International Finance Frhjahrssemester 2012 Prof. Dr. Urs Wlchli Engehaldenstrasse 4 CH-3012 Bern Tel.: 031 / 631 4091 Fax: 031 / 631 8421 E-Mail: urs.waelchli@ifm.unibe.ch Wirtschafts- undSozialwissenschaftliche Fakultt Departement Betriebswirtschaftslehre Institut fr Finanzmanagement Wlchli, 2011 Inhaltsverzeichnis 1. Einfhrung31.1 Weshalb International Finance? .................................................................................................... 31.2 Notation ........................................................................................................................................... 5I. Das Umfeld der internationalen Finanz72. Internationaler Handel und die Zahlungsbilanz72.1 Internationaler Handel und die Theorie der komparativen Vorteile ......................................... 72.2 Die Zahlungsbilanz ......................................................................................................................... 82.2.1 Die Struktur der Zahlungsbilanz ......................................................................................... 93. Der Markt fr fremde Whrungen (FX-Markt)113.1 Die Organisation des Fremdwhrungsmarktes .......................................................................... 113.1.1 Die Teilnehmenden ........................................................................................................... 123.1.2 Grsse ............................................................................................................................... 123.1.3 Devisenhandel vs. Handel mit Banknoten ........................................................................ 133.2 Der Kassamarkt ............................................................................................................................ 143.2.1 Kursnotierung ................................................................................................................... 143.2.2 Transaktionskosten ........................................................................................................... 153.2.3 Cross Rates ....................................................................................................................... 163.2.4 Arbitrage ........................................................................................................................... 183.2.5 Abschluss .......................................................................................................................... 203.2.6 Wechselkursrisiko ............................................................................................................. 203.3 Der Terminmarkt.......................................................................................................................... 213.3.1 Kursnotierung ................................................................................................................... 223.3.2 Risiken .............................................................................................................................. 243.3.3 Cross Rates ....................................................................................................................... 253.3.4 Laufzeiten von Terminvertrgen ....................................................................................... 253.4 Die Bestimmung der Terminkurse .............................................................................................. 263.4.1 Eine Verallgemeinerung ................................................................................................... 273.4.2 Terminkurse fr Fremdwhrungen ................................................................................... 273.4.3 Die Bewertung von Terminvertrgen ............................................................................... 283.5 Futures ........................................................................................................................................... 303.5.1 Terminvertrge vs. Futures ............................................................................................... 323.5.2 Der Zusammenhang zwischen Terminkursen und Futures-Kursen .................................. 343.5.3 Konvergenz von Futures- und Kassakursen ...................................................................... 353.5.4 Vor- und Nachteile von Futures ........................................................................................ 363.6 Fremdwhrungsoptionen ............................................................................................................. 363.6.1 Marktstruktur .................................................................................................................... 373.6.2 Optionszahlungen (Payoffs) bei Verfall ........................................................................... 383.6.3 Der Einsatz von Fremdwhrungsoptionen ........................................................................ 403.6.4 Die Bewertung von Fremdwhrungsoptionen .................................................................. 413.7 Swaps ............................................................................................................................................. 464. Internationale Parittsbeziehungen514.1 Arbitrage und das Gesetz des einheitlichen Preises ................................................................... 514.2 Kaufkraftparitt (PPP) ................................................................................................................ 524.2.1 Absolute Kaufkraftparitt (APPP) .................................................................................... 524.2.2 Relative Kaufkraftparitt (RPPP)...................................................................................... 54 II 4.2.3 Die Erkenntnisse aus der PPP ........................................................................................... 564.2.4 Empirische Evidenz .......................................................................................................... 584.3 Fisher Effekt .................................................................................................................................. 604.3.1 Empirische Evidenz .......................................................................................................... 614.4 Der Internationale Fisher Effekt ................................................................................................. 644.4.1 Empirische Evidenz .......................................................................................................... 664.5 Zinsparitt ..................................................................................................................................... 674.5.1 Empirische Evidenz .......................................................................................................... 714.6 Zusammenhang zwischen dem Terminkurs und dem zuknftigen Kassakurs ....................... 724.6.1 Empirische Evidenz .......................................................................................................... 724.7 Wechselkursprognose ................................................................................................................... 734.7.1 Prognosen aufgrund von Marktwerten .............................................................................. 734.7.2 Modellbasierte Prognosen ................................................................................................. 754.7.3 Beurteilung ....................................................................................................................... 764.7.4 Die Prognosefhigkeit von Schweizer Experten ............................................................... 77II. Management von Fremdwhrungsrisiken805. Die Bedeutung von Hedging805.1 Die Irrelevanz von Hedging ......................................................................................................... 805.2 Argumente fr eine Absicherung von Fremdwhrungsrisiken ................................................ 815.2.1 Hedging reduziert die Zahlungsverzugskosten ................................................................. 815.2.2 Home-Made Hedging als Alternative? ............................................................................. 835.2.3 Hedging kann die Agency Kosten reduzieren ................................................................... 845.2.4 Hedging fhrt zu einer tieferen Steuerlast ........................................................................ 865.2.5 Hedging fhrt zu sauberen Zahlen ................................................................................ 865.3 Irrelevante Argumente ................................................................................................................. 865.3.1 Die Terminprmie gibt an, ob Hedging teuer ist oder nicht .............................................. 865.3.2 Ein wertloser Vertrag kann den Unternehmenswert nicht beeinflussen ........................... 875.3.3 Hedging beeinflusst die zinsbedingten Steuereinsparungen ............................................. 875.4 To hedge or not to hedge .......................................................................................................... 896. Messen und absichern von Accounting und Transaction Exposure906.1 Unterschiedliche Masse fr FX-Exposure .................................................................................. 906.2 Accounting Exposure .................................................................................................................... 916.2.1 Buchhalterische Praxis und konomische Realitt ........................................................... 936.3 Transaction Exposure ................................................................................................................... 946.4 Design einer Hedging Strategie .................................................................................................... 956.4.1 Das Management von Risikomanagement ........................................................................ 966.5 Das Management von Accounting Exposure .............................................................................. 976.5.1 Anpassung der Zahlungen ................................................................................................. 976.5.2 Termingeschfte ................................................................................................................ 986.5.3 Exposure Netting .............................................................................................................. 986.6 Das Management von Transaction Exposure ............................................................................. 996.6.1 Absicherung mittels Terminvertrag ................................................................................ 1006.6.2 Absicherung mittels Geldmarktgeschften (Money Market Hedge)............................... 1016.6.3 Risk Shifting ................................................................................................................... 1036.6.4 Entscheide bei der Preissetzung ...................................................................................... 1046.6.5 Exposure Netting ............................................................................................................ 1046.6.6 Das Teilen von Whrungsrisiken (Currency Risk Sharing) ............................................ 1096.6.7 Fremdwhrungsoptionen................................................................................................. 1116.6.8 Hedging vs. "informiertes" Hedging ............................................................................... 114 III 6.7 Kennen Unternehmen ihr Whrungsrisiko? ............................................................................ 1147. Messung und Absicherung von Economic Exposure1177.1 FX-Risiken und das Economic Exposure .................................................................................. 1177.1.1 Die Bedeutung von realen Wechselkursen ..................................................................... 1187.1.2 Reale Wechselkursvernderungen und die Wettbewerbsfhigkeit ................................. 1207.2 Die wirtschaftlichen Auswirkungen von (realen) Wechselkursvernderungen .................... 1217.3 Die Identifikation von Economic Exposure .............................................................................. 1227.3.1 Aspen Skiing Company .................................................................................................. 1227.3.2 Petrleos Mexicanos ....................................................................................................... 1227.3.3 Toyota ............................................................................................................................. 1227.3.4 Fragekatalog zur Identifikation von Economic Exposure ............................................... 1237.4 Die Schtzung des Economic Exposure ..................................................................................... 1237.5 Das Management von Economic Exposure ............................................................................... 1257.5.1 berblick ber die mglichen Absicherungsinstrumente ............................................... 1257.5.2 Marketinginitiativen gegen Wechselkursrisiken ............................................................. 1257.5.3 FX-Risikomanagement auf der Produktionsseite ............................................................ 1277.5.4 Wechselkursvernderungen einplanen ............................................................................ 1287.5.5 Finanzmanagement von Wechselkursrisiken .................................................................. 129III. Die Bewirtschaftung des Nettoumlaufvermgens von MNC1308. Kurzfristige Aktiven und kurzfristige Finanzierung1308.1 Internationales Liquidittsmanagement ................................................................................... 1308.2 Debitorenbewirtschaftung .......................................................................................................... 1318.3 Lagerbewirtschaftung ................................................................................................................. 1328.4 Kurzfristige Finanzierung .......................................................................................................... 1339. Bewirtschaftung des multinationalen Finanzsystems1389.1 Der Wert eines multinationalen Finanzsystems ....................................................................... 1389.2 Konzerninterne Zahlungsmechanismen ................................................................................... 1409.2.1 Festsetzen von Transferpreisen ....................................................................................... 1409.2.2 Beratungshonorare und Lizenzgebhren ........................................................................ 1419.2.3 Leading und Lagging ...................................................................................................... 1419.2.4 Konzerninterne Darlehen ................................................................................................ 1439.3 Steuerarbitrage ........................................................................................................................... 1439.3.1 Off-shore Finanzierungsgesellschaften als Dividend-Converter .................................... 1439.3.2 Lizenzgesellschaft ........................................................................................................... 144IV. Die Analyse von Auslandsanlagen14610. Portfolioinvestitionen im Ausland14610.1 Die Chancen und Risiken internationaler Aktienanlagen ....................................................... 14610.1.1 Internationale Diversifikation ......................................................................................... 14710.1.2 Die Grenzen der internationalen Diversifikation ............................................................ 15210.2 Das Wechselkursrisiko von auslndischen Anlagen ................................................................ 15310.2.1 Das Absichern von Fremdwhrungsrisiken .................................................................... 15411. Die Bewertung von internationalen Projekten15611.1 Der Umgang mit politischem Risiko .......................................................................................... 1573 1.Einfhrung Der Aufbau und grosse Teile des Inhalts dieses Readers zu International Finance wurden von Shapiro(2006)bernommen.1Kapitel3.4undTeilevonKapitel4basierenaufHull(2005) und Kapitel 11 stammt aus Eun und Resnick (2007).2 Dies ist die zweite deutschsprachige Version des Readers International Finance.Er wird des-halbFehlerundmglicherweiseauchInkonsistenzenenthalten.FallsSieaufsolchestossen sollten,bitteichSieumeinekurzeMitteilung(whrenddenPausenoderauf urs.waelchli@ifm.unibe.ch), damit ich eine entsprechende Korrektur vornehmen kann. Besten Dank! 1.1Weshalb International Finance? WirlebenineinerWelt,inderdiezentralenwirtschaftlichenAktivitten(Konsum,Produk-tion und Investitionen) stark globalisiert sind. Fr Finanzmanager ist es deshalb unabdingbar, diegrundlegendeninternationalenDimensionendesFinanzmanagementszuverstehen.Im Vergleich zur inlndischen Finanz (falls es so etwas berhaupt gibt) rcken bei Internatio-nal Finance drei Dimensionen in den Vordergrund: Whrungsrisiken und politische Risiken; Friktionen in den Mrkten; Ein erweitertes Set an Investitionsmglichkeiten.

