strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af dsv...
TRANSCRIPT
Bachelor opgave Opgaveskriver:
Erhvervsøkonomisk Institut Erik Lindenstrøm Tvermose
HA Alm (reeksamen)
Vejleder:
Kasper Thordahl
Strategisk regnskabsanalyse og
værdiansættelse af DSV A/S
Handelshøjskolen, Aarhus Universitet
Aflevering 1. december 2010
Indholdsfortegnelse Executive summery ........................................................................................................................................1
1 Indledning ....................................................................................................................................................3
1.1 Problemfelt ...........................................................................................................................................4
1.2 Problemformulering .............................................................................................................................4
1.3 Afgrænsning .........................................................................................................................................5
1.4 Metode .................................................................................................................................................6
1.5 Struktur .................................................................................................................................................8
1.6 Kilde kritisk ...........................................................................................................................................9
2 DSV A/S ........................................................................................................................................................9
2.1 Historie .................................................................................................................................................9
2.2 Forretningsområder .......................................................................................................................... 11
2.2.1 Road ............................................................................................................................................ 11
2.2.2 Air & Sea ..................................................................................................................................... 11
2.2.3 Solution....................................................................................................................................... 12
2.3 DSV organisationen ........................................................................................................................... 12
2.4 Miljø ................................................................................................................................................... 13
2.5 Aktier og ejerforhold ......................................................................................................................... 14
3 Den strategiske analyse ............................................................................................................................ 14
3.1 Markedsdefinition ............................................................................................................................. 15
3.2 Turbulensgranden ............................................................................................................................. 15
3.2.1 Forudsigelighed .......................................................................................................................... 15
3.2.2 Forudsigelighed .......................................................................................................................... 16
3.3 PEST Analysen.................................................................................................................................... 17
3.3.1 Politisk og lovgivning .................................................................................................................. 17
3.3.2 Økonomi ..................................................................................................................................... 19
3.3.3 Sociale og kulturelle forhold....................................................................................................... 22
3.3.4 Teknologi og miljø ...................................................................................................................... 22
3.5 Porters Five Forces ............................................................................................................................ 23
3.5.1 Konkurrencesituationen ............................................................................................................. 23
3.5.2 Adgangsbarrierer ........................................................................................................................ 24
3.5.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke ......................................................................................... 25
3.5.4 Substituerende produkter .......................................................................................................... 25
3.5.5 Kunders forhandlingsstyrke ........................................................................................................ 26
3.6 Værdikæden ...................................................................................................................................... 26
3.6.1 Primære aktiviteter .................................................................................................................... 27
3.6.2 Støtteaktiviteter ......................................................................................................................... 28
3.7 SWOT analyse .................................................................................................................................... 29
3.8 Delkonklusion .................................................................................................................................... 30
4 Regnskabsanalyse ..................................................................................................................................... 31
4.1 Regnskabspraksis ............................................................................................................................... 31
4.2 Ledelsesberetning ............................................................................................................................. 32
4.3. Revisors påtegning ........................................................................................................................... 32
4.4 Reformulering .................................................................................................................................... 32
4.4.1 Egenkapitalopgørelsen ............................................................................................................... 33
4.4.2 Balancen ..................................................................................................................................... 34
4.4.3 Resultatopgørelsen .................................................................................................................... 35
4.5 Rentabilitetsanalysen ........................................................................................................................ 37
4.5.1 Egenkapitalforrentningen (ROE) ................................................................................................ 37
4.5.2 Afkast på netto driftsaktiver ....................................................................................................... 39
4.5.3 Afkast på finansieringsaktiviteter ............................................................................................... 39
4.5.4 Overskudsgraden (OG) og underliggende drivere...................................................................... 40
4.5.5 Aktivernes omsætningshastighed (AOH) og underliggende drivere .......................................... 41
4.6 Analyse af risikoen ............................................................................................................................. 42
4.6.1 Finansiel risiko ............................................................................................................................ 42
4.6.2 Driftsrisiko .................................................................................................................................. 42
4.7 Delkonklusion for regnskabsanalysen ............................................................................................... 43
5 Værdiansættelse ...................................................................................................................................... 44
5.1 Budgettering ...................................................................................................................................... 45
5.1.1 Budgettering af salgsvæksten .................................................................................................... 45
5.1.2 Budgettering af nettodriftsaktivernes omsætningsagtighed ..................................................... 47
5.1.3 Budgettering of overskudsgraden .............................................................................................. 47
5.1.4 Effektiv skattesats ...................................................................................................................... 48
5.2 Kapitalomkostninger (WACC) ............................................................................................................ 48
5.2.1 Skattesats ................................................................................................................................... 49
5.2.2 Kapitalstruktur ............................................................................................................................ 49
5.2.3 Ejernes afkastkrav ...................................................................................................................... 49
5.2.4 Omkostningerne for fremmedkapital ........................................................................................ 50
5.3 Værdiansættelse med DCF-modellen ............................................................................................... 51
5.4 Værdiansættelse med Residualindkomst-modellen (RI) ................................................................... 52
5.5 Handelsværdien ................................................................................................................................ 53
5.6 Delkonklusion .................................................................................................................................... 54
6 Konklusion ................................................................................................................................................ 55
7 Kildeoversigt ............................................................................................................................................. 57
8 Figur og Tabel oversigt ............................................................................................................................. 59
9 Bilag .......................................................................................................................................................... 60
1
Executive summery
The purpose of this assignment was to value the DSV A/S share based on a strategic financial
analysis. With an estimated share price of 362.2 DKK and an alternative estimated share price of
156.4 DKK, it was estimated that DSV shares were undervalued on the market. The DSV share
will therefore be an attractive investment for a private investor.
