Analyst 민02)768-7647, jaemin.ahn@nhqv.com

Company Report │ 2018. 9. 13

SK텔레콤 (017670.KS)

5G시대, 통신 1위로 만족하지 않을 것

5G 한 산업변 는 상보다 가 것. 통신사도

상 망 공 만 역할 하지 것 , SK 에 5G 산

업 주도할 것. 특 다 한 사 함께 B2B 역에 경쟁

보하고 1 사업 경쟁 지할 것 망

5G시대에 ICT기업인 SK텔레콤의 가치는 더욱 부각될 것

재 SK 단 한 통신사라 보다는 다 한 역 사 보

한 ICT( 보통신 ) 업 . 향후 5G 시 에는 들 사 시 지

가 욱 각 것 , 5G 시 에도 1 사업 향 지할 것

SK 보 한 사는 도체, 미 어, 보 , e커 등 다 한

역에 사업 하고 . 5G 시 에는 산업과 가 욱 커

지고 해질 것 상하는 , 러한 에 SK 경쟁사에

해 리한 고지 할 것

한, 5G 시 욱 해질 시 에 동사가 보 하고 는 가

50%는 B2B2C 역 공략 에 어

할 것

러한 들 감 하여 SK Top-pick 천. 견 Buy

지하 , 주가 300,000원에 350,000원 상향

지배구조 변화 – 기업가치 제자리 찾기를 위한 포석

SK 간지주사 지 시 에 진행 것. 할 후

재 운트 고 는 사 가 것 보

, 에 는 고 당 지할 는 통신 사(SK ) 다

한 사업 보 한 SKT 간지주 사에 택 할 것

특 재 SK 시가 21 원 , 사 SK하 닉 , SK

드 드, 11 가, ADT 등 가 하 통신 본업 가 는

0( )에 가 울 도 지 못하고 는 주가라고 단함

Buy (유지)

주가 350,000원 (상향)

가 (’18/09/11) 271,500원

종 신

KOSPI / KOSDAQ 2,283.20 / 820.23

시가 (보 주) 21,922.5십 원

행주식 (보 주) 80.7 만주

52주 고가 ('17/08/02) 280,000원

저가 ('17/02/02) 220,500원

평균거래 (60 ) 36,767 만원

당 (2018E) 3.68%

42.6%

주 주주SK 3 25.2%민연 9.0%

주가상 3개월 6개월 12개월

절 (%) 12.7 16.3 10.1

상 (%p) 21.9 25.2 13.8

2017 2018E 2019F 2020F

매 17,520 17,040 17,704 18,799

감 2.5 -2.7 3.9 6.2

1,537 1,375 1,498 1,700

8.8 8.1 8.5 9.0

( ) 2,600 3,187 2,880 2,912

EPS 32,198 39,466 35,667 36,061

감 55.1 22.6 -9.6 1.1

PER 8.3 6.9 7.6 7.5

PBR 1.2 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA 5.7 5.5 5.4 4.6

ROE 15.4 16.9 13.7 12.6

채비 85.4 74.7 70.0 67.8

차 5,490 3,561 3,903 2,063

단 : 십 원, %, 원,

주: EPS, PER, PBR, ROE는

료: NH투 본 전망

물 분할을 가 한 SK텔 콤 지배구조 변화

SK

SK

25.2%

SK하 닉 SK플래닛 SK브 드 드

20.1% 98.1% 100%

SK

SK

25.2%

SK SK하 닉 SK플래닛 SK브 드 드

100% 20.1% 98.1% 100%

동 상 상

료: NH투 본

37

SK텔 콤 www.nhqv.com

SK텔 콤의 지 구조 변화 – 조건 가야할

분할이 필 인 이

- KT-KTF합병 로

어든 시가총액, 다시

풀이할 는 없다

당사는 SK 간지주사 하 는 지 변 평가한

다. SK 통신 본업 가 뿐만 니라, 사 가 도 discount 고

어 재 에 는 업 가 , 사 , 등 든 에

할 리하다고 단한다.

업 가 에 보 , SK 재 SK하 닉 , SK 드 드, 11 가

근 결 한 ADT 등 보 하고 에도 하고 평가 고 다.

