retornos anormais nos processos de fusões e aquisições: um...
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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAÇÃO
Retornos anormais nos processos de fusões e aquisições: um estudo de
eventos
Thiago Gomes Cipriani Silva
ORIENTADOR: PROF. DR. Luiz de Magalhães Ozório
Rio de Janeiro, 26 de maio de 2014.
“RETORNOS ANORMAIS NOS PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES: UM
ESTUDO DE EVENTOS”
THIAGO GOMES CIPRIANI SILVA
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em
Administração como requisito parcial para
obtenção do Grau de Mestre em
Administração.
Área de Concentração: Finanças
Corporativas.
ORIENTADOR: LUIZ DE MAGALHÃES OZÓRIO
Rio de Janeiro, 26 de maio de 2014.
S586
Silva, Thiago Gomes Cipriani.
Retornos anormais nos processos de fusões e aquisições:
um estudo de eventos. - Rio de Janeiro: [s.n.], 2014.
52 f.: il.
Monografia de Graduação em Mestrado Profissional em
Administração de Empresas IBMEC.
Orientador (a): Prof.º Luiz de Magalhães Ozório.
1. Fusões e Aquisições. 2. Retorno Anormal. 3. Estudo de
Eventos. I. Título.
CDD658
1
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho inicialmente a Deus por Sua
iluminação constante, mesmo quando a rotina e correria
do dia-a-dia me afastaram das orações.
Aos meus pais, Dilermando e Elizabete, por nunca terem
poupado esforços para me proporcionar a melhor
educação possível.
Finalmente, dedico-o a todos os estudantes e professores.
Em especial aos brasileiros, muitos os quais travam
batalhas diárias contra obstáculos impostos por séculos de
má administração pública com o único e sublime objetivo
da construção do conhecimento.
“A educação é um processo social, é desenvolvimento.
Não é a preparação para a vida, é a própria vida” (John
Dewey).
2
AGRADECIMENTOS
Agradeço aos meus pais, irmãos e amigos pelo apoio, motivação e principalmente pela
compreensão de que minhas ausências nestes dois anos tinham um objetivo maior.
Novamente um agradecimento aos meus pais e minha querida avó pelo apoio dado no
decorrer do curso.
Agradeço ao professor Luiz Ozório pela orientação neste trabalho e fundamentalmente por ter
confiado de que seria possível conclui-lo. Sem isso, teria grandes dificuldades de finalizar esta
etapa da minha vida.
Um agradecimento também os gestores que tive durante a vida profissional que tanto me
ensinaram e contribuíram enormemente no meu crescimento.
Finalmente, gostaria de agradecer a amizade da nossa excelente turma de mestrandos em
Administração que fez desta jornada, apesar de complicada, muito divertida. Em especial aos
amigos Maria, Julio, Pedro e Rodrigo.
3
RESUMO
Esta pesquisa tem como objetivo principal investigar se empresas brasileiras de capital aberto,
quando adquirem outras de capital fechado, geram retornos anormais positivos para os seus
acionistas num período que compreende 20 dias antes e 20 dias após os anúncios das
operações de F&A. Através de um estudo de eventos, foi utilizada a metodologia do Retorno
Anormal Acumulado, ponderado pelo índice β, para medir a criação de valor gerada pelo
movimento do preço das ações ao redor do anúncio do evento e avaliar o impacto econômico
da transação. Os resultados mostraram que as operações envolvendo empresas de capital
fechado apresentam retornos anormais acumulados diferentes de zero, o que não foi possível
ser confirmado nas operações envolvendo empresas de capital aberto. Adicionalmente, o
índice β não influenciou significativamente os testes estatísticos, tornando iguais os resultados
das amostras com e sem o risco sistemático.
Palavras Chave: Fusões e Aquisições, Retorno Anormal, Estudo de Eventos.
4
ABSTRACT
The main purpose of this research is to investigate whether Brazilian public companies, when
acquiring privately held companies, generated positive abnormal returns to their shareholders
over a period comprising 20 days before and 20 days after an M&A´s announcement.
Through an event study, Cumulative Abnormal Return methodology, weighted by β index,
was used to measure value creation generated by fluctuations of share prices around the
announcement of the event and the economic impact of the transaction. The results are that
transactions involving privately held companies have nonzero cumulative abnormal returns,
which were not confirmed in transactions involving public companies. Additionally, the β
index did not affect the statistical tests, making equal results for both samples – with and
without the systematic risk.
Key Words: Mergers and Acquisitions, Abnormal Return, Event Study.
5
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Período do estudo .................................................................................................... 20
Figura 2 - CAR médio com Beta e sem Beta ........................................................................... 43
6
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – CAR 1992 a 2009 .................................................................................................... 18
Tabela 2 – Retorno Anormal Acumulado Médio ..................................................................... 21
Tabela 3 – Quadro-resumo dos estudos .................................................................................... 27
Tabela 4 – Amostra utilizada na pesquisa ................................................................................ 32
Tabela 5 – Hipóteses formuladas para os testes paramétricos.................................................. 36
Tabela 6 – Teste de normalidade na amostra sem β ................................................................. 37
Tabela 7 – Teste de normalidade na amostra sem β depois da retirada dos outliers ................ 37
Tabela 8 – Teste de Levene e Teste-t na amostra sem β .......................................................... 38
Tabela 9 – Teste de uma amostra no Grupo 1 sem β ................................................................ 39
Tabela 10 – Teste de uma amostra no Grupo 2 sem β .............................................................. 39
Tabela 11 – Teste de normalidade na amostra com β .............................................................. 40
Tabela 12 – Teste de normalidade na amostra com β após retirada dos outliers ..................... 40
Tabela 13 – Teste de Levene e Teste-t na amostra com β ........................................................ 41
Tabela 14 – Teste de uma amostra no Grupo 1 com β ............................................................. 42
Tabela 15 – Teste de uma amostra no Grupo 2 com β ............................................................. 42
Tabela 16 – CAR médio por setor da economia (com e sem Beta) ......................................... 45
Tabela 17 – Percentual de eventos com CAR (com β) positivo e negativo dividido por
períodos ............................................................................................................................ 46
7
LISTA DE ABREVIATURAS
BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo
CAR Retorno Anormal Acumulado
F&A Fusões e Aquisições
NYSE New York Stock Exchange (Bolsa de Valores de Nova Iorque / E.U.A.)
