Devizno trite direktna i indirektna kotacija deviznog kursa Trite na kome se trguje stranim valutama i devizama naziva se devizno trite. Brojni subjekti, kako na strani ponude tako i na strani tranje, uestvuju u kupovini i prodaji stranih valuta i deviza na deviznom tritu. Kao rezultat sueljavanja ponude i tranje, formira se devizni kurs. Devizni kurs emo iskazivati preko direktne kotacije, prema kojoj se devizni kurs iskazuje kao broj jedinica domae valute koji je potreban da bismo kupili jednu jedinicu inostrane valute. Na primer, devizni kurs dinara u odnosu na evro je 1 = 100 dinara, to znai da nam je potrebno 100 dinara da bismo kupili jedan evro. Evro u ovom sluaju predstavlja robu koja se na domaem tritu moe kupiti po ceni od 100 dinara za jedan evro. Valuta koja predstavlja robu, odnosno valuta koja se kupuje (u gornjem primeru evro), naziva se osnovnom ili referentnom valutom (base currency, reference currency), dok se valuta u kojoj se iskazuje cena referentne valute (u gornjem primeru dinar) naziva valutom kotacije (quoting currency). Prema konvenciji, devizni kurs u gornjem primeru bi se, prema direktnoj kotaciji, iskazao kao RSD/EUR 100. Indirektna kotacija po kojoj se devizni kurs iskazuje kao broj jedinica inostrane valute koji se moe kupiti sa jedom jedinicom domae valute. Devizno trite, za razliku od berze i trita fjuersa, nije organizovano trite. Devizno trite zapravo predstavlja neformalnu mreu od oko 500 banaka i valutnih brokera, koji trguju meusobno i sa velikim korporacijama. Sve do sredine 1990-ih godina, meubankarska devizna trgovine se odvijala putem telefona, razgovori su se snimali na traku, a kasnije su potvrivani pomou pote, teleksa i faksa. Rojters (Reuters) sa svojim informacionim ekranima i Elektronski brokerski servis (Electronic Broking Services EBS) su izgradili raunarsku mreu koja omoguuje direktnu trgovinu. Ova mrea je u velikoj meri zamenila telefonsko trite. Korienje raunarskog sistema zavisi od od toga koju ulogu banka eli da preuzme. Moe se napraviti razlika izmeu devizne trgovine koju obavljaju: (1) market mejkeri, (2) aukcione platforme, ili (3) brokeri. 1. Uesnici na deviznom tritu Glavni uesnici na deviznom tritu su : 1.Komercijalne banke Svako preduzee koje uestvuje u meunarodnoj trgovini ima raun kod neke komercijalne banke.One se javljaju kao subjekti deviznog trita u cilju zadovoljenja potreba njihovih klijenata. Banke takoe mogu da stupe u deviznu trgovinu sa drugim bankama na meubankarskom deviznom tritu. Najmanji iznos u meubankarskoj trgovini je milion $ za veinu transakcija.

1

JPMorgan es,Doje Banka i Barkli imaju dominantnu ulogu na deviznom tritu. Banke klijentima mogu da omogue kupovinu i prodaju stranih retkih valuta pod povoljnijim uslovima negoto bi to bio sluaj da kompanija koja kupuje tu valutu sama traga za drugom kompanijom koja prodaje istu valutu. 2.Transnacionalne kompanije(TNK) Savremene TNK imaju razgranato poslovanje u vie zemalja,tako da su plaanja i uplate u razliitim valutama prirodna posledica njihovog prisustva u razliitim zemljama. 3.Nebankarske finansijske institucije Liberizacija finansijskog trita je doprinela jaanju konkurencije izmeu nebankarskih fin.institucija.Oni se utrkuju ko e ponuditi klijentima raznovrsnije usluge,a pri tome se neretko radi o uslugama koje se neznatno razlikuju od bankarskih usluga. 4. Brokeri Speciajlizovani subjekti,koji esto posredjuju izmeu komercijalnih banaka u realizaciji poslova kupoprodaje deviza.Zbog estog kontakta s bankama,brokeri su u prilici da prate kretanje deviznih kurseva i o tome obaveste zainteresovane banke. Za usluge naplauju proviziju. 5. Centralne Banke Interveniu na deviznom tritu u cilju odravanja deviznog kursa na eljenom nivou.U reimu slobodnog fluktuiranja mogu da interveniu ime poveavaju ili smanjuju svoje devizne rezerve. 2. Karakteristike deviznog trita Zahvaljujui uvoenju elektronskog poslovanja i interneta,transakcije se obavljaju 24h bez prekida. Vodei finansijski centar je i dalje London,a prate ga Njujork,Frankfurt,Tokio i Singapur.Najvee devizno trite na svetu je u V.Britaniji,zatim slede SAD,vajcarska,Japan i Singapur. Mogunost ostavrivanja zarade putem arbitrae je gotovo eliminisana zahvaljujui el.vezama. Dolar je i dalje glavna nosea valuta. Konvertibilne valute Njima se slobodno trguje na deviznom tritu,zovu se i vrste valute. (doalr,evro,britanska funta,japanski jen,vedska kruna,vajcarski franak, i kanadski dolar) Nekonvertibilne valute Ne trguje se sa njima zbog zabrane domaeg zakonodavstva ili jer stranci ne ele da ih dre,tzv.meke valute. 3. Formiranje ravnotenog deviznog kursa. Formiranje deviznog kursa izmeu amerikog dolara i britanske funte na amerikom deviznom tritu.Ponuda i tranja britanskih funti odreuje devizni kurs izmeu dolara i funte na amerikom deviznom tritu.Krive se seku u taki A,to znai da se pri tom kursu izjednaavaju ponuda i tranja.Pojava vika ili manjka tranje za funtama dovodi do depresijacije ili apresijacije dolara,tj.do formiranja novog ravnotenog kursa.

2

4. Mehanizam kotacije valuta na promptnom tritu Promptne transakcije su najei tip trgovanja na deviznom tritu koje se odvijaju na promptnom tritu.Devizni kurs koji se formira na promptnom tritu je promptni devizni kurs.Isplata valuta se vri odmah,dok se obraun plaanja i naplate sredstava odvija u roku od dva dana od momenta realizovane trgovine. Devizni kursevi se objavljuju svakodnevno u finansijskoj tampi. Direktna kotacija kada se devizni kurs iskazuje kao broj jedinica domae valute potreban da bi kupili jednu jedinicu strane valute. 5. Apresijacija i depresijacija, revalvacija i devalvacija valute Depresijacija slabljenje valute,koje se odvija automatski,pod uticajem odnosa ponude i tranje na deviznom tritu u reimu fleksibilnog deviznog kursa. Devalvacija slabljenje valute,i to je jednokratni in nosilaca ekonomske politike Apresijacija jaanje valute, koje se odvija automatski,pod uticajem odnosa ponude i tranje na deviznom tritu u reimu fleksibilnog deviznog kursa. Revalvacija jaanje valute, i to je jednokratni in nosilaca ekonomske politike 6. Ukrteni devizni kursevi PR. Ako nas interesuje ukrteni kurs izmeu funte i evra,prvo emo podeliti dolarski kurs evra sa dolarskim kursom funte,i konani rezultat daje potreban iznos britanskih funti za jedan evro,odnosno ukrteni

3

kurs.Ukoliko dolarsku cenu funte podelimo sa dolarskom cenom evra dobijamo iznos evra koji je potreban za kupovinu jedne britanske funte,odnosno ukrteni kurs. 7. Mara u deviznoj trgovini U trgovini sa klijentima,banke inostranu valutu prodaju po neto veoj ceni nego u meubankraskoj trgovini (ask rate),ili svojim klijentima plaaju neto manje kada od njih kupuju inostranu valutu (bid price).To znai da je razlika izmeu prodajnog i kupovnog kursa,odnosno provizija,neto vea u trgovini na malo nego u meubankarskoj trgovini. Na promptnom tritu,banke kotiraju svoj prodajni i kupovni kurs za inostranu valutu.Cena koju je banka voljna d aplati za jednu jedinicu inostrane valute naziva se bid price,a cena po kojoj je banka voljna da proda jedinicu inostrane valute naziva se ask price. Da bi banka ostvarila profit,potrebno je da prodajna cena inostrane valute bude vea od kupovne cene te valute. Ta razlika se zove mara,ona je izvor prihoda banaka koje plaaju njeni klijenti,i predstavlja nagradu banke za za preuzimanje rizika u deviznoj trgovini. Zbog toga je potrebno praviti razliku izmedju kupovnog i prodajnog kursa. I ma koliko te razlike izgledale beznaajno,one utiu na prinose investitora u kratkom roku,jer to je period investiranja krai,uticaj mare na prinos investitora je vei. Trgovinska mara = (prodajna cena kupovna cena)/(prodajna cena x 100) 8. Arbitraa Devizni kurs izmeu dve valute u svim centrima devizne trgovine je isti zbog mogunosti arbitrae. Jedan vid arbitrae je izmeu dva trita.Javlja se kad trgovac devizama moe u istom trenutku kupiti jednu valutu u finansijskom centru gde je ona jeftinija i odmah je prodati u finansijskom centru gde je ona skuplja.Time se trenutno stie zarada bez rizika.Ali to stanje nije odrivo u dugom roku jer e porast tranje za tom valutom u fin.centru gde je ona jeftinija podii njenu cenu,a smanjenje tranje za tom valutom u fin.centru gde je ona skuplja smanjiti njenu cenu.I taj istovremeni proces e dovesti do izjednaavnja deviznih kurseva u oba finansijska centra. 9. Triangularna arbitraa Ukoliko devizni kursevi izmeu vie valuta nisu pravilno ukrteni postoji mogunost arbitrae izmeu vie fin.centara,tj.javlja se mogunost triangularne arbitrae. Ona je mogua u praksi samo ako uesnik ima trenutni pristup kotaciji i izvrenju,a tu privilegiju uglavnom imaju samo trgovci devizama.Ali imajui u vidu brzinu prenosa informacija u realnom vremenu,trgovcima nije ostavljen veliki prostor za arbitrane transakcije izmeu trita. 4

10. Terminski devizni kurs Terminsko trite slui za smanjivanje rizika promene deviznog kursa u poslovima uvoza i izvoza,kao i prilikom investiranja u strane zemlje i valute.Na ovom tritu se formira terminski devizni kurs, koji u osnovi predstavlja sporazum o odloenoj razmeni valuta do odreenog trenutka u budunosti.Kurs budue razmene je poznat u momentu sklapanja ovog ugovora. U praksi dominiraju terminski poslovi sa dospeem od 7 dana ili krae. Terminski valutni ugovori se uglavnom sklapaju izmeu banaka, ili banaka i njihovih klijenata.Ne postoji neko centralno trite na kojem se trguje terminskim ugovorima,ve oni nastaju u neposrednoj komunikaciji banaka i brokera koji su povezani internetom,SWIFTom i klirinkom kuom.Dan razmene vrednosti je dan u budunosti kad e se izvriti razmena valuta.Ugovor se moe obnoviti u trenutku dospea,a isplata se obavlja nakon dospea. Na terminskom deviznom tritu se formira terminski devizni kurs,koji se formira u preseku krivih ponuda i tranje za stranom valutom sa isporukom na odreeni dan u budunosti. Ugovorne strane definiu taan iznos aktive koja odgovara obema stranama,i nema zahteva za polaganjem depozita. Prihvatljiviji su od fjuera za uvoznike i izvoznike,poverioce i dunike. Razlozi trgovanja na terminskom tritu su : zatita od rizika (heding),kursne pekulacije i pokrivena kamatna arbitraa. Ako je terminski kurs manji od promptnog,postoji terminski diskont druge valute u odnosu na domau valutu,a ako je vei od pormptnog,postoji terminska premija. TP= (TK-PK)/PK X 360/N x 100 - postaje TD ukoliko se ispred formule stavi minus 11. Valutni svopovi Valutni svop posao u kom se vri promptna prodaja jedne valute i terminska kupovina iste valute u jednom ugovoru.Iako je re o jednoj poslovnoj transkaciji kupovina i prodaja valute su vremenski razdvojene. Stopa svopa je razlika izmeu promptnog i terminskog deviznog kursa u konkretnom poslu valutnog svopa,iskazana na godinjem nivou. Kad izmeu prodaje i kupovine valute postoji razlika makar i jedan dan,takav svop se zove roll-over. 52% ukupnog meubankarskog prometa u svetu 2007. godine se odnosilo na valutne svopove,31% promptne transakcije,11% terminski ugovori,a 6% na valutne opcije. 12. Valutni fjuersi Valutni fjuersi su standardizovani ugovori kojima se,kao i tradicionalnim fjuersima, trguje na berzi.Kupovinom fjuersa se stie 5