The valuation of DSV is diminished in the light of the strategic analysis and the financial
analysis. The strategic analysis showed that DSV is influenced by growth in Europe and
improved incomes in Eastern Europe. Growth in Europe and the rise in incomes in Eastern
Europe will increase the demands for transportation and DSV will therefore have more to do. An
increased focus on the environment will be both good and bad for DSV. To reduce the CO2
emissions there will be taxes on transportation. On the good side the increased focus on the
environment will be positive for DSV because it causes them to optimize the various parameters
of the transportation and therefore save fuel. The analysis also showed that the exchange rate and
oil prices could affect DSV in a negative way because the exchange rate will affect the
conversion and thus the income from a country negatively. The oil price is directly linked to the
price of diesel and could therefore increase costs for DSV. Industry wise the analysis showed that
DSV is positively affected by the growth in the industry and the substitute products are dependent
on transportation. The negative impacts of the industry showed to be some great competitors and
excess capacity will push prices down.
DSV has operated transportation business since the 1970’s and the strategic analysis of internal
factors showed that DSV has in many ways high qualifications. The asset light strategy makes
DSV able to quickly adapt to the market conditions and thus avoid large losses. DSV also has
focus on the environment, their employees and their social responsibilities. DSV with their focus
on the environment reduced their emissions of greenhouse gases. The focus DSV has on their
staff means that new leaders are found among employees in the company rather than
outsiders. DSV also have some other areas where there is room for improvement, notably around
the marketing, the utilization of their IT resources and the infrastructure.
The accounting analysis showed that the DSV for the past 5 years have experienced both strong
progress and decline. The net capital has increased throughout the whole analysed period. The net
revenue rose heavily from 2005 to 2008 and decreased by approx. 1.35 billion DKK from 2008 to
2
2009. The financial liabilities rose from 2005 to 2008 by 320%, this was due to DSV buying up
competitors in 2005 and 2008.
The profitability analysis shows that most key figures peaked in 2007 but declined a bit in
2008. The biggest decline in the key figures is from 2008 to 2009 where a key figure as ROE
declined from 26.6% to only 5.1%. The significant decrease in ROE is due to a tremendous drop
in OG which was 3.38% in 2008 but only 1.80% in 2009. The reason for the somewhat low OG
is caused by a negative OG on other items of -1.32% which could be drawn for restructuring
costs in the acquired company ABX Logistics. The financial leverage has from 2006 to 2008
been a lever for ROE but due to a low ROIC in 2009 the financial leverage of ROE were
diluted. AOH has declined throughout the period analysed because of the increase in the
intangible assets. Although the AOH has fallen throughout the period it has had a positive impact
on ROIC. DSV risk was assessed from the financial and operational risk. The assessment showed
that DSV has a low to mediocre risk profile.
In light of the strategic analysis and the financial analysis there was given a budget for a 10-year
period. The budgets were used in valuation models combined with an estimated WACC. With a
discount factor of 6.15% the valuing share price of DSV will be 340.7 DKK. Since the estimated
share price was well above the market price of 114.4 DKK an alternative analysis was diminished
with a discount factor of 9%. Even with an increased WACC the calculated share price was
higher than the market price. Therefore, the DSV share will be an attractive investment for a
private investor.
