1

Kapittel 9, september 2015

Rente og pengepolitikk1 I Norge er lav og stabil inflasjon det operative målet for pengepolitikken, fastsatt av

regjeringen til en årlig inflasjonsrate som er nær 2,5 prosent i årlig rate. Det innebærer at

sentralbanken, som hos oss er Norges Bank, har fått i oppgave å holde inflasjonen nær målet

på 2,5 prosent. Inflasjonsmålet er fleksibelt, som innebærer at sentralbanken også skal forsøke

å stabilisere produksjonen, dvs. BNP, og sysselsettingen. Også mange andre land, som

Sverige, Storbritannia og USA, har et fleksibelt inflasjonsmål for pengepolitikken.

I dette kapitlet skal vi se nærmere på pengepolitikkens rolle i økonomien. Vi vil se på hvordan

pengepolitikken påvirker økonomien, og hvordan en sentralbank med et inflasjonsmål vil

reagere på ulike sjokk og forstyrrelser som kan inntreffe. Her vil vi også se på samspillet

mellom pengepolitikk og finanspolitikk. Hvem er sjefen – er det finansministeren eller

sentralbanksjefen?

I økonomisk faglitteratur har en tradisjonelt analysert pengepolitikken med utgangspunkt i

sentralbankens beslutning om pengemengdens størrelse. De fleste lærebøker bruker fortsatt

denne tilnærmingen. Men dette er en tungvint og delvis misvisende fremstilling av moderne

pengepolitikk, der sentralbankens viktigste virkemiddel er det kortsiktige rentenivået. For å få

en fremstilling som både er enklere og som ligger nærmere hvordan pengepolitikken faktisk

gjennomføres, vil vi i dette og neste kapittel bruke et modellapparat der styringsrenten er

sentralbankens viktigste virkemiddel. Penger og pengemengde er tema for kapittel 11.

I dette kapitlet skal vi

Først drøfte de tre hovedkanalene for styringsrentens virkning på økonomien, dvs.

etterspørselskanalen, valutakurskanalen og forventningskanalen. ‘

Deretter presentere en makroøkonomisk modell som er egnet til å studere hva som

bestemmer aktivitetsnivået i en økonomi med inflasjonsmål. Modellen består av tre

ligninger

o IS-kurven, som viser hvordan løsningen for BNP fra en Keynes-modell

avhenger av rentenivået,

o RR-kurven, som viser sentralbankens rentesetting ved et inflasjonsmål.

o PK-kurven (Phillipskurven), som viser hvordan inflasjonen avhenger av BNP.

Bruke denne modellen til å forklare hvordan eksogene sjokk virker på BNP og

inflasjonen

Studere pengepolitikkens rolle i økonomien, og samspillet mellom penge- og

finanspolitikken

1 Notatet er under arbeid, og kommentarer er meget velkomne til steinar.holden@econ.uio.no

2

Hvordan virker Norges Banks styringsrente? Styringsrenten er sentralbankens viktigste virkemiddel for å nå inflasjonsmålet. Norges Banks

styringsrente er foliorenten, som er den renten vanlige banker får på sine innskudd i Norges

Bank fra en dag til den neste. Her vil vi se bredt på hvordan en endring i styringsrenten

påvirker økonomien. I senere avsnitt vil vi studere virkningen av renten i en makroøkonomisk

modell.

En endring i styringsrenten påvirker økonomien gjennom tre kanaler, etterspørselskanalen,

valutakurskanalen og forventningskanalen. Felles for disse kanalene er at endringen i

styringsrenten må slå ut i en endring i markedsrentene, dvs. de renter som husholdninger og

vanlige bedrifter står overfor. Denne virkningen skjer gjennom pengemarkedet, og derfor vil

vi først se på dette.

Pengemarkedet Vanlige banker, som DnB, Nordea og Hønefoss Sparebank, foretar svært mange transaksjoner

hver dag. Vanligvis vil det ikke være balanse mellom innskudd og uttak, og bankene er derfor

avhengig av å plassere overskytende beløp, eller låne det som mangler. Siden alle banker kan

ha konto i Norges Bank, har de muligheten til å plassere eller låne penger der. Innskudd opp

til en viss kvote forrentes med Norges Banks styringsrente (foliorenten), mens innskudd

utover dette forrentes til reserverenten, som er 1 prosentpoeng lavere enn styringsrenten. For

svært kortvarige lån i løpet av en dag kan bankene låne ubegrenset og rentefritt, mens lån over

natten, omtalt som D-lån, har rente som ligger 1 prosentpoeng over styringsrenten. Det

vanligste er likevel å bruke pengemarkedet, som er markedet for kortsiktige lån mellom

banker og andre store institusjoner og foretak. Pengemarkedet for norske kroner kalles

NIBOR-markedet, for «Norwegian Interbank Offer Rate», der offer rate er renten for utlån. I

pengemarkedet kan deltakerne låne eller plassere penger på ulike løpetider, som over natten

(forkortet O/N), 1 uke, 2 uker, 1 måned, osv opp til 12 måneder. Renten avtales på forhånd,

og hele lånet med rente betales tilbake ved løpetidens utløp.

Siden bankene kan plassere ubegrenset med midler til reserverenten, og låne ubegrenset til D-

lån til over natten-renten, må pengemarkedsrenten ligge et sted mellom disse to rentenivåene,

dvs. mellom ett prosentpoeng under styringsrenten og ett prosentpoeng over styringsrenten.

Norges Bank sørger for å styre størrelsen på bankenes reserver slik at pengemarkedsrenten

hele tiden ligger nær, men litt over styringsrenten. Dermed blir styringsrenten retningsgivende

for rentenivået i pengemarkedet.

Dersom Norges Bank setter opp styringsrenten, vil renten i pengemarkedet stige. Da blir det

dyrere for bankene å låne penger i dette markedet. Når det koster mer for bankene å låne

penger, vil de heve renten på sine utlån til oss låntakere. Samtidig vil de også heve renten på

innskuddskontoene, dvs. på de pengene som vanlige kunder har satt i banken. Høyere

styringsrente fører altså til at bankenes innskudds- og utlånsrenter øker.

Vi kan nå se på de tre kanalene som en renteendring virker gjennom, og vi begynner med

etterspørselskanalen.

3

Etterspørselskanalen Høyere utlånsrenter betyr at det blir dyrere å låne penger. Da vil færre husholdninger ta opp

lån til forbruk og boligkjøp, og færre bedrifter vil gjennomføre dyre investeringer som krever

at de låner penger. Samtidig gjør høyere rente på bankinnskudd det mer lønnsomt å spare.

Dermed vil husholdningene øke sparingen og på den måten redusere forbruket. Disse

effektene er også med konsum- og investeringsfunksjonene som vi så på i kapittel 4.

Redusert forbruk og reduserte investeringer innebærer at den samlede etterspørselen etter

produkter fra bedriftene også avtar. Dermed vil bedriftene redusere produksjonen, og de får

behov for færre ansatte. Bedriftene ansetter da færre nye arbeidstakere, og kanskje vil noen av

dem også si opp folk. Lavere sysselsetting vil føre til at arbeidsledigheten øker. Som nevnt i

kapittel 8, fører økt arbeidsledighet vanligvis til at lønnsveksten reduseres. Ved høy

arbeidsledighet vil det være lettere for arbeidsgiverne å få tak i nok av kvalifisert arbeidskraft

uten at de behøver å øke lønningene. Dermed vil bedriftene være mindre villige til å gå med

på høy lønnsvekst enn det de er dersom arbeidsledigheten er lav.

Lønninger til arbeidstakerne er en viktig del av bedriftenes kostnader. Når lønnsveksten avtar,

innebærer det at disse kostnadene ikke øker så raskt. Lavere kostnadsvekst fører så til at

bedriftene ikke behøver å øke prisene så mye. Mindre samlet etterspørsel kan også føre til at

bedriftene reduserer sine prismarginer, dvs. at de reduserer fortjenesten per vare for å få solgt

flere varer. Dermed blir prisveksten lavere, dvs. at inflasjonen reduseres.

Det kan ta lang tid før en renteendring fra Norges Bank får full effekt på inflasjonen, gjerne

1–3 år. Virkningen på bankenes innskudds- og utlånsrenter kommer vanligvis raskt. Derimot

tar det lengre tid før en renteendring slår ut i endret forbruk og endrede investeringer, og enda

lengre tid før dette fører til at lønns- og prisveksten forandres.

Valutakurskanalen Som vi skal se i kapittel x, kan bedrifter og privatpersoner velge hvilken valuta de ønsker ha

penger plassert i, og hvilken valuta de vil låne i. Hvis renten på norske kroner øker, blir det

mer lønnsomt å ha penger plassert i norske kroner sammenlignet med andre valutaer. En

norsk eksportbedrift vil kanskje veksle om penger den har i dollar, til norske kroner, slik at

den kan få høyere rente. Dermed øker etterspørselen etter norske kroner. Det fører så til at

prisen på kronen stiger, dvs. at kronekursen styrkes. I neste omgang fører sterkere kronekurs

til at importprisene reduseres – for en gitt europris trenger vi jo da færre kroner enn før for å

kunne kjøpe varen. Siden importerte varer utgjør en betydelig del av konsumprisindeksen, vil

lavere importpriser føre til lavere inflasjon i Norge.

