Reglamentación de Inversiones en Chile:

una evolución necesaria

Guillermo Larrain Rios

Superintendente de AFP - Presidente de AIOS

Lima, Noviembre, 2004

Consideraciones generales

• En un régimen de capitalización, es importante optimizar las inversiones : 1% más de rentabilidad a lo largo de la vida de un trabajador puede representar en torno a un 20% de mayor pensión

• Hay una mala concepción: hay quienes creen que favorecer una mejor gestión de fondos es favorecer a las AFP: es favorecer directamente a los afiliados

Modelo Corbo/Schmidt-Hebbel

Reforma de pensiones

Mercado del Trabajo

Desarrollo financiero

Ahorro Inversión

PTF

Empleo total

Formalización

Financiamiento público de la

transición

Crecimiento

La reforma de pensiones ha tenido importantes efectos macro

Fijarse en las causalidades!

Med.

Crecimiento PIB (prom 80-01)

4.6

Efectos de la reforma:

Ahorro + Inversión

0.13

Mercado del trabajo 0.10 Desarrollo financiero, PTF

0.20

Contribución total 0.49

3,1 3,1

1.0

0,5

0

1

2

3

4

5

"Initial growth", 1960-80 Average growth 1981-2001

Initial Not explained Linked to reform

Fuente: Corbo y Schmidt-Hebbel (2003)

La reforma de pensiones ha tenido importantes efectos macro

Fondos de pensión son una parte de la solución, no toda la solución

S

Dt

Dt+DFP

S’

La reforma de pensiones no es una

“cura milagrosa” para los desafíos del desarrollo; su éxito depende de qué se

hace otros mercados, capital y

trabajo.

p

F

Algunos requisitos institucionales para la diversificación (lista incompleta)

Renta Fija: Hipotecario. Corporativo.

Renta Variable Cultura corporativa, rendición de cuentas Gobiernos corporativos Protección de los accionistas minoritarios.

1. Protección contra la inflación (est. Macro)

2. Oportunidades de inversión

3. Estabilidad jurídica de contratos

4. Eliminación de distorsiones tributarias o reglamn.

5. Clasificación de riesgo … etc…

6. etc…

Evolución de la diversificación de activos en Chile

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1981

1982

1983

1984

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1986

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1988

1989

1990

1991

1992

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1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Oct

-03

Sector Extranjero

Sector Empresas

Sector Financiero

Sector Estatal

Composición de los fondos administrados en América Latina

País

Deuda Gubernamental

Instituciones financieras

Instituciones no financieras

Acciones Fdos. Mutuos y de inversión

Emisores extranjeros

Otros

Argentina 16.139 68,9% 3,6% 1,5% 11,8% 2,8% 9,7% 1,7%Bolivia 1.493 64,1% 7,3% 16,7% 8,6% 1,7% 1,5%Chile 49.690 24,7% 26,3% 7,7% 14,5% 1,9% 23,7% 0,1%Costa Rica 305 79,5% 13,8% 5,7% 1,0%El Salvador 1.572 82,3% 13,2% 4,2% 0,3%México 35.743 82,3% 4,5% 13,2%Perú 6.311 19,5% 21,4% 12,1% 35,5% 1,0% 8,8% 1,7%Uruguay 1.232 69,6% 22,9% 5,8% 1,8Total 112.485 51,0% 15,3% 8,9% 10,2% 1,7% 12,4% 0,4%Total S/Chile 62.795 71,8% 6,7% 9,8% 6,8% 0,8% 3,4% 4,2%Total S/Chile y Perú 56.484 77,7% 5,0% 9,5% 3,6% 0,8% 2,8% 4,5%

Total (millones de US$) (Proporción respecto al fondo total)

- Chile y Perú son los países con mayor diversificación.

¿Por qué regular?

En Chile, la industria de fondos de pensión pertenece críticamente al sistema de seguridad social.

Los ahorros son obligatorios.

La gente tiene niveles muy distintos de educación financiera (educación en general)

Grandes asimetrías de información

Presencia de garantías estatales Temas de Moral hazard y selección adversa

Adminstradoras manejan recursos de terceros, recursos propios y tienen negocios con relacionados

Conflictos de interés

Consistente menú de razones para re

gular

los fondos de pensión, más que otra

s

industrias.

• La ley (DL 3500) establece los rangos de limites máximos para la composición de las carteras. Dentro de estos rangos Banco Central fija el límite efectivo.

•Algunos límites (Ej. Límite de inversión en el extranjero) son establecidos por el Banco Central basándose en un reporte escrito y por iniciativa de la SAFP

• Formalmente, el principal objetivo cuando de establecen límites de inversión es dar una adecuada flexibilidad de modo tal de diversificar las inversiones.

• Asimismo, se busca mantener la coherencia cuando se establecen límites de inversión.

• En general, la política de inversión está orientada hacia límites por instrumento: alta liquidez y bajo riesgo, han provocado una tendencia a establecer límites en el máximo.