8
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 9
2 REFERENCIAL TEÓRICO E EMPÍRICO .......................................................... 10
2.1 MACKINLAY (1997) ............................................................................................................................ 10
2.2 DODD (1980) ......................................................................................................................................... 12
2.3 JENSEN E RUBACK (1983) ................................................................................................................ 13
2.4 DATTA ET AL. (1992) ......................................................................................................................... 14
2.5 JERREL, BIRCKLEY E NETTER (1988) ......................................................................................... 15
2.6 COPELAND ET AL. (2000) ................................................................................................................. 16
2.7 NETTER ET AL. (2011) ....................................................................................................................... 17
2.8 LODERER E MARTIN (1992) ............................................................................................................ 18
2.9 PAUL ASQUITH (1983) ....................................................................................................................... 19
2.10 PASIN E MATIAS (2001) .................................................................................................................... 24
3 METODOLOGIA DE PESQUISA ....................................................................... 30
3.1 AMOSTRA E FONTE DE DADOS .................................................................................................... 31
3.2 OPERACIONALIZAÇÃO DO ESTUDO ........................................................................................... 33
3.3 TRATAMENTO DOS DADOS E RESULTADOS DA PESQUISA ................................................ 35
3.3.1 TESTES SEM BETA ............................................................................................................................ 37
3.3.1 TESTES COM BETA ........................................................................................................................... 40
4 CONCLUSÕES .................................................................................................. 44
5 SUGESTÕES PARA ESTUDOS FUTUROS ..................................................... 46
6 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .................................................................. 47
9
1 INTRODUÇÃO
A literatura sobre os impactos das operações de F&A nas empresas-alvo e nas empresas
compradoras é diversa e nem sempre aponta para o mesmo resultado. É um tema que levanta
muitas discussões, pois os estudos usam diferentes metodologias de pesquisa, tamanho das
amostras muito diferentes, abordam diferentes janelas de eventos, focam em diferentes
mercados, etc. A maior parte das pesquisas sugere que os acionistas das empresas-alvo são os
maiores beneficiados nestas operações, mas apesar disso, não é possível determinar uma
posição definitiva sobre o tema, mas sim estuda-lo sob uma ótica mais adequada que
contribua com novas perspectivas, levante discussões e aprofunde os conceitos atuais.
Damodaran (2004) afirma que uma empresa observa maiores ganhos quando adquire uma
empresa de capital fechado (em detrimento a uma companhia de capital aberto). Isso se dá
devido à percepção do mercado de que há maiores oportunidades de sinergias naquelas
operações.
Considerando o problema mencionado, este estudo visa, tendo como cenário o mercado de
capitais brasileiro, compreender se as empresas compradoras de capital aberto apresentam
retornos anormais positivos quando adquirem empresas de capital fechado e, caso positivo,
comparar este retorno ao auferido pelas mesmas quando compram empresas de capital aberto.
O estudo está estruturado da seguinte maneira: a seção 2 traz o referencial teórico e empírico
tratando de alguns dos principais trabalhos e suas conclusões sobre quem ganha e quem perde
nos processos de F&A, incluindo análises ex ante e ex post destes processos; a seção 3
apresenta a metodologia da pesquisa realizada, tratando da amostra, tratamento dos dados,
10
metodologia em si aplicada no cálculo dos retornos e os resultados alcançados; a seção 4 traz
as conclusões; e a seção 5 mostra sugestões para estudos futuros.
2 REFERENCIAL TEÓRICO E EMPÍRICO
Existem diversas pesquisas analisando o tema de F&A, seus impactos nos participantes e as
causas de sucesso ou fracasso. Como dito antes, a maioria dos estudos indica que os acionistas
das empresas-alvo são os verdadeiros ganhadores destes processos. Muitos têm uma temática
parecida, mas poucos estudam os efeitos ex ante e ex post, como feito por Asquith (1983).
Além do fato de a economia brasileira ter suas bases relativamente menos maduras que a de
países desenvolvidos (principalmente devido às décadas de hiperinflação e letargia
econômica), o mercado acionário é consideravelmente menor. Isto se reflete na quantidade de
estudos desenvolvidos sobre este tema, que ainda é pequena se comparada, por exemplo, aos
Estados Unidos da América.
Nesta seção será apresentada parte do referencial teórico e empírico disponível, dando
destaque às interpretações de alguns dos autores que trataram do tema de ganhos e perdas nas
operações de F&A.
2.1 MacKinlay (1997)
Mackinlay (1997) faz uma análise e revisão de estudos de evento com uma abordagem
abrangente e bastante oportuna para a introdução do tema.
Ele afirma que ao utilizar dados do mercado financeiro, um estudo de eventos mede o impacto
de um evento específico sobre o valor de uma empresa. A utilidade de um estudo vem do fato
11
de que, dada a racionalidade no mercado, os efeitos de um evento serão refletidos
imediatamente nos preços das ações.
Alguns dos temas que frequentemente são alvos de estudos de evento incluem fusões e
aquisições, divulgação de resultados de empresas de capital aberto, emissão de dívidas e
anúncios de variáveis macroeconômicas, como o déficit comercial.
Sobre os procedimentos para um estudo de eventos, ele afirma que a tarefa inicial é definir o
evento de interesse e identificar o período em que os preços das ações das empresas
envolvidas neste evento serão examinados – a janela de eventos.
Na prática, o período de interesse muitas vezes é expandido para vários dias. Isto capta os
efeitos nos preços das ações após o fechamento do negócio em questão. O período antes do
evento também pode ser de interesse. Por exemplo, em um caso de anúncio dos resultados, o
mercado pode adquirir informações sobre os ganhos antes do anúncio real. Pode-se então
investigar essa possibilidade através da análise dos retornos prévios ao evento.
A avaliação do impacto do evento exige uma medida do retorno anormal. O retorno anormal é
o retorno real ex post das ações naquela janela de eventos menos o retorno normal da empresa
durante o mesmo período. O retorno normal é definido como o retorno esperado
desconsiderando a ocorrência do evento. Idealmente, os resultados empíricos vão levar a
percepções relativas à compreensão das origens e causas dos efeitos (ou ausência de efeitos)
do evento em estudo.
Dentre suas conclusões, o autor cita que talvez a aplicação mais bem sucedida desta
metodologia de pesquisa aconteça justamente na área de Finanças Corporativas. Ele reforça a
12
ideia de que fusões e aquisições são tema de estudos recorrentes e diz que, como resultado
geral, o retorno anormal das empresas-alvo é positivo enquanto que nas empresas adquirentes
é estatisticamente próximo de zero. Adicionalmente, ele conclui que estudos de eventos
continuarão sendo ferramentas importantes em economia e finanças, uma vez que provam
(como seria esperado num mercado racional) que os preços das ações respondem à novas
informações.
2.2 Dodd (1980)
Dodd (1980) analisa evidências das reações diárias dos mercados aos anúncios de F&A e a
subsequente aceitação (ou não aceitação) das propostas. Visa a comparar os retornos nas
ações das empresas-alvo com o auferido pelas empresas compradoras.
Ele parte do princípio de que o mercado reage rápida e positivamente ao primeiro anúncio
público da proposta de fusão. Posteriormente, haveria nova reação positiva caso a operação
venha a ser concluída e negativa caso as propostas sejam rejeitadas.
Seu material de estudo foram ofertas públicas de F&A no período de 1971 a 1977 de
empresas listadas na NYSE. Ele levou em consideração todas as operações bem sucedidas
assim como as propostas posteriormente rejeitadas. Foram identificadas 151 propostas, das
quais 71 bem sucedidas e 80 canceladas.
Ele observou que os acionistas das empresas-alvo realizaram retornos anormais significativos
de aproximadamente 13,41% no anúncio da oferta de F&A. Quando a operação anunciada é
confirmada, as ações das empresas-alvo apresentam retorno anormal médio de 33,96% num
13
período de 10 dias antes e 10 dias depois desta confirmação. Já para as empresas compradoras
é observada uma perda -7,22% caso a operação seja confirmada e -5,5% caso seja cancelada.