Sterkere kronekurs vil også føre til at utlendingene må betale mer i sin valuta for å kjøpe

norske produkter, dvs. at norske produkter blir dyrere for dem. Dermed vil norsk eksport bli

redusert. Dette vil føre til lavere produksjon og sysselsetting i eksportbedriftene, noe som

igjen vil føre til høyere arbeidsledighet i økonomien. Dette vil også bidra til lavere inflasjon,

som beskrevet ovenfor i tilknytning til etterspørselskanalen.

4

Forventningskanalen Renteendringer kan også påvirke lønns- og prisdannelsen gjennom forventningene til de som

bestemmer lønninger og priser. Denne effekten kalles forventningskanalen. Når fagforeninger

og arbeidsgivere forhandler om lønnstillegg, vil det resultatet de kommer fram til, være

avhengig av hvor høy de tror inflasjonen vil bli i løpet av året. Dersom de tror at inflasjonen

vil bli høy, blir det nødvendig med høy lønnsvekst slik at ikke kjøpekraften til arbeidstakerne,

dvs. reallønnen, svekkes. Motsatt vil partene kunne bli enige om små tillegg dersom de tror at

inflasjonen blir lav, fordi kjøpekraften da kan øke selv med små lønnstillegg.

Hvis Norges Bank hever renten, vet partene at det vanligvis fører til lavere inflasjon. Dermed

kan en rentehevning bidra til at lønnsforhandlerne blir enige om en lavere lønnsvekst enn det

de ellers ville blitt. Lavere lønnsvekst betyr lavere kostnadsvekst for bedriftene, slik at

inflasjonen også blir lavere. En renteøkning kan dermed føre til lavere inflasjon ved å påvirke

hva lønnsforhandlerne tror eller forventer når det gjelder den framtidige inflasjonen. Det

kan imidlertid også være en effekt i motsatt retning hvis høyere rente fører til at

arbeidstakerne krever kompensasjon i form av større lønnstillegg.

Bedrifter som sjelden endrer prisene, for eksempel de som lager kataloger med produkter og

priser, vil også fastsette prisene sine ut fra hva de tror om hvordan andre priser vil øke i tiden

framover. Hvis de venter lav inflasjon, vil de øke sine egne priser mindre enn dersom de

regner med at inflasjonen blir høy.

Lavere forventet inflasjon vil også innebære at forventet realrente, dvs. nominell rente minus

forventet inflasjon, øker. Det kan dermed bli mer attraktivt å utsette konsum og investeringer,

slik at konsum- og investeringsetterspørselen reduseres.

Figur 9.1 viser hvordan renten virker på inflasjonen gjennom de tre kanalene.

Figur 9.1

5

IS-RR-PK-modellen I resten av kapitlet vil vi presentere en makroøkonomisk modell for en lukket økonomi med

inflasjonsmål, og bruke denne til å studere virkningen av sjokk og økonomisk politikk.

Hensikten er å få en grundigere analyse av samspillet mellom de sentrale mekanismene som

bestemmer aktivitetsnivået i økonomien.

Utgangspunktet for modellen er Keynes-modellen for en lukket økonomi fra kapittel 6. Denne

modellen viser hvordan ulike typer etterspørselssjokk bestemmer BNP på kort sikt. Vi

inkluderer renten i modellen, slik at det gis rom for virkning av sentralbankens styringsrente.

IS-ligningen viser hvordan likevektsverdien for BNP fra Keynes-modellen avhenger av renten.

Deretter utvider vi modellen med Phillipskurven fra kapittel 8, slik at inflasjonen blir en ny

endogen variabel. IS-ligningen og PK-kurven gir til sammen en modell – IS-PK-modellen

som kan brukes til å studere hvordan etterspørselssjokk og sentralbankens styringsrente

påvirker BNP og inflasjonen. Vi har dermed et egnet modellapparat til å studere hvordan

pengepolitikk virker på de to målvariablene for sentralbanken, inflasjonen og BNP-gapet.

Dette modellapparatet kan brukes til å drøfte sentralbankens rentesetting, og hva som er god

pengepolitikk.

Hvis man skal drøfte andre spørsmål enn sentralbankens rentesetting, er det hensiktsmessig å

utvide modellen ytterligere. Ved et inflasjonsmål vil sentralbanken gjerne ha et relativt fast

reaksjonsmønster – hvis f.eks. en nedgang i etterspørselen fører til at BNP faller, vil

sentralbanken vanligvis senke renten for å stimulere økonomien. Når man skal studere

virkningen av slike sjokk på økonomien, må man ta hensyn til sentralbankens renterespons.

Derfor vil vi utvide modellen med en tredje ligning, Renteregelen (RR-kurven), som viser

hvordan sentralbankens styringsrente avhenger av andre størrelser i økonomien. Til sammen

gir de tre ligningene, IS-kurven, RR-kurven og PK-kurven, en makroøkonomisk modell som

kan brukes til å drøfte hvordan ulike typer sjokk i økonomien påvirker BNP og inflasjonen,

som inkluderer at sentralbanken bruker renten aktivt i tråd med inflasjonsmålet.

Siden modellen er for en lukket økonomi, får vi ikke tatt med virkninger gjennom eksport og

import. Valutakurskanalen nevnt over blir heller ikke med. Fordelen er en betydelig

forenkling av analysen. Og siden de viktigste sammenhengene i økonomien er med, vil de

resultater vi finner i en lukket økonomi også ha stor forklaringskraft i en åpen økonomi.

6

IS-kurven Keynes-modellen for en lukket økonomi fra kapittel 6 besto av fire ligninger

(9.1) Y = C + I + G

(9.2) 1 2( ) ( )C eC z c Y T c i , der 0 < c1 < 1 og c2 > 0,

(9.3) 1 2( )I eI z bY b i der 0 < b1 < 1 og b2 > 0 ,

(9.4) TT z tY der 0 < t < 1

Siden vi skal se på virkningene av pengepolitikk, har vi nå igjen eksplisitt inkludert renten i

konsum- og investeringsfunksjonene. Fordi vi skal se på sentralbankens beslutning om den

nominelle renten, skriver vi realrenten eksplisitt som nominell rente minus forventet inflasjon,

r = i – πe. De endogene variablene er Y, C, I og T. Likevektsløsningen for Y som vi fant i

kapittel 6, er (utvidet med rente-leddene)

(9.5) 1 2 2

1 1

1( ) ( )

1 (1 )

C T e I eY z c z c i z b i Gc t b

Den ligningen blir gjerne omtalt som likevekten i varemarkedet, for å skille dette fra

likevekten i pengemarkedet, som bestemmer renten. I den videre analysen vil vi bruke denne

ligningen – som kalles IS-ligningen eller IS-kurven (Investment- Saving) – for å representere

etterspørselssiden i økonomien, dvs. ligning (9.1)-(9.4) fra Keynes-modellen.2 IS-ligningen

brukes for å finne hva BNP blir. Hvis vi er interessert i de andre endogene variablene, C, I og

T, må vi sette inn likevektsverdien for Y i (9.2)-(9.4).

Vi skal nå utvide modellen slik at vi kan drøfte rollen til pengepolitikken. Derfor vil vi først

se på hvordan en endring i renten påvirker likevekten i varemarkedet, representert ved ligning

(9.5). Vi ser at den nominelle renten inngår i to av leddene på høyresiden, i

konsumetterspørselen og investeringsetterspørselen. En økning i det nominelle rentenivået,

Δi > 0, vil føre til høyere avkastning på å spare, samtidig som det blir dyrere å låne. Det vil

føre til en reduksjon i både privat konsum og private investeringer. Virkningen på BNP av en

økning i renten, ∆i>0, finner vi ved å bruke regneregelen for tilvekstform på (9.5). Vi får

(9.6) 2 2 2 2

1 1 1 1 1 1

( )

1 (1 ) 1 (1 ) 1 (1 )0

c b c bY i i i

c t b c t b c t b

Høyresiden i (9.6) er negativ siden både brøken og ∆i er positive, samtidig som det står et

minustegn foran. Det betyr at renteøkningen fører til at BNP reduseres. Den direkte negative

virkningen på samlet etterspørsel ved at privat konsum og private investeringer reduseres

fører til at BNP går ned. Det gir lavere disponibel inntekt for husholdningene, selv om lavere

skatteinnbetalinger demper inntektsnedgangen, slik at de reduserer sitt konsum ytterligere.

Dette forsterker nedgangen i BNP, slik at disponibel inntekt og privat konsum faller enda mer,

2 IS-kurven har sitt navn fordi i en lukket økonomi innebærer likevekten i varemarkedet som kjent at samlet sparing (S) er lik samlet investering (I).

7

osv. Nedgangen i BNP fører også til at investeringene reduseres ytterligere. Vi får dermed den

vanlige multiplikatorvirkningen, som forsterker den initiale negative effekten.

For senere analyse er det hensiktsmessig å vise sammenhengen mellom nominell rente og

BNP som følger av ligning (9.5), grafisk, se figur 9.2. Denne sammenhengen, som kalles IS-

kurven, viser de kombinasjoner av rente og BNP som gir en likevekt på varemarkedet. IS-

kurven viser dermed hvordan likevektsnivået for BNP avhenger av den nominelle renten.

