguerem do que propriamente para empresas que jaacute
foram declaradas insolventes judicialmente
Haacute ainda uma parte deste estudo que se mostrou bastante relevante O facto de as
microempresas serem predominantes no tecido empresarial portuguecircs e tambeacutem na
amostra utilizada salientou-se e deu um novo rumo agrave investigaccedilatildeo Desta forma
3
utilizando os mesmos modelos pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsatildeo de insolvecircncias de microempresas portuguesas
Esta dissertaccedilatildeo encontra-se dividida da seguinte forma
A primeira parte capiacutetulo 2 eacute um enquadramento teoacuterico onde satildeo apresentados o
processo de insolvecircncia e a legislaccedilatildeo portuguesa sobre insolvecircncias a revisatildeo da
literatura onde eacute dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsatildeo de insolvecircncias dando ecircnfase agravequeles que considerado relevantes
para esta investigaccedilatildeo e ainda as hipoacuteteses colocadas nesta investigaccedilatildeo
O capiacutetulo 3 diz respeito agrave metodologia Concretamente nesta parte apresenta-se o
ldquofio condutorrdquo desta investigaccedilatildeo expondo assuntos como o tratamento de dados e
constituiccedilatildeo da amostra seleccedilatildeo das variaacuteveis e os modelos utilizados
O capiacutetulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empiacuterico Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos sendo que estes satildeo divididos consoante a amostra em
questatildeo Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
segunda amostra que eacute constituiacuteda por empresas solventes e em procedimentos de
insolvecircncia
Por fim no capiacutetulo 5 satildeo enumeradas as conclusotildees que se podem retirar desta
investigaccedilatildeo e ainda as limitaccedilotildees da mesma e possiacuteveis sugestotildees para novas
investigaccedilotildees
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Oficial da Uniatildeo Europeia
vi
Iacutendice de Graacuteficos e Tabelas
Graacuteficos
Graacutefico 1- Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia 22
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
25
Graacutefico 3- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
25
Graacutefico 4- Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de
empregados 26
Tabelas
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis 17
Tabela 2 - Estatiacutesticas descritivas Amostra AndashEmpresas solventes e declaradas
insolventes 27
Tabela 3 - Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 28
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 30
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B-Empresas solventes e em procedimentos
de insolvecircncia 32
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia 33
Tabela 7- Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia 34
1
1 Introduccedilatildeo
Uma das consequecircncias que adveacutem de uma crise econoacutemica como aquela que se
tem vivido nos uacuteltimos anos eacute a alteraccedilatildeo da situaccedilatildeo financeira das empresas e ateacute das
pessoas singulares Estas alteraccedilotildees agrave situaccedilatildeo financeira de empresas e pessoas tecircm-se
traduzido numa crescente onda de pedidos de insolvecircncia sendo as pessoas a tiacutetulo
singular que tecircm tido ultimamente um maior nuacutemero de pedidos de insolvecircncia De
notar ainda que este clima de instabilidade tanto financeira como social cultural e
poliacutetica eacute um fator muito decisivo e importante no aumento das insolvecircncias no
entanto natildeo eacute o uacutenico Existem outros fatores como a maacute gestatildeo da entidade
concorrecircncia falta de recurso a financiamento e todo o tipo de fatores externos e
internos de uma empresa que podem levar a que esta fique numa situaccedilatildeo econoacutemica e
financeira instaacutevel
Ainda assim natildeo se pode ignorar que nos uacuteltimos anos desde que se instalou esta
crise a niacutevel mundial se tecircm registado nuacutemeros elevadiacutessimos de pedidos de
insolvecircncia
A insolvecircncia e a sua previsatildeo eacute um assunto de extrema importacircncia para todos os
ldquostakeholdersrdquo de uma empresa isto porque o seu estudo e a sua eficaacutecia permitem
uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma empresa em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees e
ainda se esta eacute capaz de se manter em atividade De notar que a insolvecircncia ou ateacute
mesmo a sua possibilidade tem custos significativos a vaacuterios niacuteveis quer ao niacutevel da
gestatildeo da empresa tomada de decisotildees por parte dos investidores quer ao niacutevel dos
fornecedores dos clientes e ateacute mesmo custos sociais uma vez que com os
despedimentos haacute uma deterioraccedilatildeo da situaccedilatildeo econoacutemica e social dos trabalhadores1
Assim o desenvolvimento de modelos capazes de preverem a insolvecircncia de uma
empresa com antecedecircncia suficiente eacute crucial para que sejam tomadas medidas para
evitar ou diminuir os problemas que adveacutem de uma empresa entrar em insolvecircncia
1 Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate failure empirical
evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3) pp465 ndash 497
2
Devido agrave importacircncia e complexidade do tema a literatura tem tido uma grande
evoluccedilatildeo ao longo do tempo no que respeita a modelos de previsatildeo de insolvecircncia
Desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman que muitos investigadores tecircm
trabalhado sobre esta temaacutetica dando diferentes contribuiccedilotildees tanto ao niacutevel da
metodologia como das variaacuteveis ou ateacute mesmo da amostra utilizada e tecircm chegado a
conclusotildees bastante positivas
Nesta investigaccedilatildeo com recurso agrave regressatildeo logiacutestica eacute testado se certos raacutecios
financeiros que se mostraram estatisticamente significativos em estudos anteriores tecircm
tambeacutem boas capacidades preditivas numa amostra de empresas portuguesas Ainda e eacute
este o objetivo primordial desta investigaccedilatildeo se os CFO datildeo poder incremental agrave
previsatildeo dos modelos utilizados A amostra utilizada foi retirada da base de dados SABI
e eacute constituiacuteda por empresas solventes e insolventes sendo que o grupo das empresas
insolventes utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das
empresas solventes satildeo empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
de referecircncia e foram emparelhadas de acordo com a dimensatildeo e setor de atividade
As empresas insolventes foram divididas em empresas que jaacute tinham sido declaradas
insolventes e empresas que ainda se encontravam em procedimentos de insolvecircncia e
isto eacute uma particularidade desta investigaccedilatildeo pelo facto de que a anaacutelise a empresas
declaradas insolventes pode ter conclusotildees diferentes da anaacutelise a empresas em
procedimentos de insolvecircncia Isto eacute uacutetil no sentido de perceber se os modelos tambeacutem
satildeo eficazes a prever a insolvecircncia nos casos em que esta ainda natildeo foi decretada mas eacute
uma forte possibilidade uma vez que jaacute se encontram em procedimentos de insolvecircncia
Estas empresas podem ainda recorrer ao Processo Especial de Revitalizaccedilatildeo e
recuperarem econoacutemica e financeiramente de forma a evitar a declaraccedilatildeo de
insolvecircncia Deste modo parece ser ainda mais valioso o estudo para estas empresas
que ainda tecircm hipoacuteteses de se reerguerem do que propriamente para empresas que jaacute
foram declaradas insolventes judicialmente
Haacute ainda uma parte deste estudo que se mostrou bastante relevante O facto de as
microempresas serem predominantes no tecido empresarial portuguecircs e tambeacutem na
amostra utilizada salientou-se e deu um novo rumo agrave investigaccedilatildeo Desta forma
3
utilizando os mesmos modelos pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsatildeo de insolvecircncias de microempresas portuguesas
Esta dissertaccedilatildeo encontra-se dividida da seguinte forma
A primeira parte capiacutetulo 2 eacute um enquadramento teoacuterico onde satildeo apresentados o
processo de insolvecircncia e a legislaccedilatildeo portuguesa sobre insolvecircncias a revisatildeo da
literatura onde eacute dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsatildeo de insolvecircncias dando ecircnfase agravequeles que considerado relevantes
para esta investigaccedilatildeo e ainda as hipoacuteteses colocadas nesta investigaccedilatildeo
O capiacutetulo 3 diz respeito agrave metodologia Concretamente nesta parte apresenta-se o
ldquofio condutorrdquo desta investigaccedilatildeo expondo assuntos como o tratamento de dados e
constituiccedilatildeo da amostra seleccedilatildeo das variaacuteveis e os modelos utilizados
O capiacutetulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empiacuterico Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos sendo que estes satildeo divididos consoante a amostra em
questatildeo Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
segunda amostra que eacute constituiacuteda por empresas solventes e em procedimentos de
insolvecircncia
Por fim no capiacutetulo 5 satildeo enumeradas as conclusotildees que se podem retirar desta
investigaccedilatildeo e ainda as limitaccedilotildees da mesma e possiacuteveis sugestotildees para novas
investigaccedilotildees
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
1
1 Introduccedilatildeo
Uma das consequecircncias que adveacutem de uma crise econoacutemica como aquela que se
tem vivido nos uacuteltimos anos eacute a alteraccedilatildeo da situaccedilatildeo financeira das empresas e ateacute das
pessoas singulares Estas alteraccedilotildees agrave situaccedilatildeo financeira de empresas e pessoas tecircm-se
traduzido numa crescente onda de pedidos de insolvecircncia sendo as pessoas a tiacutetulo
singular que tecircm tido ultimamente um maior nuacutemero de pedidos de insolvecircncia De
notar ainda que este clima de instabilidade tanto financeira como social cultural e
poliacutetica eacute um fator muito decisivo e importante no aumento das insolvecircncias no
entanto natildeo eacute o uacutenico Existem outros fatores como a maacute gestatildeo da entidade
concorrecircncia falta de recurso a financiamento e todo o tipo de fatores externos e
internos de uma empresa que podem levar a que esta fique numa situaccedilatildeo econoacutemica e
financeira instaacutevel
Ainda assim natildeo se pode ignorar que nos uacuteltimos anos desde que se instalou esta
crise a niacutevel mundial se tecircm registado nuacutemeros elevadiacutessimos de pedidos de
insolvecircncia
A insolvecircncia e a sua previsatildeo eacute um assunto de extrema importacircncia para todos os
ldquostakeholdersrdquo de uma empresa isto porque o seu estudo e a sua eficaacutecia permitem
uma avaliaccedilatildeo sobre a capacidade de uma empresa em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees e
ainda se esta eacute capaz de se manter em atividade De notar que a insolvecircncia ou ateacute
mesmo a sua possibilidade tem custos significativos a vaacuterios niacuteveis quer ao niacutevel da
gestatildeo da empresa tomada de decisotildees por parte dos investidores quer ao niacutevel dos
fornecedores dos clientes e ateacute mesmo custos sociais uma vez que com os
despedimentos haacute uma deterioraccedilatildeo da situaccedilatildeo econoacutemica e social dos trabalhadores1
Assim o desenvolvimento de modelos capazes de preverem a insolvecircncia de uma
empresa com antecedecircncia suficiente eacute crucial para que sejam tomadas medidas para
evitar ou diminuir os problemas que adveacutem de uma empresa entrar em insolvecircncia
1 Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate failure empirical
evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3) pp465 ndash 497
2
Devido agrave importacircncia e complexidade do tema a literatura tem tido uma grande
evoluccedilatildeo ao longo do tempo no que respeita a modelos de previsatildeo de insolvecircncia
Desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman que muitos investigadores tecircm
trabalhado sobre esta temaacutetica dando diferentes contribuiccedilotildees tanto ao niacutevel da
metodologia como das variaacuteveis ou ateacute mesmo da amostra utilizada e tecircm chegado a
conclusotildees bastante positivas
Nesta investigaccedilatildeo com recurso agrave regressatildeo logiacutestica eacute testado se certos raacutecios
financeiros que se mostraram estatisticamente significativos em estudos anteriores tecircm
tambeacutem boas capacidades preditivas numa amostra de empresas portuguesas Ainda e eacute
este o objetivo primordial desta investigaccedilatildeo se os CFO datildeo poder incremental agrave
previsatildeo dos modelos utilizados A amostra utilizada foi retirada da base de dados SABI
e eacute constituiacuteda por empresas solventes e insolventes sendo que o grupo das empresas
insolventes utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das
empresas solventes satildeo empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
de referecircncia e foram emparelhadas de acordo com a dimensatildeo e setor de atividade
As empresas insolventes foram divididas em empresas que jaacute tinham sido declaradas
insolventes e empresas que ainda se encontravam em procedimentos de insolvecircncia e
isto eacute uma particularidade desta investigaccedilatildeo pelo facto de que a anaacutelise a empresas
declaradas insolventes pode ter conclusotildees diferentes da anaacutelise a empresas em
procedimentos de insolvecircncia Isto eacute uacutetil no sentido de perceber se os modelos tambeacutem
satildeo eficazes a prever a insolvecircncia nos casos em que esta ainda natildeo foi decretada mas eacute
uma forte possibilidade uma vez que jaacute se encontram em procedimentos de insolvecircncia
Estas empresas podem ainda recorrer ao Processo Especial de Revitalizaccedilatildeo e
recuperarem econoacutemica e financeiramente de forma a evitar a declaraccedilatildeo de
insolvecircncia Deste modo parece ser ainda mais valioso o estudo para estas empresas
que ainda tecircm hipoacuteteses de se reerguerem do que propriamente para empresas que jaacute
foram declaradas insolventes judicialmente
Haacute ainda uma parte deste estudo que se mostrou bastante relevante O facto de as
microempresas serem predominantes no tecido empresarial portuguecircs e tambeacutem na
amostra utilizada salientou-se e deu um novo rumo agrave investigaccedilatildeo Desta forma
3
utilizando os mesmos modelos pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsatildeo de insolvecircncias de microempresas portuguesas
Esta dissertaccedilatildeo encontra-se dividida da seguinte forma
A primeira parte capiacutetulo 2 eacute um enquadramento teoacuterico onde satildeo apresentados o
processo de insolvecircncia e a legislaccedilatildeo portuguesa sobre insolvecircncias a revisatildeo da
literatura onde eacute dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsatildeo de insolvecircncias dando ecircnfase agravequeles que considerado relevantes
para esta investigaccedilatildeo e ainda as hipoacuteteses colocadas nesta investigaccedilatildeo
O capiacutetulo 3 diz respeito agrave metodologia Concretamente nesta parte apresenta-se o
ldquofio condutorrdquo desta investigaccedilatildeo expondo assuntos como o tratamento de dados e
constituiccedilatildeo da amostra seleccedilatildeo das variaacuteveis e os modelos utilizados
O capiacutetulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empiacuterico Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos sendo que estes satildeo divididos consoante a amostra em
questatildeo Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