들어 SK 시가 21.9 원 SK하 닉 11 원, 11 가 2.75 원

(지 6월 상 ), SK 드 드 1.8 원( 가 ), ADT 1.28 원

( 가격 ) 등 지 가 하 , SK 통신사업 가 는 5 원

에 과하다. 는 KT LG 플러 시가 에도 게 못 미 는

평가 다. 사 가 30% 도 할 하 라도 SK

본업 가 는 9 원 평가 간에 는 변하지 는다.

는 내 통신사들 다 라에 해 규 가 심해 Valuation discount 고

, 해 하 해 는 합병보다는 할 통해 각 가

한다. 한 통신사는 계 통신사 가 당

보 하고 , PER 10 내 (SK 6.9 , KT 10.6 , LG 플러 11.8

) 계에 가 낮 다. SK 사 고, 향

후 재 SK 드 드, 11 가, ADT 등 통신사 valuation

에 어 는 는 업 다.

주가 에 도 합병보다는 할 통해 각 업 가 필 가

다. 과거 KT가 KTF 합병한 후, 각각 시가 9 원, 6 원 사가 합병 당

시 시가 9 원, 재 시가 7 원 어든 사 본 는 ,

상 할 필 는 없다. , , 과 같 고

Valuation 사들 차도 새 게 각 는 사업 사하고 상 시 업

가 는 는 사에 한 도 낮 고 독 역량

우 함 다. 특 SK 사 는 SK 에 어 사업

하지 못한 경우가 었는 , 러한 도 간 지주 사 필 한

하 다.

38

SK텔 콤 www.nhqv.com

분할의 가능

높아보이는 이

SK 간지주 사 할과 할 가지

고 는 , 에 도 당사는 할 가능 다고 단한다.

에 는 할 여러가지 택 생겨 지만, SK그룹

에 는 할 통해 사 동 시킴 재원 보할

다.

할 경우, 할 후 사 상 (SK 업 사, SK 드 드, 11

가, ADT 등) 통해 보하고 하여 새 운 동 색

할 다.

ADT 는 과 에 향후 5 에 상 시 겠다는 시하 ,

2017 7,910억원 매 2021 1.37 원 우겠다고 다.

SK 드 드는 CJ헬 재상 지는 못했지만, 언 든 상 할

는 사 , 11 가도 근 상 단행하 는 상 염 해 고 진행했

가능 다.

SK 업 사는 간지주사 립과 동시에 상 할 가능 고,

경우 에게는 택할 는 다 하게 타 다. 고

당 하는 에게는 SK 업 사 하 고, 다 한

사업포트폴리 동시에 고 한다 SK 간지주사 하

다.

한, 주주 지 하여 가능 낮 , SK 지

주 사가 SK그룹 지주 사 SK(주) 합병할 가능 라도 염 해

다 할 리해 보 다.

할 경우, SK 지주 사 신주 행 SK 업 사 주식과

통해 SK 주주 SK는 없 SK (지주 사)에 한 지

고, SK 사주 12.6%도 지 강 에 가능하다.

그러 , 사주 결 지(상 개 ) 에 통과 다 , 그

에 할 차 개시해 사주 할 므 시간 할

다.

표1. SK텔 콤의 분할을 가 한 Sum of Parts Valuation (단 : 십억원, 원)

적정가

(십 원)

가/ 가

(2Q18 )비고

SKT 무 사 11,596.0 - PER 10 적

SK 하 닉 11,192.0 3,374.7 시가적

SK 브 드 드 1,814.3 1,870.6 경 사 비 한 가 당 가 산정

SK 플래닛 (11 가) 3,055.0 2,750.0 19년 상 거래 비 0.3 적

상 가격 2.75조원

ADT 1,276.4 1,276.4 근 가격 적

타 신규 사 (IoT, O2O 등) 903.4 PER 15 적

전체 합산 가 (십 원) 29,896.2

SK 주식 80,745,711

주당 가 (원) 370,251

료: NH 투 본

39

SK텔 콤 www.nhqv.com

그림 1. SK 그룹 지배구조

SK

:신

SK 노

SK에너

SKSK네트웍

SK종합 학

SK 천

SK루브 컨

SK E&S

SKC

SK플래닛

SK브 드 드

SK하 닉

SK 포

FSK Holdings

ESSENCORE

SK 티

SK건

FSK L&S

SK

33.4%

90.0%

41.0%

25.2%

100%

30.0%

100%

39.1%

44.5%

60.0%

100%

100%

100%

100%

98.1%

100%

20.1%

에너 학 ICT, 체 , 비

SK100%

49.1%

100%

:상 사

China Gas Holdings

산 시가

15.7%

67.3%

체사IT 비

에 엠26.7%

SK매100%

SK해57.2%

SK실트51.0%

SK10.0%

료: 전 공시시 , NH 투 본

표2. SK그룹 지배주주 지분율 (단 : %)

