Prisfastsættelse af Kreditobligationer

v/ Søren Kyhl, ph.d.

Agenda

Forskellige typer af obligationer

Introduktion til Kreditmodeller

Sektoranalyse: Den Europæiske Telesektor

Forskellige typer af obligationer

Statsobligationer

Realkreditobligationer

Kreditobligationer

Hvornår falder betalingerne? Hvornår kommer pengene? Rammebetingelser

- M&A- Politisk - Teknologi- ”Stemninger”

Likviditet Klausuler (covenants)

Likviditet

Normal market Market under pressureBunds 0,01 0,01Treasuries 0,01 0,01US Agencies 0,5 1-2Euro Governments 0,5 1,5-2Danish Mortgages 0,25-0,50 0,50-1,0Supranationals 1 2-3Jumbo Pfandbriefe 1-1,5 2-3Corporates 2-3 20-30

Eksempler på klausuler (covenants)

Kupon step-up/down

Material change clauses

Grænser for ”subordination” af gælden

Udstedelse fra datterselskaber Securitization

Kreditmodeller

Option Pricing Models (Structural Models): Merton (1974) Black and Cox (1976) Kim, Ramaswamy and Sundaresan (1984) Shimko, Tejima and Deventer (1993) Longstaff and Schwartz (1995)

Intensity Models (Reduced form models): Jarrow and Turnbull (1995) Jarrow, Lando and Turnbull (1995) Lando (1998) Duffie and Singleton (1999)

Value

Debt maturity

Debt

Default

Full repayment• The value of the firms assets determine the probability of default• Default if liabilities exceed value of assets

• The key characteristic is the economic argument for default

Option Pricing Models (Structural Models):

min( , ) - max( - , 0)

Payoff to bondholders at maturity:

i.e. the same as a riskless bond minus a put optionT T TB D V D D V

Transition Matrices

Rating at year endInitial rating

AAA AA A BBB BB B CCC Def

AAA 90.81 8.33 0.68 0.06 0.12 0.00 0.00 0.00

AA 0.70 90.65 7.79 0.64 0.06 0.14 0.02 0.00

A 0.09 2.27 91.05 5.52 0.74 0.26 0.01 0.06

BBB 0.02 0.33 5.95 86.93 5.30 1.17 0.12 0.18

BB 0.03 0.14 0.67 7.73 80.53 8.84 1.00 1.06

B 0.00 0.11 0.24 0.43 6.48 83.46 4.07 5.20

CCC 0.22 0.00 0.22 1.30 2.38 11.24 64.86 19.79

Def 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 100.0Source: JP Morgan - CreditMetrics documentation

Yield Spreads and Rating

020406080

100120140160180

jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov

jumbo

AAA

AA

A

BBB

5-10 years spreads between euro corporates and government bonds

Market perceptions and sectors

4

4,5

5

5,5

6

6,5

7

7,5

8

2 3 4 5 6 7 8 9 10

År

Pct.

Biler A2 Telekom A2 Banker A2

Den Europæiske Telesektor

Agenda

Den Europæiske Telesektor

Liberalisering og UMTS

Rating drivers (To bølger af nedjusteringer)

Effekten på kreditspændene

Organisation, konsolidering og særlige klausuler (covenants)

Sektor anbefalinger

Telesektoren Høj-vækst og kapitalintensiv sektor

Fastnet Traditionelle Internet; ISDN og ADSL Kabel TV og Datatransmission

Mobilnet 2. generation; GSM og WAP 2,5. generation; GPRS og EDGE 3. generation; UMTS (opstart 2002-03) 4. generation ca. 2008-12

Rating for den Europæiske Telesektor

Selskab S&P rating S&P rating Moodys rating Moodys ratingjan-00 apr-01 jan-00 apr-01

British Telecom AA+/Stable A/WatchNeg Aa1/Stable A/StableDeutsche Telekom AA-/Stable A-/Neg Aa2/RevNeg A/StableFrance Telecom AA+/WatchNeg A-/Neg Aa2/Stable A3/StableKPN AA/WatchNeg BBB+/Neg Aa1/RevNeg Baa2/NegOTE A-/Stable A-/Pos A2/Stable A2/StablePortugal Telecom A+/Stable A/Stable A2/Stable A2/RevNegSonera A+/Stable A-/WatchNeg A2/Stable A2/NegTDC AA/Stable A/Stable Aa3/RevNeg A2/StableTelecom Italia - BBB+/WatchPos - Baa1/PosTelefonica A+/Stable A+/Neg A2/Stable A2/PosTelenor AA+/WatchNeg A/Stable Aa2/Stable A2/StableTelia AA/WatchNeg AA/Neg Aa3/Stable A1/StableTP S.A. BBB/Stable BBB/Stable Baa3/Stable Baa2/PosVodafone A/WatchNeg A/Stable A2/Stable A2/Stable

