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© 2018 Renta 4 Banco S.A.

Accionistas : Luis Hernández de Cabanyes (24%), Familia Herrero Vallina (8%), Briarwood Capital Partners (5%), Oravia Inversiones (5%).

Datos bursátiles

Market Cap. (mln euros) 138Nº acciones (mln) 32,9Free Float 46%Beta 0,72Rango 52 semanas (EUR/acc) 4,66 - 2,37Vol. Medio Diario 6 meses 0,07 mln accRating (perspectiva) -

Evolución REN REN vs IBEX

1 Día -2,4% -2,2%

1 Mes -10,7% -13,1%

2018 41,9% 43,8%

1 año 37,4% 43,9%

Comprar Mantener Vender

Consenso Analistas

100% 0 0

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

Renta Corporación 31 de julio de 2018

Iniciamos la cobertura de Renta Corporación como una vía alternativa para beneficiarnos del nuevo auge en el sector inmobiliario en España. Consideramos a Renta Corporación un valor atractivo dentro de los diferentes players del sector, con un modelo de gestión alternativo y con importantes retos y oportunidades, y recomendamos SOBREPONDERAR con un precio objetivo de 5,10 eur/acc., que implica un potencial de revalorización en torno al 20%.

Know how y sólida posición de partida Con más de 25 años de antigüedad y un crecimiento en el que llegó a capitalizar 1.000 millones de euros en 2006 llegando a tener actividad en París, Londres, Nueva York y Berlín, Renta Corporación ha superado una fuerte reestructuración tras pasar por concurso de acreedores, por lo que a día de hoy presenta un balance saneado, con bajo endeudamiento, una estructura flexible y la capacidad de aprovechar activos fiscales.

Modelo Diferencial Tras superar la situación concursal, Renta Corporación abandonó la inversión en suelo para centrarse en el negocio transaccional y patrimonial, reduciendo el riesgo en su balance y dotándose de ingresos recurrentes a través de su participación en Vivenio socimi, asociándose a uno de los mayores fondos de pensiones del mundo.

Perspectivas cíclicas Tras tocar fondo en 2014, el sector inmobiliario español ha vuelto al crecimiento impulsado por factores tanto cíclicos como estructurales que esperamos que continúen apoyando la expansión del sector durante los próximos años. Una oferta que aumenta lenta pero firmemente y una demanda sólida apoyada por la reducción del desempleo y las favorables condiciones crediticias, que auguran un ciclo largo que ya cristaliza más allá de Madrid y Barcelona hacia otras regiones del país.

Inicio de cobertura. Un modelo alternativo para apr ovechar la recuperación del sector

Analista financiero Pablo Fernández de Mosteyrín

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 5,1 EUR Precio cotización 4,2 EUR Potencial 20%

(mln de euros) 2017 2018e 2019e 2020e Ratios 2017 2018e 201 9e 2020eVentas 45,7 63,0 75,2 82,5 PER 6,9x 8,4x 6,7x 6,0xEBITDA 11 20 27 29 P / VC 1,9x 2,1x 2,0x 1,8x

Mg EBITDA 24,9% 32,0% 35,3% 35,0% VE / EBITDA 10,3x 8,8x 6,7x 6,0xBº Neto 12,5 16,4 20,6 22,8 VE / Ventas 2,6x 2,8x 2,4x 2,1xVE 117,3 176,4 178,3 174,4 DN / EBITDA 2,7x 1,9x 1,5x 1,3xDeuda Neta 31,1 38,9 40,8 36,9FCF 9,9 10,0 14,0 15,3

Rentabilidad 2017 2018e 2019e 2020e (EUR/acc) 2017 2018e 20 19e 2020eRPD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,38 0,50 0,63 0,69FCF Yield 11,5% 7,3% 10,2% 11,2% DPA 0,0 0,0 0,0 0,0ROE 27,4% 25,4% 29,6% 29,4% Pay-Out 0% 0% 0% 0%ROCE 15,4% 21,3% 24,9% 22,7%

Fuente: Estimaciones propias.

