请务必阅读正文之后的重要声明部分

[Table_Title] 评级：买入(首次)

市场价格：25.60

分析师：江琦

执业证书编号：S0740517010002

电话：021-20315150

Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn

分析师：谢木青

执业证书编号：S0740518010004

电话：021-20315895

Email：xiemq@r.qlzq.com.cn

[Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 212.45 流通股本(百万股) 103.39

市价(元) 25.71

市值(百万元) 5,462.20

流通市值(百万元) 2,658.19

[Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比

相关报告

[Table_Finance] 公司盈利预测及估值

指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 479.09 580.35 735.68 933.70 1193.68

增长率 yoy% 20.28% 21.14% 26.76% 26.92% 27.84%

净利润 93.21 114.08 148.58 197.93 260.69

增长率 yoy% 22.49% 22.39% 30.25% 33.21% 31.71%

每股收益（元） 0.43 0.52 0.68 0.91 1.19

每股现金流量 0.36 0.37 0.43 0.47 0.64

净资产收益率 9.70% 11.79% 12.72% 15.15% 17.53%

P/E 63.03 51.50 39.54 29.68 22.54

PEG 2.80 2.30 1.31 0.89 0.71

P/B 6.12 6.07 5.03 4.50 3.95 备注：

投资要点

我们的核心观点：1、公司是核酸检测龙头，具备先发和渠道服务优势，产品

聚焦妇幼健康领域，协同性强，市占率有望持续提升；2、公司核心产品 HPV

预计保持稳定快速增长，地贫、耳聋伴随渗透率提高有望快速上量，独家品种

STD 十联检打开成长空间，未来三年公司业绩有望持续保持 30%以上增长。

立足 HPV 检测，逐步向大妇幼领域延伸的核酸检测龙头。公司专注分子诊断

细分领域，2006 年在国内率先推广 HPV 检测，并围绕妇幼健康和出生缺陷防

控领域继续开发出地贫、耳聋基因、STD 多联检等相关产品，多个品种为国内

首发或独家产品，具备较强先发优势。考虑到核酸检测对场地、人员操作要求

高，临床对核酸检测服务需求较高，公司直销占比超过 60%，同时在中国大陆

地区陆续布局了 20 家左右独立医学实验室，具备较强渠道服务优势。

临床端+两癌筛查同时推进，HPV 检测长期潜在市场规模有望达到 65 亿元。

HPV 检测临床意义显著，已逐渐成为宫颈癌初筛方法学之一，公司 HPV 检测

使用通用荧光 PCR 和导流杂交双平台，覆盖临床科室和政府两癌筛查民生项

目两大应用场景，2019 年凯普生物 HPV 检测市场占有率超过 25%，继续保

持国内第一的领先地位，未来随着两癌筛查加速推行和 HPV 临床渗透率的持

续提高，我们预计公司未来三年 HPV 检测有望继续保持 15-20%的增长。

地贫+耳聋+STD，渠道协同下临床渗透率的持续提升带来新的增长点。1、地

贫检测临床意义强，南方十省地贫防控项目推行有望提升检测渗透率，潜在市

场规模有望达到 10 亿元；2、遗传性耳聋适用人群广泛，与妇幼保健合作推动

渗透率提高，中性假设下潜在市场规模有望超过 20 亿元；3、STD 发病率持

续提升，早期筛查尤其重要，核酸检测临床优势显著，公司独家产品 STD 十

联检 2020 年 2 月顺利获批，有望快速提升市占率，短期市场有望超过 20 亿

元，长期潜在市场规模有望达到 72 亿元。

盈利预测与估值：我们预计 2019-2021 年公司收入 7.36、9.34、11.94 亿元，

同比增长 26.76%、26.92%、27.84%，归母净利润 1.49、1.98、2.61 亿元，

同比增长 30.25%、33.21%、31.71%，对应 EPS 为 0.68、0.91、1.19。目前

公司股价对应 2020 年 30 倍 PE，考虑到公司是国内核酸检测龙头企业，HPV、

地贫、耳聋销售继续受益行业渗透率的提高，独家新品 STD 十联检有望打开

长期成长空间，我们认为公司的合理估值区间为 2020 年 35-40 倍 PE，首次

覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新产品研发风险，政策变化风险，市场竞争加剧风险，市场规模测

算不及预期风险。

[Table_Industry]

证券研究报告/公司深度报告 2020 年 03 月 25 日

凯普生物(300639)/医疗器械 核酸检测龙头企业，新产品持续放量带来业务快速增长

-60.00%

-40.00%

-20.00%

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

2017-09-11 2018-09-11 2019-09-11

凯普生物 沪深300

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -

公司深度报告

内容目录

聚焦妇幼领域的核酸检测龙头企业...................................................................... - 4 -

立足 HPV 检测，逐步向大妇幼领域延伸的核酸检测龙头 ........................... - 4 -

高直销比例+ICL 网络，具备强渠道服务能力 .............................................. - 6 -

HPV 稳增长+新品上量，业绩有望持续 30%以上增长 ................................ - 8 -

临床端+两癌筛查同时推进，HPV 检测渗透率有望持续提高 ............................ - 10 -

HPV 检测临床意义显著，国内渗透率提高带来长期持续上升空间 ........... - 10 -

临床推广+两癌筛查，双平台产品助力 HPV 保持 15-20%增长 ................. - 11 -

地贫+耳聋+STD，新产品临床渗透率的持续提升带来新的增长点 ................... - 13 -

地贫检测临床意义强，南方十省地贫防控项目推行有望提升检测渗透率.. - 13 -

遗传性耳聋适用人群广泛，与妇幼保健合作推动渗透率提高 .................... - 16 -

独家 STD 十联检获批，有望成为下一个重磅单品 .................................... - 18 -

公布非公开发行方案，继续巩固产品和服务竞争地位 ...................................... - 19 -

盈利预测与估值 ................................................................................................. - 20 -

盈利预测 .................................................................................................... - 20 -

投资建议 .................................................................................................... - 21 -

风险提示 ............................................................................................................ - 22 -

图表目录

图表 1：凯普生物股权结构图.............................................................................. - 4 -

图表 2：凯普生物发展历程 ................................................................................. - 5 -

图表 3：凯普生物覆盖多个妇幼健康和出生缺陷防控领域 .................................. - 5 -

图表 4：凯普生物战略规划 ................................................................................. - 6 -

图表 5：PCR 检测场地要求和检测流程 .............................................................. - 7 -

图表 6：凯普生物不同销售模式营收结构 ........................................................... - 7 -

图表 7：2016 年凯普生物各区域销售占比.......................................................... - 7 -

图表 8：2016 年凯普生物各检验所利润水平（万元） ....................................... - 8 -

图表 9：香港病理实验室利润水平（万元） ........................................................ - 8 -

图表 10：凯普生物检验收入规模和增速 ............................................................. - 8 -

图表 11：凯普生物主营收入情况 ........................................................................ - 9 -

图表 12：凯普生物归母净利润情况 .................................................................... - 9 -

图表 13：2018 年凯普生物分产品销售结构 ....................................................... - 9 -

图表 14：凯普生物毛利率水平变化 .................................................................. - 10 -

图表 15：凯普生物净利率水平变化 .................................................................. - 10 -

图表 16：宫颈癌筛查主要方法学 ...................................................................... - 10 -

图表 17：宫颈癌初筛指南 ................................................................................. - 11 -

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -

公司深度报告

图表 18：HPV 检测中短期市场规模测算 .......................................................... - 11 -

图表 19：凯普生物 HPV 检测两个技术平台对比 .............................................. - 12 -

图表 20：2019 年中国 HPV 检测市场占有情况 ................................................ - 12 -

图表 21：导流杂交平台 HPV 检测销售情况 ..................................................... - 13 -

图表 22：荧光 PCR 平台 HPV 检测销售情况 ................................................... - 13 -