Kilde: Nykredit Bloomberg

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

Markedsværdi vægte for MSCI(A-BBB) indekset

Telesektoren20,2%

Den Europæiske Telesektor

Market cap marts 2001 versus marts 2000 (mia. EUR)

Kilde: Nykredit Markets

123

215

283

125

7962

21

415

8814

517883

200

71

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Voda Telefo FT DT BT KPN Sonera TDC

Udviklingen i den Europæiske Telekomsektor

Med undtagelse af Vodafone er de alle tidligere statsmonopoler

Key drivers: Liberaliseringen af

telekomsektoren begyndte sidst i 90’erne

3. Generation (UMTS) mobiltelefon licenser

- Skønhedskonkurrence- Auktion

Selskab StatsejerskabBritish Telecom 0%Deutsche Telekom 43,2%France Telecom 54%KPN 35%OTE 51%Portugal Telecom 0%Sonera 53,3%Telecom Italia 0%Telefonica 0%TP S.A. 35%Telenor 79%Telia 0%TDC 0%Vodafone 0%

Kilde: Nykredit Markets og årsberetninger

Deregulering af telekomsektoren

Deregulering => Øget konkurrence => Indtjening under pres => M&A aktiviteter

For at nævne et par stykker: Vodafone/AirTouch/Mannesman France Telecom/Orange og France Telecom/MobilCom Deutsche Telekom/Voicestream/Powertel og Deutsche Telecom/One2One KPN/E-Plus British Telecom/Viag Telecom Teledanmark/diAx/Sunrise Communication Telia/NetCom

Tecnost/Olivetti/Telecom Italia

3. Generations mobiltelefoni (UMTS)Country Number of licenses Time table Amount per capita (EUR) Total amount (EUR bn.)

UK 5 April 2000 614 36,2Netherlands 5 July 2000 170 2,7Germany 6 Aug 2000 613 50,9Italy 5 Oct 2000 210 12,2Austria 4 Nov 2000 103 0,83Switzerland 4 Dec 2000 19 0,15Belgium 4 1Q 2001 210 2,1Ireland 3-4 1Q 2001 210 0,8France 4 1H 2001 335 19,8Denmark 4 2H 2001 210 1,1

De europæiske teleselskaber har brugt (vil bruge) mere end EUR 125 mia. på UMTS-licenser

Hertil kommer capex på EUR 120-160 mia. i UMTS-infrastruktur over de næste 4-5 år

Kilde: Nykredit Markets

Selskab UMTS eksponeringBritish Telecom EUR 16,5 mia.Deutsche Telekom EUR 15,6 mia.France Telecom EUR 15,7 mia.KPN EUR 8,8 mia.Sonera EUR 4,1 mia.Telefonica EUR 6,1 mia.Vodafone EUR 22,4 mia.I alt EUR 89,2 mia.

Kilde: Nykredit Markets

UMTS er ”High-yield”

2000 2002

Indtjening

UMTS-licens

Udbygning af UMTS-netværket

2008-10

4.generation ?

Tid

Faktisk efterspørgsel efter UMTS-tjenester?

Første bølge af nedjusteringer

Ratings forudsætter forbedret kapitalstruktur ved udgangen af 2001

Deregulering af den europæiske telesektor Høj M&A aktivitet

Investeringer i UMTS-licenser

Investeringer i UMTS-infrastruktur+

Ratings under pres

Moderselskaber Forventet tidspunkt Mobil aktivitetFrance Telecom Februar 2000 Orange PlcKPN 1. halvår 2001 KPN Mobile NVBritish Telecom I løbet af 2001 BT Wireless og YellDeutsche Telekom I løbet af 2001 T-Mobil International

Hvordan kan kapitalstrukturen forbedres? Indtjening Frasalg af aktiver Aktieudstedelse

Kilde: Nykredit Markets

Netto gæld i forhold til indtjeningSelskab Netto gæld (EUR mia.) Pro forma EBITDA Netto gæld/EBITDA

Vodafone 14,0 11,7 1,2Telecom Italia 19,0 14,4 1,3Telefonica 24,0 12,9 1,9Telenor 1,8 0,9 2,1TP S.A. 3,0 1,3 2,3TDC 4,6 2 2,4Portugal Telecom 4,3 1,8 2,4Telia 4,3 1,8 2,4British Telecom 45,0 10 4,5Deutsche Telekom 60,3 13 4,6France Telecom 60,0 12,5 4,8KPN 20,0 3,7 5,4Sonera 5,7 0,8 7,1

01

23

45

67

8

Vodaf

one

Teleco

m It

alia

Telefo

nica

Teleno

r

TP S.A

.TDC

Portu

gal T

eleco

m Telia

British

Tele

com

Deutsc

he T

eleko

m

Franc

e Tele

com KPN

Soner

a

En netto gæld iforhold til indtjeningpå 2x er foreneligtmed en single-Arating på lang sigt

Telecom index

NASDAQ

Anden bølge af nedjusteringer

Salget af 13% af Orange indbragte EUR 6,4 mia., hvilket er mindre end en tredjedel af det, man oprindeligt forventede

