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外

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宏观动态报告

2020年 4月 15日

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再论经济中的几个问题

核心内容： 分析师

1、经济增长预期

1季度经济冰封，1-2月份获得了最差的经济数据，即使 3月份经济数据有所好转，1季度

负增长已经成为定局。二季度由于受到净出口的负面拉动，以及服务业缓慢的恢复速度，经济增

速反弹力度有限。我们预计 1、2季度经济增速为-7.4%和 4%，3、4季度经济有所好转，全年

GDP增速在 2.3%左右。

由于 1季度经济的供需两方面均出现大比例的下滑，我们预计 1季度经济增速可能要下跌

7个百分点以上。进入 4月份我国经济仍然难以恢复正常水平，同时海外疫情仍然在蔓延，预计

2季度经济增速恢复仍然有难度。2季度消费受到疫情疫情影响以及消费者在大灾后习惯性储蓄

减少消费的基础上，全社会消费会有所反弹，但疫情仍然不明朗，反弹的力度可能有限。而 2季

度随着我国经济生活的缓慢恢复，建筑工程逐步开工，基建和房地产投资会有所上行，基建投资

会受到政府支持，这是稳定经济的基础，主要是稳定就业，房地产由于前期土地成交一直较为平

稳，投资虽有下行但仍然较为稳定，加之银行等金融机构对地产稍有放松，我们认为房地产投资

可能更为平稳。进出口较为疲弱，可能出现 2009年出口大幅消失的情况，2季度出口下滑 20%

左右，净出口对 GDP拉动为负。

2、外贸对我国经济的影响

外贸减少对我国经济的冲击分为两重，出口订单减少对我国 GDP的直接冲击。出口制造业

萎缩带来的失业是第二重冲击。

我们预计本次出口可能直接下滑 20%以上，这样出口额度基本回到了 2014-2015 年的状态，

我国出口月平均约 1700 亿美元，影响最严重是在 2 季度。初步预计，2 季度我国外贸损失可能超

过 800 亿美元，2 季度出口增速为-20.87%。全年出口损失可能超过 1200 亿美元，全年出口增速

预计为-14.58%，2 季度拉低我国 GDP 约 1.4 个百分点。

出口仍然在我国工业生产中占有重要地位， 2019 年仍然有约 11.7%的工业生产是为外贸服

务。也即是说，我国出口减少会影响近 11%的工业生产，如果出口减少 20%，预计拉低工业增加

值约 2.2 个百分点。中采 PMI 预计，新增出口订单占全年工业生产的 17%，那么对工业的冲击会

超过 3 个百分点。

3、新冠疫情对我国就业的冲击

新冠疫情由于对经济按了暂停键，对就业的冲击较为直接，但要密切失业的行业结构。如果

冲击集中在服务业，也即是说一旦经济重启，失业率会自然下行。如果冲击蔓延至制造业，这需

要政策给予支持。

从我国城镇就业人数来看，最主要的行业仍然是制造业，其次是建筑业。餐饮酒店行业就业

人数 269万人，其他服务业 77万人。当然此数据仍然有偏差，餐饮类人员多数为小个体经营人

员，而农民工就业并未统计在其中，如果失业集中于服务业，那么随着我国经济经济重启，失业

率会自然下降。但如果失业波及制造业，尤其是外贸型制造业，那么就需要建筑业增加就业机会，

也就是需要政策的支持。2015年商务部长钟山称全国约有 1.8亿劳动人口与出口有关，如果出

口下滑 20%并且短时间无法恢复，失业人口可能达到 1800万人

4、货币政策是否会引发未来通胀

货币政策的放松不会必然引发通胀，尤其在现阶段，我国更应该担忧未来的通缩。

首先，通胀水平上行主要是因为供给和需求的不平衡带来的。现阶段我国生猪价格大幅上行

是典型的供给不平衡，现阶段的通胀不是全面的价格上行。而我国主要生活用品生产中供给都较

许冬石

：（8610）8357 4134

：xudongshi@chinastock.com.cn

执业证书编号：S0130515030003

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为充分，我国主要面临的问题一直是有效需求不足的问题。我国又是工业化大国，生产能力一直

