seb-rapport: ekonomiska återhämtningen blir inte problemfri

8/14/2019 SEB-rapport: Ekonomiska terhmtningen blir inte problemfri

1/48


2/48


3/48

3

InnehllsfrteckningNordic Outlook - Februari 2010

Internationell versikt 4

USA 12

Japan 17

Asien 18

Euro-zonen 19

Storbritannien 24

steuropa 25

Baltikum 26

Sverige 28

Danmark 37

Norge 38

Finland 42

Nordiska nyckeldata 43

Internationella nyckeldata 45

Frdjupningsrutor

Kreditmarknad i omstpning 5

G20-koordinering ger resultat? 8

Arbetsmarknaden p lngre sikt 14Mnga rddade jobb i Tyskland 20

Avgrande lge fr PIIGS-lnder 23

Finanspolitiska ramverket - praxis in i budgetlagen 36


4/48

Nordic Outlook - Februari 2010

4

Internationell versikt

terhmtning med orosmoln Global tillvxt ver trend 2010

Bestende lg inflation Snvare manverutrymme fr exitstrategier

Omvandlig av kreditmarknad ger tstramning

Fed och ECB hjer vid rsskiftet

Euron fortstter att frsvagas

Den globala terhmtningen har i flera avseen-den frstrkts de senaste mnaderna. De asiatiskatillvxtekonomierna expanderar snabbt, drivna avinhemsk efterfrgan och uppsving i exporten. Denamerikanska tillvxten var ovntat stark fjrde kvarta-

let och tecknen p en vndning p arbetsmarknadenhar blivit tydligare. ven i Europa har frsvagningenp arbetsmarknaden blivit mildare n vntat, vilketstrker frutsttningarna fr en terhmtning.

Samtidigt kantas vgen framt av utmaningar ochrisker. Kina mste kyla av sin ekonomi, men oron frkonsekvenserna visar att vrldsekonomin fortfaran-de r brcklig och beroende av den kinesiska motorn.Utvecklingen i Sydeuropa visar hur vxande stats-skulder och stora finasierings och refinansie-ringsbehov kan leda till omfattande frtroende-kriser. I frlngningen kan detta leda till spridnings-effekter som pverkar stabiliteten i hela Euro-zonen.Att ven stora lnder som Japan, USA och Storbritan-nien brottas med djupa underskottsproblem bidrarocks till att ka riskerna.

Den period d alla medel var tilltna fr att motverkakrisens depressions- och deflationsrisker r ver.Normaliseringen av den ekonomiska politiken ryckerallt nrmare. Den senaste tidens uppblossande oros-hrdar indikerar att manverutrymmet fr utform-ningen av exitstrategier har krympt. Drmed bliruppgiften att skerstlla en stabil terhmtning utan attnya obalanser och bubblor bildas svrare.

Vr sammanvgda slutsats r att BNP-tillvxten iOECD-omrdet, mtt som rsgenomsnitt, kommer att

ligga runt 2-2 procent de nrmaste ren. En p-taglig upprevidering av BNP-utsikterna i de asiatiskaekonomierna bidrar till att den globala tillvxten, mtt ikpkraftskorrigerade termer, verstiger 4 procent

bde i r och nsta r.Den mttliga BNP-tillvxten i OECD-omrdet gr attresursutnyttjandet frblir lgt. Drmed biter sig ar-betslsheten fast p hga niver de nrmaste ren.Detta kommer att dominera inflationsdynamiken ochleda till fortsatt lg inflation. Riskerna fr att denmonetra stimulansen p sikt ska leda till inflation rliten.

BNP-tillvxtrlig procentuell frndring

2008 2009 2010 2011

USA 0,4 -2.4 3,4 2,2Japan -1,2 -5,0 1,5 1,8Kina 9,6 8,7 10,5 9,0Euro-zonen 0,5 -3,9 1,7 2,0Storbritannien 0,6 -4,6 1,8 2,6Sverige -0,2 -4,5 3,1 2,7Norge 1,8 -1,0 2,3 2,4Danmark -0,7 -4,8 1,4 1,8Finland 1,1 -7,4 2,5 2,7Norden 0,5 -4,1 2,4 2,4Baltikum -1,0 -15,9 -0,1 4,2Tillvxtekonomier 6,1 2,1 6,3 6,0OECD 0,6 -3,5 2,4 2,3Vrlden, PPP 3,0 -0,7 4,5 4,3

Vrlden, nom. 2,0 -1,4 3,7 3,6Klla: OECD, SEB

Huvudscenariot med mttlig tillvxt, lg inflation ochfrsiktiga rntehjningar innebr en ganska gynnsammilj fr tillgngspriser, bde fr aktier och obligatio-ner. Drtill rknar vi med att det globala ekonomisk-politiska samarbetet, inom frmst G20-lnderna, kom-mer att bidra till att strka den makroekonomiskastabiliteten och bidra till att undvika handels- ochvalutapolitiska konflikter.

Riskerna p nedsidan fr detta huvudscenario ligger

frmst i att stora refinansieringsbehov fr svl statersom finansiella institutioner skapar en vg av finansielloro. En sdan skulle kunna bryta den positiva spiralmed terhmtning i tillgngspriser och ljusare fram-tidstro hos hushll och fretag som vi sett det senastedryga halvret. andra sidan finns det en tydlig po-tential fr en starkare tillvxt om vl pusselbitarna vaddet gller det finansiella lget faller p plats. Extremtlgt resursutnyttjande i kombination med fortsatt starkstimulans frn penningpolitiken ger frutsttningar fren kraftigare uppstuds. Mycket starka balansrkningarbland industrifretag i kombination med en djupt ned-pressad investeringsniv r ocks argument fr att

terhmtningen kan bli starkare n i vr prognos fr2010.

rlig procentuell frndringBNP-tillvxt

Tillvxtekonomier OECDKlla: OECD, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0Prognos

SEB


5/48


5


Kreditmarknad i omstpningDe finansiella frhllandena har frbttrats mrkbartdet senaste ret. Statliga ingrepp, kad transparensoch stigande framtidstro har lett till en positiv spiral.

Frbttrad riskaptit har pressat ned spreadarna pfretagsobligationsmarknaden till niver nra de somgllde fre krisen. Samtidigt har emissionsvolymernavarit mycket stora. Ytterligare kreditfrluster vntas,men i mer kontrollerad omfattning. Systemrisken rbegrnsad; verktyg finns fr att hantera probleminsti-tut.

Parallellt med att kapitalmarknaden har vaknat till livstr det globala banksystemet infr ett fortsatt

strukturellt frndringstryck. Att skapa ett volym-mssigt mindre, men stabilare och mer motstnds-kraftigt, banksystem har blivit en allt tydligare politiskmlsttning. Frslagen ligger i de flesta fall fortfaran-de p ritbordet, men kommer att synkroniseras inomramen fr G20 och Financial Stability Board.

Principiellt och frenklat syftar tgrderna till attpverka systemknsliga instituts balansrkningbde vad gller storlek och sammansttning (olikatillgngar i frhllande till olika skulder). En globalfinanssektorskatt utreds nu bl a av IMF. Denna har tilluppgift att finansiera redan genomfrda kristgrder,men syftar ocks till att bygga statliga buffertar fr

framtida kriser. Genom att infra leverage ratio, dvsbegrnsa balansrkningens omslutning till en vissniv i frhllande till det egna kapitalet, kar trycket patt strka kapitalbasen. Denna bas ska samtidigtinnehlla nytt och bttre kapital jmfrt med i dag.

tgrderna innebr en viss terreglering av kredit-marknaden och pverkar bde kreditutbud ochkostnaden fr kapital. P lngre sikt behver enmindre kreditmarknad inte ndvndigtvis skada denekonomiska tillvxten. Preliminra studier frn bl aIMF visar att frsmrad dynamik och flexibilitet kankomma att kompenseras av strre samhllsekono-misk stabilitet. De nrmaste ren lr dock anpass-ningsprocessen till ett nytt finansiellt ramverk ochinfrastruktur hmma den ekonomiska utvecklingen:

Oskerhet kring framtida regelverk fr finanssek-torn innebr att investeringar och avgrandestrategiska beslut i finanssektorns affrsplaner

skjuts p framtiden. Kvardrjande risker i denrealekonomiska/branschmssiga miljn skaparoklar kreditstatus hos enskilda aktrer, vilket ock-s hmmar kreditgivningen.

Sm- och medelstora fretag kan f en pressadkreditsituation de nrmaste ren nr banksek-torns kreditvolymer krymper. Mjligheten till finan-siering genom emissioner direkt p den globalavrdepappersmarknaden str frmst ppen frstora etablerade fretag.

Kraven p banksystemen att hlla mer och bttrekapital i kombination med pressad lnsamhetkommer med hg sannolikhet att leda till hgre

kapitalkostnad och mindre kreditvolymer. Detpverkar drigenom penningpolitikens effekter pekonomin (genom den s k rnte- och kreditkana-len). En slutsats r att den neutrala styrrntankommer att vara lgre under banksystemenstransformation till ett nytt jmviktslge.

rlig procentuell frndringKraftig dmpning i bankutlning

USA Euro-zonenKlla: Fed, ECB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Asien fortstter att dra vrldsekonominStarka externbalanser och relativt liten exponering motglobala finansiella problem bidrog till att de asiatiskatillvxtekonomierna hll farten vl uppe under 2009.De flesta lnder kunde ocks dra nytta av en dyna-

misk regional handel, stdd av den kinesiska stimu-lanspolitiken. Drmed spelade Asien en viktig roll fratt stabilisera vrldsekonomin under krisens mestakuta fas.

Asien kommer att utgra ett draglok fr vrldseko-nomin ocks framver. Kapitalinfldet fortstteroch tillvxtkrafterna breddas. En betydligt lgre stats-skuld n i OECD-omrdet gr att behovet av finans-politisk konsolidering r betydligt mindre. Tillvxteko-

nomier, frmst de asiatiska, str fr den vervgandedelen av den globala expansionen 2010. Detta gllerspeciellt d man mter i kpkraftskorrigerade (PPP)termer.

Differens mot statspapper i USA, procentenheterMot normalisering p kreditmarknaden

Fretagsobligationer Baa Interbankrnta TEDKlla: Reuters EcoWin

jan07

maj sep jan08

maj sep jan09

maj sep jan10

0

1

2

3

4

5

6

0

1

2

3

4

5

6


6/48


6


Bidrag till BNP-tillvxt 2010Procentenheter PPP NomUSA 0,59 0,67Japan 0,08 0,10Euro-zonen 0,21 0,30Storbritannien 0,04 0,06OECD 1,24 1,51Kina 1,34 0,82Tillvxtekonomier 3,22 2,23Vrlden 4,50 3,70Klla: OECD, SEB

Penningpolitiska tstramningar har nu inletts i en radasiatiska lnder. Framfr allt r syftet att bromsa en

alltfr snabb kredittillvxt som kan leda till bubbelten-denser i tillgngspriserna. Vr bedmning r att risker-na fr en bredare inflationsuppgng n s lnge rganska sm. Resursutnyttjandet r inte alarmerandehgt och ekonomiernas frmga att neutralisera effek-terna av internationella rvaruprisuppgngar har blivitstrre. Drmed r troligen en ganska mild tstram-ningspolitik tillrcklig, vilket ger goda utsikter fr enfortsatt tillvxt p ganska hg niv.

