企业 R&D 活动的投融资

郝盼盼

Contents

理理理理

相关研究问题归类 文献综述

理理理理的理理

目前研究工作

理论基础

内部融资、债务融资和股权融资的融资层次

资本市场不完备，外部投资者和内部人之间存在信息不对称，导致

1958 年 Modiglianni—Miller 提出，在完备的资本市场中

信息不对称理论

M—M 理论

融资约束理论

优序融资理论

Source : Arthur D.Little

公司投资决策独立于融资结构，只与 NVP 有关

道德风险和逆向选择，为外部资本支付溢价，外部融资成本高于内部融资

1988 年 FHP 提出，内部融资和外部融资两者不能相互替代，导致外部融资成本就要高于内部融资成本 ，当内外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不更多地依赖成本较低的内部融资进行投资。

R&D 特征

•the magnitude of adjustment costs•(Himmelberg Petersen,1994;Hall, 2002)

•equity finance appears to be the principal source of funds

•use comparatively little debt •(Hall (2002)

•Long term•high risk

R&D 特征

R&D is susceptibility to financing constraints

lack of collateral value

asymmetric information problems

Long term and high risk

access to finance has been an increasingly relevant topic

文献研究问题归类

单一指标：年龄、规模、股利支付率、利息保障倍数等

FC 与 R&D 关系不大；至关重要

FC 抑制了 R&D 投入； FC 促进R&D 效率的提高。

经典现金流敏感学说（ FHP 理论）反现金流学说（ R&D 与其他变量关系：资产出售、现金冲击等）

综合指数： SA 指数， WW 指数

文献综述 Financing Constraints 存在性

经典的投资现金流敏感学说 1988 年 Fazzari 、 Hubbard 和 Petersen 首次提出了融资约束的概念，认为公司的内部资金不能满足 R&D 投资的资金需求时，如果公司不能或只能较少从外部筹到资金以支持投资，即面临着“融资约束”。依据当前现金流来决定 R&D 投资支出，则表现为对现金流过度敏感 。得出股利支付率较低的年轻企业大多容易受到 FC 。

反现金流敏感学说 FHP 的经典理论反复被学者验证并使用，（ Hoshi et al. (1991), Calo

miris andHubbard (1995),Gilchrist and Himmelberg ( 1995), Bond et al. (2003), Boyle and Guthrie(2003), and Brown et al. (2009) ，但是由于用托宾 Q 作为投资机会的代理变量进行控制具有片面性，同时模型未全面考虑其他变量的影响，所以学者们提出了很多反对的声音。

1997 年 Kaplan 和 Zingales 重新计算了 FHP 的样本数据 , 在融资约束和投资支出的关系上却得到完全相反的结果 , 由此认为投资 - 现金流量敏感性不能作为融资约束存在的证明。 Chen(2013,JFE) 通过时间序列数据实证得出在 2007-2009 年金融危机期间投资现金流敏感性反而下降甚至消失了，再次否定了现金流敏感学说。但是 James R. Brown （ JBF) 认为在 1970-2006 期间投资现金流敏感性消失的原因是投资构成的变化，股票融资变成了主要的资金来源等原因。 最近学术界在经典的投资模型之上加入了更多的因素，比如资产出售、现金持有、股票发行、正负现金流冲击等等。

反现金流敏感学说 James R. Brown 、 Fazzari （ 2009 JF ）考虑到现金流和股票发行是美国公司研发融资的主要渠道，将股票发行加入研发投资模型中去，发现年轻的公司现金流和股票融资对投资影响明显，而这对成熟的公司并不成立，同时解释了九十年代研发繁荣的原因就是因为外部股票融资的增加 . James R. Brown （ 2012 European Economic Review ）注意到现金持有有助于平滑研发，将股票发行和现金持有加入投资模型中，发现加入模型后，企业的研发投资对现金流更加敏感，因此肯定了这种做法的正确性。 Ginka Borisova , James R. Brown （ 2013 JBF ）将资产出售加入 R&D投资模型中，利用美国 3156家高新技术企业作为样本，通过 GMM估计模型得出这个看似对研发并不重要的变量却与年轻、小规模、股利支付较低的企业研发投入显著相关，这说明这些企业存在融资约束

反现金流敏感学说 James R. Brown 等（ 2013 JF ）在研究股票市场对公司创新的影响时，将 ExternalDepend 作为金融市场影响研发的条件变量引入模型中，得出股票市场发展有利于企业的创新发展 近期（ Zhong Zhuang 2013,Working Paper ）更是将所有涉及到的投融资决策都考虑到，在现金来源等于现金使用的约束条件下，建立了一个动态的多重投融资模型，进一步验证 R&D 投资对正负现金流冲击的不同反应，得出年轻的公司面对负的现金流有很弱的应急能力，这说明这些公司存在融资约束。

