singer 20121026 cife2012/10/26 · prvních deset let: problémy 2/2 m. singer – krize eurozóny...

M. Singer – Krize eurozóny 1

Krize Krize eurozeurozóónyny

10. Mezinárodní konference European Governance– Corporate Governance „Perspektivy eurozóny“

Praha, 26. října 2012

Miroslav SingerMiroslav Singerguvernguvernéér, r, ČČeskeskáá nnáárodnrodníí bankabanka


EurozEurozóónana jako cesta od vysokých jako cesta od vysokých spreadspreadůů …… k vysokým k vysokým spreadspreadůůmm

vývývoj voj spreadspreadůů 10Y vl10Y vláádndnííchch dluhopisdluhopisůů vvůčůči ni něěmmeckýmeckým ddluhopisluhopisůůmm((44.1.199.1.19933--223.13.100..20122012; p.b.); p.b.)

Zatímco spready Itálie a Španělska se v krizi dostaly na srovnatelnou úroveň jako před vznikem eurozóny, spreadyIrska, Portugalska a Řecka vzrostly výrazně nad tuto úroveň

Pramen: IMF, Bloomberg

-1

1

3

5

7

9

11

13

154.

1.19

93

4.1.

1994

4.1.

1995

4.1.

1996

4.1.

1997

4.1.

1998

4.1.

1999

4.1.

2000

4.1.

2001

4.1.

2002

4.1.

2003

4.1.

2004

4.1.

2005

4.1.

2006

4.1.

2007

4.1.

2008

4.1.

2009

4.1.

2010

4.1.

2011

4.1.

2012

v p.

b.

Itálie ŘeckoPortugalsko IrskoŠpanělsko


PrvnPrvníích deset let ch deset let eurozeurozóónyny

• Měnová integrace postupovala rychlým tempem• Úvěry plynuly přes hranice v rostoucích objemech • Konvergovaly úrokové sazby • Eurozóna podněcovala růst obchodu • Země jižního křídla rychle rostly

První desetiletí eura vytvářelo zdání, že jde o funkčnía úspěšný projekt – eliminace kursového rizika nebyla v podstatě nikým zpochybňována


Koordinace politik v Koordinace politik v eurozeurozóónněě• Roli hlavního koordinačního mechanismu eurozóny měl hrát Pakt

stability a růstu (jako nedokonalý předobraz fiskální unie?) • Jeho cílem bylo omezit tzv. černé pasažérství: náklady případné fiskální

nedisciplinovanosti černého pasažéra se rozkládají na všechny země(pokud by země měly vlastní měny, rostla by jim úměrně se zadlužováním úroková sazba na obsluhu dluhu)

• Architekti eurozóny očekávali, že Pakt bude stačit k vynucení fiskálnídisciplíny

• Avšak 1): nebyl definován způsob řešení finančních krizí, resp. postup při pomoci vládám, které by se dostaly do platební neschopnosti

• Avšak 2): nebyl definován exit z eurozóny jednosměrná ulice Víra, že členství v eurozóně povede k větší disciplíněhospodářských politik (a politiků), se ukázala být iluzí; vroce 2005 změkčení SGP (z popudu Německa a Francie)


PrvnPrvníích deset let: ch deset let: problprobléémymy 1/21/2

• Eurozóna již při svém vzniku nebyla optimální měnovou oblastía nesměřovala k ní (přetrvávaly rozdíly v konkurenceschopnosti)

• Kapitál sice proudil do ekonomik, které nabídly vyšší úrokový výnos, ale pouze za cenu vyššího rizika (toto riziko věřitelé –většinou banky zemí „jádra“ eurozóny – ignorovali, neboťpředpokládali, že v nejhorším bude rizikovějším ekonomikám pomoženo) eurozóna tedy nepřinesla očekávanou lepšíalokaci kapitálu

• Snadný přístup k levným úvěrům podněcoval rychlý růst soukromých i veřejných výdajů deficity běžného účtu

• Příliv kapitálu + nízké reálné úrokové míry v zemích s vyššíinflací přehřívání těchto ekonomik


Index pracovnIndex pracovníích nch náákladkladůů

Pramen: EurostatV důsledku reforem trhu práce rostly pracovnínáklady v Německu pomaleji než jinde – Německo tak získávalo cenovou konkurenceschopnost


