ANALISIS DE FUNDAMENTALES DE ECOPETROL.

5 de Mayo 2013

Autor: Eric Mosquera, analista financiero (@BeaconStock)

Que pasa con Ecopetrol es la pregunta que se hace todo el mundo desde principio de año cuando se comenzó a registrar bajas continuas en la cotización de la acción hasta alcanzar pérdidas del 20% en lo que va corrido del año.

Analizando los informes anuales me encontré con datos interesantes que a la luz del inversorcomún (la tía) puede pasar por alto, puede que el despliegue fotográfico de fauna colombiana que en los últimos años se ha tomado parte de los informes anuales de Ecopetrol que me recuerdan publicaciones de la National Geographi nos distraiga un poco. Un truco para no dejarse encandilar por estos artilugios es empezar analizando cada informe financiero de atrás para adelante, si así es desde la última hoja avanzando hasta el inicio y esto lo digo apelando un poco al sentido común; si alguien fuese hacer un informe financiero de esta envergadura trataría de meter cifras incomodas al final para que el inversor inexperto solo concentre su atención en los grafico iniciales.

Entrando en materia.

Lo que sorprende al analizar los informes desde el 2003 hasta el 2012 fue la deficiencia de capital de explotación desde 2009 hasta la actualidad; antes del 2009 todo era color rosa, bueno en gran medida atribuida a la crisis financiera mundial que aconteció por esas fechas (Recuerdo en aquel entonces oír a los ministros decir en TV que nuestra economía estaba “blindada” ¬¬).

El sentido común nos dice que cuando las cosas no marchan bien económicamente hay que apretarse un poco el cinturón y reducir gastos excesivos; lo que sirve a nivel particular también sirve a nivel general “citando las ideas del Economista español Jesús Huertas de Soto”. Tomando esto como punto de partida y basándome en los informes anuales del 2008 y 2009, Ecopetrol gasto 3,7 billones de pesos adquiriendo compañías en Colombia y en el extranjero (crédito mercantil) a esto sumado el apalancamiento financiero de manera importante por no decir temerario que alcanzó su pico más alto en el 2012 con deuda a largo plazo por valor de 11 billones de pesos y por último en mi concepto Ecopetrol fue muy generoso concediendo dividendos relativamente altos 8,3 billones (2012), 5,9 billones (2011), 3,78 billones (2010), 4,6 billones (2009), 4,5 billones (2008).

En el gráfico anterior se visualiza el estado de flujo de efectivo, el efectivo generado por Ecopetrol es importante (barra azul), sin embargo se destaca que en la actividad de financiación (barra verde) es más el dinero que sale que el que entra (en su mayoría destinado al pago de dividendos) en la única oportunidad que ingresó más dinero a Ecopetrol por actividades de financiación fue en el 2006 y 2007 este último cuando se emitieron por primera vez acciones ordinarias.

Es de destacar el musculo financiero usado en actividades de inversión la cual denota que ha ido una política efectiva en la mayoría de los casos, por ejemplo la inversión durante el 2010 dio excelentes beneficios a Ecopetrol durante ese año y el 2011, en cambio el efectivo invertido en el 2012 no arrojo resultados tan espectaculares. Los resultados no tan satisfactorios se deben en gran proporción al incremento de los costos de venta y gastos operacionales.

(20,000,000) (10,000,000) - 10,000,000 20,000,000 30,000,000

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Estado Flujo de Efectivo (Cash Flow)

Efectivo neto generado por actividades de operación.

Efectivo neto usado en las actividades de inversión.

Efectivo neto provisto por las actividades de financiación.

En la gráfica inferior están publicadas las utilidades netas esto gracias a la información que se encuentra disponible por Ecopetrol en su página web.

Grafico 1. Fuente Ecopetrol.com

Es interesante analizar el crecimiento de la utilidad por acción (UPA) que viene dada por la variación con respecto al año anterior, es decir la UPA del 2005 creció 54,2% con respecto al año inmediatamente anterior y así para cada periodo. Aplicando Value Investing es ideal que el crecimiento sostenido este por el orden del 7% (después de impuestos) anual. Viendo la gráfica de la parte inferior ya nos podemos hacer una idea porque el mercado colombiano es tan volátil y como la gráfica (crecimiento UPA) coincide con la gráfica de (Utilidad neta).