segunda amostra que eacute constituiacuteda por empresas solventes e em procedimentos de
insolvecircncia
Por fim no capiacutetulo 5 satildeo enumeradas as conclusotildees que se podem retirar desta
investigaccedilatildeo e ainda as limitaccedilotildees da mesma e possiacuteveis sugestotildees para novas
investigaccedilotildees
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
2
Devido agrave importacircncia e complexidade do tema a literatura tem tido uma grande
evoluccedilatildeo ao longo do tempo no que respeita a modelos de previsatildeo de insolvecircncia
Desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman que muitos investigadores tecircm
trabalhado sobre esta temaacutetica dando diferentes contribuiccedilotildees tanto ao niacutevel da
metodologia como das variaacuteveis ou ateacute mesmo da amostra utilizada e tecircm chegado a
conclusotildees bastante positivas
Nesta investigaccedilatildeo com recurso agrave regressatildeo logiacutestica eacute testado se certos raacutecios
financeiros que se mostraram estatisticamente significativos em estudos anteriores tecircm
tambeacutem boas capacidades preditivas numa amostra de empresas portuguesas Ainda e eacute
este o objetivo primordial desta investigaccedilatildeo se os CFO datildeo poder incremental agrave
previsatildeo dos modelos utilizados A amostra utilizada foi retirada da base de dados SABI
e eacute constituiacuteda por empresas solventes e insolventes sendo que o grupo das empresas
insolventes utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das
empresas solventes satildeo empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
de referecircncia e foram emparelhadas de acordo com a dimensatildeo e setor de atividade
As empresas insolventes foram divididas em empresas que jaacute tinham sido declaradas
insolventes e empresas que ainda se encontravam em procedimentos de insolvecircncia e
isto eacute uma particularidade desta investigaccedilatildeo pelo facto de que a anaacutelise a empresas
declaradas insolventes pode ter conclusotildees diferentes da anaacutelise a empresas em
procedimentos de insolvecircncia Isto eacute uacutetil no sentido de perceber se os modelos tambeacutem
satildeo eficazes a prever a insolvecircncia nos casos em que esta ainda natildeo foi decretada mas eacute
uma forte possibilidade uma vez que jaacute se encontram em procedimentos de insolvecircncia
Estas empresas podem ainda recorrer ao Processo Especial de Revitalizaccedilatildeo e
recuperarem econoacutemica e financeiramente de forma a evitar a declaraccedilatildeo de
insolvecircncia Deste modo parece ser ainda mais valioso o estudo para estas empresas
que ainda tecircm hipoacuteteses de se reerguerem do que propriamente para empresas que jaacute
foram declaradas insolventes judicialmente
Haacute ainda uma parte deste estudo que se mostrou bastante relevante O facto de as
microempresas serem predominantes no tecido empresarial portuguecircs e tambeacutem na
amostra utilizada salientou-se e deu um novo rumo agrave investigaccedilatildeo Desta forma
3
utilizando os mesmos modelos pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsatildeo de insolvecircncias de microempresas portuguesas
Esta dissertaccedilatildeo encontra-se dividida da seguinte forma
A primeira parte capiacutetulo 2 eacute um enquadramento teoacuterico onde satildeo apresentados o
processo de insolvecircncia e a legislaccedilatildeo portuguesa sobre insolvecircncias a revisatildeo da
literatura onde eacute dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsatildeo de insolvecircncias dando ecircnfase agravequeles que considerado relevantes
para esta investigaccedilatildeo e ainda as hipoacuteteses colocadas nesta investigaccedilatildeo
O capiacutetulo 3 diz respeito agrave metodologia Concretamente nesta parte apresenta-se o
ldquofio condutorrdquo desta investigaccedilatildeo expondo assuntos como o tratamento de dados e
constituiccedilatildeo da amostra seleccedilatildeo das variaacuteveis e os modelos utilizados
O capiacutetulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empiacuterico Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos sendo que estes satildeo divididos consoante a amostra em
questatildeo Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
segunda amostra que eacute constituiacuteda por empresas solventes e em procedimentos de
insolvecircncia
Por fim no capiacutetulo 5 satildeo enumeradas as conclusotildees que se podem retirar desta
investigaccedilatildeo e ainda as limitaccedilotildees da mesma e possiacuteveis sugestotildees para novas
investigaccedilotildees
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
3
utilizando os mesmos modelos pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsatildeo de insolvecircncias de microempresas portuguesas
Esta dissertaccedilatildeo encontra-se dividida da seguinte forma
A primeira parte capiacutetulo 2 eacute um enquadramento teoacuterico onde satildeo apresentados o
processo de insolvecircncia e a legislaccedilatildeo portuguesa sobre insolvecircncias a revisatildeo da
literatura onde eacute dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsatildeo de insolvecircncias dando ecircnfase agravequeles que considerado relevantes
para esta investigaccedilatildeo e ainda as hipoacuteteses colocadas nesta investigaccedilatildeo
O capiacutetulo 3 diz respeito agrave metodologia Concretamente nesta parte apresenta-se o
ldquofio condutorrdquo desta investigaccedilatildeo expondo assuntos como o tratamento de dados e
constituiccedilatildeo da amostra seleccedilatildeo das variaacuteveis e os modelos utilizados
O capiacutetulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empiacuterico Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos sendo que estes satildeo divididos consoante a amostra em
questatildeo Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
segunda amostra que eacute constituiacuteda por empresas solventes e em procedimentos de
insolvecircncia
Por fim no capiacutetulo 5 satildeo enumeradas as conclusotildees que se podem retirar desta
investigaccedilatildeo e ainda as limitaccedilotildees da mesma e possiacuteveis sugestotildees para novas
investigaccedilotildees
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
4
2 Enquadramento Teoacuterico
Este capiacutetulo comeccedila por uma pequena explicaccedilatildeo sobre o processo de insolvecircncia e
a legislaccedilatildeo portuguesa em vigor sobre o assunto de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questotildees que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias e por fim colocam-se as hipoacuteteses
da presente investigaccedilatildeo
21 A Insolvecircncia
A mateacuteria de insolvecircncias em Portugal eacute tratada no Coacutedigo da Insolvecircncia e da
Recuperaccedilatildeo das Empresas (CIRE) o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei nordm 532004
de 18 de Marccedilo e que veio revogar o Coacutedigo dos Processos Especiais de Recuperaccedilatildeo
da Empresa e de Falecircncia (CPEREF)
De acordo com o nordm do 1 do artigo 1ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo
das Empresas o processo de insolvecircncia ldquoeacute um processo de execuccedilatildeo universal que tem
como finalidade a satisfaccedilatildeo dos credores pela forma prevista num plano de insolvecircncia
baseado nomeadamente na recuperaccedilatildeo da empresa compreendida na massa
insolvente ou quando tal natildeo se afigure possiacutevel na liquidaccedilatildeo do patrimoacutenio do
devedor insolvente e a reparticcedilatildeo do produto obtido pelos credoresrdquo De salientar que
este processo tem caraacutecter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador uma vez que uma das grandes causas de insucesso de
recuperaccedilatildeo das empresas eacute o iniacutecio tardio do processo3
Uma importante distinccedilatildeo que precisa de ser tida em consideraccedilatildeo eacute a de falecircncia
versus insolvecircncia Esta distinccedilatildeo encontra-se expliacutecita no nuacutemero 7 do DL nordm 532004
ldquoa insolvecircncia natildeo se confunde com a falecircncia tal como atualmente entendida dado que
a impossibilidade de cumprir obrigaccedilotildees vencidas em que a primeira noccedilatildeo
2 Artigo 9ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
3 N
os 12 e 13 do DL nordm 532004
5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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5
fundamentalmente consiste natildeo implica a inviabilidade econoacutemica da empresa ou a
irrecuperabilidade financeira postuladas pela segundardquo
Esta distinccedilatildeo e a decisatildeo de qual definiccedilatildeo vai ser utilizada na presente dissertaccedilatildeo
eacute crucial para a realizaccedilatildeo da mesma Neste sentido iraacute ser utilizada a definiccedilatildeo legal
que vigora atualmente e que estaacute expressa no nordm1 do artigo 3ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia
e da Recuperaccedilatildeo das Empresas onde ldquoeacute considerado em situaccedilatildeo de insolvecircncia o
devedor que se encontre impossibilitado de cumprir as suas obrigaccedilotildees vencidasrdquo
Assim o grupo das empresas insolventes engloba empresas que jaacute foram declaradas
insolventes e empresas que se encontram em procedimentos de insolvecircncia
O legislador ao dar esta definiccedilatildeo de insolvecircncia deu privileacutegio ao criteacuterio de cash-
flow em deterioramento do criteacuterio do balanccedilo (situaccedilatildeo patrimonial) isto eacute de acordo
com a legislaccedilatildeo eacute considerado insolvente o devedor que natildeo pode fazer face agraves suas
diacutevidas (liquidez insuficiente) e natildeo aquele que apresenta um passivo superior ao seu
ativo tal como era definido antigamente pelo nordm 1 do artigo 3ordm do Coacutedigo dos Processos
Especiais de Recuperaccedilatildeo da Empresa e de Falecircncia que dizia que eacute considerada em
situaccedilatildeo de insolvecircncia ldquoa empresa que se encontre impossibilitada de cumprir
pontualmente as suas obrigaccedilotildees em virtude de o seu ativo disponiacutevel ser insuficiente
para satisfazer o seu passivo exigiacutevelrdquo
O devedor tem o dever de requerer insolvecircncia num periacuteodo de 30 dias apoacutes ter
conhecimento da sua situaccedilatildeo4 no entanto a declaraccedilatildeo de insolvecircncia pode ser ainda
requerida ldquopor quem for legalmente responsaacutevel pelas suas diacutevidas por qualquer credor
ainda que condicional e qualquer que seja a natureza do seu creacutedito ou ainda pelo
Ministeacuterio Puacuteblico em representaccedilatildeo das entidades cujos interesses lhe estatildeo
legalmente confiadosrdquo 5
A apresentaccedilatildeo agrave insolvecircncia que deve ser feita atraveacutes de um advogado por se
tratar de um processo judicial faz-se com recurso a uma peticcedilatildeo escrita6 onde se
descreve os fatos que levam ao pedido da insolvecircncia
4 Artigo 18ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
5 Artigo 20ordm nordm1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6 Artigo 23ordm nordm 1 do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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6
A insolvecircncia eacute declarada pelo Tribunal mediante sentenccedila judicial proferida pelo
Juiz7 onde eacute nomeado um Administrador de Insolvecircncia que tem como funccedilatildeo principal
administrar a empresa8 procedendo ao pagamento dos creacuteditos sobre a insolvecircncia agrave
liquidaccedilatildeo da massa insolvente e agrave sua reparticcedilatildeo pelos titulares daqueles creacuteditos e pelo
devedor que satildeo regulados num plano de insolvecircncia9 Este plano deve ser proposto em
prazo oportuno e obedecer ao princiacutepio da igualdade dos credores da insolvecircncia Pode
ser proposto pelo administrador de insolvecircncia como pelo devedor ou qualquer outra
pessoa que responda legalmente pelas diacutevidas de insolvecircncia e ainda qualquer credor
O principal efeito que a insolvecircncia tem sobre o devedor10
eacute o facto de este deixar
de possuir os poderes de decisatildeo e gestatildeo da empresa poderes este que passam para o
administrador de insolvecircncia Poreacutem a legislaccedilatildeo em vigor consagra a possibilidade do
devedor manter esses poderes Para isso eacute necessaacuterio que o devedor tenha requerido a
manutenccedilatildeo de tais poderes apresente ou comprometa-se a apresentar um plano de
insolvecircncia que preveja a continuidade da administraccedilatildeo da empresa por si proacuteprio e
ainda que a assembleia de credores esteja em concordacircncia com este facto
Uma das alteraccedilotildees mais importantes que este coacutedigo sofreu foi a inclusatildeo do PER -
processo especial de revitalizaccedilatildeo Segundo o nordm1 do artigo 17ordm-A este ldquo destina-se a
permitir ao devedor que comprovadamente se encontre em situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil
ou em situaccedilatildeo de insolvecircncia meramente iminente mas que ainda seja suscetiacutevel de
recuperaccedilatildeo estabelecer negociaccedilotildees com os respetivos credores de modo a concluir
com estes acordo conducente agrave sua revitalizaccedilatildeordquo O devedor que se encontre em
situaccedilatildeo de insolvecircncia atual jaacute natildeo pode recorrer ao PER daiacute que seja fulcral que
quando uma empresaindiviacuteduo se encontre numa situaccedilatildeo econoacutemica difiacutecil procure o
quanto antes recorrer ao PER e tentar encontrar uma soluccedilatildeo em conjunto com os seus
credores
Para aleacutem da aprovaccedilatildeo do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
o DL nordm 532004 de 18 de Marccedilo tinha como propoacutesito a alteraccedilatildeo da terminologia
utilizada Assim procedeu-se agrave eliminaccedilatildeo de todas as referecircncias a ldquofalecircnciardquo que
7 Artigo 36ordm do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
8 Artigos 55ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
9 Artigos 192ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
10 Artigos 81ordm e ss do Coacutedigo da Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo das Empresas
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
7
foram substituiacutedas por ldquoinsolvecircnciardquo 11
Desta forma e para ser coerente tanto com a
legislaccedilatildeo em vigor como com a amostra utilizada nesta dissertaccedilatildeo o termo utilizado
seraacute insolvecircncia com exceccedilatildeo do capiacutetulo da revisatildeo de literatura Esta exceccedilatildeo prende-
se com o facto de serem vaacuterios os termos referenciados na literatura Termos como
failure (falecircncia) insolvency (insolvecircncia) default (incumprimento) e bankruptcy
(bancarrota) satildeo normalmente utilizados de uma forma indiscriminada12
isto eacute apesar
destes termos possuiacuterem algumas diferenccedilas do ponto de vista formal satildeo vulgarmente
utilizados para descrever o mesmo fenoacutemeno a falecircncia em sentido lato
11
Nordm 50 do DL nordm 532004 12
Altman e Hotchkiss (1993) em Corporate Financial Distress and Bankruptcy clarificaram estes
termos
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
8
22 Revisatildeo da Literatura
A literatura existente sobre metodologias de previsatildeo de insolvecircncias eacute muito vasta
Desta forma esta revisatildeo da literatura tem como principal objetivo apresentar um
pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre modelos de previsatildeo de
insolvecircncias considerados importantes e relevantes para esta investigaccedilatildeo dado ecircnfase
aos trabalhos que utilizaram CFO uma vez que estes tecircm um papel importante nesta
investigaccedilatildeo
Evoluccedilatildeo dos modelos
Segundo Altman (1968) os estudos sobre falecircncias remontam aos anos 30 onde
alguns desses trabalhos entre eles o trabalho desenvolvido por Smith e Winakor