Starka fundamenta i Norden betalar sigNorge stod hyggligt emot den internationella ned-gngen 2009, medan vriga nordiska lnder drabbadesrelativt hrt. De finska och svenska ekonomiernasrelativt stora beroende av den globala industrikonjunk-turen gjorde att BNP-fallen blev strre n i OECD-omrdet i genomsnitt. I Danmark bidrog svra oba-lanser p husmarknaden till ett kraftigt fall.

De nordiska lnderna frblir starkt beroende av deninternationella ekonomin. Den globala tillvxten fram-ver kommer frmst att hmmas av offentliga konso-lideringsprogram som dmpar den inhemska efterfr-

gan. I en sdan situation blir spridningseffekternatill Norden betydligt mildare n under den akutakreditkrisen d den globala handeln stannade tvrt.Framver rknar vi drfr med att de nordiska lnder-

na i hgre grad kan dra frdel av goda fundamenta iform av stora verskott i bytesbalansen samt, i ettinternationellt perspektiv, starka statsfinanser.

Norge gynnas av hga oljepriser och extremt starkaoffentliga finanser. Mycket lga bornteniver i Norgeoch Sverige har hllit huspriserna uppe, vilket bidragittill att sttta konsumtionen. Samtidigt kommer Sverigeoch Finland att gynnas av uppsvinget i global efterfr-gan p industriprodukter; exportstrukturen blir enfrdel i terhmtningsfasen. I Danmark kommer ter-hmtningen att bli segare beroende p utdragna an-passningproblem i bygg- och bostadssektorn.

Baltikum: Ljus i lng tunnelDen mest akuta krisen i Baltikum verkar vara ver.

Lnderna har dragit nytta av den gryende terhmt-ningen i global efterfrgan. Vi har drfr reviderat uppBNP-prognoserna fr Estland och Litauen, dr virknar med att ekonomierna ter brjar vxa under2010. tstramningspolitiken har fortsatt, vilket harkat frtroendet fr strategin att hlla valutapeg-garna med hjlp av interndevalvering. Detta har resul-terat i att det lokala rntelget pressats ned kraftigt.

Estland uppfyller troligen alla kraven fr euromedlem-skap. Vi rknar drfr med att Estland accepteras sommedlem efter den utvrdering som vntas ske undervren och att euron sedan infrs 1 januari 2011.

nnu terstr svra utmaningar och politiska pfrest-ningar innan krisen i Baltikum r ver. Det gller isynnerhet Lettland, vars mjligheter att leva upp till dekrav som IMF/EU stller fr fullfljande av lnepro-grammet, fortfarande r oskra.

Inflationen frblir lgUnder perioden maj-september 2009 lg KPI-inflatio-nen i OECD-omrdet som helhet under nollstrecket

fr frsta gngen i modern tid. Drefter har den, heltenligt prognoserna, studsat upp till knappt 2 procent itakt med att effekterna av tidigare energiprisfall mild-ras. Krninflationen har fortsatt att krypa nedt

rlig procentuell frndringInflationen i OECD-omrdet

Krninflation KPIKlla: OECD

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-1

0

1

2

3

4

5

-1

0

1

2

3

4

5

Procent av BNPDivergerande skuldberg

Utvecklade ekonomierTillvxtekonomier

Norden

Klla: OECD, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

30

40

50

60

70

80

90

100

110

30

40

50

60

70

80

90

100

110

Prognos SEB


7/48


7


och ligger nu p en niv p ca 1,5 procent. Det fort-satta fallet i krninflationen ger std fr vr grundlg-gande syn att det lga resursutnyttjandet r dendominerande kraften i inflationsprocessen.

Indikatorbilden tyder ocks i huvudsak p att krn-inflationen kommer att fortstta nedt. Producentpri-ser r p vg att dmpas och lnekningstakten r pvg mot den lgsta nivn under efterkrigstiden. Efter-hand som produktiviteten terhmtar sig i Vsteuropadmpas ocks fretagens kostnader. Vi rknar drfrmed att krninflationen fortstter nedt, fr att bottnarunt procent i svl USA som Euro-zonen motslutet av ret. Den energiprisdrivna rekylen upptkommer att fortstta de nrmaste mnaderna, mendrefter faller ven KPI-inflationen tillbaka. Sam-mantaget innebr detta att inflationen kommer att ligga

under centralbankernas ml eller bekvmlighets-zoner fr prisstabilitet.

Inflationsriskerna verdrivnaTrots de gynnsamma tendenserna i inflationsutfallenfinns en oskerhet om inflationen p lite lngre sikt.Det finns en rad riskaspekter som diskuteras:

Den kraftiga kningen i den monetra basenkan leda till inflation. Detta kan kopplas samman

med att vissa lnder frestas att lsa obalansproblemgenom att inflatera bort den reala brdan av stats-skulden.

Mtten p produktionsgap kan komma att visasig vara alltfr instabila. Detta kan bl a bero psvrigheterna att bedma hur mycket produktions-kapacitet och arbetskraft som sls ut permanentunder krisen.

Den starka tillvxten i Asien kan leda till intensifie-rad konkurrens om rvaruresurser. Drmed kanprisuppgngen p rvaror ta ny fart.

Den ekonomiska politiken fr betydande inslag avskattehjningar som driver upp inflationen.Det kan glla bde momshjningar, som ingr ibudgetkonsolideringsprogram, och hjda miljskat-ter.

Vi ser dock dessa risker som verdrivna. Den monet-ra expansionen har utgjort en ndvndig del av stabili-seringen av banksektorn. Att breda penningmngd-smtt fortstter att dmpas visar att den monetra

stimulansen inte lcker ut i den reala ekonomin.Frst nr investerings- och konsumtionsviljan harkommit tillbaka p ett s varaktigt stt att resursgapeni ekonomin r nra att slutas str vi infr ett reelltinflationshot. Vr slutsats r att centralbankerna bdehar tid och instrument att dra in verskottslikvi-ditet frn banksystemet.

Vi tror inte heller att rvarupriserna kommer att utgrangot stort inflationshot de nrmaste ren. P kort siktrknar vi med en mindre rekyl nedt i priserna. venp lite lngre sikt innebr den mttliga kningen iglobal efterfrgan, frn djupt nedpressade niver, att

obalanser av den art som rdde under ren 2004-2007frblir relativt avlgsna. OPEC:s frmga att styraoljepriset p en niv runt 70-90 USD/fat r ocksstora i denna milj.

Inflationsfrvntningar, mtt utifrn prissttningen prealobligationsmarknaden, har visserligen stigit en del.Vi ser dock detta i frsta hand som en normaliseringefter den deflationsoro som prglade krisens mestakuta fas. Frvntningarna i ett femrsperspektivligger nu runt 1 procent i Euro-zonen och runt 2procent i USA. Mot bakgrund av de riskscenarier frvrldsekonomin som varit aktuella de senaste ren r

huvudslutsatsen att tilltron till centralbankerna mjlig-het att hlla inflationen stabil varit pfallande stor.

Det finanspolitiska krutet r brntDen senaste tidens uppblossande kriser och orosten-denser visar p ett starkt behov av ekonomisk-politiska exitstrategier. verhettningsrisker i Asien,statsfinansiella frtroendekollapser i Sydeuropa ochlngsiktiga frgetecken kring vgvalen fr amerikanskekonomi innebr att den period nr alla medel var

tilltna fr att motverka krisens depressions- ochdeflationsrisker r ver. Uppgiften att skerstllavgen mot terhmtning utan att nya obalanser byggsupp r dock inte ltt. Det gller att hitta en lmplig mix

rlig procentuell frndringKrninflationen mot noll

Euro-zonen USAKlla: Eurostat, BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0Prognos

SEB

5 r, procentBreak-even inflation

Euro-zonen USA SverigeKlla: Reuters EcoWin

06 07 08 09

-3

-2

-1

0

1

2

3

-3

-2

-1

0

1

2

3


8/48


8


av finans- och penningpolitik som ocks tar hnsyn tillrekonstruktionen av det finansiella systemet.

Stigande statsskulder innebr ett alltmer akut

problem fr finanspolitiken. Nr trovrdigheten frde offentliga finansernas hllbarhet hotas kan fretagoch hushll bli mer frsiktiga ocks p kort sikt. I entemaartikel iNordic Outlook novemberredovisades ensammanstllning ver finanspolitikens inriktning.Slutsatsen var att finanspolitiken i G20-lnderna gaven positiv tillvxtimpuls 2009 motsvarande 2 procentav BNP. Strre delen av politiken ligger kvar 2010,men eftersom effekten p tillvxten avgrs av finans-politikens frndring blir tillvxtimpulsen 2010 neutraleller svagt negativ.

Bilden av finanspolitiken fr 2011 vntas klarna i sam-

band med att G20-lnderna redovisar sina medelfristi-ga konsolideringsprogram infr IMF:s sammanstll-ning och utvrdering (se ruta). Aktiva besparingst-grder pbrjas troligen i en rad lnder 2011, menhuvuddelen av implementeringen lggs ngra r framti tiden. I nulget uppskattar vi tstramningseffek-ten fr 2011 till 1 procent av BNP. Slutsatsen blir attven om underskotten bestr och statsskulderna fort-stter att vxa r det ofrnkomligt att konjunkturstdetfrn finanspolitiken gradvis frsvinner.

Fed och ECB hjer vid rsskiftet

Frutom finanspolitiken kommer frndringar i denfinansiella sektorns infrastruktur och regelsystem attavgra rntepolitikens utformning framver. Vr slut-sats (se ruta Kreditmarknad i omstpning) r att enanpassning av bankernas balansrkning innebr enpenningpolitisk tstramning via volymsidan ochhgre kapitalkostnad. Detta hmmar den ekonomis-

ka aktiviteten och minskar, allt annat lika, behovet avrntehjningar.

Vstvrldens ledande centralbanker har ocks i huvud-

sak fortsatt att betona krisens allvar och terhmt-ningens brcklighet. Att vertyga marknaderna om attnollrntepolitiken inte kommer att frndras i frstataget har haft hgsta prioritet, ven i en situation medstabilisering av konjunktur och arbetsmarknad. Attfinanspolitik och det finansiella systemet i stort settbara kan frndras i tstramande riktning bidrartroligen till detta. Centralbankerna ser i en sdan situa-tion sm risker fr att lga rntor ska ge upphov tillbubbelliknande priskningar p tillgngsmarknader.

Vi rknar drfr med att det drjer upp mot ett rinnan centralbankerna i de strsta industrilndernapbrjar rntehjningar. Fed, ECB och BoE brjaralla en frsiktig vg mot normalisering runt rs-skiftet 2010/2011. Mot slutet av 2011 rknar vi med

G20-koordinering ger resultat?G20-mtena under 2009 bidrog till att lugna de finan-siella marknaderna och strka framtidstron genomatt vrldens ledare kunde uppvisa en hg grad avgemensam probleminsikt. I r r ambitionen att

samarbetet ska bli mer konkret och formellt. Redannu i brjan p 2010 ska G20-lnderna presenteramedelfristiga ekonomiska prognoser tillsammansmed planer fr hur man avser att bringa ordning ioffentliga finanser samt strka utsikterna fr lngsik-tig och stabil tillvxt.

