Sjálfstæð peningastefna eða gjaldmiðlabandalag

Framsaga á fundi Samtaka atvinnulífsins 17. janúar 2008

Arnór Sighvatsson

Einkenni umræðunnar• Hefðbundið viðhorf: Ísland er e.t.v. hagkvæmt

gjaldmiðlasvæði (sbr. Mundell 1961 o.fl.)– Vegna smæðar er ábati Íslands af sveigjanlegu gengi

líklega minni en í stærri löndum – en það sker sig ekki úr (utanríkisviðskipti minni en stærð segir til um)

– Hagsveiflur fylgja ekki hagsveiflum nágrannalanda

– Vinnumarkaðurinn er sveigjanlegur en ekki nægjanlega til þess að hægt sé að komast hjá langvarandi tímaskeiðum atvinnuleysis ef sveigjanlegs gengis nýtur ekki við

• Mundell (1973) vs. Mundell (1961)

Veikleikar röksemdafærslu (1)

• Veröldin mikið breytt frá veröld Mundell’s (1961)– Stóraukinn hreyfanleiki vinnuafls yfir landamæri– Frjálsar fjármagnshreyfingar– Gagnkvæmt hæði landa hefur aukist vegna

hnattvæðingar fjármálamarkaða– Flotgengi helstu gjaldmiðla – hefur leitt til mun

meiri gengissveiflna en nokkur gerði ráð fyrir sem ekki skýrist fyllilega af undirliggjandi hagþróun

Veikleikar röksemdafærslu (2)• Fræðileg afstæðishyggja (Gjaldmiðil f.

Vestfirði?)

• Gjaldmiðlasvæði getur orðið hagkvæmt eftir á þótt það sé það ekki fyrir (Frenkel & Rose 1997)

• Markmið peningastefnunnar er ekki að halda fullri atvinnu – verðbólgumarkmið ekki sjálfgefið að atvinnuleysi leiði til

gengisaðlögunar

Kostnaður sjálfstæðs gjaldmiðils (1)

• Hefðbundin nálgun– Viðskiptakostnaður

– Vaxtamunur

• Vandamál við hefðbundna nálgun– Viðskiptakostnaður metinn of þröngt

• Ísland er opnara en hlutfall utanríkisviðskipta af VLF gefur tilefni til að ætla - virðisauki í utanríkisviðskiptum

• Óbeinn viðskiptakostnaður

– Vaxtamunur innra tekjuskiptingarvandamál að hluta – en vísbending um óhagkvæma ráðstöfun sparnaðar

Kostnaður sjálfstæðs gjaldmiðils (2)

• Raunverulegur kostnaður ósýnilegur, ómælanlegur og kemur fram á löngum tíma– Gengisóvissa hefur víðtæk áhrif á háttsemi heimila og

fyrirtækja. Veldur óhagkvæmni á sama hátt og mikil og breytileg verðbólga – einkum í smáríki

– Utanríkisviðskipti verða minni – velferðartap• Stutt empírískum rannsóknum (Rose, ÞGP&Breedon o.fl.)• Óafturkræfur kostnaður – raungengissveiflur hafa áhrif á

ákvarðanir um útflutning og innflutning– Samkeppni (t.d. í verslun)– Stærðarhagkvæmni

– Ákvarðanir um fjárfestingu og sparnað

Kostnaður sjálfstæðs gjaldmiðils (3)

• Gengissveiflur geta valdið fjármálalegum óstöðugleika– Fljótandi gengi er þó betra en illverjanleg

fastgengisstefna...– ...þótt gengissveiflur hafi aukist eftir að krónan

fór á flot

Niðurstaða I - kostnaður

• Sjálfstæðum gjaldmiðli í jafn litlu landi og Íslandi fylgir líklega umtalsverður fórnarkostnaður

• Hann kemur hins vegar fram á löngum tíma og birtist í minni utanríkisviðskiptum við evrusvæðið en ella (ÞGP&Breedon 60%)

Þarf sterk rök til þess halda sjálfstæðum gjaldmiðli ef annarra kosta er völ

Þjóðhagslegur ávinningur

• Hefðbundin viðhorf– Vegna sveiflna í viðskiptakjörum og breytilegra

aflabragða getur sveigjanlegt gengi verið gagnlegt tæki til þess að draga úr sveiflum í atvinnu og framleiðslu og stuðla að jafnvægi í þjóðarbúskapnum

• Umdeilt hvort gengisbreytingar magni eða mildi sveiflur (ræðst m.a. af eðli gengisbreytinga)– Ekki stutt rannsóknum hér

Dregur sjálfstæð peningastefna úr hagsveiflum?

• Íslenskur þjóðarbúskapur sker sig úr hvað varðar sveiflur einkaneyslu – ekki útflutnings

• Sveiflur einkaneyslu tengjast gengissveiflum

Sjálfstæð peningastefna/gjaldmiðill virðist fremur auka sveiflur einkaneyslu en minnka

• Gengissveigjanleiki öryggisventill?

Hvers vegna dregur sveigjanlegt gengi ekki úr sveiflum?