2.3 Jensen e Ruback (1983)
Segundo Jensen e Ruback (1983), evidências indicam que operações de F&A geram retornos
positivos, que os acionistas das empresas-alvo se beneficiam enquanto que os acionistas das
empresas compradoras têm retorno zero ou até percebem perdas. Os ganhos criados nas
aquisições de empresas não parecem vir da criação de poder de mercado. Isto seria explicado
pelo argumento de que o mercado para controle empresarial seria como uma “arena” onde
times gerenciais competem pelos direitos de gerir recursos corporativos.
Eles fizeram uma grande revisão da literatura e concluíram que acionistas das empresas-alvo
realizam retorno anormal positivo significativo em transações de F&A bem sucedidas.
Voltando o olhar para as empresas compradoras, os autores afirmam que os resultados
diferem muito de estudo para estudo, mas que a tendência é que o retorno aos acionistas seja
zero.
Considerando que nem as empresas-alvo nem as compradoras apresentam perdas, a evidência
sugere que as aquisições criam valor. Já nas operações de fusão, levando-se em conta que as
empresas compradoras tendem a ser maiores que as empresas-alvo, a soma dos retornos das
empresas não reflete o que seria o ganho da nova empresa formada.
Adicionalmente, os autores citam que as sinergias operacionais fomentadoras dos ganhos
observados nas operações de F&A vem de fatores como economia de escala, integração
14
vertical da produção, melhores recursos tecnológicos, gestão centralizada na equipe da
empresa compradora e redução dos custos de agência.
2.4 Datta et al. (1992)
O estudo analisa a literatura empírica sobre a influência de diversos fatores na criação de
riqueza do acionista nas operações de fusões e aquisições. Em resumo, os resultados indicam
que, enquanto os acionistas da empresa-alvo apresentam ganhos significativos com fusões e
aquisições, os das empresas compradoras não. Os resultados também indicam que a presença
de vários candidatos e o tipo de aquisição influenciam no retorno dos compradores, enquanto
que mudanças regulatórias e ofertas públicas de aquisição tem poder de influenciar os
retornos das empresas-alvo.
Datta et al. (1992) analisaram resultados de 41 estudos com um total de 409 eventos com o
objetivo principal de avaliar a criação de riqueza derivada dos processos de F&A. Em 75
observações de empresas adquirentes e 79 de empresas-alvo, os autores concluíram que as
empresas adquirentes apresentam perdas anormais significativas ou ganhos anormais
estatisticamente insignificantes nos anúncios de operações de F&A, enquanto as ações das
empresas-alvo mostram incrementos de 20%.
Os resultados deste estudo trazem algumas implicações práticas. Inicialmente, pode-se
concluir que as empresas-alvo se beneficiam de fusões e aquisições. Portanto, do ponto de
vista da criação de valor para o acionista é melhor ser um vendedor do que um comprador.
Outro ponto importante levantado pelos autores é que gestores envolvidos em processos de
F&A devem estar atentos a fatores que estão relacionados com a criação de valor: mudanças
no ambiente regulatório, eventual competição pelo controle acionário da empresa-alvo, tática
15
empregada pelo comprador (aquisição ou incorporação) e modo de financiamento da
operação.
Mais especificamente, os estudos mostraram que os gestores das empresas-alvo podem
maximizar os ganhos aos seus acionistas se evitarem operações com troca de ações e ser
comprados por companhias de diferentes setores econômicos. Ainda, sempre que possível,
devem optar por serem adquiridos ao invés de incorporados.
Do ponto de vista dos compradores, a conclusão dos autores é que estes devem optar por
comprar empresas de setores afins. Este tipo de aquisição permite aos gestores minimizar os
riscos associados à aquisição de uma empresa em uma indústria da qual eles podem ter
conhecimento limitado. Além disso, os compradores, assim como os alvos, devem evitar
operações baseadas em ações. Dando preferência à compra com dinheiro, os gestores podem
enviar sinais positivos para os mercados de capitais que a transação vai ser célere e
provavelmente as sinergias planejadas serão alcançadas mais rapidamente.
Finalmente, a pesquisa indicou que as empresas compradoras devem evitar se envolver em
processos de aquisição onde há múltiplos pretendentes, pois a competição tende a aumentar o
valor da transação e reduzir o ganho aos acionistas da empresa adquirente.
2.5 Jerrel, Birckley e Netter (1988)
Na ampla análise que fizeram (663 ofertas entre 1962 e 1985), Jerrel, Birckley e Netter (1988)
buscaram observar os retornos dos processos de F&A para empresas compradoras e
empresas-alvo. Eles alegam que os acionistas das empresas-alvo são claramente beneficiados
nestas operações (retornos anormais positivos de 19% na década de 60, 35% na década de 70
16
e 30% no período de 1980 a 1985), enquanto que os acionistas das empresas compradoras têm
retornos decadentes com o passar do tempo (4,4% nos anos 60, 2% nos anos 70 e perda de -
1% nos anos 80).
Ponto adicional descrito pelos autores é a maneira com que os ganhos nos processos de
aquisição são determinados. As empresas-alvo percebem a maior parte do valor criado pela
combinação de empresas e esses ganhos não são compensados por perdas aos adquirentes.
Um fator importante na determinação de como estes ganhos são divididos seria o número de
empresas competindo para adquirir o controle da empresa-alvo. Na verdade, o declínio
histórico nos retornos aos acionistas compradores provavelmente reflete o aumento da
concorrência entre os adquirentes e a ascensão do modelo de compra estilo leilão durante a
década de 80. Este cenário onde diversos compradores competem para adquirir o controle de
uma empresa tende a aumentar os ganhos nas empresas-alvo e reduzir o dos compradores.
2.6 Copeland et al. (2000)
Copeland et al. (2000) afirmam que aquisições são boas para a economia quando elas alocam
recursos de forma mais eficiente entre os proprietários. No entanto, a evidência empírica
mostra que apenas uma minoria de aquisições é boa para os acionistas das companhias
adquirentes. A maioria das operações de F&A cria mais valor para os acionistas da empresa-
alvo do que para os acionistas da empresa compradora.
Isso não é uma conclusão surpreendente se levarmos em consideração que, para criar valor
para os compradores, as aquisições devem proporcionar uma melhora no desempenho da
empresa-alvo que compense o prêmio pago sobre o valor intrínseco percebido pelos
acionistas. O sucesso depende também criticamente de estimativas realistas das sinergias
17
geradas, nunca deixando de considerar o custo, muitas vezes substancial, de implementar
essas melhorias. Os riscos de um processo de F&A poderiam ser compartilhados com os
acionistas da empresa-alvo se o comprador pagasse pela transação com troca de ações ao
invés de dinheiro.
2.7 Netter et al. (2011)
Netter et al. (2011) fizeram análise bastante abrangente compreendendo 311,894 transações
em eventos ocorridos no período de 1992 a 2009, que totalizaram USD 32 trilhões. Diferente
de outros estudos, não foi considerado nenhum tipo de restrição, como por exemplo, tamanho
da empresa, país de origem e a liquidez de suas ações no mercado de capitais.
Ao calcular o retorno anormal acumulado desta amostra, é verificado que as empresas-alvo
têm CAR anual médio positivo variando entre 33,2% e 13,8% e, diferente da grande parte da
literatura, as empresas adquirentes não apresentam perdas (Tabela 1). Pelo contrário,
apresentam ganhos estatisticamente significativos entre 1,8% e 0,6%. A justificativa para este
resultado seria justamente o tamanho e a amplitude da amostra.