pravo da se kupi ili proda odreen iznos deviza dogovorenog dana u budunosti po unapred poznatoj ceni. Berza postavlja odreene standarde za fjuerse, i utvruje garantne mehanizme za izvrenje ugovora,jer dve ugovorne strane ne moraju da se poznaju. Zainteresovani subjekti izdaju devizne naloge brokerima na berzi da kupe ili prodaju odreen iznos deviza u vidu fjuers ugovora. Duga pozicija nalog da se kupi odreen iznos deviza Kratka pozicija nalog da se proda odreen iznos deviza Berze na kojima se trguje fjuersima,imaju skrojene ugovore sa utvrenim iznosima odgovarajuih valuta.Fjuers cene valutnih ugovora se utvruju na berzi kroz usklaivanje ponude i tranje,tako da se u toku trgovine kreu u oba smera. Ugovori kojima se trguje na CME su standardizovani i imaju specifian iznso svake valute kojom se trguje na ovom tritu (12,5 miliona jena,125000 evra,62500 funti),a za sklapanje ugovora na raspolaganju su trea sreda u mesecu martu,junu,septembru i decembru.Kupci retko ugovore dre u svom posedu do dospea,a u sluaju da doekaju dospee,data valuta se isporuuje dva radna dana po dospeu. Kupci i prodavci su duni da poloe odreeni iznos sredstava kao maru na depozitni raun kod brokerske kue,i da plate transkacione trokove. Taj raun se zove depozitni raun (raun mare).Iznos koji se mora uplatiti se zove poetni depozit,a i brokerska kua je u obavezi da uplati depozit kod klirinke kue dotine berze. Ukoliko iznos mare na raunu klijenta padne ispod odreenog nivoa,koji se naziva mara odranja,klijent dobija poziv od brokera da dopuni stanje depozita na svom raunu do nivoa inicijalnog iznosa,u relativno kratkom vremenskom intervalu. Pogodniji su za pekulante jer se dobitak moe podii u keu,a transakcioni trokovi nisu veliki. 13. Mehanizam mare (dnevno poravnanje) Ukoliko se stanje na depozitnom ranu klijenta kod brokera,i brokera kod klirnike kue povea iznad inicijalnog iznosa,sredstva se mogu podii sa rauna ili mogu da se iskoriste kao depozit za sledei fjuers ugovor.Ukoliko se stanje na raunu smanji ipod inicijalnog iznosa,taj iznos se mora uplatiti na raun. Dnevno poravnanje usklaivanje stanja na raunu depozita koje se vri svakodnevno.Uporeuje se tekua cena fjuersa na zatvaranju tekueg dana sa cenom istog ugovora prethodnog dana.Za isti iznos se odobrava raun kupca i zaduuje raun prodavca,i obrnuto. U praksi se manje od 2 % svih ugovora o fjuersima realizuje isporukom osnovne aktive u fjuers ugovoru. Dnevno poravnanje ne postoji kod terminskih ugovora. 14. Pojam i vrste valutnih opcija

6

Valutna opcija - je ugovor po kome kupac ima pravo,ali ne i obavezu da kupi (kol opcija) ili proda (put opcija), tano utvrenu koliinu jedne valute,po unapred utvrenoj ceni,,na odreeni budui datum. Postoje dve vrste valutnih opcija: 1.Amerike mogu se izvriti u bilo koje vreme do njenog dospea 2.Evropske - mogu se izvriti samo na datum dospea Strajk cena - je cena po kojoj e se realizovati opcija. U kratkoj poziciji je prodavac opcije,a u dugoj poziciji je kupac. Holder valutne opcije ima pravo da kupi ili proda odreenu koliinu neke valute,ali on to ne mora da uini,dok je prodavac opcije u obavezi da ispuni ugovornu obavezu ukoliko to od njega zahteva kupac opcije. 15. Berze na kojima se trguje valutnim opcijama Trite valutnih opcija je nastalo 1982.godine na Filadelfijskoj berzi,ikaka robna berza je otpoela sa trgovinom opcijama 1984.godine. -Danas se na Filadelfijskoj berzi trguje opcijama na australijski dolar,kanadski dolar,funtu,evro,jen i vajcarski franak.Opcije dospevaju etiri puta godinje u martu,junu,septembru i decembru,mada u Filadelfiji postoje opcije za naredna dva meseca (npr. u decembru postoje januarski i februarski ugovori),a postoje i opcije sa dospeem od 36 meseci.,kao i opcije sa kraja meseca,koje dospevaju poslednjeg petka ugovora sa najbliim tromesenim dospeem. -Na CME se trguje opcijama na valutne fjuerse.Opcije dospevaju u subotu pre svake tree srede u mesecu dospea. Nema trokova da se stupi u terminski i fjuers ugovor,sem brokerske provizije,dok kupac opcionog ugovora mora da plati premiju koja se oznaava kao cena opcije,koju kupac plaa unapred. Na banakrskom tritu opcija premija se izraunava kao procenat od iznos atransakcije. 16. Pozicije u valutnoj opciji i cena opcije Pozicije valutne opcije : 1. Opcije na dobitku (opcije u novcu) su one opcije ije izvrenje donosi profit vlasniku.Za nju s ekae da ima unutranju vrednost,to znai da e njen vlasnik ostvariti trenutnu zaradu ako je realizuje 2. Opcije na istom (opcije u novcu) ne dovodi do toka novca jer je cena izvreja ista kao i promptni devizni kurs 3. Opcije na gubitku (opcije van novca) su opcije koje ne donos profit njenom vlasniku. Opcija e se izvriti samo ako je na dobitku. Cena opcije (premija) ima svoja dva dela. Jedan je unutranja vrednost,a drugi je vremenska vrednost. Vremenska vrednost je deo premije zato to postoji mogunost da u nekom trenutku u budunosti opcija moe imati veu unutranju vrednost od sadanje. 17. Mehanizam funkcionisanja trita opcija (kako se koriste opcije?) 7

Opcija e se izvriti ukoliko promptni devizni kurs o dospeu bude iznad strajk cene,i u tom sluaju vlasnik ne mora traiti izvrenje opcije ve moe da primi u novcu razliku izmeu vieg promptnog deviznog kursa i strajk cene od prodavca opcije. Ukoliko promptni devizni kurs bude ispod strajk cene opcija se nee izvriti jer je u tom sluaju bolje da se evro kupi direktno na tritu. Ukoliko kupac eka datum dospea,njegova odluka da li e realizovati opciju zavisi od odnosa izmeu promptnog deviznog kursa i strajk cene: a) ako je promptni kurs manji od strajk cene,opcija nee biti realizovana b) ako je promptni kurs jednak strajk ceni,kupcu je svejedno da li e realizovati opciju ili ne,u oba sluaja e imati gubitak u vidu plaene premije c) ako je promptni kurs vei od strajk cene,kupac e realizovati opciju jer ona ima svoju unutranju vrednost. 18. Isplata i profit kupca kol opcije

Kupac kol opcije platio je premiju u iznosu 0,005 $/ za opciju da kupi 125.000,po strajk ceno od 1.500 $/. Ukoliko kupac saeka datum dospea,njegova odluka da li e realizovati opciju ili ne zavisi od odnosa izmeu promptnog deviznog kursa i strajk cene. Ako pretpostavimo da je promptni devizni kurs o dospeu manji do 1.500 $/,opcija nema vrednost i nee biti realizovana.Gubitak kupca u tom sluaju iznosi 0.005 $/ x 125.000 = 625 $.(to su pozicije levo do vertikalne ose,oznaene kao strajk cena) Ako promptni devizni kurs bude jednak strajk ceni,svejedno je da li e je realizovati ili ne. U oba sluaja imae gubitak u visini plaene premije ( 625$). 8

Pri bilo kojoj vrednosti promptnog kursa koja je vea od 1.500 $/ ,kupac e realizovati opciju jer ona ima svoju unutranju vrednost.(to su pozicije desno do vertikalne ose) Poto devizni kurs teorijski moe neogranieno da raste,maksimalni profit kupca je neogranien.Kupac opcije ima privlanu kombinaciju moguih rezultata : ogranieni gubitak (iznos premije) i neogranieni profitni potencijal. 19. Isplata i profit prodavca kol opcije

Ako promptni devizni kurs bude manji od strajk cene,prodavac ima dobitak u iznosu premije, i to je maksimalni profit koji prodavac moe da ostvari je rkupac nee realizovati opciju.(levo od vertikalne ose) Ako promptni devizni kurs bude vei od strajk cene,prodavac e morati da isporui 125.000 po kursu od 1.500 $/ (po kursu koji je nii od promptnog).(desno od vertikalne ose) Ako je prodavac prodao tzv. nepokrivenu (naked) opciju,dakle on ne poseduje valutu,morae na promptnom tritu da kupi 125.000 i da ih proda kupcu po niem kursu,ime e zabeleiti gubitak.Iznos tog gubitka je teorijski neogranien i poveava se sa porastom deviznog kursa.ak i da poseduje valutu,prodavac opcije e biti izloen oportunitetnom gubitku,jer evre mora da proda po kursu koji je nii od kursa na otvorenom tritu. 20. Rizici deviznog kursa i vrste izloenosti riziku Promene u strukturi potronje izmeu uvoznih i domaih proizvoda utiu na odnose ponude itranje za devizama,tako da se promptni i terminski devizni kursevi vremenom menjaju.Na ove promene utiu i

9

kretanje kamatnih stopa i inflacije u zemlji i inostranstvu.Svi subjekti koji su ukljueni u meunarodno poslovanje izloeni su riziku deviznog kursa. Rizik deviznog kursa (otvorena pozicija,transakciona izloenost) postoji uvek kada se plaanja odvijaju u neko budue vreme. Operativna izloenost (ekonomska,konkurentska,strateka izloenost) meri promene sadanje vrednosti preduzeakoje nastaju usled buduih operativnih gotovinskih tokova dohotka koji su prouzrokovani neoekivanim promenama deviznog kursa. Raunovostvena izloenost ( translaciona izloenost) nastaje zbog toga to se finansijski izvetaji inostranih filijala koji se iskazuju u inostranoj valuti- moraju iskazati u domaoj valuti kada preduzee priprema konsolidovani finansijski izvetaj.Taj raunovodstveni postupak se naziva translacija.Translaciona izloenost moe dovesti do poveanja ili smanjenja neto vrednosti roditeljskog preduzea i ostvarenog dohotka zbog promene deviznog kursa.Ako se koristi isti dvizni kurs da se iskae svaka stavka u svakoj poziciji pojedinanih izvetaja nee doi do neravnotee usled ponovnog preraunavanja. 21. Zatita od rizika deviznog kursa (heding) Heding izbegavanje od rizika deviznog kursa Pr. Uvoznik je u obavezi da isplati 3 miliona evra nakon 3 meseca.Da bi izbegao rizik promene deviznog kursa,mogao bi da oroi taj iznos u banci na 3 meseca,ime je izbegao rizik promene deviznog kursa. Troak ovog naina osiguranja je blokiranje sredstava na 3 meseca.Ovaj vid hedinga se zasniva na valutnom uparivanju aktive i obaveza.. Da bi se izbeglo blokiranje sopstvenih sredstava ili pozajmljivanje na tritu novca,heding se moe obaviti na terminskom deviznom tritu. Stupanjem u terminski ugovor,kupac stie mogunost da kupi 3 miliona evra po unapred poznatom kursu i da iznos u dolarima isplati nakon dospea ugovora,odnosno posle 3 meseca.Poto e kupac terminskog ugovora za 3 meseca imati sredstva za izvrenje,kae se da postoji pokriven(perfektan) heding U nekim sluajevima,kada sredstva potrebna za izvrenje terminskog ugovora kasne,radi se o otvorenom (nepokrivenom) hedingu.U ovom sluaju,kupac u terminskom ugovoru se izlae ozbiljnom riziku zbog obaveze da kupi sredstva po neizvesnom buduem promptnom deviznom kursu. Prilikom zakljuivanja terminskog ugovora stranke samo potpisuju ugovor,bez ikakve razmene valuta.Meutim,u praksi,komercijalne banke mogu zahtevati odreen iznos depozita od ugovornih strana,na primer 10% od vrednosti terminskog ugovora. Uvoznik se takoe moe zatititi kupovinom fjuersa,ili opcije. Zahvaljujui navedenim instrumentima zatite od rizika deviznog kursa,svetska trgovina i tokovi kapitala su znatno vei nego to bi to bio sluaj da ovi instrumenti postoje. Mnoge TNK koriste terminske ugovore da pokriju oko 50-70% postojee transakcione izloenosti. 10