Aspectos generales del establecimiento de límites por instrumento

Diagnóstico de inversiones en Chile luego de 23 años

EXISTEN 97 LÍMITES DISTINTOS POR TIPO DE FONDO.

TIPOS DE LÍMITES:

• Límites por instrumento.• Límites por grupo de instrumentos.• Límites por emisor.• Límites por grupo de emisores (grupos económicos).• Límites por emisores relacionados.

MAS LOS COEFICIENTES Y FACTORES

Con esta regulación ha habido alta rentabilidad y acumulación de ahorro

Rentabilidad bruta real promedio anual: 10,2% (Fondo C)

Gran acumulación de activos: USD53bn o 60% PIB

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Fondo Tipo C Fondo Tipo E Fondo Tipo A Fondo Tipo B Fondo Tipo DProm. Fdo A Prom. Fdo B Prom. Fdo C Prom. Fdo E

¿Serán los próximos 20 años como los 20 años previos? No.

53.307

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

1981

1982

1983

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1991

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1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Sep-

2004

Activ

os e

n M

M U

S$

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10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Fond

o/P.

I.B. (

%)

Activos Fondos de Pensiones Millones de dólares de Sep-04 Fondos/PIB

Riesgo y retorno de Multifondos

Multifondos : ¿5 manadas de inversión?

Rentabilidad real y Riesgo de cada AFP y Tipo de Fondo(Septiembre 2002 - Agosto 2004)

4B5B

1B6B

5C3C6C6D

2D4D5D3D

2E

1E6E

4E3E5E

1A6A

5A

3A

2A

4A

3B2B1D1C

4C2C

0%

5%

10%

15%

20%

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%Riesgo anualizado (desviación estándar)

Rea

ntab

ilid

ad r

eal a

nua

lizad

a

Cuatro consecuencias de esta alta regulación

1.Dificulta administración de los recursos de los Fondos: Afecta los resultados de los mismos en el largo plazo.

2.Costos de diversificación: Para un mismo nivel de riesgo los Fondos podrían haber alcanzado un mayor retorno. (según Berstein y Chumacero (2004), los costos serían de al menos un 10% del valor del Fondo)

3. Desincentiva la utilización de políticas de inversión por parte de las AFP

• Responsabilidad: límites “reemplazan” política de inversión

• Transparencia: políticas no conocidas• Investigación: se desincentiva

4. No existe medición de riesgo pública para los Fondos de Pensiones

CONSECUENCIAS:

•Restringe información necesaria para elección de Fondo y de AFP: Afiliado elige sólo en función de rentabilidad sin considerar riesgo.

•Desconocimiento de Riesgo para mayor control: Las entidades reguladoras y el mercado desconocen riesgo que toman las AFP.

A nivel internacional existe mayor flexibilidad que en Chile

Límites Fondos de Pensiones VoluntariosPaíses OECD

Límites por instrumento: Prácticamente ningún país.

Principales Excepciones: inversión fuera de la OECD y Dinamarca.

Límites por emisor: Prácticamente todos los países.

Excepción: Australia.

Límites relacionados: Todos los países.

A nivel latinoamericano la flexibilidad es similar a la de Chile

Inversión de Fondos de Pensiones Países AIOS

Instrumentos financieros: autorizados por ley.

Límites por instrumento: todos los países.

Otros límites: por emisor,por tipo de riesgo y por grupo de instrumentos.

Límites relacionados: Todos los países.

Clasificación de Riesgo: empresas privadas, con aprobación final del Estado, con excepción: México y Costa Rica.

Custodia: Todos los países

Algunas ideas

La regulación chilena es muy restrictiva. Ha sido útil para comenzar una industria que ya está madura…

Pero dicha madurez no es homogénea en todos los frentes del negocio: control de riesgo, investigación, políticas de inversión

Los modelos de países de la OCDE son utiles, pero solo parcialmente

Es necesario avanzar en dar más flexibilidad pero junto con

mayor transparencia y responsabilidad de managers mejor evaluación y supervisión de riesgos

El caso del riesgo externo para los Fondos de Pensiones: ¿Nivel Optimo?

¿Cuál es la exposición óptima al riesgo extranjero?

Los activos chilenos son

menos del 2% de los activos mundiales

Las pensiones son pagables en pesos/UF

La acumulación de activos de los Fondos de Pensiones ha inducido al crecimiento económico

% inversión extranjera

Bajo

¿5%? Pre 1998 ¿?

Alto

¿98%?

¿Cuanto crecimiento se

pierde por invertir

afuera? ¿Cuanta seguridad

ganamos diversificando

afuera?

•¿Puede buenos proyectos encontrar financiamiento? Problema de bancos, más que AFPs, pero persiste la duda

• Casos de Holanda y Suiza

Reglamentación de Inversiones en Chile:

una evolución necesaria

Guillermo Larrain Rios

Superintendente de AFP - Presidente de AIOS

Lima, Noviembre, 2004