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© 2018 Renta 4 Banco S.A. Análisis / RENTA CORPORACIÓN REAL ESTATE Página 2

Tras la tempestad siempre llega la calma

Tras ser fundada en 1990 por su actual presidente, Luis Hernández de Cabanyes, como una compañía especializada en la compra-venta de plazas de aparcamiento, rápidamente amplió su modelo de negocio hacia la compra, rehabilitación y venta de edificios residenciales en grandes ciudades, enfocándose posteriormente en el mercado de oficinas en Madrid y Barcelona, llegando en solo 15 años a tener activos en las principales capitales del mundo como París, Londres, Berlín o Nueva York, y saliendo a cotizar en el mercado continuo en 2006, alcanzando una capitalización máxima de 1.000 mln eur.

Con el inicio de la crisis financiera y el estallido de la burbuja inmobiliaria en España en 2008, y debido al fuerte endeudamiento provocado por su agresivo plan de crecimiento así como su fuerte exposición al mercado del suelo, Renta Corporación vio cómo la caída del valor de sus activos y la paralización del negocio inmobiliario en España hacían dispararse su ratio de deuda sobre activos y hundirse su cuenta de resultados, haciendo imposible el pago de los vencimientos de deuda.

Para redimensionar la empresa y poder afrontar los vencimientos de deuda, Renta Corporación recurrió a la dación en pago, las quitas selectivas y las refinanciaciones de deuda hasta que en 2013 tuvo que presentar concurso voluntario de acreedores por las tensiones de tesorería derivadas de la falta de financiación y la escasa generación de liquidez impuestas por la dureza de la crisis. El acuerdo con sus principales acreedores (Sareb, Banco Popular, ING Real Estate Finance, Deutsche Bank, SAE, Banco Caixa Geral y Caixabank) permitió reducir la carga de deuda desde los 162 mln eur de 2013 hasta los 39 mln eur actuales. Además llevó a cabo una reestructuración de la plantilla y un control de los gastos fijos para adecuarlos a la nueva situación de la compañía y emprender una nueva planificación estratégica con una estructura más saneada y flexible.

En octubre de 2014 se levantó la suspensión de la cotización y Renta Corporación volvió al mercado con un balance saneado y una estrategia que contempla la vuelta al negocio tradicional, con exposición únicamente a los negocios transaccional y patrimonial, abandonando la exposición al suelo y, por tanto, eliminando un riesgo considerable de su balance.

Tras estos 28 años de experiencia, Renta Corporación ha analizado más de 7.000 operaciones, ejecutando más de 1.500 y llevando a cabo inversiones superiores a los 2.500 mln eur. Además, es importante resaltar el know how del equipo directivo, así como su compromiso con la compañía, demostrado en los difíciles momentos que vivieron tras el estallido de la burbuja inmobiliaria.

Fuente: Bloomberg, Renta Corporación

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Hay vida después de la crisis

La “nueva” Renta Corporación lleva a cabo un modelo de negocio diferencial y diversificado entre el negocio transaccional, en el que es especialista, y patrimonial, que le aporta ingresos recurrentes y estabilidad en la cuenta de resultados. Tras la crisis ha sabido reposicionarse en el mercado y controlar los riesgos inherentes al sector.

• Negocio Transaccional (80% ingresos, 63% margen)

Se basa en la adquisición, rehabilitación y venta de inmuebles, principalmente en Madrid y Barcelona, con el fin de generar valor añadido para la propiedad, reposicionando el activo en el mercado y mejorando su rentabilidad. Las actuaciones que llevan a cabo van desde el diseño y ejecución de obras, hasta acuerdos con inquilinos, propietarios de edificios e inversores. En cuanto al tipo de activo, fundamentalmente trabajan inmuebles residenciales pero sin descartar oficinas, hoteles o locales comerciales.

Constituye el principal negocio de la compañía, aportando en torno a un 80% de los ingresos y más del 60% del margen operativo.

Dentro de este negocio podemos distinguir dos líneas diferentes: - Venta de inmuebles : consiste en la compra, rehabilitación y venta a un tercero

final, registrando toda esta operativa en el balance del Grupo. El plazo de maduración del proyecto está entre 9-12 meses.

- Gestión de proyectos inmobiliarios : consiste en la adquisición de una opción de compra sobre un inmueble y la elaboración de un proyecto de transformación para su posterior venta a un tercero, por lo que en dicho caso la operativa no pasa por el balance del Grupo. Esto tiene la ventaja de retirar el activo del mercado para poder analizar la operación detenidamente a la vez que reduce significativamente el riesgo de la operación a cambio del pago de una prima por el derecho de compra. El plazo de maduración del proyecto es menor, entre 3-9 meses.