3
1 Indledning I 2007 begyndte en økonomisk lavine at rulle i USA, men på grund af den globale handel med
værdipapir blev den økonomiske nedtur verdensomspændende. Den økonomiske nedtur eller det
man nu kender som finanskrisen startede med manglende betaling af terminsydelserne på
amerikanske huslån. Man havde i USA lavet nogle huslån, de såkaldte subprime-lån, for at tjene
penge på de stigende huspriser i landet1. Subprime-lånene var mere risikable end de normale
huslån, fordi der ikke blev stillet krav til at man skulle have en indkomst, at man ikke skulle ligge
en udbetaling og ingen kreditvurdering. Realkreditinstitutterne solgte subprime-lånene til
bankerne, som for at kunne købe lånende selv lånte penge hos andre banker. Subprime-lånene
blev hos bankerne lagt i en pulje kaldet CDO2’er og den blev opdelt i 3 forskellige risikogrupper;
risikofri med garanti, okay med mindre garanti og risiko men med en høj rente. De forskellige
grupper af CDO’en blev solgt til investorer, andre banker og hedgefonde. Problemet opstod, da
husejere med subprime-lån ikke kunne betale deres ydelser og dermed lod bankerne overtage
gælden og husende 3
. Bankerne regnede med at de kunne sælge de huse de overtog, men da der
blev flere og flere, som ikke kunne betale deres ydelser opstod der for stort et udbud af huse i
forhold til efterspørgselen. Dette førte til at huspriserne begyndte at falde hvilket betød at folk,
som godt kunne betale deres ydelser også begyndte at overdrage deres hus til bankerne, fordi
lånene var meget større end den mulige salgspris. Det førte til at bankerne nu stod med huse, som
ikke kunne sælges uden store tab. Dette førte til at bankerne ikke kunne sælge deres CDO’er og
dermed ikke kunne tilbage betale deres lån hos andre banker. Desuden førte det til at bankerne
ikke vil købe subprime-lånene mere og at de ikke kunne låne penge ved andre banker. Alt dette
gjorde at det finansielle marked frøs og dermed opstod finanskrisen. Årsagen til at krisen blev
global var at det ikke kun var investorer i USA, som havde investeret i CDO’er, men også
udenlandske investorer. Dermed var et amerikansk problem blevet et globalt problem og dermed
også et dansk problem. De danske banker stoppede næsten med at udlåne penge til både
virksomheder og private og det gjorde at antallet af konkurser steg fra 2405 i 2007 til 5733 i
20094. Disse konkurser og den lavkonjunktur som fulgte i kølvandet på finanskrisen betød, at det
danske forbrug faldt fra 2007 til 2009. Forbruget har stor betydning for hvor meget der skal
transporteres rundt og beskæftigelsestallene for transport området viser at der i 2007 var 150.803
1 Huspriserne steg 50 % fra 2000 til 2005
2 Collateralized Debt Obligation (Sikrede gældsforpligtelser)
3 Hvis man ikke kan betale sin ydelse i USA, kan man vælge at overdrage huset og rest gælden til banken, da gælden
følger huset og ikke som i Danmark hvor gælden altid følge personen. 4 www.statisikbanken.dk/KONK9
4
i arbejde, mens det i 2009 var faldet til 141.7755. Der var således et fald på 9028 beskæftiget på
bare 2 år i transportbranchen.
1.1 Problemfelt
Finanskrisen har påvirket hele det økonomiske system i verden og mange investorer,
virksomheder og privat personer har mærket krisen på nærmeste hold. Det kunne derfor være
interessant, at analyser en dansk transportvirksomhed, som opererer på det globale marked. En
transportvirksomhed vil være interessant, fordi der på bare 2 år har været et fald i beskæftigelsen
på over 9000 i transportbranchen.
DSV A/S vil hermed være en interessant virksomhed at analyser. Virksomheden har hovedsæde i
Danmark og er en transportvirksomhed. DSV opererer desuden i over 60 lande i hele verden og
havde i 2009 mere end 21.000 medarbejder Worldwide. Et kig på DSV aktiekurs siden 2000,
viser desuden at selskabet fra marts 2003 til oktober 2007 gik fra kurs ca. 12 til ca. 140. Under
finanskrisen har aktiekursen i marts 2009 været ned på kurs ca. 41, for i oktober 2010 at være
oppe omkring de 1106. DSV’s aktiekurs har fuldt det ledende indeks, OMXC20, siden 2003 i
forhold til stigninger og fald7. DSV’s aktiekurs har fra 1991 til marts 2008 haft en gennemsnitlig
vækst på 33 % pro anno, et merafkast på 24 % i forhold til OMXC20 indekset8. Disse faktorer
gør det interessant, at analyser DSV og se hvordan selskabet har klaret finanskrisen indtil nu.
1.2 Problemformulering
Hovedformålet med denne bachelorafhandling er at værdiansætte DSV A/S, gennem en strategisk
regnskabsanalyse. Dette fører frem til følgende hovedspørgsmål:
Vil det, som privatperson, være attraktivt at investere i DSV A/S?
Med attraktivt menes om der vil være en økonomisk gevinst ved at invester i DSV.
Til at besvare hovedspørgsmålet er det nødvendig at undersøge DSV’s omverden og her i gennem
at besvare følgende spørgsmål:
Den Strategiske analyse
- Hvilke samfunds- og branchemæssige faktor påvirker DSV?
5 www.statisikbanken.dk/RASA1
6 www.euroinvestor.dk – DSV – Historisk – Graf indstilling: Flere år…
7 www.euroinvestor.dk – aktier – OMXC20 – fra 1 år til maks.
8 www.shareholders.dk – DSV: Et dansk selskab i verdensklasse
5
- Hvilke kompetencer besidder DSV internt?