图表 23：凯普生物 HPV 检测产品销售情况 ..................................................... - 13 -

图表 24：地中海贫血检测方法对比 .................................................................. - 14 -

图表 25：地贫筛查指南 .................................................................................... - 14 -

图表 26：中国地贫地域分布及携带率............................................................... - 15 -

图表 27：地贫基因检测市场规模测算............................................................... - 15 -

图表 28：国内地贫基因检测试剂盒生产企业.................................................... - 16 -

图表 29：凯普生物地贫检测试剂盒销售情况.................................................... - 16 -

图表 30：约 60%耳聋源于遗传 ......................................................................... - 16 -

图表 31：遗传性耳聋基因检测应用场景 ........................................................... - 17 -

图表 32：遗传性耳聋基因检测潜在市场规模测算 ............................................ - 17 -

图表 33：遗传性耳聋基因检测产品对比 ........................................................... - 18 -

图表 34：STD 病因与多种微生物有关 .............................................................. - 18 -

图表 35：STD 不同方法学优缺点对比 .............................................................. - 19 -

图表 36：STD 多联检生产企业对比 ................................................................. - 19 -

图表 37：凯普生物非公开发行募投项目 ........................................................... - 20 -

图表 38：凯普生物产品分拆预测（百万元）.................................................... - 21 -

图表 39：凯普生物期间费用率和所得税率假设（百万元） .............................. - 21 -

图表 40：可比公司估值 .................................................................................... - 22 -

图表 41：凯普生物财务报表预测 ...................................................................... - 23 -