A cierre de 2017 Renta Corporación había analizado unas 587 operaciones, de las cuales realizó 26 con una inversión media por operación de entre 3-11 mln eur. De acuerdo al plan estratégico de la compañía, esperamos que el volumen de operaciones crezca hasta unas 35-40 operaciones al año hasta 2022, incrementando la inversión por operación a una tasa aproximada del 10% TACC para los próximos 5 años, lo que debería suponer prácticamente duplicar los ingresos del negocio, manteniendo constantes los márgenes por operación en cada una de las ramas del negocio en torno al 23% y al 82% respectivamente.

Fuente: Elaboración propia, Renta Corporación

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• Negocio Patrimonial (20% ingresos, 37% margen)

Renta Corporación y el fondo de pensiones holandés APG crearon en abril de 2017 la Socimi Vivenio, de la que Renta Corporación es el gestor en exclusiva y cuenta con una participación en su capital del 3%. Su actividad se centra en la adquisición y arrendamiento de activos residenciales, principalmente en Madrid y Barcelona, si bien no se descartan incursiones en otras capitales de provincia españolas, con un volumen mínimo por proyecto de 40 viviendas, una inversión en torno a 10 mln eur y una rentabilidad neta anual entre el 3,5%-6%.

Según el acuerdo firmado, Renta Corporación recibirá ingresos por tres conceptos diferentes: a) una comisión del 1,5% por las compras realizadas, previéndose en los próximos 5 años una inversión que alcance los 1.500 mln de euros entre capital y deuda, b) una comisión del 6% sobre las rentas generadas, y c) un incentivo anual en función de la rentabilidad de la sociedad. Actualmente, tras analizar unas 85 oportunidades de inversión, la sociedad controla unas 1.800 viviendas que han supuesto una inversión cercana a los 400 mln eur y con la expectativa de llegar a los 600 mln eur a finales de 2018, haciendo crecer las rentas obtenidas por Renta Corporación hasta superar los 10 mln eur anuales en el medio plazo. De esta forma, se espera que este negocio dote de mayor recurrencia a los ingresos del Grupo, llegando a alcanzar en 2022 en torno al 25% de los ingresos netos anuales. Adicionalmente, se espera que la socimi entre a cotizar en el Mercado Alternativo Bursátil hacia 2019.

Adicionalmente, el Grupo gestiona inmuebles residenciales de su propiedad que se encuentran en arrendamiento, actualmente se trata de cuatro edificios en Barcelona que generan unas rentas estables que se espera crezcan lenta pero continuamente en los próximos años.


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Riesgo de balance y endeudamiento

Es importante revisar los factores microeconómicos que llevaron a Renta Corporación a la situación de concurso de acreedores y a perder el 90% de su capitalización bursátil y analizar la situación actual y el riesgo de repetición de tal escenario.

Para ello, principalmente nos fijamos en el endeudamiento de la compañía, que en 2007 llegó a superar los 800 mln eur y en 2012 suponía más del 100% del ratio Deuda Neta/Activo impulsado por la depreciación de los activos mantenidos en balance, cifras difícilmente sostenibles, y más en el entorno recesivo del momento.


Actualmente los niveles de deuda son mucho más razonables, situándose por debajo de los 40 mln eur de deuda neta y con un ratio del 33% de DN/A. Además, de los 46,6 millones de deuda bruta, 15 mln eur corresponden a un solar en Barcelona que se entregará como dación en pago en el año 2022, minorando la deuda actual en un 30%. Los 31 mln eur restantes se reparten entre la financiación hipotecaria asociada a los edificios en alquiler, 6,6 mln eur con un LTV razonable cercano al 30%, 16,8 mln eur de deuda hipotecaria ligada a las existencias relativas al negocio transaccional con un LTV superior al 50%, y 7,9 mln


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eur procedentes de préstamos no bancarios con un mayor coste. En este sentido, el objetivo de la compañía es mantener los niveles de deuda neta en torno al 40% del valor del activo, reduciendo la exposición a préstamos no bancarios a favor del crédito hipotecario por su menor coste. Igualmente, el calendario de vencimientos de deuda es bastante cómodo, sin previsibles tensiones en los próximos años y con unos ratios de liquidez y solvencia próximos a 2x.