IMF har ftt i uppdrag att stlla samman dessa planeroch prognoser samt analysera deras konsekvenserp global niv. Utgngspunkten r att inget landsplan ska inverka negativt p ett annat lands utveck-ling. Redan vid G20-mtet i Kanada i juni ska lnder-nas stats- och regeringschefer ta stllning till en radpolicyoptioner fr att strka mjligheterna till en stabil

och uthllig global tillvxt. Agendan knns pressadoch det r sannolikt att mer konkreta stllningsta-gande skjuts upp till toppmtet i Sydkorea i novem-ber.

G20-gruppen kommer ocks att diskutera skattepoli-tikens avvgningar mellan en snabb frbttring avbudgetsituationen och eventuella negativa effekter pinvesteringar och konsumtion. Drtill kommer G20

och IMF att involveras i frgan om frndrade ram-verk fr penningpolitiken. G20 ska ocks diskuterafrgan om hur det internationella monetra syste-met kan utformas s att det blir mindre beroende aven enskild valuta (USD).

Mlsttningarna r sledes hga och agendan om-fattande. Det terstr att se i vilken mn G20-gruppenfrmr att lsa upp de spnningar kring handelspoli-tik, vxelkursfrgor och finansiella systemfrgorsom finns under ytan. verenskommelser om ar-betsprinciper r trffade, men den konkreta drivkraf-ten att komma fram till beslut kan frsts minska viden tydlig konjunkturterhmtning.

ProcentStyrrntor

Euro-zonen USA Bank of EnglandKlla: ECB, Fed, BoE, SEB

00 02 04 06 08 100

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

PrognosSEB


9/48


9


att styrrntan ligger p 2,0 procent i USA och Storbri-tannien medan ECB, som startar frn en hgre niv,nr 2,5 procent.

Situationen varierar dock kraftigt, svl nr det gllerterhmtningens kraft och hllbarhet som behovet avfinanspolitisk konsolidering. En rad centralbanker itillvxtlnder genomfr rntehjningar under 2010.Norges Bank har redan hjt styrrntan tv gngeroch fortstter upp till 4,25 procent mot slutet av 2011.Vi rknar med att den svenska Riksbanken hjerstyrrntan i juli och att reporntan ligger p 3,0 pro-cent mot slutet av 2011.

Lngrntor svagt uppLnga statsobligationsrntor i Tyskland och USA har i

huvudsak gtt sidledes sedan mitten av 2009. Desenaste 2-3 mnaderna har dock den amerikanskarntenivn tenderat att stiga, medan den tyska snarasthaft en fallande trend, vilket ppnat upp fr en rnte-skillnad p runt 60 punkter. Den tyska 10-rsrntanligger nu runt 3,20 procent; endast ca 30 punkter verbottenniverna i brjan p 2009.

Djupt nedpressade korta rntor har gjort att vi nu haren historiskt sett brant avkastningskurva; i USA den

brantaste under den senaste 20-rsperioden. En sdanlutning p kurvan r normalt en indikator p fr-bttrad konjunktur, genom att den speglar en situa-tion dr en kvardrjande expansiv penningpolitik kom-bineras med stigande framtidstro och riskaptit. I nul-get pverkas dock lngrnteniverna i ovanligt hggrad av de stora budgetunderskotten, och i amerikan-ska fallet en kad oskerhet kring den lngsiktigainflationsutvecklingen. Drmed blir tolkningen avkurvans lutning mer tveeggad.

Sett ur ett finansiellt stabilitetsperspektiv bidrar enbrant statspapperskurva till kad intjningsfrmga

genom mjligheten att lna kort och placera lngt. andra sidan riskerar stigande lnga rntor ocks attskapa orealiserade frluster i statsobligationsinnehavet,vilket skulle frsvaga det finansiella systemet.

Framver ser vi drivkrafter t olika hll fr lngrntor-

na. Konjunkturen fortstter gradvis att frstrkas ochcentralbankernas hjningar rycker nrmare. Samtidigtkommer budgetunderskotten att frbli hga, vilketinnebr ett bestende hgt utbud av statspapper. Dettakommer srskilt att pressa upp rntelget fr mindrelnder med statsfinansiella obalanser.

andra sidan rknar vi med inflationstrycket skafortstta att vara lgt och att tilltron till lginflations-politiken bestr. Tillsammans med frndringar i denfinansiella infrastrukturen leder detta troligen till attskattningar av neutrala styrrnteniver kommeratt justeras ned. Drtill kan ocks trovrdiga bud-

getkonsolideringsprogram bidra till att hlla tillbakauppgngen i lngrntor.

Sammantaget rknar vi med en mttlig uppgng ilngrntorna de nrmaste ren. Den amerikanska 10-rsrntan ligger i slutet av 2010 p 3,95 procent ochden tyska p 3,40. Vi rknar med att den svenska 10-rsrntan kommer att ligga ca 20 rntepunkter hgren den tyska p ett rs sikt, frmst till fljd av tidigarestyrrntehjningar. Norges Bank ligger lngt fre ECBi hjningscykeln, vilket bidrar till att rntedifferensenp lnga statspapper mot Tyskland ligger runt 70punkter vid slutet av 2010.

Brsen vid nytt vgsklDen kraftiga terhmtning som prglat aktiemarkna-den sedan vren 2009 har avspeglat en gradvis mins-kande sannolikhet fr kollaps i vrldsekonomin. Dettahar i sin tur berott p en stigande tilltro till att de eko-nomisk-politiska stimulanserna, i kombination medgarantier fr det finansiella systemet, skulle kunnavnda konjunkturutvecklingen. I en sdan situation harfldet av svaga faktiska makrosiffror tolkats sommindre viktigt fr den framtida vinstutvecklingen,speciellt i en situation dr framtblickande indikatorer

brjade vnda uppt.Den senaste mnaden har vi dock sett en rekyl nedtp vrldens ledande brser, inte minst tydlig inom

Statsobligationer: 10 r minus 2 rBrant avkastningskurva

USA TysklandKlla: Reuters EcoWin

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Procent10-riga statsobligationsrntor

USA TysklandKlla: Reuters EcoWin, SEB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,56,0

6,5

7,0

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,56,0

6,5

7,0

SEBPrognos


10/48


10


emerging markets. Den positiva kraften har avtagit,dels som en naturlig process efter frra rets starkautveckling, dels p g a nya ekonomiska och politiskaorosmoln som gjort utsikterna mer oskra.

Vrt makroekonomiska scenario, med mttlig tillvxt,lg inflation och lga rntor, r i grunden gynnsammafrutsttningar fr tillgngspriser, inte minst aktier.Om scenariot realiseras finns en tydlig potential frytterligare brsuppgng det nrmaste ret. Trots sti-gande riskaptit och frnyad jakt p avkastning rvrderingarna p de flesta brser fortfarande mttliga.

Samtidigt finns dock en rad makrorelaterade och

politiska risker. Inom mnga industribranscher kvar-str frgetecken kring efterfrgevolymer. Vinsternahar hjlpligt hllits uppe med std av kraftfulla kost-nadsbesparingar, men frhoppningar om ett snabbtfrbttrat orderlge har hittills grusats. Drmed harocks beroendet av den kinesiska draghjlpen besttt,vilket bidrar till oron fr att en kraftig kinesisk t-stramning ska bryta uppgngen i vrldskonjunkturen.Att statsfinansiella obalanser ska leda till rnteoro sombryter terhmtningen pverkar ocks. Slutsatsen bliratt en rad frgetecken behver rtas ut innan potentia-len fr fortsatt terhmtning p brserna kan realise-ras.

Oro och obalanser driver valutorDe senaste ren har drivkrafterna fr de globala valu-tarrelserna frndrats i takt med krisens olika skep-nader. Under hsten frstrktes generellt valutor somgynnas av stigande riskaptit. Valutor i snabbvxandeasiatiska lnder gynnades av kapitalflden stimuleradeav regionens tillvxtkraft. ven framver kommerfrgor kring en lngsiktig rebalansering av den globalaefterfrgan och frgor kring den europeiska valuta-unionens frmga att hantera interna problem att st icentrum fr valutarrelserna.

Kinas valutapolitik blir alltmer avgrande fr mjlighe-terna att minska de globala obalanserna genom stigan-de inhemsk efterfrgan i Asien och en mer exportin-

riktad amerikansk ekonomi. INordic Outlooki no-vember 2009 redovisade vi argumenten fr ett nrst-ende terupptagande av den kinesiska apprecieringenmot USD. Valutan har lnge varit undervrderad och

nr nu den kinesiska terhmtningen str p fastaremark tycks tiden vara inne att ter lossa USD-kopp-lingen. Den kinesiska centralbankens nya formuleringom att yuanens vrde ska terspegla globala kapital-flden samt andra stora lnders vxelkurser tolkar visom en signal p detta.

Vi spr en total appreciering mot dollarn med 7 pro-cent under 2010 med brjan under vren. Dreftersker en ytterligare appreciering av samma storleksord-

ning 2011. En kinesisk appreciering skulle bidra till attfrstrka ven andra asiatiska valutor. Drtillbidrar rntedifferenser gentemot vstvrlden i sprenav stark tillvxt i mnga lnder till driva p valutarrel-serna ytterligare.

Den statsfinansiella krisen i de s kallade PIIGS-ln-derna (Portugal, Italien, Irland, Grekland och Spanien)har bidragit till att euron frsvagats ptagligt den se-naste tiden. Att krisen ftt s stora finansiella konse-

kvenser beror troligen p att den blottlgger grund-lggande problem inom eurosamarbetet. Tankenmed EMU:s regelverk fr bl a offentliga underskott

Index 100 = januari 2007Brsutveckling

Sverige OMXSUSA S&P 500

Tillvxtekonomier FTSE USD

Klla: Reuters EcoWin

jan

07

maj sep jan

08

maj sep jan

09

maj sep jan

10

405060708090

100110120130140150

405060708090

100110120130140150

USD/CNY resp indexKinas vxelkurs

Nominell effektiv vxelkurs (h axel)USD/CNY (v axel)


05 06 07 08 09 10

95

100

105

110

115

120

125

1306,75

7,00

7,25

7,50

7,75

8,00

8,25

8,50

Greklandsoron frsvagar euron

EUR/USD (v axel)10-rig rntedifferens Grekland-Tyskland (h axel)


jun07

sep dec08

mar jun sep dec09

mar jun sep dec10

0,0

0,5

1,01,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,01,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,451,50

1,55

1,60


11/48


11


och skuld r att inga lnder ska kunna fra en oansva-rig finanspolitik p andra medlemmars bekostnad.Krisen har avsljat att mnga lnder underltit attutnyttja tidigare goda r till att spara och frbttra sin

strukturella position.Problemen inom EMU-samarbetet har pressat tillbakaeuron frn de starka niver som gllde under hsten.Vi tror att detta fr bestende konsekvenser och attsmrtgrnsen fr hur stor valuta euro-ekonomiernatl har snkts. Vi rknar drfr som tidigare med engradvis anpassning av EUR/USD mot niver nrmarelngsiktig jmvikt. Vi spr en niv p 1,30 vid slutet av2010 och 1,25 vid slutet av 2011. ven GBP tertarmark mot euron. I slutet av 2011 str EUR/GBP i0,80. Att vi inte tror p en nnu svagare euro beror patt underskottsproblemen i de anglosaxiska lnderna r

allvarligare n i Euro-zonens krnlnder.