Til den regnskabsmæssige del af undersøgelsen, vil regnskaberne fra 2005 til 2009 blive brugt og
følgende spørgsmål vil blive besvaret:
Regnskabsanalyse
- Hvordan har den økonomiske performans været?
- Hvordan er risikoprofil for DSV?
Som det afsluttende element i opgaven sammenkobles de to foregående analyser og skaber
herved grundlag for værdiansættelsen af DSV. Det er på baggrund af denne analyse at der tages
stilling til om det vil være attraktivt at investere i DSV.
Værdiansættelse
- Hvad er den teoretiske aktieværdi, i forhold til den markedsbestemte?
1.3 Afgrænsning
Af hensyn til opgavens omfang og længde er det nødvendig at afgrænse den.
Problemformuleringen vil blive besvaret ved brug af eksterne kilder og derfor er der ikke
indhentet oplysninger direkte fra DSV A/S. Der vil dog blive anvendt data fra DSV A/S i form af
årsrapporterne og børsmeddelelser, som vil være interessante for eventuelle investorer. Der tages
udgangspunkt i privatpersoner, fordi det datamateriale der anvendes vil være tilgængelig for
denne gruppe.
DSV opererer i hele verden og har således aktiviteter på alle kontinenter, men det europæiske
marked er det største for DSV. Derfor vil den strategiske analyse tage udgangspunkt i det
europæiske marked og der vil ikke blive gået i dybden med de øvrige markeder i verden. De
øvrige markeder vil kun blive benævnt, såfremt det vil have betydning for helhedsvurderingen.
DSV er opdelt i tre divisioner, hvor DSV Road er den største, med næsten 10.000 medarbejder og
står for ca. 48 % af omsætningen. Derfor vil den strategiske analyse primær fokuser på
forretningsområdet vejtransport. Da de øvrige to divisioner også berøres at nogle af de samme
faktorer, anses det for pålideligt at tage udgangspunkt i Road Divisionen.
6
Den interne analyse af DSV begrænser sig til de informationer, der er offentligt tilgængelige.
Dette betyder at den interne analyse ikke vil få den store opmærksomhed.
I forhold til hovedspørgsmålet vil der blive taget udgangspunkt i langsigtede investeringer. Dette
skyldes blandt andet at private ofte investerer langsigtet med henblik på pensionen. Der vil i
opgaven ikke blive taget stilling til de privates risikoprofil og deres eventuelle
porteføljesammensætning.
Der er indsamlet data frem til og med den 7/11 2010, dette betyder at opgaven ikke indeholder
data nyere end denne dato. Det vurderes at de overnævnte afgrænsninger ikke er til skade for,
hverken analysen eller opgaven som helhed.
1.4 Metode
Den strategiske analyse
I den strategiske analyse er det formålet, at analyser DSV’s eksterne og interne faktorer. Disse
faktorer findes ved hjælp af en række analyse modeller. Som nævnt i afgrænsningen så vil det
være DSV’s forretningsområde, vejtransport, som vil blive analyseret.
Til analysen af de samfunds- og branchemæssige faktorer som kan påvirke DSV, vil følgende
modeller blive brugt:
- PEST analysen
- Porters Five Forces
Modellerne ovenfor er blevet kritiseret for at være statiske, blandt andet kritiseres Porters Five
Forces for at ikke af tage hensyn til dynamikkerne i omverdenen, som altid vil påvirker en
branche. Derfor vil den strategiske analyse blive indledt med brugen af ”Degree of Turbulence”
modellen, som skal vise om de statiske analysemodeller er brugbare i den videre analyse.
Til den interne analyse bruges følgende model:
- Værdikædeanalysen
Sluttelig opsamles den strategiske analyse i en SWOT matrix. Dette gøres for at skabe et overblik
over hvad den strategiske analyse har belyst.
7
Regnskabsanalyse
I regnskabsanalysen vil det officielle regnskab blive reformuleret, således at det kan bruges til at
udarbejde en rentabilitetsanalyse. Regnskabet bliver reformuleret i forhold til
egenkapitalopgørelsen, balancen og resultatopgørelsen. Efter reformuleringen udarbejdes der en
rentabilitetsanalyse, som skal ligge til grund for budgetteringen og værdiansættelsen. Slutligt vil
der bliver lavet en risikoanalyse af DSV, ud fra rentabilitetsanalyse og informationerne fra den
strategiske analyse.
Til regnskabsanalysen bruges årsrapporterne fra 2005 til 2009. Analysen spænder over en 5 års
periode, fordi det gerne skulle give et billede af, hvordan udviklingen var før finanskrisen og
hvordan den eventuelt har påvirket selskabet.
Værdiansættelsen
Værdiansættelsen tager afsæt i informationerne fra den strategiske analyse og regnskabsanalyse.
Første del af værdiansættelsesafsnittet vil blive brugt på budgettering og estimering af WACC.