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -

公司深度报告

聚焦妇幼领域的核酸检测龙头企业

立足 HPV 检测，逐步向大妇幼领域延伸的核酸检测龙头

管氏家族通过香港科技创业和直接持股持有凯普生物合计 32.63%股权，

管乔中夫妇及其子女为一致行动人和实际控制人。管乔中是公司总经理，

王建瑜为公司常务副总经理，管轶生是公司副总经理，管子慧则是凯普

生物香港职员。公司参控股子公司 40 家，覆盖体外诊断产品研发生产、

检验服务和健康管理等多个领域。

图表 1：凯普生物股权结构图

来源：公司公告，中泰证券研究所

公司专注于分子诊断细分领域。公司母公司香港科技创业于 2000 年成

立，2002 年与香港大学合作进入分子诊断领域，2003 年公司前身潮州

凯普成立，2006 年获得第一个 HPV 检测医疗器械注册证，在国内率先

推广 HPV 检测，并围绕妇幼领域继续开发出地中海贫血基因检测、遗传

性耳聋基因检测、性传播疾病核酸检测等相关产品，不断巩固国内分子

诊断领先企业的行业地位；2013 年公司香港分子病理检验中心成立，此

后陆续在中国大陆地区布局了 20 家左右独立医学实验室，目前已形成

“分子诊断产品+医学检验服务”的一体化经营模式。

凯普生物

香港科技创业潮州合众投资 潮州炎城策划 北京共享智创宁波梅山保税区兴南信息

凯普健康管理

凯普化学北京康仲 上海凯普凯普医学

检验广州凯普

100% 100%80% 80% 67.54% 61%

香港文化传播永俊五金

管轶生 王建瑜 管乔中 管子慧

一致行动人

40% 8%20% 80% 8% 40%

4.45%1.27% 14.62% 33.11%7.75%

父母儿子 女儿

0.15%11.76% 4.20% 32.48% 3.29% 3.18%

凯普生物（香港）

100%

香港检验公司

41.46%

20% 20% 39% 58%

凯宏药业

70%

郑州康复

100%

21家检验所

控股

和康药业

香港基因

香港凯普科技

广州康健

凯普医药

广州天成

100% 100% 100% 100% 100%80%

凯普医疗投资

100%

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -

公司深度报告

图表 2：凯普生物发展历程

来源：公司官网，中泰证券研究所

公司产品覆盖分子诊断仪器、试剂及其他配套产品，集中在妇幼健康和

出生缺陷防控领域。基于自主知识产权的导流杂交技术，公司研发有系

列核酸分子杂交仪，为医院、医学检验所等医疗机构和科研机构提供核

酸分子杂交分析平台，在该平台和国际通用荧光 PCR 技术平台基础上，

公司研究开发有系列分子诊断产品，主要包括 HPV 检测系列产品、地贫

基因检测系列产品、耳聋易感基因检测产品、生殖健康管理系列产品以

及其他应用于妇幼健康和出生缺陷防控的相关产品。截至 2019H1，公

司共有 18 个产品获得国家药监局批准的三类医疗器械注册证书，有 6

个产品获二类注册证书和 26 个产品获一类备案证书。

图表 3：凯普生物覆盖多个妇幼健康和出生缺陷防控领域

来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所

分子诊断产品+ICL+健康管理，三大业务板块相互共振，公司已发展成

为国内分子诊断领军企业之一。公司是国内领先的分子诊断产品提供商，

在妇女宫颈癌 HPV 检测领域占据龙头地位，在妇幼健康和出生缺陷防控

领域已开发出一系列产品，同时公司在全国（含香港）已建立 20 家第

三方医学实验室，为医疗机构提供高端、精准、规范、前沿的医学检验

凯普母公司“香港科技创业”成立

2000

与香港大学合作成立“香港基因科技”，注入二个美国专利

2002

公司前身“潮州凯普生物”成立

2003

2007

成为“中国宫颈癌防治工程”战略合作伙伴，开始在国内率先推广HPV检

测

2010

公司改制

2011

与卫生部医药卫生科技发展研究中心合作建设中国HPV数据库

2012

组建广东省人乳头状瘤病毒（HPV）相关疾病分子诊断工程技术研究开发中心

2013

建立香港分子病理检验中心

2015

• 凯普医学检验所陆续建立；

• 广东凯普生物芯片研发产业基地正式启动

2016

“人乳头瘤病毒基因分型检测试剂盒及其基因芯片制备”方法获2016年中国

发明专利金奖

2017

公司创业板上市

2019

• 凯普生命健康学院正式成立；

• 与欧洲分子基因诊断质量联盟（EMQN）正式达成战略合作

13种高危亚型不分型

12+2种高危亚型，仅对HPV16和18分型

23种亚型不分型

21种亚型分型

37种亚型分型

α-、β-地中海贫血基因检测α-地中海贫血基因检测

β-地中海贫血基因检测

沙眼衣原体/淋球菌/解脲脲原体单检

沙眼衣原体/淋球菌/解脲脲原体三联检

人型支原体/生殖支原体二联检

生殖道感染病原体十联检

Y染色体微缺失检测

其他

地贫基因检测

生殖健康管理

一次性使用宫颈细胞采集器、核酸提取试剂盒、样本保存液、核酸提取或纯化试剂

试剂

仪器核酸杂交仪

核酸提取仪

耳聋基因检测

乙肝检测试剂盒

人巨细胞病毒核酸检测

HPV检测系列试剂

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公司深度报告

服务，并依托公司在妇幼健康领域多年的管理与服务经验，一方面整合

上下游医疗健康管理资源，搭建医疗健康管理服务平台，助力广大医疗

机构快速提升诊断服务能力及科研技术水平，另一方面抓住国家政策鼓

励民企办医的发展机遇，积极布局大健康产业。

图表 4：凯普生物战略规划

来源：公司公告，中泰证券研究所

高直销比例+ICL 网络，具备强渠道服务能力

PCR 技术对场地、人员操作要求高。PCR 技术是分子诊断技术中发展

时间较长，较为成熟的技术，也是目前常用的核酸检测技术平台，但在

临床应用中对场地、人员等提出较高的要求：1、场地限制。临床进行

PCR 实验室时通常需设置专门的 PCR 实验室，分别设置试剂准备区、

样品制备区、扩增区和扩增产物分析区四个单独的工作区域，实验室的

气流和物料应从扩增前区流向扩增后区，不得逆向流动，因此对检验科

场地有较高的要求；2、人员需具备专业技术资质。根据《医疗机构临床

基因扩增检验实验室管理办法》，技术人员参加省临检中心的 PCR 上岗

证培训班，经过考核合格后方可从事临床基因扩增检验工作，各省临检

中心每年举办一次至两次；3、PCR 技术整体自动化程度不高。由于 PCR

原理较复杂，目前临床中核酸提取、扩增和检测多数情况下需独立进行，

仅能实现部分环节的自动化。综合来说，临床对 PCR 检测的服务需求

较高，既包括检验科内实验室配置、培训等，也包括院外检验外包服务。

分子检测产品

公司拥有荧光PCR平台、导流杂交平台的多款分子检测仪器和试剂产品，覆盖HPV检测、地贫、耳聋、

生殖健康等多个疾病领域。

第三方医学检验服务

公司已在全国重点省市（含香港）建立20家独立医学实验室，打造标准化、规范化、连锁化的专注于特检的凯普医学检验连锁服务网络

医疗健康管理服务

与医疗机构全面合作，积极开展医疗健康管理、科室合作共建、医疗

联合体建设等业务

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公司深度报告

图表 5：PCR 检测场地要求和检测流程

来源：网络公开信息，中泰证券研究所

直销占比超过 60%，华东、华南销售占比略高。考虑到分子诊断产品对

临床服务要求更高，公司采取直销为主、经销为辅的销售方式，针对大

医院客户，公司可能派遣技术人员常驻医院，以加深服务效果。截至

2019H1，公司直销收入占比为 64%，仍然保持较高水平，截至 2018

年公司销售人员数量 278 人；分区域来看，公司全国销售相对较平均，

其中华东、华南区域占比略高，均超过 20%。

图表 6：凯普生物不同销售模式营收结构 图表 7：2016 年凯普生物各区域销售占比

来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

全国范围积极布局第三方医学检验服务，香港实验室 2018 年起实现盈

利。公司医学检验业务以分子检测为核心，以肿瘤基因检测、串联质谱、

高密度基因芯片等高端特检为重点发展方向，目前可开展检验项目覆盖

遗传代谢病、感染性疾病、分子病理检测、遗传与染色体分子病理检查、

肿瘤检查、个体化用药代谢基因检测、内分泌检查、妇科检查等。公司

香港分子病理检验中心于 2013 年 1 月正式开始重点提供临床分子检验

服务，2018 年结束 6 年连续亏损的局面开始实现盈利。截止 2019H1，

公司已在广州、北京、昆明、郑州、济南、上海、武汉、南昌、长沙、

核酸提取 核酸扩增 结果分析

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

直销 经销 检验服务

华东25%

华南23%

华中

16%

华北13%

西南12%

东北7%

西北4%

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公司深度报告

成都、沈阳、太原、重庆、贵阳、福州、西安、合肥等 17 个城市完成

第三方医学检验所建设，并均已获得卫计委颁发的“医疗机构执业许可

证”，同时，公司在南京、兰州、石家庄等地的医学实验室正在筹建中，

远期规划是在全国布局 25 家左右的第三方医学实验室。随着公司各地

实验室陆续进入成熟运营阶段，我们预计未来公司检验服务有望迎来净

利率的持续提升。

图表 8：2016 年凯普生物各检验所利润水平（万元） 图表 9：香港病理实验室利润水平（万元）

来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 10：凯普生物检验收入规模和增速

来源：公司公告，中泰证券研究所

HPV 稳增长+新品上量，业绩有望持续 30%以上增长

HPV 稳定增长，新产品地贫、耳聋、STD 等快速上量带来收入利润增

速持续提高。公司收入构成中主要来源为 HPV 检测，由于 HPV 检测行

业增速逐步稳定，2016 年 HPV 检测收入增速降到 10%左右，使得公司

收入利润增速在 2016 年前后触底，后续随着新产品地贫、耳聋等规模

(180)

(160)

(140)

(120)

(100)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

香港

长沙

广州

郑州

昆明

济南

北京

沈阳

武汉

成都

南昌

太原

上海

贵阳

西安

重庆

绍兴

福州

合肥

(100.0)

(50.0)