주주 사

태원SK 23.4

SK 커 0.05

원

SK 네트웍 0.08

SKC 0.26

SK 0.03

원 SK 7.46

노 SK 0.01

료: 전 공시시 , NH투 본

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그림 2. 물 분할을 가 한 SK 텔 콤 지배구조 변화

SK

SK

25.2%

SK하 닉 SK플래닛 SK브 드 드

20.1% 98.1% 100%

SK

SK

25.2%

SK SK하 닉 SK플래닛 SK브 드 드

100% 20.1% 98.1% 100%

동 상 상

료: NH 투 본

그림 3. 인 분할을 가 한 SK 텔 콤 지배구조 변화

SK

SK

25.2%

SK하 닉

SK플래닛

SK브 드 드

20.1% 98.1% 100%

SK

SK

HC

25.2%

SK

OC

SK하 닉

SK플래닛

SK브 드 드

12.6% 20.1% 98.1% 100%

사주

가정

SK

SK

HC

25.2% + α

SK

OC

SK하 닉

SK플래닛

SK브 드 드

25.2% + 12.6%

= 37.8%20.1% 98.1% 100%

료: NH 투 본

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목표주가

350,000원 로 상향

SK 에 한 견 Buy 지하 , 주가는 300,000원에

350,000원 상향 한다. 주가는 RIM( 여 , 주 가 : Risk Free

Rate 4.0%, Market risk premium 5.2%, beta 0.6) 통해 산 하 고, 재 주가

상승 여 28.9% 단한다. 한편, 주가 350,000원 2018

상 EPS, BPS 각각 8.9 , 1.4 다.

표3. SK텔 콤 잔여이익모델(RIM) (단 : 십억원, 원)

2018E 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F

Net profit 3,187 2,880 2,912 3,228 3,515 3,852 3,324 3,324 3,324 3,324 3,324 3,324

Shareholder’s equity 19,887 22,057 24,262 26,784 29,593 32,615 35,329 38,044 40,759 43,474 46,189 48,904

Forecast ROE (FROE) 16.9% 13.7% 12.6% 12.6% 12.5% 12.4% 9.8% 9.1% 8.4% 7.9% 7.4% 7.0%

Spread (FROE-COE) 9.6% 6.5% 5.3% 5.4% 5.2% 5.1% 2.5% 1.8% 1.2% 0.6% 0.1% -0.3%

Residual income 1,814 1,354 1,227 1,371 1,464 1,589 853 655 457 260 62 -135

Cost of equity (COE) 7.3%

Beta 0.6

Market risk premium (Rm-Rf) 5.2%

Risk-free rate (Rf) 4.0%

Beginning shareholder’s equity 17,842

PV of forecast period RI 8,618

PV of continuing value 0

Equity value (C+P) 26,460

No of shares (common, mn) 80,746

12m TP

Fair price (C) 351,539

Current price (C) 271,500

Upside (-downside) 29.5%

Implied P/B (x) 1.5

Implied P/E (x) 9.6

주: RIM(Residual Income Model, 여 ) 흐 할 하나 주주 에 투 원 본과 본비 과하는

( 여 ) 가 합한 적정주주가 ( 본가 ) 보는 Valuation 다. 산식 하 다 과 같다.

본가 = 본 + 미래 여 가 합

* 여 (RIt) = 당 t - 본t-1 * 본비 (Cost of Equity)t = 본t-1 * (ROEt - COEt)

RIM 적 당할 (DDM), 여 흐 할 (DCF)과 같 결과 하 정 상 주 시킨

객 적 Valuation 라고 할 당사 Valuation 본 사 하고 다.

Market Risk Premium 적 (Guidance)

Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap.