publicado em 193513
concluiacuteram que empresas falidas e natildeo falidas apresentam
medidas de raacutecios diferentes Jaacute no que respeita a modelos de previsatildeo de falecircncias
verificamos que os estudos pioneiros foram os de Beaver (1966) e Altman (1968)
apresentados de seguida que se basearam na anaacutelise de raacutecios
Beaver (1966) no seu estudo utilizou uma anaacutelise univariada onde analisou seis
raacutecios financeiros individualmente para os dois grupos de empresas falidas e natildeo
falidas Os raacutecios financeiros utilizados foram os seguintes
Cash-flowPassivo Total
Resultado LiacutequidoAtivo Total
Fundo de ManeioAtivo Total
Passivo TotalAtivo Total
Ativo CorrentePassivo Corrente
ldquoNo-credit intervalrdquo
Este estudo baseava-se numa amostra de 158 empresas americanas 79 falidas e 79
natildeo falidas para um periacuteodo de tempo de 1954 a 1964 A evidecircncia mostra que a
anaacutelise de raacutecios providencia informaccedilatildeo uacutetil e que pode ser utilizada na previsatildeo de
13
Smith R F and Winakor A H (1935) ldquoChanges in the Financial Structure of Unsuccessful
Corporationsrdquo University of Illinois Bureau of Business Research
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
9
falecircncia de empresas para pelo menos 5 anos antes da falecircncia efetiva no entanto eacute
preciso ter em conta que nem todos os raacutecios tecircm um poder preditivo igual Neste caso
o raacutecio com melhor capacidade de previsatildeo foi Cash-flowPassivo Total Beaver (1966)
concluiu ainda que a meacutedia dos raacutecios das empresas falidas apresentavam uma
deterioraccedilatildeo crescente com a aproximaccedilatildeo do ano de falecircncia e o mesmo natildeo acontecia
com o grupo das empresas natildeo falidas No entanto este modelo natildeo foi bem-sucedido
uma vez que os raacutecios eram analisados separadamente
Altman (1968) por sua vez no seu estudo aplicou uma teacutecnica estatiacutestica
multivariada sendo ela a anaacutelise discriminante No desenvolvimento do modelo utilizou
os dados de 66 empresas americanas divididas em dois grupos (33 falidas e 33 natildeo
falidas) O grupo das empresas falidas era constituiacutedo por empresas do setor industrial
que tinham pedido falecircncia entre 1946 e 1965 o outro grupo era constituiacutedo por
empresas com caracteriacutesticas semelhantes agraves do primeiro no que se refere ao setor
tamanho e anos da amostra mas que ainda se encontravam em atividade em 1966
Altman (1968) estudou 22 potenciais raacutecios financeiros classificados em 5 categorias
liquidez endividamento solvabilidade rentabilidade e atividade no entanto no fim
utilizou uma combinaccedilatildeo linear de apenas cinco raacutecios sendo eles
X1= Fundo de Maneio Total do Ativo
X2= Resultados Liacutequidos Retidos Total do Ativo
X3= RAJI Total do Ativo
X4= Valor de mercado do CP Valor Contabiliacutestico do Passivo
X5= Vendas Total do Ativo
Os resultados mostram que o modelo eacute eficaz classificando corretamente 95 da
amostra um ano antes e apresentando baixas percentagens de erro tipo I e II Altman
(1968) testou ainda para dois trecircs quatro e cinco anos antes da falecircncia e os resultados
mostram que o modelo continua a mostrar-se eficaz No entanto verifica-se uma
descida na percentagem de eficaacutecia com que o modelo prevecirc a falecircncia com o
distanciamento temporal
Na deacutecada de 70 Altman et al desenvolveram o modelo ZETA com o objetivo de
melhorar o modelo Z-score inicial Os objetivos deste estudo eram construir analisar e
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Oficial da Uniatildeo Europeia
10
testar um novo modelo de classificaccedilatildeo de falecircncias que tivesse em linha de conta
alguns desenvolvimentos recentes nas falecircncias das empresas e que incorporasse alguns
refinamentos na utilizaccedilatildeo de teacutecnicas estatiacutesticas Servindo-se de uma amostra de 53
empresas falidas (que faliram entre 1969 e 1975) e 58 natildeo falidas os autores
descobriram que este novo modelo apresenta uma precisatildeo na classificaccedilatildeo das
empresas cinco anos antes da falecircncia com uma classificaccedilatildeo de sucesso de 90 para a
amostra um ano antes e 70 para cinco anos antes mostrando assim ter melhor
desempenho do que o modelo utilizado por Altman em 1968 para previsotildees a 2-5 anos
antes da falecircncia efetiva
A anaacutelise discriminante requer alguns pressupostos restritivos isto eacute impotildee a
distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis independentes e que as matrizes de variacircncias-
covariacircncias de cada grupo sejam homogeacuteneas A violaccedilatildeo destes pressupostos poderaacute
resultar num enviesamento dos testes de significacircncia e na estimaccedilatildeo das taxas de erro
Para tentar ultrapassar as limitaccedilotildees da anaacutelise discriminante Ohlson (1980) aplicou a
regressatildeo logiacutestica em previsatildeo de falecircncias Recorrendo a uma amostra de 105
empresas falidas e 2058 empresas natildeo falidas num periacuteodo de tempo de 1970 a 1976
analisou 9 raacutecios 7 financeiros e 2 variaacuteveis binaacuterias Os requisitos para as empresas
pertencerem agrave amostra utilizada foram os seguintes o periacuteodo em anaacutelise ser de 1970 a
1976 as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa ou no mercado OTC e serem
empresas industriais Desenvolveu 3 modelos o ldquomodelo 1rdquo que previa a falecircncia a um
ano o ldquomodelo 2rdquo que previa a falecircncia a 2 anos tendo em conta que a empresa natildeo
falia no ano seguinte e o ldquomodelo 3rdquo que previa a falecircncia a 1 ou 2 anos Verificou que
os ldquomodelos 2 e 3rdquo tinham pior desempenho que o ldquomodelo 1rdquo Concluiu ainda que os
resultados a que chegou apresentam uma percentagem de eficaacutecia inferior aos resultados
obtidos em estudos anteriores com recurso agrave anaacutelise discriminante no entanto apontou
algumas razotildees para preferir a anaacutelise Logit nomeadamente o facto de esta evitar os
problemas da anaacutelise discriminante multivariada
Os modelos de previsatildeo de falecircncias foram sofrendo grandes desenvolvimentos
principalmente a niacutevel metodoloacutegico Ainda na deacutecada de 80 Zmijewski (1984) utilizou
pela primeira vez o modelo Probit como teacutecnica de anaacutelise economeacutetrica da previsatildeo de
falecircncias Este tipo de modelo eacute similar ao modelo Logit mas usado com menos
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
11
frequecircncia neste tipo de estudos Recorrendo a uma amostra de 40 empresas falidas e
800 natildeo falidas no periacuteodo de tempo entre 1972 e 1978 o autor desenvolveu um modelo
Probit com 3 variaacuteveis explicativas e concluiu que esta teacutecnica natildeo apresenta resultados
muito diferenciados dos resultados apresentados pelos estudos em que se utiliza o Logit
Casey e Bartczak (1985) utilizaram um modelo baseado em cash-flows Estudos
anteriores mostravam que os raacutecios de CFO poderiam ser uacuteteis em estudos descritivos e
preditivos que envolvessem raacutecios financeiros O objetivo deste estudo era perceber se
os CFO e medidas relacionadas com estes aumentavam a precisatildeo das previsotildees de
falecircncias e natildeo falecircncias A amostra era constituiacuteda por 60 empresas que tinham entrado
com pedido de falecircncia entre 1971 e 1982 e 230 empresas natildeo falidas As 60 empresas
falidas eram uma sub-amostra das 105 empresas falidas utilizadas por Ohlson (1980)
juntamente com algumas empresas que se encontravam no iacutendice do ldquoWall Street
Journalrdquo Os autores utilizaram alguns criteacuterios para as amostras para a amostra de
empresas falidas os criteacuterios foram as accedilotildees terem sido transacionadas na bolsa e terem
5 a 6 anos de Demonstraccedilotildees Financeiras disponiacuteveis antes da data de falecircncia Jaacute no
que respeita agraves empresas natildeo falidas foram retiradas da amostra empresas com falta de
dados e foram ainda eliminadas induacutestrias com muitas empresas para controlar possiacuteveis
desvios (enviesamento da amostra) Recorrendo agrave anaacutelise discriminante e ao modelo
Logit os resultados sugerem que os CFO natildeo datildeo poder preditivo incremental aos
modelos de previsatildeo de falecircncias
Gentry et al (1985) realizaram um estudo complementar ao de Casey e Bartczak
(1985) onde testaram se um modelo baseado em CF pode classificar corretamente
empresas falidas e natildeo falidas como alternativa a raacutecios financeiros Utilizaram uma
amostra de 33 empresas industriais natildeo falidas e 33 empresas industriais falidas
emparelhadas por induacutestria dimensatildeo de ativos e volume de vendas num periacuteodo de
anaacutelise de 1970 a 1981 As conclusotildees deste estudo mostram que os componentes de CF
satildeo uma alternativa viaacutevel na classificaccedilatildeo das empresas em falidas ou natildeo falidas No
entanto tal como Casey e Bartczak (1985) os CFO natildeo melhoram essa classificaccedilatildeo
Tambeacutem Gombola et al (1987) chegaram agrave mesma conclusatildeo quando investigaram se
os CFO eram importantes na previsatildeo de falecircncias depois da metade dos anos 70 No
seu estudo utilizaram 77 empresas industriais que tinham dados completos de pelo
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
12
menos 1 dos 4 anos antes da falecircncia As empresas falidas e natildeo falidas foram
emparelhadas de acordo com a induacutestria e tamanho A induacutestria era baseada no coacutedigo
SIC de 3 diacutegitos e o tamanho pelo total do activo Para este estudo foram observados 24
raacutecios financeiros
Os utilizadores das Demonstraccedilotildees Financeiras tecircm mostrado um aumento no
interesse da informaccedilatildeo dos CF e muitos tecircm sido os estudos realizados agrave volta desta
temaacutetica Charitou et al (2004) realizaram um estudo que examinava o teor de
informaccedilatildeo incremental dos CFO na previsatildeo de falecircncias Com uma amostra de 51
pares de empresas industriais (falidas e natildeo falidas) do Reino Unido num periacuteodo de
tempo entre 1988 e 1997 desenvolveram um modelo utilizando trecircs variaacuteveis
CFOPassivo Total EBITPassivo Total e Passivo TotalAtivo Total Os criteacuterios para
as empresas falidas serem incluiacutedas na amostra eram (a) as empresas terem sido
negociadas na bolsa (b) serem industriais (c) terem falido entre 1988 e 1997 e (d)
terem pelo menos 3 anos de relatoacuterios financeiros antes da insolvecircncia A amostra final
foi dividida em duas sub-amostras estimaccedilatildeo (1988-1994) e validaccedilatildeo (1995-1997) Os
autores concluiacuteram que ao contraacuterio de estudos anteriores os CFO apresentam poder
discriminatoacuterio na previsatildeo de falecircncias Compararam os resultados da regressatildeo
logiacutestica das redes neurais e da aplicaccedilatildeo das variaacuteveis de Altman (1968) e concluiacuteram
que tanto o modelo Logit como o modelo NN satildeo os mais fiaacuteveis para prever falecircncia
de uma empresa do Reino Unido uma vez que apresentam um poder preditivo maior
com menor percentagem de erro tipo I
Um outro estudo que tambeacutem trabalha com CFO eacute o estudo realizado por Gupta et
al (2014) que foi o primeiro a examinar a utilidade da informaccedilatildeo dos CFO em
explicar as dificuldades financeiras nas PMErsquos do Reino Unido Os autores aplicaram a
regressatildeo logiacutestica para desenvolver dois modelos diferentes de forma a perceber qual o
conjunto de variaacuteveis independentes que tem um maior poder explicativo No modelo
SME1 as variaacuteveis independentes eram raacutecios financeiros obtidos atraveacutes das DFrsquos e no
SME2 para aleacutem dos raacutecios ldquoaccrualsrdquo foram incluiacutedos raacutecios de CFO A amostra era
constituiacuteda por 116 212 PMErsquos do Reino Unido que ldquosobreviveramrdquo ao periacuteodo de
2000-2009 e por 2666 empresas que faliram nesse periacuteodo de tempo Excluiacuteram da
amostra empresas puacuteblicas e financeiras A conclusatildeo a que os autores chegaram foi que
13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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13
os dois modelos tecircm resultados idecircnticos o que confirma que os CFO natildeo adicionam
poder discriminatoacuterio aos modelos de previsatildeo de falecircncias
Coats e Fant (1993) inovaram novamente na metodologia utilizada em modelos de
previsatildeo de falecircncias e utilizaram redes neurais que satildeo um campo de estudo de
inteligecircncia artificial que tenta reproduzir o funcionamento do ceacuterebro humano Os
autores utilizaram uma amostra de 94 empresas com dificuldades financeiras e 188
empresas saudaacuteveis Analisando o periacuteodo de 1971 a 1990 e utilizando as variaacuteveis de
Altman (1968) chegaram agrave conclusatildeo que o modelo classifica corretamente 80 das
empresas que constituiacuteam a amostra
Estudos de falecircncias de PMErsquos
De acordo com vaacuterios estudos do ponto de vista de risco de creacutedito as PMErsquos
diferem significativamente das grandes empresas14
Edmister (1972) realizou um estudo que se focou na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros
para previsatildeo de falecircncias de PMErsquos Analisando 19 raacutecios financeiros e utilizando a
anaacutelise discriminante multivariada desenvolveu um modelo de previsatildeo de falecircncias
para pequenos negoacutecios A amostra utilizada eacute respeitante ao periacuteodo de 1954 a 1969
Apesar deste artigo se focar na seleccedilatildeo de raacutecios financeiros para utilizar na previsatildeo de
falecircncias de PMErsquos natildeo explica porque eacute que devem ser feitos estudos separados para
empresas de diferente dimensatildeo (pequenas versus grandes empresas)
Tambeacutem Altman e Sabato (2007) se preocuparam com essa problemaacutetica e
partindo do trabalho de Edmister (1972) melhoraram e expandiram o seu estudo O
principal objetivo deste estudo era analisar um conjunto de raacutecios financeiros de PMErsquos
americanas e concluir os que tinham maior poder preditivo A amostra continha 2010
PMErsquos com vendas inferiores a 65 milhotildees de doacutelares 120 falidas e 1890 natildeo falidas (a
percentagem meacutedia de falecircncia da amostra era de 6) e os dados dizem respeito aos
anos compreendidos entre 1994 e 2002 Partindo de 17 raacutecios iniciais divididos em
14
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or as Corporate
Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset Correlation in French and
German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28 pp 773-788
14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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14
cinco categorias liquidez rentabilidade endividamento cobertura e atividade os
autores selecionaram as cinco variaacuteveis com melhor desempenho
Diacutevida de CPCapital Proacuteprio
DisponibilidadesAtivo Total
EBITDAAtivo Total
Resultados TransitadosAtivo Total
EBITDADespesas com Juros
Altman e Sabato (2007) efetuaram ainda transformaccedilotildees logariacutetmicas nas variaacuteveis
selecionadas com a intenccedilatildeo de aumentar a precisatildeo do modelo Os resultados a que
chegaram foram que o raacutecio de precisatildeo do modelo com as variaacuteveis originais era 75
no entanto quando utilizaram as variaacuteveis logaritmizadas esta percentagem aumentou
para 87 e o erro tipo I diminui de 21 para 12 Os autores demonstraram ainda que
os bancos teratildeo benefiacutecios em termos de rentabilidade de negoacutecio das PMErsquos se
utilizarem modelos de risco de creacutedito especiacuteficos para PMErsquos A anaacutelise poderia ser
melhorada se fossem utilizadas variaacuteveis qualitativas tal como mostram outros estudos
mas a base de dados utilizada pelos autores (Compustat) natildeo disponibiliza esse tipo de