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

2016 2017 2018

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

450%

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0

5

10

15

20

25

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35

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45

50

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

检验收入（百万元） YOY

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公司深度报告

持续提高，公司业绩逐步回升，目前公司 HPV 检测收入占比已经从 2015

年 88%下降到 2018 年的 76%，2019H1 为 71%，随着地贫、耳聋占比

进一步提高，我们预计 2019 年有望进一步下降到 70%左右。

图表 11：凯普生物主营收入情况 图表 12：凯普生物归母净利润情况

来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所

图表 13：2018 年凯普生物分产品销售结构

来源：公司公告，中泰证券研究所

产品结构变化带来综合毛利率持续下降，净利率水平持续保持稳定。公

司核心产品 HPV 检测近三年毛利率持续保持在 88%左右，由于新产品

地贫、耳聋等毛利率低于 HPV 检测，随着新产品收入占比持续提高，公

司综合毛利率缓慢下降；公司净利率水平基本保持在 18-19%的水平。

0%

5%

10%

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20%

25%

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35%

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

主营收入（百万元） YOY

0%

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

归母净利润（百万元） YOY

HPV检测

76%

地贫检测6%

耳聋检测5%

STD3%

检验服务8%

其他

2%

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 -

公司深度报告

图表 14：凯普生物毛利率水平变化 图表 15：凯普生物净利率水平变化

来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所

临床端+两癌筛查同时推进，HPV 检测渗透率有望持续提高

HPV 检测临床意义显著，国内渗透率提高带来长期持续上升空间

宫颈癌是唯一病因明确、唯一可以实现早期预防和治疗且唯一可以彻底

根除的癌症。根据国家癌症中心数据统计，2017 年中国宫颈癌的发病率

是 6%，排在女性癌症发病率第六位，每年新发 10-13 万人，因此早诊

断早治疗非常必要。

HPV 检测是宫颈癌早期筛查最精确的检测手段之一。宫颈癌筛查主要有

巴氏涂片、阴道镜活检、醋白试验、组织活检、细胞学检查（TCT）和

PCR 核酸检测，几乎 100%子宫颈癌和 95%以上宫颈高度病变都伴随

HPV 病毒感染。HPV 是一种性传播疾病，是宫颈癌发生的必要条件，

感染后一般没有症状或症状不显著，有 200 多个亚型，其中 16（55-60%

患者感染 HPV16）/18（10-15%患者感染 HPV18）分型突变属于高危。

HPV 感染者发生宫颈癌的风险是阴性者的 75 倍，30-50 岁中国妇女高

危型 HPV 总感染率为 15-20.8%。

图表 16：宫颈癌筛查主要方法学

来源：中泰证券研究所

HPV 检测逐渐成为宫颈癌初筛方法学。2012 年 ACS、ASCCP、ASCP

联合发布的早期宫颈癌筛查指南推荐30~65岁女性每5年进行1次HPV

检测联合细胞学检测；2014 年来自美国妇科肿瘤学会（SGO）、美国阴

道镜和宫颈病理学会（ASCCP）、美国妇产科医师学会（ACOG）、美国

70%

75%

80%

85%

90%

95%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

HPV检测毛利率 综合毛利率

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

方法学 特点

巴氏涂片便宜，群体筛查的常规手段，但受取材、涂片制作质量、阅片技术影响，准确性低，假阳性率

高，重复性差，敏感性也有限，漏诊率可达30%

阴道镜活检 敏感、准确，但会引起不适、操作不便、费用高，可在TCT显示异常后进行

醋白试验 敏感，但其他原因引起的慢性炎症致上皮增厚时也可出现假阳性反应

组织活检 有创伤，不利于人群普查，常用于阴道镜检查后确诊。

细胞学检查（TCT）宫颈癌细胞的检出率为100%，同时还能发现部分癌前病变，微生物感染如霉菌、滴虫、病毒

、衣原体等，有一定假阴性率

PCR敏感、精确、可分型检测，目前的生物芯片法已实现通量高、自动化、速度快、信息量大、所

需样品少、污染少等特点

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 -

公司深度报告

癌症学会（ACS）和美国临床病理学会（ASCP）等多个组织的 13 名专

家组成了指南小组，通过对文献和 FDA 注册研究数据进行回顾以及专家

意见的补充，提出了高危 HPV 检测用于宫颈癌初筛的中期指南，于 2015

年发表于《妇科肿瘤学》。

图表 17：宫颈癌初筛指南

来源：SGO，ASCCP，中泰证券研究所

中短期 HPV 检测市场规模有望达到约 28 亿元，长期潜在市场规模有望

到达 65 亿元。根据宫颈癌筛查指南，30-65 岁女性是 HPV 检测的目标

人群，根据统计局 2018 年数据，全国总人口数 14.00 亿人，女性人口

总数 6.85 亿人，其中 30-65 岁女性人口约 3.60 亿人，每 5 年查一次，

则每年筛查人数约 7200 万人，目前筛查分为临床端和两癌筛查民生项

目两类，临床端通常使用分型检测，两癌筛查通常是不分型或仅 16/18

分型，筛查比例约 8:2，临床分型价格以 100 元/人份计算，两癌筛查价

格以 50 元/人份计算，则长期 HPV 检测的潜在市场规模有望达到 65 亿

元。根据行业论坛和专家访谈交流，我们预计 2019 年临床 HPV 筛查量

约在 1300-1400 万人份，两癌筛查不到 500 万人份，合计不到 2000 万

人份，假设每年 20%量增长，则 2022 年 HPV 检测市场规模有望达到

28 亿元。

图表 18：HPV 检测中短期市场规模测算

来源：中泰证券研究所

临床推广+两癌筛查，双平台产品助力 HPV 保持 15-20%增长

通用荧光 PCR+导流杂交平台，覆盖临床科室和两癌筛查两大应用场景。

公司 HPV 产品主要基于自主知识产权的导流杂交技术平台和国际通用

的荧光 PCR 技术平台，其中导流杂交技术早期来源为香港大学研发的

两项美国专利，将传统 DNA 杂交需几小时到数天的杂交时间缩短为几

分钟到十几分钟内完成，可多个样本同步进行检测，同时又对一个样本

进行多种基因型分析，因此适合应用于临床科室进行 HPV 分型检测；荧

光 PCR 是国际通用的 PCR 检测方法，在 HPV 检测领域目前多应用于

两癌筛查等民生项目。

HPV初筛

HPV16/18阳性

其他12种高危HPV亚型阳性

阴性

阴道镜检查

细胞学筛查

定期常规筛查

ASCUS（意义

不明的非典型鳞状细胞）

一年内随访

NILM（未见上皮内病变和恶性细胞）

2019E 2020E 2021E 2022E

临床筛查量（万人份） 1350 1620 1944 2333

两癌筛查量（万人份） 480 600 750 938

总筛查量（万人份） 1830 2220 2694 3270

总市场（亿元） 15.9 19.2 23.2 28.0

YOY 20.75% 20.78% 20.81%

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 -

公司深度报告

图表 19：凯普生物 HPV 检测两个技术平台对比

来源：公司公告，中泰证券研究所

HPV 检测公司国内市占率持续保持第一，竞争优势明显。随着 HPV 检

测渗透率的持续提高，国内拥有 HPV 检测注册证的厂家数量超过 30 家，

公司产品具备较强的先发优势，同时凭借完善的直销和服务网络，近几

年市占率均国内领先，根据各公司公告和网络公开信息整理，2019 年凯

普生物 HPV 检测市场占有率超过 25%，继续保持国内第一。

图表 20：2019 年中国 HPV 检测市场占有情况

来源：各公司公告，网络公开信息，中泰证券研究所

两癌筛查加速推行+HPV 临床渗透率的持续提高，我们预计公司未来三

年 HPV 检测有望继续保持 15-20%的增长。健康中国行动（2019-2030

年）之妇幼健康促进行动有多项目标，其中一项是：农村适龄妇女宫颈

癌和乳腺癌筛查覆盖率到 2022 年和 2030 年分别达到 80%及以上和 90%

及以上（覆盖率以县为单位统计），我们预计伴随两癌筛查加速推进，

HPV 检测应用于两癌筛查的渗透率有望继续提高；同时考虑到临床端

HPV 检测渗透率的稳定提升，公司未来三年 HPV 检测有望继续延续过

去三年年均 15-20%的稳定增长。

技术平台 HPV检测产品类别 优势 不足 应用场景

21种亚型分型

37种亚型分型

13种高危亚型不分型

12+2种高危亚型，仅对HPV16

和18分型

23种亚型不分型

临床检测

两癌筛查

等民生项

目

导流杂交技术

荧光PCR技术

检测灵敏度高、特异性强；

检测通量高，能够在一次性检测多种

病原体或者同一种病原体的不同类型

自动化程度需进一步提

升，成本较高，实验环

境要求较高

检测灵敏度高、特异性强；

操作简单，自动化程度高；

实验过程封闭，试验外部环境要求低

检测通量较低

凯普26%

凯杰14%

亚能17%

达安7%

罗氏3%

之江3%

德同3%

透景

3%

其他24%

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 -

公司深度报告

图表 21：导流杂交平台 HPV 检测销售情况 图表 22：荧光 PCR 平台 HPV 检测销售情况

来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 23：凯普生物 HPV 检测产品销售情况

来源：公司公告，中泰证券研究所

地贫+耳聋+STD，新产品临床渗透率的持续提升带来新的增长点

地贫检测临床意义强，南方十省地贫防控项目推行有望提升检测渗透率

地中海贫血是遗传性疾病，治疗负担重。地中海贫血又称珠蛋白生成障

碍性贫血或海洋性贫血，是一组遗传性溶血性贫血疾病，由于遗传的基

因缺陷致使血红蛋白中一种或一种以上珠蛋白链合成缺如或不足所导致

的贫血或病理状态。地中海贫血分为α型、β型、δβ型和δ型 4 种，

其中以β和α地中海贫血较为常见。重型地贫患者在出生后三到六个月

发病，需要定期输血和药物治疗，每月治疗费在 3000 元以上。目前造

血干细胞移植是唯一能够根治地贫的方法，平均移植费用需要 20-30 万

元，因此重型地贫给家庭带来沉重的经济负担。

基因检测可对各种基因型地贫进行诊断，已成为地贫诊断的金标准。地

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

50

100

150

200

250

300

2012 2013 2014 2015 2016

导流杂交HPV检测（百万元） YOY

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2012 2013 2014 2015 2016

荧光PCR法HPV检测（百万元） YOY

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

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50%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