模型的演变FHP 模型

加入销售收入加入股票发行

加入现金持有

(I/K)it = f(X/K)it + g(CF/K)it + uit

加入资产出售

条件变量

FC 定量指数的测算 单一指标主要包括股利支付率、公司年龄、公司规模、利息保障倍数、债券等级等； 综合指数主要包括 SA 指数、 KZ 指数、 WW 指数等

作者 指数 模型 涉及的变量Cleary1999

ZFC. 指数 ZFC =β1Current +β2Slack/K +β3NI% +β4Sgrowth +β5Debt 流动比率、财务松驰、净利润率、主营业务收入增长率和资产负债率Kaplan Zingale

s

KZ 指数 KZ=-1.002CF+3.1392TLTD-1.3148CASH+0.2826Q

现金流、长期债务、股利支付、现金存量、托宾Whited

WuWW 指数 WW=-0.091CF-

0.062DIVPOS+0.021TLTD-0.044LNTA+0.102ISG-0.035SG

股利支付哑变量、现金流、长期债务、账面资产、公司销售增长以及工业平均销售增长Hadlock Pierce （ 2010)

SA 指数 SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.040*Age

公司规模和公司年龄

融资如何影响研发投资及投资效率 大部分学者还是支持融资约束抑制了研发投入的观点。但是融资约束一方面降低了研发的投入，另一方面却提高了研发的投资效率，这也得到了国内外很多学者的验证（ Maietta 等 2010 、 Almeida ， Li 2012 、顾群，翟淑萍 2012) 。这可能因为现代股份制企业所有权和经营权的分离导致的代理问题引起的，企业管理者可能从自己利益而非股东利益出发，去投资一些能给自己带来私利的项目，造成了投资的低效率。然而当发现融资约束时，由于可用资金减少，管理者会选择有价值的投资机会提高投资效率 Hovakimian(201

1) 。

融资如何影响研发投资及投资效率 Almeida,Dongmei Li(2012 ， Working paper ）在论文中用专利引用 / 研发投入和专利数量 / 研发投入来衡量创新效率；分别用SA 指数、 KZ 指数和公司规模来衡量融资约束指数，实证结果表明融资约束促进了创新效率的提高，并解释原因为大量自由现金流的存在必然导致投资的浪费和无效率；同时由于创新规模报酬递减，当融资约束时会投资更有价值的项目。此外，在竞争不太激烈的行业，融资约束对创新效率的促进作用会更明显，这同时进一步解释和验证了二者之间的影响机制。

其他研究问题 股票市场发展越来越完善，是重要的融资渠道，为企业筹集资金发挥了难以替代的作用。尤其对 R&D活动而言，股市融资相对债务具有无需担保抵押等优势。 Carpenter 和 Petersen(2002)研究发现 IPO形式的权益融资在小高科技企业中，能够在企业规模的范围内大幅增加，说明小高科技企业依赖于权益融资来支持他们的研发活动。 James R. Brown （ 2013 JF)强调了股票市场对研发活动的重要性， 还有部分学者在不同的金融体制下研究融资与企业研发投资之间的关系，一致认为像英国和瑞典这些以市场为基础的国家比德国和法国这些以银行为基础的国家研发融资约束更强。（ Mulkay

et al. 2001 ； James R. Brown 2009 ）

国内研究情况 关于 R&D 融资方面的研究，国内主要停留在理论分析和调研考察上，而实证研究比较欠缺 东北财大方红星等人（ 2011 ，金融研究）在分析金融发展对研发投入的影响时，得出二者之间是正向关系，而且金融发展缓解对企业的融资约束，这对私有制企业更加明显。 天津财大顾群、翟淑萍等人长期关注融资约束与企业研发投资效率的关系。认为融资约束在一定程度上会降低企业的代理成本，促进高新技术企业创新效率的提高（ 2012 ，经济与管理研究）

新研究问题的提出 检验股票融资对企业研发的重要作用，用 2005 年股权分置改革和 2008 年经济危机对股市造成的影响，从而直接对研发的影响进行对比分析。（ 2009JF,Ja

mes R. Brown) 融资约束制约了研发投入，反而提高了研发投资效率。（具体原因分析，行为因素）

目前研究工作 Title:Uncover the mysterious veil of the large fluctuation in R&D:the role of acc

ess to external equity financing Background:2005 年中国的股权分置改革促使非流通股上市流通，降低了信息不对称程度，使投资者能了解更多的公司信息。因此，股权分置改革能有效降低市场摩擦，缓解公司遭受的融资约束 [Chen ． 2012] 2008 年爆发的全球性金融危机很大程度上加强了企业的融资约束，更多的企业由于外部融资的有限性，越来越依靠于内部现金流。

目前研究工作 Central question :whether external equity financing supply

shifts explain large fluctuations in R&D in 2005 or 2008. Sample: 信息技术和制造业上市公司（皮永华等发现电子、通信、生物、医药行业的研发强度最大，而根据证监会对行业的分类这些大部分分布在制造业和信息技术业中） 根据公司大小、年龄、所有制分为年轻 / 成熟、大 / 小、国有

/ 私有等公司对比分析 Methodology ： GMM 对比分析 ( 股改和未完成；危机前后） Variables ： stock issues 、 Q 、 CF 、 total assets 、 debt 、

sale （ CSMAR 数据库） R&D 2001-2006 ； 2007-2012 （手工搜索年报）

谢谢！恳请大家提出宝贵意见！