18
Tabela 1 – CAR 1992 a 2009
2.8 Loderer e Martin (1992)
O trabalho de Loderer e Martin (1992) tem especial relevância no tema estudado, pois foca
sua análise no desempenho das empresas compradoras no momento pós-aquisição (análise ex
post) num período de cinco anos seguintes à aquisição. Eles investigaram se a perda nas ações
das empresas compradoras após um evento de F&A é um fenômeno genuíno ou fruto de
algum efeito estatístico.
Com uma amostra de 1.298 aquisições ocorridas entre os anos de 1966 e 1986, os autores
controlaram o experimento através de variáveis como tamanho da operação, mudanças na taxa
livre de risco e mudanças no risco sistêmico.
19
No caso onde a avaliação do desempenho das empresas compradoras é controlada pelo
tamanho da operação, a premissa dos autores é de que quanto maior a transação, maiores os
efeitos econômicos e, consequentemente, a capacidade de gerar efeitos nos preços das ações.
As análises deste grupo com a variável controlada mostraram que o ganho nas ações nos cinco
anos subsequentes à aquisição é nulo independente do tamanho do negócio.
Da mesma maneira, quando o desempenho das ações é controlado pelo tipo de operação
(aquisições, incorporações, compra de ativos, etc.) o retorno acumulado num período de cinco
anos é nulo, ou seja, não há perda para os adquirentes.
A conclusão é que, em média, as ações das empresas adquirentes não apresentam perdas
durante os primeiros cinco anos após a aquisição. O ganho percebido é o suficiente para
alcançar a taxa de retorno esperada. Há uma perda nos três primeiros anos, especialmente
durante o segundo e o terceiro ano após a aquisição, mas este cenário é mais visível na década
de 1960, diminui na década de 1970 e desaparece na década seguinte. Dessa forma, a
avaliação dos anos pós-aquisição não fornece provas suficientes de que operações de F&A
causem perdas aos compradores e confirmam um princípio da eficiência de mercado.
2.9 Paul Asquith (1983)
O trabalho de Asquith (1983) de forma relevante para o tema, com sua análise dos efeitos dos
processos de incorporação (tanto bem e mal sucedidos) sobre o retorno das ações das
empresas compradoras e alvo. Ele examinou o comportamento das ações durante todo o
processo de F&A num período de compreende 480 dias anteriores à aquisição e 240 dias
posteriores. Com exceção de Dodd (1980), que investigou se os gestores das empresas-alvo
20
agem de acordo com os interesses de seus acionistas, nenhum estudo até a publicação de
Asquith (1983) tratava de ofertas de aquisição bem e mal sucedidas.
O autor aponta dois marcos relevantes para a análise: a) “Press Date” – que é a data de
divulgação para o mercado que o processo de aquisição está acontecendo e b) “Outcome
Date” – que é a data de divulgação para o mercado financeiro que o processo foi concluído.
Para o processo bem sucedido, é a data que a empresa- alvo é formalmente incorporada. No
caso de processo mal sucedido, é a data a qual é informado que o processo de aquisição não
ocorrerá mais.
A Figura 1 ilustra a distribuição das análises no tempo. Consideradas estas duas datas como
eventos de estudo, os períodos avaliados foram: fase anterior à divulgação do processo de
aquisição (1), divulgação do processo ao mercado (2), período de andamento do processo (3),
divulgação ao mercado da conclusão do processo (4) e a fase pós-conclusão (5).
Figura 1 – Período do estudo
O autor apresenta, na Tabela 2, a média dos retornos anormais numa visão cumulativa para
todos os eventos e durante todo o período da análise, fazendo uma separação entre empresas-
alvo e compradoras e ainda entre operações bem ou mal sucedidas.
21
Tabela 2 – Retorno Anormal Acumulado Médio
22
Pode-se resumir a tabela apresentada da seguinte forma:
a) Período anterior ao Press Date (t = -480 a t = -20 dias): em média, ocorre
diminuição de valor das empresas-alvo e um aumento do valor da empresa
compradora. Este comportamento se dá tanto nos processos bem sucedidos quanto nos
mal sucedidos. Especificamente nas empresas compradoras, o retorno neste período é
sempre positivo, sendo bem maiores para os eventos de sucesso.
b) Período do Press Date (t = -15 a t = +15 dias): para as empresas-alvo, o estudo
demonstra que existe uma grande variação positiva no retorno das ações. Nota-se
também que existe um comportamento anormal durante os 20 dias que antecedem a
data de divulgação. Este padrão anormal poderia ser explicado pelo vazamento de
informações ao mercado. Já nas empresas compradoras, percebe-se que o mercado
demonstra nenhuma ou pequena reação ao anúncio da aquisição.
c) Período entre Press Date e Outcome Date: o preço das ações varia ao longo deste
período e demonstra como o mercado responde no decorrer do processo de aquisição
em si. O tamanho e a direção da variação do preço das ações dependem de quanto
eficientemente o mercado avalia as informações no press date.
Para as empresas-alvo, com processo de aquisição bem sucedido, a média do retorno
anormal acumulado é positiva. No caso de processos mal sucedidos, o retorno
acumulado observado é negativo. Já nas empresas compradoras, os retornos anormais
continuam positivos após o processo de aquisição bem sucedido. Nos processos mal
sucedidos, os retornos são consideravelmente negativos.
23
d) Período do Outcome Date: 60% das empresas-alvo com processo de aquisição bem
sucedido apresentam retornos positivos, o que significa, segundo o autor, que o
mercado percebeu que há mais informações sobre o processo de aquisição. Para os
processos mal sucedidos 78% das empresas apresentam forte retorno negativo nos
valor das ações. No caso das empresas compradoras, os retornos para os processos
bem sucedidos não possuem grandes variações, o que demonstra novamente que o
processo de aquisição não é importante em termos de variação no preço das ações,
para as empresas compradoras. Todavia, para os processos mal sucedidos ocorre uma
queda acentuada no retorno.
Na média, a partir do Outcome Date, os acionistas das empresas alvo em processos
bem sucedidos parecem ser os ganhadores, enquanto os acionistas das empresas
compradoras em processos mal sucedidos os perdedores.
e) Período do Pós-Outcome Date: segundo o autor, não deveria existir um padrão
sistemático haja vista que todas as incertezas envolvidas no processo de F&A foram
esclarecidas e o mercado avaliou corretamente os dados. Contudo, após t = +80 dias os
valores médios diários do retorno anormal acumulado declinam dramaticamente.
Segundo o autor a explicação para este padrão de resultados se deve ao fato dos
diferentes ß das empresas pode dificultar o cálculo dos retornos.
A principal conclusão desse estudo é que a reação do mercado acionário ao processo de F&A
não se dá no momento do anúncio. Na verdade, ganhos e perdas são percebidos desde um
momento anterior ao anúncio até um período subsequente ao anúncio da conclusão da
operação. Adicionalmente, no caso de operações mal sucedidas, o mercado reverte todo o
ganho inicial observado tanto em empresas-alvo como nas adquirentes. Os resultados são
24
consistentes com a teoria de que a maior parte dos retornos anormais é percebida pelas
empresas-alvo.