HPV检测试剂（百万元） YOY

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公司深度报告

贫分为主要分 α和 β地贫两种，可通过血常规分析、血红蛋白电泳分析

和基因检测三种方法进行诊断，三种方法各有优势，根据卫健委的指导

意见，通常围婚期或围生期夫妇可先通过血常规检查和血红蛋白电泳进

行初筛，针对高风险人群再做进一步的基因检测。

图表 24：地中海贫血检测方法对比

来源：SCI，华大医学，中泰证券研究所

地贫基因检测可有效实现地贫防控。如果夫妻双方同为轻型的同类型地

中海贫血，需要密切进行产前诊断；如果结果显示正常或轻型地贫，对

胎儿影响不大，可放心生育；仅当夫妇双方携带同类型地贫基因时，有

1/4 概率孕育重症地贫儿，建议采取干预措施。

图表 25：地贫筛查指南

来源：卫健委，中泰证券研究所

南方十省是地中海贫血高发区域，人群携带率最高可达 24%。地贫是世

界上发病率最高、危害性最大的单基因遗传学疾病之一，全球至少有 3.5

亿人携带地贫基因，每年约有 10 万重症地贫患儿出生。据 2016 年《中

国地中海贫血蓝皮书》数据显示，目前我国有 3000 万人是地贫基因携

带者，重型患者 1 万到 1.5 万人，中国南方高发地区人群携带率最高可

优势 劣势

血常规分析1、操作简单，自动化程度高；

2、价格低。特异性差，漏检率：21%

血红蛋白电泳分析

1、操作简单，自动化程度高；

2、可初步分类为α地贫或β地贫；

3、价格低。

特异性一般，漏检率：

57%

基因检测 金标准，可对各类基因型地贫进行分类 价格高

围婚期或围生期夫妇

血常规检查

血红蛋白电泳分析

阳性 双方正常

继续妊娠 产后随访

疑似α-地贫 一方疑似α-地贫；且另一方疑似β-地贫

疑似β-地贫

α-基因检测疑似α-地贫的α-基因检测；疑似β-地贫的α+β基因检测 α+β-基因检测

继续妊娠

产后随访

一方α-地贫一方α-地贫一方β-地贫

双方α-地贫 双方α-地贫双方β-地贫或

双方β复合α-地贫

高危胎儿产前诊断

继续妊娠

产后随访

经遗传咨询，当事人知情同意，采取干预措施

重症α或β地贫

基因携带者或正常

绒毛取样（孕10-14周）

羊水取样（孕16周后）

脐带血取样（孕20周后）

地贫α+β基因检测/地贫精准分项检测

中间型α或β地贫

经遗传咨询，由当事人在充分知情基础上自主选择决定

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公司深度报告

达 24%，主要分布在广西、广东、海南、云南、贵州、四川、重庆、湖

南、江西和福建等省份，根据华大医学数据显示，广东、广西、海南三

省的地贫基因携带率高达 11%-24%。

图表 26：中国地贫地域分布及携带率

来源：华大医学，中泰证券研究所

目前国内市场地贫基因检测市场规模约 1-2 亿元，潜在市场规模有望达

到 10 亿元。根据立鼎产业研究网数据，目前国内市场地贫基因检测市

场规模约 1-2 亿元。考虑到我国于 2012 年启动“地贫防控试点”项目，

在 7 个地贫高发省份免费为符合条件的新婚和计划怀孕夫妇提供地贫筛

查、基因检测、产前诊断服务，2014 年项目扩大至 10 个省，实现地贫

高发省份全覆盖；2018 年根据《地中海贫血防控项目管理工作》，年度

目标包括当年免费地贫筛查目标人群覆盖率达到 90%，以及筛查双阳夫

妇的地贫基因检测率≥80%，我们预计未来三年地贫检测渗透率有望快

速提升。根据民政局、统计局关于结婚登记人数和出生人数的数据，其

中南方十省在政策导向下我们预计婚检筛查率有望提升到 70%，其他区

域由于地贫基因携带率相对较低，我们假设筛查率为 10%，考虑到产检

仍然需要进行地贫检测，我们分别假设南方十省和其他地区的产检筛查

率为 30%和 5%，检测价格以 120 元/人份计算，则地贫基因检测潜在市

场规模约 10 亿元。

图表 27：地贫基因检测市场规模测算

来源：民政局，统计局，中泰证券研究所

2019年结婚登记

（万对）

结婚人群筛查率

（%）

2019年出生人口

（万人）

新生儿筛查

率（%）

预计总筛查人数

（万人）

市场规模

（亿元）

市场总规模

（亿元）

南方十省 355 70% 631.23 30% 686.37 8.24

其他地区 592 10% 833.77 5% 160.09 1.9210.16

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公司深度报告

公司地贫产品种类丰富，有望借助 HPV 检测的成熟渠道快速上量。国

内地贫检测产品生产企业不多，主要提供α、β、α+β三种检测试剂

盒，其中公司产品覆盖全部检测类型，具备较强竞争优势。竞争格局上，

根据立鼎产业研究网，亚能进入最早，2008 年产品上市，目前市占率约

50%，凯普晚进入 4 年，目前约 20%左右，考虑到地贫检测和 HPV 检

测目标人群和科室一致性强，我们预计未来公司市占率有望逐步提升。

图表 28：国内地贫基因检测试剂盒生产企业 图表 29：凯普生物地贫检测试剂盒销售情况

来源：NMPA，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

遗传性耳聋适用人群广泛，与妇幼保健合作推动渗透率提高

中国听力残疾人中约 60%为基因缺陷导致，可通过听力筛查和耳聋基因

检测得到预防。遗传性耳聋指的是由于基因和染色体异常所致的耳聋，

中国残疾人联合会 2019 年资料显示，我国现有听力障碍的残疾人 2,780

万人，其中 0-6 岁的听力残疾儿童约有 13.7 万人，每年新生听障儿童

2-3 万人。在我国听力残疾人群中，约有 60%是因为遗传基因缺陷而引

发的耳聋，90%聋儿的父母听力正常。大量迟发型听力下降患者是由自

身基因缺陷致聋，或由基因缺陷和多态性等原因造成对致聋环境因素敏

感进而致病。世界卫生组织认为一半的听力损失病例可通过公共卫生措

施得到预防。

图表 30：约 60%耳聋源于遗传

来源：公司产品手册，中泰证券研究所

遗传性耳聋基因检测是先天性耳聋病因诊断、预防迟发性药物性耳聋的

重要方法，适宜与传统听力筛查联合应用。传统的筛查方法是通过耳声

发射、自动听性脑干反应和声阻抗等电生理学检测，在新生儿出生后自

试剂盒类型 生产企业

α和β型 凯普生物、现代高达、达安基因、亚能生物、博奥生物

α型亚能生物、海泰生物、达安基因、致善生物、益生堂、亿

立方、泰普生物、万孚生物、圣湘生物、凯普生物

β型达安基因、亚能生物、益生堂、致善生物、泰普生物、亿

立方、凯普生物

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

5

10

15

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30

35

40

2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

地贫检测试剂盒（百万元） YOY

导致耳聋的危险因素

遗传因素（约60%） 环境因素（约20%） 不明因素（约20%）

非综合征型耳聋（70%） 综合征型耳聋（30%）

• 常染色体隐性（80%，GJB2、GJB3及SLC26A4）

• 常染色体显性（15%，GJB3）

• X-连锁（～1%）• 线粒体遗传（≥1%，

mtDNA）

• Alport综合征• Pendred综合征• Waardenburg综合

征• BOR综合征• Usheer综合征• ……等四百余种

• 细菌感染• 病毒感染• 耳毒性药物• 声损伤• ……

• 很可能是未知的遗传因素

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公司深度报告

然睡眠或安静的状态下进行的客观、快速和无创的检查，无法及时发现

迟发型耳聋（相当一部分是 GJB2， SLC26A4 和 mtDNA 基因突变携带

者）或药物性耳聋导致的耳聋患儿，更无法筛出耳聋高危人群；而目前

的医学研究显示和遗传性耳聋相关的基因大约 300 个，在这些基因中，

最为常见的有 GJB2、SLC26A4、MT-RNR1 和 GJB3 等 4 个基因，耳

聋基因检测常见筛查产品多仅覆盖 9-15 个热门突变位点，理想情况建议

听力筛查和耳聋基因检测联合筛查。根据博奥生物数据，截至 2018 年

底，全国接受遗传性耳聋基因筛查的新生儿数量超过 320 万，检出总突