informaccedilatildeo
Depois de se estudar todos estes artigos concluiu-se que aqueles que satildeo mais
importantes e relevantes satildeo aqueles que de alguma forma contribuem para a presente
investigaccedilatildeo tanto a niacutevel teoacuterico como metodoloacutegico Desta forma destacam-se os
artigos que contribuiacuteram com os raacutecios financeiros e de CFO utilizados dando ecircnfase
aos estudos de Altman e Sabato (2007) Charitou et al (2004) e Gupta et al (2014) os
que utilizaram a regressatildeo logiacutestica nomeadamente o de Ohlson (1980) e os trabalhos
que utilizaram os CFO em especial o de Charitou et al (2004) e o de Gupta et al
(2014)
Para a elaboraccedilatildeo desta dissertaccedilatildeo foram tambeacutem relevantes algumas
dissertaccedilotildees de Mestrado da Faculdade de Economia do Porto nomeadamente a de
Amorim (2000) Gonccedilalves (2011) Batista (2011) e Ferreira (2012)
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
15
23 Hipoacuteteses
Nos estudos realizados sobre previsatildeo de insolvecircncias eacute preciso ter em atenccedilatildeo a
metodologia utilizada e os raacutecios analisados Estudos anteriores alertam para o facto de
os raacutecios financeiros poderem ser manipulados pelos gestores de forma a representarem
situaccedilotildees mais favoraacuteveis Daiacute a importacircncia de se analisar raacutecios Cash-Flow uma vez
que estes tecircm uma ligaccedilatildeo direta com a liquidez da empresa e datildeo uma noccedilatildeo da
capacidade que a empresa tem em fazer face agraves suas obrigaccedilotildees pois empresas que natildeo
geram CFO suficientes satildeo mais suscetiacuteveis de entrarem em insolvecircncia15
O objetivo principal desta investigaccedilatildeo eacute perceber se os CFO melhoram a eficaacutecia
de previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas No entanto haacute mais questotildees a
investigar e a responder nomeadamente se os raacutecios financeiros tecircm um bom
desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de empresas portuguesas e ainda quais os
raacutecios financeiros que tecircm uma maior contribuiccedilatildeo
E ainda uma vez que a literatura sugere que do ponto de vista de risco de creacutedito a
dimensatildeo eacute relevante sendo que as empresas de pequena dimensatildeo apresentam um risco
mais elevado e o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo maioritariamente por
microempresas pretende-se estudar se os CFO melhoram a eficaacutecia de previsatildeo de
insolvecircncias de microempresas portuguesas
Assim colocam-se as seguintes hipoacuteteses de investigaccedilatildeo
H1 Os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias de
empresas portuguesas
H2 Os CFO datildeo um poder incremental explicativo aos modelos de previsatildeo de
insolvecircncias de empresas portuguesas
15
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating Cash Flow in
Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
16
3 Metodologia
Para o desenvolvimento e realizaccedilatildeo de um trabalho de investigaccedilatildeo como este eacute
preciso ter sempre em linha de conta uma metodologia bem definida e pormenorizada
Desta forma neste capiacutetulo eacute apresentado um ldquofio condutorrdquo de como esta investigaccedilatildeo
foi feita tratando assuntos como o tratamento de dados e constituiccedilatildeo da amostra
seleccedilatildeo de variaacuteveis e os modelos utilizados
31 Amostra e variaacuteveis
311 Amostra
Para a realizaccedilatildeo deste estudo utilizou-se informaccedilatildeo financeira das empresas
portuguesas Esta informaccedilatildeo que foi retirada da SABI uma base de dados de anaacutelise
financeira sobre empresas portuguesas e espanholas A amostra de empresas estaacute
subdividida em dois grupos o grupo das empresas insolventes e o grupo das empresas
solventes Dentro do grupo das empresas insolventes temos empresas declaradas
insolventes e empresas em procedimentos de insolvecircncia Assim e tendo em conta esta
classificaccedilatildeo vamos ter duas amostras distintas a amostra A que consiste em empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e a amostra B que eacute constituiacuteda por
empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia Esta divisatildeo foi feita
pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode ser
diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras E uma vez que as
empresas em procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial
de Revitalizaccedilatildeo parece ser mais uacutetil o estudo para estas empresas que ainda tecircm
hipoacuteteses de recuperarem do que propriamente para empresas que jaacute foram declaradas
insolventes judicialmente
Para a constituiccedilatildeo das amostras foram tidos em conta alguns criteacuterios de seleccedilatildeo
Fazem parte da amostra empresas que declararam insolvecircncia ou se encontrem em
procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 e que assumem a forma juriacutedica
de sociedade anoacutenima ou sociedade por quotas
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
17
As empresas solventes foram selecionadas tendo em conta os mesmos criteacuterios e
foram emparelhadas de forma aleatoacuteria de acordo com a dimensatildeo (medida pelo valor
do ativo) e setor de atividade (CAErsquos) OS CAErsquos foram agrupados por secccedilotildees16
e para
controlar alguns possiacuteveis enviesamentos foram retiradas da amostra secccedilotildees com
poucas observaccedilotildees
312 Variaacuteveis
Os raacutecios financeiros que foram utilizados para este estudo foram divididos em 5
categorias endividamento liquidez rentabilidade cobertura e atividade Recorrendo agrave
seleccedilatildeo stepwise e partindo de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios de CFO foram
selecionados para cada amostra e para cada ano os mais significativos
Foi necessaacuterio recorrer a uma foacutermula para calcular os CFO17
uma vez que poucas
empresas tinham esta informaccedilatildeo financeira A foacutermula utilizada foi tambeacutem utilizada
por Gentry et al (1985)
Tabela 1 ndash Potenciais variaacuteveis
Categoria Sinal
Esperado Definiccedilatildeo da variaacutevel
Endividamento +
Diacutevida de curto prazo
Capital Proacuteprio
Capital Proacuteprio
Passivo Total
Passivo Total
Ativo Total
Passivo Total
Capital Proacuteprio
16
Lista de CAErsquos por secccedilotildees no capiacutetulo 7 - Anexos 17
CFO=RL+Depreciaccedilotildees+ΔFundo de Maneio Fundo de Maneio=Ativo Corrente ndash Passivo Corrente
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
18
Cobertura -
EBITDA
Despesas com juros
EBIT
Despesas com juros
Liquidez -
Disponibilidades
Ativo total
Fundo de Maneio
Ativo total
Ativo Corrente
Ativo total
Passivo Corrente
Passivo total
Disponibilidades
Passivo Corrente
Rentabilidade -
EBIT
Ativo total
EBIT
Passivo total
Resultados Transitados
Ativo total
EBIT
Volume de Negoacutecios
Resultado Liacutequido
Ativo total
Resultado Liacutequido
Capital Proacuteprio
Atividade -
Volume de Negoacutecios
Ativo Total
Volume de Negoacutecios
Ativo Corrente
Ativo Corrente
Volume de Negoacutecios
Clientes
Passivo Total
Contas a pagar
Volume de Negoacutecios
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
19
Cash-flow
Operacional
-
CFO
Ativo total
CFO
Passivo total
CFO
Passivo corrente
CFO
Despesas com juros
CFO
Contas a pagar
CFO
Contas a receber
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
20
32 Regressatildeo Logiacutestica
A anaacutelise discriminante multivariaacutevel e a regressatildeo logiacutestica satildeo as duas teacutecnicas
estatiacutesticas mais utilizadas em estudos sobre modelos de previsatildeo de insolvecircncias Para
desenvolver os vaacuterios modelos foi utilizada a regressatildeo logiacutestica uma vez que de
acordo com estudos realizados anteriormente a regressatildeo logiacutestica parece ser uma
escolha apropriada para os estudos de previsatildeo de insolvecircncias com resultados bastante
significativos As vantagens da regressatildeo logiacutestica em relaccedilatildeo agrave anaacutelise discriminante
multivariaacutevel satildeo o facto de natildeo impor a distribuiccedilatildeo normal das variaacuteveis
independentes poder ser aplicada a amostras desproporcionais e permitir variaacuteveis
explicativas qualitativas18
O modelo Logit atribui um ldquoscorerdquo para cada empresa que pode ser tido como a
probabilidade de insolvecircncia isto eacute 1 insolvente e 0 solvente
A funccedilatildeo logiacutestica eacute representada da seguinte forma
P (yi=1) = 1(1+e-k
)
= 1 1+exp [-(β1+β2X2+hellip+βkXk)]
Em que
P (yi=1) eacute a probabilidade de insolvecircncia
exp eacute funccedilatildeo exponencial
β1β2hellipβk satildeo os coeficientes
X1X2hellipXk satildeo as variaacuteveis explicativas
A estimaccedilatildeo dos paracircmetros dos modelos Logit eacute geralmente feita pelo Meacutetodo da
Maacutexima Verossimilhanccedila19
18
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the US marketrdquo
Abacus Vol 43(3) pp332ndash357 e Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value
of Operating Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24 (9)
19 Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P (1997)
Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
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21
33 Desenho da investigaccedilatildeo
Com recurso agrave regressatildeo logiacutestica desenvolveram-se vaacuterios modelos de previsatildeo
Para o desenvolvimento de cada modelo foi feita uma seleccedilatildeo das variaacuteveis mais
significativas Assim partindo de um conjunto de 22 raacutecios financeiros e 6 raacutecios CFO
e recorrendo agrave seleccedilatildeo stepwise foram selecionados para cada amostra e para cada ano
os mais significativos
Este estudo tal como foi referido pretende responder a diversas questotildees isto eacute
pretende estudar se os raacutecios de CFO satildeo significativos na previsatildeo de insolvecircncias
pretendendo ainda averiguar se os modelos utilizados tambeacutem satildeo eficazes numa
amostra de microempresas e ainda se os modelos de previsatildeo satildeo eficazes a um e dois
anos de distacircncia da declaraccedilatildeo da insolvecircncia
Numa primeira fase foi testado se os raacutecios financeiros e de CFO satildeo significativos
na previsatildeo de insolvecircncias para o conjunto global de empresas portuguesas que foram
declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e
2013 Seguidamente e dada a sua relevacircncia na amostra e na literatura foi feito o
mesmo teste para as microempresas tendo em conta que estas constituem uma grande
percentagem da amostra total
Estas anaacutelises foram feitas utilizando dados do ano anterior ou de dois anos antes da
insolvecircncia Assim para as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em
procedimentos de insolvecircncia em 2012 foram utilizados dados de 2011 e 2010 e para
as empresas que foram declaradas insolventes ou estatildeo em procedimentos de
insolvecircncia em 2013 os dados usados dizem respeito aos anos de 2012 e 2011
Este processo foi feito para as duas amostras em questatildeo a amostra A que eacute
constituiacuteda por empresas solventes e empresas declaradas insolventes e amostra B que eacute
composta por empresas solventes e empresas em procedimento de insolvecircncia
Como existe a possibilidade de ocorrecircncia de heterocedasticidade utilizou-se na
estimaccedilatildeo de todos os modelos o processo de correccedilatildeo de Huber-White
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
22
4 Resultados
Neste capiacutetulo satildeo apresentados os resultados obtidos nesta investigaccedilatildeo Numa
primeira parte aborda-se a evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que satildeo os anos em estudo e a classificaccedilatildeo das empresas
nomeadamente quanto agrave dimensatildeo Numa segunda parte apresentam-se entatildeo os
resultados propriamente ditos Como haacute uma grande variedade de testes satildeo separados
os resultados de acordo com a amostra em questatildeo Inicialmente seratildeo apresentados e
interpretados os resultados obtidos na amostra A empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos na amostra B empresas
solventes e declaradas insolventes
41 Evoluccedilatildeo das insolvecircncias em Portugal
Como jaacute foi referido anteriormente as insolvecircncias tecircm tido um crescimento muito
acentuado nos uacuteltimos anos Como podemos verificar no graacutefico que se segue eacute
possiacutevel reconhecer uma tendecircncia acentuada para o crescimento do nuacutemero de
insolvecircncias decretadas nos tribunais de 1ordf instacircncia sendo que o valor registado no ano
de 2013 corresponde a mais de seis vezes o valor registado no ano de 2007
Graacutefico 1 - Insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia
Fonte Adaptado de Destaques estatiacutesticos trimestrais da Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
28233852
54646790
11224
1642517243
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Download feito a 12 de Junho de 2014
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Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
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httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
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ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
23
O maior crescimento verificou-se dos anos de 2011 para 2012 com um aumento de
5201 insolvecircncias decretadas nos tribunais judiciais de 1ordf instacircncia de um ano para o
outro De salientar que apesar de existir um aumento de 2012 para 2013 houve uma
desaceleraccedilatildeo neste aumento verificando-se apenas mais 818 insolvecircncias decretadas
em 2013 do que em 2012
Relativamente aos Processos Especiais de Revitalizaccedilatildeo houve um grande nuacutemero
de processos desde que este foi introduzido em Maio de 2012 Soacute nesse ano deram
entrada nos tribunais judiciais 452 processos especiais de revitalizaccedilatildeo Jaacute no ano de
2013 este nuacutemero elevou-se para 1758
De acordo com alguns estudos realizados em Portugal sobre a evoluccedilatildeo das
insolvecircncias eacute de realccedilar o facto de as insolvecircncias de pessoas singulares terem tido um
crescimento exponencial apresentando nuacutemeros mais elevados do que as insolvecircncias
de pessoas coletivas especialmente nos uacuteltimos 2 anos A regiatildeo Norte eacute a que lidera o
nuacutemero de insolvecircncias Os setores de atividade com maior nuacutemero de insolvecircncias satildeo
o setor da construccedilatildeo o setor das induacutestrias transformadoras o setor do comeacutercio por
grosso retalho e reparaccedilatildeo de veiacuteculos e ainda o setor do alojamento restauraccedilatildeo e
similares
Um outro dado interessante que estes estudos revelam eacute que a idade meacutedia das
insolvecircncias eacute superior agrave idade meacutedia do tecido empresarial portuguecircs nos uacuteltimos anos
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
24
42 Classificaccedilatildeo das Empresas
As empresas podem ser classificadas de diversas formas sendo as classificaccedilotildees
mais relevantes as seguintes a sua forma juriacutedica a propriedade do seu capital o setor
de atividade e ainda a dimensatildeo
Quanto agrave forma juriacutedica o Coacutedigo das Sociedades Comerciais20
contempla
sociedades por quotas sociedades anoacutenimas sociedades em nome coletivo e sociedades
em comandita sendo as duas primeiras as mais utilizadas Quanto agrave propriedade de
capital poderaacute ser uma empresa puacuteblica privada ou de capitais mistos No que respeita
ao setor de atividade a cada empresa eacute atribuiacuteda a classificaccedilatildeo de acordo com a
atividade econoacutemica Esta classificaccedilatildeo eacute feita de acordo com a CAE-Rev 3 elaborada