Disse faktorer skal bruges i værdiansættelsen hvor følgende indirekte modeller bruges.
- DCF-modellen
- RI-modellen
Slutligt vurderes den beregnede aktiekurs i forhold til markedskursen.
8
1.5 Struktur
Opgavens struktur bygger på Ole Sørensen opstilling af vejen til værdiansættelse af en
virksomhed i bog ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang”. Strukturer er
med til at skabe et godt overblik over opgaven og gøre den mere overskuelige.
Figur 1 – Struktur for opgaven
Kilde: Baseret på strukturen fra Ole Sørensens – side 21
Opgave starter med en præsentation af DSV, herunder historie, forretningsområder og hvordan
organisationen er opbygget. Ydermere vil de værdier og den bevidsthed DSV har omkring deres
kunder, medarbejdere, interessenter og leverandører blive gennemgået. Præsentationen af DSV
skal være med til at give læser et indblik i hvilken virksomhed opgaven tager udgangspunkt i.
I den strategiske analyse vil der blive fortaget en analyse af DSV’s omverden og deres interne
forhold. Denne analyse skal vise hvilke ikke-finansielle værdidriver, som kan påvirker DSV og
dermed deres performance. De interne og eksterne oplysninger der bliver frembragt i analysen vil
slutteligt blive samlet op i en SWOT matrix.
I regnskabsanalysen vil der blive fokuseret på DSV’s historiske performance. Denne analyse skal
vise hvordan DSV har klaret sig økonomisk og er meget relevant i forhold til den fremtidige
budgettering. Ydermere vil der blive lavet en rentabilitetsanalyse og en risikoprofil af DSV.
Som afslutning på den strategiske analyse og regnskabsanalysen vil der blive lavet en
delkonklusion, som svarer på underspørgsmålene.
DSV A/S
Strategisk analyse Regnskabsanalyse
Budgettering
Værdiansættelse
Vurdering
9
På baggrund af de to analyser vil der bliver lavet et budgetestimat for de kommende 5-10 år og
herefter vil DSV blive værdiansat.
Som afslutning på opgaven, vil der blive samlet op på delkonklusionerne i en konklusion og
hovedspørgsmålet vil blive besvaret.
1.6 Kilde kritisk
Den grundlæggende kilde til udarbejdelsen af analyserne og værdiansættelsen er Ole Sørensens
bog ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”. Som understøttelse til bogen
er brugt to andre bøger; Richard Lynchs ”Strategic Management” og Bent Schacks
”Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse”. Datamaterialet der er brugt i opgaven har været
underlagt generel skepsis og er så vidt mulig understøttet af en sekundær kilde. Informationerne i
DSV’s årsrapporter og børsmeddelelser anses for at være pålidelig og troværdige da børsnoterede
virksomheder er underlagt en skrap lovgivning omkring kommunikation til omverden.
2 DSV A/S
2.1 Historie
DSV er i dag en global udbyder af transport- og logistikløsninger og havde en omsætningen på
omkring 36 milliarder kroner i 2009. DSV har egne selskaber i mere end 60 lande på
verdensplan, fordelt på Europa, Amerika, Asien og Australien. Virksomheden har ca. 21.300
ansatte, som beskæftiger sig med lokal distribution, europæisk vejtransport, luft- og skibsfragt på
og imellem de største kontinenter. DSV kan sammen med partnere og agenter tilbyde deres
services i mere end 110 lande, hvilket er med til at gøre virksomheden til en global spiller. DSV
har udviklet sig meget, siden starten i 1976, fra en dansk transportvirksomhed til i dag en global
transportvirksomhed.
DSV (De Sammensluttede Vognmænd af 13-7-1976 A/S) blev stiftet af 10 selvstændige
vognmænd. Selskabet fungerede som et kørselskontor for ejerne og der blev udelukkende
fokuseret på entreprenørkørsel og leverancer. Ideen bag sammenslutningen var at man ville
frigøre sig fra entreprenørbranchens konjunkturcykler. Frigørelsen bestod i at selskabet
maksimalt skulle eje 10 % af de nødvendige køretøjer, mens resten af transporten skulle udføres
af tilknyttede vognmænd. Denne forretningsmodel blev hurtig en succes for DSV, fordi de havde
kundekontakten og dermed fik selskabet en fast procentdel af omsætningen. Ideen med de 10 %
10
betyder at DSV i højkonjunktur kan øge aktiviteterne og indtjeningen ved at tilknytte flere
vognmænd, mens man i lavkonjunktur kan reducere aktiviteterne, uden synderlig påvirkning,
fordi de lavere fragtrater går ud over vognmændene. Fra 1977 til 1985 voksede omsætningen fra
36,5 til 167,8 millioner kroner, hvilket svarer til en gennemsnitlig vækst på 21 % pro anno.
