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A Poltica Monetria Brasileira sob o

Regime de Metas de InflaoChristian Eduardo Balbino, Ernesto Colla, Vladimir Kuhl Teles

Contedo: 1. Introduo; 2. Metodologia e Base de Dados; 3. Condio de Estabilidade daPoltica Monetria; 4. Resultados; 5. Concluses.

Palavras-chave: Poltica Monetria, Regras de Juros, Metas de Inflao.

Cdigos JEL: E31, E58, E52.

O trabalho analisa a evoluo da poltica monetria desde a imple-

mentao do regime de metas de inflao no perodo de 1999 a 2009

com o intuito de avaliar se h diferenas na conduo de poltica mo-

netria entre as gestes Armnio Fraga e Henrique Meirelles. Um mo-

delo de equilbrio geral novo-keynesiano baseado em expectativas ra-

cionais utilizado para modelar a economia brasileira e deriva-se uma

regra de Taylor para encontrar a condio suficiente para a convergn-

cia da inflao. O processo de analise emprica consiste em estimar um

modelo de vetores auto-regressivos, cujos parmetros variam ao longo

do tempo assim como as inovaes na matriz de varincia-covarincia.Para tanto, ser utilizado um algoritmo de simulao de Monte Carlo.

Os resultados empricos mostram que (i) no h diferenas significa-

tivas na conduo de poltica monetria durante as gestes Armnio

Fraga e Henrique Meirelles; (ii) A partir de 2003, a taxa de juros perma-

neceu acima da necessria para a convergncia da inflao de acordo

com a condio de estabilidade; e (iii) a gesto Armnio Fraga agiu de

acordo com a regra de estabilizao na crise de 2002, porm a inflao

permaneceu acima da meta por causa da magnitude choques exgenos.

The paper analyzes the evolution of monetary policy since the imple-

mentation of inflation targets in the period 1999 to 2009 in order to assess

whether there are differences in the conduct of monetary policy between

managements of Arminio Fraga and Henrique Meirelles. A New Keynesian

general equilibrium model is used to model the Brazilian economy and de-

rives a Taylor rule to find the sufficient condition for inflation convergence.

FGV-EESP E-mail: [email protected] E-mail: [email protected] E-mail: [email protected]

RBE Rio de Janeiro v. 65 n. 2 / p. 113126 Abr-Jun 2011


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Christian Eduardo Balbino, Ernesto Colla e Vladimir Kuhl Teles

The process of empirical analysis is to estimate a VAR model whose param-

eters vary over time as well as innovations in the variance-covariance ma-

trix. The empirical results show that (i) there arent significant differences in

the conduct of monetary policy during the administrations Arminio Fraga

and Henrique Meirelles; (ii) Since 2003, the interest rate remained above that

needed for the convergence of inflation according with the stability condi-

tion; and (iii) Arminio Fraga management acted according to a Taylor rule

in the crisis of 2002, and inflation remained above target because of the

magnitude of exogenous shocks.

1. INTRODUO

Aps a implementao do regime de metas de inflao no Brasil em 1999 tm se observado umainflao baixa em comparao ao histrico passado permanecendo muito prxima registrada em ou-

tros pases emergentes. Entretanto h uma discusso significativa se este controle da inflao se d emvirtude da poltica monetria austera ou de condies externas favorveis, que diminuram a mdia deinflao dos pases no mundo.

Tal discusso ganha peso na anlise do caso brasileiro quando se comparam os perodos de gestodo Banco Central de Arminio Fraga (1999-2002) e de Henrique Meirelles (2003-2009). O primeiro perodofoi marcado for choques externos mais fortes e por taxas de inflao maiores, onde a inflao (IPCA)esteve entre 6% e 12,5% ao ano, contra uma inflao entre 3% e 9% ao ano no segundo perodo. Assima questo que surge se a diferena da taxa de inflao entre esses perodos foi causada por umamudana no comportamento do Banco Central ou pela ausncia de choques externos.