变率为 4.4%，其中药物致聋基因携带者就有 8400 多人，直接避免了受

检者和家庭成员约 8 万多人因使用药物不当而致聋。

图表 31：遗传性耳聋基因检测应用场景

来源：安诺优达，中泰证券研究所

我国目前耳聋基因检测市场规模仅 3-5 亿元，中性假设下潜在市场规模

有望超过 20 亿元。根据立鼎产业研究网数据显示，目前我国耳聋基因

检测市场规模仅 3-5 亿元，国内耳聋基因年检测量为 100-200 万人份。

2018 年，国家卫健委组织制定并发布了《全国出生缺陷综合防治方案》，

要求到 2022 年新生儿听力筛查率达到 90%，其中耳聋基因检测渗透率

有望持续提高，我们对婚检、孕检人群及新生儿耳聋基因检测渗透率分

别进行了保守、中性和乐观假设，耳聋基因检测单价以 150 元/人份计算，

则在中性假设下潜在市场规模有望超过 20 亿元。

图表 32：遗传性耳聋基因检测潜在市场规模测算

来源：民政局，统计局，中泰证券研究所

公司产品覆盖位点数齐全，联合中国妇幼保健协会积极推动遗传性耳聋

的综合防治。公司耳聋基因检测产品 2015 年上市，可检测常见的 4 个

耳聋相关基因（GJB2，GJB3，SLC26A4 和 mtDNA）的 13 个突变位

点（9 个已获批，另有 4 个位点仅供科研参考）。根据立鼎产业研究网统

计，博奥生物目前占据 50%以上市场份额，其次为华大生物，凯普生物

市占率排名第三，估计占据 10%-20%市场份额。公司已联合中国妇幼

保健协会在全国 100多家医院建立“出生缺陷耳聋基因筛查示范基地”，

推广婚前、孕前、孕期、新生儿等各阶段的综合防治模式，考虑到公司

目前耳聋基因基数较低，我们预计未来三年公司耳聋检测产品有望延续

过去的高速增长。

婚前、孕前、产前筛查 新生儿听力筛查 听障诊疗 安全用药指导

目标人群

孕前、孕期女性，高龄

产妇，家族成员有耳聋

病史者

新生儿耳聋患者及家属、耳蜗植入

手术者

耳毒性药物使用者、家族

用药致聋历史者

开展科室 妇产科 产科、新生儿科 产科、新生儿科 产科、新生儿科

临床意义

筛查耳聋基因突变携带

者，医学干预，预防耳

聋患儿出生

第一时间筛查听力异常的患

儿，发现病因（迟发性或药

物性耳聋），提高新生儿听

力筛查的检出率

通过分子生物学技术，从基

因水平对耳聋进行病因学诊

断，对耳聋个体及家庭进行

遗传咨询

通过分子生物学技术，从

基因水平对耳聋进行病因

学诊断，对耳聋个体及家

庭进行遗传咨询

保守 中性 乐观 保守 中性 乐观 保守 中性 乐观

婚检、孕检 1894 20% 40% 60% 5.68 11.36 17.05

新生儿 1465 30% 45% 60% 6.59 9.89 13.19

总市场规模（亿元）

12.27 21.25 30.23

耳聋基因检测渗透率（%）目标人群

（万人）

潜在市场规模（亿元）

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公司深度报告

图表 33：遗传性耳聋基因检测产品对比

来源：NMPA，中泰证券研究所

独家 STD 十联检获批，有望成为下一个重磅单品

STD 发病率持续提升，早期筛查尤其重要。STD 意思是性传播疾病，

近年来，我国 STD 发病率呈现上升趋势，根据《中国卫生健康统计年鉴

2019》，2018 年我国梅毒发病率 35.63/10 万，淋病发病率 9.59/10 万，

艾滋病发病率 4.62/10 万，分别位居甲乙类法定报告传染病发病率第 3、

4、7 位，STD 总体发病率显著增加。STD 早期症状普遍不明显，待

患者发现时多数已形成不同程度并发症，早期进行 STD 筛查，及时发

现并治疗，对于控制 STD 传播非常重要。

图表 34：STD 病因与多种微生物有关

来源：《性传播疾病临床诊疗指南》，中泰证券研究所

STD 核酸检测较传统检测方法具有检测样本多样、特异性强、灵敏度高、

操作简便、省时等特点。目前检测 STD 的方法包括镜检法、培养法、免

疫法和核酸检测法，核酸法较传统方法可多检出 20-30%阳性样本，优

势明显，美国疾病预防控制中心（CDC）、美国食品药品监督管理局（FDA）

均推荐采用核酸扩增检测方法进行衣原体和淋球菌的筛查和诊断以用于

有症状或无症状的 CT/NG 高危人群筛查。

生产厂家 产品名称 检测位点数量

九项遗传性耳聋基因检测试剂盒(微阵列芯片法) 9

十五项遗传性耳聋相关基因检测试剂盒（微阵列芯片法） 15

药物性耳聋核酸检测试剂盒(PCR-荧光探针法) 2

凯普生物 耳聋易感基因检测试剂盒（PCR+导流杂交法） 9

华大生物 遗传性耳聋基因分析软件 -

先天性耳聋基因检测试剂盒（荧光PCR法） 4

耳聋基因GJB2 235delC检测试剂盒（荧光PCR法） 1

药物性耳聋基因检测试剂盒（荧光PCR法） 2

智海生物 药物性耳聋基因突变检测试剂盒(荧光PCR法) 2

中生北控 四项耳聋基因检测试剂盒（ARMS-PCR法） 4

博奥生物

英盛生物

临床病征 病因学

宫颈炎

主要是沙眼衣原体（CT）/淋球菌（NG），此外可能与生殖支原体

（MG）、单纯孢疹病毒II型（HSV-2）等有关，常为多种病原体混合感

染

盆腔炎主要是沙眼衣原体（CT）/淋球菌（NG），其他包括阴道细菌、人型支

原体（MH）、解脲脲原体（UU）、生殖支原体（MG）、巨细胞病毒等

阴道炎

包括细菌性阴道病（BV）、滴虫病（TV）和外阴阴道念珠菌病

（VVC），BV是多种微生物引起的无阴道粘膜炎性表现的临床综合征，

感染CT、NG、HSV、HIV等风险增大；TV由阴道毛滴虫感染引起；VVC

主要由白色念珠菌感染所致。

尿道炎 主要是CT、NG，其他包括MH、UU、MG、阴道毛滴虫等

生殖器溃疡 主要是苍白螺旋体、单纯孢疹病毒感染

附囊炎 主要是CT、NG、结核杆菌、大肠杆菌等

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公司深度报告

图表 35：STD 不同方法学优缺点对比

来源：公司产品手册，中泰证券研究所

独家获批 STD 十联检，有望快速提升市占率。市场上 STD 检测产品多

集中为病原体单检、二联检/三联检，2020 年 2 月，公司生殖道感染病

原体核酸检测试剂盒（十联检）获批上市，是市场上唯一十联检产品，

可一次实验同步检测 6 种病原体（10 种病原微生物：NG、CT、Uu、

Up1、Up3、Up6、Up14、Mh、Mg、HSV-Ⅱ），具备较强的先发和产品

优势，有望快速提升公司市场占有率。

图表 36：STD 多联检生产企业对比

来源：NMPA，中泰证券研究所

公司 STD 十联检产品短期市场有望超过 20 亿元，长期潜在市场规模有

望达到 72 亿元。根据立鼎产业研究网数据，2018 年我国妇产科门急诊

人次数为 5.16 亿次，其中约一半与炎症相关，需要进行 STD 检测，即

单年妇产科 STD 检测约 2.5 亿次，其中约 10%的人选择核酸法，假设

其中有 30%人选择公司的十联检产品，以出厂价 320 元/人份计算，则

目前市场规模约 24 亿元，考虑到核酸法相对于传统方法学优势明显，

未来随着核酸检测技术自动化程度提高、成本继续下降，我们预计核酸

方法渗透率有望进一步提升，假设核酸检测渗透率提升到 30%，其中 30%

人选择十联检产品，则潜在市场规模约 72 亿元。

公布非公开发行方案，继续巩固产品和服务竞争地位

公司于 2020 年 2 月披露非公开发行方案，拟向不超过 35 个特定对象募

集资金总额不超过 10.50 亿元，用于核酸分子诊断产品产业化、第三方

医学实验室升级、核酸分子诊断产品研发、抗 HPV 药物研发等，以及补

充运营资金，为长期继续巩固分子诊断产品和服务的竞争地位奠定基础。

方法学 优点 缺点

涂片镜检1、操作简便，检测时间短；

2、成本低

1、敏感性、特异性低；

2、人为因素影响大，无法质控，易

出现假阴/假阳

细胞培养法特异性高，可用作药敏试验，

“金标准”；

1、操作繁琐，检测时间长；

2、对样本取材、运送、保存要求

高，样本前处理要求高；

3、灵敏度低，检出率低

免疫学检测 操作简便，检测时间短；

1、敏感性、特异性低；

2、易于其他微生物产生交叉反应；

3、难以一次检测多种微生物

核酸检测 敏感性、特异性高1、成本较传统方法高；

2、对实验室要求高

产品类型 生产企业

二联检

黎明生物（CT/NG,乳胶免疫层析法），麦田生物（CT/NG,胶体金