I 1987 besluttede ledelsen og ejerne at aktierne skulle børsnoteres, for at selskabet kunne forsætte
den høje vækst gennem opkøb af andre virksomheder. Selskabets fik hurtig en vision om at man
skulle ind på det internationale transportmarked og i 1989 købte DSV således de konkurrerende
eksportvirksomheder Borup Autotransport A/S og Hammerbro A/S. Omkring 1990/91 oplevede
DSV en alvorlig krise, fordi man igennem opkøbene i 1989 havde fået aktiviteter, som
affaldsindsamling, jordrensning og busdrift. Disse aktiviteter lå alle udenfor selskabets
kerneforretning og det betød at DSV i 1991 havde en overskudsgrad tæt på 0 %. Efter frasalgene
af aktiviteterne kunne selskabet i 1992/93 præsenter et rekordresultat på 28,1 millioner kroner. I
1997 og 1999 valgte DSV igen at fortage opkøb, denne gang blev Bech Trans, Samson Transport
Co. A/S og Svex Group A/S købt. Med opkøbet af Samson Transport Co. A/S fik DSV tredoblet
selskabets transport- og logistikaktiviteter. Alle opkøbende siden børsnoteringen til 1999, var
med til at ændre selskabets service- og produktfokus samtidig med, at de skabte grundlaget for en
international virksomhed.
For at styrke den globale position foretog DSV i 2000 det hidtil største og mest risikable opkøb
med købet af DFDS Dan Transport Group A/S. Man finansierede opkøbet med en moderat
kapitaludvidelse og en heftig gældsætning for første gang i selskabets historie. Opkøbet var med
til at firedoble DSV’s aktiviteter inden for transport og logistik. DSV fik ved opkøbet også en
nøgleposition inden for luftfart og oversøiske transporter til markeder i USA, Asien og
Stillehavsområdet. I 2005 og 2008 valgte DSV at styrke luft- og søfragt ved overtagelse af
J.H.Bachmann og Road Ferry. I 2006 blev Koninklijke Frans Mass Groep N.V. overtaget og
DSV gik fra at være en primær Skandinavisk logistik og vejtransportør, til at være en europæisk
spiller. For at udbygge sin position, som en af de førende transport- og logistikvirksomheder i
Europa, valgte DSV i 2008 at opkøbe ABX. Med købet at ABX styrkede DSV sin position på
markederne i Italien, Tyskland, Frankrig, Spanien. Desuden lykkes det i 2008 DSV at komme ind
på markedet i Sydamerika og dermed blev selskabet repræsenteret på alle kontinenter. DSV har i
gennem 2000’erne også valgt at frasælge aktiviteter. I 2001 blev DPD parcel solgt og i 2004 DSV
11
Miljø A/S. Frasalget af DSV Miljø A/S skete for at selskabet bedre kunne fokuser på
kerneforretningen transport og logistik.
Efter overtagelsen DFDS Dan Transport Group A/S havde DSV fået luft- og søfragt aktiviteter.
Dette var medvirkende til at DSV i 2001 blev opdelt i tre divisioner: Road, Air & Sea og
Solutions. Opdelingen af selskabet skete for skabe bedre fokus på de forskellige ydelser og
kundesegmenterne. I 2003 forkortede man moderselskabets navn fra De Sammensluttede
Vognmænd af 13-7-1976 A/S til DSV A/S. Transport og logistik delen af DSV hed fra 2000 til
2007 DFDS Transport. For at skabe et fælles navn blev DFDS Transport til DSV i 2007 og siden
har alle datterselskaber fået navnet DSV.
2.2 Forretningsområder
Som nævnt ovenfor er DSV opdelt i tre divisioner.
- Road (vejtransport)
- Air & Sea (luft- og søfragt)
- Solutions (lager og logistik)
2.2.1 Road
Road divisionen tilbyder vejtransport med fleksible løsninger, som er tilpasset kundernes
individuelle behov. DSV Road tilbyder mange forskellige vejtransportløsninger, blandt andet
stykgods, pulvertransport, transport at farligt gods med flere. Road har kontorer i hele Europa,
eget distributionssystem og har mere end 7.000 transportenheder. De mange forskellige
vejtransportløsninger gør Road til den største division i DSV koncernen med lidt under 10.000
medarbejder og med en omsætning på 18.390 millioner kroner i 2009.
2.2.2 Air & Sea
Air & Sea divisionen tilbyder fragtløsninger til og fra destinationer i hele verden. Udover luft- og
søfragt så tilbyder Air & Sea også kurer- og projekttransport. Divisionen har et stort netværk
globalt netværk og har således kontorer i mere end 60 lande verden over. Air & Sea er den
næststørste division i DSV koncernen med lidt over 5.900 medarbejder og med en omsætning på
14.062 millioner kroner i 2009.