22. Valutne pekulacije Mogunost zarade se u sutini svodi na prognoziranje budueg kretanja deviznog kursa:ako pekulant pogodi u kom pravcu e se kretati budua vrednost deviznog kursa on moe ostavriti zaradu,u suprotnom ga eka gubitak. Ako pekulant predvia da e devizni kurs neke valute opadati u narednom periodu,on moe kupiti odreen iznos te valute,sredstva deponovati u banci i saeka i da valuta dostigne gornju taku apresijacije,a onda sredstva prodati na promptnom deviznom tritu.Zarada pekulanata u ovom sluaju je u visini razlike izmeu nieg promptnog deviznog kursa po kome je kupio odreen iznos valute,i vieg promptnog deviznog po kome prodaju tu valutu. pekulacije mogu biti stabilizujue i destabilizujue. pekulacijama se bave bogati pojedinci ili preduzea. Odloena (lag) pekulacija taktika izvoznika koji oekuju devizni priliv,i nastojae da odloe naplatu svojih izvoznih potraivanja ukoliko procenjuju da e devizni kurs porasti jer e na taj nain dobiti vei iznos nacionalne valute. Vodea (lead) pekulacija taktika uvoznika koji oekuju porast deviznog kursa e nastojati da ubrzaju isplatu svojih obaveza prema inostranim izvoznicima. Zbog velikih rizika koje nose pekulacije,valutni pekulanti esto koriste heding strategije da neutraliu sve mogue gubitke,ili da ih svedu na to manju meru.pekulanti imaju znaajnu ulogu na deviznom tritu jer svojim pekulacijama obezbeuju likvidnost i aktivnost deviznog trita,to vodi konkurentnijim cenama. 23. Prinos na aktivu Jedan od osnovnih principa meunarodnog kretanja kapitala je : kapital se kree iz jedne zemlje u drugu u cilju maksimiranja oekivanog prinosa. Prinos na investiciju u kupovini nekog finansijskog instrumenra iskazujemo pomou stope prinosa,koja meri procentualno poveanje vrednosti datog instrumenta u odreenom vremenskom periodu. Ukoliko investitor eli da svoja sredstva dri u dugoronim finansijskim instrumentima,on e biti zainteresovan za realne a ne za nominalne prinose.Ekonomista Fier je realnu kamatnu stopu na finansijski instrument definisao kao nominalnu kamatnu stopu umanjenu za stopu oekivane inflacije u vreme dospea finansijskog instrumenta. Fierova jednaina: R = r + R nominalna kamatna stopa r realna kamatna stopa oekivana stopa inflacije 24. Prinos na aktivu i devizni kurs

11

Za investitora su vane dve informacije: 1. Da zna koje su kamatne stope na depozite u razliitim valutamaa 2. Da zna koji e promptni devizni kurs biti u vreme kada bude konvertovao inostranu u domau valutu,ukoliko se odlui za investiranje u inostranoj valuti (da bi se stope prinosa iskazane u razliitim valutama mogle iskazati u uporedivim vrednostima). Sve dok postoji razlika izmeu oekivanih prinosa na dve valute,kapital e se kretati u zemlju ija valuta donosi vei prinos.Pretpostaviemo da su realni prinosi na sve depozite podjednako rizini i da su depoziti podjednako likvidni tako da razlike u oekivanim stopama realnog prinosa predstavljaju kljuni faktor kretanja kapitala. Prilikom izraunavanja razlika u realnim stopama prinosa na depozite u dve valute javlja se rizik vezan za predvianje budueg promptnog deviznog kursa.Vea kamatna stopa u inostranstvu moe privui investitore da investiraju sredstva u inostranu valutu.Ukoliko u periodu investiranja inostrana valuta depresira,vrednost njihove investicije opada.Kada je inostrani investitor izloen takvom riziku kae se da je stupio u nepokrivenu kamatnu arbitrau.Meutim na deviznom tritu postoje instrumenti koji arbitraeru daju mogunost da izbegne rizik promene deviznog kursa.Ukoliko inostrani investitor koristi ove instrumente u tom sluaju se radi o pokrivenoj kamatnoj arbitrai. 25. Nepokrivena kamatna arbitraa Kapital se kree izmeu zemala dok se ne izjednae prinosi u dve zemlje.Kada se to postigne u nepokrivenoj kamatnoj arbitrai kae se da je postignut nepokriveni kamatni paritet. Kada se postigne paritet ,investitoru je svejedno gde e plasirati sredstva.U tom trenutku prestaje meunarodno kretanje arbitranog kapitala. Tri faktora utiu na donoenje odluke o investiranju u inostranstvu: 1. Visina domae kamatne stope 2. Visina kamatne stope u inostranstvu 3. Devizni kurs (tekui u vreme investiranja i oekivani budui kurs) Nepokriveni kamatni paritet pokazuje odnos izmeu kamatnog diferencijala (razlika u visini kamatnih stopa u dve zemlje) na sline finansijske instrumente u dve zemlje i oekivanih promena promptnog deviznog kursa ove dve zemlje u periodu trajanja investicije.Taj uslov se moe prikazati kao : R - R*=(S + 1 S) / S R- kamatna stopa u zemlji investitora R* - kamatna stopa u zemlji u koju se investira S + 1 promptni dev. kurs koji oekuje investitor nakon dospea fin.instrumenta S promptni dev. kurs u poetku transakcije Vea kamatna stopa u inostranstvu zahteva opreznost zbog moguih gubitaka usled promene deviznog kursa u vreme dospea 12

investicije.Najkrae bi se moglo rei da je problem u tome to je razlika izmeu kamatnih stopa (kamatni diferencijal) poznata u vreme investiranja,dok promptni devizni kurs koji e biti u vreme dospea investicije nije poznat u momentu investiranja. 26. Pokrivena kamatna arbitraa Inostarni investitori koji se odluuju za plasman sredstava u drugu zemlju zbog razlika u kamatnim stopama po pravilu nastoje da izbegnu rizik deviznog kursa.To se najee postie tako to investitor prodaje domau za stranu valutu po tekuem kursu i dobijenim sredstvima kupuje strane obveznice.Meutim istovremeno na terminskom tritu prodaje iznos depozita u inostranoj valuti uvean za kamatu po terminskom kursu za domau valutu.Ovde se vodi rauna da se vremenski poklope oba posla.Obe navedene transakcije predstavljaju pokrivenu kamatnu arbitrau. Uslovi na deviznom tritu se brzo menjaju tako da potencijali profitne arbitrae mogu brzo da iseznu. Pri pokrivenoj kamatnoj arbtrai treba da postoji neto dobitak od 0,25 procenata godinje da bi se sredstva kretala izmeu dve zemlje,i tom iznosu bi svakako trebalo dodati transakcione trokove. Uslov pokrivenog kamatnog pariteta: R - R* = ( F S ) / S R kamatna stopa u zemlji investitora R* - kamatna stopa u zemlji u koju se investira F terminski devizni kurs S promptni devizni kurs 27. Ravnotea izmeu kamatnih stopa i deviznih kurseva

13

Na vertikalnoj osi je prikazana razlika izmeu domae kamatne stope (R) i kamatne stope u inostranstvu (R*). Ukoliko je R - R* pozitivno to znai d aje kamatna stopa u SAD vea od kamatne stope u vajcarskoj..Razliek su prikazane u procentima na godinjem nivou. Na horizontalnoj osi je prikazna terminska premija ili terminski diskont inostrane valute u odnosu na domau valutu.TD ili TP su takoe prikazani u procentima na godinjem nivou. Puna dijagonalna linija prikazuje sve take u kojimapostoji ravnotea izmeu kamatnih stopa i deviznog kursa.,tj. linija prikazuje kamatni paritet u pokrivenoj kamatnoj arbitrai (pokriveni kamatni arbitrani paritet). Zbog postojanja transakcionih trokova,kao i politikih rizika i preferenci u pogledu likvidnosti,arbitraa se u praksi prekida kada neto zarada padne na oko 0,25% godinje. Podruje u kojem arbitraa ne donosi zaradu se nalazi izmeu dve isprekidane linije oko dijagonalne linije pokrivenog kamatnog pariteta. Ako je pozitivni kamatni diferencijal manji do terminske premije inostrane u odnosu na domau valutu,za domaeg investitora je profitabilnije da investira u inostranstvo. Meutim ako je pozitivni diferencijal vei od terminske premije nostrane valute,profitabilnije je prebaciti sredstva iz inostranstva u domau zemlju. Ako je negativni kamatni diferencijal vei od terminskog diskonta inostrane u odnosu na domau valutu,sredstva e se kretati u inostranstvo,dok e u suprotnom sredstva da se kreu u domau zemlju. 28. Efikasnost deviznog trita

14

Ako terminski devizni kurs odstupa od oekivanog promptnog kursa,arbitraeri na deviznom tritu mogu da ostvare zaradu.Ukoliko se cene na tritu brzo usklauju sa novim relevantnim informacijama kae se da je trite efikasno. Efikasno trite vodi efikasnoj alokaciji raspoloivih resursa.Zbog toga trina oekivanja i cene treba brzo da se usklauju kako bi se otklonile mogunosti za sticanje arbitranog profita. Devizno trite je efikasno ukoliko terminski devizni kurs dobro predvia budui promptni devizni kurs,odnosno ukoliko terminski devizni kurs u proseku bude jednak buduem promptnom deviznom kursu.Dakle zbog specifinosti deviznog trita terminski devizni kurs moe odstupati iznad i ispod promptnog deviznog trita.Ukoliko su ova odstupanja na obe strane ujednaena po uestalosti kae se da se terminski devizni kurs u proseku izjednaava sa buduim promptnim kursom,odnosno, devizno trite u tom sluaju je efikasno. Efikasnost deviznog trita pretpostavlja da se relevantne informacije brzo prenose na promptno i terminsko devizno trite.Zatim transakcioni trokovi su zanemarivi,a finansijski instrumenti denominirani u razliitim valutama su meusobno perfektni supstituti. 29. Intervencije Centralne banke na deviznom tritu

U reimu fiksnog deviznog kursa CB preuzima obavezu da stalno odrava konstantni devizni kurs,sprovodei intervencije na deviznom tritu.Da bi se kurs odrao na konstantnom nivou tokom vremenena CB mora stalno da bdi nad kretanjima na deviznom tritu i da povremeno intervenie kako bi omoguila da se kurs ne menja. Na vertikalnoj osi je prikazan devizni kurs dinara prema evru (oznaen kao S),a na horiznotalnoj osi se nalazi koliina evra (D). U preseku krivih ponude i tranje se formira taka A,tj ravnoteni devizni kurs E0 .Pri ovom