法），中检安泰（CT/NG,胶体金法），莱和生物（CT/NG,乳胶法），

华大吉比爱（CT/UU，PCR-荧光探针法），凯普生物（MH/MG，

PCR-荧光探针法）

三联检

申友生物（NG/UU/CT，荧光PCR法），凯普生物（NG/UU/CT，

PCR-膜杂交法、PCR-荧光探针法），硕世生物（NG/UU/CT，荧光

PCR法），圣湘生物（NG/UU/CT，PCR-荧光探针法），普洛麦格

（NG/UU/CT，PCR-荧光探针法）

十联检 凯普生物（NG/UU/CT/MH/MG/HSV-2,PCR+导流杂交法）

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公司深度报告

图表 37：凯普生物非公开发行募投项目

来源：公司公告，中泰证券研究所

盈利预测与估值

盈利预测

我们预计 2019-2021 年公司收入 7.36、9.34、11.94 亿元，同比增长

26.76%、26.92%、27.84%，归母净利润 1.49、1.98、2.61 亿元，同比

增长 30.25%、33.21%、31.71%，对应 EPS 为 0.68、0.91、1.19。

假设一：公司营业税金及附加占营业收入百分比不变；

假设二：公司核心产品 HPV 检测有望持续保持 15-20%的稳定增长，新

产品地贫、耳聋、STD 随着渗透率的持续提升有望保持较快速的增长，

检测服务中随着各地医学检验所经营日益成熟，有望继续保持较高速的

增长；

假设三：公司核心产品 HPV 伴随市场竞争加剧，毛利率预计保持缓慢向

下的趋势；新产品地贫、耳聋等随着销售规模扩大，平均成本有望持续

下降，带来毛利率的持续提升；检验服务受益于检验所陆续进入盈亏平

衡阶段，规模效应下毛利率持续提升；考虑到毛利率较高的 HPV 检测收

入占比持续下降，公司综合毛利率水平预计持续下降。

对期间费用和所得税的假设：

销售费用方面，公司新产品地贫、耳聋、STD 检测渗透率仍然较低，

公司仍需要加大营销力度，带来销售费用继续上升。

管理费用方面，随着公司业务规模逐步扩大，研发费用、员工薪酬

等管理费用可能随之上升。

财务费用：公司目前正在筹划非公开发行股票募集资金，负债率低，

现金流良好，随着经营规模扩大，财务费用有望继续下降。

所得税：我们认为未来三年将保持在 15.24%。

序号 项目名称项目总投资

（亿元）

拟投入募集资金

（亿元）1 核酸分子诊断产品产业化项目 1.36 1.32

2 第三方医学实验室升级项目 1.13 1

3 核酸分子诊断产品研发项目 4.76 4.09

4 抗HPV药物研发项目 1.48 0.94

5 补充运营资金 3.17 3.15

11.9 10.5合 计

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公司深度报告

图表 38：凯普生物产品分拆预测（百万元）

来源：中泰证券研究所（地贫试剂盒于 2017年并入其他试剂盒中）

图表 39：凯普生物期间费用率和所得税率假设（百万元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

投资建议

我们选取 A 股体外诊断各细分龙头的上市公司作为可比公司，平均估值

在 65X2019PE，47X2020PE，目前公司股价对应 2020 年 30 倍 PE，

考虑到公司是国内核酸检测龙头企业，HPV、地贫、耳聋销售继续受益

行业渗透率的提高，独家新品 STD 十联检有望打开长期成长空间，且公

司仍有多个新品在研，我们认为公司的合理估值区间为 2020 年 35-40

倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 2019E 2020E 2021E

HPV试剂盒

收入 123.99 164.08 236.55 301.91 332.35 390.33 440.12 226.27 514.94 597.33 692.90

YOY 32.33% 44.17% 27.63% 10.08% 17.45% 12.76% 17.01% 17.00% 16.00% 16.00%

%总收入 89.19% 89.80% 89.58% 87.55% 83.44% 81.47% 75.84% 71.36% 69.99% 63.97% 58.05%

毛利 104.63 141.24 210.06 271.57 296.79 345.48 389.47 199.08 453.15 524.46 606.29

%总毛利 97.49% 94.07% 92.19% 89.62% 86.98% 86.26% 80.37% 77.46% 76.36% 71.17% 65.18%

毛利率(%) 84.39% 86.08% 88.80% 89.95% 89.30% 88.51% 88.49% 87.98% 88.00% 87.80% 87.50%

地贫试剂盒

收入 0.43 4.52 8.94 14.39 22.08

YOY 951.16% 97.79% 60.96% 53.44%

%总收入 0.31% 2.47% 3.39% 4.17% 5.54%

毛利 0.33 3.56 7.25 12.12 16.71

%总毛利 0.31% 2.37% 3.18% 4.00% 4.90%

毛利率(%) 76.48 78.88 81.1 84.23 75.7

其它试剂盒

收入 0.37 1.18 1.69 10.11 21.36 53.07 81.20 48.24 113.80 160.43 240.96

YOY 218.92% 43.22% 498.22% 111.28% 148.46% 53.01% 39.42% 40.14% 40.97% 50.20%

%总收入 0.27% 0.65% 0.64% 2.93% 5.36% 11.08% 13.99% 15.21% 15.47% 17.18% 20.19%

毛利 0.34 0.92 1.44 9.26 18.49 44.10 70.29 39.91 94.45 136.36 209.64

%总毛利 0.32% 0.61% 0.63% 3.06% 5.42% 11.01% 14.51% 15.53% 15.92% 18.50% 22.54%

毛利率(%) 91.16% 77.98% 85.00% 91.61% 86.57% 83.10% 86.56% 82.73% 83% 85% 87%

检测收入

收入 0.73 3.86 11.55 13.96 17.02 22.76 46.00 34.79 87.40 148.58 222.87

YOY 428.77% 199.22% 20.87% 21.92% 33.73% 102.11% 113.71% 90% 70% 50%

%总收入 0.53% 2.11% 4.37% 4.05% 4.27% 4.75% 7.93% 10.97% 11.88% 15.91% 18.67%

毛利 0.55 2.28 6.95 7.85 7.38 5.70 19.21 13.35 34.09 59.43 91.38

%总毛利 0.51% 1.52% 3.05% 2.59% 2.16% 1.42% 3.96% 5.19% 5.74% 8.06% 9.82%

毛利率(%) 75.71% 59.20% 60.15% 56.21% 43.34% 25.04% 41.76% 38.37% 39.0% 40.0% 41.0%

其他业务

收入 13.5 9.08 5.35 4.46 5.5 12.93 13.03 7.77 19.55 27.36 36.94

YOY -32.74% -41.08% -16.64% 23.32% 135.09% 0.77% 44.96% 50% 40% 35%

%总收入 9.71% 4.97% 2.03% 1.29% 1.38% 2.70% 2.25% 2.45% 2.66% 2.93% 3.09%

毛利 1.47 2.15 2.16 2.24 1.86 5.23 5.6 4.67 11.73 16.69 22.90

%总毛利 1.37% 1.43% 0.95% 0.74% 0.55% 1.31% 1.16% 1.82% 1.98% 2.26% 2.46%

毛利率(%) 10.90% 23.64% 40.48% 50.20% 33.75% 40.45% 42.98% 60.10% 60% 61% 62%

总计

总收入 139.02 182.72 264.08 344.83 398.31 479.09 580.35 317.07 735.68 933.70 1193.68