M-cap 10 조원 상

+ 신 등 'AAA' 상

M-cap

1 조~10 조원 + 'A0' 상M-cap 2 천 ~1 조원+'BBB+' 상

M-cap

2 천 원 미만+'BBB-' 상

Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0%

* Risk Free Rate = 4.0%(공 )

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표4. SK텔 콤 분기별 매출 추이 망 (단 : 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018E 2019F

매 4,220.7 4,171.9 4,299.0 4,348.1 4,291.3 4,380.8 4,451.9 4,580.0 17,520.0 17,039.7 17,704.0

동전 2,568.9 2,497.8 2,522.4 2,532.5 2,543.3 2,550.4 2,601.6 2,612.3 10,768.8 10,121.7 10,307.5

망접 정산 150.9 156.1 156.1 185.0 132.3 136.9 136.9 208.9 624.3 648.0 614.9

신규사 타 268.8 286.1 299.7 300.9 299.8 323.0 336.0 344.6 1,075.0 1,155.4 1,303.5

타 사 1,232.1 1,232.0 1,320.8 1,329.7 1,315.9 1,370.6 1,377.4 1,414.2 5,051.9 5,114.5 5,478.1

비 3,861.2 3,819.2 3,949.5 4,034.5 3,971.3 3,993.1 4,058.6 4,183.0 15,983.5 15,664.4 16,206.0

비 ( ) 715.9 701.4 721.8 752.8 719.4 722.0 743.5 785.7 3,119.1 2,891.9 2,970.5

비 ( 고비제 ) 689.9 663.4 676.3 699.5 680.7 667.8 686.3 716.7 2,968.8 2,729.1 2,751.5

359.5 352.7 349.5 313.6 320.0 387.8 393.3 397.0 1,536.6 1,375.3 1,498.1

8.5 8.5 8.1 7.2 7.5 8.9 8.8 8.7 8.8 8.1 8.5

EBITDA 1,183.3 1,159.5 1,175.7 1,147.9 1,145.0 1,213.5 1,242.2 1,276.5 4,783.5 4,666.4 4,877.2

전 941.0 1,168.8 1,095.3 1,033.4 919.8 975.2 986.9 985.2 3,403.3 4,238.5 3,867.1

718.2 900.4 814.1 754.0 689.0 728.2 732.0 730.8 2,599.8 3,186.7 2,880.0

ARPU (원) 33,299 32,289 32,225 32,121 32,034 31,855 32,207 32,069 - - -

y-y -3.8 -7.6 -8.4 -7.9 -3.8 -1.3 -0.1 -0.2 - - -

q-q -4.5 -3.0 -0.2 -0.3 -0.3 -0.6 1.1 -0.4 - - -

주: 계 (K-IFRS1018 )에

료: SK , NH투 본

표5. SK텔 콤 실 망 (IFRS 연결) (단 : 십억원, 원, 배, %)

2017 2018E 2019F 2020F

매 - 정 17,520.0 17,039.7 17,704.0 18,799.0

- 정 전 - 17,063.5 17,577.7 18,621.1

- 동 - -0.1 0.7 1.0

- 정 1,536.6 1,375.3 1,498.1 1,699.6

- 정 전 - 1,380.1 1,480.7 1,663.9

- 동 - -0.4 1.2 2.1

( 정 ) 8.8 8.1 8.5 9.0

EBITDA 4,784.1 4,666.4 4,877.2 5,275.1

( ) 2,599.8 3,186.7 2,880.0 2,911.8

EPS - 정 32,198 39,466 35,667 36,061

- 정 전 - 39,513 35,507 35,733

- 동 - -0.1 0.4 0.9

PER 8.3 6.9 7.6 7.5

PBR 1.2 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA 5.7 5.5 5.4 4.6

ROE 15.4 16.9 13.7 12.6

주: EPS, PER, PBR, ROE는

료: NH투 본 전망

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SK텔 콤 www.nhqv.com

STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability

(십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F

매 17,520 17,040 17,704 18,799 PER(X) 8.3 6.9 7.6 7.5

감 (%) 2.5 -2.7 3.9 6.2 PBR(X) 1.2 1.1 1.0 0.9

매 원가 0.0 0.0 0.0 0.0 PCR(X) 4.5 2.9 3.0 2.9

매 17,520 17,040 17,704 18,799 PSR(X) 1.2 1.3 1.2 1.2

Gross (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 EV/EBITDA(X) 5.7 5.5 5.4 4.6