较为强劲，供给和需求的不平衡至少在未来 3年可能只是短期的、局部的。

其次，超发的货币会引起通胀膨胀。现代金融和经济生活更为复杂多样，2008年全球次贷

金融危机后，美国和欧洲央行连续 QE，但全球大宗商品持续低迷。由于金融市场的深度和广度，

使得增发的货币并不是直接流入了商品市场，通货膨胀不会必然到来。而我国金融自 2017年起

一直强调金融去杠杆，M2持续处于较低的水平，房地产调控不放松，货币超发并不必然带来通

胀。

最后，全球商品市场处于流通状态，进出口暂时没有受到较大的影响，成本端涨价仍然较难。

即使疫情使得全球产业链处于不连通状态，也要看到这种不连通也是很短暂的，物价的上行只可

能是短暂的和局部的。反而是疫情带来的需求端下降更为猛烈，使得全球大宗商品顺势走低，原

油价格已经出现闪崩，即使全球产油国联合起来减产，原油价格仍然受到弱需求影响处于低位。

目录

一、经济增长的预期 .................................................................................................................................................................... 3

二、外贸对我国经济的影响 ........................................................................................................................................................ 5

1、出口减少对 GDP的直接冲击 ............................................................................................................................................... 6

2、出口减少对工业生产的影响 .................................................................................................................................................. 6

三、新冠疫情对我国就业的冲击 ................................................................................................................................................ 7

四、货币政策是否会引发未来通胀 ............................................................................................................................................ 9

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一、经济增长的预期

1季度经济冰封，1-2月份获得了最差的经济数据，即使 3月份经济数据有所好转，1季度负增长已

经成为定局。二季度由于受到净出口的负面拉动，以及服务业缓慢的恢复速度，经济增速反弹力度有限。

我们预计 1、2季度经济增速为-7.4%和 4%，3、4季度经济有所好转，全年 GDP增速在 2.3%左右。

我国经济增长在 1季度按下了暂停键，至 3月末工业企业复工有所恢复，但服务业仍然处于停滞状

态。全国物流和人员流动受到较大的限制，经济仍然小幅冰封。

冰封后的经济得到了自建国以来的最差数据，1-2月份工业生产下滑 13.5%，固定资产投资下滑

24.5%，其中制造业投资下滑 31.5%，社会消费品零售总额下滑了 20.5%。而 3月份经济秩序并未有所

恢复，重点企业工业生产有所保障，虽然 3月份比 2月份总体经济形势有所好转，但仍然没有全面恢复。

3月份制造业 PMI录得 52%，服务业 PMI录得 51.8%，服务业仍然表现仍然较弱。

表 1:我国 GDP预期（%）

总投资 制造业 房地产 基建

2012 7.9 10.0 14.5 20.6 22.03 16.2 13.7 6.2

2013 7.8 9.7 13.1 19.6 18.46 19.8 21.21 7.55

2014 7.4 8.3 12.0 15.7 13.5 10.5 20.29 3.43

2015 7.0 6.1 10.7 10 8.1 1 17.29 -8.1

2016 6.8 6.0 10.4 8.1 4.2 6.9 15.71 -6.77

2017 6.9 6.6 10.2 7.2 4.8 7 14.93 11.44

2018 6.7 6.2 8.98 5.9 9.5 9.5 1.79 12.55

2019 6.1 5.7 8.0 5.4 3.1 9.9 3.3 -0.98

20201Q -7.4 -11.06 -13.2 -23.1 -38.5 -1.29 -12.63 -8.1

20202Q 4.0 4.6 4.1 3.6 1.1 5.2 3.1 -15.26

20203Q 6.4 6.5 8.1 5.2 1.5 7.6 7.2 -9.22

20204Q 6.5 7.1 8.3 5.6 2.3 7.9 8.9 -4.13

%固定资产投资

工业增加值GDP 社会消费零售总额 进出口

数据来源：统计局 中国银河证券研究院 （2020 年数字为当季度增长率）

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由于 1季度经济的供需两方面均出现大比例的下滑，我们预计 1季度经济增速可能要下跌 7个百分