Hvis renten er høy, vil privat konsum og private realinvesteringer være relativt lave, og BNP

blir også lav. Ved lavere rente vil privat konsum og realinvesteringer øke, slik at BNP blir

høyere. IS- kurven er dermed fallende i diagrammet, som illustrert i figur 9.2. Hvis renten er

i1, er BNP lik Y1. Hvis renten reduseres til i2, vil BNP øke til Y2, som illustrert figuren.

Figur 9.2 IS-kurven

Figurtekst: IS-kurven viser de kombinasjoner av Y og i som gir likevekt i varemarkedet, gitt

ved ligning (9.5). Dersom sentralbanken setter rentenivået i1, blir likevektsnivået for BNP lik

Y1, bestemt ved skjæringspunktet mellom IS-kurven og det fastsatte rentenivået. En reduksjon

i renten til i2 fører til at BNP øker til Y2. I tråd med vanlig fremstilling tegner vi IS-kurven og

PK-kurven som krummede, selv om de egentlige er lineære i vår modell med lineære

funksjonsformer.

IS-kurven kan grovt sett sees på som en fallende etterspørselskurve, tilsvarende

etterspørselskurven i et enkelt marked, som f.eks. illustrert for oljemarkedet i kapittel 1. Men i

motsetning til en vanlig etterspørselskurve som avhenger av prisen på varen, er IS-kurven

fallende i realrenten. Det skyldes at lavere realrente innebærer at goder i dag blir billigere

sammenlignet med goder om et år, slik at konsum og investering vil øke. Lavere realrente

fører dermed til høyere BNP, i tråd med at IS-kurven er fallende.

Rente, i

Y1 Y2 BNP, Y

i1

IS-kurven

i2

8

En annen viktig forskjell mellom IS-kurven og en etterspørselskurve for et enkelt-marked, er

at IS-kurven representerer likevekten i hele økonomien, og dermed blir påvirket av

multiplikatoreffekten. En reduksjon i renten fører som nevnt til at goder nå blir billigere, slik

at konsum og investering øker. Økningen i BNP fører til at privat konsum og investering øker

ytterligere, noe som forsterker økningen i BNP gjennom den vanlige multiplikatoreffekten.

Av ligning (9.6) ser vi at helningen på IS-kurven blir påvirket både av hvor følsomme konsum

og investering er for en renteendring (dvs. av koeffisientene c2 og b2), og av størrelsen på

multiplikatoreffekten (dvs. av brøken 1/(1-c1(1-t)-b1) i (9.6)).

Hvordan vil endringer i eksogene variablene påvirke IS-kurven? Det følger direkte av den

analysen som vi gjorde i kapittel 6. Vi fant f.eks. at en eksogen økning i investeringene

representert ved ΔzI > 0 førte til en økning i BNP. I den analysen holdt vi renten konstant.

Dette innebærer at en eksogen økning i investeringene fører til at BNP øker for gitt rente, dvs.

et skifte til høyre i IS-kurven. Også andre eksogene endringer som fører til at BNP øker for

gitt rente, vil føre til at IS-kurven skifter mot høyre. På matematisk form vil det horisontale

skiftet i IS-kurven dersom en eller flere av de viktigste parameterne og eksogene variable

endres, dvs. ved endringer i zC, z

T, π

E, z

I og G, være gitt ved (vi har lagt til toppskriften

«skift» for å vise at dette er det horisontale skiftet i kurven, og ikke nødvendigvis den

endelige endringen i Y, som også avhenger av hva som skjer med renten)

(9.7) 1 2 2

1 1

1( )

1 (1 )

skift C T e IY z c z c b z Gc t b

Figur 9.3 Skifte i IS-kurven.

IS-kurven skifter mot høyre ved endringer i eksogene variable som gir økt BNP for gitt rente,

dvs. ved en økning i zC, z

I, G eller π

E, eller en reduksjon i z

T. BNP øker fra Y1 til Y2.

Rente, i

Y1 Y2 BNP, Y

i

IS0 IS1

9

Phillipskurven I kapittel 8 fant vi hvordan inflasjonen er knyttet til utviklingen ellers i økonomien gjennom

Phillipskurven, vist i ligning (9.8) og illustrert i figur 9.4.

(9.8)

ne

n

Y Yz

Y

β > 0

Phillipskurven viser hvordan inflasjonen avhenger av forventet inflasjon πe, BNP-gapet (Y-

Yn)/Y

n, og andre kostnadssjokk z

π. Som vist i kapittel 8 innebærer et BNP-gap som er større

enn null at arbeidsledigheten er lavere enn likevektsledigheten, slik at lønnsveksten øker. Økt

lønnsvekst vil gi høyere kostnadsvekst for bedriften, slik at prisveksten også øker.

Figur 9.4 Phillipskurven

Uten kostnadssjokk, dvs. for zπ = 0, er inflasjonen lik forventet inflasjon, π = π

e når BNP er

lik potensielt BNP, Y = Yn. Hvis BNP er høyere enn potensielt BNP, Y> Y

n, blir inflasjonen

høyere enn forventet inflasjon, dvs. π > πe.

IS-kurven (9.5) og Phillipskurven (9.8) utgjør til sammen en modell – IS-PK-modellen – som

består av to ligninger og to endogene variabler, BNP og inflasjonen, dvs. Y og π.

Merk at vi beholder IS-kurven på samme form som tidligere, selv om inflasjonen nå er blitt en

endogen variabel i modellen. Vi antar dermed at endringer i inflasjonen ikke vil ha noen

direkte virkning på samlet etterspørsel. Dette er en rimelig tilnærming, tilsvarende

Phillipskurven

Yn

BNP, Y

Inflasjon, π

πe

10

argumentasjonen i boks x i kapittel 5. Riktig nok vil høyere inflasjon innebære høyere priser,

men høyere priser innebærer at inntektene stiger like mye, så det er vanligvis ingen grunn til å

regne med noen vesentlig virkning på samlet etterspørsel. Konsum og investering antas å

avhenge av forventet realrente, i – πe, dvs. nominell rente minus forventet inflasjon, slik at det

ikke er noen direkte virkning av inflasjonen på konsum- og investeringsetterspørselen

gjennom realrenten.

Vi antar at forventet inflasjon, πe, er en eksogen størrelse. En tolkning av dette er at vi har et

troverdig inflasjonsmål, slik at private aktører hele tiden tror at fremtidig inflasjon vil bli lik

inflasjonsmålet. Derimot vil endringer i faktisk inflasjon, som jo er en endogen variabel i

modellen, ha stor betydning ved å påvirke sentralbankens rentesetting.

Pengepolitikk ved inflasjonsmål Et fleksibelt inflasjonsmål, slik vi har i Norge og mange andre land, innebærer at

sentralbanken har fått i oppgave å holde inflasjonen lav og stabil, samt å bidra til stabil

produksjon. Inflasjonsmålet er tallfestet, og i Norge er det 2,5 prosent som årlig rate. Målet

om stabil produksjon skal forstås som at man ønsker å dempe konjunktursvingningene, dvs.

dempe svingningene i BNP rundt sitt potensielle nivå. Hvis BNP er lavere enn potensielt BNP,

innebærer det tapt produksjon og for høy arbeidsledighet, mens BNP over potensielt BNP kan

innebære en risiko for fremtidig ustabilitet og fall i produksjonen. Et fleksibelt inflasjonsmål

innebærer dermed en todelt målsetting for sentralbanken

Fleksibelt inflasjonsmål:

lav og stabil inflasjon lik inflasjonsmålet, dvs. π = π*

stabilt BNP lik potensielt BNP, dvs. Y = Yn.

Sentralbanken vil dermed bruke sitt virkemiddel, styringsrenten, med sikte på å nå disse to

målene. Vi ser fra IS-kurven at sentralbanken kan påvirke størrelsen på BNP ved å styre

samlet etterspørsel gjennom rentesettingen. Fra Phillipskurven ser vi at størrelsen på BNP

igjen vil påvirke inflasjonsraten. Sentralbanken må derfor sette en rente som bidrar til at de to

målvariablene π og Y blir nærmest mulig målverdiene π* og Y

n. Hvis det ikke er mulig å nå

både inflasjonsmålet og BNP-målet, vil sentralbanken vanligvis velge en mellomting, dvs.

slik at ingen av målvariablene kommer for langt unna målverdiene π* og Y

n.

Vi kan nå se på hvordan sentralbanken vil reagere ved ulike typer sjokk som kan inntreffe i

økonomien. For enkelhets skyld vil vi anta at økonomien i utgangspunktet er sentralbankens

ønskeposisjon, dvs. at inflasjonen er lik inflasjonsmålet, og BNP er lik potensielt BNP, som

punkt A i figur 9.5. Vi vil se på etterspørselssjokk, dvs. endringer i samlet etterspørsel som

fører til et skifte i IS-kurven. Hvis f.eks. husholdningene blir mer optimistiske om fremtiden,

og dermed ønsker å øke sitt konsum, vil vi fange det opp i vår modell ved en økning i

konstantleddet i konsumfunksjonen, dvs. at ∆zC > 0. Dette vil føre til at IS-kurven skifter mot

høyre, som vist i figur 9.5, og størrelsen på det horisontale skiftet vil være gitt ved

11

(9.9) 1 1

1

1 (1 )

skift CY zc t b

Vi ser i figuren at hvis sentralbanken holder renten konstant, kommer økonomien i punkt B,

slik at både BNP og inflasjonen blir høyere enn sentralbankens mål, π* og Y

n. Sentralbanken

vil derfor heve renten for å dempe økningen i inflasjonen og BNP.