15

deviznom kursu ponuda evra S0 je izjednaena sa tranjom D0 ,a ravnotena koliina je Q0 . U sluajevima kad na deviznom tritu postoji viak tranje ili ponude inostrane valute,CB mora da intervenie tako to prodaje ili kupuje inostranu valutu,odravajui devizni kurs na nepromenjenom nivou. Porast tranje za inostranom valutom,nastao zbog iznenadnog porasta tranje za uvozom prikazan je kao pomeranje krive D0 na D1 .Viak tranje za evrima u odnosu na ponudu na grafikonu je prikazan odsekom AB,to znai da je sada viak tranje za evrima u odnosu na ponudu jednak razlici koliina (Q1 Q0 ),to je prikazano na horizontalnoj osi.Ta promena uvozne tranje pri deviznom kursu E0 u reimu fleksibilnog dev.kursa dovodi do porasta cene inostrane valute E,odnosno do depresijacije domae valute. Da bi spreila depresijaciju i odrala konstantni devizni kurs,Narodna Banka Srbije bi morala da intervenie na deviznom tritu,prodajui inostranu valutu,po ranije utvrenom deviznom kursu S0 . Narodna Banka Srbije bi intervenisala prodajui evre iz deviznih rezervi,dok bi CB neke razvijenije zemlje isti efekat mogla postii kupovinom finansijskih instrumenata na deviznom tritu koji su denominirani u evrima.Poto bi ih plaala evrima poveala bi se njihova koliina na dev.tritu (Tom intervencijom bi se kriva sa S0 pomerila na S1 ).Da bi mogla blagovremeno da intervenie, CB mora imati dovoljno deviznih rezervi. Ako su neravnotee privremene,intervencije CB su potpuno opravdane,jer e se u tom sluaju smanjivanje deviznih rezervi usled prodaje inostranih valuta u jednom periodu potirati sa suprotnom intervencijom u drugom periodu.Devizni kurs zahvaljujui ovim intervencijama ostaje nepromenjen,a privremeni suficiti i deficiti se potiru. Ukoliko neravnotea na dev.tritu nije privremenog karaktera,ve se radi o fundamentalnoj ravnotei,intervencije CB mogu privremeno odloiti korekciju deviznog kursa.Cena intervencija u ovom sluaju je definitivno troenje dev.rezervi.Suprotni procesi se odvijaju ako se domaa valuta nalazi pod pritiskom da apresira.U tom sluaju CB kontinuirano intervenie na tritu kupujui inostrane valute i gomila devizne rezerve (sluaj ogromnog rasta deviznih rezervi Kine). U sluaju da nema dovoljno deviznih rezervi,CB ne bi mogla da odri konstantni dev.kurs. Prilagoavanje na deviznom tritu,u reimu fleksibilnog deviznog kursa,se postie apresijacijom ili depresijacijom domae u odnosu na stranu valutu. U reimu kontrolisano fluktuirajueg deviznog kursa (koji je rasprostranjen u dananjem meunarodnom monetarnom sistemu), devizni kurs svakodnevno fluktuira ali vlade esto pokuavaju da utiu na njegov nivo.Uglavnom CB nastoje da spree prevelike oscilacije dev.kurseva. 30. Bilans stanja Centralne Banke i intervencije na deviznom tritu Aktiva CB = DK + DR Pasiva CB = GN + RKB GN + RKB = MB 16

DK domai krediti (domaa aktiva) ; ine je potraivanja CB prema graanima i vladi,poput dravnih obveznica DR devizne rezerve (meunarodna aktiva) ; ine je holdinzi stranioh valuta i inostrane dravne obveznice, zlato, SPV ; iskazuju se u domaoj valuti Aktiva CB je jednaka pasivi CB. GN gotov novac u opticaju RKB rezerve komercijalnih banaka MB primarni novac iliti monetarna baza Poto novac u privredi kreiraju banke,novana masa (NM) upravo predstavlja multiplikovanu MB,odnosno multiplikovan iznos primarnog novca. Monetarni multiplikator ( m ) je multiplikator koji povezuje monetarnu bazu sa novanom masom.On pokazuje za koliko e se promeniti novana masa kada se stanje primarnog novca promeni za jednu jedinicu.Novana masa je : NM = m ( DK + DR ) Promena stanja novane mase : M = m x MB = m(GN + RKB) = m (DK + DR) Intervencije CB na deviznom tritu imaju odreene makroekonomske posledice.Ukoliko se povea tranja za inostranom valutom,CB intervenie iz deviznih rezervi i prodaje na deviznom tritu inostranu valutu. Na taj nain CB smanjuje koliinu gotovog novca u opticaju.U sluaju obilne ponude inostrane valute na deviznom tritu,CB pomou nacionalne valute otkupljuje viak ponude.To dovodi do porasta devizih rezervi u aktivi,odnosno porasta gotovog novca u opticaju,u pasivi bilansa stanja CB. 31. Sterilizovane i nesterilizovane intervencije na deviznom tritu Sterilizacija - je pojava kada CB preduzima mere pomou kojih nastoji da novanu masu odri na konstantnom nivou,uprkos intervencijama na deviznom tritu.To se moe postii pomou promena stanja domaih kredita (domae aktive) operacijama na otvorenom tritu. Sterilizacija se moe prikazati kao Ms = 0 a to implicira DR = - DK. Prema ovoj jednakosti,ako CB prodaje devizne rezerve na deviznom tritu da bi pomogla domau valutu,to dovodi do monetarne kontrakcije.Da bi sterilizovala ovu intervenciju,CB preduzima operacije istog obima na otvorenom tritu,kupujui dravne obveznice.To dovodi do poveanja domae aktive u istom iznosu kao to je monetarna kontrakcija prouzrokovana intervencijom na deviznom tritu.Zahvaljujui tome MB se ne menja. Nesterilizovane intervencije kada se CB opredeli da dopusti prelivanje posledica intervencija na novanu masu,intervencije na deviznom tritu se nazivaju nesterilizovane,pri emu svaka promena deviznih rezervi proporcionalno utie na promenu novane mase.Na taj nain promene na deviznom tritu direktno utiu na privredu.U sluaju da centralna banka pomou domae valute kupuje stranuu valutu na deviznom tritu ,u 17

reimu nesterilizovane intervencije e doi do porasta deviznih rezervi ali i do poveanja novane mase i depresijacije domae valute.Ako CB prodaje devizne rezerve u zamenu za domau valutu,to e za posledicu imati smanjivanje novane mase,koje utie na porast kamatne stope na depozite u domaoj valuti.To e dovesti do apresijacije domae valute. U mnogo sluaja,dve i vie zemalja su preduzimale usklaene intervencije na deviznom tritu (poput Centralnih Banaka G-5 zemalja). 32. Pojam i metodologija platnog bilansa Platni bilans jedne zemlje predstavlja sistematski pregled svih ekonomskih transakcija izmeu rezidenata jedne zemlje i rezidenata svih ostalih zemalja u odreenom vremenskom periodu (najee godinu dana). ine ga raun robe i usluga,raun primarnog dohotka, raun sekundanog dohotka,kapitalni i finansijski raun. Pod pojmom meunarodnih ekonomskih transakcija se podrazumeva razmena robe, usluga i aktiva,kao i transfer novca izmeu rezidenata jedne zemlje i rezidenata ostalih zemalja. Transakcije se knjie pod pojmom dvojnog knjigovodstva. 33. Princip dugovanja i potraivanja u izradi platnog bilansa Sve meunarodne transakcije se mogu podeliti na dugovne i potrane. Potrane su sve transakcije koje imaju za posledicu priliv novca,a dugovne odliv novca. Potraivanja se u platnom bilansu oznaavaju sa znakom + (izvoz robe i usliga,jednostrani (bespovratni) transferi iz inostranstva,priliv kapitala u obliku kredita,priliv u raunu dohotka).Znak + znai da e po osnovi navedenih transakcija sa inostranstvom uslediti plaanja iz inostranstva. Priliv kapitala u platnom bilansu se moe prikazati kao rast inostrane aktive u zemlji ili kao smanjivanje domae aktive u inostranstvu. Dugovanja se u platnom bilansu oznaavaju sa znakom - (uvoz robe i usluga,odliv u raunu dohotka,jednostrani transferi u inostranstvo). Znak - znai da e po osnovu navedenih transakcija sa inostranstvom doi do plaanja inostranstvu. Odliv kapitala u platnom bilansu se moe prikazati kao rast domae aktive u inostranstvu ili kao smanjivanje inostrane aktive u zemlji. 34. Princip dvojnog knjigovodstva u knjienju transakcija platnog bilansa Platni bilans se pravi na principima dvojnog knjigovodstva koji zahtevaju da se svaka meunarodna transakcija knjii dva puta,jednom na potranoj a drugi put na dugovnoj strani u istom iznosu,zbog toga to svaka transakcija ima dva toka. Ovaj princip evidentiranja meunarodnjih transakcija znai da bi zbir svih transakcija sa pozitivnim predznakom trebalo da bude jednak zbiru svih transakcija sa negativnim predznakom, iz ega proistie da zakljuak da je platni bilans, knjigovodstveno posmatrano, uvek u ravnotei. 18

U praksi se javljaju greke prilikom unosa vrednosti transakcija,zbog neodgovarajueg vrednovanja transakcija ili propusti zbog izostavljanja nekih transakcija. Da bi se ouvala ravnotea dugovne i potrane strane,u platni bilans se unosi stavka greke i propusti u neto iznosu. 35. Tekui raun platnog bilansa Tekui raun registruje tokove izvoza i uvoza robe, usluga i dohotka.On takoe obuhvata transfere i poklone domae vlade i rezidenata upuene inostranim rezidentima i vladama,kao i inostrane transfere u domau zemlju. Sastoji se iz 4 osnovna podbilansa: 1. Kategorija roba meri uvoz i izvoz opipljivih prozivoda (prozivodi namenjeni ishrani, sirovine, kapitalni proizvodi, automobili, avioni, i prozivodi namenjeni irokoj potronji). Izvoz tih proizvoda se knjii kao potraivanje jer dolazi do priliva novca iz inostranstva,a uvoz kao dugovanje jer za rezultat ima plaanje prema inostranstvu. Ovo je najpreciznija kategorija platnog bilansa. 2. Kategorija usluge obuhvata finansijske usluge koje pruaju banke inostanim uvoznicima i izvoznicima (meunarodne pravne,konsultantske,projektne,raunovodstvene,turistike i transportne usluge,kao i uvoz i izvoz ratne opreme). Nije lako proceniti vrednost tih usluga jer se radi o nematerijalnim stavkama koje se ne registruju na granici. 3. Kategorija dohodak obuhvata meunarodne isplate kamata i dividendi u korist inostranih vlada i rezidenata koji poseduju domau finansijsku aktivu,kao i naplate u korist domaih rezidenata i vlade po osnovi inostranih hartija od vrednosti koje poseduju,kao i prihode domaih preduzea koja su poslovno angaovana u inostranstvu. 4. Kategorija jednostranih tekuih transfera obuhvata sve privatne transfere (doznake radnika i iseljenika svojim porodicama u inostranstvo,privatni pokloni) i javne transfere (dravna pomo,dravne penzije).Jednostrani transferi ne povlae protivinidbu u vidu kupovine robe ili usluga u inostranstvu,ili nekog drugog plaanja.Knjienje se u platnom bilansu obavlja tako to se npr. humanitarna pomo u hrani knjii kao izvoz u kategoriji roba,a zaduuje raun jednostrani transferi jer se ne oekuje plaanje od inostranstva za ovaj izvoz. Trgovinski bilans je razlika izmeu izvoza i uvoza robe i usluga (X M). Trgovinski deficit (X M) < 0 Trgovinski suficit (X M) > 0 Tekui raun ima nekoliko znaenja: Pre svega, injenica da zbir svih transakcija u platnom bilansu mora biti jednak nuli (zbog dvojnog knjienja svake transakcije) znai da sve ostale transakcije,izuzev tekueg rauna predstavljaju tokove meunarodnih finansijskih investicija. Zbog toga saldo tekueg rauna mora biti jednak neto inostranim investicijama.