• Áhrif á útflutning takmarkaðri en ella vegna– Kvótakerfis

– Langs meðgöngutíma fjárfestingar í álframleiðslu

• Sterk áhrif á efnahagsreikninga heimila og fyrirtækja – sem eru sveiflumagnandi– Mikil gengislækkun líkleg til að leiða til samdráttar

– Erfðasyndin (original sin) – Ísland líkist “nýmarkaðsríkjum”

– Hrein skuldastaða – heildarskuldir/-eignir

• Áhrif gengisbreytinga á verðlag – mest í OECD

Niðurstaða II – þjóðhagslegur ávinningur

• Sjálfstæður gjaldmiðill er engin trygging fyrir háu atvinnustigi og ólíklegt að sveigjanlegt gengi mildi sveiflur– Reynsla frán 2001 bendir til hins gagnstæða

Hverju fær sjálfstæð peningastefna áorkað?

• Peningastefnan hefur í grundavallaratriðum þau tæki sem þarf til þess að stuðla að stöðugu verðlagi til lengri tíma litið – þótt líklegt sé að breytileikinn verði áfram meiri en í stærri löndum (Hunt 2006)– Spurning hve hátt vextirnir þurfa að fara og

hvað það kostar

Hvers vegna hefur árangurinn ekki verið nægilega góður til þessa?

• Óvenjustórir skellir (en fyrirsjáanlegir?) á tímum hnattræns ofsparnaðar

• Spár hafa vanmetið vöxt eftirspurnar og verðbólgu– Ófullkomin haggögn, röng líkön, dómgreind “spámanna”

– Ógerlegt að spá fyrir um gengisþróun

• Veikt miðlunarferli mikil vaxtamunur óstöðugl.• Ísland óhagkvæmt (of smátt) gjaldmiðlasvæði• Allt ofangreint

Valkostir í peningamálum (1)

• Til skamms tíma: umbætur á núverandi kerfi– Skýrari framsetning peningastefnunnar– Bætt gagnaöflun (t.d. um fjármunamyndun)– Fleiri og betri líkön– Auka dýpt skuldabréfamarkaða– Æskilegt að hið opinbera taki meiri ábyrgð á

verðbólgumarkmiðinu

Valkostir í peningamálum (2)

• Langtímamarkmið: Hætta að sóa tímanum í umræðu sem engu skilar– Afturhvarf til fastgengis– Sjálfsprottna evruvæðingu– Einhliða upptöku evru eða...– ... annarra gjaldmiðla

Hvers vegna ekki fastgengi?• Hefur verið reynt með slökum árangri

– Ísland á barmi gjaldeyriskreppu 2001

• Áhættusamt eftir að höft á alþjóðlegar fjárhreyfingar voru afnumdar árið 1995– Flóttinn frá miðjunni – til aukins sveigjanleika eða

gjaldmiðlabandalags (Danmörk undantekning)

• Eykur hættu á fjármálaóstöðugleika– Sterk tengsl á milli fjármála- og gjaldeyriskreppna

(fastgengi=minni áhættuvarnir)

Sjálfsprottin evruvæðing?

• Alsherjar evruvæðing ólíkleg nema í samhengi óðaverðbólgu– Hagræði í viðskiptum að hafa einn gjaldmiðil– Áhætta skapast í millibilsástandi

• Aukin notkun evru dregur hins vegar úr virkni peningastefnu – einkum ef hluti launa yrði greiddur í evrum

• Krónan er lögeyrir þarf atbeina löggjafa– Seðlabankinn lánar lausafé í ISK

Einhliða upptaka evru?• Ekki hægt að leiða þá umræðu til lykta án

umræðu um ESB– Upphafskostnaður án EMU-aðildar ca 15-16

ma.kr. + birgðir ≈ 40 ma.kr.

• Myntsláttuhagnaður rennur til ECB

• Lánveitandi til þrautavara? Staða bankanna sem N-Evrópskra banka yrði sterkari með aðgangi að fyrirgreiðslu ECB– Fyrirgreiðsla í ISK vanmáttug en betri en engin

Einhliða upptaka annarra gjaldmiðla?

• Mikilvægt að efnahagsleg tengsl séu náin og utanríkisviðskipti við gjaldmiðlasvæði mikil– Hvorki USD né CHF komast nálægt EUR– EES forsenda peningalegs samruna– Ekki einu sinni fríverslunarsamningur við BNA

Aðild að ESB?

• Pólitískt úrlausnarefni• EMU-aðild hefur kosti...

– Aukin viðskipti – minni raungengissveiflur– Aukin samkeppni– Aukinn stöðugleiki einkaneyslu– Fjármálastöðugleiki – samtrygging

• ...sem þarf að meta gagnvart öðrum efnahagslegum kostum/ókostum

Jafnvægi í myntbandalagi• Í myntbandalagi ákvarðast hlutfallslegt verðlag (svæða)

á mörkuðum án afskipta Seðlabanka/stjórnvalda• Raungengi (=hlutfalllegt verðlag) sveiflast eftir sem

áður, en líklega mun minna en þegar gengi gjaldmiðils flýtur

• Óhindruð samkeppni tryggir að verðbólga svæða verði til (mjög) langs tíma svipuð– Fyrirvari Belassa-Samuelsson áhrif

• Spurning við hvaða verðlag og atvinnustig jafnvægi myndast

• Hagsveiflur verða líkari Evrópu

Lokaorð

• Framtíðarskipan peningamála snýst í meginatriðum um tvo kosti– Endurbætur á núverandi fyrirkomulagi– Aðild að ESB/EMU

• Litlar líkur virðast á ESB aðild í bráð mikilvægt að bæta núverandi fyrirkomulag

eftir því sem kostur er– Sjálfstæður Seðlabanki og verðbólgumarkmið