En cuanto al riesgo de balance, las tres principales fuentes de inestabilidad previas han desaparecido o sido mitigadas:

1. la exposición al mercado del suelo ha sido eliminada y ya no forma parte del negocio de la compañía, sin descartar operaciones esporádicas en este segmento que presenten un ratio rentabilidad/riesgo atractivo;

2. el uso de opciones de compra sobre activos mitiga el riesgo de devaluación de los mismos ya que el grueso de las operaciones no pasan por balance y se ejecutan en un periodo de entre 3 y 9 meses;

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3. el riesgo del crecimiento excesivamente rápido y la consiguiente hipertrofia de la estructura de la compañía se ha reducido al adoptar una política de contención del

gasto estructural y de exposición únicamente a los mercados más conocidos por los gestores de la empresa;

4. la falta de recurrencia de ingresos también se ha eliminado con la ampliación del negocio patrimonialista gracias a la creación de Vivenio socimi, que previsiblemente aportará ingresos recurrentes, al menos, durante los próximos cinco años.

Perspectiva cíclica y mercado inmobiliario Tras crecer a tasas de doble dígito durante más de seis años, los precios inmobiliarios se multiplicaron por más de 2,5 entre los años 2000 y 2007, provocando la mayor burbuja inmobiliaria de la historia de España, con una inversión en vivienda que llegó a suponer un 12% del PIB y en torno a 1,5 millones de empleos en 2006. El estallido de la misma, agravado por la crisis subprime en EE.UU., y la posterior inestabilidad en la arquitectura de la Eurozona, ahondó la profundidad de la recesión en España retrasando la recuperación del sector hasta el 2015, cuando volvimos a ver aumentos de los precios de la vivienda.

Fuente: Ministerio de Fomento

La recuperación sostenida del sector pasa por una estabilización del ciclo económico, ya asentado tras varios años con tasas de crecimiento económico superiores al 3%, y por la continuación en la reducción del desempleo. Un crecimiento económico sustentado por la demanda interna, la inversión en equipo y construcción y un sector exterior pujante gracias a la coordinación del ciclo económico global.


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En este sentido, de acuerdo a las estimaciones de AFI, la recuperación económica en España continuará, principalmente por el lado del consumo y la inversión privada. Se estima que la economía crecerá +2,8% y +2,3% en 2018e y 2019e respectivamente, por encima de la media de la Zona Euro y de las economías más desarrolladas.

Así mismo, el crecimiento económico vendrá acompañado por un descenso en la tasa de desempleo hasta 15,1% en 2018e y 13,6% en 2019e, una evolución que se espera que redunde en un aumento de la confianza de los consumidores y sus expectativas, lo que junto a cierto avance en los salarios debería traducirse en un incremento de la demanda efectiva.

Tanto los factores de oferta como de demanda parecen favorecer las perspectivas del sector inmobiliario para un ciclo de crecimiento que durará varios años y afectará a los diferentes segmentos del sector (residencial, oficinas, retail y hotelero).

Además de la mencionada mejoría en el mercado laboral, debemos señalar otros factores tanto estructurales como cíclicos que favorecen el crecimiento del mercado inmobiliario por el lado de la demanda :

- Demografía: en base a las estimaciones del INE, consideramos razonable una demanda explicada por el crecimiento de los hogares estable en torno a los 19 millones de hogares con incrementos de entre 40-70.000 nuevos hogares al año hasta 2031.

Fuente: AFI Fuente: Ministerio Empleo y Seguridad Social

Fuente: INE

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- Familias y empresas: el crecimiento económico y el aumento del empleo traerá mejoras tanto en la confianza de los consumidores, sus expectativas y salarios como en la creación e inversión empresarial lo que debería traducirse en un incremento de la demanda efectiva tanto en el sector residencial, como retail, hotelero y de oficinas.