19

Zatim,saldo tekueg rauna mora biti jednak razlici izmeu domae tednje i domaih investicija. Konano,saldo tekueg rauna zemlje ujedno predstavlja razliku izmeu domae proizvodnje robe i ukupne potronje robe i usluga. Zemlja koja ima suficit tekueg rauna iam pozitivne neto finansijske investicije,njena domaa tednja je vea od domaih investicija,a njena proizvodnja robe i usluga je vea od potronje robe i usluga. 36. Finansijski raun platnog bilansa Neto vrednost tokova finansijske aktive i slinih potraivanja ini bilans finansijskog rauna. U finansijskom raunu se registruju prodaje finansijske aktive strancima i kupovine finansijske aktive u inostranstvu.Finansijski raun obuhvata 3 glavne kategorije : 1. Direktne inostrane investicije podrazumevaju kretanje kapitala iz jedne zemlje u drugu sa ciljem kupovine preduzea ili izgradnje novog preduzea (grinfild investicija) u inostranstvu. Kada kapital odlazi iz zemlje to se u platnom bilansu prikazuje kao odliv kapitala,a kada preduzea iz inostranstva kupuju preduzea u domaoj zemlji radi se o prilivu kapitala. Kada stranac stekne 10 % ili vie obinih (vlasnikih) akcija u domaem preduzeu, ono dobija status filijale inostrane kompanije i smatra se stranom direktnom investicijom. 2. Portfolio investicije predstavljaju priliv kapitala iz inostranstva koji inostranom investitoru donosi manje od 10% vlasnitva u domaem preduzeu, kao i odliv kapitala iz zemlje za kupovinu preduzea u inostranstvu sa manje od 10% vlasnitva. Portfolio investicije su motivisane sticanjem profita a ne tenjom da se upravlja investicijom.Inostrane protfolio investicije se dele na : a.)kratkorone portfolio investicije tu spadaju finansijski instrumenti koji dospevaju u periodu od jedne godine (komercijalni zapisi,oroeni depoziti,,kratkorone meunarodne bankarske pozajmice kao to su komercijalni zajmovi) b.)dugorone protfolio investicije tu spadaju akcije,obveznice i ostali finansijski instrumenti koji emituju privatne i javne organizacije,ija je dospelost dua od jedne godine,a ije posedovanje nije motivisano ciljevima kontrole ve sticanjem profita. Strane direktne investicije i portfolio uglavnom preduzimaju privatna lica.Sem toga vlada moe investirati u inostranstvo kupujui akcije preduzea u inostranstvu ili putem investicija u izgradnju nekih fabrika ili baza.U finansijskom raunu se pravi jasna razlika izmeu meunarodnih finansijskih transakcija koje preduzima vlada i onih koje sprovodi centralna banka. Prilagoavanje u biansu rezervne aktive formira tzv. bilans zvaninih transakcija,odnosno bilans poravnanja ili bilans plaanja.Pozitivan saldo bilansa poravnanja znai da je zemlja ostvarila deficit u meunarodnim transakcijama,a negativan bilans znai da zemlja ima suficit u meunarodnim transakcijama.

20

Ako se izuzmu transakcije rezervne aktive i jednostrani transferi,sve ostale transakcije tekueg,kapitalnog i finansijskog instrumenta nazivaju se autonomnim transakcijama,jer se preduzimaju u cilju sticanja profita nezavisno od stanja platnog bilansa (tzv. stavke iznad linije). Na drugoj strani transakcije rezervne aktive slue uravnoteenju platnog bilansa pa se nazivaju transakcijama prilagoavanja (tzv. stavke ispod linije). Deficit TR otvara mogunost veeg investiranja nego to je tednja zemlje, to se moe pretvoriti u rast produktivnosti i konkurentnosti privrede. Priliv inostranog kapitala u ovom sluaju odraava poverenje inostranih investitora u domau privredu,to otvara prostor za rast ivotnog standarda i moe se protumaiti kao pozitivan uticaj deficita tekueg rauna na domau privredu. Deficit takoe moe prouzrokovati neke probleme. Rastui priliv inostranog kapitala u domau privredu znai porast inostrane aktive u zemlji. to se pretvara u ozbiljan rizik ako inostrani investitoripromene inostrana oekivanja u pogledu ekonomskih perspektiva zemlje i odlue da naglo povuku kapital iz zemlje (pojava poznata kao capital flight bekstvo kapitala). Pratei efekat povlaenja kapitala iz zemlje je smanjivanje meunarodnih rezervi,to se moe pretvoiti u finansijsku krizu. 37. Povezanost platnog bilansa sa osnovnim makroekonomskim varijablama Bruto nacionalni proizvod jedne zemlje (GNP) predstavlja vrednost svih finalnih prozvoda i usluga koji su nastali angaovanjem faktora proizvodnje te zemlje. Prema upotrebi GNP se deli na : Linu potronju (iznos koji troe rezidente te zemlje), dravnu potronju (deo GDP koji troi drava), investicije (izdvajanje preduzea za kupovinu nove opreme i izgradnju nove proizvodne linije ili proirenje postojee) i bilans tekuih transakcija (neto izvoz robe i usluga). Posto je GNP jednak nacionalnom dohotku zemlje,ovaj raun se esto naziva raunom nacionalnog dohotka. Bruto domai proizvod (GDP) prikazuje obim bruto proizvodnje jedne zemlje u okviru njenih granica. GNP predstavlja GDP uvean za prihode nacionalnih faktora proizvodnje u inostranstvu umanjen za prihode inostranih faktora proizvodnje u domaoj privredu plus neto transferi. Osnovni makroekonomski identitet zatvorene privrede: Y=C+I+G Y GNP C lina potronja I investicije G budetska (dravna) potronja U otvorenoj privredi rezidenti zemlje mogu deo svog dohotka utroiti na uvoz robe i usluga,tako da na raspolaganju ostaje deo domaeg 21

prozvoda za prodaju u inostranstvu.Osnovni identitet otvorene privrede: Y=C+I+G+XM X izvoz robe i usluga M uvoz robe i usluga B = X M - razlika izmeu uvoza i izvoza,oznaava se kao bilans tekuih transakcija,ili krae tekui raun Ako je izvoz vei od uvoza,kae se da zemlja ima suficit bilansa tekuih transakcija,a kad je uvoz vei od izvoza zemlja ima deficit bilansa tekuih transakcija.Deficit se pokriva zaduivanjem u inostranstvu ili smanjivanjem deviznih rezervi. U sluaju suficita zemlja kreditira inostranu potronju,tj raste njeno bogatstvo u inostranstvu. Deo domaeg proizvoda u zatvorenoj privredi koji ne otpada na potronju domainstava i budetsku potronju oznaava se kao nacionalna tednja. U zatvorenoj provredi postoji jednakost izmeu tednje i investicija: S=YCG I=YCG S=I U otvorenoj privredi moe postojati razlika izmeu te dve makroekonomske veliine. Poto je S = Y C G a B = X M tednju prikazujemo kao : S = I + B Ako je bilans tekuih transakcija ( B ) pozitivan,zemlja vie izvozi nego to uvozi i domaa tednja je vea od investicija.Ako je bilans tekuih transakcija negativan, zemlja vie uvozi nego to izvozi i domae investicije su vee od domae tednje. tednja jedne zemlje se moe dekomponovati na : 1. Privatnu tednju utede preduzea i domainstava tako to se raspoloivi dohodak ne troi u celini. Raspoloivi dohodak se utvruje tako to se od nacionalnog dohotka Y oduzme neto porez koji je drava naplatila od preduzea i domainstava. Neto porez T predstavlja razliku izmeu naplaenih poreza i jednostranih transfera u korist domainstava i preduzea. Sp = Y T C 2. Dravnu tednju razlika izmeu naplaenih neto poreza T na jednoj strani i budetske potronje G na drugoj strani. Sg = T G Oigledno je da sa porastom budetskog deficita i uz pretpostavku da se investicije i privatna tednja ne menjaju,mora doi do smanjivanja suficita ili poveanja deficita bilansa tekuih transakcija. Ova pojava se u literaturi zove deficiti blizanci ili dvostruki deficit (twins deficit). Dohodak se moe razdvojiti na razliite namene: dohodak privatnog sektora se moe usmeriti u linu potronju ili tednju (Sp),na isplatu poreza (Tx) ili na transfer u vidu kamte,dividende,nadnica ili repatricijacije dohotka (Tr) : Y = Cp + Sp + Tr + Tx 22

38. Razlozi nastanka deficita tekueg bilansa Bc + R + Bk + = 0 Bc saldo bilansa tekueg rauna R promena amerikih i inostranih zvaninih deviznih rezervi Bk rezultat privatnih investicija amerikih rezidenata u inostranstvu,neto i inostranih privatnih investicija u SAD greke i propusti U reimu fluktuirajueg deviznog kursa,nema potrebe za zvaninim intervencijama monetarnih vlasti na deviznom tritu,tako da se stanje deviznih rezervi ne menja, identitet se pretvara u : Bc + Bk + = 0 A ukoliko se izostave greke i propusti dobija se relacija Bc + Bk = 0 Na osnovu ega sledi da je saldo bilansa tekueg rauna jednak zbiru salda kapitalnog i finansijskog rauna. Za pokrie velikog deficita tekueg rauna potrebni su veliki zajmovi u inostranstvu. To je prihvatljivo reenje u kratkom roku,ali na dugi rok rastu otplate kamate i ostali transferi u inostranstvo. Vremenom otplate rastu bre od priliva dohotka tako da se poveava deficit tekueg rauna. Da bi se finansirao uvean deficit potrebno je dodatno zaduivanje u inostranstvu,i tako u krug,a posledice za zemlju mogu biti ozbiljne. U reimu fiksnog deviznog kursa ne postoji direktna veza izmeu tekueg i finansijskog rauna. Relacija : R = - ( Bc + Bk ) Promena deviznih rezervi zemlje jednaka je zbiru salda tekueg i finansijskog rauna,to praktino znai da se na deviznom tritu javlja viak tranje za stranom valutom u odnosu na njenu ponudu tako da bi to trebalo da smanji vrednost domae valute. Da bi zemlja spreila porast deviznog kursa svoje valute,potrebno je da viak ponude domae valute otkupi pomou sredstava deviznih rezervi. Ako je na deviznom tritu vea tranja za domaom valutom od njene ponude,centralna banka mora otkupiti viak ponude inostrane valute pomou nacionalne valute.Dakle,promena deviznih rezervi R mora biti jednaka zbiru salda tekueg i finansijskog rauna,ali sa suprotnim predznakom. Monetarne vlasti u sluaju zbirnog deficita tekueg,finansijskog i kapitalnog rauna interveniu prodajom deviznih rezervi i time neutraliu poveanu ponudu domae valute na deviznom tritu. Ako takva situacija traje kratko,i ako su devizne rezerve zemlje visoke,ovaj nain pokria deficita je mogu,ali ako se deficit javlja iz godine u godinu devizne rezerve zemlje e se istroiti. 39. Meunarodna investiciona pozicija Finansijski raun platnog bilansa zemlje prikazuje tokove kapitala izmeu zemlje i inostranstva u toku jedne godine. Prodaja domaih hartija od vrednosti,nekretnina,zlata i deviza dovodi do priliva kapitala u zemlju,a 23

ukoliko se ista vrsta kupuje u inostranstvu dolazi do odliva kapitala iz zemlje. Statistiki prikaz koji meri stanje i strukturudomaeg kapitala u inostranstvu i inostranog kapitala u zemlji na kraju godine naziva se meunarodnom investicionom pozicijom (ili bilansom meunarodne zaduenosti). Tokovi kapitala registrovani u finansijskom raunu platnog bilansa u toku jedne godine dodaju se na investicionu poziciju zemlje sa kraja prethodne godine i pokazuje njeno stanje na kraju posmatrane godine. Zbog tog meunarodna investiciona pozicija odraava koncept fonda ili stoka. MIP pokazuje da li je zemlja dunik ili poverilac i kako se menja njena duniko-poverilaka pozicija tokom vremena. 40. Nominalni i realni devizni kurs Videli smo da se ravnoteni devizni kurs formira u preseku ponude i tranje sa odgovarajuom valutom. Devizni kursevi se objavljuju svakog dana u finansijskoj tampi,a mogu se pratiti iz minuta u minut i na internetu. Ovo kotiranje cena predstavlja nominalni devizni kurs (naziva se i promptnim deviznim kursom). Za razliku od nominalnih veliina, realne varijable su prilagoene za iznos inflacije. Dakle, realni devizni kurs prikazuje kretanje cene inostrane valute, korigovano za odnos izmeu inostrane i domae inflacije. r = R (P* / P ) r realni devizni kurs R nominalni devizni kurs P cene u zemlji P* - cene u inostranstvu Realna cena inostrane valute sastoji se iz tri odvojena dela : a.) procentualne promene nominalne cene inostrane valute b.) procentualne promene nivoa inostranih cena c.) procentualne promene nivoa domaih cena Realni devizni kurs meri konkurentnost zemlje na inostranom tritu. Realna depresijacija valute, koja moe nastati zbog nominalne depresijacije, usled pada nivoa domaih cena ili porasta nivoa inostranih cena,poveava konkurentnost zemlje u inostranstvu,dok realna apresijacija ima suprotne efekte. Ako se cene proizvoda u dve zemlje ne menjaju, nominalna depresijacija (apresijacija) istovremeno znai realnu depresijaciju (apresijaciju). 41. Efektivni devizni kurs Kada se posmatra devizni kurs izmeu dve valute, kae se da se u tom sluaju radi o bilateralnom deviznom kursu. Ovaj kurs ima ogranienu upotrebnu vrednost jer pokazuje relativnu snagu domae valute samo u odnosu prema jednoj ili drugoj inostranoj valuti.Da bi izmerili globalnu konkurentnost neijeg izvoza,potrebno je da umesto bilateralnog izraunamo multilateralni devizni kurs. Ovaj kurs uzima u obzir injenicu da jedna zemlja trguje sa brojnim stranim zemljama.