Para tanto o presente artigo tem como objetivo estimar as respostas da poltica monetria a choquesna inflao em um modelo de vetores autoregressivos com parmetros variando no tempo. Uma vezque as diferenas na varincia dos choques externos podem afetar os resultados utilizamos a estratgia

de estimao proposta por Primiceri (2005) que tambm incorpora as variaes ao longo do tempo nosparmetros da matriz de varinncia-covarincia seguindo um processo de Markov Chain Monte Carlo(MCMC).

No Brasil diversos estudos estimam regras de reao do Banco Central utilizando parmetros vari-veis no tempo. Em particular Bueno (2005), Policano (2006), Teles e Brundo (2006), Zaidan (2007), Telese Zaidan (2010) e Teles e Crivelaro (2010) desenvolvem este arcabouo economtrico.

Bueno (2005) estima a regra utilizando o mtodo de Markov-Switching Regime, no qual obtido oresultado de que no houve substancial alterao na poltica monetria com a mudana de gesto doBanco Central. Policano (2006), Teles e Zaidan (2010) e Zaidan (2007) estimam utilizando modelos deespao de estado, mas com especificaes diferentes da regra de reao do Bacen. Em especial Teles eZaidan (2010) apresenta evidncias fortes de que a Regra de Taylor no foi respeitada em 2002 e queisso teria resultado na no estacionariedade do desvio da expectativa de inflao com relao meta

neste perodo.Estes estudos apresentavam a limitao de no resolver o problema de endogeneidade entre poltica

monetria, inflao e hiato do produto. Teles e Brundo (2006) buscaram solucionar tal problema uti-lizando variveis alternativas de poltica monetria construdas a partir de uma avaliao das atas doCOPOM, seguindo a intuio de Friedman e Schwartz (1963) e Romer e Romer (1989). Teles e Crivelaro(2010) por sua vez busca resolver tal questo utilizando um Heckman type-TVP. Tais estudos obtm oresultado de que em 2002 a poltica monetria foi menos rigorosa, e se tornou mais rigorosa a partir de2003.

O presente trabalho fornece um elemento adicional a estes trabalhos, uma vez que passa a conside-rar a possibilidade de que os parmetros da matriz de varincia e covarincia variem no tempo, alm dos



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A Poltica Monetria Brasileira sob o Regime de Metas de Inflao

parmetros de reao do Banco Central. Tal metodologia torna-se necessria, diante da possibilidade deexistncia de choques exgenos muito diferentes dos demais durante o ano de 2002, consubstanciadosna crise de expectativas que antecedeu as eleies presidenciais. Se tal fenmeno fosse desconsideradona anlise, os resultados obtidos poderiam ser viesados.

2. METODOLOGIA E BASE DE DADOS

Utilizando um modelo VAR com parmetros e a matriz de varincia covarincia variando no tempo,segundo desenvolvido por Primiceri (2005) foi possvel estimar um modelo com variveis trimestraispara a economia brasileira.1 De forma simplificada, apenas trs variveis sero includas no modelo:2

taxa de inflao3 (ndice de Preos ao Consumidor Amplo, mensurado pelo IBGE), hiato do produto (Di-ferena entre o Produto Interno Bruto, mensurado pelo IBGE, e o produto potencial estimado a partir deum filtro Hodrick-Prescott, e taxa de juros4 (Taxa Bsica de Juros SELIC, calculada pelo Banco Central).Para as taxas de juros e inflao, os dados trimestrais foram anualizados. Inicialmente, foram feitasestimaes utilizando a srie de desemprego,5 conforme a anlise de Primiceri (2005) para a economiados Estados Unidos. Porm, os resultados desviaram-se muito da teoria econmica.

As duas primeiras variveis no esto sob controle direto do Banco Central e, portanto, no podemser entendidas como instrumentos de poltica monetria. A ltima representa o instrumento de reaodo Banco Central, sendo considerada o objetivo intermedirio de poltica monetria. As sries foramcoletadas em base trimestral no perodo de 1996:1 at 2009:1. Ser estimado o modelo com duasdefasagens no tempo (equivalente a seis meses), dado que existe um perodo de defasagem para areao da poltica monetria causado principalmente por problemas de assimetria informacional e noscanais de transmisso. As distribuies de probabilidade posteriores sero simuladas com base nosprimeiros 14 pontos da amostra, ou seja, no perodo de 1996:1 at 1999:2. As simulaes sero baseadasem 10000 iteraes do processoGibbs Sampler, descartando as 2000 primeiras para convergncia. Apsa simulao, os parmetros sero obtidos a partir das mdias das distribuies posteriores em cadaperodo. Como forma de inferncia estatstica, sero analisados o dcimo sexto e o octagssimo quartopercentil anlogo a um nvel de confiana de aproximadamente 95% em um teste bi-caudal.