ReReáálnlnéé efektivnefektivníí mměěnovnovéé kurzykurzy

Pramen: EurostatMezera konkurenceschopnosti mezi Německem a jinými zeměmi v minulém desetiletí výrazně vzrostla

Poznámka: Deflátorem jsou jednotkové náklady práce; obchodní patneři: 16 zemí eurozóny


Bilance bBilance běžěžnnéého ho úúččtu tu (jako % HDP)(jako % HDP)

Deficity běžných účtů zemí jižního křídla byly vyvažovány přebytky běžného účtu Německa;(během krize dochází ke zmírnění deficitů)

Pramen: Eurostat


• Některé země eurozóny nevyužily dobrých časů(hospodářského růstu) ke konsolidaci veřejných financí,tj. ke snížení strukturálních schodků a dluhů

• Pravidla eurozóny nebyla dodržována • Politické elity EU nebyly na krizi připraveny: názorové

obraty, bagatelizace problémů, kupování času místo skutečných řešení

Eurozóna podněcovala přehřívání méně rozvinutých ekonomik, což zastíralo strukturální rozdíly mezi zeměmi, nedostatky institucionálního rámce a nedostatečnou fiskální disciplinu

PrvnPrvníích deset let: ch deset let: problprobléémymy 2/22/2


HlavnHlavníí ffááze krizeze krize

2007 2008 2009 před 2007

Náběh na krizi:

dlouhodobákumulace faktorů: bubliny,

nerovnováhy

Hypotéčníkrize v USA: (červ. 2007)

spouštěč krize

Latentnífáze

finančníkrize

Akutnífáze

finančníkrize: riziko

zhroucenísystému

Krize reálnéekono-miky

Dluhovákrize

Jednotlivé fáze krize byly výsledkem předchozího vývoje, přijatých politik a přizpůsobovacích mech.

2010

Řecká krize: květen 2010

Pád LehmanBrothers: září 2008

2012

Finančníkrize II ?(Špan.)

Měnovákrize?

(Řecko)


• Některé země si před krizí „žily nad poměry“ (Řecko dlouhodobě!) • Jiné země (např. Španělsko, Irsko) sice hospodařily poměrně střídmě,

ale: 1) záchrana bank 2) podpora poptávky během krize 3) hospodářský pokles výrazně zhoršily jejich fiskální situaci

• Přibližně dva měsíce po vypuknutí finanční krize začaly trhy diferencovat mezi bonitou vládních dluhů různých členských zemí

• Dluhová krize: financování veřejného dluhu na trhu se pro některé zeměv určité chvíli stalo příliš drahé (či nemožné), takže výše dluhu hrozila, že se vymkne kontrole (dluhová spirála)

• Fiskální politika se tak ve většině zemí EMU stala dodatečným zdrojem šoků, místo aby byla jejich tlumičem Dluhová krize: veřejné finance dané země se dostanou do natolik špatného stavu, že před proticyklickým(tj. stabilizačním) působením veřejných financí dostane přednost jejich konsolidace (byť přispívá k recesi)

DluhovDluhováá krizekrize


DvojDvojíí nerovnovnerovnovááha: deficity bha: deficity běžěžnnéého ho úúččtu tu a vla vláádndníí dluhydluhy v roce 2008 v roce 2008 (jako (jako % % HHDP)DP)

Zadlužení Irska a Španělska nebylo v roce 2008 nijak kritické; Portugalsko a zejména Řecko však bylo značně zadlužené a navíc velmi přehřáté

Pramen: Eurostat, MMF

0

20

40

60

80

100

120

-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0

Deficit běžného účtu/HDP v %

Vlád

ní d

luh/

HD

P v

%

IrskoŠpanělsko

Portugalsko

Řeckozadlužení

přehřívání


RRůůst dluhu v letech 2008st dluhu v letech 2008--2011 2011 (jako (jako % % HHDP)DP)

Zadlužení všech čtyř zemí vzrostlo velmi rychle na velmi vysokou úroveň (relativně nejlepší: Španěl.)