24

Najobuhvatniji pokazatelj globalne izvozne konkurentnosti je tzv. efektivni devizni kurs koji meri vrednost domae valute u odnosu na vrednost valuta glavnih trgovinskih partnera. Da bi se izraunao ovaj kurs,potrebno je da se napravi nekoliko izbora : odabrati korpu valuta pomou koje emo meriti efektivni kurs ( u tu korpu treba da uu valute najznaajnijih odnosno najveih trgovinskih partnera te zemlje), zatim odabrati baznu godinu (da se promene deviznog kursa mere u odnosu na baznu godinu koja se oznaava sa 100), treba da se utvrde ponderi (odnosno da se nekim valutama da vea a nekim manja specifina teina u izabranoj korpi valuta). Postoje bilateralni, i multilateralni ponderi koji ukazuju na trgovinske tokove jedne zemlje sa svim zemljama koje se nalaze u izabranoj korpi,u odnosu na ukupni obim trgovine izmeu svih zemalja koje se nalaze u korpi. Zbir pondera je uvek jednak jedinici. 42. Sistemi deviznog kursa Prema klasifikaciji MMF-a,danas postoji sledei sistemi deviznih kurseva: 1. Dolarizacija sistem u kome se zemlja odrie sopstvene valute i prihvata stranu valutu kao zvanino sredstvo plaanja. 2. Valutni odbor vrsto fiksiran devizni kurs prema dolaru, SPV ili nekoj drugoj inostranoj valuti. vrsto vezivanje se esto odreuje zakonom,CB gubi svoje funkcije, a novana masa mora imati potpuno pokrie u raspoloivim deviznim rezervama. Ovaj reim deviznog kursa podrazumeva gubitak autonomije monetarne politike. 3. Fiksni devizni kurs vezivanje nacionalne valute za neku inostranu valutu,SPV ili korpu valuta,pri emu devizni kurs fluktuira unutra uzanih okvira od najvie +/- 1 % oko centralnog kursa.Najee se valuta fiksira prema amerikom dolaru,evru ili korpama valuta. Imajui u vida da valute za koje se fiksiraju domae valute fluktuiraju,moe se rei i da valute iji se kurs fiksira indirektno fluktuiraju,prema tome re je o nepotpunom fiksiranju deviznog kursa. 4. Sistem prilagodljivih pariteta podrazumeva utvrivanje pariteta u odnosu na drugu valutu i raspona dozvoljenih fluktuacija kursa (raspon je vei od +/- 1% oko centralnog pariteta). Paritet se moe menjati s vremena na vreme u skladu sa potrebama korigovanja platnobilansne neravnotee u sluaju deficita se sprovodi devalvacija i obrnuto. 5. Puzajui devizni kurs predstavlja vid fiksnog deviznog kursa, koji se ee menja u manjim ali unapred poznatim iznosima. Postoji mogunost manjih oscilacija deviznog kursa oko utvrenog pariteta uz povremene promene pariteta. 6. Pokretni koridor oblik deviznog kursa pri kome vrednost nacionalne valute oscilira oko utvrenog pariteta, koji se povremeno prilagoava u skaldu sa kretanjem fundamentalnih makroekonomskih veliina. Okvir oscilacija oko pariteta je +/- 10 %,mada su neke zemlje poput ilea korisitle iri okvir od +/- 15 %.

25

CB je u obavezi da intervenie na deviznom tritu ukoliko se kurs priblii donjoj ili gornjoj granici utvrenog koridora 7. Monitoring koridor oblik deviznog kursa gde devizni kurs nacionalne valute oscilira u definisanim okvirima oko centralnog pariteta. Centralni paritet moe da se menja u skladu sa kretanjem osnovnih makroekonomskih veliina,a CB nema obavezu da intervenie na deviznom tritu kako bi spreila da devizni kurs probije definisane okvire. Tek kad se to desi nastupa obaveza intervencije 8. Rukovoeno (kontrolisano) fluktuirajui devizni kurs znai da se devizni kurs nacionalne valute formira pod uticajem odnosa ponude i tranje na deviznom tritu,uz povremene intervencije CB kako bi se ostvarili utvreni ekonomski ciljevi. 9. Promenljivi ili fluktuirajui devizni kurs predstavlja oblik deviznog kursa u kojem se vrednost nacionalne valute slobodno formira na deviznom tritu, bez intervencija CB. 43. Dolarizacija Zvanina dolarizacija je kad zemlja napusti nacionalnu valutu i prihvati inostranu valutu kao zakonsko sredstvo plaanja. (Crna Gora) Prihvatanje valute koja dominira u u spoljnoj trgovini posmatrane zemlje doprinosi smanjivanju transakcionih trokova i trokova trgovine,kao i trokova pokria rizika deviznog kursa.Pored toga,stopa inflacije u zemlji e biti slina stopi inflacije u zemlji ija se valuta prihvata kao domae sredstvo plaanja. Prihvatanje inostrane valute uklaja potrebu za instrumentima devizne i spoljnotrgovinske kontrole,i doprinosi potpunijoj meunarodnoj finansijskoj integraciji. Valutna unija se javlja kada zemlje lanice monetarne unije koriste jednu valutu kao zakonsko sredstvo plaanja. Kada zemlje razviju intenzivne trgovinske i druge veze,kao u sluaju Evropske ekonomske i monetarne unije (EMU),formiranje valutne unije ima svoje opravdanje. Sem korisit zemlja ima i trokove prihvatanja inostrane valute: Nezavisno do svojih potreba zemlja usvaja monetarnu politiku zemlje iju valutu prihvata; Nema mogunosti pozajmica domaem bankarskom sistemu i drugim finansijskim institucijama kada zapadnu u krizu ; Odricanje od monetarnog sistema uskrauje mogunost da zemlja,u sluaju potrebe, intervenie u privredi; Doalrizovane zemlje se teko privikavaju na spoljne udare; Gubitak profita po osnovu emisije nacionalne valute. U novije vreme se susreemo s pojmom evroizacije . Ova pojava predstavlja sve vee korienje evra u privredinekih zemalja,paralelno sa domaom valutom. Pre evra na Zapadnom Balkanu,nemaka marka je bila zastupljena kao sredstvo prometa i sredstvo tednje.. Stanovnitvo eli da se zatiti od trokova dranja sredstava u domaoj valuti zbog inflacije pa se opredeljuje da izvri njenu zamenu za inostranu valutu. Motivi dranja su : valutna supstitucija (kad se inostrana valuta koristi kao sredstvo plaanja) i supstitucija aktive (kad se inostrana valuta koristi kao sredstvo tednje ime se postie diverzifikacija portfolija kao i zatita od odmaih makroekonomskih rizika). 26

44. Valutni odbor Ovaj aranman deviznog kursa predstavlja vrsto fiksiranje deviznog kursa u odnosu na drugu valutu,SPV ili korpu valuta.Monetarna baza se moe uveati jedino putem razmene inostrane za domau valutu. CB skoro da gubi sve svoje funkcije.Valutni odbor,u svom najjednostavnijem obliku, ne moe da odobri kredite dravi ili bilo kom drugom subjektu. Monetarne vlasti ne mogu da utiu na nivo kamatnih stopa,a one se formiraju pod uticajem zemalja za iju valutu je vezana domaa valuta.Od valutnog odbora se zahteva da poseduje dovoljno deviznih rezervi kako bi mogao da ispuni obavezu neograniene konvertibilnosti u valutu sidra. Devizne rezerve u valutnom odboru su neto vee od novane mase,obino 10 %, da bi se obezbedila zatita u sluaju da obveznice u posedu odbora izgube vrednost.VO deo svojih deviznih rezervi dri u najlikvidnijem obliku,kao to su bankarski depoziti u zemlji valute sidra,prvoklasne HOV ili novanice valute sidra.Ukoliko je situacija u zemlji stabilna,VO moe deo deviznih rezervi drati u manje likvidnom obliku koji nosi viu kamatnu stopu poput dugoronih HOV. VO stie profit (senjora) u visini razlike izmeu kamate koju stie po osnovu deponovanih deviznih rezervi i trokova odravanja papirnog i metalnog nova u opticaju.Viak profita iznad njegovih potreba za pokrie trokova i dravanje deviznih rezervi u skladu sa zakonom,VO stavlja na raspolaganje vladi. U sistemu VO monetarna politika ne moe da utie na nivo novane mase,ve je on odreen delovanjem trinih snaga. Ograniena sredstva koja stoje na raspolaganju VO zahtevaju postojanje vrstog bankarskog sistema koji moe da funkcionie bez uzimanja kredita kod CB. Vo pomae zemlji da odri stabilnost cena.Fiksni devizni kurs sa valutom sidra podstie arbitrau,ima tendenciju da odri kamatne stope i inflaciju u zemlji VO na slinom nivou kao u zemlji valute sidra,ali uprkos svim prednostima VO nije pogodno reenje za sve zemlje u svim uslovima. Pravi sistem VO je onaj koji ima sistem fiksnog deviznog kursa.Da bi ovaj mehanizam uspeno funkcionisao potrebno je da zemlja ima zdrav bankarski sistem,jer odbor ne moe da obezbedi kredite bankama kad zapadnu u krizu,a i fiskalna politika mora biti konzistentna sa fundamentalnim ekonomskim veliinama jer odbor ne moe da odobri kredite vladi. VO danas u : Hong Kongu,BIH,Bugarskoj,Estoniji,Letoniji i jo osam zemalja. Pozitivni efekti VO se ogledaju uglavnom u suzbijanju inflacije,stabilizaciji privrede,i obnavljanju poverenja u nacionalnu valutu i bankarski sistem. 45. Fiksni devizni kurs Ovaj sistem moe poveati kredibilitet ekonomske politike,doprineti da se smanji inflacija i stabilizuju uslovi meunarodne robne razmene,i deluje

27

povoljnije na meunarodnu razmenu povoljnije od fleksibilnog deviznog kursa. Sistem fiksnog deviznog kursa titi domau privredu od tetnih uticaja mehurova koji nastaju zbog pekulacija na finansijskom tritu,i podstie realni privredni rast zbog manjih oscilacija na deviznom tritu i intervencija CB. U sistemu fiksnih deviznIh kurseva postoji opasnost da realni devizni kurs apresira,to smanjuje konkurentnost izvoza. Osim toga i povremene vee devalvacije mogu imati tete na podruju tokova meunarodne trgovine. Odbrana fiksnih deviznih kurseva navodi da e pekulacije pri fiksnim deviznim kursevima imati stabilizujue ,a pri fleksibilnim destabilizujue dejstvo.Smatra se da e zbog prebacivanja ravnotenog deviznog kursa u oba smera u sistemu fleksibilnog deviznog kursa,stopa inflacije biti vea pri flekisbilnom nego pri fiksnom deviznom kursu,to ne znai da devalvacija u sistemu fiksnog deviznog kursa nee biti inflatorna. Fleksibilni dvizni kursevi pruaju veu zatitu domaoj privredi od spoljnih udara od fiksnih kurseva.Zbog ega zemlje koje su izloene velikim spoljnim udarima daju prednost sistemu fleksibilnih kurseva,dok su fiksni kursevi bolje reenje za zemlje male otvorene privrede koje trguju sa velikim zemljama gde se registruju unutranji poremeaji proistekli iz monetarnih izvora. Za velike zemlje sa razvijenom spoljnom trgovinom,bolje reenje su fleksibilni od fiksnih deviznih kurseva. 46. Fluktuirajui (fleksibilni) devizni kurs Uravnoteenje platnog bilansa se u sistemu fleksibilnog deviznog kursa moe postii promenom deviznog kursa, zapravo neravnotea se ispravlja automatskim promenama deviznog kursa tako da mere ekonomske politike(monetarne i fiskalne) mogu da se usmere na postizanje unutranje ravnotee: zaposlenost i cenovna stabilnost,privredni rast i razvoj. Pristalice ovog sistema smatraju da ovaj kurs ravnomernije reava probleme neravnotee platnog bilansa,to ublaava pekulacije i smanjuje fluktuacije deviznog kursa. Istovremeno istiu da odlaganje prilagoavanja pariteta u sistemu fiksnog deviznog kursa,kada se platni bilans nalazi u neravnotei,podstie pekulacije, i da zemlja moe doi u situaciju da mora da menja valutni paritet. Neke zemlje u razvoju pokuavaju da podstaknu izvoz pomou podcenjenog deviznog kursa,a druge zemlje u razvoju pomou precenjenog deviznog kursa pokuavaju da stimuliu uvoz opreme za razvoj odreenih privrednih grana. To sve vri pritisak na platni bilans,jer precenjena vrednost nacionalne valute podstie uvoz i destimulie izvoz. CB nema obavezu da intervenie na deviznom tritu u cilju odravanja deviznog kursa na odreenom nivou,a odsustvo intervencije smanjuje dravne trokove sadrane u potrebi da se dri odreen nivo deviznih rezervi za potrebe intervencije. Politika prljavog fluktuiranja deviznog kursa je politika osiromaenja suseda koje moe dovesti do osvete ostalih zemalja i zametanja protekcionizma u meunarodnoj trgovini,i lei u nastojanju da pomou vee depresijacije stimuliu izvoz.