Anden bølge er endnu ikke afsluttet

Udviklingen på aktiemarkedet er en afgørende faktor

50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

jan-00 mar-00 jun-00 aug-00 nov-00 jan-01 apr-01

1000

2000

3000

4000

5000

6000

Nasdaq (højre akse)

MSCI Telekom indeks

Kilde: Bloomberg

Rating Drivers

Nedbringelse af gælden

Opretholdelsen af de høje marginer på hjemme markederne

Usikkerhed om profitabiliteten af UMTS

Stigende fokus på ”shareholder value”

50

70

90

110

130

150

170

jan-9

9

feb-9

9

apr-

99

maj-99

jul-99

aug-9

9

sep-9

9

nov-9

9

dec-9

9

feb-0

0

mar-

00

maj-00

jun-0

0

aug-0

0

sep-0

0

nov-0

0

dec-0

0

feb-0

1

mar-

01

Effekten på kreditspændene

Kilde: J.P. Morgan

J.P. Morgans Telecom indeks

UdstedelsesaktivitetSelskab Udstedelses dato EUR (mio.) USD (mio.) GPB (mio.) JPY (mio.) Samlet i USD

DT 28. juni 2000 3000 925 9500 90000 14,6 mia.Telefonica 14. sep. 2000 1000 5000 6 mia.KPN 27. sep. 2000 1000 3500 4,4 mia.FT 27. oct. 2000 3800 950 5,8 mia.BT 5. dec. 2000 10000 10 mia.BT 18. jan 2001 8000 1000 8,8 mia.FT 6. marts 2001 7000 9000 600 16,4 mia.KPN 4. april 2001 2000 1,8 mia.TDC 9. april 2001 1000 0,9 mia.Telecom Italia 10. april 2001 6000 5,3 mia.

Selskab Forventet tidspunkt Forventet beløb i EURDeutsche Telekom 1. halvår 2001 10-12 mia.Portugal Telecom 2. halvår 2001 2 mia.TPSA 2. halvår 2001 0,5 mia.Telenor 2. halvår 2001 2 mia.Telia 2. halvår 2001 1-2 mia.Vodafone 2. halvår 2001 2-3 mia.KPN 2. halvår 2001 2 mia.France Telecom 2. halvår 2001 2-5 mia.

Kilde: Nykredit Markets

Organisation De fleste teleselskaber er organiseret efter produkt-linier

i stedet for geografisk placering

Typisk holdingstruktur for de europæiske teleselskaber

Holding Selskab

Mobil Fastnet Internet

x% z%y%

Covenants Step- up/down covenants

Deutsche Telecom, KPN, British Telecom, France Telcom og Telecom Italia

Denne nye holding struktur tiltrækker aktieinvestorer, men øger riskoen for obligationsinvestorerne

Strukturel subordinering Spin-off risiko

Material Change Clause Eksempel: British Telecom og KPN

Konsolidering

Størrelse er af afgørende betydning

Stigende konkurrence

Fælles UMTS-infrastruktur

Fusion af datterselskaber Telefonica Moviles / BT Wireless T-Mobile / Telecom Italia Mobile

Den nærmeste fremtid

”Vendor financing” af UMTS-infrastruktur Op til 200% Meget lav ”disclosure”

Politisk pres på de regulerende myndigheder

Alternativ finansiering Securitization Salg af ejendomme (Farum modellen) Lån fra EIB

Den Europæiske Telesektor

Vi anbefaler undervægt af telesektoren Udviklingen på aktiemarkedet Usikkerheden om profitabiliteten af UMTS Kommende nyudstedelser

Vi anbefaler at man diversificerer sin portefølje

Køb navne hvor nyudstedelse ikke er umiddelbart forestående

Specifikke udstedere (1. division)

+

-

Specifikke udstedere (2. division)

+

-

Kreditanalysen, Nykredit Markets• Thomas Huusom

Ansvarlig for Kreditanalyse, -trading og -salg.

• Hanne BrendstrupCand. polit fra Københavns Universitet. Ansat i BG Bank før sin ansættelse i aktieafdelingen i Nykredit Bank i 1997. Ansvarlig for analyse af industrielle kreditudstedelser.

• Jacob GyntelbergCand. polit og ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet. Ansat på Institut for Fremtidsforskning og Danmarks Nationalbank før sin ansættelse i Nykredit Bank. Ansvarlig for analyse af finansielle kreditudstedelser, strategi og implementering af kreditmodel.

• Søren KyhlCand. polit og ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet. Ansat hos SimCorp A/S før sin ansættelse i Nykredit Bank. Ansvarlig for analyse af telekom, detail og supranationals, strategi og implementering af kreditmodel.

Louise WagnerCand. polit fra Københavns Universitet. Ansat hos BG Bank før sin ansættelse i Nykredit Bank. Ansvarlig for analyse af autosektoren og utilities, amerikansk realkredit og strategi.