- Crédito : aunque las cifras actuales de concesión de crédito hipotecario aún están muy lejos de los niveles vistos durante la expansión inmobiliaria, comienza a apreciarse una recuperación que, no obstante, sigue siendo limitada para compensar las amortizaciones. Según datos del Instituto Nacional de Estadística (INE), el número de hipotecas constituidas sobre viviendas inscritas en los registros de la propiedad se situó en 2017 en 310.096, lo que supone un 9,7% más que en 2016. Según las previsiones del BCE los tipos de interés no subirán hasta el último trimestre de 2019 y, en cualquier caso, continuarán bajos durante mucho tiempo, lo que previsiblemente debería continuar favoreciendo el crédito y, por extensión, los precios.

- Demanda internacional : otro factor a tener en cuenta es la demanda internacional para la compra de vivienda en España. Y es que el número de extranjeros compradores de vivienda, tras crecer significativamente entre 2009 y 2015, se ha estabilizado. Así, a principios de 2009 los extranjeros representaron el 5% del total de compradores de vivienda en España, porcentaje que se ha elevado hasta el 16,8% en 2017. El interés por parte de los inversores extranjeros se mantiene y siguen posicionando a España como uno de los principales mercados europeos de inversión inmobiliaria.

Fuente: Bloomberg

Fuente: Ministerio Fomento

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En cuanto a los factores de oferta , podemos señalar que aunque la promoción y rehabilitación de vivienda se está recuperando, todavía estamos lejos de la velocidad de crucero estimada en unas 150.000-200.000 viviendas anuales, y hay grandes diferencias en cuanto a provincias y comunidades autónomas.

Por su parte, el stock de vivienda en España, alcanzó en 2009 su punto más alto en 649.780 unidades según datos del Ministerio de Fomento, y a partir de entonces se ha ido reduciendo de manera paulatina aunque muy gradual, con un comportamiento diferenciado por regiones. De hecho, a diciembre de 2017 (últimos datos disponibles) tres CC.AA. acumulaban el 50% del stock total nacional: Comunidad Valenciana, Cataluña y Andalucía. Aunque el stock de viviendas actual (por encima de las 490.000 unidades a dic-17) podría llevar a pensar que sigue siendo elevado en comparación con la demanda, en algunas zonas el ratio de stock de viviendas finalizadas/parque total de viviendas está en niveles que demuestran la falta de oferta y, por tanto, la necesidad de construir más viviendas. Algo que se hace más evidente en zonas como Madrid o Barcelona.

En cuanto a los vientos de cara que pueden frenar el impulso de la economía española y el sector inmobiliario, debemos destacar los siguientes riesgos:

1) Ciclo económico : pese a que el ciclo económico está consolidando su crecimiento tras iniciar la fase de recuperación en 2014, debe tenerse en cuenta la posibilidad de un shock que haga descarrilar la economía y con ella el relanzamiento del sector inmobiliario español. En este sentido, los mayores riesgos residen en la posibilidad de una mayor inflación y en el excesivo endeudamiento a nivel global. Por el momento ambas amenazas parecen controladas, con una inflación subyacente por debajo del objetivo de largo plazo del BCE y unas condiciones financieras favorables a la sostenibilidad de los elevados niveles de deuda.

2) Política monetaria : el principal riesgo derivado de las decisiones de política monetaria

del BCE radica en la posibilidad de un endurecimiento mayor y más rápido de lo esperado, hecho que podría estar motivado principalmente por una aceleración de la inflación por encima del objetivo de la autoridad monetaria del 2% anual. Esto provocaría un tensionamiento de los mercados de crédito con su correspondiente impacto sobre la concesión de crédito y la consiguiente menor demanda y capacidad de promoción inmobiliaria. Así mismo, podría dificultar la sostenibilidad de individuos y empresas excesivamente endeudadas.

3) Riesgo político/geopolítico : en este aspecto, encontramos riesgos tanto internos

como externos. En el primer caso, principalmente debemos prestar atención a la situación política en Cataluña, no solo a nivel regional sino por sus posibles consecuencias a nivel nacional en lo concerniente a inversión extranjera y costes de financiación. En este sentido, no esperamos una repetición de la situación vivida a

Fuente: Ministerio Fomento

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finales de 2017, sin descartar repuntes temporales de conflictividad político/social. En segundo lugar, el principal viento de cara está relacionado con la geopolítica internacional y sus repercusiones sobre los precios de las materias primas (petróleo, metales y otros productos industriales), así como el auge del proteccionismo y sus ramificaciones en forma de potenciales guerras comerciales y obstáculos a la inversión extrajera directa.