1,589,124 2,110,506 3,253,756 3,391,373

5,179,792

11,628,767

5,132,054

8,146,471

15,452,334 14,778,947

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Utilidad neta (billones de pesos)Beneficios

32.8%54.2%

4.2%

112.4%

69.3%

-54.8%

58.8%84.4%

-5.5%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Crecimiento UPACrecimiento UPA

Identificando el problema.

Me gustaría detenerme para analizar el capital de trabajo operativo, consiste en un indicador que permite estimar el dinero que necesita cualquier compañía para dar inicio a sus operaciones en cada periodo. Esto se estima de la siguiente manera: (activo corriente – efectivo&equivalentes) –(Pasivo corriente – deuda a corto plazo).

Tabla 1. Fuente Ecopetrol.com

Capital de trabajo operativo: el capital de trabajo operativo son los recursos con los que cuenta Ecopetrol en el corto plazo para hacer frente a su operación, desde el 2009 hasta la fecha Ecopetrol el KdTOp ha venido decreciendo para hacer frente a sus necesidades en el corto plazo, con un déficit que llego a casi 6 billones de pesos durante el periodo 2012.

Cambio de KdTOp: este indicador muestra los recursos que se provisionaron o que se diluyerondel capital de trabajo operativo de un año al otro; durante el 2005 al 2008 periodo en el cual también salió la primera emisión de acciones ordinarias fueron años en los cuales no importaba cuan deficiente fuese la gestión corporativa en Ecopetrol lo que salvaba el año siempre fueron los precios internacionales constantemente elevados del crudo lo que represento grandes ganancias. Desde el 2009 al 2012; la volatilidad de los precios internacionales del crudo ha dejando un margen de maniobra mucho más estrecho y se evidencia en el grafico 2 cuando vemos flujos negativos en el cambio del KdTOp donde el año más perjudicial fue el 2009 con (5,65) billones de pesos.

Capital de explotación: el capital de explotación es el famoso (activo corriente - pasivo corriente) y lo traje a colación para que pudiesen analizar el declive que ha tenido este indicador desde el 2009 hasta le fecha y en proporción directamente inversa al incremento del déficit del cambio de KdTOp. Nuevamente evidenciamos que el “colchón” financiero en el corto plazo en el cual reposaba Ecopetrol ya no existe.

Relación activo circulante: es simplemente la relación que existe entre el activo corriente y el pasivo corriente, lo ideal es que sea un 2 a 1 (activo corriente/pasivo corriente) donde se refleja que los recursos en el corto plazo con que cuenta la empresa son suficientes para sobre llevar sus operaciones durante el año en curso. Aquí es importante decir que si usted es propietario de acciones de la primera emisión (2007) no trate de salir de ellas, usted es uno de los afortunados que compro con un ratio 2 a 1, ahora bien no vaya usted a correr a comprar acciones hoy en día si la relación es por ejemplo 0,99 como la del año pasado.

Capital de explotación v.s. Pasivos LP: este indicador contrasta de manera acida los recursos en el corto plazo contra la deuda a largo plazo de una manera mostrándonos que tanto está comprometido el presente a raíz del apalancamiento futuro.

Price to Book Ratio: es el indicador de que se usa para comparar el valor de la acción en el mercado y el precio en libros. Ecopetrol tiene un P/B de 2,72 cuando por definición debería estar en 1,5 para volverse lo suficientemente atractivo para comprarla, lo que quiere decir que el precio de la cotización de la acción de Ecopetrol a la fecha está 2,72 veces por encima.

Price to Earnings Ratio (PER): este indicador compara el precio de la acción contra el beneficio por acción, se considera que una acción esta sobrecomprada cuando este indicador está por encima de los veinticinco (>25) y cuando está por debajo de quince (<15) evidencia un buen signo de compra; en la actualidad el PER de Ecopetrol esta e 11,72.

Crédito mercantil (adquisición de compañías)

Ecopetrol durante el periodo de la crisis financiera decidió irse a la caza de compañías y conformar el grupo empresarial Ecopetrol, que consiste en compañías que venden bienes o serviciosrelacionados al Oil&Gas.

Invirtió 3,7 billones de pesos distribuidos de la siguiente manera:

Tabla 2. Fuente Ecopetrol.com, reporte anual 2011, pag336.