2.10 Pasin e Matias (2001)
Ao contrário da maioria da literatura que foca as pesquisas nos retornos relacionados com o
valor das ações, estes autores brasileiros buscam entender se ocorreram sinergias nos
processos de fusões e aquisições e quais são os seus impactos na rentabilidade das empresas.
As pesquisas sobre o assunto são muito generalistas e contraditórias, especialmente pelo
caráter sigiloso dessas transações. Segundo Samuels & Wilkes (1996), são muitas as questões
sobre fusões e aquisições que não tem respostas conclusivas, inclusive as sobre os resultados
obtidos pelas empresas que passaram por esses processos.
O foco de Pasin e Matias é analisar os índices de sinergias e de Rentabilidade do Patrimônio
Líquido de empresas que adquiriram outras ou que realizaram uma fusão ou uma
incorporação. A análise foi feita antes e depois das reestruturações corporativas das empresas.
Foram escolhidas para o desenvolvimento do estudo 25 empresas envolvidas em 22 processos
de fusões, aquisições e incorporações entre 1995 e 1997.
Os autores mencionam Ross, Westerfield & Jaffe (1995) e apontam as principais fontes de
sinergia:
Aumento de receitas
Diminuição de custos
Diminuição de impostos
Diminuição dos custos de capital
25
Para efeito de simplificação, são apresentados apenas os índices de RPL e sinergias
constatados no ano da mudança do controle da empresa – ano da reestruturação (AR) – e no
último ano (UA) analisado (1999).
Evolução do índice de custo dos produtos vendidos sobre receitas líquidas (CPV/RL): foram
analisadas 18 empresas, sendo que 12 (66,7%) apresentaram redução no índice CPV/RL.
Apenas seis (33,3%) tiveram aumento em tal índice, ou seja, os resultados foram piores.
A redução percentual do CPV/RL das 18 empresas consolidadas foi de 4%, passando de
72,2% no ano da mudança de controle acionário para 69,3% em 1999 – mostrando que, no
geral, as empresas apresentaram economias de escala.
Evolução do índice de despesas administrativas e gerais sobre receitas líquidas (DA/RL):
foram analisadas 25 empresas, sendo que 18 (72%) obtiveram redução no índice DA/RL e
apenas sete (28%) apresentaram aumento no índice, ou seja, tiveram resultados piores.
A redução percentual do DA/RL das 25 empresas consolidadas foi de 22,4%, passando de
12,1% no ano da mudança de controle acionário para 9,4% em 1999 – mostrando que, no
geral, as empresas obtiveram reduções de despesas administrativas e gerais.
Evolução do índice de rentabilidade do patrimônio líquido (RPL): das 25 empresas analisadas
neste quesito, 18 (72%) apresentaram RPL maior no último ano analisado (1999) em
comparação com o ano da mudança do controle acionário. Os índices médio e mediano de
Rentabilidade do Patrimônio Líquido das empresas que obtiveram resultados positivos foram
de -63% e -1,9%, respectivamente, no ano da mudança do controle. Em 1999, tais índices
subiram para 23,3% e 15,5%, respectivamente. Somente sete empresas (28% da amostra)
26
apresentaram RPL menor no último ano analisado (1999) em comparação com o ano da
mudança do controle.
Analisando os resultados e comprovando os ganhos na rentabilidade das empresas que
participam de processos de F&A, os autores partem para um levantamento dos possíveis
motivos desses benefícios. A comprovação dos mesmos só seria possível num estudo
individual mais detalhado.
A redução do índice CPV/RL pode ser decorrente dos seguintes fatores: diminuição dos
custos dos produtos, aumento do volume de vendas e aumento de preço dos produtos. Quanto
ao índice DA/RL, a redução desse índice pode ser decorrente de fatores como corte de
pessoal, diminuição do número de departamentos, diminuição de outras despesas
administrativas, aumento do volume de vendas sem aumento de estrutura e aumento de preço
dos produtos. No que se refere ao índice de RPL, 72% das empresas apresentaram resultados
melhores em 1999. Assim, conclui-se que grande parte das empresas apresentou reduções nos
índices de Custo dos Produtos Vendidos e Despesas Administrativas e Gerais, com
consequente aumento na Rentabilidade, validando a hipótese da existência de sinergias em
processos de fusões e aquisições de empresas.
Na Tabela 3 é apresentado um quadro-resumo dos trabalhos referenciados acima:
27
Tabela 3 – Quadro-resumo dos estudos
Estudo Principais Características Conclusões
MacKinley (1997) Análise e revisão técnica de estudos
de eventos.
Reforça a importância da
metodologia para estudos de
Finanças e diz que, em geral, o
retorno anormal das empresas-
alvo é positivo enquanto que nas
empresas adquirentes é
estatisticamente próximo de zero.
Dodd (1980) Analisa evidências das reações
diárias dos mercados a 151
anúncios de F&A no período de
1971 a 1977.
Acionistas das empresas-alvo
realizaram retornos anormais
significativos enquanto que as
empresas compradoras observam
perdas.
Jensen e Ruback (1983) Extensa revisão da literatura. Empresas-alvo realizam retorno
anormal positivo significativo em
transações de F&A bem
sucedidas. Empresas compradoras
apresentam a tendência de
proporcionar retorno zero aos
acionistas.
28
Datta et al. (1992) Estuda a influência de diversos
fatores na criação de riqueza do
acionista nas operações de fusões e
aquisições.
Acionistas da empresa-alvo
apresentam ganhos significativos
com fusões e aquisições, enquanto
os das empresas compradoras não
(retorno igual a zero).
Jerrel, Birckley e Netter
(1988)
Análise de 663 ofertas entre 1962 e
1985, com o objetivo de observar os
retornos dos processos de F&A para
empresas compradoras e empresas-
alvo.
Acionistas das empresas-alvo são
claramente beneficiados nestas
operações, enquanto que os
acionistas das empresas
compradoras têm retornos
decadentes com o passar do
tempo.
Copeland et al. (2000) Apresenta argumentos sobre o
impacto econômico (criação de
valor) dos processos de F&A.
A maioria das operações de F&A
cria mais valor para os acionistas
da empresa-alvo do que para os
acionistas da empresa
compradora.
Netter et al. (2011) Análise bastante abrangente
compreendendo 311,894 transações
em eventos ocorridos no período de
1992 a 2009.
Diferente da grande parte da
literatura, mostra que as empresas
adquirentes não apresentam
perdas, mas ganhos
estatisticamente significativos
entre 1,8% e 0,6%.
29
Loderer e Martin (1992) Foca na análise do desempenho das
empresas compradoras no momento
pós-aquisição (análise ex post) num
período de cinco anos seguintes à
aquisição.
Ações das empresas adquirentes
não apresentam perdas durante os
primeiros cinco anos após a
aquisição. O ganho percebido é o
suficiente para alcançar a taxa de
retorno esperada.
Paul Asquith (1983) Examinou o comportamento das
ações durante todo o processo de
F&A num período de compreende
480 dias anteriores à aquisição e
240 dias posteriores.
A maior parte dos retornos
anormais é percebida pelas
empresas-alvo.