28

47. Sistem prilagodljivih pariteta i puzajui devizni kurs Bretonvudski sistem je u poetku funkcionisao kao sistem prilagodljivih pariteta, jer se valutni paritet mogao menjati kada se zemlja suoi sa fundamentalnom ravnoteom (pojam fundamentalna ravnotea nikad nije precizno definisan,ali se smatralo da je kljuna odrednica neravnotee veliki ostvaren ili potencijalni trgovinski deficit). Poto su zemlje u praksi izbegavale da menjaju paritete,sve dok na to nisu bile prinuene zbog pritisaka na deviznom tritu,Bretonvudski sistem se pretvorio u sistem fiksnih deviznih kurseva. Prednost istinskog sistema prilagodljivih pariteta lei u mogunosti da se valutni paritet izmeni relativno brzo poto nastanu porblemi u platnom bilansu. Vei deficit bi se mogao ublaiti povremenim devalvacijama,a suficit bi se mogao leiti revalvacijom. Problem ovog sistema lei u odsustvu preciznih pravila koja bi utvrdila u kom momentu se mora promeniti valutni paritet.Meutim ak i kad bi postojao takav vodi ovaj sistem bi imao slabosti,jer bi pekulanti unapred znali kad e doi do promen valutnog pariteta pa bi tu informaciju koristili za preuzimanje pekulativnih operacija na deviznom tritu. Istu slabost pokazuje i sistem puzajueg deviznog kursa.Ovaj sistem pokuava da izbegne velike i nagle promene deviznog kursa,svojstvene sistemu fiksnog deviznog kursa. Zamiljen je kao model eih i manjih promena deviznog kursa u procesu pribliavanja ravnotenom deviznom kursu Ovaj model su primenjivale neke zemlje u tranziciji u nastojanju da ublae posledice realnih udara i inflatorne pritiske,poput Maarske od 1995-2001. 48. Ciljni okvir i pokretni koridor Osnovni cilj ovog oblika deviznog kursa je da ogranii fluktuacije deviznog kursa,a da se, jo uvek, dozvole njegove oscilacije.U literaturi je poznat kao sistem ciljnih zona. Najpoznatiji primer ovog modela je Evropski Valutni Mehanizam (ERM). Nove lanice EU moraju d auu u tzv. ERM II da bi se kvalifikovale za prihvatanje evra. Sistem pokretnog koridora su koristile mnoge visokoinflatorne zemlje u razvoju: ile,Kolumbija,Izrael,Indonezija,Ekvador,Rusija i venecuela. Raspon koridora se kretao od +/- 5% kod Ekvadora do +/- 15% kod ilea i Rusije.Pokretni koridor podrazumeva obavezu intervencije CB unutar odreenog okvira,kako bi spreila da devizni kurs izae izvan granica okvira. Valutni pariter se povremeno prolagoava u relativno manjoj meri,kako bi okvir ostao usklaen sa fundamentalnim faktorima.Prilikom utvrivanja valutnog pariteta, zemlja mora da odabere valutu zemlje s kojom ima znaajnu spoljnotrgovinsku razmenu,a drugo znaajno pitanje je izbor nivoa pariteta,kao i utvrivanje fundametalno ravnotenog deviznog kursa. Promene okvira bi trebalo da budu manjeg obima,kako bi se spreilo da pekulanti razviju oekivanja o potencijalno velikim zaradama usled dobre anticipacije buduih promena valutnog pariteta.Vano pitanje je izbor irine okvira, jer okvir mora biti dovoljno irok iz najmanje 3 razloga : 29

1. usled neprecizne procene ravnotenog devznog kursa bilo bi neracionalno spreiti trina kretanja u pravcu ucpostavljanja ravnotenog kursa to bi se moglo desiti ukoliko okvir nema dovoljnu irinu 2. da se ostavi dovoljno prostora monetarnoj politici u sluaju da zemlja zapadne u recesiju ( u tom lsuaju zemlja moe ssmanjiti kamatne stope u odnosu na inostranstvo,kako bi podstakla privrednu kativnost) 3. to je iri okvir,vea je verovatnoa da e pekulativni napadi biti odbijeni,ime bi pekulanti pretrpeli veliku gubitke U sluaju jakih trinih pritisaka,intervencije CB mogu biti nedovoljne da se kurs zadri u granicama okvira. Zbog toga se po pravilu koristi monetarna politika kao druga linija odbrane kursa. U sluaju slabljenja valute primenjuje se restriktivni kurs. Promena obavezne rezerve komercijalnih banaka je drugi monetarni instrument koji moe pomoi da se sterilizuju intervencije CB. Ovaj instrument moe biti naroito koristan u sluajevima velikog priliva kapitala u zemlju. Svakako se mora voditi rauna da porast deviznih rezervi ne ugrozi posredniu ulogu banaka. Zemlje koje su imale pokretni koridor su unapred objavljivale dinamiku puzanja,jer je re u zemljama sa visokom stopom inflacije. Jedina razlika izmeu pokretnog koridora i ciljnog okviraje u tome to je okvir fluktuacija deviznog kursa u ciljnom modelu konstantan,dok se u modelu pokretnog koridora on uveava tokom vremena jer se valutni paritet menja po unapred poznatoj,konstantnoj stopi. Glavni razlog za promenu pariteta su razlike u stopama inflacije, to omoguuje da visoka domaa inflacija ne ugrozi konkurentnost izvoza. 49. Ciljni okvir deviznog kursa (Krugmanov model) Ciljna zona deviznog kursa je ppostojala u zlatnom standardu i predstavljala je okvir oko pariteta od oko +/- 2%, zatim u Evropskom Monetarnom Sistemu i u drugim sistemima. Ukoliko postoji kredibilna ciljna zona (to je zona za koju uesnici na deviznom tritu veruju da e je braniti drava) Krugman smatra da ona moe pomoi da devizni kurs ostane u njenim okvirima,ak i ako drava ne intervenie na deviznom tritu. Krugman polazi od stava da drava prilagoavanjem novane mase moe da poniti efekte sluajnih faktora,tako da devizni kurs ostane unutar ciljnih okvira.Zbog delovanja sluajnih faktora,postoji podjednaka verovatnoa da e novana masa porasti ili opasti. Druga pretpostavka je da se novana masa menja samo ako se devizni kurs nalazi na donjoj ili gornjoj granici ciljne zone,ali ne i kada s enalazi izmeu njih. Dakle CB e intervenisati samo kada se kurs nae na granicama ciljnog okvira. Vano je istai da su trini subjekti ubeeni da se centralni paritet nee menjati,to znai da ciljna zona ima potpuni (perfektni) kredibilitet. Taj kredibilitet se zasniva na oekivanju da e CB preduzeti intervencije na deviznom tritu u cilju odravanja zadatih okvira deviznog kursa. U sutini to znai da se devizni kurs moe ak i pribliiti granicama okvira,a da CB

30

ne intervenie upravo zbog uverenja trita da e ona to svakako uiniti kad se probiju granice okvira.

Krugman je svoj model nazvao minimalistikim log-linearnim monetarnim modelom deviznog kursa. s = m + v + E[ds]/dt s logaritam promptnog deviznog kursa m domaa ponuda novca v promenljiva brzina novanog opticaja E[ds]/dt stopa oekivane depresijacije Devizni kurs slobodno pliva izmeu gornje i donje granice ciljnog okvira.Raspon okvira odreuje stepen oscilacija deviznog kursa. Ako je rastojanje izmedju Gg i Dg suvie malo,ciljna zona se ustvari pribliava sistemu fiksnog deviznog kursa,a u sluaju da je to rastojanje veliko moe se smatrati da se pribliava sistemu fleksibilnog deviznog kursa. CB preduzima nesterilizovane intervencije na granicama okvira. Sama injenica da je vlada obeala intervenciju na deviznom tritu kada se dospe na granice okvira deluje tako da se devizni kurs kree unutra okvira ak i kad intervencije nema,jer samo obeanje deluje stabilizujue na kretanje kursa. Ovaj model se zbog toga preporuuje zemljama koje ele da smire oscilacije deviznog kursa.Dodue treba istai da visina deviznih rezervi kojima raspolae CB igra znaajnu ulogu jaanju kredibiliteta sistema

31

ciljnog okvira.Ali osnovni model takozvane S krive nije proao empirijske testove. 50. Monitoring koridor Monitoring koridor predstavlja oblik deviznog kursa gde devizni kurs oscilira u utvrenim okvirima oko centralnog pariteta koji moe da s emenja u zavisnosti od kretanja sonovnih makroekonomskih agregata. Osnovna razlika izmeu pokretnog i monitoring koridora lei u tome to poslednji ne podrazumeva odbranu granica okvira. Vlasti imaju slobodu da interveniu unutra okvira,kako bi smirilie preterane oscilacije deviznog kursa. Isto tako ,ukoliko su trini pritisci toliko jaki vlasti mogu dozvoliti da devizni kurs izae izvan okvira. CB moe preduzeti intervenciju ukoliko monetarne vlasti procene da e to smiriti velike oscilacije deviznog kursa.Ako su granice okvira unapred poznate i ukoliko valsti imaju instrumente kojima mogu da vrate odbegli kurs u utvrene okvire,to moe obeshrabriti pekulante da ne vre pritisak na devizno trite.. Drugi razlog zbog kog mogu da izostanu pritiscije ocena trinih uesnika da su vlasti dobro procenile dugoroni ravnoteni kurs prilikom utvrivanja granica okvira. Procenjeno je da je najbolje da se izabere ui okvir,jer postoji obaveza da se samo otpone sa intervencijama na deviznom tritu kad se probiju granice okvira. 51. Izbor sistema deviznog kursa Vremenom se sutina rasprave svela na ekstreme : fiksni i fluktuirajui devizni kurs,s tim da se rukovoeno fluktuirajui nametnuo kao najzastupljenija praktina varijanta fluktuirajueg deviznog kursa. Potpuno flukutiranje je rezervisano za najjae svetske valute. Vremenom se iskristalisalo zapaanje da jedan sistem deviznog kursa nije najbolje reenje za sve zemlje niti za sva vremena. Zemlje u tranziciji centralne i istone Evrope su u poetku prihvatile vezivanje deviznog kursa,je rje on trebalo da poslui kao sidro za makroekonomsku stabilizaciju. Nekoliko zemalja u tranziciji je izabralo reim fiksnog deviznog kursa sa razliitim stepenom fleksibilnosti. ehoslovaka i Poljska model vezivanja deviznog kursa; Estonija Valutni Odbor; Maarska pzajui devizni kurs Masson je predlagao zemljama u tranziciji 3 vida deviznog kursa : valutni odbor, ERM II, i fleksibilniji vid deviznog kursa, zajedno sa ostalim sidrima monetarne politike. Za izbor sistema deviznog kursa relevantni su sledei kriterijumi :nivo deviznih rezervi, mobilnost kapitala, inflacija, pokretljivost radne snage, trgovinska integracija. Princip nemogueg trojstva, odnosno nemogunost da se istovremeno postignu tri cilja : Sloboda kretanja kapitala, Monetarna nezavisnost i Stabilnost devizog kursa

32

Nosioci ekonomske politike mogu da se opredele za jedan od uglova trougla,pri emu postiu dva cilja,ali moraju da odustanu od treeg cilja koji predstavlja suprotnu stranu trougla. U isto vreme zemlje mogu da nau neko prelazno reenje, ime e se nai na odgovarajuem mestu u unutranjosti trougla. Ukoliko se zemlja odlui za fiksni devizni kurs svoje valute i potpunu mobilnost kapitala,ona prihvata monetarnis istem u kojem se odrie autonomije domae monetarne politike. Stabilnost deviznog kursa je po pravilu znaajnija za zemlje u razvoju nego za razvijene zemlje,jer je ekonomska snaga zemalja u razvoju nedovoljna da bi mogle da utiu na kretanja na svetskom tritu. Zbog toga je za njih vanije da imaju stabilan devizni kurs kao odbranu do inflacije i finansijskih kriza. Srbija rukovoeno fleksibilni devizni kurs, u reimu infalcionog targetiranja Makedonija fiksni devizni kurs prema evru Albanija slobodno fluktuiranje u sistemu inflacionog targetiranja Hrvatska vezala svoju valutu za evro BiH sistem valutnog odbora 53. Zakon jedne cene Pod pretpostavkom da se radi o slobodnoj trgovini i da ne postoje transportni trokovi, ako postoje i dalje razlike u cenama identinog proizvoda u dve zemlje, pri emu su cene iskazane u istoj valuti, oigledno je da motivi za robnu arbitrau postoje. Trgovci koji kupuju proizvode na jednom i prodaju ih na drugom tritu nazivaju se robnim arbitraerima (commodity arbi-tragers).