点以上。进入 4月份我国经济仍然难以恢复正常水平，同时海外疫情仍然在蔓延，预计 2季度经济增速

恢复仍然有难度。2季度消费受到疫情疫情影响以及消费者在大灾后习惯性储蓄减少消费的基础上，全

社会消费会有所反弹，但疫情仍然不明朗，反弹的力度可能有限。而 2季度随着我国经济生活的缓慢恢

复，建筑工程逐步开工，基建和房地产投资会有所上行，基建投资会受到政府支持，这是稳定经济的基

础，主要是稳定就业，房地产由于前期土地成交一直较为平稳，投资虽有下行但仍然较为稳定，加之银

行等金融机构对地产稍有放松，我们认为房地产投资可能更为平稳。

较为难以预测的是进出口，3月份 PMI指数中，新外贸订单有所回升，但仍然只有 46.4%，回升速

度偏弱，加之 3月末全球多国限制出行，全球外贸会受到影响，我们以 2014-2015年的水平预测出口水

平，这是以 1-2月份出口水平衡量，预计出口出现下滑，全年保持负增长。

综合来看，1季度 GDP会出现较大幅度的下滑，2季度 GDP重新回到正增长，3、4季度增长速度

加快。如果 2季度我国持续推出稳增长措施，同时货币政策能有所放开，尤其是监管政策有所放松，那

么经济增长会比我们预计的还要快。

图 1：我国 GDP增速（%）

资料来源：WIND 中国银河证券研究部院

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表 2:2020年各行业对 GDP的拉动（%）

农林牧渔业

工业 建筑业交通运输、仓储和邮政

批发和零售

住宿和餐饮

金融 房地产 其他服务 合计

2020-03 -0.20 -3.40 -0.50 -0.60 -0.80 -0.40 0.80 -0.60 -1.70 -7.40

2020-06 0.20 1.40 0.20 0.40 0.40 -0.20 0.60 0.40 0.60 4.00

2020-09 0.20 2.20 0.50 0.40 0.70 0.10 0.60 0.40 1.30 6.40

2020-12 0.30 2.20 0.50 0.40 0.70 0.10 0.60 0.40 1.30 6.50

全年 0.13 0.60 0.18 0.15 0.25 -0.10 0.65 0.15 0.38 2.38

数据来源：统计局 中国银河证券研究院 （2020 年数字为当季度增长率）

二、外贸对我国经济的影响

由于新冠疫情带来的全球多国封闭以及疫情发展的不确定性，外贸的波动对我国经济的影响很难判

断。世界银行最新预计疫情可能使得新兴经济体国家经济增长放缓至-3.0%，新冠疫情前对 2020年经济

预期是 2.9%。尽管仍然不能确定新冠疫情是否在 3季度有所好转，使得经济能快速回升，但 2季度新

冠疫情已经确实带来影响，发达国家经济受到剧烈冲击，发展中国家也陷入衰退。4月份我国出口可能

会大幅下滑，这种下滑可能堪比 2008年金融危机时的状态。

图 2：出口增速对比（%）

资料来源：WIND 中国银河证券研究部院

2008-2009年次贷危机时，我国出口增速在 2008年 11月份开始下滑，2009年上半年进入快速下

降阶段，2009年上半年出口额跌去了 21.8%，这是出口减少对我国经济的直接冲击。同时外贸企业订

单大量减少，制造业受到严重冲击，失业大量增加，这是出口减少对我国的第二重冲击。