Hvis sentralbanken hever renten til i2, vil BNP øke mindre, til Y2, og inflasjonen øker til π2

(punkt C). Dermed blir både BNP og inflasjonen nærmere sentralbankens målverdier, slik at

punkt C er bedre for sentralbanken enn punkt B. Men sentralbanken kan gjøre det enda bedre

enn dette. Dersom renten heves til i3, vil BNP bli lik sitt potensielle nivå (punkt D i det øvre

diagrammet), og inflasjonen dermed også lik inflasjonsmålet (punkt A i nedre diagram).

Sentralbanken kan dermed nå begge sine mål ved å velge det riktige nivået på renten.

12

Figur 9.5 Positivt etterspørselssjokk skifter IS-kurven mot høyre

Økonomien starter i punkt A, der BNP er lik Yn og inflasjonen lik inflasjonsmålet π

* som

igjen er lik forventet inflasjon πe. Så fører et positivt etterspørselssjokk til at IS-kurven skifter

mot høyre, fra IS1 til IS2. Hvis sentralbanken holder renten fast, vil BNP øke til Y1, og

inflasjonen øke til π1 (punkt B). Hvis sentralbanken hever renten til i2, vil BNP bare øke til Y2,

og inflasjonen til π2 (punkt C), slik at Y og π kommer nærmere målverdiene Ynog π

*, (punkt

A). Hvis renten heves til i3, vil BNP ligge fast på sitt potensielle nivå Yn, og inflasjonen blir

π*, slik at begge mål nås (punkt D i øverste diagram, og punkt A i nederste).

Rente, i

Y2 Y1 BNP, Y

i2

IS1

i1

IS2

Yn Y

2 Y

1 BNP, Y

i3

PK

B

C

D

B

A

A

C

Inflasjon, π

π2

π1

π*= π

e

13

Dette er et generelt resultat i teorien om fleksible inflasjonsmål. I en lukket økonomi vil en

sentralbank med en todelt målsetting som beskrevet over, sette renten med sikte på å

fullstendig nøytralisere etterspørselssjokk, slik at BNP blir lik potensielt BNP, og

inflasjonen lik inflasjonsmålet.

Årsaken til at sentralbanken kan nøytralisere etterspørselssjokk er knyttet til at PK-kurven

ligger fast. Sentralbanken kan styre samlet etterspørsel gjennom sitt valg av rentenivå, og

banken kan dermed reelt sett velge hvilket som helst punkt på PK-kurven. Når PK-kurven går

gjennom punktet for begge målvariablene, (Yn, π

*), vil en sentralbank som bare bryr seg om

disse to målene, åpenbart velge dette punktet. I neste avsnitt skal vi se at sentralbanker i

praksis gjerne tar flere hensyn, og at atferden derfor blir noe annerledes enn dette teoretiske

resultatet.

Renteregelen Vi ser av figur 9.5 at hvis sentralbanken skal stabilisere både BNP og inflasjonen, kan det bli

nødvendig med store endringer i styringsrenten.. Men sentralbanker foretrekker normalt å

endre styringsrenten mer gradvis. En årsak til dette er at sentralbanken kan være usikker på

virkningen av en endring styringsrenten. I vår modell vil dette tilsvare at sentralbanken er

usikker på størrelsen på multiplikatoren i ligning (9.6), som viser hvor stor effekt en endring i

styringsrenten har på samlet etterspørsel. For å unngå at renten endres for mye, slik at en stor

renteendring senere må reverseres, foretrekker sentralbankene å heve renten i mindre steg.

En annen årsak til at sentralbankene ønsker å være mer gradvise i sin rentesetting, er at

rentenivået har stor betydning for finansiell stabilitet gjennom virkningen på investorer,

låntakere og verdipapirpriser. Hvis renten heves raskt og mye, vil boliglån og andre lån bli

mye dyrere å betale for låntakerne, noe som kan skape problemer for dem.

Siden vi har en statisk modell, uten tidsdimensjon, er det ikke mulig å studere virkningene av

mange små endringer i styringsrenten i modellen. Vi vil derimot anta at sentralbanken endrer

styringsrenten mindre enn det som gir full stabilisering av samlet etterspørsel. Dermed vil vi

få en bra beskrivelse av hvordan en gradvis rentesetting vil påvirke BNP og inflasjonen, selv

om vi naturligvis ikke får mulighet til å studere utviklingen over tid.

Et tredje moment er at det i praksis vil være umulig for sentralbanken å stabilisere økonomien

fullstendig dersom et stort etterspørselssjokk inntreffer raskt. Som nevnt under forklaringen

på etterspørselskanalen, kan det ta flere år før en renteendring får full virkning. Ved et kraftig

etterspørselssjokk vil selv en stor renteendring i praksis bare kunne dempe sjokket, og ikke

fullstendig motvirke det.

Rent konkret vil vi anta at sentralbanken følger et fast handlingsmønster i sin rentesetting, og

at dette handlingsmønsteret kan representeres ved følgende ligning.

(9.10) *

1 2 ,n

i

n

Y Yi z d d

Y

14

(9.10) er en atferdsfunksjon for sentralbanken. Den viser at sentralbanken normalt vil heve

renten hvis inflasjonen stiger i forhold inflasjonsmålet, dvs.π- π* stiger, og/eller hvis BNP-

gapet stiger. Siden høyere rente bidrar til lavere inflasjon og lavere BNP, vil dette bidra til at π

og Y nærmer seg målene π* og Y

n. Parameterne d1 og d2 viser hvor mye vekt sentralbanken

legger på å nå henholdsvis inflasjons- og BNP-målet. Hvis d1 er stor, betyr det at

sentralbanken legger stor vekt på å nå målet for inflasjonen, og dermed vil heve renten mye

dersom inflasjonen er høyere enn inflasjonsmålet. Renten er lik konstantleddet zi hvis begge

mål er nådd, dvs. at π = π* og Y = Y

n. Hvis sentralbanken endrer renten av andre årsaker enn

endring i inflasjonsmålet eller BNP-gapet, fanger vi opp det med endring i zi.

Renteregelen i ligning (9.10) kan sees som en variant av en Taylor-regel (se boks 9.1),

bortsett fra at vi ikke antar den tallfestede formen som Taylor nevnte. Styringsrenten til

Norges Bank har i de senere år ligget betydelig lavere enn en standard Taylor-regel, men for

våre formål er det uansett ikke nødvendig å velge en konkret tallfesting.

Boks 9.1 Taylor-regelen

Den amerikanske økonomen John Taylor viste i en artikkel i 1993 at pengepolitikken i USA kunne

beskrives bra med en enkel regel for den nominelle renten på følgende form:

(9.11) 1 2( *)n

n

n

Y Yi r d d

Y

Her er d1 og d2 parametere som er større enn null, og som viser hvordan rentesettingen avhenger av hhv.

inflasjonsgapet, (π-π*), og BNP-gapet, ( ) /n nY Y Y . nr er et anslag på den nøytrale realrenten, som kan

defineres som det realrentenivå som på lang sikt fører til at BNP blir lik sitt potensielle nivå (mer om dette

i kapittel x). Fra ligning (9.11) ser vi at hvis både inflasjonen og produksjonen ligger på sine målverdier

π* og Yn, blir styringsrenten i = nr + π, slik at realrenten blir lik den nøytrale realrenten, i - π = nr .

Taylor-regelen sammenfaller dermed med renteregelen dersom konstantleddet i (9.10) er i nz r .

Taylor-regelen innebærer at sentralbanken setter renten med sikte på at inflasjonen og BNP-gapet skal bli

lik sine målverdier. Hvis inflasjonen er høyere enn inflasjonsmålet, sier regelen at sentralbanken setter en

høyere rente. Høyere rente fører til redusert samlet etterspørsel og dermed redusert BNP, slik at

arbeidsledigheten stiger, og lønns- og prisveksten går ned mot målet. Tilsvarende skal renten heves i en

høykonjunktur der BNP ligger over sitt potensielle nivå.

Taylor antok at den nøytrale realrenten og inflasjonsmålet kunne settes til 2 prosent hver, og at de to

koeffisientene d1 og d2 kunne settes lik 0,5. Den tallfestede Taylor-regelen blir da

(9.12) 0,02 0,5( 0,02) 0,5n

n

Y Yi

Y

.

som kan omskrives til

(9.13) 0,01 1,5 0,5n

n

Y Yi

Y

.

Vi ser at i den tallfestede Taylor-regelen er koeffisienten foran inflasjonen lik 1,5, slik at hvis inflasjonen

øker med 1 prosentpoeng, fører det til at nominell rente øker med 1,5 prosentpoeng. Siden nominell rente

øker mer enn inflasjonen, betyr dette at realrenten også øker, og det er denne økningen i realrenten som

dermed skal bidra til at inflasjonen reduseres ned mot målet.