De nordiska valutorna strks ytterligare emot eurondet nrmaste ret. Stark bytesbalans och statsbudget,frbttrade exportutsikter och relativt tidiga hjningarfrn Riksbanken talar fr att SEK strks. Vi rknar

med en niv p 9,50 p ett rs sikt. SEK r dockfortfarande lgt vrderad i ett fundamentalt perspektiv,vilket i kombination med bestende svagheter i vissaeurolnder ger utrymme fr en ytterligare frstrkningtill 9,20 mot slutet av 2011.

ven den norska kronen kommer att strkas detnrmaste ret. Centralbanken har redan pbrjat rnte-hjningar, finanspolitiken r expansiv och oljeprisetligger p en relativt hg niv. P ett rs sikt str EUR/NOK i 7,80. Under 2011 rknar vi dock med att NOKfrsvagas. Nr andra centralbanker brjar genomfrahjningar tror vi att EUR/NOK rr sig tillbaka till niv-

er som ligger mer i linje med fundamentala vrderingaroch historiska genomsnitt. Vid slutet av 2011 strEUR/NOK i 8,00 mot euron.Kronan fljer fretagens framtidstro

EUR/SEK (v axel)Frtroende i industrin, nettotal (h skala)

Klla: KI, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

308,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

12,0


12/48


12

USA

Stark tillvxt i rmen svagare 2011

Lager driver terhmtning Seg terhmtning p arbetsmarknaden

Fed hjer rntan i december

Den amerikanska terhmtningen har lagt i en hgrevxel. Enligt preliminra siffror vxte BNP med 5,7procent i upprknad rstakt under fjrde kvartalet;starkast sedan 2003. En kraftfull omsvngning i lager-cykeln frklarar mer n hlften av uppgngen. Lager-cykeln kommer ocks att ge stora bidrag till tillvxtenunder frsta halvret, vilket tillsammans med en ex-pansiv ekonomisk politik talar fr hyggliga tillvxtsiff-

ror under frsta halvan av 2010.

Men det r fortfarande fr tidigt att andas ut. Denfrsta utmaningen kommer senare i r nr effektenfrn lager avtar historiska erfarenheter visar attlagerinjektionen brukar klinga av efter ungefr 3 kvar-tal och finanspolitiken blir svagt tstramande. Kringhalvrsskiftet mste andra tillvxtkrafter ta vid. Nor-malt brukar hushllen ta ver stafettpinnen. Men enganska seg terhmtning p arbetsmarknaden och

fortsatt skuldavveckling gr att konsumtionen inte frs mycket vind i seglen. Vi rknar drfr med atttillvxten mattas mrkbart under andra halvret i r.Sammantaget innebr detta att BNP-tillvxten mttsom rsgenomsnitt hamnar p 3,4 procent 2010 och2,2 procent 2011.

Att arbetslsheten biter sig kvar p hga niver talarfr lgt inflationstryck, liksom industrins lga kapaci-tetsutnyttjande. Fed har drmed inte brttom med atthja styrrntan, trots vissa tecken p stigande infla-tionsfrvntningar. Frsta hjningen kommer idecember 2010. Ett r senare ligger Feds funds p

2,00 procent.

Spridda indikatorsignalerLedande industriindikatorer mlar en ljus konjunktur-bild. Inkpschefsindex (ISM) fr industrin ligger pen niv som enligt beprvade tumregler r frenligmed en BNP-tillvxt p omkring 5,5 procent. Vrprognos innebr att industriproduktionen, bl a medhjlp av uppgngen inom bilindustrin, rullar p i godfart. Dessutom r investeringsniverna nedpressade,vilket innebr att det finns en stor uppgngspotentialnr vl kapacitetsutnyttjandet terhmtar sig. Kapaci-tetsutnyttjandet har stigit drygt 3 procentenheter frnbotten, men ligger fortfarande 12 procentenheterunder sitt lngsiktiga genomsnitt. Detta hller tillbakainvesteringarna i r och prognosen r att fretagensinvesteringar planar ut 2010 och vxer 8 procent2011.

Styrkan i industrin str i bjrt kontrast till svagheteninom andra sektorer. ISM utanfr tillverkningsindu-strin hackar runt 50-nivn och vrt sammanvgdaISM index, med vikter som speglar sektorernas stor-lek i ekonomin, r frenlig med en BNP-tillvxt pblygsamma 2 procent. Indikatorn har hgre korrela-tion med BNP jmfrt med ISM fr industrin, menskillnaderna r sm.

Index, rlig procentuell frndringISM indikerar tillvxt omkring 2 procent

SEB:s ISM indikator (v axel) BNP (h axel)Klla: ISM, Department of Commerce

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

35,0

37,5

40,0

42,5

45,0

47,5

50,0

52,5

55,0

57,5

60,0

62,5

Index

ISM ligger hgt, NFIB lgt

ISM tillverkningsindustrin (v axel)

NFIB, smfretag (h axel) Klla: ISM, NFIB

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 100

5

10

15

20

25

30

30

35

40

45

50

55

60

65

Annualiserad kvartalstillvxtStimulanser och lager driver BNP

Lager Stimulans BNP-tillvxtKlla: CBO, Recovery.gov, SEB

Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q409 10 11

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6


13/48


13

USA

Lget r tuffast fr smfretagen. Skillnaden mellansmfretagarindexet NFIB och ISM har aldrig varitstrre sedan smfretagarmtningarna startade i mit-ten av 1980-talet. Exponering mot en svag hemma-

marknad och svrigheter att f tag p krediter kanfrklara smfretagens problem. Storfretagen i ISM-index drar dremot nytta av en god fart i exportsek-torn samtidigt som de har starka balansrkningar och iprincip obegrnsad tillgng p billiga krediter.

Stigande hushllsinkomsterKraftfulla finanspolitiska insatser har lyckats stoppakonsumtionsfallet. Skrotbilspremier, skattesnkningaroch kade transfereringar transfereringarnas andelav inkomsterna r rekordhg har bidragit till stigan-de konsumtion under hsten och vintern. Konsument-

frtroendet enligt Conference Board lg p 55,9 ijanuari, en klar frbttring jmfrt med d det var sommrkast (25,3 i februari 2009). Men sett i ett histo-riskt perspektiv r niverna lga. Konsumentfrtroen-det brukar ligga en bra bit ver 100-strecket i kon-

junkturuppgngar. I recessioner ligger genomsnittet p72.

Under de senaste ren har en betydande anpassning avhushllens sparande skett. Sparandet som andel avden disponibla inkomsten har kat frn 1,7 procent2007 till 4,6 procent 2009, mtt som rsgenomsnitt.Vr sparandemodell tyder dock p fortsatta anpass-

ningsbehov och bedmningen r att sparandet gradvisstiger de nrmaste ren. Detta stds av att aptiten pkrediter r rekordlg; kreditgivningen har fallit 14 avde senaste 15 mnaderna. Till skillnad frn situationenvid frra recessionen motverkas sledes inte densvaga inkomstutvecklingen av en kreditexpansion.

Rddningen fr konsumtionen r att vndningen parbetsmarknaden str fr drren. Fler arbetade timmarbetyder att inkomstfallet stannar av och vnder upp.

Efter ett svagt fjolr r prognosen att disponiblainkomster vxer med ca 3 procent bde 2010 och2011. Att inkomsterna vxer starkare n p lnge under hgkonjunkturren 2001 till 2007 steg inkom-

sterna med 2,7 procent i snitt skulle kunna motiveraen starkare konsumtionsutveckling n den vi frutser.Men eftersom skuldavvecklingen fortstter hushll-ens skuldsttning i frhllande till inkomsterna ligger

fortfarande p historiskt mycket hga niver hllskonsumtionen tillbaka. Prognosen r att konsumtio-nen kar ca 1,5 procent bde i r och nsta r.

Skakigt p bostadsmarknadenBostadsmarknaden r den sektor som gynnats allramest av statliga stdpaket, vilket framfr allt avspeg-lats i fallande borntor och en uppgng i frsljningenav befintliga bostder. Huspriserna har stigit 6 mna-der i rad enligt Case-Shillers index. Det statliga stdet

till frstagngskpare, som bde frlngts och utvid-gats, verkar ha lagt ett golv under huspriserna ochlockat in kpare i marknaden.

andra sidan ser utbudssituationen fortfarande an-strngande ut trots att uppgngen i pbrjande bygg-projekt avstannat. Det finns ver 9 miljoner ledigaegnahem och andelslgenheter i USA. Att rekordhga11 procent av hyreslgenheterna str tomma innebratt det finns ett riskfritt alternativ till bostadskp. Den

demografiska efterfrgan fr att suga upp bostadsut-budet kunde ha sett bttre ut. Sysselsttningen i nyck-elgruppen 25-44 r har fallit 8 procent de senaste 2

Arbetade timmar vnder upp

Annualiserad 3-mnadersfrndringrlig procentuell frndring

Klla: BLS

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

-12,5

-10,0-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

-12,5

-10,0-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

MiljonerFrsljningen av befintliga hem har hmtat sig

Klla: Department of Commerce, National Association of Realtors

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

6,00

6,50

7,00

7,50

0,3

0,4

0,5

0,60,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

Bostder:Nya (v axel)Befintliga (h axel)

rlig procentuell frndringInte en bra kombination fr konsumtionen

Konsumentkredit LnerKlla: Federal Reserve

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0


14/48


14

USA

ren. Att alternativa husprisindex som LoanPerfor-mance och Radar Logic har vnt ner p nytt illustrerarriskerna fr att ven det dominerande Case-Shillersindex kan drabbas av besvikelser p kort sikt.

Frtroendeindikatorerna tyder knappast p en frest-ende uppgng. NAHB:s index har fallit tillbaka underhsten och vintern. En oro fr den alltjmt svagaarbetsmarknaden kan vara en frklaring. Stora voly-mer av tvngsfrsljningar ligger dessutom i piplinan;enligt Moodys kommer ytterligare 2,4 miljoner egna-hem att tvngsfrsljas i r. De krva villkor somfortfarande prglar bankernas utlning spelar ocks in.Anskningar om nya boln ligger kvar p lga niver.Sammantaget bedmer vi att situationen p bostads-marknaden idag ser mer oroande ut n fr ngra m-nader sedan.

Seg terhmtning p arbetsmarknadenDe senaste mnaderna har arbetsmarknadssiffrornavarit ngot starkare n vad vi frutsg i frraNordicOutlook. Vndningen p arbetsmarknaden ser ut att

vara nra. Givet vr prognos om tillvxt ver trend ir rknar vi med att sysselsttningen kar med drygt150 000 i snitt under 2010. Lgg drtill att knappt 1miljon kommer att anstllas tillflligt under vren fr

att rkna befolkningen.En central frga r huruvida arbetslsheten kommeratt falla tillbaka snabbt eller bita sig kvar lngre i linjemed de tv fregende konjunkturuppgngarna. Vi serflera viktiga skl till att uppgngen i sysselsttning ochnedgngen i arbetslshet kommer att bli trg.

Nyanmlda arbetslsa visar visserligen ptagligtmindre uppsgningar, men nyanstllningarna lyser

med sin frnvaro. Speciellt i smfretagen, somhistoriskt sett sttt fr mellan 50 och 60 procent avnyanstllningarna, ligger anstllningsplanerna kvarp bottenniver.