Pasin e Matias (2001) O estudo busca entender se
ocorreram sinergias nos processos
de fusões e aquisições e quais são
os seus impactos na rentabilidade
das empresas.
Todos os índices estudados
tiveram melhoras significativa.
30
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
Não houve, na variada literatura revisada para este trabalho, um estudo que voltasse atenção
às operações envolvendo aquisições de companhias de capital fechado. Como sugeriu
Damodaran (2004), existem maiores taxas de sucesso envolvendo operações com empresas de
capital fechado do que com outras de capital aberto. Isto aconteceria pelo fato de empresas de
capital fechado normalmente não terem processos administrativo-operacionais no nível de
excelência de empresas de capital aberto. Basicamente devido a menores exigências por parte
de governos, acionistas e órgão reguladores.
Entende-se então que, quando uma empresa de capital aberto adquire outra de capital fechado,
existiriam mais sinergias a serem capturadas numa eventual aquisição, o que maximizaria o
valor do negócio e, consequentemente, o retorno à empresa compradora.
Dessa forma, esta pesquisa tem como objetivo entender se empresas de capital aberto que
realizaram operações de F&A com outras de capital fechado apresentam retornos anormais
positivos e, adicionalmente, comparar este retorno ao observado na aquisição de empresas de
capital aberto. Através de um estudo de eventos, foi analisado o comportamento dos preços
das ações de empresas brasileiras de capital aberto, cujas ações são negociadas na Bolsa de
Valores de São Paulo (Bovespa), num período de 20 dias antes e 20 dias depois dos anúncios
de F&A ocorridos num período de cinco anos (entre fevereiro de 2009 e janeiro de 2014).
No método utilizado, será calculado o retorno considerado como padrão (retorno caso o
evento não ocorresse) através de um modelo de geração de retorno de ações. Depois, será
calculada a diferença entre o retorno esperado e o retorno observado, de forma a identificar
31
variações anormais no preço das ações num período próximo a um evento de F&A
(Carmargos e Barbosa, 2006).
A inovação desta pesquisa frente a outras similares realizadas no Brasil é que o modelo de
retorno do marcado será controlado pelo risco sistemático das empresas (índice β).
3.1 AMOSTRA E FONTE DE DADOS
O processo de levantamento das informações e estruturação da base de dados desta pesquisa
consistiu nas etapas a seguir:
a) Obtenção de uma amostra de dados abrangente da plataforma Bloomberg Data
Services. O banco de dados inicial continha 3.466 operações de F&A do Brasil e
América Latina.
b) Filtragem das informações – só foram consideradas as ações de empresas brasileiras
que possuíam liquidez menor que 1% do Ibovespa – e identificação inicial dos eventos
a serem estudados. Utilizou-se o banco de dados Economática para coleta de
informações como setor da economia, valor de fechamento diário das ações, liquidez
das ações e Beta das ações.
c) Definição se empresa-alvo tinha capital fechado ou capital aberto na época do evento
estudado (anúncio de F&A).
Na Tabela 4 é apresentada a distribuição dos eventos por setor da economia. As 145
diferentes empresas produziram 569 eventos – uma média de quase 4 eventos por empresa.
32
Nota-se que os setores Imobiliário e de Petróleo e Gás se destacam com uma média de 10 e
14,5 eventos por empresa, respectivamente.
Tabela 4 – Amostra utilizada na pesquisa
Eventos por setorQuantidade de
Eventos
Quantidade de
empresas
Eventos por
empresa
Finanças e Seguros 91 14 6,5
Outros 86 23 3,7
Alimentos e Bebidas 45 12 3,8
Energia Elétrica 36 12 3,0
Shoppings 34 6 5,7
Comércio 30 10 3,0
Imobiliário 30 3 10,0
Petróleo e Gas 29 2 14,5
Educação 24 3 8,0
Transporte & Serviços 23 8 2,9
Mineração 22 4 5,5
Siderur. & Metalur. 17 7 2,4
Software e Dados 17 4 4,3
Veiculos e peças 17 6 2,8
Construção 15 9 1,7
Máquinas Industriais 14 3 4,7
Química 11 5 2,2
Telecomunicações 8 3 2,7
Agro e Pesca 6 3 2,0
Textil 6 4 1,5
Papel e Celulose 5 2 2,5
Eletroeletrônicos 3 2 1,5
Total Geral 569 145 3,9
33
3.2 OPERACIONALIZAÇÃO DO ESTUDO
A metodologia utilizada neste trabalho é a mesma de Kimura et al. (2007). Segundo Firth
(1980), uma das maneiras de mensurar a lucratividade das aquisições é com o uso da estrutura
de mercado eficiente proposto por Fama (1970, 1991), pelo qual o preço das ações incorpora
todas as informações disponíveis provendo um sinal acurado para alocação de recursos. Dessa
forma, Kimura et al. (2007) assumem que o mercado seja eficiente, tornando possível
mensurar o movimento no preço das ações ao redor do anúncio do evento e avaliar o impacto
econômico da transação.
O Retorno Anormal Acumulado (CAR – Cumulative Abnormal Return) é a variável escolhida
para medir a criação de valor dos eventos. Para obtê-lo, calcula-se o retorno normal (ou
esperado) através do método do Retorno de Mercado Ajustado (MAR).
𝑀𝐴𝑅 = 𝐿𝑁 (𝐼𝐵𝑂𝑉𝐸𝑆𝑃𝐴𝑗𝑡
𝐼𝐵𝑂𝑉𝐸𝑆𝑃𝐴𝑗𝑡−1)
Em que:
MAR = Retorno de Mercado Ajustado;
𝐼𝑏𝑜𝑣𝑒𝑠𝑝𝑎𝑡 = Índice Bovespa na data t;
𝐼𝑏𝑜𝑣𝑒𝑠𝑝𝑎𝑡−1 = Índice Bovespa na data t-1.
Em seguida calcula-se o retorno na ação da empresa compradora (EAR), conforme segue:
𝐸𝐴𝑅 = 𝐿𝑁 (𝐶𝑀𝐴𝑗𝑡
𝐶𝑀𝐴𝑗𝑡−1)
Em que:
EAR = Retorno Efetivo;
𝐶𝑀𝐴𝑗𝑡 = Cotação de Mercado da Ação da empresa j na data t;
34
𝐶𝑀𝐴𝑗𝑡−1 = Cotação de Mercado da Ação da empresa j na data t-1.
Por fim, para calcular o Retorno Anormal Acumulado (CAR), foi acumulada a diferença entre
o Retorno Efetivo (EAR) e o Retorno de Mercado MAR:
𝐶𝐴𝑅 = ∑ 𝐸𝐴𝑅𝑗
𝑛
𝑡= −𝑛
− 𝑀𝐴𝑅
Em que:
CAR = Retorno Anormal Acumulado;
EAR = Retorno Efetivo;
MAR = Retorno de Mercado Ajustado;
n = Períodos de acumulação do CAR (neste caso, optou-se por utilizar uma janela de 20 dias
anteriores e posteriores ao evento, assim como Asquith et al. (1983), pois, segundo o autor, há
indícios de que o mercado antecipa as operações de F&A).