15

Det er ingen sentralbank i verden som følger Taylor-regelen eller andre tilsvarende enkle

renteregler. Ideelt sett bør sentralbankens rentesetting ikke bare avhenge av hva som skjer

med inflasjonen og BNP-gapet, men også avhenge av årsaken til endringene, dvs. hvilke

sjokk som har skjedd.. En optimal renteregel vil derfor være betydelig mer komplisert enn

Taylor-regelen.

Taylor-regelen er likevel mye brukt som en beskrivelse av pengepolitikken ved et

inflasjonsmål. En årsak til dette er at Taylor-regelen er enklere enn mer kompliserte og

«optimale» regler, noe som ikke minst er viktig i anvendelser der man er interessert i hva som

skjer i økonomien samlet sett, og ikke bare konsentrert om hva som vil være riktig

pengepolitikk. En annen årsak er at det i praksis ofte vil være vanskelig for sentralbanken å

vite hva som er årsaken til at inflasjonen og produksjonen endres, og dermed vanskelig for

sentralbanken å ta ordentlig hensyn til en slik årsak i sin rentesetting. Som nevnt ovenfor

ønsker sentralbanken også å gå gradvis frem ved endringer i renten. En enkel renteregel som

Taylor-regelen kan dermed være en god beskrivelse av vanlig handlingsmønster for en

sentralbank som fører pengepolitikk under usikkerhet om hvilke sjokk som påvirker

økonomien. I modellen nedenfor vil vi som nevnt anta at sentralbanken er kjent med hvilke

sjokk som skjer, men bruk av en renteregel kan sees som en måte å redusere konsekvensene

av den urealistiske forutsetningen om at sentralbanken har full informasjon.

IS-RR-PK- modellen Modellen består nå av tre ligninger, som er IS-kurven (9.5), Phillipskurven (9.8), og ligning

(9.10) som viser sentralbankens rentesetting. Det er tre endogene variabler i modellen, Y, π,

og den nominelle renten i. Det at renten er endogen betyr at vi inkluderer sentralbankens

vanlige reaksjonsmønster i modellen. Siden det er tre ligninger og tre endogene variabler, er

modellen determinert etter telleregelen. Dersom vi er interessert i C, I og T, kan vi finne

verdiene på disse variablene ved å bruke (9.2)-(9.4), når Y, i og π er bestemt.

Siden det er tre ligninger og tre endogene variabler, må vi i utgangspunktet bruke to

diagrammer samtidig dersom vi skal løse modellen. Derfor vil vi omskrive modellen slik at vi

kan løse modellen for to av variablene først. Dermed kan vi analysere modellen i ett diagram

og finne løsningen for to av variablene, for deretter å bruke løsningen vi har funnet i det andre

diagrammet. Vi setter derfor inn for inflasjonen ved å bruke Phillipskurven (9.8) i

renteregelen (9.10), og får

(9.14)

*

1 2

1

*

1 2

*

1 1 2

 

 

 

ni

n

n ni

n

n

n

e

e

n

i

Y Yi z d d

Y

Y Y Y Yi z d z d

Y Y

Y Yz d z d dd

Y

16

Vi har dermed skrevet renteregelen på en form slik at inflasjonen ikke lenger er inkludert som

en eksplisitt variabel, men er blitt erstattet med de variablene som bestemmer inflasjonen

gjennom Phillipskurven. Dermed kan vi analysere hele modellen i ett diagram med to

variabler, BNP og renten. Ligning (9.14) viser at hvis forventet inflasjon πe overstiger

inflasjonsmålet π*, eller hvis det inntreffer et kostnadssjokk z

π > 0, blir renten høyere, fordi

inflasjonen øker i forhold til inflasjonsmålet. Vi ser også at en økning i BNP som gir større

BNP-gap, fører til høyere rente gjennom to kanaler, både direkte ved at sentralbanken styrer

etter BNP-gapet, representert ved parameteren d2, og indirekte ved at økt BNP-gap fører til

høyere inflasjon, og sentralbanken svarer ved å heve renten, representert ved produktet βd1.

I et (Y,i)-diagram blir renteregelen (9.14) en stigende kurve, der økt Y fører til høyere rente,

se figur 9.6. Vi vil kalle den for RR-kurven. IS- og RR-kurven utgjør til sammen en delmodell

som består av to ligninger og to endogene variabler, Y og i. Skjæringspunktet mellom de to

kurvene bestemmer likevekten i hele økonomien, ved å gi verdiene på Y og i som gjør at

ligning (9.5) og (9.14) er oppfylt samtidig. Når vi har funnet Y og i, kan vi finne løsningen for

inflasjonen, π, ved å sette inn for Y i Phillipskurven (9.8).

Hensikten med å la den nominelle renten være en endogen variabel, er som nevnt å se

hvordan økonomien fungerer når sentralbanken følger sitt faste reaksjonsmønster, gitt ved

renteregelen. Hvilket reaksjonsmønster sentralbanken følger avhenger av parameterne i

renteregelen, dvs. zi, d1 og d2. Helningen på RR-kurven viser hvor mye sentralbanken hever

renten dersom BNP øker. Vi finner et uttrykk for dette ved å ta (9.14) på tilvekstform, ved en

økning i BNP på ∆Y. Endringen i renten blir da ∆i= (d1β+d2)∆Y/Yn. En bratt kurve innebærer

at sentralbanken hever renten kraftig dersom BNP-gapet øker, enten fordi sentralbanken

reagerer kraftig på høyere inflasjon (hvis d1β er stor), eller hvis sentralbanken reagerer på

økningen i BNP i seg selv (hvis parameteren d2 er stor).

17

Figur 9.6 Likevekt i IS-RR-PK-modellen

Sentralbankens renteregel innebærer at renten blir en voksende funksjon av BNP, som vist

ved kurven merket RR. Stigningstallet for RR-kurven er lik (βd1 + d2)/Yn, og kurven er

brattere, jo større parameterne i telleren er. Likevekten i økonomien blir i skjæringspunktet

mellom IS-kurven og RR-kurven, dvs. Y1 og i1.

Inflasjonen finner vi ved å sette inn for likevektsløsningen for BNP, Y1, i Phillipskurven, se

figur 9.7. I dette tilfellet har vi tegnet inn at BNP blir noe høyere enn det potensielle nivået,

Y1 > Yn, slik inflasjonen også blir noe høyere enn forventet inflasjon, π1 > π

e.

Rente, i

Y1 BNP, Y

i1

IS-kurven

RR (Renteregel)

18

Figur 9.7 Inflasjonen i likevekt

Når BNP er over potensielt nivå, Y1 > Yn, blir inflasjonen høyere enn forventet inflasjon, π1 >

πe, så lenge det ikke er noen kostnadssjokk, dvs. z

π = 0.

Phillipskurven

Yn

Y1 BNP, Y

Inflasjon, π

π1

π

e

19

Økt optimisme gir økt konsum og økte investeringer Vi skal drøfte modellen ved hjelp av IS-RR-diagrammet. Dette er enklere enn å løse modellen

analytisk, og det er lettere å få fram den økonomiske tolkningen. Til gjengjeld kan en ikke

tallfeste virkningene. For enkelhets skyld antar vi at sentralbankens målsetting er oppfylt i

utgangspunktet, dvs at inflasjonen er lik inflasjonsmålet, og BNP lik sitt potensielle nivå.

IS-kurven viser likevekten i varemarkedet, basert på ligning (9.5), som gir Y som en funksjon

av renten, i. Endringer i andre høyreside-variabler i (9.5) enn renten vil føre til et skifte i IS-

kurven. Hvis private aktører av en eller annen grunn, god eller dårlig, blir mer optimistiske

om fremtiden, slik at zC og z

I øker, vil IS-kurven skifte mot høyre, som illustrert i figur 9.8.

Endringen i Y for gitt rente, dvs. det horisontale skiftet i IS-kurven, vil være gitt ved

(9.15) 1 1

1

1 (1 )

skift C IY z zc t b

Dersom renten holdes fast, vil den økte etterspørselen føre til en betydelig økning i BNP, til

Y3. De økonomiske mekanismene er som tidligere: Økt etterspørsel gir økt BNP, og dermed

økte inntekter til private husholdninger. Det fører til at husholdningene øker sitt konsum, slik

at etterspørselsøkningen forsterkes. Dette gir en ytterligere økning i privat disponibel inntekt,

slik at konsumetterspørselen øker på nytt, osv. Økt BNP fører også til økte investeringer, som

igjen bidrar til økt BNP, osv. Multiplikatorvirkningen forsterker dermed den initiale økningen

i etterspørselen.

Sentralbanken vil imidlertid heve renten for å dempe økningen i BNP, og dermed også

motvirke økningen i inflasjonen, i tråd med renteregelen. Høyere rente demper økningen i

både konsumet og investeringene, slik at BNP bare øker til Y2. Som vist i figur 9.8 fører

skiftet i IS-kurven til at både BNP og renten øker. Merk at ∆Yskift

i (9.15) som toppskriften

sier viser det horisontale skiftet i IS-kurven, fra Yn til Y3, mens den endelige endringen i Y,

fra Yn til Y2, vil være mindre.