3. CONDIO DE ESTABILIDADE DA POLTICA MONETRIA

Uma parcela significativa da discusso recente sobre economia monetria tm-se concentrado noestabelecimento de condies necessrias para a estabilidade da economia atravs de polticas ativasde poltica monetria. Nesse respeito, seguindo Woodford (2003), a economia pode ser representada porduas equaes bsicas: uma IS intertemporal e uma curva de Phillips Novo-Keynesiana.

possvel demonstrar que o sistema de equaes em diferenas fornecido por estas equaes nosleva a um equilbrio indeterminado de expectativas racionais. Isso implica que h um nmero infinitode possveis equilbrios em resposta a choques reais, incluindo situaes onde a inflao e as flutuaesdo produto sejam desproporcionalmente grandes em relao aos choques.

Assim, em ordem de garantir a determinncia do equilbrio o Banco Central deve adotar uma regrade retroalimentao de juros, onde choques na inflao e no hiato do produto devem implicar em uma

1 Para ter acesso a todos os detalhes da metodologia empregada ver Balbino et alii (2010).2Todas as variveis foram coletadas na base de dados do IPEA.3ndice de Preos ao Consumidor Amplo, utilizado indicador base do regime de metas de inflao no Brasil.4A taxa de juros SELIC, que baliza as operaes de curtssimo prazo, utilizada como principal instrumento de poltica monetria

no regime de metas de inflao no Brasil e atua como referencial para as demais taxas de juros vigentes na economia.5A srie de desemprego para todas as regies metropolitanas no estava disponvel para todo o perodo de anlise. Optou-se

por utilizar nos testes preliminares a srie da regio metropolitana de So Paulo, pois existe forte correlao com a srie dasdemais regies metropolitanas. Mais especificamente, o coeficiente 0,923.



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reao do Banco Central nos juros. Diversas possveis regras podem ser adotadas. Vamos assumir umaregra simples dada por,

it = it+ (t ) + xXt (1)

em que it a taxa de juros nominal; it um intercepto exgeno correspondente taxa natural de juros;te so a inflao corrente e a meta de inflao, respectivamente; o hiato do produto,;xso oscoeficientes de resposta inflao e ao hiato do produto.

Ao usar esta regra duas condies seriam necessrias para a determinncia do equilbrio. A primeira dada por uma condio na qual o Banco Central no deve ser excessivamente rigoroso. Tal situao descrita em detalhes por Bernanke e Woodford (1997), porm, como deixam claro Teles e Zaidan (2010)esta condio na prtica sempre verificada em todos os pases, pois s seria quebrada em um casomuito extremo de rigor. Woodford (2003) por exemplo, calcula que o Banco Central deveria reagir comum aumento de 30% dos juros de longo prazo em resposta a um desvio de um choque de 1% na inflaopara esta situao ocorrer. Assim, embora seja um tema interessante do ponto de vista terico, algolonge de ser realstico.

A segunda condio o princpio de Taylor. No nosso caso a condio necessria e suficiente ,

+1

x >1 (2)

em que o coeficiente de ajustamento de preos. Ou seja, a reao de longo prazo choques nainflao e no hiato do produto deve ser maior que 1. Por simplicidade vamos assumir que x = 0, ouseja, que a nica reao significativa do Bacen seja inflao. Neste caso a condio pode ser reescritacomo,

1 >1 (3)

Assim, se o Banco Central deseja manter a estabilidade de preos na economia, deve responder a umaumento persistente de um ponto percentual na inflao elevando a taxa de juros nominal em mais doque um ponto percentual.