Mnga fretag har permitterat anstllda och infrtkortare arbetsveckor. Medelarbetstiden har fallit tillniver som motsvarar ytterligare omkring 2 miljo-

Arbetsmarknaden p lngre sikt

Ur arbetsmarknadssynpunkt var 2000-talet ett frloratdecennium. r 2000 lg sysselsttningen p 131miljoner. Tio r senare r antalet sysselsatta kvar psamma niv samtidigt som arbetskraften kat frn146 till 159 miljoner och befolkningen med 30miljoner. Sysselsttningen i frhllande till befolk-ningen (employment rate) har drmed fallit drygt 5procentenheter sedan toppen 2007. Detta har Fed lyftfram som ett alternativt mtt p resursutnyttjande.Beaktat att arbetsutbudet vxer ver tiden motsvararen tergng till full sysselsttning p fem r omkring20 miljoner nya jobb enligt detta mtt. Gapet illustre-rar de sociala spnningar som skapats nr allt frrefr frsrjning frn frvrvsarbete. andra sidan

illustrerar den ocks den lngsiktiga tillvxtpotentialsom finns om den amerikanska ekonomin kanfrnyas och n tillbaka till fullt resursutnyttjande.

Mnatlig procentuell frndringVart r huspriserna p vg?

Loan performance index S&P Case-Shiller 10Klla: First American Corelogic, Standard & Poor's

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Sysselsttningskvot, procentSysselsttningskvoten har fallit som en sten

Klla: BLS

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

54

55

56

57

58

59

60

61

62

63

64

65

54

55

56

57

58

59

60

61

62

63

64

65

Non-farm payrolls, recessionens botten = 100nnu en "jobless recovery" s hr lngt

1954-1982 genomsnitt1991

20012007-

Klla: BLS, NBER

-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

99

100

101

102

103

104

105

106

107

99

100

101

102

103

104

105

106

107

Not: Antagande att recessionen slutade i juni 2009.


15/48


15

USA

ner heltidsjobb utver det faktiska fallet i sysselstt-ning p 8,4 miljoner. De som redan har jobb fr gupp i tid frst eftersom det r svl enklast sombilligast fr fretagen.

Jobbtappen inom tillverkning, bygg, och finansiellsektor motsvarar ungefr hlften av det totalasysselsttningsfallet. Mnga av dessa jobb kan varafrlorade fr gott.

Lngtidsarbetslsheten (27 veckor eller mer) rrekordhg; 6,3 miljoner eller 43 procent av dearbetslsa sorterar in under denna kategori. Riskenr att de frdigheter som krvs fr att ta sig tillbakain p arbetsmarknaden eroderas.

Vr slutsats r drfr att denna terhmtning, i likhetmed de tv tidigare kommer att ha tydliga drag av

jobbless recovery. Det innebr ocks att arbetsls-heten ligger kvar p en hg niv; arbetslshetenligger strax ver9 procent 2011, mtt som rsge-nomsnitt.

Ledig kapacitet hller nere inflationenKPI-inflationen har p kort tid stigit frn -1,9 procent isomras till 2,8 procent i dag. Uppgngen beror dockp att negativa energirelaterade baseffekter fallit urtolvmnaderstalen. Dessa effekter klingar nu av ochinflationen faller tillbaka igen. rsgenomsnittenhamnar p 1,6 procent i r respektive 0,7 procent

nsta r.I krninflationsmttet rensas de volatila komponenter-na mat och energi bort. Ett terkommande mnster ratt krninflationen faller under terhmtningens frstar. Historiskt gller detta oavsett styrkan i terhmt-ningen, rvaruprisutveckling och penningpolitik. Denlediga kapacitet som byggts upp tycks motverkapriskningar p andra hll.

Det finns visserligen en oskerhet om i vilken gradrecessionen slagit ut produktionskapacitet och pressatupp jmviktsarbetslsheten. Vr bedmning r ndatt den extremt kraftiga uppgngen gr att den faktis-

ka arbetslsheten ligger ganska lngt ver jmviktsni-vn. Drmed tror vi ocks att produktionsgaps- ochPhillipskurvemekanismer kommer att dominera pris-bildningen under de nrmaste ren. Att arbetslsheten

bland hgutbildade r rekordhg br t ex hlla nerelnerna i de hgsta inkomstgrupperna.

En annan viktig frklaring till att vi tror p lg inflationr att den trgrrliga hyreskomponenten i KPI sjunker.Hyreskomponenten har fallit fem mnader i rad pmnadsbasis. Hyror och kostnader fr egnahem p-verkar ungefr 30 procent av KPI-korgen. Mot bak-grund av att 4,7 miljoner hyreslgenheter str tomma(upp 15 procent jmfrt med fr ett r sen) kan ned-gngen bli utdragen.

Produktiviteten, som vxt med imponerande 6,7 pro-

cent i snitt de senaste tv kvartalen, kommer sannoliktatt fortstta upp ett tag till. Produktivitetstillvxtenhamnar p 3,5 procent i r och 1 procent 2011. En-hetsarbetskostnaden faller 1 procent i r, kar sedanmed 0,5 procent 2011. P lngre sikt skapar dettafrutsttningar fr hgre sysselsttning och robustareallnekningar. Men sett ver vr prognosperiodtalar svl resurslget, hushllens inkomstfrvntning-ar, andelen fretag som planerar priskningar och denfaktiska utvecklingen fr fortsatt pris- och lnepress.I stllet rinner produktiviteten ner i fretagens vinst-marginaler. Sammantaget rknar vi med att krnin-flationen faller frn 1,1 procent i r till 0,5 pro-

cent nsta r.

Stimulanseffekter klingar avEfter ett r vid makten tilltar motvinden fr presidentObama. Sjukvrdsreformen, som sg ut att ros i hamninnan jul, har sttt p patrull samtidigt som demokra-terna frlorat supermajoriteten i senaten. Detta innebri sin tur att det kan bli svrare att f igenom nya sti-mulanstgrder. Under frsta halvan av 2010 ger nd2009 rs stimulanspaket BNP-tillvxten en rejl knuff.Men utan nya lagndringar kan situationen bli kritisk2011 nr kombinationen av utgiftsminskningar och

skattehjningar ger en tstramning motsvarande 2,5procent av BNP enligt CBO:s berkningar. En s kraf-tig motvind skulle kunna stta terhmtningen i gung-ning.

Vi rknar nd med ytterligare stimulanser motsvaran-de ungefr USD 150 miljarder; allts ngot mindre nde USD 200 miljarder som nyligen aviserades i bud-getplanen fr (budgetret) 2011. Kongressen kommersannolikt att rsta igenom mnga av de tgrder somadministrationen freslr, omfattande bl a infrastruk-tursatsningar och delstats- och arbetslshetsstd.Dessutom kommer sannolikt stora delar av Bush-

administrationens skattesnkningar att frlngas. Menfr de rikaste hushllen med en rsinkomst verUSD 250 000 dollar vntar skattehjningar med 2-

rlig procentuell frndringGynnsamma inflationsutsikter

Krninflation InflationKlla: US Department of Commerce, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Prognos

SEB


16/48


17/48


17

Japan

Frstrkt deflationsoro Lngsam terhmtning i r och 2011

Starkare fretagssentiment, men svagareinvesteringsplaner

Het valutadebatt, yenen frsvagas mot 110

Japan har drabbats hrt av finans- och kreditkrisen.BNP fll med ca 5 procent frra ret. Industripro-duktionen fll betydligt djupare n i Euro-zonen ochUSA. Den starka yenen som registrerade 14-rs-hgsta mot dollarn i november bidrog till att frdju-pa exportnedgngen samtidigt som investeringarnarasade. Framver tror vi att svagare yen, global ter-hmtning och viss ytterligare finanspolitisk stimulansrcker fr att tillvxten ska n 1,5 procent i r och1,8 procent nsta r, strax ver konsenussynen.

Flera finanspolitiska stdpaket har sjsatts fratt sttta ekonomin. I december presenterades detsenaste, motsvarande sammanlagt 1,5 procent avBNP. Hittills har inte stimulansen ftt fart p hus-hllens konsumtion, trots att arbetslsheten toppade inovember i fjol och nu r p vg ned. Vi spr en fr-siktig uppgng i konsumtionen p 1 procent bde i roch 2011. Att konsumentfrtroendet har fallit tillbakaefter fjolrets uppgng r oroande. Skulle det fortsttaned kan privatkonsumtionen utvecklas svagare.

Stigande fretagssentiment i Tankan-rapporten, isynnerhet inom tillverkningsindustrin, indikerar att enterhmtning fr investeringarna r p vg. Vi trordrfr att investeringarna kar med ca 3 procent i roch drygt 4 procent 2011, ven om de faktiska inves-teringsplanerna fortfarande r mycket avvaktande.

Pristrycket r mycket lgt: svl KPI- som krninfla-tionen ligger nu en bra bit under nollstrecket, och allttalar fr fortsatt deflationstryck. KPI-inflationen

(-1,7 procent i december) ligger kvar mellan -1,5 och-2 procent ngra mnader till, och stiger sedan ngot itakt med stigande inhemsk och global tillvxt. Denhamnar p -1,2 procent i genomsnitt i r, 0,0 procent

2011. ven krninflationen ligger kvar under noll-strecket ett bra tag till; hamnar p -1,0 procent i ge-nomsnitt i r, -0,5 procent 2011.

Den nya finansministern Naoto Kan har betonatvikten av svagare yen och angett en USD/JPY-kursp 95 som lmplig fr den japanska exportindustrin.Finansdepartementet har drmed ndrat strategi nrdet gller kommunikationen kring valutan, vilket kantolkas som ett tecken p att Japan r redo att interve-nera p valutamarknaden. Det skulle i s fall varafrsta gngen sedan 2004.

Den japanska ekonomin skulle onekligen m bra av en

svagare valuta, inte minst med tanke p den kraftiganominella appreciering som skett de senaste ren. Ensdan skulle vara ett medel att svl minska deflatio-nen som att stimulera tillvxten. Mot bakgrund avdetta tror vi att Bank of Japan hller kvar styrrn-tan p nuvarande 0,1 procent t o m frsta kvarta-let nsta r d en frsiktig hjningscykel pbrjas. Virknar med att yenen gradvis frsvagas i denna milj.I juni str USD/JPY i 95 och den nr 110 i slutet p2011; en utveckling som r frenlig med en exporttill-vxt p ca 4 procent per r 2010-2011.

Den svaga tillvxten i kombination med stora finans-

politiska stimulanspaket tr p statsbudgeten. Fjolretsunderskott p nrmare 8 procent av BNP kar till 9procent i r. Det innebr att statsskulden nr en bra bitver 200 procent av BNP nsta r. Det allvarliga bud-getlget har ftt Standard & Poors att ge Japan nega-tiva utsikter, och en nedgradering frn dagens AAkryper nrmare.

Samtidigt har den offentliga sektorn i Japan storatillgngar, vilket gr att den offentliga nettoskuldeninte ligger s mycket hgre n i t ex USA och Storbri-tannien. Drtill kommer att den lnga perioden avverskott i bytesbalansen ger en exceptionellt starkfrmgenhetsstllning gentemot omvrlden.