For å finne virkningen på de andre endogene variablene i modellen, dvs. privat konsum,

private investeringer og nettoskattebeløpet. må vi sette endringene i de eksogene variablene

zC og z

I, samt endringene i Y og i, inn i ligning (9.2)-(9.4).

For å finne virkningen på inflasjonen, setter vi inn løsningen for BNP, Y2, i Phillipskurven, se

figur 9.9.

20

Figur 9.8 Økt optimisme gir høyere BNP og høyere rentenivå.

Et positivt etterspørselssjokk skifter IS-kurven mot høyre. Ved uendret rente ville økonomien

gått fra punkt A til B, og BNP økt fra Yn til Y3. Økningen i BNP fører til at sentralbanken

hever renten til i2, i tråd med renteregelen. Ny likevekt blir i punkt C, og BNP blir lik Y2.

Figur 9.9 Økt BNP gir høyere inflasjon

Når BNP stiger fra Yn til Y2, stiger inflasjonen fra π

e til π2.

Rente, i

Yn Y2 Y3 BNP, Y

i2

IS1

i1

RR (Rente-regel)

IS2

Phillipskurven

Yn Y2 BNP, Y

Inflasjon, π

π2

π

e

A

C

B

21

Finanspolitikk Vi kan også bruke modellen til å se på virkningene av finanspolitikk. Anta at myndighetene

ønsker å kutte offentlige utgifter, f.eks. fordi man er bekymret for at den offentlige gjelden

blir for høy. Hvis man kutter i offentlig bruk av varer og tjenester vil dette fanges opp ved en

reduksjon i G, ΔG <0, mens en reduksjon i trygder og subsidier vil føre til en økning i

nettoskattene T, ΔzT > 0. I begge tilfeller vil IS-kurven skifte mot venstre, som illustrert i

figur 9.10.

Figur 9.10 Strammere finanspolitikk gir lavere BNP og lavere rente.

Et kutt i offentlige utgifter skifter IS-kurven mot venstre. Ved uendret rente ville økonomien

beveget seg fra A til B, og BNP ville falt fra Yn til Y3. Reduksjonen i BNP fører imidlertid til

at sentralbanken senker renten til i2, slik at nedgangen i BNP dempes. BNP blir lik Y2. Ny

likevekt blir i punkt C.

Vi ser at strammere finanspolitikk fører til redusert BNP fordi samlet etterspørsel reduseres.

Nedgangen i BNP blir likevel dempet fordi sentralbanken reagerer med å senke renten, noe

som isolert sett vil bidra til økt privat konsum og økte private investeringer. Sentralbankens

renterespons demper dermed de negative virkningene på realøkonomien av strammere

finanspolitikk. Vi ser også at størrelsen på endringen i BNP avhenger av helningen på RR-

kurven. Jo sterkere renteresponsen er, dvs. jo større βd1+ d2 er, desto brattere er RR-kurven,

og desto mindre virkning blir det av finanspolitikken på BNP. I ekstremtilfellet der RR-

kurven er loddrett, vil strammere finanspolitikk ikke påvirke BNP, fordi sentralbanken vil

svare med å senke renten så mye at BNP ikke reduseres.

Rente, i

Y3 Y2 Yn BNP, Y

i1

IS2

i2

RR

IS1

C

B A

22

Analysen av ekspansiv finanspolitikk gjennom økte offentlige utgifter eller reduserte skatter

og avgifter kan gjøres på samme måte. Dette vil føre til at IS-kurven skifter mot høyre, og vi

ser fra figuren at dette vil bli møtt med høyere rente fra sentralbanken, som vil dempe

oppgangen i økonomien.

Virkningen på inflasjonen finner vi ved å sette inn løsningen for BNP i Phillipskurven, som i

figur 9.9 overfor, og vi finner da at hvis BNP reduseres, vil det også gi lavere inflasjon.

Samspillet med pengepolitikken demper dermed virkningen av finanspolitikken,

sammenlignet med hva vi fant i Keynes-modellen i kapittel 6, der renten var eksogen.

Virkningen på BNP og sysselsetting blir dempet, fordi renten endres for å motvirke at

inflasjonen og BNP kommer for langt fra sine målverdier. Dette betyr at ekspansiv

finanspolitikk blir et mindre effektivt virkemiddel for å øke sysselsettingen, fordi man må

regne med at det blir motvirket ved strammere pengepolitikk. Men vanligvis vil det heller

ikke være noen sterk grunn til å bruke ekspansiv finanspolitikk for å stimulere sysselsettingen,

fordi pengepolitikken uansett tar sikte på å få BNP opp til sitt potensielle nivå.

For norsk virkelighet innebærer samspillet mellom penge- og finanspolitikken f.eks. at hvis

regjeringen ønsker å bruke mer oljepenger over statsbudsjettet, og dermed føre en mer

ekspansiv finanspolitikk, må vi regne med at dette innebærer en høyere rente fra Norges Bank

enn vi ellers ville hatt. Tilsvarende betyr samspillet at de negative virkningene av

finanspolitiske innstramninger blir dempet, fordi sentralbanken senker renten hvis økonomien

svekkes. Det kan dermed bli lettere å rette opp svake statsfinanser i et land med et

velfungerende fleksibelt inflasjonsmål, enn det vil være i et land som er medlem av en

pengeunion (som euro-samarbeidet) eller som har fast valutakurs, der renten ikke brukes på

denne måten (se kapittel x).

Kostnadssjokk Hvis inflasjonen øker av andre årsaker, f.eks. at råvareprisene øker, fanger vi opp dette i vår

modell gjennom et kostnadssjokk i Phillipskurven, dvs. at zπ øker. Vi antar for enkelhets

skyld at økonomien i utgangspunktet er i sentralbankens idealsituasjon, der både inflasjonen

og forventet inflasjon er lik inflasjonsmålet, og BNP er lik potensielt BNP. Så inntreffer et

kostnadssjokk, og Phillipskurven skifter opp med ∆πskift

= ∆zπ > 0, fra PK1 til PK2, som vist i

figur 9.11. La oss nå en kort stund glemme renteregelen, og istedenfor se på sentralbankens

valgmuligheter med utgangspunkt i de to målsettingene ved et fleksibelt inflasjonsmål, dvs. at

inflasjonen er lik målet, og at BNP er lik potensielt BNP.

Siden Phillipskurven skifter ved et kostnadssjokk, er det som vist i figuren ikke mulig for

sentralbanken å realisere begge mål samtidig. Hvis sentralbanken setter renten slik at BNP er

uendret lik Yn, vil kostnadssjokket føre til at inflasjonen øker til π2 (punkt B i figuren). Hvis

derimot sentralbanken hever renten tilstrekkelig til at inflasjonen blir lik målet, må BNP

reduseres til Y2 (punkt C). Sentralbanken må derfor prioritere mellom de to målene. Lav rente

23

for å realisere BNP-målet fører til at inflasjonen blir for høy, mens høy rente for å nå

inflasjonsmålet gir for lavt BNP. Et mellomliggende rentenivå vil føre til at økonomien

kommer på et punkt på den nye Phillipskurven mellom C og B, dvs. der vi både har for høy

inflasjon og for lavt BNP, men der begge målavvikene er mindre enn de vil være dersom det

andre målet prioriteres, dvs i punkt B eller punkt C.

Figur 9.11 Kostnadssjokk: sentralbanken må velge mellom økt inflasjon eller redusert

BNP

Kostnadssjokket fører til at Phillipskurven skifter opp fra PK1 til PK2. Gjennom valg av

styringsrente kan sentralbanken velge tilpasning hvor som helst på den nye Phillipskurven.

Hvis sentralbanken setter renten med sikte på å forhindre at BNP reduseres, vil inflasjonen

øke til π2 (fra punkt A til B). Hvis derimot sentralbanken hever renten for å forhindre at

inflasjonen øker, vil BNP reduseres til Y2 (punkt C). Mellomliggende rentenivå gir tilpasning

på Phillipskurven mellom punkt B og C.

Renteregelen viser hvordan sentralbanken velger mellom hensynet til å nå inflasjonsmålet, og

hensynet til å stabilisere BNP. La oss derfor igjen la sentralbankens atferd bli bestemt av

renteregelen, og bruke (Y,i)-diagrammet til å analysere hva utfallet blir. Fra renteregelen

(9.14) ser vi at et kostnadssjokk vil føre til at sentralbanken setter en høyere rente. En slik

økning i renten som ikke er knyttet til økt BNP, vil føre til at RR-kurven skifter opp i

diagrammet, som vist i figur 9.12, der størrelsen på det vertikale skiftet er ∆iskift

= i3 – i1 =

d1∆zπ. Skiftet i RR-kurven blir dermed større, desto større kostnadssjokket er, og desto

PK1

Y2 Yn BNP, Y

Inflasjon, π

πe =π*

π2

PK2

A

B

C

24

sterkere sentralbanken reagerer på økt inflasjon, dvs. desto større parameteren d1 er. En

sentralbank som legger stor vekt på å forhindre høy inflasjon, vil ha en stor verdi på

parameteren d1 i sin renteregel, slik at RR-kurven skifter mye opp.

Ny likevekt blir i skjæringspunktet mellom IS-kurven og RR-kurven, i punkt D.