Dies sind den auch die Themen, die wir in diesem Kurs besprechen. Dabei liegt der Fokus auf den Whrungsrisiken und der Frage, wie ausgeprgt sie sind und wie sich Unternehmen dage-genschtzenknnen.DieWechselkursezwischendenwichtigstenHandelswhrungen(z.B. US-Dollar, Pfund, Euro, Yen, Schweizer Franken) schwanken kontinuierlich und auf eine Art undWeise,dieNICHTprognostizierbarist.Anfangs2010beispielsweiselagderKursdes Eurobei1.47Franken.EinJahrspternotierteernurnochbei1.30Franken,waseinem Rckgangvonber10Prozententspricht.WelcheKonsequenzenhabensolcheVernderun-gen fr Unternehmen? Und welche Massnahmen stehen beispielsweise einem Schweizer Ex-portunternehmenzurVerfgung,dasimVergleichzurDeutschenKonkurrenzmglicher-weise pltzlich mehr als 10 Prozent teurer ist? Politische Risiken diskutieren wir dann ganz am Ende des Kurses. Sie entstehen aufgrund der Tatsache,dasssouverneStaatendie Spielregeln ndern knnen. Beispiele sind die jngs-ten Enteignungen von ganzen Industriezweigen in Venezuela. Politische Risiken gibt es aber auch im Inland. Zu denken sei beispielsweise an die Diskussionen, die im Zuge der Abstim-mungzumRauchverbotgefhrtwurden(UmsatzeinbussebeiRestaurants,Tabakkonzernen etc.). 1 Alan C. Shapiro (2006): Multinational Financial Management, Eighth Edition, John Wiley & Son. 2 John C. Hull (2005): Options, Futures and Other Derivatives, Sixth Edition, Prentice Hall. Cheol S. Eun and Bruce G. Resnick (2007): International Financial Management, Fourth Edition, McGraw Hill. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 4 Trotz fortschreitender Globalisierung gibt es immer noch zahlreiche Barrieren, die den freien FlussvonMenschen,Gtern,DienstleistungenundKapitalberdieLandesgrenzeneindm-men.BeispielefrsolcheBarrierensindZlle,juristischeEinschrnkungen,Frachtkosten, InformationsasymmetrienodersteuerlicheUngleichbehandlungen.DieWeltmrktesindim grossenMasseimperfekt.DieseFriktionenschrnkendiefreieFunktionderMrkteeinund spielenbeizahlreichenGeschftsentscheideneinewichtigeRolle.DerjapanischeAutoher-steller Honda beispielsweise hat sich entschieden, in Ohio eine Produktionssttte zu errichten, um so Handelsbarrieren umgehen zu knnen. DasglobaleSpielfeldbietetUnternehmenaberaucheinungleichbreiteresSetanMglich-keiten, beispielsweise hinsichtlich allflliger Skaleneffekte, einem gnstigeren Produktionsort odereinervorteilhafterenFinanzierungsquelle.Investierendeknnenzudemvoneinemzu-stzlichen Diversifikationseffekt profitieren, wenn sie internationale Anlagen halten. Im drit-tenTeildesKursesdiskutierenwir,wiewirdenherkmmlichenBewertungsansatzaus Valuation fr internationale Fragestellungen anpassen knnen. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 5 1.2Notation Die Variablen, die diesem Reader verwendet werden, sind wie folgt definiert: BezeichnungVariable cPrmie einer Calloption AAbsolute Vernderung A.%Relative Vernderung E(.)Erwartungswert (z.B.: E(St) ist der erwartete Wechselkurs im Zeitpunkt t) fWert eines Terminvertrags Ft,TTerminkurs im Zeitpunkt t mit Flligkeit T HWHeimwhrung (typischerweise Schweizer Franken, CHF) KLieferpreis eines Terminvertrags LVerbindlichkeit (Liability) FWLokalwhrung (typischerweise eine auslndische Whrung) N(d)Kumulierte Wahrscheinlichkeit einer standardnormalverteilten Zufallsvariable pPrmie einer Putoption PFPreisniveau im Ausland PHPreisniveau im Inland HFInflation im Ausland HHInflation im Inland R*Aktuelle reale risikofreie Rendite (diskrete Verzinsung) RFAktuelle risikofreie Rendite in Fremdwhrung (diskrete Verzinsung) RHAktuelle risikofreie Rendite in Heimwhrung (diskrete Verzinsung) rFAktuelle risikofreie Rendite in Fremdwhrung (stetige Verzinsung) rHAktuelle risikofreie Rendite in Heimwhrung (stetige Verzinsung) SAktueller Kurs (Spot rate), z.B: Wechselkurs, Aktienkurs S*Realer Wechselkurs oVolatilitt (Standardabweichung) o2Varianz tZeitindex TVerfallsdatum tSteuersatz fr Unternehmen wGewicht einer Anlage im Portfolio XAusbungspreis einer Option Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 6 Fr die fnf internationalen Parittsbeziehungen verwenden wir die folgenden Abkrzungen: BezeichnungParittsbeziehung FEFisher Effekt IFEInternationaler Fisher Effekt IRPZinssatzparitt (Interest rate parity) PPPKaufkraftparitt (Purchasing power parity) UEHUnverzerrte Erwartungshypothese (Unbiased expectations hypothesis) Schliesslich verwenden wir die folgenden Bezeichnungen fr Wechselkurse: BezeichnungWhrung AUDAustralischer Dollar CADKanadischer Dollar CHFSchweizer Franken CZK Tschechische Krone DKKDnische Krone EUREuro GBPBritisches Pfund (Sterling) HKD Hong Kong Dollar HUFUngarischer Forint JPYJapanischer Yen NZDNeuseeland Dollar NOKNorwegische Krone PHPPhilippinische Peso SGDSingapur Dollar SEKSchwedische Krone THBThailndischer Baht USDUS-Dollar VEBVenezolanischer Bolivar ZARSdafrikanischer Rand Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 7 I.DAS UMFELD DER INTERNATIONALEN FINANZ 2.Internationaler Handel und die Zahlungsbilanz 2.1Internationaler Handel und die Theorie der komparativen Vorteile Die Theorie der komparativen Vorteile als Erklrung fr den internationalen Handel geht auf den konomen David Ricardo zurck. Die Grundidee der Theorie ist, dass sich die konomi-sche Wohlfahrt erhht, wenn sich Lnder auf die Produktion von Gtern und Dienstleistungen konzentrieren,beidenensieimVergleichzumAuslandeinenkomparativenVorteilhaben, und diese Gter und Dienstleistungen dann handeln. Beispiel DiebeidenLnderAundBverfgenjeweilsber60MillionenEinheitenInput.Momentan verwendendiebeidenLnderjeweils40MillionenEinheitenzurNahrungsmittelproduktion und 20 Millionen zur Herstellung von Textilien. Angenommen, Land A knne aus einer Ein-heit Input 5 Kilo Nahrungsmittel bzw. 3 Ellen Textilien produzieren. Land B kann daraus 15 Kilo Lebensmittel bzw. 4 Ellen Textilien produzieren. Folglich hat B in beiden Bereichen ei-nen absoluten Vorteil gegenber A. OhneHandelzwischendenLndernprsentiert sichdieSituationwiefolgt,wennsmtliche Produktionsfaktoreneingesetztwerden(dieBrgereinesLandesknnennurdaskonsumie-ren, was sie auch tatschlich produzieren): Land ALand BTotal Input (Mio. Einheiten) Nahrungsmittel4040 Textilien2020 Output pro Einheit Input Nahrungsmittel (kg)515 Textilien (Ellen)34 Total Output Nahrungsmittel (Mio. kg)200600800 Textilien (Mio. Ellen)6080140 Total Konsum Nahrungsmittel (Mio. kg)200600800 Textilien (Mio. Ellen)6080140 Whrend klar ersichtlich ist, dass Land B bei beiden Gtern einen absoluten Produktionsvor-teil besitzt, ist es weniger einfach zu sehen, dass Land A (B) bei der Produktion von Textilien (Nahrungsmitteln) gegenber Land B (A) einen relativen Vorteil besitzt. Betrachten wir dazu die Opportunittskosten der Ressourcen: Um ein zustzliches kg Nahrungsmittel zu produzie-ren,mussLandA0.6EllenTextilienaufgeben[= 3 / 5].Umgekehrtmusses1.67kgNah-rungsmittel [= 5 / 3] aufgeben, um eine zustzliche Elle Textilien zu produzieren. In Land B Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 8 kosteteinezustzlicheskgNahrungsmittel0.27EllenTextilien[= 4/15],whrendeinezu-stzliche Elle Textilien 3.75 kg Nahrungsmittel [= 15 / 4] kostet. Ausgedrckt in Opportunittskosten ist Land A folglich relativ gesehen effizienter in der Pro-duktion von Textilien (1.67 vs. 3.75 kg Nahrungsmittel) whrend es in Land B relativ weniger kostet, auf Nahrungsmittel umzustellen (0.27 vs. 0.6 Ellen Textilien). Angenommen,LandAverlagere20MillionenEinheitenInputvonderNahrungsmittelpro-duktionaufdieHerstellungvonTextilien,whrendLandB10MillionenEinheitenvonden Textilien in die Nahrungsmittelproduktion umlagert. Die Situation prsentiert sich wie folgt: Land ALand BTotal Input (Mio. Einheiten) Nahrungsmittel2050 Textilien4010 Output pro Einheit Input Nahrungsmittel (kg)515 Textilien (Ellen)34 Total Output Nahrungsmittel (Mio. kg)100750850 Textilien (Mio. Ellen)12040160 Total Konsum (nach Handel) Nahrungsmittel (Mio. kg)225625850 Textilien (Mio. Ellen)7090160 InsgesamterhhtsichdieNahrungsmittelproduktionvon800auf850Mio.kgwhrenddie Textilproduktionvon140auf160Mio.Ellenansteigt.DiebeidenLnderknntennunbei-spielsweisebereinkommen,dassLandA50Mio.EllenTextilienanLandBliefertundim Gegenzug125Mio.kgLebensmittelerhlt(eineElleTextilienkostetfolglich2.5kgNah-rungsmittel). Durch diese einfache Transaktion schaffen es die Brger der beiden Lnder, je-weils25Mio.kgNahrungsmittelund10Mio.EllenTextilienmehrkonsumierenzuknnen als dies bei einer geschlossenen konomie der Fall wre.

2.2Die Zahlungsbilanz Bei der Zahlungsbilanz handelt es sich um die statistische Aufzeichnung aller Transaktionen, die ein Land mit dem Rest der Welt durchfhrt. Im Zusammenhang mit politischen oder wirt-schaftlichenDiskussionenwirdderBegriffindenMedienallerdingsnichtimmerganzein-deutigundzuweilenauchetwasverwirrendverwendet.AusdreiGrndenlohntessich,die Zahlungsbilanz eines Landes etwas genauer unter die Lupe zu nehmen: -SiegibtdetaillierteAuskunftberAngebotundNachfrageeinerLandeswhrung.Wenn die USA beispielsweise mehr importieren als sie exportieren, bedeutet dies, dass das An-gebot an US-Dollars ceteris paribus auf den Devisenmrkten wahrscheinlich hher ist als dieNachfrage.Darauskannmanschliessen,dassderUS-DollarimVergleichzuandern Whrungen mglicherweise unter Druck geraten knnte. Umgekehrt wrde man erwarten dass der Wechselkurs ansteigt, wenn ein Land mehr exportiert als es importiert. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 9 -DieZahlungsbilanzgibtauchAuskunftberdaszuknftigePotentialeinesLandes,Ge-schftsbeziehungen mit dem Ausland einzugehen. Wenn ein Land ein massives Zahlungs-bilanzdefizit aufweist, wird es mglicherweise Schwierigkeiten haben, die Importe in Zu-kunftdeutlichzuerhhen.Stattdessenknnteesgeneigtsein,Einfuhrbeschrnkungen einzufhren, um so den weiteren Kapitalabfluss zu bremsen (zu denken sei an die aktuel-len Diskussionen zwischen den USA und China). -DieZahlungsbilanzgibtauchAufschlussberdieEntwicklungderinternationalen Wettbewerbsfhigkeit eines Landes. Beispielsweise knnte ein fortschreitendes Zahlungs-bilanzdefizitdaraufhindeuten,dassdieinlndischeIndustrieinternationalnichtwettbe-werbsfhig ist. UmdieDatenderZahlungsbilanzsinnvollinterpretierenzuknnen,istesallerdingsntig, deren Struktur zu verstehen. 