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1、出口减少对 GDP的直接冲击

我们预计本次出口可能直接下滑 20%以上，这样出口额度基本回到了 2014-2015 年的状态，我国出

口月平均约 1700 亿美元，影响最严重是在 2 季度。但与 2008-2009 年不同，我国进口可能表现会显平稳，

主要考虑到 1-2 月份进口仍然较为强劲，我国农产品、铁矿石等进口仍然较为旺盛，4 月份受到航运停

滞的影响，但 5 月份可能会缓慢恢复。

初步预计，2 季度我国外贸损失可能超过 800 亿美元，2 季度出口增速为-20.87%。全年出口损失可

能超过 1200 亿美元，全年出口增速预计为-14.58%。预计本年度进口强于出口，我国外贸顺差会有所减

弱，净出口对 GDP 的拉动为负。

图 3：2020年出口走势（%） 图 4：2009年净出口对 GDP的拉动为负（%）

资料来源：wind 中国银河证券研究部院 资料来源：wind 中国银河证券研究部院

新冠疫情的发展直接决定了我国外贸形势，全球主要出口国家和全球主要进口国家中，都是新冠疫

情较为严重的地方。2009 年我国净出口对 GDP 的拉动是-3.9%，如果疫情持续时间过长，那么全年净出

口对 GDP 的冲击与 2009 年类似，对 GDP 会产生较大的冲击。

图 5：全球出口占比（%） 图 6：全球进口占比（%）

资料来源：wind 中国银河证券研究部院 资料来源：wind 中国银河证券研究部院

2、出口减少对工业生产的影响

出口仍然在我国工业生产中占有重要地位，加入 WTO 后的 5 年，我国与出口相关的工业生产达到

顶峰，2005 年我国工业生产中约 19.6%与外贸有关。近年来随着国内消费的兴起，我国工业生产更多转

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入对内服务，但 2019 年仍然有约 11.7%的工业生产是为外贸服务。也即是说，我国出口减少会影响近 11%

的工业生产，如果出口减少 20%，预计拉低工业增加值约 2.2 个百分点。中采 PMI 预计，新增出口订单

占全年工业生产的 17%，那么对工业的冲击会超过 3 个百分点。

图 7：出口占工业的比值（%）

资料来源：WIND 中国银河证券研究部院

三、新冠疫情对我国就业的冲击

新冠疫情由于对经济按了暂停键，对就业的冲击较为直接，但要密切失业的行业结构。如果冲击集

中在服务业，也即是说一旦经济重启，失业率会自然下行。如果冲击蔓延至制造业，这需要政策给予支

持

新冠疫情由于对经济按了暂停键，对就业的冲击较为直接。1-2月份，我国城镇调查失业率大幅上

行 0.9个百分点至 6.2%，这对常年保持在 5%水平的城镇调查失业率而言，上行幅度较为惊人。不过这

种就业可能多数集中在服务业，也即是说一旦经济重启，失业率会自然下行。以美国的数据来看，3月

份美国新增就业人数下滑 71.3万人，其中服务业就业人数下降 65.9万人，服务业中休闲和酒店业就业

人数下降 45.9万人。

图 8：城镇调查失业率大幅上行（%） 图 9：美国新增就业人数下滑（%）

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资料来源：WIND 中国银河证券研究部院 资料来源：WIND 中国银河证券研究部院