Valoración y Recomendación

Para la valoración de la compañía hemos utilizado un modelo de descuento de flujos de caja que se adapta a las características de la empresa, equiparando la compra-venta de inmuebles a cualquier otra mercancía. Su modelo, por tanto, difiere del de otras inmobiliarias del mercado, promotoras o patrimonialistas, a las que se adapta mejor una valoración a través del cálculo del NAV o, incluso, a través de múltiplos, método este último difícil de aplicar por la falta de compañías comparables.

De este modo, obtenemos una valoración de 5,10 eur/acc., con un potencial superior al 20%, e iniciamos la cobertura de Renta Corporación con la recomendación de SOBREPONDERAR, con la perspectiva de ver cumplido el plan estratégico de la empresa, impulsado por el dinamismo de la economía y el sector inmobiliario, así como por el modelo de negocio único y la confianza en la buena gestión de un equipo directivo comprometido con la empresa a largo plazo. Por ello pensamos que Renta Corporación es una buena opción para beneficiarse del buen momento del sector inmobiliario español, aunque teniendo en cuenta su limitado tamaño la recomendamos para aquellos perfiles más tolerantes a riesgo.

2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e

RESULTADO DE EXPLOTACION - EBIT 11,3 20,0 26,4 28,8 31,2 31,4

Impuestos s/Bº 2,7 -4,7 -6,2 -6,8 -7,4 -7,4

NOPAT 14,0 15,3 20,2 22,0 23,8 24,0(+) Amortizaciones 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

Flujo de caja bruto - FCB 14,1 15,4 20,3 22,1 23,9 24,1Necesidades operativas de financiación (NOF) -3,2 -4,4 -5,3 -5,8 -6,2 -6,5

CAPEX -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -2,0

Flujo de caja libre - FCL 9,9 10,0 14,0 15,3 16,7 15,6

Valor Residual 188,3

Precio/acción 5,1

WACC 6,38% WACC l/p 9,38%

Tasa de descuento (WACC o Coste medio de capital) 6,38% % Equity 46%

Tasa de crecimiento a perpetuidad 1,00% % Deuda 54%

Tasa Impositiva 25% Coste Equity 8,39%

NOF (Suponemos unas necesidades operativas s/ventas) 7% Coste Deuda 6,2%

Valor actual flujos de caja positivos 61

Valor residual del último flujo de caja 143 Coste Equity 8,39%

TOTAL VALORACION DEL NEGOCIO 204 Rent. libre riesgo 3,50%

Deuda Bruta 47 Beta 0,75

Caja 7,7 Rent. Mercado 10,0%

TOTAL VALORACION 165 Prima mercado 6,50%

Nº acciones 32,89

Autocartera 0,77

HIPÓTESIS MODELO

CAPM

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Cuenta de pérdidas y ganancias

(mln eur) 2017 2018e % 2019e % 2020e % 2021e % 2022e %Ventas 45,7 63,0 38% 75,2 19% 82,5 10% 89,3 8% 92,7 4%Coste ventas (27,5) (36,2) 32% (41,7) 15% (46,2) 11% (50,3) 9% (53,2) 6%MARGEN DE LAS OPERACIONES 18,2 26,8 47% 33,5 25% 36,3 8% 39,0 7% 39,5 1%Gastos de estructura y de personal (6,8) (6,6) -2% (7,0) 5% (7,4) 6% (7,7) 4% (8,0) 4%EBITDA 11,4 20,1 77% 26,5 32% 28,9 9% 31,3 8% 31,5 1%Margen EBITDA 25% 32% 28% 35% 10% 35% -1% 35% 0% 34% -3%Amortizaciones, provisiones y otros (0,1) (0,1) 0% (0,1) 20% (0,1) 0% (0,1) 0% (0,1) 0%EBIT 11,3 20,0 77% 26,4 32% 28,8 9% 31,2 8% 31,4 1%Resultado financiero (1,4) (1,2) -11% (1,4) 15% (1,6) 12% (1,7) 9% (1,9) 7%RESULTADO BRUTO 9,8 18,8 92% 25,0 33% 27,2 9% 29,4 8% 29,5 0%Impuesto Sociedades 2,7 (2,4) -189% (4,4) 83% (4,4) 1% (4,4) 0% (3,7) -16%RESULTADO NETO 12,5 16,4 31% 20,6 26% 22,8 10% 25,0 10% 25,8 3%