2.2.1Die Struktur der Zahlungsbilanz DieZahlungsbilanzistnichteineBilanzimbetriebswirtschaftlichenSinn,dasienichteine Bestandgrssedarstellt,sonderneineStromgrsseerfasst(hnlichderbetriebswirtschaftli-chen Erfolgsrechnung). Zudem findet zwar das Prinzip der doppelten Buchhaltung seine An-wendung,allerdingssindSoll-undHabenbuchungenjeweilsineinerSpaltezusammenge-fasst. DieZahlungsbilanzsetztsichausderErtragsbilanz,denVermgensbertragungenund derKapitalverkehrsbilanzzusammen.DieErtragsbilanzenthltdenAustauschvonGtern undDiensten,dieKapital-undArbeitseinkommenvomAuslandundandasAuslandsowie dielaufendenbertragungen.IndenVermgensbertragungensindunentgeltlicheKapital-leistungen und der Handel mit Patenten enthalten. Die Kapitalverkehrsbilanz zeigt die finan-ziellen Transaktionen mit dem Ausland, zu denen die Direktinvestitionen, die Portfolioinves-titionen, die brigen Investitionen (Kredite) und die Whrungsreserven gehren.3 Die folgende Tabelle stellt die aggregierte Zahlungsbilanz der Schweiz fr den Zeitraum 2008 bisundmitQ32010zusammen.Die Werte zeigen jeweils die Saldos der einzelnen Konten, wobeiExportealsSoll-undImportealsHabenbuchungenerfasstwerden.Die15.1Milliar-den,welchebeispielsweisefr2008imWarenverkehrausgewiesenwerden,setztensich grsstenteils zusammen aus Exporten von 209.3 Milliarden, abzglich der Importe von 186.9 Milliarden.4DasKontoWarenverkehrinderZahlungsbilanzwirdgemeinhinauchals Handelsbilanzbezeichnet.DiedurchgehendpositivenWertediesesKontosbedeuten,dass dieSchweizmehrWarenexportiertalssieimportiert.Anderssiehtesbeispielsweiseinden USA aus, welche fr das Jahr 2009 ein Handelsbilanzdefizit von rund 375 Milliarden Dollar aufwiesen. 3 http://www.snb.ch/de/iabout/stat/bop/id/statpub_bop_desc 4 Hinzu kommt der sonstige Warenverkehr (4.3). Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 10 (Werte in CHF Mrd.)20082009Q1 2010Q2 2010Q3 2010 Waren15.116.75.64.74.1 Dienste49.642.311.313.211.2 Arbeits- und Kapitaleinkommen38.116.06.34.09.3 Laufende bertragungen13.913.43.92.93.4 Saldo Ertragsbilanz512.761.519.419.021.2 Vermgensbertragungen3.83.60.90.90.9 Direktinvestitionen43.56.84.817.515.9 Portfolioinvestitionen38.532.013.520.39.6 Derivate und Strukturierte Produkte7.42.60.51.00.2 brige Investitionen59.052.239.660.722.8 Whrungsreserven4.146.831.7111.15.0 Saldo Kapitalverkehrsbilanz19.730.89.946.523.8 Restposten10.927.18.528.43.6 Tabelle 2-1: Die Zahlungsbilanz der Schweiz (SNB) Die Ertragsbilanz, insbesondere die Handelsbilanz, reagiert sensitiv auf Wechselkursvernde-rungen. Wenn sich die Whrung eines Landes gegenber derjenigen wichtiger Handelspartner abwertet,stimuliertdiesdieExporte und hemmt gleichzeitig die Importe, was zu einer Str-kung der Handelsbilanz fhren sollte. In der Realitt sieht dieser einfache Zusammenhang al-lerdingsmeistkomplexeraus.Oftmalskannbeobachtetwerden,dasseineAbwertungder Whrung anfnglich zu einer Schwchung der Handelsbilanz fhrt, welche sich erst ber die Zeit in eine Strkung umwandelt. Dies ist der sogenannte J-Kurven-Effekt. Bei den Vermgensbertragungen handelt es sich um einmalige bertragungen wie Schul-denerlasse, Schenkungen oder Mitnahmen von Erbschaften. DieKapitalverkehrsbilanzmisstdieDifferenzzwischenVerkaufundKaufvonSchweizer VermgensgegenstndendurchAuslnder.VerkufevonVermgensgegenstnden(Exporte) an Auslnder werden als Sollbuchungen erfasst, da sie zu einem Zufluss von Kapital fhren. KufevonauslndischenVermgensgegenstndenhingegenerscheinenaufderHabenseite, da sie zu einem Kapitalabfluss fhren. Im Jahr 2008 beispielsweise lag der Saldo der Direk-tinvestitionen bei 43.5 Milliarden Franken. Insgesamt bertrafen die Schweizer Direktinves-titionenimAusland(59.9)folglichdieauslndischenDirektinvestitioneninderSchweiz (16.4) um diesen Betrag. Zu beachten sind Whrungsreserven. Diese beinhalten Transaktionen, die von den Behrden zumAusgleichderbrigenZahlungsbilanzsowiefrInterventionenaufdenFremdwh-rungsmrkten durchgefhrt werden. Im Q2 2010 bspw. flossen Whrungsreserven von 111.1 MilliardenFrankenab,waszueinemgrossenTeilaufdieSttzungskufederNationalbank zurckzufhren ist. Die Restposten schliesslich erfassen statistische Diskrepanzen, die aufgrund von falsch oder garnichterfasstenBuchungenentstehen.Damitwirdsichergestellt,dassdieZahlungsbilanz ausgeglichen ist. Wren smtliche Transaktionen korrekt erfasst, wrden die Restposten einen Wert von null annehmen und es wrde gelten: Ertragsbilanz + Vermgensbertragungen + Kapitalverkehrsbilanz = 0. 5 Ein Minus in der Ertragsbilanz bedeutet einen berschuss der Importe ber die Exporte. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 11 3.Der Markt fr fremde Whrungen (FX-Markt) berdieletztenJahrzehntehatdasinternationaleHandelsvolumeneinenormesWachstum erfahren. Die Exporte der USA beispielsweise machen mehr als 10 Prozent des Bruttosozial-produktsausinKanadaundGrossbritannienliegtdieserWertsogarber25Prozent.Ge-mssderFederationofInternationalTradeAssociations(FITA)belaufensichdieExporte derSchweizaufrund45ProzentdesBruttosozialprodukts.DiewichtigstenHandelspartner sindDeutschland,dieUSAsowieFrankreich.ZudenExportschlagernzhlenPharmapro-dukte, Maschinen, die organische Chemie, Uhren und Elektronik. Die Importe bewegen sich in etwa in der gleichen Grssenordnung (rund 40 Prozent des BSP). Gleichzeitig berqueren tglich Kapitalstrme in Milliardenhhe unsere Landesgrenzen. Internationaler Handel und Investitionen in dieser Grssenordnung wren undenkbar, knnten Whrungen nicht (frei) gekauft bzw. verkauft werden. Whrungen mssen beispielsweise ge-kauft werden, weil der Schweizer Franken (oder der USD) nicht berall auf der Welt ein ak-zeptiertesZahlungsmittelist.Investierende,Touristen,ExporteureundImporteuremssen SchweizerFrankeninFremdwhrungumtauschenknnen(undumgekehrt)umihreGe-schfte abwickeln zu knnen. DerHandelmitFremdwhrungenfindetaufdemFremdwhrungsmarktstatt.Dessenwich-tigsteFunktionist,deninternationalenHandelunddieinternationalenInvestitionenzuer-leichtern.FreinfundamentalesVerstndnisvonInternationalFinanceistesdeshalbunab-dingbar zu verstehen, wie dieser Markt funktioniert. Dies ist das Thema dieses Kapitels. 3.1Die Organisation des Fremdwhrungsmarktes DiemeistenFremdwhrungsgeschftewerdendurchdenweltweitenInterbankenmarktge-schleust, sozusagen der Grosshandel, auf dem sich die wichtigsten Banken treffen. Der Inter-bankenmarktmachtrund95ProzentallerFremdwhrungsgeschfteaus.WirdvomFremd-whrungsmarktgesprochen,meintmandamitmeistdenInterbankenmarkt.ImKassamarkt werdenWhrungenmitsofortigerLieferung(blicherweise2Geschftstage)gehandelt.Im TerminmarktfindetderFremdwhrungshandelfrGeschftestatt,dieinZukunftabgewi-ckeltwerden.DerKassamarktmachtrund35ProzentdesMarktvolumensausunddieTer-mingeschfte belaufen sich auf rund 12 Prozent. Die verbleibenden 53 Prozent fallen auf so-genannte Swap-Transaktionen. BeimFremdwhrungsmarkthandeltessichnichtumeinenphysischenMarktplatzsondern um ein elektronisches Netzwerk von Banken und Fremdwhrungshndlern, deren Aufgabe es ist, Kufer und Verkufer von Fremdwhrungen zusammenzubringen. Der Markt ist ber die wichtigstenFinanzzentrenderWeltverteilt:London,NewYork,Paris,Zrich,Amsterdam, Tokyo, Toronto, Milan, Frankfurt und andere Stdte. Historisch wurden die Transaktionen per Telefon, Telex oder ber das SWIFT-System abge-wickelt. SWIFT steht fr Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications, ein Netzwerk,dasber8300BankenundBrokersinallenLndernmiteinanderverbindetund pro Tag ber 15 Millionen Transaktionen abwickelt. Wie bei vielen anderen Systemen auch, sieht sich SWIFT allerdings mit einer zunehmenden Konkurrenz durch Internet-Systeme kon-frontiert. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 12 Man knnte meinen, dass ein grosser Teil des Fremdwhrungshandels durch den Export und ImportvonGternundDienstleistungenausgelstwird.DiesistnichtderFall.Tatschlich machenderGter-undDienstleistungshandelwenigerals5ProzentderFremdwhrungsge-schfte aus. Mehr als 95 Prozent entfallen auf grenzberschreitende Kufe und Verkufe von Vermgensgegenstnden. DerFremdwhrungshandelluftrundumdieUhr,wobeidasVolumendavonabhngt,wie viele potentielle Gegenparteien jeweils verfgbar sind (vgl. Abbildung 3-1): Abbildung 3-1: Der Kreislauf des Fremdwhrungsmarktes6 3.1.1Die Teilnehmenden Die wichtigsten Teilnehmenden auf dem Fremdwhrungsmarkt sind: Grosse Handelsbanken (z.B. Deutsche Bank, UBS) FX-Brokers im Interbankenmarkt Handelskunden (insbesondere multinationale Unternehmen) Zentralbanken 3.1.2Grsse Der Fremdwhrungsmarkt ist weltweit der mit Abstand grsste Finanzmarkt. Erhebungen der BankforInternationalSettlements(BIS),diealledreiJahredurchgefhrtwerden,schtzen dastglicheHandelsvolumenimJahr2001aufrundUSD1.2Billionen.BisinsJahr2010 stiegdiesesVolumenaufschtzungsweiseUSD4Billionenan.ZumVergleich:Dasdurch-schnittliche tgliche Handelsvolumen an der New York Stock Exchange (NYSE) beluft sich auf rund USD 7 Milliarden. Die folgende Tabelle zeigt die tglichen Handelsumstze auf den Fremdwhrungsmrkten fr das Jahr 2010:7 6 Quelle: Federal Reserve Bank of New York(http://www.newyorkfed.org). 7 Quelle: Trienniel Central Bank Survey of the Bank for International Settlements, Dezember 2010 (http://www.bis.org/publ/rpfxf07t.pdf). Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 13 LandUmsatz (Mrd. USD)%-Anteil Grossbritannien1'85437 USA90418 Japan3126 Singapur2665 Schweiz2635 Hong Kong2385 Australien1924 Frankreich1523 Deutschland1092 Tabelle 3-1: Tgliche Handelsumstze auf den Fremdwhrungsmrkten Die folgende Abbildung zeigt die Entwicklung des tglichen Handelsvolumens auf den Devi-senmrkten seit 1973: Abbildung 3-2: Tgliches Handelsvolumen im FX-Markt (BIS) 3.1.3Devisenhandel vs. Handel mit Banknoten Die Banken kaufen Fremdwhrungen typischerweise nicht in Notenbndeln und Mnzscken. Vielmehr handeln sie mit Buchforderungen in fremden Whrungen. Die Abwicklung von De-visen- und Banknotengeschften unterscheidet sich wie folgt:

Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 14 DevisengeschfteBanknotengeschfte Abschluss Elektronisch, telefonisch oder schriftlich Telefonisch oder Schaltergeschft (Retail Geschft) berweisungElektronische KontoberweisungSchalterbergabe oder per Kurier KontrolleAm BildschirmZhlen von Banknoten Aufbewahrung bei der Bank Zinstragendes Fremdwhrungs-konto Physische Lagerung im Tresor; kein Zins. Tabelle 3-2: Devisen- vs. Banknotengeschfte 3.2Der Kassamarkt Lektre : Handbuch der Bewertung, Band 1: Kapitel 10.1.1, Der Devisenkassamarkt, Seiten 364 367. 3.2.1Kursnotierung DiewichtigstenTageszeitungen drucken tglich eine Liste mitWechselkursenab.Frwich-tigeWhrungenwerdendabeimeistmehrereunterschiedlicheNotierungen(Preise)angege-ben: Einerseits der Kassakurs (Spot Preis), andererseits aber auch verschiedene Terminkurse, bspw. fr eine Laufzeit von 30, 60, 90 oder 180 Tage. Im Handel mit Nichtbank-Kunden verwenden die Banken in den meisten Lndern eine direkte Kursnotierung(directquotation).DiedirekteNotierunggibtan,wievieleEinheitender HeimwhrungfreinebestimmteMengeEinheitenanFremdwhrungbezahltwerdenms-sen.InderSchweizbeispielsweisewerdendiePreisefrfremdeWhrungeninCHFausge-drckt;in DeutschlandinEUR.Inder Schweiz wirdfolglicheinEUR beispielsweisezu1.3 CHF notiert, whrend gleichzeitig ein CHF in Deutschland zu 0.77 EUR gehandelt wird. VondieserRegelgibtesallerdingsauchAbweichungen.InGrossbritanniengebendieBan-ken den Wert eines GBP in Fremdwhrung an. Z.B: GBP 1 = 1.61 USD. Dies ist die Methode derindirektenKursnotierung(indirectquotation).DieseMethodewirdauchindenUSAim inlndischen Geschft verwendet, genauso wie fr den Kanadischen Dollar. Fr ihre FX-Ak-tivitten im Ausland halten sich die US-Banken allerdings an die europische Konvention der direkten Notierung. In diesem Kurs verwenden wir, wenn nicht anders angegeben, immer die direkte Notierung. BankenverrechnenfrFX-Transaktionen(Spot-undTermingeschfte)typischerweisekeine Kommissionen.Dafrprofitierensievomsog.SpreadzwischendemKauf-unddemVer-kaufskurs,demBid-Ask-Spread.Kursewerdenimmerpaarweiseangegeben.Beimersten KurshandeltessichumdenAnkauf-oderGeldkurs(buy;bid);derzweiteKursistder Ver-kauf-oderBriefkurs(sell;ask).Angenommen,derUSDwerdezuCHF0.960050gestellt. DieseKursebedeuten,dassdieBankenbereitsind,USDzu0.9600CHFzukaufenundzu 0.9650CHFzuverkaufen.DabeiprofitiertdieBankvomSpreadvonCHF0.005zwischen Bid- und Ask-Kurs (CHF 0.9650 0.9600). Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 15 3.2.2Transaktionskosten Wie gross der Unterschied zwischen Geld- und Briefkurs ist, hngt von der Breite und Tiefe des Marktes fr die jeweilige Whrung sowie der Volatilitt der Whrung ab. Der Spread ent-schdigtdieHndlerfrdieKosten,dieihnendurchdenHandelentstehen(inkl.einerEnt-schdigungfrdasgebundeneKapital)undentschdigtsiefrdieeingegangenenRisiken. blicherweise wird der Bid-Ask-Spread als prozentualer bzw. Relative Spread ausgedrckt: Ask Bidrelativer Spread =100Mid , wobei Mid den mittleren Kurs zwischen Bid und Ask bezeichnet:8 Mid = 0.5 (Bid + Ask). Beispiel Angenommen, der USD wird zu CHF 0.960050 gestellt. Wie hoch ist der relative Spread? DerMid-KursfrdenUSDliegtbeiCHF0.9625,womitsicheinrelativerSpreadvonrund 0.5 Prozent ergibt: 0.9650 0.9600relativer Spread =1000.9625 = 0.5195 Prozent Fr stark gehandelte Whrungen wie USD, GBP, EUR, CHF und JPY lagen die Spreads his-torischbei0.05bis0.08Prozent.DurchdietechnologischeEntwicklungunddieVerschr-fungderKonkurrenzwurdendieseSpreadallerdingsdeutlichgeschmlert,sodassesheute keineSeltenheitist,einenHandelvonbspw.USD1MillionzueinemSpreadvon0.02Pro-zentabwickelnzuknnen.WenigerstarkgehandelteWhrungenoderWhrungenmiteiner hheren Volatilitt weisen entsprechend hhere Spreads auf. DiefolgendeTabellezeigtausgewhlteWechselkurseper9.Januar2008,ausgedrcktin CHF. Die Daten wurden von der Website der Credit Suisse bezogen. Die Kurse fr den Inter-bankenhandel galten fr Transaktionen von ber USD 5 Millionen: 8 Alternativ kann als Basis auch der Bid- oder der Ask-Kurs verwendet werden. Der Ask-Kurs bietet sich alsBasisan,wenndieRundreisemiteinemKaufvonFremdwhrunggestartetwird(zuerst FremdwhrungkaufenunddiesegleichwiederindieHeimwhrungumwandeln).DerBid-Kurs hingegen bietet sich als Basis an, wenn die Rundreise mit einem Verkauf von Fremdwhrung beginnt. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 16 Interbanken-HandelBanknoten LandEinheitBidAskSpreadBidAskSpread Australien1 AUD0.98460.98560.10%0.94451.02057.74% Dnemark100 DKK21.960721.97070.05%21.150022.95008.16% Europa1 EUR1.63581.63620.02%1.61001.67003.66% Grossbritannien1 GBP2.18352.18450.05%2.12002.28007.27% Hong Kong1 HKD0.14270.14320.35%0.13500.155013.79% Japan100 JPY1.01561.01630.07%0.97451.07009.34% Kanada1 CAD1.10431.10530.09%1.07251.15257.19% Neuseeland1 NZD0.86110.86210.12%0.81500.905010.47% Norwegen100 NOK20.720820.73580.07%19.950021.65008.17% Schweden100 SEK17.363717.37870.09%16.650018.25009.17% Singapur1 SGD0.77860.78010.19%0.74800.81308.33% Sdafrika1 ZAR0.16240.16290.31%0.15250.172512.31% Thailand100 THB3.75763.79761.06%3.26003.54008.24% Tschechien100 CZK6.29966.31960.32%6.10006.50006.35% Ungarn100 HUF0.64150.64450.47%0.60000.700015.38% USA1 USD1.11551.11600.04%1.08101.14906.10% Tabelle 3-3: Interbanken- und Banknotenkurse gegenber dem CHF (9. Januar 2008) Esisteinerseitsersichtlich,dassdieSpreadsimInterbanken-Handeldeutlichtiefersindals frGeschftemitBanknoten.FrdenHKDbeispielsweisemussimInterbankenhandelein Spreadvon0.35Prozentbezahltwerden,whrendsichdieserfrBanknotenauf13.79Pro-zent beluft. Der Grund liegt auf der Hand: Banknotengeschfte sind ungleich aufwndiger in der Abwicklung als Interbankengeschfte. Ebenfallszeigtsich,dassdieInterbanken-KurseimmerinnerhalbdesBid-Ask-Spreadslie-gen, der durch die Banknotenkurse gelegt wird. Schliesslich ist ersichtlich, dass die Kurse von Januar 2008 zum Teil deutlich anders sind als wir sie im (Januar 2012) kennen: Momentan liegt der EUR beispielsweise bei rund 1.2 Fran-ken, whrend der USD bei rund 0.95 Franken notiert. Die Bid-Ask-Spreads fr Termingeschfte sind zwar leicht hher als fr Kassageschfte, aber immernochrelativgering(0.09bis0.15%fraktivgehandelteWhrungen).DieTermin-mrkte fr Whrungen von Schwellenlndern sind zwar rasant am Wachsen, tragen aber im-mernochrelativbreiteSpreads,dadieLiquidittnachwievornichtsehrhochistunddie Volatilitt der Whrungen z.T. auch betrchtlich ist. 3.2.3Cross Rates Weil die Whrungen auf den internationalen Mrkten meist in USD notieren, ist es in vielen Fllen ntig, die sogenannten Cross Rates zu berechnen, um so Kurse fr andere Whrungs-paare bestimmen zu knnen. Angenommen, der EUR wird zu USD 1.35 gehandelt, whrend derCHFindenUSAzuUSD1.05erhltlichist.IndiesemFallistdieCrossRatefrden CHF/EUR Wechselkurs EUR 1 = CHF 1.29 [= 1.35 / 1.05]. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 17 Beispiel Angenommen,dieSchweizerKursefrdenSingapurDollar(SGD)unddasbritischePfund (GBP) seien: Singapur Dollar:0.78 CHF/SGD Britisches Pfund:2.18 CHF/GBP. BestimmenSiedieCrossRatefrdenSGD/GBP-Wechselkurs.WievieleSGDwerdenSie fr 1 GBP erhalten? Lsung DieseCrossRateerhaltenwir,indemwirdenGBP-WechselkursdurchdenSGD-Wechsel-kurs dividieren: 2.18 CHF GBP SGD2.79 0.78CHF SGD GBP=. Folglich kann GBP 1 in SGD 2.79 umgewandelt werden. Den Grund finden wir leicht, in-dem wir die Cross Rate mit zwei einfachen Transaktionen replizieren: 1)Zuerst wandeln wir GBP 1 in CHF 2.18 um. 2)MitdiesenCHF2.18kaufenwirdannSingapurDollarszueinemKursvon0.78 CHF/SGD. Anders ausgedrckt: Wir mssen CHF 0.78 bezahlen um SGD 1 zu erwerben. Da wir aus der ersten Transaktion insgesamt CHF 2.18 besitzen, knnen wir folglich ins-gesamt SGD 2.79 kaufen: 2.18 CHF2.79 SGD0.78 CHF/SGD = . Bei den bisherigen Berechnungen der Cross Rates haben wir allerdings die Bid-Ask-Spreads vernachlssigt. Das folgende Beispiel nimmt sich diesem Thema an. Beispiel Betrachten wir die CHF-Notenkurse fr den Euro (EUR) und die norwegische Krone (NOK) aus der vorangegangenen Tabelle: CurrencyBidAsk 1 EUR1.611.67 100 NOK19.9521.65 Welches ist die direkte Notierung fr den EUR in Oslo? DenBid-KursfrdenEURinOslo(wievieleNOKSiebeimVerkaufvonEUR1erhalten) findenwir,indemwir(1)EURzueinemKursvonCHF1.61verkaufen(Bid-Kurs)und(2) mitdemErlsNOKzumAsk-Kursvon21.65CHF/100NOKkaufen.EsresultierenNOK 7.4365:

Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 18 1.61 CHF100 7.4365 NOK21.65 CHF/NOK = . DenAsk-KursfrdenEURinOslo(wievieleNOKSiefrdenKaufvonEUR1bezahlen mssen) finden wir, indem wir (1) die NOK zum Kauf von CHF verwenden und (2) mit den resultierendenCHFeinenEURkaufen.UmeinenEurozukaufen,bentigenwir1.67CHF (Ask-Preis). CHF erhalten wir, indem wir NOK zum Bid-Kurs von 19.95 CHF/100NOK ver-kaufen. Die NOK-EUR Cross Rate betrgt folglich: 1.67 CHF EUR NOK100 8.3709 19.95 CHF/NOK EUR = . Die direkte Notierung fr den EUR in Oslo sollte folglich NOK 7.43658.3709 sein. Ob bei der Berechnung der Cross Rate jeweils der Bid- oder der Ask-Kurs verwendet wird, ist fr den ungebten (und auch den gebten) Anwender nicht immer ganz einfach herauszufin-den.AllerdingsgibteseinesimpleRegel:WirverkaufenderBankimmerzumtiefenKurs (Bid-Kurs)undkaufenvonihrzumhohenKurs(Ask-Kurs).Andersausgedrckt:Wirver-wendenimmerdenKurs,derunsschlechterstellt.AufdieseArtundWeiseverdienendie Banken schliesslich ihr Geld im FX-Handel. 