Sentralbanken setter renten lik i4, og BNP blir lik Y4. Sentralbanken hever dermed renten

mindre enn størrelsen på skiftet i RR-kurven, fordi den høyere renten innebærer at BNP

reduseres.

Figur 9.12 Kostnadssjokk gir lavere BNP og høyere rente.

Kostnadssjokk som gir økt inflasjon fører til at RR-kurven skifter opp. Det vertikale skiftet er

gitt ved ∆iskift

= i3-i1= d1∆zπ. Jo større vekt sentralbanken legger på å nå målet for inflasjonen,

desto større verdi har parameteren d1, og desto mer skifter RR-kurven opp. Ny likevekt blir i

skjæringspunktet mellom ny RR-kurve og IS-kurven, punkt D. Reduksjonen i BNP fører til at

sentralbanken hever renten noe mindre enn kostnadssjokket isolert sett ville innebåret. Renten

blir i4 og BNP faller fra Yn til Y4.

For å finne inflasjonen, setter vi inn likevektsverdien for BNP, Y4, i diagrammet med

Phillipskurven, og finner at inflasjonen blir π4, punkt D, se figur 9.13.

Rente, i

Y4 Yn BNP, Y

i4

IS

i1

RR1

RR2

i3

D

A

25

Figur 9.13 Kostnadssjokk: Økt rente demper økningen i inflasjonen

Kostnadssjokket fører til at Phillipskurven skifter opp fra PK1 til PK2. Med konstant BNP

ville inflasjonen økt til π2 (fra punkt A til B), men høyere rente fører til at BNP reduseres, og

inflasjonen øker bare til π4 (punkt D).

BOKS 9.2 Analyse i IS-RR-PK-modellen

IS-RR-PK-modellen består av tre ligninger i tre endogene variabler, Y, i og π.

IS-kurven viser hvordan Y avhenger av renten i, og av eksogene variabler og parametere.

(9.5) 1 2 2

1 1

1( ) ( )

1 (1 )

C T e I eY z c z c i z b i Gc t b

RR-kurven viser hvordan sentralbankens rentesetting, i, avhenger av Y og av eksogene

variabler og parametere.

(9.14) *

1 11 2 n

i

n

e Y Yi z d z d d

Yd

Phillipskurven viser hvordan inflasjonen avhenger av Y og av eksogene variabler og

parametere.

(9.8)

ne

n

Y Yz

Y

PK1

Y4 Yn BNP, Y

Inflasjon, π

πe

π4

π2

PK2

A

B

D C

26

Vi bruker IS-RR-PK-modellen til å finne virkningen på de endogene variablene Y, i og π av

endringer i eksogene variabler og parametere, dvs. av zC, z

T, z

I, G, π

e , z

i, og z

π. Bruken kan

oppsummeres i tre punkter.

1) Vi finner hvilken eller hvilke av de tre kurvene som skifter, ved å ta ligningene på

endringsform, der vi tar hensyn til den eller de parametere og eksogene variabler som

endres

2) Vi finner løsningen for Y og i ved skjæringspunktet mellom IS- og RR-kurven.

3) Vi setter løsningen for Y som vi fant under 2) inn i Phillipskurven, og finner så

løsningen for π.

Som en illustrasjon, anta at forventet inflasjon øker, ∆πe > 0. Det fører til at alle de tre

kurvene skifter:

IS-kurven:

(9.16) 2 22 2

1 1 1 1

10

1 (1 ) 1 (1 )

skift e e ec bY c b

c t b c t b

RR-kurven:

(9.17) 1 0skift ei d

Phillipskurven:

(9.18) 0skift e

Vi får dermed at IS-kurven skifter til høyre (siden ∆Yskift

> 0), fordi en økning i forventet

inflasjon innebærer lavere realrente, slik at konsum- og investeringsetterspørselen øker, RR-

kurven skifter opp fordi sentralbanken vil motvirke økningen i inflasjonen som følger av økt

forventet inflasjon (∆iskift

> 0) og Phillipskurven skifter opp fordi økt forventet inflasjon fører

til økt lønnsvekst og dermed til høyere prisvekst (∆πskift

> 0). I oppgave 9.4 blir du bedt om å

finne hva virkningen på de endogene variablene Y, i og π blir.

27

Hva har du lært? I Norge er lav og stabil inflasjon det operative målet for pengepolitikken, fastsatt av

regjeringen til en årlig inflasjonsrate som er nær 2,5 prosent i årlig rate. Inflasjonsmålet er

fleksibelt, dvs. at sentralbanken ikke bare skal fokusere på inflasjonen, men skal også forsøke

å stabilisere produksjonen og sysselsettingen. Også mange andre land, som Sverige,

Storbritannia og USA, har et fleksibelt inflasjonsmål for pengepolitikken.

Norges Banks styringsrente, dvs. den renten vanlig banker får på sine innskudd i Norges

Bank, er det viktigste virkemidlet i pengepolitikken. Styringsrenten er retningsgivende for

markedsrentene i økonomien, gjennom å påvirke pengemarkedsrenten. En økning i

styringsrenten påvirker økonomien gjennom tre kanaler, som er etterspørselskanalen,

valutakurskanalen og forventningskanalen.

Etterspørselskanalen er hvordan økt rente fører til redusert konsum- og

investeringsetterspørsel, som igjen fører til redusert BNP og redusert sysselsetting, og dermed

til lavere lønns- og prisvekst.

Valutakurskanalen er hvordan økt rente fører til økt etterspørsel etter norske kroner, og

dermed sterkere kronekurs, noe som igjen fører til lavere importpriser, lavere inflasjon, og

svakere konkurranseevne, slik at BNP faller.

Forventningskanalen er hvordan høyere rente fører til at aktørene forventer lavere lønns- og

prisvekst, noe som igjen fører til at pris- og lønnssetterne ønsker å heve lønninger og priser

mindre, slik at inflasjonen reduseres. Lavere forventet inflasjon fører også til høyere forventet

realrente, slik at privat konsum og private investeringer kan reduseres.

IS-kurven viser likevekten i varemarkedet, som er de kombinasjoner av rente og BNP der

samlet tilbud er lik samlet etterspørsel i Keynes-modellen fra kapittel 6 IS-kurven er fallende i

et (Y,i)-diagram, fordi økt rente fører til lavere konsum og lavere investeringer, slik at BNP

reduseres.

IS-kurven skifter til høyre dersom samlet etterspørsel øker, dvs. ved endringer i eksogene

variabler eller parametere som gir økt BNP for gitt rente.

I teorien bør en sentralbank med fleksibelt inflasjonsmål, og som bare legger vekt på

inflasjonen og BNP-gapet, justere renten med sikte på å fullstendig nøytralisere

etterspørselssjokk. Dermed vil verken BNP eller inflasjonen øke utover sin målverdi. I praksis

foretrekker sentralbankene vanligvis å endre renten mer gradvis, bl.a. for å dempe virkningene

på finansielle markeder, noe vi forsøker å fange opp med renteregelen..

RR-kurven (renteregel) viser sentralbankens vanlige handlingsmønster ved et inflasjonsmål

for pengepolitikken. Sentralbanken setter høyere rente jo høyere inflasjonen er, og jo høyere

BNP er. Dermed er RR-kurven er stigende i et (Y,i)-diagram. Likevekten i modellen blir gitt

ved skjæringspunktet mellom IS- og RR-kurvene. Likevekten bestemmer til sammen BNP og

nominell rente som funksjoner av de eksogene variablene og parameterne i IS- og RR-kurven.

28

Hvis samlet etterspørsel stiger, slik at IS-kurven skifter til høyre, vil høyere BNP føre til at

sentralbanken hever renten, i tråd med renteregelen. Ny likevekt innebærer høyere BNP,

høyere rente og høyere inflasjon. Jo mer sentralbanken hever renten, desto mindre blir

økningen i BNP og i inflasjonen. Tilsvarende vil sentralbanken senke renten dersom samlet

etterspørsel reduseres, dvs at IS-kurven skifter mot venstre, noe som vil dempe nedgangen i

BNP. Sentralbankens rentesetting vil dermed dempe svingninger i BNP når det skjer

endringer i samlet etterspørsel, representert ved horisontale skifter i IS-kurven.

Ved kostnadssjokk vil sentralbanken endre renten for å stabilisere inflasjonen: høyere

kostnader som fører til høyere inflasjon vil bli motvirket med høyere rente. Renteøkningen vil

føre til lavere BNP som demper økningen i inflasjonen. Ved kostnadssjokk er det ikke mulig

for sentralbanken å realisere både inflasjonsmålet og BNP-målet: Lav rente for å realisere

BNP-målet fører til at inflasjonen blir for høy, mens høy rente for å nå inflasjonsmålet gir for

lavt BNP. Sentralbanken må derfor prioritere mellom de to målene.

Litteratur Den tradisjonelle fremstillingen av pengepolitikk, der bruker pengemengden som sitt

styringsinstrument, bruker vanligvis den såkalte IS-LM-modellen. IS-kurven er den samme

som i vår modell, mens LM-kurven tilsvarer RR-kurven. LM står for liquidity-money, og

viser likevekten i pengemarkedet. Romer (1999, 2013) og Carlin og Soskice ((2015)

argumenterer også for at lærebøker bør ta utgangspunkt i sentralbankens rentesetting.