El punto a resaltar es que una parte importante de estas compañías no han tenido un buen desempeño (ver tablas 3, 4, 5) y si a esto se le suma las nóminas (ver tabla 6), me resulta un tanto extraño por qué tanta temeridad en esta maniobra en un año como el 2009 con tantas turbulencias y en donde se adquirieron tres compañías de un solo martillazo.

Un promedio de más de dos o tres adquisiciones al año es señal de problemas potenciales en el futuro, que más temprano que tarde las compañías compradoras se ven en aprietos y reflejan las imputaciones o cancelaciones contables que revela el pago excesivo que se realizó por la compañía absorbida.

Y la pregunta en el aire es la siguiente: Después de todo, si la empresa prefiere comprar las acciones de otra empresa en vez de invertir en sus propios negocios, ¿qué le impide a usted captar la indirecta y buscar otras empresas?

RESULTADOS FINANCIEROS RELEVANTES.

En la pag 352 del reporte anual del 2011 se encuentra una tabulación de las compañias subordianadas a Ecopetrol y su desempeño durante el año, las q nos interesa son las siguientes:Andean chemical, Propilco, Equion y Hocol; las cuales hace parte del credito mercantil.

Tabla 2. Fuente Ecopetrol.com, reporte anual 2010, pag186.

Tabla 4. Fuente Ecopetrol.com, reporte anual 2011, pag352.

Tabla 5. Fuente Ecopetrol.com, reporte 2012, pag532.

Durante el 2011 las cuatro compañías que hace parte del crédito mercantil tuvieron resultados negativos con la única excepción de Andean Chemical. Ahora bien independientemente a la actividad Hocol y Equion cabe decir que su nómina de 65 mil y 83 mil millones de pesos respectivamente (ver tabla 6) más vale que estén haciendo las cosas de maravilla.

Hablemos un poco de Bioenergy S.A. esta compañía adquirida por medio de Andean Chemical tiene la misión de generar valor a través de la implementación de una plata generadora debiocombustibles a base de la caña de azúcar en el departamento del Meta. En el 2011 tuvo un pobre desempeño, en el 2012 arrojo pérdidas por valor de 14 mil millones de pesos y hasta la fecha a la espera de mejores resultados para el segundo semestre del 2013 cuando esperan producir 115 millones de litros de etanol (ver tablas 3, 4, 5).

Tabla 6. Fuente Ecopetrol.com, reporte anual 2012, pag148.

En síntesis diría que:

∑ Hoy Ecopetrol no vende a los precios inflados del 2008 y 2007 lo que hace entrever fácilmente cualquier grieta si la compañía no está siendo bien gestionada, debido al estrecho margen de error al cual están sometidos en la actualidad.

∑ Ecopetrol es propensa a turbulencias políticas por la naturaleza de la compañía, en este sentido habría que protegerla de políticos inescrupulosos.

∑ Salir de compras cuando afuera caía una tormenta financiera (2009) es inquietante, a menos que hayan encontrado gangas.

∑ Retener compañías que a la final le aportan poco valor a Ecopetrol le están pasando factura (Propilco, Andean Chemical, ODL Finance S.A, Hocol) u otras que parecen que cumple un rol netamente operativo pero que no agrega valor como es el caso de Ocensa S.A. dedicada a la logística y transporte de hidrocarburos (ver tablas 3, 4, 5).

∑ Si bien Ecopetrol está pasando por “baches” sigue siendo una compañía con potencial, solo falta esperar a que el precio de la acción está suficientemente bajo para comprarla en lo que se denomina como “precio ocasión” o en colombiano “gangazo”.

∑ En la actualidad el mercado está corrigiendo el precio de la acción de Ecopetrol y no se extrañen que la acción rompa los $4.000 pesos por acción.

∑ Ecopetrol tiene en el camino varios retos uno de ellos es convertirse en una compañía internacional, agregar valor a sus productos y servicios. Otro reto es mejorar la gestión empresarial, buscar alternativas para ser más eficientes reduciendo en proporción el costo de venta y el gasto operativo que se incrementaron un 5,81% y un 16,17% respectivamente con respecto al año anterior (2011-2012).

∑ Y el problema de nunca acabar de todos los gobiernos de turno es el problema de infraestructura y seguridad, a menos que el gobierno no acelere estos procesos ni Ecopetrol ni ninguna otra compañía tendrá un futuro prometedor.