3.2.4Arbitrage FX-Hndlerversuchenstndig,inkonsistenteKursnotierungenvonverschiedenenHandels-zentrenauszunutzen.DiesistdiesogenannteFremdwhrungsarbitrage.Dazukaufensiedie Whrung im einen Markt, um sie in einem anderen Markt gleich wieder zu verkaufen. Solche Aktivittentragendazubei,dassdieWechselkurseberdieverschiedenenHandelspltze hinweg zu gleichen Preisen gehandelt werden. Solche Geschfte werden oftmals innert Sekundenbruchteilen abgewickelt. Dies erklrt, wes-halbaugenscheinlichprofitableKonstellationennureinesehrkurzeLebensdauerhaben. Durch die Kauf- und Verkaufsaktivitten tragen die Hndler dazu bei, dass die Preise schnell zurckinsGleichgewichtkommenundsichdasFensterderGewinnchanceschliesst.Der Markt befindet sich dann wieder in einem No-Arbitrage Zustand. Dies ist der Normalzustand vonwettbewerbsintensivenMrkten,dadieTeilnehmendensonsteineGeldmaschinehtten (auf Kosten anderer Teilnehmenden). Das folgende Beispiel illustriert dies: Beispiel Angenommen, in Zrich werden die folgenden Kurse fr das britische Pfund und den kanadi-schen Dollar gestellt: WhrungBid (CHF)Ask (CHF) 1 GBP2.18352.1845 1 CAD1.10431.1053 Gleichzeitiggehenwirdavonaus,dass dieBankeninLondondenCADzuGBP0.510010 handeln. Was knnte eine gewiefte Hndlerin einer Schweizer Bank tun, um aus dieser Situa-Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 19 tion Profit zu schlagen? Nehmen wir an, ihr stnde dazu Spielgeld in der Hhe von CHF 1 Mio. zur Verfgung (oder den Gegenwert in einer Fremdwhrung). Lsung WennsiemitCHF1Mio.startet,kannsiedamitinZrichCAD904'731.75kaufen(zum Ask-Kurs von 1.1053 CHF/CAD). Diese CAD nimmt sie dann nach London und verkauft sie dortzueinemKursvon0.51GBP/CAD.DarausresultierenGBP461'413.19.DieseGBP nimmtsiedann,umsieinZrichzurckinCHFumzuwandeln,zueinemBid-Kursvon 2.1835CHF/GBP.SiekassiertCHF1'007'495.70.MiteinpaarTastenkombinationenhatsie folglich einen Profit von CHF 7'495.70 erwirtschaftet. Durch ihre Arbitrage ber das britische Pfund kauft die Schweizerin die CAD in Zrich zu einem Kurs von CHF 1.053 und verkauft sie in London zu CHF 1.1135 [= 2.1835 CHF/GBP 0.5100 GBP/CAD]. Diese Sequenz von Transaktionen wird als triangulre Fremdwhrungsarbitrage (triangular currency arbitrage) bezeichnet: Abbildung 3-3: Triangulre Fremdwhrungsarbitrage Zu beachten ist, dass die Abweichungen von den No-Arbitrage-Bedingungen gengend gross seinmssen,umdieTransaktionskosten,welchedurchdieBid-Ask-Spreadsentstehen,zu decken. Im vorangegangenen Beispiel wrden die Arbitrage-Transaktionen dazu fhren, dass sich der CAD in Zrich gegenber dem CHF aufwertet (aufgrund der CAD-Kufe) und gleichzeitig in LondongegenberdemGBPanWertverliert(aufgrundderCAD-Verkufe).Gleichzeitig wird das GBP in Zrich unter Druck geraten, da es dort verstrkt verkauft wird. Diese Krfte wirkenallegleichzeitigeinundsolltenraschdazufhren,dasssichdieArbitrage-Situation auflst.AnsonstenwrdedieHndlerindenganzenTagdieseRundreisemachenundam Ende mit einem grenzenlos grossen Profit dastehen. Die Mglichkeiten, mit FX-Arbitrage Geld zu verdienen, haben sich in den letzten Jahren ver-ringert, da immer mehr Akteure auf den Mrkten auftreten und ber eine zunehmend bessere Zrich: Start mit CHF 1 Mio.(1) Zrich: Kauf CAD 904'731.75zu CAD 1 = CHF 1.1053.Zrich:CAD 904'731.75 (2)London: Verkaufe die CADzu 0.51 GBP/CAD fr GBP 461'413.19.London: GBP 461'413.19 (3)Zrich: Verkaufe die GBP zu 2.1835 CHF/GBP frCHF 1'007'495.70 Zrich: Ende mit einem Profit von CHF 7'495.70Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 20 Technologieverfgen.VollautomatisierteHandelssystemesammelnkontinuierlichInforma-tionen ber die gestellten Kurse und lsen sofort Auftrge aus, sobald eine Abweichung auf-taucht. Dies fhrt dazu, dass die Wechselkurse fr die gleiche Whrung berall auf der Welt identischseinsollten(abgesehen von kleinen Abweichungen aufgrund von Transaktionskos-ten). 3.2.5Abschluss Das Valutadatum einer Transaktion im Kassamarkt (das Datum also, an dem die Gelder an die involviertenParteienausbezahltwerdenmssen)isttypischerweiseamzweitenArbeitstag nach Abschluss der Transaktion. Eine Transaktion, die am Donnerstag in Paris abgeschlossen wurde,wirdfolglicherstamMontagabgewickelt(unterderAnnahme,dassfranzsische Banken bers Wochenende nicht arbeiten). 3.2.6Wechselkursrisiko Dadurch, dass Hndler auch als sog. Market Makers auftreten bzw. mgliche Kundenwnsche zuantizipierenversuchen,setzensiesicheinemWhrungsrisikoaus.Beispielsweiseknnte ein Hndler einen Auftrag platzieren, um EUR 500'000 zu einem Kurs von CHF 1.3 zu kau-fen.WirdderAuftragangenommen,erhltdieBankdieEUR500'000gegeneineZahlung vonCHF650'000[=500'0001.3].FallsdieBankberkeineausgleichendeTransaktion verfgt, wird es mglicherweise einen Moment dauern, bis die Position im Interbankenmarkt verkauftwerdenkann.WennwhrenddieserkurzenZeitspannebspw.weitereschlechte Nachrichten ber die finanzielle Lage in den PIGS-Staaten an die ffentlichkeit dringen, wird es fr den Hndler unter Umstnden nicht mglich seine Position zu 1.3 oder mehr zu verkau-fen. Wenn der EUR aufgrund der schlechten Meldung bspw. Auf 1.29 sinkt erhlt der Hndler frdenVerkauflediglichCHF645'000undfhrtfolglicheinenVerlustvonCHF5'000ein. Zubeachtenistallerdings,dassderartigeMarktrisikennormalerweiseinbeideRichtungen gehenknnen:EbensodenkbarwreindiesemBeispieleinKursanstieg,derzueinemGe-winn auf der Position gefhrt htte. Es liegt auf der Hand, dass die Hndlerin eine umso hhere Entschdigung verlangt, je grs-serdieUnsicherheitdarberist,obundzuwelchenKonditionensieeinePositionwieder glattstellen kann. Diese Unsicherheit widerspiegelt sich in einem breiteren Bid-Ask-Spread. EineandereArtvonRisikoistdas Abwicklungsrisiko(settlementrisk),auchHerstatt-Risiko genannt. Es entsteht, wenn ein Fremdwhrungshndler seinen Teil der Abmachung leistet und beispielsweiseUSDaneineamerikanischeBankliefert,dieamerikanischeBankimGegen-zugaberkeineCHFberweist,bspw.weilihrdientigeLiquidittfehlt.SolcheProbleme entstehen aufgrund der Art und Weise, wie FX-Transaktionen abgewickelt werden (oder fr-her abgewickelt wurden). Die Abwicklung bedingt, dass Geld vom Konto der einen Bank bei der Zentralbank der involvierten Lnder auf ein anderes Konto bertragen wird. Dabei knnen Verzgerungen entstehen, beispielsweise weil die beteiligten Whrungen in unterschiedlichen Zeitzonen liegen. Im Fall von Herstatt, einer deutschen Handelsbank, wurden an einem Mor-gen D-Mark Zahlungen an Herstatt freigegeben, die entsprechenden Gegenleistungen in USD abernochnicht,weilindenUSAdieMrktenochnichtgeffnetwaren.BevordieMrkte dort ffneten, schlossen die deutschen Behrden Herstatt, so dass die Zahlungen in der Folge ganz ausblieben. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 21 DadieZentralbankennurlangsamaufdieseProblematikreagierten,habeneinigeBanken damitbegonnen,ihreTransaktioneninbestimmtenWhrungenzusammenzufassenundnur die resultierenden Nettopositionen auszutauschen. Diesbezglich von Bedeutung ist insbeson-dere die CLS Group, die 1997 mit dem Ziel gegrndet wurde, das Abwicklungsrisiko im FX-Marktzueliminieren.PerMitte2010warenmehrals9000InstitutionenandiesemSystem angeschlossen,dasZahlungenininsgesamt17Whrungenabwickelt.Tglichwerdenrund 1.8MillionensolcherZahlungenausgelst,miteinemVolumenvonberUSD4Bio.Der Marktanteil des Instituts beluft sich gemss eigenen Angaben auf fast 70 Prozent.9 3.3Der Terminmarkt Lektre : Handbuch der Bewertung, Band 1: Kapitel 10.1.2, Der Devisenterminmarkt, Seiten 367 372 MiteinemTerminvertragaufFremdwhrungenverpflichtensichdiebeteiligtenParteien,zu einembestimmtenzuknftigenZeitpunkteinebestimmteMengeGeldzueinembestimmten Kurs zu handeln. Die Whrungen, der Betrag, der Wechselkurs und das Lieferdatum werden beiVertragsabschlussfestgelegtunddieTransaktionwirddannamvereinbartenDatumab-gewickelt. Im Gegensatz zu einem Kassamarktgeschft, bei dem die Lieferung typischerweise innert zweier Tagen erfolgt, kann ein Terminvertrag fr jeden beliebigen Zeitpunkt geschrie-ben werden. FrdiewichtigstenHandelswhrungenexistierenaktiveTerminmrkte.FrdieWhrungen von weniger stark entwickelten Lndern gibt es meist keine oder nur sehr begrenzte Termin-mrkte. Beispiel Ein Schweizer Importeur kauft bei einem US-Lieferanten Textilien im Wert von USD 1 Mio. ein. Die Zahlung ist in 90 Tagen fllig. Angenommen, der aktuelle Dollarkurs liege bei CHF 0.95.DasSchweizerUnternehmenbefrchtetnun,dassderKursberdienchsten90Tage ansteigenknnteundsichdadurchdieLieferungverteuert.GegendiesesWechselkursrisiko kannsichderImporteurabsichern,indemermitderBankheuteeinenKursaushandelt,zu dem sie ihm die fr den Einkauf bentigten USD 1 Mio. liefert. Angenommen, die Bank und der Importeur kommen berein, in 90 Tagen zu einem Kurs von USD 1 = CHF 0.97 zu han-deln. Gemss diesem Terminvertrag wird die Bank dem Importeur in 90 Tagen USD 1 Mio. liefern und im Gegenzug CHF 0.97 Mio. erhalten. Die USD 1 Mio. wird der Importeur dann verwenden,umdieRechnungdesUS-Lieferantenzubezahlen.Unabhngigdavon,woder effektive USD-Kurs in 90 Tagen zu liegen kommt, wird der Importeur fr seine Warenliefe-rung am Ende des Tages also einen Preis von CHF 0.97 Mio. bezahlen. TechnischgesprochenimmunisiertderImporteureineShortpositioninUSD(USD-Schuld gegenberdemLieferanten)miteinerLongpositionimUSD-Terminmarkt(USD-Guthaben beiderBank).EristdamitkeinemFremdwhrungsrisikomehrausgesetztundverfgtnur noch ber Nettoverbindlichkeiten von CHF 0.97 Mio. 9 Vgl. www.cls-group.com Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 22 3.3.1Kursnotierung TerminkursewerdenaufzweiArtenausgedrckt.FrkommerzielleKundenistdiestypi-scherweisedereffektivePreis,auchOutrightRategenannt.ImInterbankenmarkthingegen werden Terminkurse nur als Auf- bzw. Abschlag gegenber dem Kassakurs angegeben. Dies istdiesogenannteSwapRate.EineFremdwhrungwirdmiteinemAbschlag(forwarddis-count) gehandelt, wenn der Terminkurs in der direkten Notierung tiefer ist als der Kassakurs. Im umgekehrten Fall (Terminkurs > Kassakurs) wird die Fremdwhrung mit einem Aufschlag (forward premium) gehandelt. DieSwapRatewirdtypischerweiseinPunktenausgedrckt,wobei100Basispunkteeinem Rappen(bzw.Cent)entsprechen.EineSwapRatekannineineOutrightRateumgewandelt werden, indem der Aufschlag zum Kassakurs addiert, bzw. der Abschlag vom Kassakurs sub-trahiert wird. Beispiel Am 9. Januar 2012 war auf der Website der Credit Suisse die folgende Kursnotierung fr den CHF/USD-Wechselkursersichtlich.DerKassakursbeliefsichzudiesemZeitpunktauf 0.950260.95076 CHF/USD. Fr eine Laufzeit von 6 Monaten beispielsweise ist ersichtlich, dass die Bank auf dem Geld-kurseinenAbschlagvon40.8Punktenanwendet,whrendaufdemBriefkurseinAbschlag von34.8Punktenherrscht.AmMinuszeichenhinterderSwapRateerkennenwir,dassder USDaufTerminmiteinemAbschlaggehandeltwird.WirmssendieSwapRatefolglich vom Kassakurs abziehen, um die Outright Rate zu bestimmen. Im nchsten Abschnitt werden wirsehen,dasswirselbstohneVorzeichenerkennenknnen,obaufdemTerminkursein Auf- oder Abschlag gegenber dem Kassakurs herrscht. Die Swap Rates knnen wir nun in Verbindung mit den Kassakursen nutzen, um die Outright Rateszubestimmen.DerAbschlagvon40.8PunktenaufdemGeldkursbedeutet,dassder Terminkursum0.408RappentieferalsderKassakursliegt.0.408Rappenentsprechen 0.00408Franken.AusgehendvoneinemKassakursvon0.59026CHF/USD,betrgtder6-Monats-Geldkurs folglich: Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 23 6M-Geldkurs = Swap Rate 40.8Kassakurs 0.95026 0.95026 0.00408 0.9461810' 000 10' 000 = = = . Diese