从我国城镇就业人数来看，最主要的行业仍然是制造业，其次是建筑业。餐饮酒店行业就业人数 269

万人，其他服务业 77万人。当然此数据仍然有偏差，餐饮类人员多数为小个体经营人员，而农民工就

业并未统计在其中，如果失业集中于服务业，那么随着我国经济经济重启，失业率会自然下降。但如果

失业波及制造业，尤其是外贸型制造业，那么就需要建筑业增加就业机会，也就是需要政策的支持。2015

年商务部长钟山称全国约有 1.8亿劳动人口与出口有关，如果出口下滑 20%并且短时间无法恢复，失业

人口可能达到 1800万人。

虽然新冠疫情对我国就业的一次性冲击可以暂时容忍，但对于经济衰退带来的失业，就需要国家政

策给予对冲。失业仍然是我国经济面临的主要问题，现阶段基建工程仍然是吸纳就业就多的行业，也需

要国家在政策上给予支持。

图 10：我国各行业就业人数（万人）

资料来源：WIND 中国银河证券研究部院

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四、货币政策是否会引发未来通胀

我国货币政策仍然是有控制的放松，央行认为疫情对经济的影响仍然可控，我国经济有较大的韧性

（参考央行副行长刘国强讲话），同时如果大规模宽松货币，通胀和债务不可预期。

我们从通胀水平来看，我国通胀水平现阶段仍然处于高位，但我国通胀主要是结构性的（《猪肉在

CPI中比例是否过高？》，2019年 12月 4日），不是全面性，核心 CPI仍然只有 1.2%，非食品价格在

逐步下滑。所以现阶段的高 CPI水平并不是货币政策不能放松的关键，未来的 CPI变化趋势才是货币政

策是否收到制约的依据。

图 11：非食品价格疲软（%） 图 12：核心 CPI持续下行（%）

数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院

首先，通胀水平上行主要是因为供给和需求的不平衡带来的，供给和需求不平衡有短期长期之分，

也有全面和局部的划分。现阶段我国生猪价格大幅上行是典型的供给不平衡，这种不平衡不是货币政策

带来的，现阶段的通胀也不是全面的价格上行。而我国主要生活用品生产中供给都较为充分，我国主要

面临的问题一直是有效需求不足的问题，这也是 2015年开始的供给侧改革的要解决的问题，通过行政

性减少供给来使得供给和需求平衡。而我国又是工业化大国，生产能力一直较为强劲，供给和需求的不

平衡至少在未来 3年可能只是短期的、局部的。

其次，超发的货币会引起通胀膨胀。现代金融和经济生活更为复杂多样，2008年全球次贷金融危机

后，美国和欧洲央行连续 QE，但全球大宗商品持续低迷，直至 2015年中国开始供给侧改革，铁矿石等

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相关商品才开始上行，但铜的价格一直较为平稳。由于金融市场的深度和广度，使得增发的货币并不是

直接流入了商品市场，通货膨胀不会必然到来。而我国金融自 2017年起一直强调金融去杠杆，M2持续

处于较低的水平，房地产调控不放松，货币超发并不必然带来通胀。

图 13：金融仍然压抑 CPI（%）

数据来源：WIND 中国银河证券研究部

最后，全球商品市场处于流通状态，进出口暂时没有受到较大的影响，成本端涨价仍然较难。即使

疫情使得全球产业链处于不连通状态，也要看到这种不连通也是很短暂的，物价的上行只可能是短暂的

和局部的。反而是疫情带来的需求端下降更为猛烈，使得全球大宗商品顺势走低，原油价格已经出现闪

崩，即使全球产油国联合起来减产，原油价格仍然受到弱需求影响处于低位。

图 14：原油价格暴跌（%）

数据来源：WIND 中国银河证券研究院

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综合来看，因为疫情带来的货币超发、财政发力等政策不必然带来通胀上行，反而现阶段对疫情带

来的需求萎缩更为担忧，全球更为忧虑通缩。对于我国而言，如果猪肉供给持续好转，我国 CPI就处于

持续下行的状态，2020年末我们是需要忧虑通缩。

评级标准

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越

交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市

场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主

要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中

主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报

20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均

回报 10%－20%。该评级由分析师给出。

中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相

当。该评级由分析师给出。

回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报

10%及以上。该评级由分析师给出。

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许冬石，宏观行业分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注

册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确

地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直

接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息

为自己或他人谋取私利。

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