No nosso caso isso seria equivalente a uma resposta cumulativa nos juros a um impulso na inflaomaior que 1 aps diversos perodos. Diferentemente das estimaes das regras de Taylor em outrostrabalhos no temos condio de afirmar que se esta reao for menor que 1 de que o princpio deTaylor no foi obedecido, pois estamos assumindo que x = 0. Porm isso pode nos dar informa-es relevantes de mudanas de comportamento do Banco Central no combate inflao e indcios docomprometimento ou no com o princpio de Taylor em cada perodo.

4. RESULTADOS

Como apresentado anteriormente, o objetivo do trabalho analisar os efeitos de polticas monet-rias sistemticas (choques no instrumento de poltica monetria, a taxa de juros) e no-sistemticas(eventos no controlados pela autoridade monetria) sobre as variveis macroeconmicas, em especial,sobre inflao e hiato do produto.

Para a economia brasileira, optou-se por substituir a varivel desemprego por hiato do produtobasicamente por trs motivos:

(i) a relao ntima entre desemprego e hiato do produto exposta na teoria pela lei de Okun;



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(ii) pelos problemas de rigidez inerentes ao mercado de trabalho brasileiro,6 que poderiam distorceros resultados;

(iii) pela falta de dados agregados para o perodo de anlise.

Na construo do VAR, a taxa de juros (SELIC) foi considerada como o instrumento de poltica mo-netria e foi assumida a hiptese de que inflao e hiato do produto reagem a choques de polticamonetria com pelo menos um perodo de defasagem. As condies de identificao, apresentadas naseo so fundamentais para o isolamento de choques de poltica monetria. Essa forma de identi-ficao padro na literatura. Seguem nessa linha os trabalhos de Rotemberg e Woodford (1997) eBernanke e Mihov (1998). Cabe salientar que a interao simultnea entre inflao e desemprego foiarbitrariamente modelada como uma matriz triangular inferior, com inflao frente. A outra espe-cificao contendo hiato do produto como a primeira varivel do vetor tambm foi estimada e seusresultados foram muito semelhantes especificao utilizada no trabalho. A ordem das duas primeirasvariveis no afetou os resultados dos choques de poltica monetria.

As respostas diretas da taxa de juros inflao e ao hiato do produto so consideradas choques

de poltica monetria sistemticos. Considerando a regra de estabilizao derivada na seo anterior,segue-se que a autoridade monetria especifica um objetivo final explcito, controlar a inflao, utili-zando apenas uma varivel de controle, a taxa de juros. A hiptese bsica assumida que, mesmodefinindo-se um alvo para a taxa de juros de curto prazo, a autoridade monetria alcana sua metagradualmente, pois tende a suavizar os movimentos da taxa de juros. A partir desse framework, tem-seque uma condio suficiente para estabilizar a inflao definida por,

>1

i.e. a soma dos coeficientes de resposta da taxa de juros inflao deve ser maior do que 1. Essaregra coincide com a resposta de longo prazo da taxa de juros inflao, obtida a partir da condio deestabilidade apresentada na seo anterior em um caso extremo sem suavizao e sem reao ao hiato

do produto.Portanto, sobre o ponto de vista terico, as respostas de longo prazo so fundamentais para a esta-bilizao da inflao, ainda mais em ambiente de metas de inflao, no qual se considera a expectativade inflao como alvo de poltica monetria. Da perspectiva emprica, como dito anteriormente, impora variao ao longo do tempo da matriz de varincia-covarincia determinante na anlise das respos-tas simultneas de longo prazo, que por sua vez, determinam a estabilidade da inflao e do hiato doproduto a variaes na taxa de juros de curto prazo.

4.1. Diferenas de poltica monetria

A Figura 2 apresenta as respostas dos choques de poltica monetria em quatro perodos de tempodistintos:

(i) a implementao do regime de metas de inflao em 1999;

(ii) a crise cambial pr-eleitoral no final de 2002;

(iii) o ltimo trimestre na diretoria de Afonso Bevilaqua, o final de 2006; e

(iv) O ltimo trimestre analisado sob a diretoria de Mrio Mesquita.