Outright Rate entspricht genau dem Wert, den wir auf der rechten Seite der Tabelle ab-lesen knnen. Zur Bestimmung des 6-Monats-Briefkurses gehen wir analog vor: 6M-Briefkurs = Swap Rate 34.8Kassakurs 0.95076 0.95076 0.00348 0.9472810' 000 10' 000 = = = . Die verfgbaren Swap Rates erlauben es uns folglich, die Outright Rates des 6-Monats-USD-Kurses zu bestimmen. Diese betragen 0.946180.94728 CHF/USD. EingenaueresStudiumderTabelleerlaubtuns,auchohnedieVorzeichenhinterderSwap Ratezuerkennen,obderTerminkurseinenAuf-oderAbschlagaufweist.Erinnernwiruns daran,dassTerminkursetypischerweiseeinengrsserenBid-Ask-SpreadaufweisenalsKas-sakurse, da der Handel auf Termin fr die Banken mit zustzlichen Risiken verbunden ist, fr welchesieentschdigtwerdenwollen.Wirmssenalsosicherstellen,dassderBid-Ask-Spread mit zunehmender Laufzeit ansteigt. Im obigen Beispiel haben wir gesehen, dass die Swap Rate des Geldkurses (40.8 Punkte) h-heristalsdieSwapRatedesBriefkurses(34.8Punkte).IndieserSituationfhrteineSub-traktion der Swap Rates zu einem hheren Bid-Ask Spread, da der Geldkurs strker nach un-ten angepasst wird als der Briefkurs. Umgekehrt mssen wir die Swap Rates addieren, wenn diejenige des Geldkurses tiefer ist als diejenigedesBriefkurses.WirbraucheninderobenstehendenTabellebeidenSwapRates folglichkeineVorzeichenumerkennenzuknnen,obderTerminkursmiteinemAuf-oder Abschlag gehandelt wird: Wenn die Swap Rate (in Punkten) auf dem Bid-Kurs tiefer ist als auf dem Ask-Kurs, wird die Whrung mit einen Aufschlag gehandelt. Folglich addieren wir die jeweili-genAufschlgezumBid-bzw.Ask-KursimKassamarkt.DerSpreadweitetsich aus, da wir einen kleineren Wert zum Bid-Kurs addieren als zum Ask-Kurs. UmgekehrtwirddieWhrungmiteinemAbschlaggehandelt,wenndieSwap PunkteaufdemBid-KurshhersindalsaufdemAsk-Kurs.IndiesemFallziehen wir die Swap Punkte von den jeweiligen Kassakursen ab (wodurch sich der Spread wiederum ausweitet). Beispiel Betrachten wir die folgenden Kurse: Spot30-Tage60-Tage90-Tage USD:CHF 1.112129191835334946 EUR:CHF 1.6296312252734395264 Daraus resultieren die folgenden Outright Rates: Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 24 USDEUR LaufzeitBidAskSpread (%)BidAskSpread (%) SpotCHF 1.1121CHF 1.11290.072CHF 1.6296CHF 1.63120.098 30-Tage1.11021.11110.0811.63211.63390.110 60-Tage1.10861.10960.0901.63301.63510.128 90-Tage1.10721.10830.0991.63481.63760.171 FolglichwirdderUSDgegenberdemCHFmiteinemAbschlaggehandelt,whrendder EUR mit einer Prmie gehandelt wird. Ebenfalls ersichtlich ist, dass sich die Spreads mit zu-nehmender Laufzeit ausweiten. SchliesslichwirdgelegentlichauchdiesogenannteannualisierteTerminprmieverwendet, umdenUnterschiedzwischendemKassakursunddemTerminkursauszudrcken.Diese drckt den Auf- bzw. Abschlag in Prozent des Kassakurses aus und rechnet sie auf eine Lauf-zeit von einem Jahr hoch (unter Vernachlssigung eines Zinseszins-Effektes): Terminkurs Kassakurs 360Annualisierte TerminprmieKassakurs Laufzeit inTagen= . EineWhrungmiteinerpositivenTerminprmiewirdmiteinemAufschlaggehandelt,wh-rend eine Whrung mit einer negativen Terminprmie mit einem Abschlag gehandelt wird. Beispiel Angenommen,100japanischeYenwerdenderzeitzuCHF1.1415gehandelt,whrendauf dem Terminmarkt fr eine Laufzeit von 90 Tagen ein Preis von 1.1715 herrscht. Folglich wird der 90-Tage Yen mit einem Aufschlag von 300 Punkten gehandelt. Die annualisierte Termin-prmie beluft sich auf 10.5 Prozent: 1.1715 1.1415 360Annualisierte Terminprmie = 1.1415 90 = 10.5%. Der Yen wird mit einem Aufschlag gehandelt. 3.3.2Risiken DieSpreadsimTerminmarkteinerWhrungsindeineFunktionderGrssedesMarktesso-wiederRisiken,dieTerminvertrgemitsichbringen.DasRisikoseinerseitshngtvonder SchwankungdesWechselkursesab.SelbstwenndieSpotRatemomentanstabilist,gibtes keine Garantie dafr, dass dies auch in Zukunft der Fall sein wird. Diese Unsicherheit wider-spiegelt sich im Terminmarkt. Die grssere Unsicherheit kann auch dazu fhren, dass fr ln-gereLaufzeitenwenigerGegenparteiengefundenwerdenknnen,wasdieSpreadsweiterin dieBreitetreibt.EinmglicherGrunddafrkannsein,dassdieHndlereinezustzliche Prmie verlangen, da es mglicherweise aufwndiger sein wird, ein Geschft im Markt abzu-sichern. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 25 3.3.3Cross Rates DieBerechnungderCrossRatesaufTerminkursenunterscheidetsichnurunwesentlichvon derjenigen im Kassamarkt. Beispiel Angenommen,eindeutscherKundeeinerSchweizerBankmchtein90TagenEURgegen USDverkaufen.BasierendaufdemvorangegangenBeispielprsentierensichdieKursefr den USD und den EUR wie folgt: USDEUR LaufzeitBidAskBidAsk SpotCHF 1.1121CHF 1.1129CHF 1.6296CHF 1.6312 90-Tage1.10721.10831.63481.6376 Die Cross Rate fr den 90-Tage EUR/USD-Terminkurs lsst sich wie folgt bestimmen: Euros werdenaufTermininCHFumgewandelt(mitanderenWorten:CHFwerdenzueinemTer-minkurs von EUR 1 = CHF 1.6348 gekauft) und diese CHF werden gleichzeitig auf Termin in USDumgewandelt(m.a.W:USDwerdenaufTerminzueinemKursvonUSD1=CHF 1.1083 gekauft). UmeinenUSDim90-TageTerminmarktzukaufen,mussderKundefolglichEUR0.6779 verkaufen (Ask-Kurs des EUR/USD-Terminkurses): CHF/USD-Terminkurs (Ask) 1.1083EUR/USD-Terminkurs (Ask) =0.6779 EUR/USDCHF/EUR-Terminkurs (Bid) 1.6348= =. Der Bid-Kurs des EUR/USD-Terminkurses bestimmt sich als: CHF/USD-Terminkurs (Bid) 1.1072EUR/USD-Terminkurs (Bid) =0.6761 EUR/USDCHF/EUR-Terminkurs (Ask) 1.6376= =. Der Kassasatz fr den USD ist EUR 0.6829 [=1.1129/1.6296]. Folglich wird der Wechselkurs im 90-Tage Terminmarkt zu einer annualisierten Prmie von 2.92% gehandelt (Abschlag): Terminkurs Kassakurs 360 0.6779 0.6829 360ann. Terminprmie =2.92%Kassakurs N 0.6829 90 = = . 3.3.4Laufzeiten von Terminvertrgen TerminvertrgesindtypischerweisefrLaufzeitenvon30,60,90,180oder360Tagener-hltlich. Banken werden ihren Kunden aber auch massgeschneiderte Terminvertrge, z.B. mit einerLaufzeitvon77Tagen,anbieten.LngerlaufendeTerminvertrgeknnentypischer-weisefrWhrungenabgeschlossenwerden,dieregegehandeltwerden.Allerdingstragen solcheVertrgemeisteinenrelativweitenBid-Ask-Spread.Freinen90-TageTerminkurs Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 26 aufeineliquideWhrungvariiertderBid-Ask-Spreadtypischerweisezwischen0.1und1.0 Prozent. 3.4Die Bestimmung der Terminkurse DieeinfachsteFormeinesTerminvertragesistaufeinenVermgensgegenstandgeschrieben, derdemHalterwhrendderLaufzeitdesVertrageskeinEinkommen(z.B.Dividenden)lie-fert. Beispiele fr solche Vermgensgegenstnde sind Aktien, die keine Dividenden bezahlen, oder Nullcoupon-Obligationen. Beispiel Betrachtenwireinen3-Monats-TerminvertragaufeineAktie,diekeineDividendebezahlt und derzeit zu CHF 40 gehandelt wird. Die risikofreie Rendite liegt bei 5 Prozent pro Jahr. Angenommen, der Terminkurs wird auf CHF 43 festgelegt. In dieser Situation kann ein Arbi-trageur CHF 40 fr drei Monate risikofrei im Markt aufnehmen, damit eine Aktie kaufen und siezumTerminkursvonCHF43aufTerminverkaufen(ShortPositionimTerminvertrag). Nach drei Monaten liefert er der Gegenpartei des Terminvertrags die Aktie zum vereinbarten PreisvonCHF43.MitdiesemGeldkannerdieBankschuldbegleichen,dieaufCHF40.49 angewachsen ist (inkl. Zinsen): ( )1440 1 0.05 40.49 + =. Fr den Arbitrageur verbleibt folglich ein Gewinn von CHF 2.51 [= 43.0040.49] in drei Mo-naten. Angenommen, der Terminkurs wird auf CHF 39 festgelegt. Was kann ein Arbitrageur in die-ser Situation unternehmen? Er knnte eine Aktie zum aktuellen Kurs von CHF 40 leerverkau-fen (Short Position), den Erls risikofrei im Markt investieren und gleichzeitig einen Termin-vertragkaufen(LongPosition).NachdreiMonatenwchstseinGuthabenbeiderBankauf CHF 40.49: ( )1440 1 0.05 40.49 + =. DiesesGeldverwendeter,umberdenTerminvertragdieAktiezuCHF39zukaufen.Die Aktie die er aus dem Terminvertrag erhlt kann er dazu verwenden, seine Shortposition glatt-zustellen(d.h.derParteizurckzugeben,beiderersieausgeliehenhat).NachdreiMonaten hat er folglich einen Gewinn von CHF 1.49 [= 40.4939.00] erzielt. UnterwelchenBedingungengibteskeineArbitragemglichkeiten,wiewirsiesoebenbe-trachtethaben?DieersteArbitragestrategiefunktioniertimmerdann,wennderTerminkurs hheralsCHF40.49liegt.MitderzweitenStrategieistmanimmererfolgreich,wennder TerminkurstieferalsCHF40.49liegt.Darausknnenwirschliessen,dassderTerminkurs genau bei CHF 40.49 liegen muss, sollen Arbitragemglichkeiten ausgeschlossen werden. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 27 3.4.1Eine Verallgemeinerung DasvorangegangeneBeispielknnenwirverallgemeinern.Betrachtenwirdazuineinem erstenSchrittwiederumeinenVermgensgegenstand,derkeineAusschttungenliefert.Wir verwenden die folgende Notation: S0Aktueller Kurs TtRestlaufzeit (manchmal auch mit T bezeichnet, wenn t = 0) RHRisikofreie Rendite im Inland F0,TAktueller Terminkurs fr eine Laufzeit T Die Beziehung zwischen dem aktuellen Kassakurs und dem Terminkurs ist: ( )( ) T t0,T 0 HF S 1 R= + .(1) Falls ( )( ) T t0,T 0 HF S 1 R> + , knnen Arbitrageure den Vermgensgegenstand kaufen und den Terminvertrag leerverkaufen. Falls ( )( ) T t0,T 0 HF S 1 R< + ,knnensiedenVermgensgegenstandleerverkaufenundden Terminvertrag kaufen. ImvorangegangenenBeispielhattenwir:S0=40,RH=5%undTt=0.25.Gleichung(1) ergibt: ( )0.250,0.25F 40 1.05 40.49 = = , Dies ist die gleiche Aussage wie zuvor. 3.4.2Terminkurse fr Fremdwhrungen Bisher haben wir nur Terminvertrge auf Vermgensgegenstnde betrachtet, die whrend der LaufzeitkeineAuszahlungen(oderKosten)generieren.DiestrifftbeieinerFremdwhrung allerdings nicht zu, da der Halter diese zur auslndischen risikofreien Rendite (RF) investieren kann, beispielsweise indem er auslndische Staatsobligationen kauft. BeieinemTerminvertragaufeineFremdwhrungistderzugrundeliegendeVermgensge-genstand eine bestimmte Anzahl Einheiten Fremdwhrung. Wir definieren S0 deshalb als den aktuellen Wechselkurs in Schweizer Franken (Heimwhrung; direkte Notierung) fr eine Ein-heitFremdwhrung.F0,TistderentsprechendeaktuelleTerminkursfreineEinheitFremd-whrung. Die Beziehung zwischen dem Kassa- und dem Terminkurs lautet: ( )( )( )( )T tH0,T 0T tF1 RF S1 R+= +.(2) Dies ist die bekannte Formel fr die Zinssatzparitt. Wir werden sie in Kapitel 4.5 dann etwas genauer unter die Lupe nehmen. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 28 Beispiel Angenommen, der jhrliche Zinssatz liege in Sdafrika bei 6 Prozent und in der Schweiz bei 3 Prozent und der aktuelle Wechselkurs ist 0.16 CHF/ZAR. Aus Gleichung (2) folgt, dass der 2-Jahres-Terminkurs (F0,2) 0.1511 CHF/ZAR sein sollte: ( )( )20,T 21.03F 0.16 0.15111.06= = . 3.4.3Die Bewertung von Terminvertrgen Im Zeitpunkt des Abschlusses hat der Terminvertrag einen Wert von null (falls der Kurs ge-mss den obigen Gleichungen bestimmt wurde). Zu einem spteren Zeitpunkt kann sein Wert positiv oder negativ sein. Der Einfachheit halber beginnen wir wiederum mit einem zugrunde liegenden Vermgensgegenstand, der keine Auszahlungen leistet. Wir definieren: KVereinbarter Lieferpreis (delivery price) des Terminvertrags fHeutigerWerteinerLongpositionineinemTerminvertrag(zuknftigerKaufdes Vermgensgegenstandes) Allgemein gilt: ( )( ) ( ) T tt t ,T Hf F K 1 R = + .(3) BeimAbschlussdesTerminvertrags(t=0)wirdKtypischerweiseaufFfestgesetzt,sodass der Wert null ist (f = 0). Im Zeitablauf knnen sich die Bestimmungsgrssen von F allerdings verndern, so dass auch der Wert des Terminvertrags schwanken kann. Das folgende Beispiel zeigt, dass Gleichung (3) korrekt ist. Beispiel Vor sechs Monaten haben Sie eine Longposition in einem Terminvertrag auf eine Aktie, die keine Dividenden bezahlt, erworben. Der Lieferpreis K wurde auf CHF 48 festgesetzt (damals wardiesderfaireTerminpreis)unddieRestlaufzeit(T-t)betrgtvonheuteausbetrachtet noch 1 Jahr (Tt = 1). Der aktuelle Aktienkurs (S) liegt bei CHF 45 und die risikofreie Ren-dite (RH) betrgt 10 Prozent p.a. Basierend auf diesen Angaben knnen wir den heutigen fai-ren Terminkurs (Ft,T) bestimmen. Er betrgt CHF 49.5: ( )( ) T t1t ,T HF S 1 R 45.00 1.1 49.50= + = = . Der einzige Unterschied zwischen diesem Terminvertrag und demjenigen, den Sie vor 6 Mo-natengekaufthaben,istderLieferpreis,zudemSieineinemJahrdieAktiekaufenknnen. WrdenSiedenVertragheuteabschliessen,knntenSiedieAktieineinemJahrzuCHF 49.50 kaufen (Ft,T). Der Vertrag, den Sie besitzen, erlaubt Ihnen einen Kauf der gleichen Ak-Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 29 tie zu CHF 48.00 (K). Die Cash Flow-Differenz der zwei Vertrge betrgt in einem Jahr folg-lich CHF 1.50 [= Ft,T K]. Der Present Value dieser Differenz liegt bei CHF 1.36: f =( )( ) ( ) T tt ,TF K 1 R + =( )( )149.50 48.00 1.1 1.36 = . Dies ist der gleiche Ausdruck wie Gleichung (3). Um den Wert von Terminvertrgen auf Fremdwhrungen zu bestimmen, gilt die gleiche Be-ziehung(Gleichung(3)).KennenwirdenaktuellenTerminkursnicht,soknnenwirdiesen zuerstberGleichung(2)bestimmenunddanninGleichung(3)einsetzen.Diesergibtden folgenden Ausdruck fr den Wert einer Longposition in einem Terminvertrag auf eine Einheit Fremdwhrung: ( ) ( )( ) ( ) T t T t0 F Hf S 1 R K 1 R = + + .(4) Dass dieser Ausdruck stimmt, knnen wir wiederum anhand eines Beispiels zeigen. Beispiel Vor drei Monaten hat ein Investor einen 1-Jahres Terminvertrag gekauft, mit dem er EUR 1 Mio. zu einem Kurs von 1.55 CHF/EUR kaufen wird. Die aktuelle risikofreie Rendite liegt in der Schweiz bei 2 Prozent, in der Eurozone betrgt sie 5 Prozent. Angenommen, der aktuelle Wechselkurs sei 1.6 CHF/EUR. Kann der Investor in dieser Situation einen sicheren Gewinn erzielen? VomaktuellenZeitpunktausbetrachtetwirdderTerminvertragdemInvestorin9Monaten(Tt = 0.75) EUR 1 Mio. liefern, fr die der Investor CHF 1.55 Mio. bezahlen wird. Um das Whrungsrisiko zu eliminieren, das der Investor mit diesem Terminvertrag eingeht (in 9 Mo-natenwirderEUR1Mio.besitzen),kannereinausgleichendesGeschftttigen,ausdem ihm in 9 Monaten eine Schuld von EUR 1 Mio. erwchst. Die Million aus dem Terminvertrag verwendet er dann, um die Schuld zu begleichen. Konkret knnte er so vorgehen: 1)Den Present Value von EUR 1 Mio. heute bei einer deutschen Bank aufnehmen. Konkret borgt er EUR 964'068.79: ( ) ( )( )T t 0.75F1' 000 ' 000 1 R 1' 000 ' 000 1.05 964 ' 068.79 + = = . 2)DiesenBetragwandelterheuteinCHFum,wobeideraktuelleKassakurs(S)von1.6 CHF/EUR zur Anwendung kommt. Er erhlt CHF 1.54 Mio.: 0964' 068.79 S 964' 068.79 1.60 1' 542' 510.06 = = . 3)DiesenBetraginvestierternuninderSchweizfr9Monatezuraktuellenrisikofreien Rendite. In 9 Monaten wchst das Guthaben auf CHF 1.57 Mio. an: ( )( )( )T t 0.75H1' 542 ' 510.06 1 R 1' 542 ' 510.06 1.02 1' 565' 590.35 + = = . Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 30 4)In 9 Monaten wird der Terminvertrag fllig. Konkret bezahlt der Investor CHF 1.55 Mio. und kauft damit EUR 1 Mio. EUR 1 Mio. ist genau was er braucht, um seine Bankschuld in Deutschland zu begleichen. Folglich wird er in 9 Monaten einen Nettogewinn von CHF 15'590.35 erzielen: 1' 565' 590.35 1' 550' 000.00 15' 590.35 = . Der Present Value dieses Gewinns betrgt CHF 15'360.52: ( ) ( )( )T t 0.75H15' 590.35 1 R 15' 590.35 1.02 15' 360.52 + = = . Dies ist der aktuelle Wert des Terminvertrags. Genau das gleiche Resultat erhalten wir, wenn wir Gleichung (4) anwenden: ( ) ( )( ) ( )( )( )T t T t0 F H0.75 0.75f 1' 000' 000 S 1 R K 1 Rf 1' 000' 000 1.60 1.05 1.55 1.02 15' 360.52 = + += =. Das gleiche Resultat finden wir auch, wenn wir zuerst den neuen fairen Terminkurs (Ft,T) be-stimmenunddanndieStandardformelzurBewertungvonTerminvertrgen(Gleichung(3)) anwenden: ( )( )( )( )( )( )T t 0.75Ht ,T t 0.75 T tF1 R 1.02F S 1.60 1.56561.05 1 R+= = =+. ( )( ) ( )( )( )T tt ,T H0.75f 1' 000' 000 F K 1 Rf 1' 000' 000 1.5656 1.5500 1.02 15' 360.52 = += = 3.5Futures EinFuturesVertragist,hnlichwiederTerminvertrag,eineVereinbarungzwischenzwei Parteien,zueinembestimmtenZeitpunkteinenbestimmtenVermgensgegenstandzueinem bestimmtenPreiszuhandeln.ImGegensatzzumTerminvertragwerdenFuturesnormaler-weise an Brsen gehandelt. Um den Handel zu ermglichen, werden die Vertrge stark stan-dardisiert.DasichdieinvolviertenParteienindenmeistenFllennichtkennen,stelltdie BrseaucheinenMechanismuszurVerfgung,dersicherstellt,dassdievertraglichenVer-pflichtungen auch tatschlich eingehalten werden. DiegrsstenHandelsplattformenfrFuturessinddasChicagoBoardofTrade(CBOT)und der Chicago Mercantile Exchange (CME). An diesen und anderen Brsen werden Futures auf einebreitePalettevonHandelswaren(commodities)undfinanzielleVermgensgegenstnde gehandelt.DieHandelswarenbeinhaltenZucker,Wolle,Holz,Aluminium,Gold,Schweine-buche, Soja, etc. Die finanziellen Werte umfassen beispielsweise Aktienindizes, Whrungen, Zinsstze oder Staatsanleihen. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 31 Der CME ist die wichtigste Brse fr Whrungsfutures. Per Januar 2008 bot der CME Futures auf19unterschiedlicheWhrungenund18CrossRatesan.DieAnzahlVertrge,diezuei-nembestimmtenZeitpunktaufeinenbestimmtenVermgensgegenstandausstehendsind, wird Open Interest genannt. Tabelle 3-4 zeigt die Spezifikation ausgewhlter Futures, wie sie am CME gehandelt werden. Zu beachten ist, dass die Notierung aus der Sicht eines US-Investors erfolgt. Fr den Schwei-zerFrankenbeispielsweiseistderVertragaufdenUSD/CHF-Wechselkursgeschrieben.Die Vertragsgrsseiststandardisiert.ImFalldesCHF-FuturesbeispielsweisebetrgtsieCHF 125'000. Das heisst: Mit dem Kauf eines CHF-Futures verpflichtet man sich, bei Verfall CHF 125'000 zu kaufen. DieVertrgehabenaucheineminimalePreisbewegung(Punktegenannt),diesichtypi-scherweiseineinerWertvernderungvonUSD10niederschlgt(Wertvon1Punkt).Zu beachten ist zudem, dass Futures-Preise keine Bid-Ask-Spreads kennen. Stattdessen verrech-nen die Brsen Kommissionen. Diese Kommissionen unterscheiden sich zwar von Vertrag zu Vertrag,dieKostenfreinenRoundtrip(d.h.einenKaufundVerkauf)liegenaberinder GrssenordnungvonlediglichUSD15.Diesentsprichtrund0.012ProzentdesWertesdes Vertrags.10 DieHebelwirkung(Leverage)vonTerminvertrgenistgewaltig.ImKassamarktmssten rund USD 125'000 investiert werden (wiederum unter der Annahme, dass der Wechselkurs 1 ist),umdiegleicheWertvernderungzuerzielenwiemiteinemFutures.FreinenFutures hingegen muss man bei der Brse nur USD 1'890 hinterlegen (Initial Margin). Dies entspricht einerverlangtenMargevon1.51Prozent[=1'890/125'000]desWertes.ImDurchschnittlie-gendieverlangtenMargenunterhalbvon2Prozent.DieserhoheLeveragegarantiert,dass minimaleVernderungenimFutures-PreiszugrossenVernderungenimVermgenderIn-vestierenden fhren knnen. DietiefenKosten,inKombinationmitdemhohenLeverage,lockenzahlreicheSpekulanten andieFutures-Mrkte.AndereMarktteilnehmersindbeispielsweiseImporteureoder Exporteure oder andere Unternehmen mit grossen Fremdwhrungsaktivitten. AUD GBPEURJPYCHF KursUSD/AUDUSD/GBPUSD/EURUSD/JPYUSD/CHF VertragsgrsseAUD 100'000GBP 62'500EUR 125'000JPY 12'500'000CHF 125'000 LieferungPhysischPhysischPhysischPhysischPhysisch Initial marginUSD 2'430USD 2'700USD 2'565USD 2'700USD 1'890 Maintenance marginUSD 1'800USD 2'000USD 1'900USD 2'000USD 1'400 MinimaleKursvern-derung USD 0.0001 (1 pt.) USD 0.0001 (1 pt.) USD 0.0001 (1 pt.) USD 0.000001 (1 pt.) USD 0.0001 (1 pt.) Wert von 1 PunktUSD 10.00USD 6.25USD 12.50USD 12.50USD 12.50 Gehandelte MonateMrz, Juni, September, Dezember Handelszeiten7:20 a.m.-2:00 p.m. (Central Time) Letzter HandelstagDer zweite Handelstag vor dem dritten Mittwoch im Liefermonat. Tabelle 3-4: Spezifikation von Futures auf Fremdwhrungen 10 Unter der Annahme, dass der Wechselkurs 1 USD/CHF betrgt. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 32 3.5.1Terminvertrge vs. FuturesUmFuturesbesserzuverstehen,lohntsicheinVergleichmitdenTerminvertrgen.Beim Futures handelt es sich um einen standardisierten Vertrag, der an einer organisierten Brse fr ausgewhlteLaufzeitengehandeltwird.DieanderCMEamstrkstengehandeltenFremd-whrungs-FuturesverfallenimMrz,Juni,SeptemberoderDezember.DurchdieBeschrn-kungaufeinzelneDatenkanndasVolumenkonzentriertwerden,wasdieLiquidittder Mrkte erhht und zu tieferen Transaktionskosten fhrt. Die Vertragsgrsse ist standardisiert undsmtlichebrigenAspektedesVertragessindausformuliert,wasdazufhrt,dassdie Marktteilnehmer mit den Vertrgen bestens vertraut sind. Dies erleichtert den Handel. Im Gegensatz dazu handelt es sich bei einem Terminvertrag um ein privates Geschft zwi-schenzweiParteien,welchespraktischbeliebigspezifiziertwerdenkann(Vertragsgrsse, Laufzeit,Lieferort,etc.).DieserhhtdieFlexibilitt,fhrtaberauchdazu,dassTerminver-trge komplizierter auszuhandeln sind und entsprechend hhere Kosten mit sich bringen. Die beiden Instrumente unterscheiden sich auch hinsichtlich des Gegenparteirisikos (die Ge-fahr,dassdieGegenparteidievereinbartenLeistungennichterbringenkann).BeimFutures istdasClearingHousederBrsederjuristischeKonterpartfrdieamFuturesbeteiligten Parteien.DieBrseundihreMitgliederstellendamitfaktischbeidenSeitendesVertrages eine Garantie aus, womit ein allflliges Gegenparteirisiko praktisch ausgeschlossen ist. Diese Garantiekannabgegebenwerden,weildieKuferundVerkuferdesFuturesbeiderBrse Geld hinterlegen mssen (sog. Margins), mit dem allfllige Verluste gedeckt werden knnen. Der Vertrag wird tglich neu bewertet (sog. Marking to Market) und allfllige Verluste wer-denmitdemhinterlegtenGeldgedeckt.ReichtdashinterlegteGeldnichtmehraus,umdas Risiko des Vertrages zu decken, werden die Kufer oder Verkufer gebeten, zustzliche Mit-tel einzuschiessen (sog. Margin Call). Ansonsten wird der Vertrag aufgelst. Im nchsten Ab-schnitt gehen wir vertieft auf diese Thematik ein. BeimTerminvertraggibtesindenmeistenFllenkeinenIntermedir.Diesfhrtdazu,dass sowohlKuferwieauchVerkufereinemRisikoausgesetztsind,dassdieGegenparteidie vereinbarten Leistungen nicht erbringen kann. DieSpezifikationeninTabelle3-4zeigen,welchenBetragdieParteienhinterlegenmssen, wennsieFutureskaufenbzw.verkaufenwollen(sog.MarginRequirementsbzw.Perfor-manceBonds).DieInitialMargin(InitialPerformanceBond)hltdenBetragfest,derbei Vertragsabschlusshinterlegtwerdenmuss.ImFalldesGBP-FuturessinddiesUSD2'700, whrendfrdenEUR-VertraganfnglichUSD2'565hinterlegtwerdenmssen.Mitdiesem hinterlegtenBetragwerdentglichdieGewinnebzw.VerlusteaufdemFuturesverrechnet. EinMarginCall(PerformanceBondCall)wirdausgelst,wenndiekumuliertenVerluste dazu fhren, dass der Kontostand unter die Maintenance Margin (Maintenance Performance Bond)fllt,diebeimGBP-FuturesbeiUSD2'000liegtundbeimEUR-FuturesUSD1'900 betrgt.IndemMomentmussgengendGeldaufdasKontoeinbezahltwerden,damitder Kontostand wieder auf die Hhe der Initial Margin zu liegen kommt. Startet eine Kuferin eines GBP-Futures beispielsweise mit einem Kontostand von USD 3'000 und fhrt dann Verluste von USD 1'200 ein, so fllt ihr Kontostand auf USD 1'800, also USD 200unterhalbdieMaintenanceMargin(USD2'000).SiemussfolglichneuesGeldimUm-fangvonUSD900einschiessen,umdieMargenbedingungenweiterhineinzuhalten(USD Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 33 3'000 USD 1'200 + USD 900 = USD 2'700). Tut sie dies nicht, so lst die Bank den Vertrag auf. Futureswerdentglichabgerechnet.Diesbedeutet,dassdieGewinneoderVerlustejeweils am Ende des Handelstages ausbezahlt werden. Dieses Vorgehen nennt man Marking to Mar-ket.NachVerrechnungderGewinne/VerlusteerhaltendieKufer/Verkufereinenneuen Vertrag,derzumfairenFutureskursgeschriebenwirdundfolglicheinenWertvonnullhat. DiesesVorgehenermglichtesdeninvolviertenParteien,dasGegenparteirisikosotiefwie mglich zu halten. Betrachten wir dazu ein Beispiel. Beispiel EinUS-InvestorkauftamDienstagmorgenzueinemKursvon1.3USD/EUReinenFutures aufdenEUR(Longposition)mitFlligkeitDonnerstagabend.DerVertragistsospezifiziert wieinTabelle3-4dargestellt.WelcheTransaktionenfalleninsgesamtanwennsichdieFu-tures-Kursesoentwickeln,wieinderfolgendenTabelledargestellt(wirignorierenTransak-tionskosten)? Kurs Gewinn ausMark-to-Market Saldo vor Mar-genzahlung MargenzahlungSaldo (1)(2)(3)(4)(5) Dienstagmorgen1.302'5652'565 Dienstagabend1.311'2503'81503'815 Mittwochabend1.283'750652'5002'565 Donnerstagabend1.291'2503'81503'815 Total Gewinn1'250 DonnerstagabendKauf EUR 125'000 @ USD 1.29: Total USD 161'250. AmDienstagmorgenhinterlegtderKuferbeiderBrseUSD2'565(Spalte4)undkauft denFutures-Vertrag,gemssdemeramDonnerstagabendEUR125'000zueinemKursvon 1.3 USD/EUR kaufen wird. Da der Vertrag bei Abschluss keinen Wert hat, entstehen fr den Kufer durch den Kauf auch keine Kosten. Folglich liegt derSaldo auf dem Margenkonto am Dienstagmorgen bei USD 2'565. Am Dienstagabend geht der Futures zu einem Kurs von 1.31 aus dem Handel. Da der Investor einen Vertrag zu 1.30 hlt, hat er einen Gewinn von USD 0.01 pro EUR erzielt (sein Vertrag erlaubtihm,zu1.3zukaufen,derfaireKaufpreisliegtneubei1.31).Insgesamthateralso einen Gewinn von USD 1'250 [= 0.01125'000] erzielt (Spalte 2). Dieser Betrag wird seinem Konto gutgeschrieben (neuer Saldo: USD 3'815); im Gegenzug gibt er den bestehenden Ver-trag ab und erhlt einen neuen Futures, der einen zuknftigen Kaufpreis von USD 1.31 trgt. Am Mittwoch sinkt der Futures-Kurs um USD 0.03 auf USD 1.28, der Investor erleidet also einenVerlustvoninsgesamtUSD3'750[=0.03125'000],womitseinKontostandunterdie Maintenance Margin auf USD 65 fllt (Spalte 3). Die Brse lst einen Margin Call aus und fordertdenInvestorauf,USD2'500[=2'56565]nachzuschiessen(Spalte4),damitder Kontostand wieder auf die Initial Margin gebracht wird (Spalte 5). Der Futures wird zu einem Kurs von 1.28 USD/EUR marked to Market. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 34 AmDonnerstagabendschliesslichliegtderFutures-KursbeiUSD1.29,womitderInvestor einenTagesgewinnvonUSD1'250[=0.01125'000]erzielt.berdiedreiTagebetrachtet hat der Investor auf dem Futures folglich insgesamt einen Verlust von USD 1'250 [= 1'250 3'750 + 1'250] erwirtschaftet. Der Vertrag wird zum letzten Mal marked to Market; und zwar zum Kurs von USD 1.29. Gleichzeitig wird der Futures auch fllig. Da die Lieferung physisch erfolgt, kauft der Investor folglich EUR 125'000 zu einem Kurs von USD 1.29, er bezahlt also USD 161'250. Haltenwirfest:DerInvestorerleidetindiesemBeispielaufdemFuturesKursverlustevon insgesamt USD 1'250. Darber hinaus bezahlt er bei Flligkeit USD 161'250 fr den Kauf der Euros.InsgesamtkommtihndenEUR-KaufalsoaufUSD162'500zustehen.berrascht?Hoffentlichnicht,dennUSD162'500istgenauderBetrag,zudemderInvestordenFutures amDienstagmorgenursprnglichabgeschlossenhat[=1.3125'000]!Genaugleichwieder TerminvertragerlaubtesderFuturesdenInvestierendenalso,denzuknftigenKauf-bzw. Verkaufspreis zu fixieren. DiefolgendeZusammenstellunghltnocheinmaldiewichtigstenUnterschiedezwischen Terminvertrgen und Futures fest. HandelTerminvertrgewerdeninformellzwischendenParteienvereinbart(Over-the-Counter, OTC). Futures werden an Brsen gehandelt. LieferungMehrals90ProzentderTerminvertrgewerdenphysischgeliefert,d.h.die involviertenParteientauschenamEndedenzugrundeliegendenVermgens-gegenstandzumvereinbartenPreisaus.Futureshingegenwerdentypischer-weisenichtphysischausgeliefert.HierwirdnormalerweisenurdieWertdiffe-renzbeglichen(beiFremdwhrungs-FuturesisteinephysischeAuslieferung allerdings die Regel). VertragsgrsseMassgeschneidert bei den Terminvertrgen und typischerweise viel grsser als bei den Futures, deren Vertragsgrsse standardisiert ist.LieferzeitpunktBankenbietenTerminvertrgemitbeliebigenLieferzeitpunkten.Futureswer-den hingegen nur fr ausgewhlte Daten angeboten. AbrechnungBeidenTerminvertrgengeschiehtdieAbrechnungamEndedervereinbarten Laufzeit. Bei den Futures geschieht dies tglich. TransaktionskostenBei den Terminvertrgen verdienen die Banken am Bid-Ask-Spread. Beim Fu-tures verlangen die Hndler eine Kommission.MargenKeineformalenVorgabenbeidenTerminvertrgen(offensichtlichwerdendie Banken von ihren Kunden aber gleichwohl eine Sicherheit verlangen). Bei den Futures sind die zu hinterlegenden Margen klar geregelt. KreditrisikoBeidenTerminvertrgenliegtdasGegenparteirisikovollbeideninvolvierten Parteien.FrjedenKundenmussdeshalbeineKreditlimitefestgelegtwerden. Beim Futures ist die Gegenpartei immer das Clearing House der Brse, was zu einem bedeutend tieferen Kreditrisiko fhrt. 3.5.2Der Zusammenhang zwischen Terminkursen und Futures-Kursen Wenn die risikofreien Renditen konstant und fr alle Laufzeiten identisch sind, sind Termin- undFutures-KursefreinegegebeneVertragsdaueridentisch.Schwankendierisikofreien Renditen allerdings auf eine unvorhersehbare Art und Weise (wie das in der Realitt der Fall ist), sind Termin- und Futures-Kurse theoretisch nicht mehr identisch. Der Grund: Im Gegen-satz zum Terminvertrag, bei dem whrend der Laufzeit keine Zahlungsstrme anfallen, fhrt Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 35 dasMarkingtoMarketbeimFutureszuEin-undAuszahlungen.DiesesGeldmussjeweils zur herrschenden Rendite aufgenommen bzw. angelegt werden. Die theoretischen Preisunter-schiedezwischenTermin-undFutures-VertrgenistindenmeistenFllenallerdingsver-nachlssigbarklein.DeshalbgehenwirzurBerechnungdesfairenFuture-Kursesanalogzur Bestimmung des Terminkurses (F0,T) vor: ( )( )( )( )T tH0,T 0T tF1 RF S1 R+= +, wobei die Variablen gleich definiert sind wie oben. 3.5.3Konvergenz von Futures- und Kassakursen JenherderdasVerfallsdatumdesFuturesrckt,destonheramKassakurskommtderFu-tures-Kurs zu liegen (vgl. die folgende Abbildung). Bei Verfall sind Kassa- und Futures-Kurs (praktisch)identisch.DiessehenwirdirektausderobenstehendenFormel.IstRestlaufzeit (Tt)null,vereinfachtsichderAusdruckzuF=S.IstdieDifferenzzwischenFundSzu gross, so bieten sich fr die Investierenden Arbitragemglichkeiten. Abbildung 3-4: Konvergenz von Futures- und Kassakursen Je nach Zinsumfeld kann der Futures-Kurs vor Verfall sowohl oberhalb als auch unterhalb des Kassakurses.EinMarktumfeld,indemderFutures-Kursoberhalbdes Kassakurses liegt, be-zeichnetmanalsContango.UmgekehrtsprichtmanvonBackwardation,wennderFutures-Kurs unterhalb des Kassakurses liegt. Urs WlchliInternational Finance Institut fr FinanzmanagementFS 2012 36 3.5.4Vor- und Nachteile von Futures DierelativegeringenKontraktgrssenunddieMglichkeit,jederzeitaussteigenzuknnen und dabei einen liquiden, gut organisierten Markt vorzufinden, sind zwei Vorteile, die Futures gegenberTerminvertrgenaufweisen.BeiFuturesmssenhingegenzahlreicheEinschrn-kungeninKaufgenommenwerden,dieaufgrundderstarkenStandardisierungderVertrge entstehen (wenige Whrungen, wenige Daten, etc.). Die Standardisierung fhrt dazu, dass ein Futures nur in den seltensten Fllen genau die Bedrfnisse abdeckt, die ein konkreter Investor hat(z.B.zurAbsicherungeinerPosition).FuturesbietensichvorallemfrUnternehmens-kunden an, die einen relativ stabilen Mittelbedarf/-berschuss in Fremdwhrung aufweisen. 3.6Fremdwhrungsoptionen Terminvertrge bzw. Futures mgen dem Halter unte