YOY 31.43% 44.53% 30.58% 15.51% 20.28% 21.14% 27.02% 26.77% 26.92% 27.84%

总毛利 107.32 150.15 227.86 303.04 341.23 400.51 484.57 257.01 593.41 736.94 930.21

毛利率(%) 77.20% 82.17% 86.28% 87.88% 85.67% 83.60% 83.50% 81.06% 80.66% 78.93% 77.93%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

销售费用 159.99 183.12 217.55 258.96 312.79 387.94

销售费用率% 40.17% 38.22% 37.49% 35.20% 33.50% 32.50%

管理费用 93.99 80.59 104.06 125.07 144.72 173.08

管理费用率% 23.60% 16.82% 17.93% 17.00% 15.50% 14.50%

财务费用 0.85 -1.60 0.22 -0.85 -2.35 -3.27

财务费用率% 0.21% -0.33% 0.04% -0.11% -0.25% -0.27%

所得税 10.33 17.73 19.20 25.00 33.31 43.87

所得税率% 2.59% 3.70% 3.31% 3.40% 3.57% 3.67%

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公司深度报告

图表 40：可比公司估值

来源：wind（截止至 2020年 3月 25日，营收利润单位为百万元，市值单位为亿元，可比公司估值取 wind一致预期），中泰证券研究所

风险提示

新产品研发风险：分子诊断行业是技术密集型行业，产品开发周期长，

产品获准上市面临的环节较多，风险较大。如公司不能不断开发出符合

市场需求的新产品并快速获得上市许可，将降低公司的竞争能力。

政策变化风险：体外诊断行业受国家的严格管控，在持续深入的医改背

景下，两票制、集中采购、检验收费降价等政策变化可能对行业和公司

带来负面影响，从而产生业绩波动。

市场竞争加剧风险：公司主要产品均基于成熟的 PCR 检测方法学，国

内外多家企业陆续进入，行业市场竞争将进一步加剧，公司如不能尽快

在规模效应、产业链延伸、新产品研发和技术创新等方面取得突破，继

续强化和提升自身的竞争优势，将可能导致公司在未来的市场竞争中处

于不利地位。

市场规模测算不及预期风险。报告中关于 HPV、地贫、耳聋等产品相关

市场规模测算均基于特定的假设条件，可能出现假设和实际出现偏差造

成市场规模数据不及预期的风险。

股票代码 公司名称营收

（2018）

近3年营

收CAGR(%)

净利润

（2018）

近3年净

利润CAGR(%)

净利率 PE(2019) PE(2020) PE(2021) 总市值

603658 安图生物 1,929.68 39.13 575.01 26.48 29.8% 60.1 46.3 35.9 442.0

300685 艾德生物 439.03 35.40 126.74 81.82 28.9% 73.9 50.4 36.9 99.9

300482 万孚生物 1,650.06 56.71 346.59 34.90 21.0% 59.5 45.5 35.1 241.6

平均值 64.5 47.4 35.9

300639 凯普生物 580.35 18.95 106.74 20.49 18.4% 39.5 29.7 22.5 54.6

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公司深度报告

图表 41：凯普生物财务报表预测

来源：中泰证券研究所

资产负债表 利润表

会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E

流动资产 709 947 1121 1338 营业收入 580 736 934 1194

现金 63 218 269 340 营业成本 96 142 197 263

应收账款 262 319 414 523 营业税金及附加 5 6 8 10

其他应收款 5 8 9 12 营业费用 218 259 313 388

预付账款 5 6 9 13 管理费用 104 125 145 173

存货 40 59 82 110 财务费用 0 -1 -2 -3

其他流动资产 334 336 338 339 资产减值损失 5 4 5 4

非流动资产 479 444 411 376 公允价值变动收益 0 0 0 0

长期投资 0 0 0 0 投资净收益 14 14 14 14

固定资产 321 304 283 258 营业利润 126 164 219 288

无形资产 25 18 11 4 营业外收入 1 1 1 1

其他非流动资产 134 122 117 113 营业外支出 1 1 1 1

资产总计 1188 1391 1532 1714 利润总额 126 164 219 288

流动负债 96 106 122 140 所得税 19 25 33 44

短期借款 0 0 0 0 净利润 107 139 185 244

应付账款 26 35 51 66 少数股东损益 -7 -10 -13 -17

其他流动负债 71 71 72 74 归属母公司净利润 114 149 198 261

非流动负债 12 14 13 13 EBITDA 167 204 258 327

长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.63 0.68 0.91 1.19

其他非流动负债 12 14 13 13

负债合计 108 120 135 153 主要财务比率

少数股东权益 113 103 90 74 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E

股本 182 218 218 218 成长能力

资本公积 455 419 419 419 营业收入 21.1% 26.8% 26.9% 27.8%

留存收益 428 531 670 851 营业利润 14.5% 30.2% 33.2% 31.7%

归属母公司股东权益 967 1168 1306 1488 归属于母公司净利润 22.4% 30.2% 33.2% 31.7%

负债和股东权益 1188 1391 1532 1714 获利能力

毛利率(%) 83.5% 80.7% 78.9% 77.9%

现金流量表 净利率(%) 19.7% 20.2% 21.2% 21.8%

会计年度 2018 2019E 2020E 2021E ROE(%) 11.8% 12.7% 15.2% 17.5%

经营活动现金流 80 94 103 140 ROIC(%) 10.9% 13.6% 16.8% 20.3%

净利润 107 139 185 244 偿债能力

折旧摊销 40 41 42 42 资产负债率(%) 9.1% 8.6% 8.8% 8.9%

财务费用 0 -1 -2 -3 净负债比率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

投资损失 -14 -14 -14 -14 流动比率 7.36 8.93 9.19 9.59

营运资金变动 -69 -77 -114 -135 速动比率 6.94 8.37 8.51 8.80

其他经营现金流 16 6 5 7 营运能力

投资活动现金流 -200 8 6 7 总资产周转率 0.51 0.57 0.64 0.74

资本支出 144 0 0 0 应收账款周转率 2 2 2 2

长期投资 70 0 0 0 应付账款周转率 4.45 4.70 4.61 4.52

其他投资现金流 14 8 6 7 每股指标（元）

筹资活动现金流 -7 53 -58 -76 每股收益(最新摊薄) 0.52 0.68 0.91 1.19

短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.37 0.43 0.47 0.64

长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.43 5.35 5.98 6.81

普通股增加 91 36 0 0 估值比率

资本公积增加 -78 -36 0 0 P/E 51.50 39.54 29.68 22.54

其他筹资现金流 -20 53 -58 -76 P/B 6.07 5.03 4.50 3.95

现金净增加额 -129 155 51 71 EV/EBITDA 34 28 22 17

单位:百万元 单位:百万元

单位:百万元

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公司深度报告

投资评级说明：

评级 说明

股票评级

买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间

减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上

行业评级

增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间

减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其

中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为

基准（另有说明的除外）。

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

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任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对

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