6Tais como as leis trabalhistas, em especial pagamento de multa sobre o percentual acumulado de FGTS, que gera empecilhosno processo de contratao e demisso, entre outros.



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A partir dessa anlise, pretende-se estimar se houve, estatisticamente, diferenas na conduo de po-ltica monetria ao longo do regime de metas de inflao. Para tanto, foram estimadas funes deresposta ao impulso (FRIs) para os quatro perodos em questo. Alm de mostrar as FRIs, a Figura 2apresenta as diferenas entre os perodos um a um para inflao.

Figura 1: (a) Funes de resposta ao impulso da inflao para choques de poltica monetria em 1999:2,2002:4 e 2006:4 e 2009:1.

0 5 10 15 20-0.05

0

0.05

0.1

0.15

1999:III

2002:IV

2006:IV

2009:II

Elaborao prpria.

Observando-se as figuras 1 e 2, claramente possvel verificar que os coeficientes estimados no

apresentam variao significativa no tempo. As comparaes de diferena na Figura 2 permanecemestatisticamente iguais a zero em todo perodo de anlise como demonstram as bandas. Dessa forma,no h evidncia de no-linearidade em relao a choques de poltica monetria. No entanto, evidencia-se, na Figura 1, uma sutil diferena entre as gestes Armnio Fraga (1999 e 2002) e Henrique Meirelles(2006 e 2009) no que tange ao processo de decaimento da inflao. De acordo com a anlise emprica, aresposta da inflao tem maior intensidade aps cinco perodos na gesto de Armnio Fraga.

As figuras 3 e 4, analogamente, mostram a evoluo das respostas da taxa de juros a um aumentopermanente de 1% no hiato do produto. Paralelamente analise para a inflao, as respostas encontra-das no levam a indcios de diferenas estatisticamente significativas na poltica monetria ao longo dotempo.



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Figura 2: Anlise das FRIs da Inflao. (a) diferenas entre as respostas em 1999:1 e 2002:4 com 16o e 84o

percentis; (b) diferenas entre as respostas em 1999:1 e 2006:4 com 16o e 84o percentis; (c) diferenasentre as respostas em 1999:1 e 2009:1 com 16o e 84o percentis; (d) diferenas entre as respostas em2002:4 e 2006:4 com 16o e 84o percentis; (e) diferenas entre as respostas em 2002:4 e 2009:1 com 16o e84o percentis; (f) diferenas entre as respostas em 2006:4 e 2009:1.

0 5 10 15 20-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(a)

0 5 10 15 20-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(b)

0 5 10 15 20-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(c)

0 5 10 15 20-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(d)

0 5 10 15 20

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(e)

0 5 10 15 20

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(f)

Elaborao prpria.



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Em ambas as figuras, nota-se que as reaes em termos de taxa de juros em todos os perodos foramquase idnticas, i.e., em termos de resposta a choques na inflao e no hiato do produto, a polticamonetria foi muito semelhante desde a implementao do regime de metas de inflao.

Figura 3: (a) Funes de resposta ao impulso do hiato do produto para choques de poltica monetriaem 1999:2, 2002:4 e 2006:4 e 2009:1.

0 5 10 15 20-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

1999:III

2002:IV

2006:IV

2009:II

Elaborao prpria.

Entretanto, isso no quer dizer que ambas as polticas foram eficientes no controle da inflao. importante que sejam observadas as diferenas contextuais entre os perodos. A manuteno daestabilidade de preos depende fundamentalmente da condio de estabilidade. Os resultados mostramque os choques exgenos foram distintos em perodos de anlise, a crise de expectativas em 2002, agesto de Afonso Bevilaqua e no perodo ps-crise de 2008 sob a diretoria de Mrio Mesquita.

Enquanto as figuras mostram que no houve diferena na conduo de poltica monetria, os cho-ques exgenos fizeram com que a inflao permanecesse sistematicamente acima da banda superior dameta de inflao durante a crise de expectativas na gesto Armnio Fraga em 2002. J com relao crise de 2008, no houve rompimento da meta em nenhum momento da mesma forma que no perodosob responsabilidade de Afonso Bevilaqua, em que no se verificou crise de nenhuma natureza.