pelo INE e as empresas podem ser agregadas por subclasse (5 diacutegitos) classe (4
diacutegitos) grupo (3 diacutegitos) divisatildeo (2 diacutegitos) ou secccedilatildeo (1 diacutegito) Tendo em conta a
dimensatildeo podemos ter microempresas pequenas empresas meacutedias empresas e grandes
empresas
Para este estudo em particular a classificaccedilatildeo que importa aprofundar eacute quanto agrave
dimensatildeo da empresa Os criteacuterios podem variar de paiacutes para paiacutes mas os criteacuterios que
foram utilizados satildeo os da Uniatildeo Europeia
De acordo com o artigo 2ordm da Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm
2003361CE de 6 Maio de 2003 ldquouma microempresa eacute definida como uma empresa
que emprega menos de 10 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo total
anual natildeo excede 2 milhotildees de eurosrdquo ldquouma pequena empresa eacute definida como uma
empresa que emprega menos de 50 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual ou balanccedilo
total anual natildeo excede 10 milhotildees de eurosrdquo ldquomeacutedia empresa eacute uma empresa que
emprega menos de 250 pessoas e cujo volume de negoacutecios anual natildeo excede 50 milhotildees
de euros ou cujo balanccedilo total anual natildeo excede 43 milhotildees de eurosrdquo e uma grande
empresa eacute toda a empresa que ultrapassa estes criteacuterios
Segundo um estudo da Informa DampB o tecido empresarial portuguecircs eacute constituiacutedo
maioritariamente por microempresas sendo que estas representam mais de 90 da
20
Artigo 1ordm nordm2 do Coacutedigo das Sociedades Comerciais
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
25
totalidade das empresas portuguesas Seguidamente com maior representaccedilatildeo temos
pequenas empresas seguidas de meacutedias empresas e por uacuteltimo as empresas que tecircm
menos significacircncia em termos de nuacutemero de empresas existentes satildeo as grandes
empresas No entanto quanto agrave representaccedilatildeo do volume de negoacutecios o papel inverte-
se e as poucas grandes empresas que existem em Portugal representam mais de 40 do
volume de negoacutecios total Jaacute no que respeita agrave empregabilidade satildeo as microempresas
que tecircm uma percentagem mais elevada de nuacutemero de empregados
Graacutefico 2 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empresas
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Graacutefico 3 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do Volume de Negoacutecios
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
020
1
4
9480
Nordm empresas
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
46
19
1620
1890
Volume de Negoacutecios
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
26
Graacutefico 4 - Dimensatildeo por Volume de Negoacutecios ndash Distribuiccedilatildeo do nuacutemero de empregados
Fonte Adaptado de Firmografia- Baroacutemetro 2014 Informa DampB
Grandes
Meacutedias
Pequenas
Micro
1830
1560
1810
48
Nordm empregados
27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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27
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 1379489 305492 00000636 4594877
Solvente 0116663 0313819 -1373965 0972208
Insolvente -1403354 1479915 -2982182 0994594
Solvente 0039957 0245333 -0633229 4289587
Insolvente -0179812 0362771 -428773 112844
Solvente 0006325 0225694 -1752962 0704475
Insolvente -0576882 109286 -7577283 1334179
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 6076609 1872101 -2921367 1164297
Solvente 2557160 2894820 0003363 2360167
Insolvente 1708569 2196892 0000689 2230299
Solvente 0041593 0188514 -2072191 1400062
Insolvente 0093330 3080425 -0836136 6670353
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0151994 0828430 -1109366 1897245
Solvente 2534263 1502925 3000000 8700000
Insolvente 1836853 1262422 1000000 9100000
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 6412134 171506 -0296978 1165888
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO
FMANEIOATIVO
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
VNATIVO CP
EBITPASSIVO
CFOATIVO
IDADE
DIMENSAtildeO
43 Empresas solventes e declaradas insolventes ndash Amostra A
Estatiacutesticas Descritivas
A anaacutelise agraves estatiacutesticas descritivas eacute importante para compreender e identificar
algumas diferenccedilas que possam existir entre os dois grupos de empresas solventes e
insolventes Desta forma calculou-se a meacutedia desvio-padratildeo miacutenimo e maacuteximo das
variaacuteveis utilizadas e que se apresentam na tabela 2
Como todas as variaacuteveis que entram no estudo tecircm uma relaccedilatildeo negativa com a
probabilidade de insolvecircncia eacute conjeturaacutevel que as empresas insolventes tenham uma
meacutedia menor do que as empresas solventes Este pressuposto verifica-se em todas as
variaacuteveis com exceccedilatildeo da variaacutevel VNATIVO para o modelo que testa a previsatildeo a um
ano de distacircncia e da variaacutevel EBITPASSIVO para o modelo que testa a previsatildeo a dois
anos de distacircncia No entanto eacute de salientar que nestes casos o desvio padratildeo das
empresas insolventes eacute muito maior do que nas empresas solventes mostrando assim
que estas empresas satildeo mais instaacuteveis
Tabela 2 ndash Estatiacutesticas descritivas Amostra A
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Oficial da Uniatildeo Europeia
28
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 5953434 00000 5311432 00000
VNATIVO -0440864 00085 -0445474 00000
FMANEIOATIVO -0481513 00562 -0724442 00218
EBITPASSIVO -34098 00005 -3621403 00026
CFOATIVO -1339839 00043 -0834055 00757
IDADE -0027448 00057 -0030639 00084
DIMENSAtildeO -096391 00000 -0854764 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0441672 0359047
LR statistic 4936041 2218311
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 845 8078
Erro tipo I 1036 2793
Erro tipo II 2333 1373
Total observaccedilotildees 832 463
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia utilizou-se uma amostra de 502
empresas solventes e 330 declaradas insolventes e as variaacuteveis que integraram o modelo
foram VNATIVO que eacute um indicador de atividade FMANEIOATIVO que eacute um
indicador de liquidez EBITPASSIVO que eacute um indicador de rentabilidade e
CFOATIVO Em todos os modelos foram ainda adicionadas duas variaacuteveis a IDADE e
a DIMENSAtildeO medida pelo logaritmo do ativo de forma a perceber se estas satildeo
importantes e significativas na previsatildeo de insolvecircncias e ainda qual a sua relaccedilatildeo com a
probabilidade de insolvecircncia Usando um cut-off de 05 os resultados satildeo apresentados
na tabela em seguida
Tabela 3 ndash Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
A literatura sugere que os raacutecios de atividade liquidez e rentabilidade devem estar
negativamente relacionados com a probabilidade de insolvecircncia assim como os raacutecios
de CFO Assim os resultados obtidos vatildeo de encontro com o esperado ou seja os
sinais correspondem ao previsto e todas as variaacuteveis satildeo estatisticamente significativas
incluindo o raacutecio CFO Estes resultados mostram que os CFO satildeo estatisticamente
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
29
significativos na previsatildeo da insolvecircncia de empresas portuguesas Desta forma
validam-se as duas hipoacuteteses colocadas os raacutecios financeiros tecircm um bom desempenho
na previsatildeo de insolvecircncias e os raacutecios de CFO datildeo um poder preditivo incremental aos
modelos uma vez que o seu coeficiente difere de zero e eacute estatisticamente significativo
No que respeita agraves variaacuteveis idade e dimensatildeo ambos os coeficientes satildeo negativos
sugerindo assim que a probabilidade de insolvecircncia aumenta quando se trata de
empresas jovens e de pequena dimensatildeo
O modelo tem uma percentagem correta de previsatildeo de 8450 e apresenta 1036
de erro tipo I e 2333 de erro tipo II Estes resultados satildeo positivos uma vez que o
erro tipo I classificar uma empresa insolvente como solvente eacute tal como a literatura
sugere mais custoso que o erro tipo II classificar uma empresa solvente como
insolvente Assim interessa-nos que as percentagens de erro tipo I sejam menores que
as de erro tipo II
Uma vez que as microempresas representam uma grande percentagem da amostra e
tambeacutem tecircm um peso muito elevado no tecido empresarial portuguecircs achou-se ser
relevante testar se o modelo de previsatildeo de insolvecircncias utilizado tambeacutem se mostra
eficaz na previsatildeo de insolvecircncias destas empresas Recorrendo a uma amostra de 179
microempresas solventes e 284 insolventes a conclusatildeo a que se chega eacute que o modelo
tambeacutem eacute eficaz na previsatildeo de insolvecircncia de microempresas portuguesas apesar de
ter resultados ligeiramente piores do que os resultados obtidos para o estudo da
totalidade das empresas
O modelo classifica corretamente 8078 da amostra sendo esta mais baixa que a
percentagem de eficaacutecia do modelo que testa a totalidade das empresas No entanto o
modelo continua a ter um bom desempenho No que respeita agraves taxas de erro tipo I e II
os resultados jaacute natildeo se revelam tatildeo bons O modelo apresenta 2793 de erro tipo I e
1373 de erro tipo II O erro tipo II baixa mas o erro tipo I aumenta
Os mesmos testes foram feitos para dois anos de distacircncia e os resultados satildeo
idecircnticos aos obtidos anteriormente com alguma reduccedilatildeo na eficaacutecia da previsatildeo mas
ainda assim com bons resultados O modelo que testa a totalidade das empresas baixa a
percentagem com que classifica corretamente as empresas para 8174 e o das
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Oficial da Uniatildeo Europeia
30
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 7457351 00000 6954674 00000
VNATIVO CP -0425605 00000 -0312982 00034
EBITPASSIVO -1995217 01694 -0607573 06587
CFOATIVO -1047977 00015 -1206053 00006
IDADE -0029788 00003 -0039603 00001
DIMENSAtildeO -0980033 00000 -0914791 00000
CAE SIM
SIM
___________________________________________________________________
McFadden R-squared 0348661 0259124
LR statistic 4168673 1580579
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8174 7715
Erro tipo I 1275 4534
Erro tipo II 2567 1139
Total observaccedilotildees 876 477
microempresas baixa para 7715 no entanto estes resultados continuam a mostrar que
os modelos tecircm um bom desempenho utilizando dados de dois anos anteriores agrave
declaraccedilatildeo da insolvecircncia De salientar que a variaacutevel EBITPASSIVO tem um p-value
de 01694 o que poderia significar que a variaacutevel natildeo seria significativa (ao niacutevel de
significacircncia de 5) mas note-se que considerando um teste unilateral (justificado pela
correta expectativa do sinal do coeficiente) ao niacutevel de significacircncia de 10 a decisatildeo eacute
alterada e a variaacutevel torna-se significativa
Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Relativamente aos erros tipo I e II o modelo que testa a totalidade das empresas tem
1275 de erro tipo I e 2567 de erro tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as
microempresas apresenta 4534 de erro tipo I e 1139 de erro tipo II Mais uma vez
o erro tipo II diminui mas o erro tipo I aumenta e significativamente o que natildeo eacute muito
bom pois este tipo de erro como jaacute foi referido tem mais custos para os intervenientes
Os resultados provam que os CFO satildeo estatisticamente significativos na previsatildeo da
insolvecircncia de empresas portuguesas e que os modelos tecircm um bom desempenho
mostrando bons resultados tanto a 1 como a 2 anos de distacircncia da declaraccedilatildeo de
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Download feito a 12 de Junho de 2014
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Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
31
insolvecircncia De notar que os resultados obtidos para as microempresas apesar de serem
ligeiramente piores satildeo satisfatoacuterios
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
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Download feito a 12 de Junho de 2014
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Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
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httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
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Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
32
44 Empresas solventes e em procedimentos de insolvecircncia -
Amostra B
Estatiacutesticas Descritivas
Mais uma vez comeccedilou-se por analisar as diferenccedilas entre os dois grupos de
empresas solventes e insolventes Tambeacutem nesta amostra as empresas insolventes
apresentam meacutedias das variaacuteveis inferiores agraves empresas solventes tal como era
expectaacutevel
Tabela 5 - Estatiacutesticas descritivas Amostra B
Previsotildees
Para prever a insolvecircncia a um ano de distacircncia numa amostra de 502 empresas
solventes e 305 em procedimentos de insolvecircncia as variaacuteveis que constituiacuteram os
modelos foram RTATIVO VNATIVO CFOJUROS e DIMENSAtildeO Para esta
amostra foi retirada a variaacutevel IDADE uma vez que esta apresentava um sinal
contraditoacuterio ao sinal esperado e natildeo era estatisticamente significativa Os resultados
Variaacutevel Grupo Meacutedia Desvio padratildeo Miacutenimo Maacuteximo
Solvente -0023533 0344371 -3745828 0654574
Insolvente -180459 1635584 -3130319 0685153
Solvente 1252637 1225597 0000346 1330723
Insolvente 0742203 1019511 00000791 1011256
Solvente 3820212 8506046 -4271777 19058012
Insolvente -7273149 4047292 -4567038 4717768
Solvente 8303071 1275578 4951188 1212441
Insolvente 7211744 1606113 0891153 1220625
Solvente -0011503 0292685 -2996413 0585129
Insolvente -0608910 1705726 -2159214 0280416
Solvente 1296911 1188402 0001484 1214104
Insolvente 0894720 1182239 0002072 1583684
Solvente 0038230 0252212 -1528451 3185007
Insolvente -0226090 0667344 -3158356 5107906
Solvente 8321838 1255701 4924828 1191579
Insolvente 7401121 1543484 2520057 1214962
1 ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
DIMENSAtildeO
DIMENSAtildeO
CFOATIVO
VNATIVO
CFOJUROS
2 anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO
VNATIVO
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
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US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
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quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
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Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
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distress some extensions Journal of Accounting ResearchVol 23(1) pp 384ndash401
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failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
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Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or
as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
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Gentry J A Newbold P and Whitford D T (1985) Classifying bankrupt firms with
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Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas Orientaccedilatildeo Professor Doutor Paulo Tavares Mota e Professor Doutor Paulo
Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
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multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
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Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
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Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
33
