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Les financements structurés dans l’immobilier commercial

DEBELLUT Vianney,ESC 2008

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Sommaire

Synthèse de l’optimisation de la rentabilité des financements structurés immobiliers

Présentation et schéma classique d’un financement structuré immobilier Mesure de la rentabilité RAROC Analyse de risque Optimisation du RAROC par transaction et pour le portefeuille Difficultés d’une telle gestion

Perspectives immobilières et financements immobiliers

Marchés émergents Fonds souverains et financements Sharia Dérivés immobiliers Construction Durable dans l’immobilier commercial Améliorations dans les modèles de gestion de portefeuille

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I.a Schéma classique d’un financement structuré immobilier

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I.b Mesure de la rentabilité RAROC

RAROC, mesure de la rentabilité ajustée au risque (≠RBO et ROE)

= (PNB attendu – Perte moyenne attendue) / Capital économique

=> importance de la marge et des commissions => Analyse de la relation clientèle, analyse du coût de la gestion et analyse de risque

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I.c Analyse de risque

Risques liés au marché (offre/demande, perspectives, liquidité)

Risques liés à l’actif (type d’actif, localisation, état, situation locative, valeur)

Risques liés à la structure de financement (subordination, levier, profil d’amortissement, ratios, scénarios)

Modèle de CF (model cash flow.xls, graphique model cash flow.xls) Rating, définition de la PD…pertes attendues et RAROC (

rating projet Cologne.xls)

Crise des subprimes, remise en cause des ratings et conséquences sur le RAROC

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I.d Optimisation du RAROC (1)

Nécessité d'une sélection des transactions en fonction de leur rentabilité et de la relation clientèle

Localisation attractive et gestionnaire (« Asset manager ») expérimenté

Crédits bien notés avec anticipations positives (M ≤ 5 ans)

Collatéraux liquides, LTV limitée et décroissante (amortissement conséquent).

Revenus stables et ratios de solvabilités croissants

Avec la distribution, le poids des commissions s’accentue => importance du rôle de la banque (agent, arrangeur). Engagement ferme dans le montant prêté puis syndication ou titrisation.

Structurer le crédit et céder les tranches les moins profitables

Clients et marchés ciblés

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I.d Optimisation du RAROC (2)

Importance de la gestion de portefeuille pour l'obtention d'une meilleure performance globale

Adopter le modèle origination-distribution avec la titrisation, la syndication et les dérivés de crédits pour accumuler les commissions.

Eviter les concentrations et diversifier grâce à de faibles corrélations entre pays, types d'actifs et stratégies d'investissements.

Utiliser des dérivés comme les Basket to default swaps

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I.e Difficultés d’une telle gestion

Une telle gestion du portefeuille est difficile vu la confidentialité de l’activité et le nombre restreint de transactions.

Primauté de la relation clientèle et des marchés ciblés

Interconnexion entre les risques de crédit, les risques de marchés et les risques opérationnels. Ex: affaire Kerviel.

Relations ambiguës entre « middle office » et « front office »

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II.a Marchés émergents

Russie, Turquie, Europe Centrale, Singapour, EAU, Brésil

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II.a Marchés émergents (2)

Niches dans les types d’actifs: – Appartements ou chambres pour étudiants, – Maisons de retraites, – Casinos.

Niches dans certaines «infrastructures»: – Prisons, Cours de justice, – Hôpitaux,– Parkings, – Locaux municipaux,– Ecoles.

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Fonds souverains et les financements Sharia

3 000 milliards de dollars d’actifs dont 1 300 milliards pour les fonds islamiques en 2007.

Investment Corporation of Dubaï (IDC) a lancé une OPA sur le promoteur espagnol Colonial

Arcapita et ses investissements immobiliers http://www.arcapita.com/real_estate/current/current-date.html

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Fonds souverains et les financements Sharia (2)

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Dérivés immobiliers : principe

L'investisseur échange (swap) le rendement immobilier basé sur l'indice de référence choisi (rendements globaux, locatifs et en capital de l'indice IPD en Europe) contre un taux fixe ou flottant, basé sur le taux interbancaire Euribor ou Libor. Les total return swaps constituent le 1er vecteur sur ce marché

=> Risque immobilier transformé en risque de taux durant une période définie

Swaps entre types d’actifs: bureaux, centres commerciaux, entrepôts, ….