Index 100 = juli 2007Vxelkurser

EUR USD JPY GBPKlla: Reuters EcoWin

jul

07

okt jan

08

apr jul okt jan

09

apr jul okt jan

10

70

80

90

100

110

120

130

140

150

70

80

90

100

110

120

130

140

150

rlig procentuell frndringKollaps i industriproduktionen

Euro-zonen Japan USAKlla: Eurostat, Federal Reserve, METI

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-40-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

-40-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10


18/48


18

Asien

Fortsatt styrka Penningpolitisk tstramning

Risker fr tillgngsprisbubblor Begrnsat inflationstryck

Konjunkturnedgngen i snabbvxande Asien blevmild. I kontrast mot trenden i vriga vrlden, inklusi-ve en emerging markets-region som steuropa, stegBNP i flertalet lnder 2009. Andra halvret skedde enterhmtning med std av frbttrad export, tervn-dande kapitalstrmmar samt finanspolitiska stimulan-ser. Strkta konjunkturbarometrar tyder p att upp-gngen frstrks i r och att drivkrafterna breddas.Asien, exklusive Japan, kan allts bibehlla en starktillvxt, trots moderat efterfrgan i Vst.

Tillvxtdynamiken ledde i slutet av 2009 till att fleracentralbanker pbrjade en monetr tstramning.Detta frmst fr att motverka bubbeltendenser i till-gngspriser. Hittills har tstramningen besttt av olikakreditregleringar och skrpta reservkrav p banker,samt i Kina, ven av uppjusterade marknadsrntor.Under vren vntas ven de frsta styrrntehj-ningarna i Kina och Indien. I kombination med av-klingande finanspolitiska stimulanseffekter leder denpenningpolitiska tstramningen till att BNP-tillvxtenplanar ut eller dmpas ngot 2011.

Vr bedmning r liksom tidigare atten allvarlig pris-uppgng i konsumentledet utgr en mindre riskn bubbeltendenser p aktie- och fastighetsmarknader.Asiens ekonomier har numera strre frmga attneutralisera prisimpulser frn rvarusidan. Resursut-nyttjandet r inte anstrngt och hittills har konjunktur-uppgngen i hg grad varit ledd av investeringar.Ekonomierna nr heller ej samma snabba tillvxt somunder 1990- och 2000-talen. F lnder, driblandIndien och Vietnam, brottas dock med svrare infla-tionsproblem, med priskningar nra tvsiffrigt i r.

Stark Kina-tillvxt utan verhettningBNP-tillvxten i Kina accelererade, i linje med vrprognos, till 10,7 procent under fjrde kvartalet. Hel-rssiffran blev 8,7 procent, en bit ver lngsiktigamlet 8 procent. Flera tecken, frmst en terhmtningi exporten, tyder p att ekonomin nu fr ytterligarefart. Vi spr att tillvxten frstrks till 12 procentunder frsta halvret. En sammanvgd ledandeindikator tyder p att tillvxten kan bli nnu hgre.Men tillvxtsignalen verdrivs nog ngot av fjolretsskarpa brslyft d brsen r en av delindikatorerna.

Hittills har tillvxten i hg grad stimulerats av statliga

investeringsprojekt och en kraftig kreditexpansion.Bankernas nyutlning mer n frdubblades 2009,vilket terspeglas i en kraftig kning av breda penning-mngdsmtt. Risken fr verhettning har lett till att

myndigheterna brjat trampa p bromsen genomatt vidta olika tgrder riktade mot frmst bank-systemet. Under andra kvartalet inleds hjningar avstyrrntan och en appreciering av valutan (se ven

Internationell versikt). Den penningpolitiska tstram-ningen i kombination med avtagande investeringssti-mulans bidrar till en moderering av tillvxttakten andrahalvret 2010. Vi rknar med att Kinas BNP kar medi snitt 10,5 procent i r och 9,0 procent 2011. Ris-kerna r p uppsidan fr 2010.

Den rliga KPI-takten har gtt frn -1,5 procent frett halvr sedan till plus 1,5 procent i januari. Krn-mttet har rrt sig mer blygsamt frn -1,5 till noll

procent i december. Risken fr att inflationen skafortstta uppt p ett okontrollerat stt r relativt liten.Det finns flera terhllande priskrafter: kapacitetsut-nyttjandet i industrin ligger nnu en bit under trendensenaste fem ren. Lnekningstakten har dmpatsptagligt det senaste ret. Och den kommande yuan-apprecieringen dmpar importpriserna. Vi rknar dr-fr med att en mttlig ekonomisk-politisk tstramningr tillrcklig fr att inflationen ska stanna p 4procent som rsgenomsnitt 2010 och 5 procent2011.

Snabb vndning i IndienIndien har repat sig ovntat raskt, med finanspoli-tisk expansion som pdrivande kraft. Industrins pro-duktion kar sedan augusti i fjol med ver 10 procenti rstakt, kredittillvxten har terhmtat sig ngot ochredan mrks en ganska stark inhemsk efterfrgan istderna. Samtidigt har inflation och inflationsfrvnt-ningar stigit snabbt. Regeringen har i vinter infrtvissa prisregleringar p livsmedel och reservkrav pbanker har hjts. Tillsammans med hjda rntor fram-ver bryts prisaccelerationen senare i r. Nsta rstramas ven finanspolitiken t fr att tygla budget-obalanserna. BNP-prognosen fr 2010-2011 hjs

ngot, till 8,5 respektive 7,5 procent.

rlig procentuell frndring resp index 100=1996Kinesisk tillvxt rusar ett tag till

BNP (v axel) Ledande indikator (h axel)Klla: Reuters EcoWin

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

97

98

99

100

101102

103

104

105

106

6

7

8

9

1011

12

13

14

15


19/48


19

Euro-zonen

Skakig vg framvermed bekymmer

terhmtningen fortstter Fortsatt stora budgetunderskott

Greklands kris tynger euron

ECB brjar hja i december

Euro-zonens BNP fll med 3,9 procent 2009. Raset iden globala industrikonjunkturen som fljde i finans-krisens spr drabbade framfr allt Tyskland myckethrt, vilket bidrog till att BNP-nedgngen i Euro-zonenblev djupare n i USA. Industriproduktionen repadesig dock fjrde kvartalet och tar ytterligare fart i r nrden globala konjunkturen vnder upp; vi spr en pro-duktionsuppgng p ca 5 procent bde i r och 2011 iregionen som helhet. BNP-tillvxten hamnar p 1,7procent i r och 2,0 procent 2011, ver konsensus-synen. Arbetslsheten planar ut runt 10,5 procent isommar och budgetunderskotten frblir hga.Budget- och finanskaoset pressar euron och reser enrad svra frgor om principer och regelverk inomeurosamarbetet.

Vr relativt optimistiska tillvxtprognos baseras bl a pen rad ledande indikatorer, bl a Euroframe-indika-torn, tyska Ifo-indexet och EU-kommissionenssentimentsindikatorer. Ifo steg mer n vntat i

januari och ligger nu p18-mnadershgsta. Dethistoriska sambandet mellan inkpschefsindex i USA(ISM) och Ifo-indexet tyder p en fortsatt frstrk-ning den nrmaste tiden och att den utlandsberoendetyska industrin drmed skulle f draghjlp. Ljusnandeorderlge fr tillverkningsindustrin och svagare europekar i samma riktning.

Indikatorerna r dock inte entydiga och det kan inteuteslutas att terhmtningen blir krokigare och

mer segdragen n vr prognos. Tysk ekonomitappade t ex lite fart i slutet p fjolret och aktrernap finansmarknaden har dessutom brjat tvivla pkraften i terhmtningen enligt ZEW-indexet. ven

inkpschefsindexet (PMI, composite) fr hela Euro-zonen fll fr frsta gngen p ett r i januari.

Den svaga detaljhandeln utgr en annan nedtrisk fr

BNP-prognosen och oskerheten terspeglas i en storspridning bland prognosmakare nr det gller hushll-ens konsumtion. Bde EU-kommissionens konsument-indikator och vr egen indikator (som bygger p bl adisponibelinkomst, olika rntor och sentimentsindika-torer) signalerar dock tydlig terhmtning i r.

Sammantaget rknar vi med att den kvartalsvisa BNP-tillvxten hamnar p 0,3 procent frsta kvartalet fratt sedan stiga gradvis till 0,6 procent fjrde kvartalet.

Helrssiffran blir 1,7 procent fr hela regionen. Tysk-land leder terhmtningen med en BNP-tillvxt p 2,1procent. Nsta r kar BNP med 2,0 procent i regio-nen, ver bde konsensussynen och trendtillvxten.

Privat konsumtion i hela regionen terhmtar sig trotsatt tyska skrotningspremien p bilar fasas ut. Vi rknarmed en kning p 0,4 procent i r och 0,9 procent2011. Exporten stiger gradvis under prognosperioden:omkring 4 procents kning 2010 och ngot starkare

2011, vilket innebr att tillvxtbidraget frn utrikeshan-delsnettot slr om frn -1,2 procentenheter i fjol till ca0,5 procentenheter 2011. ven investeringarna repar

Procentuell frndringBNP p vg upp

Annualiserade kvartalsfrndringarrlig procentuell frndringTillvxtindikator (Euroframe)

Klla: Euroframe, Eurostat, SEB

04 05 06 07 08 09 10 11

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0 PrognosSEB

Index (Ifo: 2000=100) och nettotal (ISM)Synkroniserad terhmtning

Tyskland (Ifo, v axel) USA (ISM, h axel)Klla: Ifo, ISM

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

30

35

40

4550

55

60

65

80

85

90

95

100

105

110

rlig procentuell frndring och nettotalPositiva signaler i industrin

Industriproduktion (v axel)Orderingng (h axel)

Klla: Eurostat, DG ECFIN

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-70

-60-50

-40

-30

-20

-10

0

10

-20

-15

-10

-5

0

5

10


20/48


21/48


21

Euro-zonen

betskostnader; de steg med ca 3,5 procent i Euro-zonen i fjol (4,5 procent i Tyskland), men faller tillba-ka med 0,5 procent i r.

HIKP-inflationen rr sig som vanligt mer ryckigt nkrninflationen. Stigande energipriser och i viss mnhgre livsmedelspriser bidrog till att ett omslag frn-0,5 procent i september till 0,9 procent i december.Fallande priser i producentledet (PPI) inom indu-strin i kombination med lgre el- och energipriser talarfr att HIKP-inflation vnder ned inom kort. Denbottnar p 0,3 procent i januari nsta r, klttrar dref-ter till 1,1 procent i slutet p 2011. Mtt som rsge-nomsnitt hamnar HIKP-inflationen p 0,8 procent

bde i r och 2011.Budgetsaldo, bytesbalans, statsskuld ochinflation 2009Saldo, bytesbalans (CA) och skuld mts som andelav BNP och inflationen (HIKP) som rlig procentuellfrndring

Saldo CA Skuld HIKPGrekland -13,1 -8,6 112,6 1,3Irland -12,5 -3,1 65,8 -1,7Spanien -11,5 -5,4 54,3 -0,3Frankrike -8,5 -2,3 76,1 0,1

Portugal -8,2 -10,4 77,4 -0,9Slovakien -6,4 -6,1 34,6 0,9Slovenien -6,3 -0,8 35,1 0,9Belgien -5,9 0,6 97,2 0,0Italien -5,4 -2,4 114,6 0,8Nederlnderna -4,8 3,1 59,8 1,0Malta -4,5 -3,6 68,5 1,9sterrike -4,3 1,5 69,1 0,4Cypern -3,5 -11,8 53,2 0,2Tyskland -3,2 4,0 73,1 0,2Finland -2,5 1,1 41,0 1,6Luxemburg -2,2 9,9 15,0 0,0

Euro-zonen -6,5 -0,7 78,8 0,3Klla: EU-kommissionen, Eurostat, SEB

Inflationstakten varierar en hel del i regionen. Pro-blemlnder med stora budget- och bytesbalansunder-skott (tvillingunderskott) tenderar att ha lgre infla-tion n genomsnittet. En tolkning r att dessa lndernu str infr stora behov av en real depreciering avvalutan fr att kunna ka sin konkurrenskraft ochkrympa bytesbalansunderskottet. Det betyder attinflationstakten mste vxla ned relativt omvrlden(andra EMU-lnder). En sdan process verkar hapbrjats i lnder som Irland, Portugal och Spanien.Erfarenheterna visar dock att en sdan interndevalve-ring ofta blir bde utdragen och smrtsam. Mnstretinom Euro-zonen r heller inte entydigt, vilket denrelativt hga inflationen i Grekland visar. Den tyskasituationen med lg inflation och ett hgt hushllsspa-rande som hller uppe verskottet i bytesbalansen

utgr ocks ett viktigt undantag.