12
2.2.3 Solution
Solution divisionen tilbyder lagerhotel og logistik løsninger. DSV Solution råder i alt over mere
end 2 millioner kvadratmeter lagerplads og kan tilbyde skræddersyede logistikløsninger, som
dækker hele Europa. Solution er den mindste division i DSV koncernen med circa 5.500
medarbejder og en omsætning på 5.788 millioner kroner i 2009.
2.3 DSV organisationen9
DSV blev, som nævnt i det historiske afsnit, stiftet som en sammenslutning mellem 10
selvstændige vognmænd. Der er sket meget siden stiftelsen, men virksomheden ledes forsat af
personer, med kompetencer indenfor vognmandsdrift. Således har næstformanden drevet
selvstændigvognmandsfirma siden 1976 og et af bestyrelsesmedlemmerne har haft
vognmandsfirma fra 1978 til 2001.
DSV har hovedkontor på den københavnske vestegn nærmere bestemt i Brøndby. Den daglige
ledelse af DSV koncernen forstås af administrerende direktør Jens Bjørn Andersen og
finansdirektør Jens H. Lund. Herudover ledes de tre divisioner i DSV koncernen af hver deres
administrerende direktør.
Bestyrelsen består af 6 medlemmer, heraf er de 5 valgt af generalforsamlingen og er derfor
uafhængige, hvilket er i overensstemmelse med de reviderede anbefalinger for god
selskabsledelse. Det sjette medlem er bestyrelsesformanden Kurt K. Larsen, som fra 1991 til
2005 var koncerndirektør for DSV og fra 2005 til 2008 administrerende direktør for DSV. Ved at
Kurt K. Larsen har optrådt i direktionen er han ikke uafhængige. Kurt K. Larsen er dog valgt til
bestyrelsen netop på baggrund af erfaringerne, som direktør for selskabet. Næstformanden for
bestyrelsen Erik B. Pedersen har som nævnt ovenfor været selvstændigvognmand siden 1976 og
har dermed stor erfaring indenfor ledelse af en transportvirksomhed. Menigt bestyrelsesmedlem
Kaj Christiansen er det andet medlem, som har erfaring med drift af transportvirksomhed. De tre
øvrige bestyrelsesmedlemmer, Per Skov og Annette Sadolin, har alle erfaring fra tidligere
bestyrelsesposter. Per Skov har erhvervserfaring fra AP Møller, Lauritz Knudsen og FDB.
Annette Sadolin har erhvervserfaring fra General Electric (GE) og har erfaring indenfor køb og
salg af virksomheder. Den anden kvinde og det nyeste medlem af bestyrelsen er Birgit W.
9 DSV Årsrapport 2009 – side 33, www.dsv.com – Investor relations; Direktion og bestyrelse og Corporate
Governace
13
Nørgaard, som indtil januar 2010 var administrerende direktør for Carl Bro A/S10. Det er således
erfarende mennesker, der er med til at lede virksomheden, men det betyder også at bestyrelsen
har en gennemsnitsalder på næsten 63 år.
Bestyrelsens arbejde består i, at udnævne direktionen, godkende målsætninger, firmapolitikker,
budgetter og årsregnskab. Ydermere er det bestyrelsen, som godkender strategiske dispositioner
blandt andet i forbindelse med tilkøb og frasalg af virksomheder og forretningsområder.
Bestyrelsens har også til opgave, at overvåge om de interne kontrol- og risikostyringssystemer i
DSV fungerer effektivt.
Corporate govenance 11 er en række principper omkring god selskabsledelse. Meningen med
corporate govenance er at skabe åbenhed omkring ledelsen af virksomheder, gennem en række
anbefalinger og på den måde skabe god selskabsledelse. DSV er underlagt reglerne omkring
oplysningspligt for børsnoterede selskaber og har valgt et af grundprincipperne i anbefalingerne
”følg eller forklar”12. Dette betyder, at hvis DSV ikke følger en anbefaling, så skal ledelsen
forklar hvorfor anbefalingen ikke følges.
2.4 Miljø
DSV har ikke kun fokus på god selskabsledelse, men også på arbejdsmiljø og miljøet som helhed.
DSV arbejder ud fra konceptet corporate social responsibility13 (CSR - virksomhedens sociale
engagement). Dette engagement består, at en række principper og normer omkring socialt ansvar,
som er implanteret i selskabets politikker. Det sociale ansvar kommer til udtryk gennem, DSVs
tilslutning til FN’s Global Compact initiativ, som omhandler områderne; menneskerettigheder,
arbejdstagerrettigheder, miljø og bekæmpelsen af korruption. DSV håber med tilslutningen til
CSR, at kunne skabe værdi for virksomheden og for dens omverden. Ydermere er det DSVs
ønske, at være med til at løse de store opgaver, der er indenfor de fire områder.