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3999041 00000 3697456 00010
RTATIVO -2610185 00000 -2234484 00005
VNATIVO -1465776 00000 -1264238 00000
CFOJUROS -00000988 00029 -00000932 00043
DIMENSAtildeO -0572206 00000 -0585331 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0373739 0310669
LR statistic 3999600 1783759
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8253 7767
Erro tipo I 996 3073
Erro tipo II 2984 1612
Total observaccedilotildees 807 421
com a variaacutevel IDADE incluiacuteda estatildeo apresentados em anexo Utilizando um cut-off de
05 os resultados obtidos estatildeo representados na tabela 6
Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Os sinais das variaacuteveis estatildeo em concordacircncia com a literatura e todos os
coeficientes satildeo estatisticamente significativos As variaacuteveis RTATIVO VNATIVO e
CFOJUROS que se enquadram nas categorias de rentabilidade liquidez e CFO
respetivamente estatildeo negativamente relacionadas com a probabilidade de insolvecircncia
daiacute os seus coeficientes apresentarem sinais negativos A variaacutevel DIMENSAtildeO manteacutem
o seu coeficiente negativo
Os resultados satildeo idecircnticos tanto na amostra que engloba empresa de todas as
dimensotildees como na que diz respeito unicamente agraves microempresas onde a amostra eacute
composta por 179 microempresas solventes e 242 em procedimentos de insolvecircncia O
modelo classifica corretamente 8253 da amostra que engloba a totalidade das
empresas e 7767 da amostra das microempresas Quanto aos erros tipo I e II o
modelo que testa a totalidade das empresas tem 996 de erro tipo I e 2984 de erro
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
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new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the
US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
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quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Batista Joatildeo Manuel Pereira (2011) ldquoAnaacutelise do risco de incumprimento fiscalrdquo
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
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failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
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44
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Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas Orientaccedilatildeo Professor Doutor Paulo Tavares Mota e Professor Doutor Paulo
Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
Gonccedilalves Domingos Magalhatildees (2012) Modelos logit anaacutelise discriminante e
multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
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Gombola M Haskins M Ketz J and Williams D (1987) ldquoCash flow in bankruptcy
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Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating
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Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
34
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3595255 00000 6002286 00000
RTATIVO -2037966 00000 -1440822 00026
VNATIVO -0982506 00000 -1212122 00000
CFOATIVO -2593752 00000 -1883467 00001
DIMENSAtildeO -0534661 00000 -090725 00000
CAE SIM
SIM
_______________________________________________________________________________
McFadden R-
squared 0333102 0311594
LR statistic 3628879 1603399
Prob (LR statistic) 0000000 0000000
Correta 8176 7692
Erro tipo I 976 2919
Erro tipo II 3175 1852
Total observaccedilotildees 817 377
tipo II Jaacute o modelo que tem como amostra as microempresas apresenta 3073 de erro
tipo I e 1612 de erro tipo II
Testou-se novamente para dois anos de distacircncia e os resultados natildeo diferenciam
muito dos obtidos a um ano de distacircncia sendo que neste caso as variaacuteveis utilizadas
foram RTATIVO VNATIVO CFOATIVO e DIMENSAtildeO A percentagem com que
os modelos classificam corretamente as empresas tem uma ligeira diminuiccedilatildeo com o
afastamento temporal Esta percentagem desce de 8253 para 8176 na totalidade
das empresas e de 7767 para 7692 nas microempresas
Tabela 7 - Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
() () Significativo a 1 (5) (10)
Em suma os resultados obtidos indicam que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um
bom desempenho na previsatildeo de insolvecircncias tanto na amostra que engloba todas as
empresas como na amostra que tem apenas microempresas Conclui-se ainda que os
modelos classificam corretamente uma percentagem elevada das empresas (solventes vs
insolventes) em todos os testes tanto na amostra A como na amostra B tanto a um
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
Altman Edward I Haldeman RG and Narayanann P (1977) ZETA Analysis A
new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the
US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
Amorim Sandra e Sousa (2000) ldquoA previsatildeo de falecircncia das empresas modelizaccedilatildeo
quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Batista Joatildeo Manuel Pereira (2011) ldquoAnaacutelise do risco de incumprimento fiscalrdquo
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
Beaver W H (1966)Financial Ratios as Predictors of Failures Empirical Research
in Accounting Selected Studies Journal of Accounting Research Supplement to Vol
4 pp 71-101
Casey C and Bartczak N (1985) Using operating cash flow data to predict financial
distress some extensions Journal of Accounting ResearchVol 23(1) pp 384ndash401
Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate
failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
pp465 ndash 497
Coats K P and Fant LF (1993) ldquoRecognising financial distress patterns using neural
network toolrdquo Financial Management Vol 22(3) pp 142-154
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or
as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
Correlation in French and German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28
pp 773-788
Edmister R (1972) An empirical test of financial ratio analysis for small business
failure prediction Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 7(2) pp 1477ndash
1493
Ferreira Clara Regina Macedo (2012) Previsatildeo de falecircncia bancaacuteria nos Estados
Unidos Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de
Economia da Universidade do Porto
Gentry J A Newbold P and Whitford D T (1985) Classifying bankrupt firms with
funds flow components Journal of Accounting Research Vol 23(1) pp 146ndash160
Gonccedilalves Domingos (2011) Estimaccedilatildeo da Probabilidade de Falecircncia Aplicaccedilatildeo
Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas Orientaccedilatildeo Professor Doutor Paulo Tavares Mota e Professor Doutor Paulo
Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
Gonccedilalves Domingos Magalhatildees (2012) Modelos logit anaacutelise discriminante e
multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
financeiras portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Meacutetodos Quantitativos em
Economia da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Gombola M Haskins M Ketz J and Williams D (1987) ldquoCash flow in bankruptcy
predictionrdquo Financial Management Vol 16 (4) pp 55-65
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating
Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24
(9)
Ohlson James A (1980) Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of
Bankruptcy Journal of Accounting Research Vol 18 (1) pp 109-131
Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P
(1997) Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
45
Zmiejewski Marz E (1984) Methodological Issues Related to Estimation of Financial
Distress Prediction Models Journal of Accounting Research (Supplement) Vol 22
pp 59-82
46
Paacuteginas Internet
Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila (2013) ldquoDestaque Estatiacutestico Trimestralrdquo Boletins
nordm 911 13 e 15 disponiacutevel em httpwwwdgpjmjptsectionssiej_ptdestaques4485
Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
35
como a dois anos de distacircncia havendo poreacutem uma reduccedilatildeo nesta percentagem com o
distanciamento temporal e quando passamos da amostra A para a B
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
Altman Edward I Haldeman RG and Narayanann P (1977) ZETA Analysis A
new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the
US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
Amorim Sandra e Sousa (2000) ldquoA previsatildeo de falecircncia das empresas modelizaccedilatildeo
quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Batista Joatildeo Manuel Pereira (2011) ldquoAnaacutelise do risco de incumprimento fiscalrdquo
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
Beaver W H (1966)Financial Ratios as Predictors of Failures Empirical Research
in Accounting Selected Studies Journal of Accounting Research Supplement to Vol
4 pp 71-101
Casey C and Bartczak N (1985) Using operating cash flow data to predict financial
distress some extensions Journal of Accounting ResearchVol 23(1) pp 384ndash401
Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate
failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
pp465 ndash 497
Coats K P and Fant LF (1993) ldquoRecognising financial distress patterns using neural
network toolrdquo Financial Management Vol 22(3) pp 142-154
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or
as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
Correlation in French and German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28
pp 773-788
Edmister R (1972) An empirical test of financial ratio analysis for small business
failure prediction Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 7(2) pp 1477ndash
1493
Ferreira Clara Regina Macedo (2012) Previsatildeo de falecircncia bancaacuteria nos Estados
Unidos Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de
Economia da Universidade do Porto
Gentry J A Newbold P and Whitford D T (1985) Classifying bankrupt firms with
funds flow components Journal of Accounting Research Vol 23(1) pp 146ndash160
Gonccedilalves Domingos (2011) Estimaccedilatildeo da Probabilidade de Falecircncia Aplicaccedilatildeo
Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas Orientaccedilatildeo Professor Doutor Paulo Tavares Mota e Professor Doutor Paulo
Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
Gonccedilalves Domingos Magalhatildees (2012) Modelos logit anaacutelise discriminante e
multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
financeiras portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Meacutetodos Quantitativos em
Economia da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Gombola M Haskins M Ketz J and Williams D (1987) ldquoCash flow in bankruptcy
predictionrdquo Financial Management Vol 16 (4) pp 55-65
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating
Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24
(9)
Ohlson James A (1980) Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of
Bankruptcy Journal of Accounting Research Vol 18 (1) pp 109-131
Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P
(1997) Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
45
Zmiejewski Marz E (1984) Methodological Issues Related to Estimation of Financial
Distress Prediction Models Journal of Accounting Research (Supplement) Vol 22
pp 59-82
46
Paacuteginas Internet
Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila (2013) ldquoDestaque Estatiacutestico Trimestralrdquo Boletins
nordm 911 13 e 15 disponiacutevel em httpwwwdgpjmjptsectionssiej_ptdestaques4485
Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
36
5 Conclusotildees
As insolvecircncias tecircm sido um fenoacutemeno em crescimento nestes uacuteltimos anos
revelando assim que a situaccedilatildeo econoacutemica e social de uma sociedade afeta a condiccedilatildeo
financeira das pessoas tanto singulares como coletivas O estudo e o desenvolvimento
de modelos capazes de preverem a insolvecircncia atempadamente atraveacutes de dados
econoacutemico-financeiros das empresas eacute de extrema relevacircncia para evitar ou diminuir as
consequecircncias que adveacutem de uma empresa nesta situaccedilatildeo evitando inconvenientes para
todos os interessados sendo eles investidores fornecedores clientes ou ateacute mesmo
trabalhadores
Na literatura existem muitos trabalhos sobre esta temaacutetica com diferentes
contribuiccedilotildees podendo estas ser ao niacutevel da metodologia das variaacuteveis ou ateacute mesmo
da amostra utilizada Nesta investigaccedilatildeo recorrendo agrave regressatildeo logiacutestica testou-se a
capacidade preditiva de raacutecios financeiros e de CFO que tinham sido utilizados em
estudos anteriores e que tinham revelado bons resultados O principal objetivo desta
dissertaccedilatildeo era perceber se os raacutecios de CFO poderiam contribuir para a capacidade
preditiva dos modelos de previsatildeo de insolvecircncias que utilizavam raacutecios financeiros
Partindo dos dados contidos nas demonstraccedilotildees financeiras de empresas
portuguesas disponibilizados na base de dados SABI procedeu-se agrave construccedilatildeo de duas
amostras uma primeira amostra composta por empresas solventes e empresas
declaradas insolventes e uma outra amostra constituiacuteda por empresas solventes e
empresas em procedimentos de insolvecircncia A divisatildeo das empresas insolventes em
empresas que jaacute tinham sido declaradas insolventes e empresas que ainda se
encontravam em procedimentos de insolvecircncia eacute uma particularidade deste estudo e foi
feita pelo seguinte motivo analisar empresas que jaacute foram declaradas insolventes pode
ser diferente de analisar empresas em procedimentos de insolvecircncia isto eacute os modelos
podem natildeo ter a mesma eficaacutecia de precisatildeo nas duas amostras Empresas em
procedimentos de insolvecircncia podem ainda recorrer ao Processo Especial de
Revitalizaccedilatildeo e evitar assim a declaraccedilatildeo de insolvecircncia logo parece ser mais uacutetil o
estudo para estas empresas que ainda tecircm hipoacuteteses de recuperarem do que
propriamente para empresas que jaacute foram declaradas insolventes judicialmente
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
Altman Edward I Haldeman RG and Narayanann P (1977) ZETA Analysis A
new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the
US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
Amorim Sandra e Sousa (2000) ldquoA previsatildeo de falecircncia das empresas modelizaccedilatildeo
quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Batista Joatildeo Manuel Pereira (2011) ldquoAnaacutelise do risco de incumprimento fiscalrdquo
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
Beaver W H (1966)Financial Ratios as Predictors of Failures Empirical Research
in Accounting Selected Studies Journal of Accounting Research Supplement to Vol
4 pp 71-101
Casey C and Bartczak N (1985) Using operating cash flow data to predict financial
distress some extensions Journal of Accounting ResearchVol 23(1) pp 384ndash401
Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate
failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
pp465 ndash 497
Coats K P and Fant LF (1993) ldquoRecognising financial distress patterns using neural
network toolrdquo Financial Management Vol 22(3) pp 142-154
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or
as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
Correlation in French and German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28
pp 773-788
Edmister R (1972) An empirical test of financial ratio analysis for small business
failure prediction Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 7(2) pp 1477ndash
1493