Uma possvel explicao pode estar no fato de haver uma mudana em relao credibilidade noregime de metas e os custos de desinflao. Outra explicao, que ser analisada nesse artigo, encontra



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Figura 4: Anlise das FRIs do Hiato do Produto. (a) diferenas entre as respostas em 1999:1 e 2002:4; (b)diferenas entre as respostas em 1999:1 e 2006:4; (c) diferenas entre as respostas em 1999:1 e 2009:1; (d)diferenas entre as respostas em 2002:4 e 2006:4; (e) diferenas entre as respostas em 2002:4 e 2009:1;(f) diferenas entre as respostas em 2006:4 e 2009:1. As bandas representam os 16o e 84o percentis.

0 5 10 15 20-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(a)

0 5 10 15 20-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(b)

0 5 10 15 20-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(c)

0 5 10 15 20-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(d)

0 5 10 15 20-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(e)

0 5 10 15 20-0.1

-0.05

0

0.05

0.1(f)

Elaborao prpria.

suporte no nvel de esforo do Banco Central em relao poltica monetria sistemtica, ou seja, amagnitude da resposta imediata da taxa de juros a choques na inflao no mesmo perodo. A manuten-

o da estabilidade de preos depende fundamentalmente da condio de estabilidade. Se a autoridademonetria, mesmo reagindo a choques da mesma forma, impe um esforo maior em termos de juros,esse esforo pode garantir a estabilidade na presena de um ambiente de crise como o que ocorreu em2008.

Ao analisar com maior detalhe os dois perodos da gesto Henrique Meirelles, v-se claramente que oprimeiro, na diretoria de Afonso Bevilaqua, a inflao converge para a banda inferior da meta, enquantoque, na diretoria de Mrio Mesquita, a inflao converge para a banda superior da meta. Considerandoque no houve diferena significante de poltica monetria nos dois perodos, os choques exgenos po-dem ter sido responsveis pela alterao no patamar de inflao. Dessa forma, torna-se imprescindvelobservar se as respostas de poltica monetria respeitam a condio de estabilidade, (pi > 1), para



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verificar se a poltica monetria sistemtica foi efetivamente responsvel pela convergncia da inflaopara a meta.

4.2. Intensidade da poltica monetria e os perodos de crise

Ao avaliar as mudanas de comportamento dos coeficientes do VAR no tempo podemos verificarcomo a resposta da poltica monetria mudou nos perodos recentes na economia brasileira. Em es-pecial, uma questo que pode ser respondida qual foi a reao do Bacen nos perodos de choquescambiais de 2002 e na crise de 2008. E se ela foi coerente com o previsto pela teoria. Alm disso, pode-se verificar se a posterior convergncia da inflao meta foi conseqncia ou no de uma mudana deconduta do Bacen.

Como o VAR foi estimado com parmetros variando no tempo temos uma funo de resposta aimpulso para cada ponto no tempo. Assim, ao invs de apresentar todas as respostas a impulso, queseria impraticvel, foram selecionados quatro perodos para se analisar a resposta do Bacen:

(a) resposta imediata (0 trimestres);

(b) resposta aps 1 ano (4 trimestres);

(c) resposta aps 2 anos (8 trimestres);

(d) e resposta aps 40 trimestres, que podemos considerar como sendo a resposta de longo prazo dosjuros inflao.

Os grficos Figura 5 Resposta da taxa de juros a um aumento permanente da inflao, com 16 o e 84o

percentil.

(a) resposta imediata;

(b) resposta aps 4 trimestres;

(c) resposta aps 8 trimestres;

(d) resposta aps 40 trimestres.

Figura 6 Resposta da taxa de juros a um aumento permanente de 1% na inflao apresentam osresultados.