Pramen: MMF

112,6

44,5

71,6

40,2

129

64,9

83,1

53,9

144,5

92,2 93,3

61,2

165,4

106,5 107,8

68,5

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Řecko Irsko Portugalsko Španělsko

jako

% H

DP

2008 2009 2010 2011


PPřřesun dluhesun dluhůů

DLUHY SOUKROMÉHO

SEKTORU

DLUHY VEŘEJNÉHO

SEKTORU

DLUHY MEZINÁRODNÍCH

INSTITUCÍ(MMF, EK, ECB)

Během krize docházelo k masivnímu přesunu dluhůdo veřejných financí; tento přesun však neznamenal jejich vyřešení


MMF MMF oror EMF EMF –– absolutnabsolutníí hodnotyhodnotypoposkytnutskytnutíí úúvvěěrrůů podle regionpodle regionůů (1944(1944--2014)2014)

SD

R v

mili

ardá

ch

Objem úvěrů eurozóně dosáhl v absolutním vyjádřeníbezprecedentní výše

Pramen: MMF


MMF nebo EMF MMF nebo EMF –– proporceproporceposkytnutposkytnutíí úúvvěěrrůů podle regionpodle regionůů (1944(1944--2014)2014)

Pramen: MMF

Podí

l na

celk

ovýc

h úvěr

ech

MM

F

Evropa (a v ní eurozóna!) se během krize stala nejvýznamnějším zákazníkem MMF


• Fiskální konsolidace v podobě snižování primárního schodku = skutečné řešení problému, byť za cenu zpomalení růstu či recese

• Vytváření stabilizačních fondů EFSF a ESM: rozkládání dopadůna jiné země (+ MMF) prostřednictvím fiskálních transferů

• Nákup státních dluhopisů Evropskou centrální bankou: rozkládánídopadů prostřednictvím bilance ECB

• Prohlubování nerovnováh v rámci TARGET 2 (hlavní věřitel – Německo; hlavní dlužníci – země jižního křídla): překlápěnínerovnováh uvnitř EMU do méně zjevné podoby

Zatímco fiskální konsolidace představuje řešenípříčin dluhové krize, ostatní politiky rozkládajíbřemeno dluhové krize na jiné a „kupují si čas“

DosavadnDosavadníí zpzpůůsoby soby řřeeššeneníí dluhovdluhovéékrize zemkrize zemíí jijižžnníího kho křříídladla


Vývoj Vývoj spreadspreadůů 10Y 10Y vlvl. dluhopis. dluhopisůů vvůčůči i nněěm. dluhopism. dluhopisůům m (7.1.2008(7.1.2008--2323..1010.2012; p.b.).2012; p.b.)

Po vyhlášení programu Outright MonetaryTransactions (5.9.) začaly spready klesat

Pramen: Bloomberg, vlast. výpočet Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation

0

2

4

6

8

10

12

14

168.

1.20

08

8.3.

2008

8.5.

2008

8.7.

2008

8.9.

2008

8.11

.200

8

8.1.

2009

8.3.

2009

8.5.

2009

8.7.

2009

8.9.

2009

8.11

.200

9

8.1.

2010

8.3.

2010

8.5.

2010

8.7.

2010

8.9.

2010

8.11

.201

0

8.1.

2011

8.3.

2011

8.5.

2011

8.7.

2011

8.9.

2011

8.11

.201

1

8.1.

2012

8.3.

2012

8.5.

2012

8.7.

2012

8.9.

2012

ItálieŘeckoPortugalskoIrskoŠpanělsko ECB: LTROs 489 mld EUR 21.12.2011

ECB: LTROs 529 mld EUR 29.2.2012

ECB: Vyhlášení programu Outright Monetary Transactions: 5.9.2012


Neplnění inflačního cíle (při kolapsu ekonomiky a následné deflační spirále)

Absolutní morální hazard(při bailoutu vlád natisknutím eur)

Ztráta apolitičnosti a nezávislosti(při vyvíjení tlaků k různým množinám

strukturálních a fiskálních politik)

Trojúhelník rizik ECB

V jakémkoliv rohu trojúhelníka by ECB brzy ztratila to nejcennější, co CB má – kredibilitu; i pouhékličkování mezi třemi rohy vede k její postupné erozi


• Negativní zpětné vazby mezi: 1) zranitelným finančním systémem, 2) stagnujícími ekonomikami a 3) zadluženými veřejnými financemi – přetrvává velmi křehká rovnováha mezi třemi vrcholy

• Fiskální konsolidace působí procyklicky zpomalování růstu• Stabilizace dluhu některých zemí se dostaví až za několik let, a to

na vysoké úrovni – při zpomalení hospodářského růstu roste riziko roztočení dluhové spirály

• Pomalé zavádění strukturálních reforem v zemích jižního křídla přetrvávají strukturální rozdíly mezi zeměmi