Fuente: estimaciones Renta 4 a partir de datos de la compañía

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Cifras Clave

Valoración:2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

Precio cotización 1,63 1,75 2,62 4,18 4,18 4,18Market Cap (mln de euros) 53,6 57,6 86,2 137,5 137,5 137,5Deuda Neta (mln de euros) 20,7 21,3 31,1 38,9 40,8 36,9EV (mln de euros) 74,3 78,9 117,3 176,4 178,3 174,4Nº acciones (mln) 32,9 32,9 32,9 32,9 32,9 32,9

BPA (EUR/acc) 0,25 0,12 0,38 0,50 0,63 0,69DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Pay-Out Ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

P/E 6,6x 14,4x 6,9x 8,4x 6,7x 6,0xP/VC 1,8x 1,7x 1,9x 2,1x 2,0x 1,8xP/FCF 3,6x 27,2x 8,7x 13,7x 9,8x 9,0x

FCF Yield 28,2% 3,7% 11,5% 7,3% 10,2% 11,2%Dividend Yield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

EV/Ventas 1,5x 3,1x 2,6x 2,8x 2,4x 2,1xEV/EBITDA 14,0x 18,8x 10,3x 8,8x 6,7x 6,0xEV/EBIT 14,3x 19,2x 10,4x 8,8x 6,7x 6,1x

Flujos de Caja:(mln de euros) 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020eFCF 15 2 10 10 14 15Capex -1 -1 -1 -1 -1 -1Variación Fondo de Maniobra -4 -2 -3 -4 -5 -6

P&L:(mln de euros) 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020eVentas 50,0 25,5 45,7 63,0 75,2 82,5EBITDA 5,3 4,2 11,4 20,1 26,5 28,9Amortización 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1EBIT 5,2 4,1 11,3 20,0 26,4 28,8Minoritarios 0 0 0 0 0 0Bº neto 8,2 4,0 12,5 16,4 20,6 22,8

Balance:(mln de euros) 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020eActivo circulante 53 34 50 77 94 118Activo fijo 17 37 43 53 54 56Activo total 69 71 93 130 148 174Pasivo L/P 22 29 28 30 37 49Pasivo C/P 17 9 20 36 41 47Total Pasivo 39 38 47 66 78 96Equity 30 34 46 65 70 77Total Pasivo + Equity 69 71 93 130 148 174

Performance:2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

ROE 27,4% 11,9% 27,4% 25,4% 29,6% 29,4%ROCE 10,0% 6,6% 15,4% 21,3% 24,9% 22,7%Margen EBITDA 10,6% 16,5% 24,9% 32,0% 35,3% 35,0%Margen EBIT 10,4% 16,1% 24,7% 31,8% 35,1% 34,9%Margen Neto 16,3% 15,7% 27,4% 26,0% 27,4% 27,6%DN/Equity 69,6% 63,4% 68,2% 60,3% 58,6% 47,6%DN/EBITDA 3,9x 5,1x 2,7x 1,9x 1,5x 1,3xCobertura de la deuda 4,4x 28,3x 32,6x 54,3x 52,7x 51,8xFCF/Ventas 30,2% 8,3% 21,7% 15,9% 18,6% 18,6%Capex/Ventas 2,0% 3,9% 2,2% 1,6% 1,3% 1,2%t 0%

Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía.

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Evolución cotización últimos 12 meses

GLOSARIO

EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos DN/EBITDA : Deuda Neta sobre EBITDA ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado BPA : Beneficio por acción Pay-Out : % de beneficios destinado a dividendos

DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil Valor Empresa : Deuda Neta más Capitalización bursátil PER: Precio entre Beneficio por acción P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio entre Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio

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Dª. Pablo Fernández de Mosteyrín Guerrero

Tel: 91 398 48 05 Fax 91 384 85 07. e-mail: [email protected]

Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 Banco: 44% Sobreponderar, 54% Mantener y 2% Infraponderar.

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