Devido a excessiva volatilidade da estimao, resultante do pequeno nmero de observaes para agerao das distribuies posteriores, apenas para a resposta de longo (40 perodos) no possvel rejei-tar a hiptese nula de que o coeficiente de resposta seja estatisticamente maior do que um. Analisandoa figura 5 (d), possvel observar que, aps o perodo de 2002, o parmetro de reao da taxa de juroscom relao inflao permanece estatisticamente maior do que 1, o que denota maior rigor da autori-dade na conduo da poltica monetria. Isso explica porque a inflao permaneceu sistematicamenteabaixo da meta no perodo de 2006 a 2007, na gesto Afonso Bevilaqua, em que no houve choquesexgenos de grande intensidade. J na gesto Mrio Mesquita, a inflao acelerou ficando acima dameta durante o perodo de crise. Mesmo com o aumento dos choques exgenos causados pela crise de2008, a inflao ficou dentro da meta, o que demonstra que a havia um rigor maior na conduo dapoltica monetria nesse perodo.

Pode-se constatar, ento, que a gesto Henrique Meirelles foi efetivamente mais conservadora naconduo de poltica monetria em comparao gesto Armnio Fraga. Os coeficientes de respostapermanecem consistentemente abaixo de um no perodo 1999-2001 e acima de um no perodo 2003-2009. Alm disso, os grficos mostram que as respostas permanecem aumentando ao longo do tempo.Isso implica que o rigor do Banco Central na conduo de poltica monetria foi aumentando tanto



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Figura 5: Resposta da taxa de juros a um aumento permanente da inflao, com 16 o e 84o percentil. (a)resposta imediata; (b) resposta aps 4 trimestres; (c) resposta aps 8 trimestres; (d) resposta aps 40trimestres.

2000 2002 2004 2006 2008 2010-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4(a)

2000 2002 2004 2006 2008 2010-2

-1

0

1

2

3

4(b)

2000 2002 2004 2006 2008 2010-2

-1

0

1

2

3

4(c)

2000 2002 2004 2006 2008 2010-2

-1

0

1

2

3

4(d)

Elaborao prpria.

na gesto Armnio Fraga como na de Henrique Meirelles durante os dois perodos, ou seja, desde aimplementao do regime de metas de inflao, o rigor da poltica monetria vem crescendo sistemati-camente. Uma possvel explicao para o fenmeno em questo remete novamente discusso sobrecredibilidade e custos de desinflao. possvel que, como visto nos grficos Figura 2 e Figura 4, a con-duo de poltica monetria no tenha tido diferena estatisticamente significante, mas, com o passar

do tempo, a credibilidade no regime de metas de inflao foi aumentando e o esforo em termos detaxa de juros, necessrio para fazer a inflao convergir tornou-se cada vez menor. Porm, a autoridademonetria permaneceu praticando uma poltica equivalente ao perodo de baixa credibilidade, o que fezcom que a inflao convergisse muito mais rapidamente, apresentando indcios de conservadorismo.

Por outro lado, apesar de haver um pequeno declnio nos ltimos dois trimestres de 2002, no sepode afirmar que a conduo de poltica monetria tenha sido menos rigorosa nesse perodo, uma vezque os grficos mostram a resposta da taxa de juros nesse perodo no foi to brusca. Ento, mesmoseguindo uma poltica monetria muito prxima da verificada em todo o perodo 1999-2002, a gestoArmnio Fraga no conseguiu conter o rpido aumento da inflao ocasionada fortemente pelo repasseda depreciao do cmbio para os preos.



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Figura 6: Resposta da taxa de juros a um aumento permanente de 1% na inflao.

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010-0.5

0

0.5

1

1.5

2

Resposta aps 0 trimestres




Elaborao prpria.

importante ressaltar que h poucos dados para a simulao das distribuies posteriores, que soa base dos parmetros do VAR. Alm disso, os dados utilizados para o ajuste das distribuies foramextrados do perodo 1996-1999, em que a economia brasileira experimentava um regime de cmbiofixo. Evidentemente, as relaes simultneas entre inflao, hiato do produto e taxa de juros podem serdistintas em regimes cambiais diferentes. Ainda mais quando a taxa de juros responde como objetivointermedirio para outro target de poltica monetria, a taxa de cmbio fixa. Contudo, mesmo utilizandooutro mecanismo de calibrao das distribuies a posteriori, bootstrap, a partir de dados do perodo

do Inflation Targeting, os resultados foram semelhantes. A despeito dos problemas de estimao edas limitaes dos dados, os resultados corroboram com a teoria econmica e auxiliam a elucidar asprincipais questes propostas no estudo.