Foi inserida neste estudo uma variável adicional, não prevista pelo modelo tradicional do
CAR, que é o risco sistemático das empresas (índice β). O objetivo é controlar o Retorno de
Mercado Ajustado (MAR) pelo β das empresas, de forma a sensibiliza-lo com o mesmo nível
de risco observado pelo Retorno Efetivo (EAR). A única variação no cálculo apresentado cima
é a inserção do β na fórmula abaixo:
𝑀𝐴𝑅 = 𝐿𝑁 (𝐼𝐵𝑂𝑉𝐸𝑆𝑃𝐴𝑗𝑡
𝐼𝐵𝑂𝑉𝐸𝑆𝑃𝐴𝑗𝑡−1) 𝑥 𝜷
35
3.3 TRATAMENTO DOS DADOS E RESULTADOS DA PESQUISA
Para materializar o objetivo do estudo optou-se por dividir a amostra em 02 grupos
1) Grupo 1 – empresas de capital aberto que adquiriram outras de capital fechado;
2) Grupo 2 – empresas de capital aberto que adquiriram outras de capital aberto.
A razão dessa separação foi testar se as empresas brasileiras com capital aberto que
realizaram operações de F&A com empresas de capital fechado tiveram retornos anormais
positivos em suas ações e se estes foram estatisticamente diferentes dos apurados quando as
operações são com empresas também de capital aberto.
Para entender se a adição do índice β no controle do Retorno de Mercado Ajustado (MAR)
ocasiona uma interpretação diferente nos resultados do estudo, os testes foram feitos duas
vezes com a mesma amostra de eventos, mas incialmente sem a inserção do β e
posteriormente com o β das ações das empresas compradoras envolvidas em cada evento.
Para as análises estatísticas dos dados foi utilizado o software IBM SPSS Statistics 21.
De forma a introduzir o tema, vale lembrar que testes paramétricos baseiam-se em medidas
intervalares da variável dependente (um parâmetro ou característica quantitativa de uma
população), em outras palavras, servem para testar um valor hipotético de um parâmetro.
Média, variância e desvio padrão são exemplos de parâmetros populacionais. A utilização
deste tipo de testes exige que os requisitos de normalidade e homogeneidade das variâncias
sejam atendidos.
Para verificar a premissa da normalidade da distribuição dos dados da amostra foi utilizado o
Teste de Kolmogorov-Smirnov. Este teste observa a máxima diferença absoluta entre a função
36
de distribuição acumulada assumida para os dados, no caso a Normal, e a função de
distribuição empírica dos dados. Como critério, comparamos esta diferença com um valor
crítico, para um dado nível de significância.
Já para a premissa de igualdade das variâncias, foi aplicado o Teste de Levene. O teste pode
ser utilizado com duas ou mais amostras. Com duas amostras, ele fornece o teste de
homogeneidade de variância para o Teste-t. Com mais amostras, ele fornece o teste da
ANOVA.
Se a significância deste teste é inferior a 0,05, então as variâncias são significativamente
diferentes e os testes paramétricos não podem ser utilizados (e um teste não-paramétrico,
provavelmente terá que ser usado).
A Tabela 5 apresenta as hipóteses formuladas para os testes paramétricos utilizados nesta
pesquisa:
Tabela 5 – Hipóteses formuladas para os testes paramétricos
37
3.3.1 Testes sem β
Tabela 6 – Teste de normalidade na amostra sem β
Na Tabela 6, podemos notar que com um nível de significância de 5%, o Grupo 1 apresenta o
Sig (ou p-Valor) = 0 (<5%). Dessa forma, rejeitamos H0 e podemos dizer que este grupo não
apresenta uma distribuição normal.
Utilizando a metodologia de identificação de outliers de Hoaglin & Iglewicz (1987), foram
localizadas, neste grupo, nove eventos com valores discrepantes. Ao analisar tais casos, pode-
se compreender o motivo de os mesmos estarem tão dissonantes do restante da amostra: a
maioria está relacionada a companhias que passam por momento de séria crise (Gol Linhas
Aéreas SA, MMX Mineração e Metálicos SA, LLX Logística SA e HRT Participações em
Petróleo SA). Isso naturalmente se reflete na confiança dos investidores, o que impacta
negativamente o retorno de suas ações.
Dessa forma, optou-se por retirar da amostra os outliers identificados acima.
Tabela 7 – Teste de normalidade na amostra sem β depois da retirada dos outliers
38
Após a exclusão dos outliers presentes no Grupo 1, o Sig fica em 0,139 (>5%). Assim, não é
possível rejeitar a hipótese nula em nenhum dos dois grupos. Isto quer dizer que o requisito de
normalidade necessário para o teste das médias foi atendido.
Teste de homogeneidade das variâncias (Levene):
H0: 2
grupo1 = 2grupo2
H1: 2
grupo1 ≠ 2grupo2
O Sig = 0,449 (>5%), ou seja, não rejeitamos H0. A premissa de homogeneidade das
variâncias foi atendida.
Tabela 8 – Teste de Levene e Teste-t na amostra sem β
Teste-t para igualdade das médias:
H0: grupo1 = grupo2
H1: grupo1 ≠ grupo2
Assumindo a igualdade das variâncias, pelo teste t (Sig = 86,2% > 5%) não rejeita-se H0 e
conclui-se que as médias dos grupos são iguais com 5% de significância. Em outras palavras,
os retornos anormais observados por empresas que compram outras de capital fechado é igual
ao observado pelas empresas que compram outras de capital aberto com 5% de significância.
39
Analisando os grupos 1 e 2 separadamente, temos:
Tabela 9 – Teste de uma amostra no Grupo 1 sem β
Tabela 10 – Teste de uma amostra no Grupo 2 sem β
De acordo com o resultado do teste de uma amostra, rejeita-se com 5% de significância a
hipótese nula de que a média dos retornos anormais acumulados é igual a zero para empresas
que efetuaram operações de fusões e aquisições com outras de capital fechado no período do
estudo (Grupo 1).
Por outro lado, isso não é observado no grupo de empresas que realizaram operações com
outras de capital aberto (Grupo 2). Nestes casos, pode-se afirmar com 5% de significância que
a média dos retornos foi igual a zero.
40
3.3.2 Testes com β
Tabela 11 – Teste de normalidade na amostra com β
No teste acima podemos notar que com um nível de significância de 5%, o Grupo 1 apresenta
o Sig = 0 (<5%). Dessa forma, rejeitamos H0 e podemos dizer que este grupo não apresenta
uma distribuição normal.
Utilizando a metodologia de identificação de outliers de Hoaglin & Iglewicz (1987), foram
localizadas neste grupo nove eventos com valores discrepantes. Com exceção de um único
caso, estes eventos dizem respeito às mesmas empresas da amostra sem o Beta.
Dessa forma, optou-se por retirar da amostra os outliers identificados acima.
Tabela 12 – Teste de normalidade na amostra com β após retirada dos outliers
Após a exclusão dos outliers presentes no Grupo 1, o Sig fica em 0,167 (>5%). Assim, não é
possível rejeitar a hipótese nula em nenhum dos dois grupos. Isto quer dizer que o requisito de
normalidade necessário para o teste das médias foi atendido.
41
Teste de homogeneidade das variâncias (Levene):
H0: 2
grupo1 = 2grupo2
H1: 2
grupo1 ≠ 2grupo2
O Sig = 0,505 (>5%), ou seja, não rejeitamos H0. A premissa de homogeneidade das
variâncias foi atendida.