33

U sluaju meunarodne trgovine radi se o meunarodnoj robnoj arbitrai. Arbitraa se odvija sve dok se moe ostvariti profit. Pod uticajem odnosa ponude i tranje, arbitraa utie na promene cene identinog proizvoda tako to poveava cene tamo gde su nie i smanjuje ih tamo gde su vie. Ako je cena jednog eira u SAD 20 dolara, i ako je promptni devizni kurs dolara u odnosu na britansku funtu 2$ = 1, prema zakonu jedne cene bi se moglo oekivati da cena identinog eira u Velikoj Britaniji bude 10 funti. Ovaj odnos cena bismo mogli prikazati preko sledee relacije: PSADeir = E$/ x PVBeir Dakle, cena eira u SAD pomnoena sa deviznom kursom daje cenu istog eira u Velikoj Britaniji. Ponovimo jo jedanput da relacija podrazumeva postojanje perfektne arbitrae (bez dodatnih trokova) i perfektno (potpuno) fleksibilne cene. Ako je cena eira u SAD manja od cene istog eira u Velikoj Britaniji (PSAD < E$/ x PVB), arbitraer e kupiti eir u SAD i prodati ga u Velikoj Britaniji po vioj ceni (pretpostavili smo da nema dodatnih trokova). Porast tranje za eirima u SAD e dovesti do porasta dolarske cene eira u SAD, dok e porast ponude eira u Velikoj Britaniji dovesti do smanjivanja cene eira u funtama, to e dovesti do ujednaavanja cena eira na dva trita. Dakle, ponovo vai zakon jedne cene. 54. Teorija apsolutnog pariteta kupovnih snaga Dve cene su jednake ako je uspostavljen paritet kupovnih snaga. Teorija PPP tvrdi da su nivoi cena u dve zemlje jednaki kada se iskau u istoj valuti. Ako pretpostavimo da se svim proizvodima slobodno trguje izmeu SAD i Velike Britanije, tada bi PPP vaila za sve proizvode. U tom sluaju PSAD bi predstavljalo opti nivo robnih cena u SAD, a PVB opti nivo robnih cena u Velikoj Britaniji. Devizni kurs, prema PPP, u tom sluaju bi mogao da se prikae kao odnos opteg nivoa cena u SAD i Velikoj Britaniji. E$/ = PSAD/PVB. Ove dve jednaine predstavljaju pojednostavljeno objanjenje nivoa deviznog kursa. Zapravo, primenom ovih jednaina teko moemo potvrditi valjanost PPP jer svaka zemlja koristi razliitu korpu robe i usluga za izraunavanje novoa cena (indeksa cena). Ako su referentne korpe dobara u dve zemlje jednake, validnost zakona jedne ujedno e znaiti i validnost PPP. Nedostaci: 1) Zanemaruju se tokovi kapitala Jedna od pupularnih primena ove teorije je uveni Hamburger indeks (Big Mac Index), koji objavljuje asopis Ekonomist. Ako uporedimo domae cene Big Meka u dolarima sa njegovom cenom u SAD, dobijamo iznos za koji je nacionalna valuta precenjena ili potcenjena (poslednja kolona u tabeli 4.1). 34

Na primer, evro je u julu 2009. bio precenjen u odnosu na dolar za 38,7%. To znai da bi evro trebalo da depresira u odnosu na dolar da bi se cene Big Meka u EU i SAD izjednaile. U isto vreme, kineski juan je bio potcenjen za 48,8%. Dakle, kineska valuta bi trebalo da apresira za skoro 50% da bi se cene Big Meka u Kini i SAD izjednaile. 2) Ne uzima u obzir nerazmenljiva dobra i usluge (cement, cigle, iznajmljivanje objekata) Meunarodna razmena ima tendenciju izjednaavanja cena razmenljivih dobara, dok nerazmenljiva dobra ostaju izvan ovog procesa. Imajui u vidu da opti nivo cena ukljuuje i cene nerazmenljivih dobara koja nisu predmet meunarodne razmene, to praktino znai da se cene ovih proizvoda ne izjednaavaju posredstvom meunarodne trgovine. Zbog toga devizni kurs formiran prema teoriji apsolutnog pariteta kupovnih snaga nee dovesti do uravnoteenja meunarodne razmene. Drugi problem sa ovom teorijom je u tome to ona ne uzima u obzir meunarodno kretanje kapitala. Meutim, ova teorija se i dalje koristi u razliitim modifikovanim oblicima 55. Teorija relativnog pariteta kupovnih snaga Prema teoriji relativnog pariteta kupovnih snaga, promena deviznog kursa treba da bude proporcionalna relativnoj promeni cena u dve zemlje, u istom posmatranom periodu. Ako, na primer, nivo cena u SAD poraste za 5% u toku jedne godine, a u Velikoj Britaniji za 3%, prema relativnoj teoriji pariteta kupovnih snaga dolar bi trebalo da depresira u odnosu na funtu za 2 procentna poena. Ovaj stepen depresijacije bi doveo do potiranja razlike u stopama inflacije u dve posmatrane zemlje, ime bi relativne kupovne snage obe valute ostale nepromenjene. Relativna verzija PPP se moe prikazati u formalnom obliku. Ako relativne promene varijabli oznaimo kao ispred promenljive, onda e P predstavljati procentualnu promenu nivoa cena u tekuem u odnosu na bazni period. E$/ = PSAD/PVB U uoptenom sluaju, relativna verzija PPP se moe prikazati kao: E = P/P*, gde E predstavlja relativnu promenu deviznog kursa, P relativnu promenu domaih cena, a P* relativnu promenu inostranih cena. Sve relativne promene su iskazane u procentima. Nedostaci: 1. Vie cene nerazmenljivih dobara u razvijenim zemljama. Ovaj efekat je poznat kao Balaa-Semjuelsonov efekat Ista produktivnost u

35

proizvodnji nerazmenljivih dobara i u razvijenim i u nerazvijenim zemljama. 2. U razvijenim zemljama devizni kurs e biti precenjen, a u nerazvijenim potcenjen. 56. Empirijski dokazi teorije pariteta kupovnih snaga (1) Najbolje dokaze o valjanosti teorije nalazimo u analizi pojedinanih meunarodnih proizvodi (vai zakon jedne cene), dok se prilikom ukljuivanja u analizu svih meunarodnih proizvoda dobija manje dokaza njene valjanosti. Kada se u analizu ukljue i domai proizvodi, dokaz o njenoj valjanosti skoro da i ne postoji. (2) Sa stanovita roka posmatranja, PPP pokazuje najbolje rezultate u dugom periodu od nekoliko decenija, dok se valjanost teorija smanjuje za period od jedne do dve decenije, a na kratako rok skoro da nema dokaza o njenoj valjanosti. (3) U periodima koje karakterie visoka inflacija, i u sluajevima poremaaja u privredi koji imaju monetarnu valjanost je bila znatno manja u periodima monetarne stabilnosti, dok je teorija bila nemona da objasni kretanje deviznih kurseva u privredi gde se sprovode strukturne promene. 57. Formalni model ponude i tranje novca Monetarni pristup zapoinjemo sa kembrikom jednainom tranje novca: Md=kPY Gde je: Md koliina traenog novca koju ele da dre sva domainstva k uvena Kembrika konstanta ija je vrednost 0-1 P agregatni nivo cena u privredi Y ukupan domai realni dohodak ili autput, tj. BDP Ponuda novca: NM = m (DK+DR) NM novana masa m monetarni multiplikator DK domai krediti (domaa komponenta primarnog novca) DR devizne rezerve (inostrana komponenta primarnog novca) Pristalice monetarnog pristupa polaze od pretpostavke da PPP vai u dugom roku. Dakle teorija apsolutnog pariteta kupovnih snaga se moe prikazati kao: P = E x P*, P domai nivo cena E promptni devizni kurs (iskazan prema direktnoj kotaciji) P* - nivo inostranih cena

36

Meusobni odnosi izmeu Kembrike jednaine tranje novca, novane mase, nivoa inostranih cena i promptnog deviznog kursa, mogu se odrediti preko uslova ravnotee prema koma je tranja novca jednaka novanoj masi: Md = M kPY = m (DK+DR) Zamenimo domai nivo cena sa irazom koji prikazuje apsolutni paritet kupovnih snaga tako da dobijamo sledeu jednainu: M(DK+DR)=kEP*Y Prema ovoj jednaini ravnotena novana masa u jednoj zemlji jednaka je tranji za novcem. 58. Monetarni pristup pri fiksnom deviznom kursu Monetarni pristup formiranja deviznog kursa istie da faktori koji dovode do neravnotee izmeu ponude i tranje novca dovode do promena platnog bilansa ili deviznog kursa. Posmatraemo malu zemlju koja ne moe da utie na svetske cene i koja ima fiksni devizni kurs svoje valute. Ako centralna banka zemlje povea domae kredite kupujui hartije od vrednosti na otvorenom tritu, doi e do porasta novane mase u odnosu na tranju za novcem. Ova neravnotea zai da sada domainstva dre vie novca nego to ele, tako da e viak ponude novca poeti da troe na kupovinu robe i usluga. Deo poveane tranje odnosi se na kupovinu proizvoda i usluga iz uvoza. Poveane kupovine inostrane robe i usluga u reimu fiksnog kursa dovode do formiranja deficita PB dok se devizni kurs ne menja. U reimu fluktuirajueg deviznog kursa, poveana tranja za robom i usluga iz inostranstva dovela bi do depresijacije domae valute, dok se stanje PB ne bi menjalo. Da bi zemlja odrala konstantan devizni kurs u reimu fiksnog deviznog kursa, centralna banka bi morala da intervenie na deviznom tritu prodajui svoje devizne rezeerve. Rezultat ove intervencije bio bi pad deviznih rezervi dok se devizni kurs ne bi menjao. m(DK + DR)>kEP*Y Porast novane mase u odnosu na ravnoteni nivo ima za posledicu formiranje deficita PB, a pad novane mase dovodi do formiranje suficita platnog bilansa. Ako pretpostavimo da se stanje domaih kredita ne menaj, ali da doe do porasta nivoa inostranih cena ili domaeg realnog dohotka nstupie promene tranje za novcem. Sada domainstva ele da dre veu koliinu novca. To se moe postii tako to domainstva smanjuju tranju za za robama i uslugama. Smanjuje se potrnja domaih i uvoznih proizvoda i usluga. Smanjivanje tranje uvoznih proizvoda dovodi do formiranja suficita PB ili apresijacije domae valute. Da bi odrala fiksni devizni kurs domae valute, centralna banka mora da intervenie na deviznom tritu kupujui inostrana sredstva plaanja, to dovodi do porasta deviznih rezervi. Tranja za novcem je vea od ponude to se moe prikazati: m(DK+DR)