Swaps entre zones géographiques

Foward/futures et options

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Dérivés immobiliers (2): émergence

Lancé en 2005 en Grande-Bretagne,

Apparition en France en décembre 2006 entre AXA Reim et Merrill Lynch

8 milliards de livres en nominal sur l’indice IPD au T3 07. (* 3 dans 3 ans selon Deloitte). Le nombre et le volume de transactions ont considérablement augmenté

En France, au T3 2007: 34 contrats pour un volue notionnel de plus de 900 millions d’euros… 7 banques ont acheté la licence d’ IPD France dont BNP Paribas (50% du marché) et Calyon mais aussi Euro Hypo, Goldman Sachs, JPMorgan, Merrill Lynch et Morgan Stanley.

UK, USA, Pays Bas, France, Ireland, Espagne, Suède, Allemagne, Suisse, Italie, Japon, Australie

Barclays, Hermes

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Dérivés immobiliers (3): avantages

Prendre de se couvrir ou de vendre à découvert (« to short ») Couvrir un portefeuille existant pour une allocation optimale rapide ou pendant la vente

d’actifs Diversifier le portefeuille en termes de géographie et de types d’actifs Créer des actifs multi usages ex hôtels

Absence d’impôt sur les plus-values immobilières et sur les transactions immobilières Alternative attractive dans les marchés ayant des coûts de transactions élevés.

Investissements hors de l’expertise géographique ou sectorielle facilités Accélération du processus de décision Contournement des tickets d’entée élevés sur les marchés étrangers Amélioration de la liquidité; la liquidité attirant la liquidité.

Couverture du risque de volatilité mais possibilité de générer de la superformance (alpha)

=> Solide potentiel de croissance

Avantages:

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Dérivés immobiliers (4): limites

Manque de liquidité

Problèmes d’évaluation (« pricing ») des dérivés

Absence d’indices et de sous-jacents fiables et transparents

Couverture insuffisante dans les différents types d’actifs ou zones géographiques

Indices lissés: variabilité de l’indice moindre que la variabilité réelle des prix. Fréquence d’actualisation trop faible.

Incorporation des fondamentaux avec retard car les évaluations des portefeuilles sous-jacents ne sont pas réalisés au même moment.

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Dérivés immobiliers (5)

Intérêts pour la banque:

– Réduction des risques (PD): augmentation de la diversité des types d’actifs ou des régions géographiques

– Augmentation de la prédictibilité des revenus.– Nouveaux produits bancaires

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Développement Durable dans l’immobilier commercial

•Immobilier: 46% consommation d’énergie, 25% gaz à effet de serre.

•Grenelle de l’environnement + élan mondial => nécessité d’une veille environnementale.

•Seulement 7% des Bureaux se renouvelle par année en Ile de France => porter aussi sur le stock disponible

•Surcoût de 5% mais bénéfices:

•Moins de vices cachés, moins de sinistres

•Moins de charges: maintenance, énergie, eau

•Amélioration productivité et moins d’absentéisme et de dépenses de santé

•Amélioration du taux d’occupation et facilité accrue de commercialisation

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Développement Durable dans l’immobilier commercial (2)

•Rendements intéressants surcoût à l’achat compensé par la diminution des charges, des loyers plus élevés et un prix de revente supérieur,

•Retours en termes d’image

•Ex: future Tour Signal, Tour Granite

=> Sur 30 ans, les gains cumulés actualisés sont jusqu’à 10 * supérieurs au surcoût.

Certification LEED (USA), HQE (France) et code de la performance environnementale de l’immobilier tertiaire d’IPD avec Bureau Veritas, CBRE et Barclays

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Développement Durable dans l’immobilier commercial (3)

.Intérêts pour la banque:

–Réduction des risques (PD et LGD): augmentation taux d’occupation et de la liquidité et de la valeur de l’actif.–Nouveaux produits bancaires–Amélioration de l’image et contribution à la neutralité CO2 de la banque

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Evolutions dans la gestion du portefeuille de crédit

Risque d’illiquidité pris en compte

Modèles améliorés:– Modèles en « Mark to market »– Périodicité des PD, LGD et EAD– Corrélation entre les PD et les LGD– Dépendance de défault – Utilisation de l’ « Expected Shorfall » conjointement à la

VaR

Risque de contreparties renforcé