Tabela 13 – Teste de Levene e Teste-t na amostra com β
Teste-t para igualdade das médias:
H0: grupo1 = grupo2
H1: grupo1 ≠ grupo2
Assumindo a igualdade das variâncias, pelo teste-t (Sig = 56% > 5%), conclui-se que as
médias dos grupos são iguais com 5% de significância. Em outras palavras, os retornos
anormais observados por empresas que compram outras de capital fechado é igual ao
observado pelas empresas que compram outras de capital aberto com 5% de significância.
42
Analisando os grupos 1 e 2 separadamente, temos:
Tabela 14 – Teste de uma amostra no Grupo 1 com β
Tabela 15 – Teste de uma amostra no Grupo 2 com β
De acordo com o resultado do teste de uma amostra, rejeita-se com 5% de significância a
hipótese nula de que a média dos retornos anormais acumulados é igual a zero para empresas
que efetuaram operações de fusões e aquisições com outras de capital fechado no período do
estudo (Grupo 1).
Por outro lado, isso não é observado no grupo de empresas que realizaram operações com
outras de capital aberto (Grupo 2). Nestes casos, pode-se afirmar com 5% de significância que
a média dos retornos foi igual a zero.
Tanto os testes com o Beta como os sem, trouxeram conclusões iguais. Com isso, os
resultados da pesquisa são uníssonos e mostram que os retornos anormais observados por
43
empresas que compram outras de capital fechado é estatisticamente igual ao gerado na
compra de empresas de capital aberto.
Por outro lado, quando cada grupo é analisado individualmente para se testar se a média de
CAR é igual a zero, os grupos se diferenciam, o indica uma contradição. É estatisticamente
provado que o Grupo 1 apresenta retorno médio diferente de zero, enquanto que o retorno do
Grupo 2 é zero com 5% de significância. A diferença entre os testes pode ser explicada pelo
número consideravelmente maior de eventos no Grupo 1 (n = 519) em comparação ao Grupo
2 (n = 50) o que gera uma estatística de teste maior e consequentemente aumenta a chance de
se rejeitar H0.
Como dito anteriormente, o Beta não influenciou significativamente as respostas dos testes.
Na figura 2 abaixo (amostra com outliers), pode-se verificar que não há aparente diferença
nas médias mensais de CAR nas duas amostras:
Figura 2 – CAR médio com Beta e sem Beta
-1,02
-0,82
-0,62
-0,42
-0,22
-0,02
0,18
0,38
Média de CAR com Beta Média de CAR sem Beta
44
4 CONCLUSÕES
Esta pesquisa teve como objetivo principal examinar se as empresas brasileiras de capital
aberto que realizaram operações de F&A com outras de capital fechado apresentam retornos
anormais positivos e adicionalmente comparar este retorno ao observado na aquisição de
empresas de capital aberto. Os critérios estabelecidos resultaram numa amostra com 145
diferentes empresas compradoras gerando 569 eventos, que foram identificados como a data
do anúncio de uma operação de F&A. O período de abrangência do levantamento dos eventos
foi de fevereiro de 2009 a janeiro de 2014.
Como ponto de inovação, o risco sistemático das empresas (índice β) foi adicionado à
metodologia de forma a ser um ponderador do Retorno de Mercado Ajustado.
Os testes estatísticos mostraram que os retornos anormais acumulados das empresas que
realizaram operações de F&A com empresas de capital fechado são diferentes de zero com
5% de significância, o que não pode ser dito das operações com outras empresas de capital
aberto. Com o controle do retorno de mercado com o índice β, as conclusões foram as
primordialmente as mesmas. O retorno anormal acumulado médio de todos os eventos foi de
1,57% na amostra sem o Beta e de 1,54% na amostra com o Beta (Tabela 16).
45
Tabela 16 – CAR médio por setor da economia (com e sem Beta)
Do total de eventos envolvendo aquisições de empresas de capital fechado, apenas nos anos
de 2013 e 2014 foi possível observar que o percentual de empresas evidenciando retornos
acumulados negativos superou o total de empresas que obtiveram retorno acumulado positivo.
Vale ressaltar que o ano de 2013 foi especialmente ruim para o mercado de capitais brasileiro,
com a Bovespa caindo -15,5% em comparação com o ano anterior. Além disso, deve-se
considerar que a janela de eventos em 2014 apresenta poucos eventos, pois só engloba o mês
de janeiro.
Setor da Economia Media de CAR sem Beta Media de CAR com Beta
Agro e Pesca -4.19% -3.25%
Alimentos e Beb 3.87% 3.79%
Comércio 3.70% 3.51%
Construção 1.51% 1.41%
Educação 2.46% 0.63%
Eletroeletrônicos -2.53% -1.50%
Energia Elétrica 0.95% 1.65%
Finanças e Seguros 1.04% 0.52%
Imobiliário 4.85% 4.81%
Máquinas Indust -3.61% -1.62%
Mineração -2.30% -2.63%
Minerais não Met 4.34% 13.26%
Outros 4.49% 3.87%
Papel e Celulose -7.59% -8.03%
Petróleo e Gas -4.71% -5.20%
Química 4.30% 4.02%
Shoppings 4.61% 4.85%
Siderur & Metalur -9.23% -8.93%
Software e Dados 6.83% 5.89%
Telecomunicações -0.50% 2.12%
Textil -2.76% -0.57%
Transporte Serviç -0.61% 1.13%
Veiculos e peças 2.26% 3.69%
Total 1.57% 1.54%
46
Já para as aquisições de empresas de capital aberto, é possível verificar que o percentual de
empresas com retornos negativos e positivos varia muito no decorrer dos anos. Como a
amostra de eventos é relativamente pequena (50 eventos), grandes variações percentuais são
percebidas neste grupo.
Tabela 17 – Percentual de eventos com CAR (com Beta) positivo e negativo dividido por períodos
Os resultados deste estudo estão alinhados com os argumentos de Damodaran (2004), que
afirma que aquisições de empresas de capital fechado geram retornos maiores e
principalmente com Copeland et al. (2000), que afirmam que as empresas-alvo apresentam
ganhos enquanto as compradoras retorno pequeno, não diferentes de zero estatisticamente.
5 SUGESTÕES PARA ESTUDOS FUTUROS
Como alternativas de novos estudos sobre o tema, sugerem-se a utilização do Modelo de Três
Fatores de Fama e French (1982) para a estimativa de retorno das ações; o estudo do impacto
nas ações de empresas brasileiras que adquirem outras no exterior; e uma análise mais
específica para entender os retornos observados nas ações ordinárias em comparação com o
impacto nas ações preferenciais.
CAR >0 CAR <0 CAR >0 CAR <0
2009 70% 30% 2009 75% 25%
2010 53% 47% 2010 40% 60%
2011 51% 49% 2011 67% 33%
2012 79% 21% 2012 67% 33%
2013 49% 51% 2013 36% 64%
2014 - 100% 2014 67% 33%
Grupo 1 (Capital Fechado) Grupo 2 (Capital Aberto)
47
6 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Economics, v.11, abr.1983.
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value of companies. McKinsey & Company, Inc. Makron Books, 2000, cap. 18.
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48
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