5. CONCLUSES

O presente trabalho pretende observar a evoluo da poltica monetria sobre o regime de metas deinflao. Mesmo que a grande virtude do regime seja a transparncia entre autoridade monetria e omercado, existe um grande espao para discricionariedade principalmente na conduo das polticas,



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visto que a relao simultnea entre as variveis macroeconmicas depende no somente dos ajustesna taxa de juros, mas tambm de inmeras variveis que no esto sob controle.

A metodologia utilizada consiste em um Markov Chain Monte Carlo Simulation para estimar ummodelo estrutural de vetores auto-regressivos que variam ao longo do tempo. As principais fontes

de variao no tempo esto nos parmetros de resposta e, em especial, nas mudanas na matriz devarincia-covarincia dos choques. Empiricamente, essas variaes so fundamentais para analisar asrelaes contemporneas entre as variveis do sistema.

Em particular, o trabalho busca responder se houve mudana na conduo de poltica monetria nasgestes Armnio Fraga (1999-2002) e Henrique Meirelles (2003-2009). Adicionalmente, investiga-se se apoltica monetria foi coerente com a teoria econmica na crise pr-eleitoral de 2002, que culminou emuma forte desvalorizao cambial e aumento de inflao, a qual ficou muito acima da meta para o ano.Ainda, analisa-se a gesto Henrique Meirelles em dois perodos, de 2003 a 2007, sob a gide de AfonsoBevilaqua, e de 2008 ao perodo atual, com Mrio Mesquita na Diretoria de poltica econmica. Apesarde a presidncia do Banco Central ser a mesma nos dois perodos, h uma diferena crucial que residena crise mundial de 2008. A anlise busca verificar se ambas as gestes foram pautadas por excessode rigor na manuteno da taxa de juros, instrumento de poltica monetria, acima da necessria para

fazer com que a inflao convirja para a meta.Os resultados obtidos a partir da comparao das funes de resposta ao impulso indicam que no

h diferenas estatisticamente significantes nos perodos analisados:

(i) o incio do Inflation Targeting no segundo semestre de 1999;

(ii) a crise de expectativas na corrida eleitoral de 2002;

(iii) o final do mandato de Bevilaqua em 2006; e

(iv) o perodo ps crise no incio de 2009.

A anlise emprica da condio de estabilidade da poltica monetria mostra que a gesto ArmnioFraga permaneceu com a reao da taxa de juros inflao abaixo da necessria para estabilizar a infla-o no incio do regime de metas de inflao, em especial no perodo 1999-2001. No entanto, durante acrise cambial de 2002, os resultados mostram que Armnio Fraga respondeu de acordo com a condiode equilbrio, mas os choques exgenos foram de tal magnitude que inviabilizaram a convergncia dainflao no perodo. Outra explicao segue na direo da construo de credibilidade da autoridademonetria. Como o regime de metas de inflao era recente no Brasil, o custo em termos de taxa de

juros para trazer a inflao de volta meta tende a ser maior. No decorrer da crise, h evidncias deque a conduo da poltica monetria teve um pequeno desvio em relao ao observado durante todo operodo. Porm, essa variao no pode ser apontada como fator determinante para que a inflao di-vergisse da meta. Os resultados mostram que os choques exgenos foram de tal magnitude que, mesmosob uma poltica monetria coerente, no seria possvel controlar a inflao.

J Henrique Meirelles manteve-se acima da condio de estabilidade durante toda a sua gesto e,

no perodo posterior a 2002, de acordo com os resultados, possvel garantir que o parmetro quemensura a resposta da taxa de juros permaneceu estatisticamente maior do que um, apresentando umexcesso de esforo para estabilizar os preos. Mais ainda, nota-se um aumento do rigor na conduo depoltica monetria ao longo do tempo, principalmente no perodo posterior a 2008. Nesse perodo, asrespostas dos juros a uma variao da inflao esto muito acima de um, o que, de acordo com a teoriaeconmica, demonstra um rigor significativo do Banco Central.



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RBE Ri d J i 65 2 / 113 126 Ab J 2011

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