ECB hjer i decemberLgt resursutnyttjande, lg inflation, svag kredit- ochpenningmngdstillvxt samt lga inflationsfrvnt-ningar talar fr lg styrrnta en lngre tid. Det grven penningpolitiska tumregler, s k Taylorregler, sombygger p resursutnyttjandet och inflationsutveck-lingen. ECB:s egen retorik signalerar heller ingen brd-ska att hja. Banken hller fast vid en hgst beskedlig

BNP-prognos (tillvxt p 0,8 procent 2010 och 1,2

ProcentFallande krninflation

Krninflation HIKP-inflationKlla: Eurostat, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

PrognosSEB

rlig procentuell frndringSvag kredittillvxt

Krediter M3Klla: ECB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 -2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Procent av BNPStora budgetunderskott

Euro-zonenTysklandFrankrike

ItalienSpanienIrland

Grekland

Klla: Eurostat, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-17,5

-15,0

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-17,5

-15,0

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0Prognos SEB


22/48


22

Euro-zonen

procent 2011) och en HIKP-inflationstakt tydligtunder den mlsatta.

Oro fr hlsan i Euro-zonens banksystem r ett

annat skl fr ECB att vila p hanen. Enligt IMF ter-str mer nedskrivningar i regionen n i USA somredan har klarat av huvuddelen. Hg efterfrgan frnbanksektorn p lnga krediter (main refinancingoperations) signalerar ocks att det kommer drjaett bra tag innan banksektorn hittar tillbaka till sittnormallge.

Kreditfrhllandena i regionen r dessutom fortfaranderelativt strama, ven om de har lttat p sistone enligtECB:s egen lnebarometer (bank lending survey).Att stora penningbelopp parkeras p ECB:s kontonindikerar att bankens likviditetsinjektioner inte ger

nskvrt stimulanseffekt i ekonomin, vilket r ytterli-gare ett argument fr lg styrrnta.

Vi rknar nu med att ECB pbrjar en frsiktighjningscykel i december i r, vilket r tre mnadersenare n vi trodde i november. Refirntan hjs dmed 25 rntepunkter till 1,25 procent. Innan frsta

NettotalKreditvillkoren har lttat

Klla: ECB

03 04 05 06 07 08 09

-40-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

-40-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

hjningen drar ECB upp effektiva dagslnerntan(EONIA), som nu ligger ca 70 rntepunkter understyrrntan. Banken fljer sedan upp med ytterligarefem 25-punktershjning under loppet av 2011. Refi-

rntan ligger p 2,50 procent i slutet p 2011.


23/48


23

Euro-zonen

Avgrande lge fr PIIGS-lnderAvsaknaden av nationell penningpolitik inom euro-omrdet stller hga krav p finanspolitiken. Det rhuvudorsaken till Stabilitets- och tillvxtpaktens

fokus p restriktioner fr offentliga skuldniver ochunderskott. Flera lnder, framfr allt de sk PIIGS-lnderna (Portugal, Irland, Italien, Grekland ochSpanien) fr nu betala priset fr en lng period avsvag finanspolitik i form av hgre rntor och krav pstatsfinansiell sanering.

Situationen r avgjort mest akut i Grekland. Landethar sammantaget strst problem med stigandeoffentliga utgifter, exploderande budgetunderskottoch hg niv p statskulden. Drtill kommer enogynnsam kostnadsutveckling och lgt nationelltsparande som medfr extra stora krav p utlndskfinansiering. Greklands trovrdighet har ocks

allvarligt skadats av att man upprepade gngerdribblat med officiella budgetsiffror.

Vr bedmning r att situationen drefter r mestallvarlig fr Portugal och Spanien. Portugals pro-blem r i hg grad av samma art som Greklands,om n inte lika allvarliga. I Spanien har kraschen phusmarknaden medfrt att arbetslsheten nttextrema niver, vilket bidragit till snabbt stigandeunderskott. Drmed har underliggande problemmed konkurrenskraft och demografiskt kostnads-tryck blottlagts.

Situationen ser mindre dlig ut fr Irland och Italien.Irlands finansiella system drabbades hrt underkreditkrisens kulmen och budgetunderskottet harstigit snabbt. Man kom dock in i krisen med enmycket lgre skuldniv och har dessutom tagit frambetydande besparingspaket. Italien har under enlng tid legat p en hg offentlig skuldniv, menbudgetunderskottet r inte lika stort som i vrigamedelhavslnder.

P kort sikt kan man tnka sig olika scenarier frhur krisen kommer att fortskrida: 1) Lnderna tarsjlva tag i problemet och genomfr stora sane-ringsprogram. 2) Internationella stdpaket sys ihopmed strre EMU-lnder som lngivare samtidigt

som saneringsprogram genomfrs. 3) Lndernastller in betalningarna och lmnar/kastas ur euro-samarbetet.

Ett Eurolands betalningsinstllelse eller uttrde urvalutaunionen skulle troligen uppfattas som ett myck-et stort bakslag fr hela euro-projektet. Risken frspridningseffekter med stigande finansiell oro rocks mycket stor. Om Grekland skulle stlla in betal-ningarna skulle marknadens frvntningar avseendedefaults i andra PIIGS-lnder drastiskt ka. Samtidigtr det i nulget alltmer tveksamt om framfr allt Grek-land har den politiska styrkan att f ordning p ekono-min p egen hand. De tgrder som hittills presente-rats r lngt ifrn tillrckliga. Det krvs mer omfattan-de tgrder, men framfr allt reformer som snabbtverkligen beslutas och implementeras, fr att lugna

omvrlden.I nulget bedmer vi drfr alternativ 2 som det mestsannolika scenariot fr Grekland. Ett internationelltrddningspaket reser visserligen en rad frgor avsvl legal art som nr det gller moral hazarddilemmat. Det formella regelverket tillter inte ECB attdirekt g in och kpa enskilda lnders statspapperoch drigenom stdja ett land i statsfinansiell kris. Iett alltmer akut krislge r det dock troligt att enskildastora lnder som Tyskland och Frankrike kan g inmed stdtgrder. IMF kan ocks komma att spelaroll ven om eurolnderna helst vill undvika en sdanlsning inom sjlva valutaunionen.

ven moral hazard-problemen gr frmodligen attmildra. Genom att kombinera std till Grekland medstrnga krav p lngsiktiga tgrder kan man gramedicinen s besk att andra lnder tappar aptiten pliknande lsningar.

Vr slutsats blir att riskpremien p grekiska statspap-per kommer att sjunka tillbaka, mest troligt som eneffekt av internationell hjlp. Ett rddningspaket frGrekland skulle ocks i viss mn bidra till att pressaned rntespreadarna fr andra PIIGS-lnder. Menmed tanke p det enorma utbud av statspapper sominvesterare kommer att mta de nrmaste ren r detsannolikt att lnder med svaga offentliga finanser

kommer att f betala mer fr statsupplningen.Rntedifferenser gentemot Tyskland kommer drfratt ligga kvar p betydligt hgre niver jmfrt medperioden 2001-2007.

Turbulensen inom eurozonen kan ven f effekter frandra EU-lnder som vill infra euron i nrtid, dettagller framfr allt Estland. Om situationen i PIIGS-lnderna frvrras ytterligare kan ECB och euroln-derna fredra att fokusera sina krafter p de internaproblemen innan man r beredd att diskutera enutvidgning och slppa in nya medlemmar. Vrt huvud-scenario r dock att Estlands lga statsskuld ochfinanspolitiska beslutsamhet under krisen utgra

tillrckliga skl fr att landet accepteras som euro-medlem 2011.

Procentenheter ver Tyskland

Strre rntespreadar

GreklandItalien

SpanienIrland

Portugal


98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1

0

1

2

3

4

5

6


24/48


24

Storbritannien

Parlamentarisk oskerhet Rekordstor optimism i nringslivet

Bank of England hjer i december Storbritanniens kreditbetyg i fara

Den brittiska konjunkturnedgngen blev segdragen.Men efter sex kvartals BNP-fall lngst bland G7-lnderna vxte ekonomin under det fjrde kvartalet.Efter fjolrstappet p 4,8 procent, strst sedan 1931,vxer BNP med 1,8 procent i r och 2,6 procentnsta r. Prognosen ligger ver konsensus, menunder Bank of Englands bedmning och innebr attBNP nr tillbaka till tidigare toppniver frst mot slutetav 2011.

Fretagens frtroendeindikatorer visar p tilltagandeoptimism. PMI i tillverkningsindustrin (56,7 i januari)ligger p den hgsta nivn sedan 1994 och OECD:sledande indikator har studsat upp rejlt. Uppgngen iindustrin betyder att investeringarna repar sig efter ennedgng med 14 procent 2009. Det lga kapacitetsut-nyttjandet hller emot uppgngen i r, men 2011vxerinvesteringarna med 8 procent. Hygglig efterfrgani omvrlden lyfter exporten: omkring 4 procents k-ning 2010 och dubbelt upp 2011. Nettoexportbidra-get blir knappt 0,5 procentenheter bda ren.

Momssnkningen, lgre bolnerntor och energikost-nader bidrog frra ret till att strka hushllens ekono-mi trots stigande arbetslshet och svag lnetillvxt.Men konsumtionen fll med drygt 3 procent 2009eftersom hushllen i stllet valde att bygga buffertarinfr framtiden. Sparkvoten har p kort tid stigitmed ca 9 procentenheter, ungefr lika mycket somunder 1990-talskrisen, och verstiger nu det lngsikti-ga medelvrdet. Momshjningen i kombination fortsattskuldavveckling och en trg terhmtning p arbets-marknaden hller tillbaka inkomster och konsumtion i

r: hushllens konsumtion vxer med 0,3 procent2010 och vxlar upp till 1,2 procent 2011.

Uppgngen i arbetslsheten blir inte s stor somvi tidigare befarat. Det senaste halvret har arbetsls-heten legat strax ver 8-procentsstrecket, och prog-nosen r att den lngsamt faller tillbaka till 7,5

procent 2011. Att arbetslshetsuppgngen blivitmycket mildare n vad historiska samband med BNP-fall indikerat, kan tolkas som att tillvxtsiffrorna kom-mer att revideras framver.