• Odliv vkladů z některých zemí jižního křídla • Slábnutí politické podpory projektu eura

Kupování času je sice možné, ale je třeba ho využít;jinak rostou náklady udržování eurozóny „při životě“

Rizika dalRizika dalšíšího vývojeho vývoje


VlVláádndníí deficity a dluhy v deficity a dluhy v eurozeurozóónněě(2006(2006––2013; 2013; jako jako % % HHDP)DP)

I když deficity začaly po roce 2009 klesat, vládnízadlužení nadále roste (a poroste)

Pramen: Eurostat, MMFPoznámka: roky 2012 a 2013 jsou předpovědi MMF

60

65

70

75

80

85

90

95

100

-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

Deficit/HDP v %

Dlu

h/H

DP

v %

20062007

2008

2009

2010

2011

20122013


Desintegrační dopad jedné sazby země jádra: kladná úroková sazba vs periferie: záporná sazba

Pramen: Malkin I., Nechio F., U.S. and Euro-Area Monetary Policy by Regions, FRBSF Economic Letter, Feb. 2012

cílovásazba pro EMU

Taylorovo pravidlo pro periferní země

Taylorovo pravidlo pro země jádra

%

Jedna velikost padne vJedna velikost padne vššem? em? 20102010--20122012TaylorovoTaylorovo pravidlo v pravidlo v eurozeurozóónněě: j: jáádro versus periferie dro versus periferie

Jednoduchá verze Taylorova pravidla: cílová sazba = 1 + 1,5 x inflace – 1 x mezera nezaměstnanosti

Země jádra: Německo, Francie, Rakousko, Belgie, Nizozemí, Finsko

Země periferie: Španělsko, Portugalsko, Řecko, Irsko


Zatímco ve Francii a v Německu HDP již dosáhl přibližně předkrizové úrovně, v zemích jižního křídla se nalézá pod ní s rizikem dalšího poklesu

Pramen: Eurostat, vl. výpočetPoznámka: sezónně očištěné a očištěné o počet pracovních dnů

RRůůst ve vybraných zemst ve vybraných zemíích do 2012 Q2ch do 2012 Q2(2008 Q3 = 100)(2008 Q3 = 100)

86

88

90

92

94

96

98

100

102

104

2008

Q320

08Q4

2009

Q120

09Q2

2009

Q320

09Q4

2010

Q120

10Q2

2010

Q320

10Q4

2011

Q120

11Q2

2011

Q320

11Q4

2012

Q120

12Q2

Řecko

Irsko

ŠpanělskoPortugalsko

Německo

Francie


Bankovní vklady v Řecku, v Irsku a ve Španělsku v posledním období klesají cena úvěrů je ceterisparibus vyšší než v zemích jádra (další desintegrace)

Pramen: ECB, Eurostat

BankovnBankovníí vklady ve vybraných vklady ve vybraných zemzemíích ch EMU EMU ((jako jako %% HDPHDP))

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998

Řecko

Irsko

Itálie

Portugalsko

Španělsko

Pozn.: Údaje o HDP Řecka počínaje 2.Q 2011: podle odhadu Eurostatu


ShrnutShrnutíí• Přestože nejpalčivějším problémem se nyní jeví dluhová krize, hlavní

problém eurozóny spočívá v její strukturální nesourodosti, nevyhovujícím institucionálním uspořádání a nedostatečném fungování(a respektování) pravidel

• Jednotná měnová politika nyní přispívá k prohlubování rozdílů mezi zeměmi jižního křídla a jádrem eurozóny

• Přetrvávání eurozóny v její stávající podobě v rostoucí míře závisí na nestandardních politikách ECB, na půjčkách a fiskálních transferech a na politické „solidaritě“ mezi (nejen členskými) zeměmi

• Krize eurozóny nespočívá v možnosti exitu některých zemí, ale v přetrvávání dosavadního způsobu jejího (ne)fungování

Největší projekt EU s ambicí výrazně urychlit její růst na úroveňzajišťující globální konkurenceschopnost tedy po více než dekáděsvého trvání růst nepřinesl, přetrvává navíc hrozba jeho kolapsu s potenciálně katastrofálními důsledky pro všechny kolem


Děkuji za pozornost

Miroslav SingerČeská národní banka

Na Příkopě 28 115 03 Praha 1

[email protected]: 224 412 000

singer 20121026 cife2012/10/26 · prvních deset let: problémy 2/2 m. singer – krize eurozóny...

Documents