매비 비 15,983 15,664 16,206 17,099 EV/EBIT(X) 17.7 18.7 17.5 14.3

1,537 1,375 1,498 1,700 EPS(W) 32,198 39,466 35,667 36,061

감 (%) 0.1 -10.5 8.9 13.5 BPS(W) 220,967 246,288 273,161 300,476

OP (%) 8.8 8.1 8.5 9.0 SPS(W) 216,978 211,029 219,257 232,818

EBITDA 4,784 4,666 4,877 5,275 본 (ROE, %) 15.4 16.9 13.7 12.6

1,867 2,864 2,369 2,215 산 (ROA, %) 8.2 9.5 8.1 7.5

(비 ) -67.1 -229.7 -212.0 -253.7 투하 본 (ROIC, %) 11.4 7.3 7.4 8.1

타 -312.1 -25.8 0.0 0.0 당 (%) 3.7 3.7 3.7 3.7

종 , 계 2,246 3,119 2,581 2,469 당 향(%) 27.2 22.2 24.5 24.2

전계 사 3,403 4,239 3,867 3,915 당 (십 원) 706.1 706.1 706.1 706.1

비 745.7 991.3 912.2 925.5 보 주 주당 당 (W) 10,000 10,000 10,000 10,000

계 사 2,658 3,247 2,955 2,989 채( )/ 본(%) 30.5 17.7 17.4 8.4

당 2,658 3,247 2,955 2,989 채/ 본(%) 85.4 74.7 70.0 67.8

감 (%) 60.1 22.2 -9.0 1.2 생 채 7,772 7,611 7,528 7,453

Net (%) 15.2 19.1 16.7 15.9 동비 (%) 87.2 124.3 112.9 126.6

주주 2,600 3,187 2,880 2,912 행주식 (mn) 81 81 81 81

비 주주 57.8 60.5 75.0 77.7 가(W) 500 500 500 500

타포 -1.0 -40.7 -3.3 0.0 주가(W) 267,000 271,500 271,500 271,500

포 2,657 3,207 2,952 2,990 시가 (십 원) 21,559 21,923 21,923 21,923

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT

(십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F (십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F

산 1,458 3,205 2,759 4,503 동 흐 3,856 6,346 6,986 7,633

매 채 2,126 2,179 2,234 2,290 당 2,658 3,247 2,955 2,989

동 산 6,202 8,035 7,726 9,623 + /무 산상각비 3,248 3,291 3,379 3,576

산 10,145 10,099 10,667 11,138 + 종 , 계 -2,246 0.0 0.0 0.0

투 산 10,731 10,798 11,819 13,286 + 산 실( ) 1.3 42.6 37.6 37.0

비 동 산 27,227 27,140 30,321 31,774 Gross Cash Flow 4,754 7,672 7,365 7,649

산 계 33,429 35,175 38,047 41,397 - 전 본 가(감 ) -261.5 -256.9 592.7 1,009

단 채 1,992 1,600 1,380 1,143 투 동 흐 -3,071 -2,842 -6,122 -4,552

매 채무 351.7 360.5 369.6 378.8 + 산 감 29.4 0.0 0.0 0.0

동 채 7,109 6,465 6,844 7,599 - 산 가(CAPEX) -2,716 -2,779 -3,448 -3,511

채 5,819 6,041 6,180 6,342 + 투 산 매각(취득) -2,199 -108.2 -1,024 -1,467

당 채 62.0 63.5 65.1 66.7 Free Cash Flow 1,140 3,566 3,538 4,122

비 동 채 8,290 8,573 8,821 9,132 Net Cash Flow 785.2 3,503 863.7 3,081

채 계 15,399 15,038 15,665 16,731 무 동 흐 -826.6 -1,292 -810.6 -802.7

본 44.6 44.6 44.6 44.6 본 가 0.0 0.0 0.0 0.0

본 여 2,916 2,916 2,916 2,916 채 감 -826.6 -1,292 -810.6 -802.7

여 17,836 20,317 22,490 24,696 가 -47.5 1,747 -446.0 1,744

비 주주 187.1 250.4 325.4 403.1 말 산 1,458 3,205 2,759 4,503

본 계 18,029 20,137 22,382 24,665 말 채( ) 5,490 3,561 3,903 2,063