Ferreira Clara Regina Macedo (2012) Previsatildeo de falecircncia bancaacuteria nos Estados
Unidos Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de
Economia da Universidade do Porto
Gentry J A Newbold P and Whitford D T (1985) Classifying bankrupt firms with
funds flow components Journal of Accounting Research Vol 23(1) pp 146ndash160
Gonccedilalves Domingos (2011) Estimaccedilatildeo da Probabilidade de Falecircncia Aplicaccedilatildeo
Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas Orientaccedilatildeo Professor Doutor Paulo Tavares Mota e Professor Doutor Paulo
Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
Gonccedilalves Domingos Magalhatildees (2012) Modelos logit anaacutelise discriminante e
multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
financeiras portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Meacutetodos Quantitativos em
Economia da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Gombola M Haskins M Ketz J and Williams D (1987) ldquoCash flow in bankruptcy
predictionrdquo Financial Management Vol 16 (4) pp 55-65
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating
Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24
(9)
Ohlson James A (1980) Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of
Bankruptcy Journal of Accounting Research Vol 18 (1) pp 109-131
Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P
(1997) Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
45
Zmiejewski Marz E (1984) Methodological Issues Related to Estimation of Financial
Distress Prediction Models Journal of Accounting Research (Supplement) Vol 22
pp 59-82
46
Paacuteginas Internet
Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila (2013) ldquoDestaque Estatiacutestico Trimestralrdquo Boletins
nordm 911 13 e 15 disponiacutevel em httpwwwdgpjmjptsectionssiej_ptdestaques4485
Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
37
Os dois grupos de empresas solventes e insolventes foram emparelhados de forma
aleatoacuteria segundo a dimensatildeo e setor de atividade O grupo das empresas insolventes
utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvecircncia ou se encontravam
em procedimentos de insolvecircncia nos anos de 2012 e 2013 Jaacute o grupo das empresas
solventes corresponde a empresas que se encontravam em atividade no mesmo periacuteodo
Uma outra particularidade deste estudo eacute o facto de para aleacutem de se testar se os
raacutecios financeiros e de CFO satildeo eficazes na previsatildeo de insolvecircncias de um conjunto de
empresas portuguesas verificou-se ainda se esta eficaacutecia se mantinha quando a amostra
se referia exclusivamente a microempresas As microempresas representam uma
percentagem esmagadora do tecido empresarial portuguecircs e tecircm tambeacutem um peso muito
significativo na amostra de empresas insolventes Por este motivo achou-se relevante
aferir a eficaacutecia dos modelos na previsatildeo de insolvecircncias de microempresas
Foram construiacutedos vaacuterios modelos Dentro de cada amostra a amostra que contem
empresas declaradas insolventes e a outra que contem empresas em procedimentos de
insolvecircncia testou-se para a totalidade das empresas e para microempresas e ainda para
um e dois anos de distacircncia da data de insolvecircncia
A partir dos resultados obtidos as principais conclusotildees que se podem retirar satildeo
que os raacutecios financeiros e de CFO tecircm um bom desempenho na previsatildeo de
insolvecircncias tanto da globalidade das empresas como em particular de microempresas
concluindo assim que os CFO datildeo um poder preditivo incremental aos modelos que
utilizam raacutecios financeiros Os modelos classificam corretamente uma boa percentagem
das empresas tanto da amostra que tem empresas jaacute declaradas insolventes como a que
tem empresas em procedimentos de insolvecircncia sendo que na primeira amostra os
resultados satildeo ligeiramente mais satisfatoacuterios do que na segunda Conclui-se ainda que
os modelos apresentam bons resultados a um e dois anos de distacircncia poreacutem haacute uma
reduccedilatildeo na eficaacutecia do modelo com o afastamento temporal
Eacute preciso ainda ter em consideraccedilatildeo as limitaccedilotildees desta investigaccedilatildeo
nomeadamente o facto de se utilizar uma uacutenica teacutecnica estatiacutestica que centra a anaacutelise
em dados financeiros passados natildeo se ter tido em linha de conta as causas da
insolvecircncia de cada uma das empresas pertencente ao grupo das empresas insolventes a
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
Altman Edward I Haldeman RG and Narayanann P (1977) ZETA Analysis A
new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the
US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
Amorim Sandra e Sousa (2000) ldquoA previsatildeo de falecircncia das empresas modelizaccedilatildeo
quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Batista Joatildeo Manuel Pereira (2011) ldquoAnaacutelise do risco de incumprimento fiscalrdquo
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
Beaver W H (1966)Financial Ratios as Predictors of Failures Empirical Research
in Accounting Selected Studies Journal of Accounting Research Supplement to Vol
4 pp 71-101
Casey C and Bartczak N (1985) Using operating cash flow data to predict financial
distress some extensions Journal of Accounting ResearchVol 23(1) pp 384ndash401
Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate
failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
pp465 ndash 497
Coats K P and Fant LF (1993) ldquoRecognising financial distress patterns using neural
network toolrdquo Financial Management Vol 22(3) pp 142-154
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or
as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
Correlation in French and German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28
pp 773-788
Edmister R (1972) An empirical test of financial ratio analysis for small business
failure prediction Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 7(2) pp 1477ndash
1493
Ferreira Clara Regina Macedo (2012) Previsatildeo de falecircncia bancaacuteria nos Estados
Unidos Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de
Economia da Universidade do Porto
Gentry J A Newbold P and Whitford D T (1985) Classifying bankrupt firms with
funds flow components Journal of Accounting Research Vol 23(1) pp 146ndash160
Gonccedilalves Domingos (2011) Estimaccedilatildeo da Probabilidade de Falecircncia Aplicaccedilatildeo
Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas Orientaccedilatildeo Professor Doutor Paulo Tavares Mota e Professor Doutor Paulo
Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
Gonccedilalves Domingos Magalhatildees (2012) Modelos logit anaacutelise discriminante e
multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
financeiras portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Meacutetodos Quantitativos em
Economia da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Gombola M Haskins M Ketz J and Williams D (1987) ldquoCash flow in bankruptcy
predictionrdquo Financial Management Vol 16 (4) pp 55-65
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating
Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24
(9)
Ohlson James A (1980) Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of
Bankruptcy Journal of Accounting Research Vol 18 (1) pp 109-131
Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P
(1997) Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
45
Zmiejewski Marz E (1984) Methodological Issues Related to Estimation of Financial
Distress Prediction Models Journal of Accounting Research (Supplement) Vol 22
pp 59-82
46
Paacuteginas Internet
Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila (2013) ldquoDestaque Estatiacutestico Trimestralrdquo Boletins
nordm 911 13 e 15 disponiacutevel em httpwwwdgpjmjptsectionssiej_ptdestaques4485
Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
38
maioria das empresas natildeo divulgar os cash-flow operacionais e por isso ter que se
utilizar uma foacutermula para o seu caacutelculo
Para concluir esta investigaccedilatildeo importa apresentar algumas sugestotildees para
investigaccedilotildees futuras tais como repetir a investigaccedilatildeo mas exclusivamente para uma
amostra de microempresas utilizar uma amostra maior e ter em consideraccedilatildeo o setor de
atividade ou ainda a regiatildeo onde a empresa se encontra
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
Altman Edward I Haldeman RG and Narayanann P (1977) ZETA Analysis A
new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the
US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
Amorim Sandra e Sousa (2000) ldquoA previsatildeo de falecircncia das empresas modelizaccedilatildeo
quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Batista Joatildeo Manuel Pereira (2011) ldquoAnaacutelise do risco de incumprimento fiscalrdquo
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
Beaver W H (1966)Financial Ratios as Predictors of Failures Empirical Research
in Accounting Selected Studies Journal of Accounting Research Supplement to Vol
4 pp 71-101
Casey C and Bartczak N (1985) Using operating cash flow data to predict financial
distress some extensions Journal of Accounting ResearchVol 23(1) pp 384ndash401
Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate
failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
pp465 ndash 497
Coats K P and Fant LF (1993) ldquoRecognising financial distress patterns using neural
network toolrdquo Financial Management Vol 22(3) pp 142-154
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or
as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
Correlation in French and German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28
pp 773-788
Edmister R (1972) An empirical test of financial ratio analysis for small business
failure prediction Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 7(2) pp 1477ndash
1493
Ferreira Clara Regina Macedo (2012) Previsatildeo de falecircncia bancaacuteria nos Estados
Unidos Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de
Economia da Universidade do Porto
Gentry J A Newbold P and Whitford D T (1985) Classifying bankrupt firms with
funds flow components Journal of Accounting Research Vol 23(1) pp 146ndash160
Gonccedilalves Domingos (2011) Estimaccedilatildeo da Probabilidade de Falecircncia Aplicaccedilatildeo
Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas Orientaccedilatildeo Professor Doutor Paulo Tavares Mota e Professor Doutor Paulo
Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
Gonccedilalves Domingos Magalhatildees (2012) Modelos logit anaacutelise discriminante e
multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
financeiras portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Meacutetodos Quantitativos em
Economia da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Gombola M Haskins M Ketz J and Williams D (1987) ldquoCash flow in bankruptcy
predictionrdquo Financial Management Vol 16 (4) pp 55-65
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating
Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24
(9)
Ohlson James A (1980) Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of
Bankruptcy Journal of Accounting Research Vol 18 (1) pp 109-131
Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P
(1997) Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
45
Zmiejewski Marz E (1984) Methodological Issues Related to Estimation of Financial
Distress Prediction Models Journal of Accounting Research (Supplement) Vol 22
pp 59-82
46
Paacuteginas Internet
Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila (2013) ldquoDestaque Estatiacutestico Trimestralrdquo Boletins
nordm 911 13 e 15 disponiacutevel em httpwwwdgpjmjptsectionssiej_ptdestaques4485
Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
39
6 Anexos
61 Lista de CAErsquos por secccedilotildees
CAE-Rev3
Secccedilatildeo Designaccedilatildeo Relaccedilatildeo SecccedilatildeoDivisatildeo
A Agricultura produccedilatildeo animal caccedila
floresta e pesca 01+02+03
B Induacutestrias Extrativas 05+06+07+08+09
C Induacutestrias Transformadoras
10+11+12+13+14+15+16+17+18+
19+20+21+22+23+24+25+26+27+
28+29+30+31+32+33
D Eletricidade gaacutes vapor aacutegua quente e
fria e ar frio 35
E
Captaccedilatildeo tratamento e distribuiccedilatildeo de
aacutegua saneamento gestatildeo de resiacuteduos e
despoluiccedilatildeo
36+37+38+39
F Construccedilatildeo 41+42+43
G
Comeacutercio por grosso e a retalho
reparaccedilatildeo de veiacuteculos automoacuteveis e
motociclo
45+46+47
H Transportes e armazenagem 49+50+51+52+53
I Alojamento restauraccedilatildeo e similares 55+56
J Atividades de informaccedilatildeo e de
comunicaccedilatildeo 58+59+60+61+62+63
K Atividades financeiras e de seguros 64+65+66
L Atividades Imobiliaacuterias 68
M Atividades de consultoria cientiacuteficas
teacutecnicas e similares 69+70+71+72+73+74+75
N Atividades administrativas e dos
serviccedilos de apoio 77+78+79+80+81+82
O Administraccedilatildeo Puacuteblica e Defesa
Seguranccedila Social Obrigatoacuteria 84
P Educaccedilatildeo 85
Q Atividades de sauacutede humana e apoio
social 86+87+88
R Atividades artiacutesticas de espectaacuteculos
desportivas e recreativas 90+91+92+93
S Outras Atividades de serviccedilos 94+95+96
T
Atividades das famiacutelias empregadoras
de pessoal domeacutestico e atividades de
produccedilatildeo das famiacutelias para uso proacuteprio
97+98
U
Atividades dos organismos
internacionais e outras instituiccedilotildees
extra-territoriais
99
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
DIMENSAtildeO -0089172 0181526 0137839 0293450 1000000
00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
Altman Edward I Haldeman RG and Narayanann P (1977) ZETA Analysis A
new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the
US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
Amorim Sandra e Sousa (2000) ldquoA previsatildeo de falecircncia das empresas modelizaccedilatildeo
quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Batista Joatildeo Manuel Pereira (2011) ldquoAnaacutelise do risco de incumprimento fiscalrdquo
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
Beaver W H (1966)Financial Ratios as Predictors of Failures Empirical Research
in Accounting Selected Studies Journal of Accounting Research Supplement to Vol
4 pp 71-101
Casey C and Bartczak N (1985) Using operating cash flow data to predict financial
distress some extensions Journal of Accounting ResearchVol 23(1) pp 384ndash401
Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate
failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
pp465 ndash 497
Coats K P and Fant LF (1993) ldquoRecognising financial distress patterns using neural
network toolrdquo Financial Management Vol 22(3) pp 142-154
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or
as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
Correlation in French and German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28
pp 773-788
Edmister R (1972) An empirical test of financial ratio analysis for small business
failure prediction Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 7(2) pp 1477ndash
1493
Ferreira Clara Regina Macedo (2012) Previsatildeo de falecircncia bancaacuteria nos Estados
Unidos Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de
Economia da Universidade do Porto
Gentry J A Newbold P and Whitford D T (1985) Classifying bankrupt firms with
funds flow components Journal of Accounting Research Vol 23(1) pp 146ndash160
Gonccedilalves Domingos (2011) Estimaccedilatildeo da Probabilidade de Falecircncia Aplicaccedilatildeo
Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas Orientaccedilatildeo Professor Doutor Paulo Tavares Mota e Professor Doutor Paulo
Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