Fremstillingen her ligner mest på den såkalte «three –equation model» i Carlin og Soskice.

Carlin,W. og D. Soskice (2015). Macroeconomics: Institutions, instability and the financial

system. Oxford University Press.

Romer, P. (1999, 2013) Short run fluctuations,

http://eml.berkeley.edu/~dromer/papers/ISMP%20Text%20Graphs%202013.pdf

Taylor, John B. (1993). Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Series

on Public Policy, 39, 195-214.

29

Oppgaver Repetisjonsoppgaver

1) Hva er pengemarkedet?

2) Hva heter de tre kanalene som en endring i renten virker gjennom?

3) Hvordan vil en renteøkning vanligvis påvirke lønnsveksten og kronekursen?

4) Nevn to forskjeller mellom IS-kurven og en vanlig fallende etterspørselskurve

5) Hva er de to målvariablene ved et fleksibelt inflasjonsmål?

6) Hva er Taylor-regelen?

7) Kan sentralbanken realisere sine to målvariabler hvis det skjer et kostnadssjokk?

Begrunn svaret

Oppgaver

1) Hvordan kan sentralbanken realisere inflasjonsmålet dersom det skjer et negativt

etterspørselssjokk, f.eks. ∆zI < 0? Bruk figur og forklar. (Tips – bruk IS-PK-modellen,

dvs. uten RR-kurven)

2) Hvordan vil en sentralbank med et fleksibelt inflasjonsmål vanligvis reagere dersom

en nedgang i konsumetterspørselen fører til lav vekst i BNP? Hva blir virkningen på

BNP og inflasjonen? Vis i figurer og forklar.

3) Hvordan fungerer en økonomi med fleksibelt inflasjonsmål? Er påstandene riktige

eller gale? (begrunn ditt svar ved hjelp av figur)

a. Et positivt etterspørselssjokk fører til økt rente

b. Et sjokk som gir redusert inflasjon fører til redusert BNP

c. En skatteøkning fører til høyere rente

4) Bruk oppskriften i boks 9.2, og finn virkningen på BNP, renten og inflasjonen av en

økning i forventet inflasjon, ∆πe > 0.

30

Vedlegg

Økt potensielt BNP (produktivitetssjokk) I dette vedlegget vil vi se på virkningene av økt produktivitet, slik at potensielt BNP øker,

dvs.∆Yn > 0 . Vi ser først på virkningen av økt potensielt BNP på kort sikt, og vi antar at den

økte produktiviteten er umiddelbart observerbar for alle, slik at den får fullt gjennomslag i

økonomien.

I følge oppskriften i boks 9.2, skal vi ta de tre ligningene i modellen på tilvekstform. Vi kan

godt gjøre det på den måten, men i dette tilfelle finnes det en enklere vei. Hvis vi ser nøyere

på renteregelen, ligning (9.14), ser vi at dersom Yn

og Y øker like mye, og de andre

variablene er uendret, vil renten også være uendret. Det betyr at en økning i Yn vil føre til at et

RR-kurven skifter mot høyre like mye som Yn øker. Tilsvarende gjelder for Phillipskurven: π

er uendret hvis Yn og Y øker like mye, slik at Phillipskurven skifter like mye mot høyre som

Yn øker.

Siden potensielt BNP ikke inngår i IS-ligningen, vil denne kurven ligge fast. Vi ser i figur

9.14 at når PK-kurven skifter ned, vil inflasjonen reduseres. Sentralbanken senker dermed

renten, og resultatet er at BNP stiger fra Yn

1 til Y2, mens inflasjonen blir π2, dvs. lavere enn

det opprinnelige π*.

3

3 Vi ser at i den nye likevekten vil både inflasjon og BNP være lavere enn sentralbankens

målverdier. Hvis situasjonen vedvarer, vil det være rimelig å anta sentralbanken gradvis vil

senke renten ytterligere, for å stimulere økonomien slik at BNP og inflasjonen stiger. Hvis

sentralbanken senker renten tilstrekkelig, vil BNP stige til det nye nivået for potensielt BNP,

Yn

2, og inflasjonen stiger tilbake til inflasjonsmålet π*.

31

Figur 9.14 Økt potensielt BNP: RR- og PK-kurven skifter mot høyre

Økt potensielt BNP fører til at RR- og PK-kurvene skifter like mye mot høyre. Potensielt

BNP inngår ikke i IS-kurven, så den ligger fast. Når PK-kurven skifter ned, reduseres

inflasjonen, slik at sentralbanken senker renten. Lavere rente innebærer at BNP stiger fra Yn

1

til Y3, og inflasjonen blir π3. Økonomien går fra punkt A til B.

Rente, i

BNP, Y

i3

IS1

i1

Yn

1 Y2 Yn

2 BNP, Y

PK2

PK1

RR1

RR2

A

B

B

A

Inflasjon, π

π*= π

e

π2

32

Hvis vi ser på virkningen på lang sikt, dvs. at vi tenker på økningen i produktiviteten som et

ledd i den langsiktige økonomiske veksten, vil det være rimelig å anta at også etterspørselen i

økonomien øker, slik at IS-kurven skifter mot høyre. Begrunnelsen for dette er at økt

produktivitet fører til at husholdningene forventer økte inntekter i fremtiden og dermed øker

sitt konsum, og mange bedrifter kan ønske å øke investeringene når produktiviteten øker.

Dermed vil zC og z

I øke. I figur 9.15 ser vi på konsekvensene dersom IS-kurven skifter like

mye til høyre som de to andre kurvene. I så fall innebærer den nye likevekten at BNP øker

like mye som potensielt BNP, mens renten og inflasjonen ikke endres.

33

Figur 9.15 Økt potensielt BNP der vi antar at også IS-kurven skifter mot høyre

Hvis alle kurver skifter like mye til høyre, vil Y og Yn øke like mye, og renten og inflasjonen

vil være uendret på i1 og π*. Økonomien går fra A til B. Men hvis sentralbanken ikke

oppdager at potensielt BNP øker, og hever renten i tråd med den opprinnelige renteregelen

(RR1), vil økningen i renten til i3 føre til at BNP stiger mindre, og at inflasjonen faller (punkt

D).

Rente, i

BNP, Y

i3

IS1

i1

Yn

1 Y3 Yn

2 BNP, Y

PK2

PK1

IS2

RR1

RR2

C

C

A

A

D

D

Inflasjon, π

π*= π

e

π3

34

En viktig utfordring for pengepolitikken er at det er vanskelig for sentralbanken å vite hvor

stort potensielt BNP er. Hvis økonomien vokser raskere enn normalt, er det ofte vanskelig å

vite hva som er årsaken, og om potensielt BNP også har økt. Hvis økningen i BNP skyldes et

positivt etterspørselssjokk, og potensielt BNP er uendret, bør sentralbanken heve renten for å

dempe økningen i BNP, og dermed også unngå at inflasjonen blir høyere enn målet. Hvis

derimot økningen i BNP er knyttet til en sterk økning i potensielt BNP, bør sentralbanken som

vi har sett tvert i mot senke renten, og dermed tillate økonomien å vokse.

I eksemplene i dette kapitlet vil inflasjonen gi en pekepinn på hva som har skjedd med

potensielt BNP, og dermed hva som er riktig politikk. Hvis inflasjonen stiger over målet,

tyder det på at BNP er større enn potensielt BNP, og at det er riktig å heve renten. Motsatt vil

lav inflasjon tyde på at BNP er lavere enn potensielt BNP, og at det er riktig å senke renten.

Men så enkelt er det bare dersom vi ser bort i fra andre mulige sjokk til økonomien. Hva hvis

den lave inflasjonen istedenfor skyldes lavere kostnader, f.eks. lavere råvarepriser, slik at

BNP likevel er over sitt potensielle nivå? Dersom sentralbanken ikke kjenner størrelsen på

eventuelle kostnadssjokk, vil det også være vanskelig å bruke inflasjonen som indikasjon på

om BNP er større eller mindre enn sitt potensielle nivå.

I figur 9.15 har vi derfor også tegnet inn hva som kan skje hvis sentralbanken tar feil om

nivået på potensielt BNP. I ekstremtilfellet der sentralbanken ikke oppdager at potensielt BNP

har økt, men holder fast på den opprinnelige renteregelen gitt i RR1-kurven, vil sentralbanken

heve renten når BNP øker. Konsekvensen blir at BNP blir mindre enn sitt potensielle nivå, og

inflasjonen faller under inflasjonsmålet. I dette eksemplet vil nok lavere inflasjon og høyere

arbeidsledighet etter hvert føre til at sentralbanken øker sitt anslag på potensielt BNP, og

dermed senker renten.

Figur 9.16 viser Norges Banks anslag på BNP-gapet fra Pengepolitisk rapport desember 2014.

Den tilhørende sannsynlighetsfordelingen viser at det er stor usikkerhet om hva BNP-gapet

var, og 90-prosent konfidensintervallet gikk omtrent fra -2,5 prosent til 1 prosent. Banken var

derfor i tvil om BNP var betydelig lavere enn potensielt nivå (negativt BNP-gap), eller

kanskje noe høyere.

35

Figur 9.16 Norges Banks anslag på BNP-gapet