Parlamentsvalet i sommar kan bli dramatiskt. De kon-servativa (Tories) leder klart i opinionsmtningarna,men ser inte ut att f absolut majoritet. Deoffentligafinanserna visar rekordstora underskott p nr-mare 13 procent av BNP i r och risken r att en

koalitionsregering (hung parliament) inte lyckasstrama t finanspolitiken tillrckligt. Detta har skapatoskerhet om huruvida Storbritannien kommer attfrlora sitt hga kreditbetyg. Om betyget, i likhetmed Japans, snks frn AAA till AA, tyder nuvarandeprissttning p ca 50 punkters hgre statsobligations-rntor. Vrt huvudscenario r dock att kreditvrde-ringsinstituten vilar p hanen tills det parlamentariskalget klarnat och att tillrckliga finanspolitiska tstram-ningar genomfrs med brjan 2011.

Inflationennr 2,9 procent i r ver mlet menuppgngen blir tillfllig och mngden lediga resurser i

ekonomin talar fr att inflationenfaller tillbaka till1,3 procent 2011. Bank of England pbrjar hjningari december, ungefr samtidigt som ECB och Fed, menhar ingen brdska att n mer normala rnteniver runt4 procent. I december 2011 ligger styrrntan p 2procent.

Pundet, som fll fritt under krisen, har sedan rsskif-tet tertagit 7 procent av vrdet i handelsviktade ter-mer. Men det finns utrymme fr en ytterligare pund-frstrkning. Vr prognos r att pundet strks frndagens 0,87 till 0,85 mot euron mot slutet av 2010och 0,80 mot euron mot slutet av 2011.

Real BNP, 2008:1 = 100Uppt igen

StorbritannienUSA

TysklandJapan

Klla: Nationella statistikbyrer, SEB

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q308 09 10 11

91

93

95

97

99

101

103

91

93

95

97

99

101

103

Procent av disponibel inkomstHushllens balansrkningar i bttre skick

Klla: ONS, SEB

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

125

150

175

200

225

250

275

300

325

Konsumentkrediter (v axel)Sparkvot (h axel)


25/48


25

steuropa

Gradvis konjunkturuppgng Industriproduktionen repar sig frst

Inhemsk efterfrgan strks lngsamt Valutorna apprecierar ter efter paus

ven den region som drabbats vrst av den globalakrisen steuropa reser sig nu ur den djupa reces-sionen. Men uppgngen r i sin linda och inskrn-ker sig frmst till kad export och industripro-duktion, dr ljusningen under det senaste halvret pflera hll varit tydligare n i Vst. Polen har med stdav bttre fundamenta och mindre andel utlndska lnven upprtthllit hygglig konsumtionstillvxt.

Vr syn r fortfarande att konjunkturuppgngen iflertalet lnder blir trg och ojmn. Den inhemskaefterfrganhlls tillbaka av frsiktig kreditgivning,svag lneutveckling och lgt investeringsbehov. Tilldetta ska lggas den finanspolitiska tstramning sompgr i Baltikum och Ungern och som vntas i mildareform framver i Polen, Ryssland och Ukraina.

BNP-prognoserna fr 2010-2011 skrivs upp margi-nellt jmfrt med frraNordic Outlook. Vi fortstteratt ligga ngot ver konsensus p Polen och Ryssland.

Polen var det enda landet i EU som noterade positivtillvxt i fjol (+1,7 procent); vi spr att BNP kar med3,5 respektive 4,5 procent.

Rysslands BNP vnder runt frn -7,9 procent 2009till +5,0 respektive +4,5 procent; utplanande rvaru-priser och stramare finanspolitik bidrar till att upp-gngen avstannar.

Ukraina terhmtar sig sakta efter raset i fjol. BNP-tillvxten blir 2,5 procent 2010 och 4,5 procent 2011.En stabilare politisk situation efter presidentvalet kanbidra till den ekonomiska terhmtningen. Den nyvaldepresidenten Janukovitj beskrivs som mer ryssvnlig nbde fretrdaren Jusjtjenko samt den frmste mot-kandidaten i valet premirminister Timosjenko. Han

rlig procentuell frndring

Industriproduktion

Polen Ryssland Ukraina Klla: Reuters EcoWin

jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt07 08 09

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

vill samtidigt fortstta integrationsprocessen med EUsamt samarbeta med IMF fr att upprtthlla stdl-nen. Vi tror drfr fortfarande att Ukraina kan undvikaen betalningsinstllelse.

Marknadens frtroende har tervntStora bytesbalansunderskott gjorde steuropa extrasrbara fr den internationella kreditkrisen. Omsvng-ningen i externbalanser i kombination med att debaltiska staterna och Ungern uppvisat disciplin i bud-getsaneringen r viktiga skl till att marknaden ter-ftt frtroende fr regionen. Senaste halvret harsteuropa varit bland de starkaste omrdena i vrl-den nr det gller brs- och valutautveckling.

Den allra senaste tiden har dock en sviktande globalriskaptit bromsat valutafrstrkningarna i steuropa. IRyssland kan ven premirminister Putins uttalandeom att en fr stark rubel riskerar att kncka terhmt-ningen har pverkat. Vr prognos r dock att stva-lutorna under loppet av 2010 ter strks p basisav strkta bytesbalanser och relativa tillvxtfrdelarmot Vst.

Styrrntorna gr t olika hll. Centralbankerna iPolen och Tjeckien, som hr till de lnder som visar

klarast tecken p konjunkturuppgng, pbrjar hj-ningar under tredje kvartalet. Ryssland, Ungern ochRumnien fortstter att snka rntorna. Ryska central-bankens motiv fr detta r frmst att moderera ru-belns appreciering, men ven en verraskande snabbnedgng i inflationstakten (till 8,1 procent i januari)ger manverutrymme.

Veckodata

Vxelkurser

Tjeckien, CZK/EUR (v axel)Polen, PLN/EUR (h axel)


00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

20,0

22,5

25,0

27,5

30,0

32,5

35,0

37,5

40,0


26/48


26

Baltikum

Exportledd terhmtning Estland och Litauen bryter recessionen

Finanspolitisk tstramning Interndevalveringen fortgr peggarna hller

Det vrsta verkar vara ver i Baltikum. Tendensernatill bottenknning, som vi pekade p i hstens rappor-ter, har frstrkts de senaste mnaderna. Lnderna harftt det essentiella stdet av en gryende terhmt-ning i global efterfrgan. Detta visar sig i svlBNP-utfall fr tredje och fjrde kvartalen i fjol somfortsatt strkta framtblickande indikatorer. Exportut-sikterna har ljusnat ngot mer n frvntat.

Samtidigt fortstter budgetsaneringen. Parlamentenhar antagit 2010-budgetarna enligt regeringarnas pla-ner. Detta, och ett allt hetare euro-spr 2011 i Estland,har strkt frtroendet fr de fasta vxelkurssys-temen, vilket terspeglas i en kraftig nedgng i lokalarntor samt stora brslyft. Lgre rntor ger viss lind-ring fr skuldsatta hushll och fretag ven om denabsoluta majoriteten av lnen r i utlndsk valuta,frmst euro. Potential fr viss ytterligare rntenedgngi det korta perspektivet finns frmst fr Estland infren euro-anslutning.

andra sidan innebr den finanspolitiska tstramning-en att hushllens kpkraft hlls tillbaka av snktalner och hjda skatter. Lneanpassningen fortgrbde i offentlig och privat sektor. Denna s k intern-

devalveringsprocess som syftar till att terta frloradkonkurrenskraft efter verhettningsren berknas ihuvudsak vara avklarad efter 2010. Eurons frsvag-ning gynnar Baltikum i denna anpassning. Viss kvar-stende oskerhet om regeringarna ska orka fullfljadenna stlbadspolitik hmmar, frmst i Lettland, priva-ta investeringar och utgr nnu ett hot mot den ny-vunna ekonomiska stabiliseringen. I en milj med hgoch nnu stigande arbetslshet (cirka 15-20 pro-cent) kan vidare folkliga missnjesaktioner ter blossaupp och testa stabiliteten i regeringarna.

Fr frsta gngen p lnge har vi i vinter revideratupp BNP-prognoser i Baltikum; fr Estland ochLitauen. Fr bde lnderna ligger vi ver konsensus.Estlandprognosen bygger p att landet i maj-junigodknns som euromedlem 2011. Den ekonomiskautvecklingen i Baltikum 2010 kommer att prglas aven dual bild med en terhmtning i exporten samt enfortsatt svag inhemsk efterfrgan. Det betyder attverskotten i bytesbalanserna kvarstr. Vrt huvud-scenario r fortfarande att valutapeggarna mot eu-ron hller. Detta vilar i hg grad p antagandet att det

internationella lnestdet till Lettland upprtthlls.Vr tro att Estland antas som euromedlem 2011 pver-kar inte vr syn p tidtabellen fr de vriga; 2014 rfortsatt prognosen fr Lettland och Litauen. Fr etthalvr sedan antog Lettlands regering mlet 2014.ven Litauen siktar p 2014 meddelade dess premir-minister nyligen.

Starka barometrar i EstlandEfter ett fall p 14 procent i fjol kar Estlands BNPmed 2 procent 2010 och 5 procent 2011 (-0,3 res-

pektive +4,0 iNordic Outlook-rapporten i november).Sklen r frmst bttre efterfrgan frn Sverige ochFinland, dr fretagen vntas fylla p sina lager, samtmer investeringar infr och efter ett euro-intrde.


Export

Estland Lettland Litauen Klla: Reuters EcoWin

05 06 07 08 09

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Procent3-mnaders interbankrnta

Estland: TALIBORLettland: RIGIBOR

Litauen: VILIBOREuro-zonen: EURIBOR


jan 08apr jul okt jan 09apr jul okt jan10

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30


Lner

Estland Lettland LitauenKlla: Lokala statistikbyrer

01 02 03 04 05 06 07 08 09

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35


27/48


27

Baltikum

Tidiga tecken p en terhmtning syns i framt-blickande indikatorer. Omslaget i EU-kommissio-nens sammanvgda barometer fr fretag ochhushll har varit kraftigt. Index vnde uppt frra

vren frn historiskt lg niv och har drefter klttratnrmast oavbrutet. Uppgngen har gtt hand i handmed den i Euro-zonen och har varit klart starkare n iLitauen och Lettland. Vr bedmning r att senti-mentsindex fortstter stiga upp mot 105 i r. Historis-ka korrelationsmnster ger drmed std fr progno-sen om positiv BNP-tillvxt i r.

Riskerna fr en smre utveckling, frutom om detskulle bli nej till euron, ligger till stor del i om arbets-

lsheten fortstter upp i vr. D skulle hushllensframtidstro terigen kunna brja undermineras.

Trots fortsatt fallande lner stiger inflationen i r.Orsakerna r bl a indirekta skattehjningar samt pris-hjningar till fljd av euro-vergngen; vi spr eninflation p i snitt 2 procent i r och 4 procent 2011.

Budgetunderskottet berknas ha hamnat runt 2,5procent av BNP i fjol och drar sig ned mot 2 procent ir. Detta innebr att Estland vntas klara samtligaMaastrichtkriterier vid den utvrdering som EU-kommissionen och ECB troligen gr i maj. Estlands

goda track record i offentliga finanser de senaste 15ren har budgetunderskottet bara en gng verstigit 3procent av BNP kar sannolikheten fr ett eurointr

seb-rapport: ekonomiska återhämtningen blir inte problemfri

Documents