Gonccedilalves Domingos Magalhatildees (2012) Modelos logit anaacutelise discriminante e
multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
financeiras portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Meacutetodos Quantitativos em
Economia da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Gombola M Haskins M Ketz J and Williams D (1987) ldquoCash flow in bankruptcy
predictionrdquo Financial Management Vol 16 (4) pp 55-65
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating
Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24
(9)
Ohlson James A (1980) Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of
Bankruptcy Journal of Accounting Research Vol 18 (1) pp 109-131
Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P
(1997) Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
45
Zmiejewski Marz E (1984) Methodological Issues Related to Estimation of Financial
Distress Prediction Models Journal of Accounting Research (Supplement) Vol 22
pp 59-82
46
Paacuteginas Internet
Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila (2013) ldquoDestaque Estatiacutestico Trimestralrdquo Boletins
nordm 911 13 e 15 disponiacutevel em httpwwwdgpjmjptsectionssiej_ptdestaques4485
Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
40
62 Matrizes de correlaccedilatildeo
Amostra A ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO FMANEIOATIVO EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO 1000000
-----
FMANEIOATIVO -0327850 1000000
00000 -----
EBITPASSIVO -0016737 0115041 1000000
06298 00009 -----
CFOATIVO -0254331 0462310 0550366 1000000
00000 00000 00000 -----
IDADE -0166676 0101459 0033261 0095237 1000000
00000 00034 03380 00060 -----
DIMENSAtildeO -0286313 0320724 0303802 0424098 0305315 1000000
00000 00000 00000 00000 00000 -----
Amostra A ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
VNATIVO CP EBITPASSIVO CFOATIVO IDADE DIMENSAtildeO
VNATIVO CP 1000000
-----
EBITPASSIVO -0042866 1000000
02050 -----
CFOATIVO -0059753 0340918 1000000
00771 00000 -----
IDADE -0044340 0017822 -0008642 1000000
01898 05983 07984 -----
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00083 00000 00000 00000 -----
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
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00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
Altman Edward I Haldeman RG and Narayanann P (1977) ZETA Analysis A
new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the
US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
Amorim Sandra e Sousa (2000) ldquoA previsatildeo de falecircncia das empresas modelizaccedilatildeo
quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Batista Joatildeo Manuel Pereira (2011) ldquoAnaacutelise do risco de incumprimento fiscalrdquo
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
Beaver W H (1966)Financial Ratios as Predictors of Failures Empirical Research
in Accounting Selected Studies Journal of Accounting Research Supplement to Vol
4 pp 71-101
Casey C and Bartczak N (1985) Using operating cash flow data to predict financial
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Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate
failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
pp465 ndash 497
Coats K P and Fant LF (1993) ldquoRecognising financial distress patterns using neural
network toolrdquo Financial Management Vol 22(3) pp 142-154
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or
as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
Correlation in French and German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28
pp 773-788
Edmister R (1972) An empirical test of financial ratio analysis for small business
failure prediction Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 7(2) pp 1477ndash
1493
Ferreira Clara Regina Macedo (2012) Previsatildeo de falecircncia bancaacuteria nos Estados
Unidos Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de
Economia da Universidade do Porto
Gentry J A Newbold P and Whitford D T (1985) Classifying bankrupt firms with
funds flow components Journal of Accounting Research Vol 23(1) pp 146ndash160
Gonccedilalves Domingos (2011) Estimaccedilatildeo da Probabilidade de Falecircncia Aplicaccedilatildeo
Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas Orientaccedilatildeo Professor Doutor Paulo Tavares Mota e Professor Doutor Paulo
Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
Gonccedilalves Domingos Magalhatildees (2012) Modelos logit anaacutelise discriminante e
multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
financeiras portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Meacutetodos Quantitativos em
Economia da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Gombola M Haskins M Ketz J and Williams D (1987) ldquoCash flow in bankruptcy
predictionrdquo Financial Management Vol 16 (4) pp 55-65
Gupta J Wilson N Gregoriou A and Healy J (2014) The Value of Operating
Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24
(9)
Ohlson James A (1980) Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of
Bankruptcy Journal of Accounting Research Vol 18 (1) pp 109-131
Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P
(1997) Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
45
Zmiejewski Marz E (1984) Methodological Issues Related to Estimation of Financial
Distress Prediction Models Journal of Accounting Research (Supplement) Vol 22
pp 59-82
46
Paacuteginas Internet
Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila (2013) ldquoDestaque Estatiacutestico Trimestralrdquo Boletins
nordm 911 13 e 15 disponiacutevel em httpwwwdgpjmjptsectionssiej_ptdestaques4485
Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
41
Amostra B ndash Modelo a um ano de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOJUROS DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0035570 1000000
03129 -----
CFOJUROS 0006048 -0030079 1000000
08638 03935 -----
DIMENSAtildeO 0252802 -0206638 0040432 1000000
00000 00000 02513 -----
Amostra B ndash Modelo a dois anos de distacircncia da insolvecircncia
RTATIVO VNATIVO CFOATIVO DIMENSAtildeO
RTATIVO 1000000
-----
VNATIVO -0134791 1000000
00001 -----
CFOATIVO 0229197 -0035468 1000000
00000 03113 -----
DIMENSAtildeO 0294659 -0240812 0113680 1000000
00000 00000 00011 -----
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
IDADE 0001973 07874 -0016493 01324
DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
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quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
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Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
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Beaver W H (1966)Financial Ratios as Predictors of Failures Empirical Research
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Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or
as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
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Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
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Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
Gonccedilalves Domingos Magalhatildees (2012) Modelos logit anaacutelise discriminante e
multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
financeiras portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Meacutetodos Quantitativos em
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Gombola M Haskins M Ketz J and Williams D (1987) ldquoCash flow in bankruptcy
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Cash Flow in Modeling Credit Risk for SMErsquos Applied Financial Economics Vol 24
(9)
Ohlson James A (1980) Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of
Bankruptcy Journal of Accounting Research Vol 18 (1) pp 109-131
Oliveira M M Aguiar A Carvalho A Martins F V Mendes V Portugal P
(1997) Econometria Exerciacutecios McGraw-Hill de Portugal Lda
45
Zmiejewski Marz E (1984) Methodological Issues Related to Estimation of Financial
Distress Prediction Models Journal of Accounting Research (Supplement) Vol 22
pp 59-82
46
Paacuteginas Internet
Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila (2013) ldquoDestaque Estatiacutestico Trimestralrdquo Boletins
nordm 911 13 e 15 disponiacutevel em httpwwwdgpjmjptsectionssiej_ptdestaques4485
Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
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Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
42
Variaacutevel Coeficiente p-value Coeficiente p-value
C 3596728 00000 6224501 00000
RTATIVO -2032899 00000 -1530256 00054
VNATIVO -0981332 00000 -1220653 00000
CFOATIVO -2592993 00000 -1904003 00002
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DIMENSAtildeO -0539423 00000 -0887318 00000
CAE SIM SIM
McFadden R-
squared
LR statistic
Prob (LR statistic)
Correta
Erro tipo I
Erro tipo II
Total observaccedilotildees
___________________________________________________________________
3629690 1627519
817 377
3206 1944
0000000 0000000
7613
956 2981
8176
TODAS AS EMPRESAS MICROENTIDADES
0333177 0316281
63 Resultados Amostra B sem a variaacutevel idade
Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvecircncia
Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvecircncia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
Altman Edward I Haldeman RG and Narayanann P (1977) ZETA Analysis A
new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the
US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
Amorim Sandra e Sousa (2000) ldquoA previsatildeo de falecircncia das empresas modelizaccedilatildeo
quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Batista Joatildeo Manuel Pereira (2011) ldquoAnaacutelise do risco de incumprimento fiscalrdquo
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
Beaver W H (1966)Financial Ratios as Predictors of Failures Empirical Research
in Accounting Selected Studies Journal of Accounting Research Supplement to Vol
4 pp 71-101
Casey C and Bartczak N (1985) Using operating cash flow data to predict financial
distress some extensions Journal of Accounting ResearchVol 23(1) pp 384ndash401
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failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
pp465 ndash 497
Coats K P and Fant LF (1993) ldquoRecognising financial distress patterns using neural
network toolrdquo Financial Management Vol 22(3) pp 142-154
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as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
Correlation in French and German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28
pp 773-788
Edmister R (1972) An empirical test of financial ratio analysis for small business
failure prediction Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 7(2) pp 1477ndash
1493
Ferreira Clara Regina Macedo (2012) Previsatildeo de falecircncia bancaacuteria nos Estados
Unidos Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de
Economia da Universidade do Porto
Gentry J A Newbold P and Whitford D T (1985) Classifying bankrupt firms with
funds flow components Journal of Accounting Research Vol 23(1) pp 146ndash160
Gonccedilalves Domingos (2011) Estimaccedilatildeo da Probabilidade de Falecircncia Aplicaccedilatildeo
Empiacuterica em PME s natildeo Financeiras Portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas Orientaccedilatildeo Professor Doutor Paulo Tavares Mota e Professor Doutor Paulo
Vasconcelos Faculdade de Economia do Porto
Gonccedilalves Domingos Magalhatildees (2012) Modelos logit anaacutelise discriminante e
multilayer perceptron na previsatildeo de falecircncias anaacutelise comparativa em PMErsquos natildeo
financeiras portuguesas Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Meacutetodos Quantitativos em
Economia da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Gombola M Haskins M Ketz J and Williams D (1987) ldquoCash flow in bankruptcy
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45
Zmiejewski Marz E (1984) Methodological Issues Related to Estimation of Financial
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pp 59-82
46
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Direccedilatildeo-Geral da Poliacutetica de Justiccedila (2013) ldquoDestaque Estatiacutestico Trimestralrdquo Boletins
nordm 911 13 e 15 disponiacutevel em httpwwwdgpjmjptsectionssiej_ptdestaques4485
Download feito a 13 de Fevereiro e 21 de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro ndash Firmografiardquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheiros51_firmografiapdf Download feito a 12
de Junho de 2014
Informa DampB (2014) ldquoBaroacutemetro Anual ano 2013rdquo disponiacutevel em
httpswwwinformadbptbibliotecaficheirosflipbookjaneiro2014indexhtml0
Download feito a 12 de Junho de 2014
Instituto Nacional de Estatiacutestica (2007)ldquoClassificaccedilatildeo Portuguesa das Atividades
Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
ao longo dos anos de 2013 e 2014
Legislaccedilatildeo
Coacutedigo de Insolvecircncia e da Recuperaccedilatildeo de Empresas (2012) Verbo Juriacutedico Maio
de 2012
ldquoCoacutedigo das Sociedades Comerciaisrdquo (2013) Home Page Juriacutedica
Decreto-Lei nordm 532004 de 18 de Marccedilo
Recomendaccedilatildeo da Comissatildeo Europeia nordm 2003361CE de 6 Maio de 2003 Jornal
Oficial da Uniatildeo Europeia
43
7 Referecircncias Bibliograacuteficas
Altman Edward I (1968) Financial Ratios Discriminant Analysis and the Prediction
of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance Vol 23(4) pp 589- 609
Altman Edward I Haldeman RG and Narayanann P (1977) ZETA Analysis A
new model to identify bankruptcy of corporations Journal of Banking and Finance
Vol 1 pp 29-54
Altman EI and Sabato G (2007) ldquoModelling credit risk for SMEs Evidence from the
US marketrdquo Abacus Vol 43(3) pp332ndash357
Amorim Sandra e Sousa (2000) ldquoA previsatildeo de falecircncia das empresas modelizaccedilatildeo
quantitativa aplicada agrave realidade financeira portuguesardquo Dissertaccedilatildeo de Mestrado em
Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da Universidade do Porto
Batista Joatildeo Manuel Pereira (2011) ldquoAnaacutelise do risco de incumprimento fiscalrdquo
Dissertaccedilatildeo de Mestrado em Financcedilas e Fiscalidade da Faculdade de Economia da
Universidade do Porto
Beaver W H (1966)Financial Ratios as Predictors of Failures Empirical Research
in Accounting Selected Studies Journal of Accounting Research Supplement to Vol
4 pp 71-101
Casey C and Bartczak N (1985) Using operating cash flow data to predict financial
distress some extensions Journal of Accounting ResearchVol 23(1) pp 384ndash401
Charitou A Neophytou E and Charalambous C (2004) Predicting corporate
failure empirical evidence for the UK European Accounting Review Vol 13 (3)
pp465 ndash 497
Coats K P and Fant LF (1993) ldquoRecognising financial distress patterns using neural
network toolrdquo Financial Management Vol 22(3) pp 142-154
Dietsch Michel and Petey Joel (2004) ldquoShould SME Exposures be Treated as Retail or
as Corporate Exposures A Comparative Analysis of Default Probabilities and Asset
44
Correlation in French and German SMEacutesrdquo Journal of Banking and Finance Vol 28
pp 773-788
Edmister R (1972) An empirical test of financial ratio analysis for small business
failure prediction Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 7(2) pp 1477ndash
1493
Ferreira Clara Regina Macedo (2012) Previsatildeo de falecircncia bancaacuteria nos Estados
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Econoacutemicas Rev3rdquo httpineptine_novidadessemincaeCAE_REV_3pdf
Download feito a 28 de Marccedilo de 2014
Ministeacuterio da Justiccedila Portal Citius-Publicidade de Insolvecircncia
httpwwwcitiusmjptportalconsultasConsultasCireaspx consultado em vaacuterios dias
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