Blandt de fire områder er miljøet, et af de store fokus områder. Dette skyldes at DSV ved
udøvelse af deres erhverv er med til at udlede en stor mængde CO2 og NOx gasser i naturen. DSV
har derfor vedtaget en række miljøpolitikker, som skal være med til at mindste virksomhedens
ressourceforbrug og miljøbelastning. DSV har blandt andet haft fokus på indkøb af nye lastbiler,
10
http://www.business.dk/raadgivning/birgit-noergaard-forlader-carl-bro 11
http://www.corporategovernance.dk 12
DSV Årsrapport 2009 – side 28 13
www.dsv.com – Om os; Corporate social responsibility
14
bedre udnyttelsesgrad af materiel og brændstof, hvilket har bevirket at DSV siden 2005 har
mindsket CO2 udledning med ca. 23 % og NOx udledning med 24 % i gram pr. kørt kilometer.
Ydermere har der også været fokus på vægt af gods, køremønstre, hastighed med mere, hvilket
har været med til at reducere det gennemsnitlige dieselforbrug fra lidt under 0,34 liter pr.
kilometer til lidt under 0,28 liter pr. kilometer.
2.5 Aktier og ejerforhold14
DSV aktien har været børsnoteret siden 1987. Aktien er i dag (2010) med i OMXC20 indekset
over de 20 mest solgte aktier i Danmark. DSV havde pr. 31. december 2009 i alt 209.150.000
udstedet aktier med nominelværdi á 1 kr. pr. aktie. Aktionærsammensætningen pr. 31. december
2009 var at 153.969.248 af aktierne var navnenoteret, svarende til ca. 74 % af aktiekapitalen.
DSV havde ved 2009s regnskabsafslutning 40.780 navnenoterede aktionærer, hvoraf de 100
største ejede 43,87 % af den samlede aktiekapital. DSV ejes primært af finansielle virksomheder,
fonde og pensionskasser, som ejede 40,89 % af aktierne pr. 31. december 2009. De øvrige
ejerandele er som følger:
- Andre 30,21 %
- Ikke navnenoterede 26,38 %
- Private 02,32 %
- DSV 00,20 %
DSV har siden regnskabsafslutning i 2009 tilbagekøbt egne aktier og ejer således pr. 7. november
2010 0,48 % af aktierne. Erhvervelsen af egne aktier blev fortaget for at aktierne kan blive
anvendt i forbindelse med koncernens incitament program.
3 Den strategiske analyse Meningen med den strategiske analyse er at belyse de ikke finansielle værdidrivere i
virksomheden DSV. De ikke finansielle værdidrivere er helt centrale i forbindelse med
budgetteringen, fordi det er dem der er med til at skabe resultaterne.
Den strategiske analyse indledes af en kort markedsdefinition, og herefter analyseres
turbulensgraden i branchen. Herpå analyseres de samfundsmæssige faktorer ved hjælp af PEST-
14
DSV Årsrapport 2009: side 27, samt selskabsmeddelelse nr. 354: Aktietilbagekøb i DSV A/S
15
modellen og herefter bevæger analysen sig ned på brancheniveau, hvor Porters Five Forces-
modellen bruges. Analysen af de eksterne forhold skal være med til at belyse hvilke muligheder
og trusler, som DSV står overfor.
Den eksterne analyse efterfølges af en intern analyse, som belyser DSV styrker og svagheder.
Den interne analyse bliver fortaget ved hjælp af værdikæden, for en servicevirksomhed.
Den strategiske analyse bliver samlet i en SWOT-matrix og skal være med til at vise DSV’s
styrkeprofil.
3.1 Markedsdefinition
DSV opererer på det globale marked indenfor transport og logistikløsning, men for at gøre den
strategiske analyse overskuelig fokuseres der på vejgodstransportmarkedet i Europa. Dette gøres
også af hensyn til at det europæiske vejtransportmarked er DSV primære marked.
3.2 Turbulensgranden
For at vurderer anvendeligheden af om de valgte modeller til omverdenens analyse og
muligheden for at forudsige fremtiden, analyseres turbulensgraden af vejtransportmarkedet.
Turbulensgraden tager udgangspunkt i forandringshastighed, som beskriver i hvilken grad det er
sandsynligt at der sker ændringer i omgivelserne og forudsigeligheden, som beskriver i hvilket
omfang en ændring kan forudsiges. De to punkter er yderligere opdelt i to underpunkter.
Forandringshastighed er opdelt i kompleksitet og hyppighed, mens forudsigelighed er opdelt i
hastigheden i forandringerne og viden om fremtiden. Hvis turbulensgranden er høj kan det være
svært at analysere omverden og man skal være varsom med brugen af statiske modeller15. For at
kunne vurdere turbulensgranden indsættes de enkelte elementer i analysen i figur 2.
3.2.1 Forudsigelighed
Kompleksitet
DSV operer på alle kontinenter i hele verden, men Europa er det primære og største marked.
Politiske beslutninger kan påvirke transportbranchen og dermed også DSV. Det kan blandt andet
ske, hvis der ændres i miljøpolitikker, afgifter eller reglerne omkring køre hviletid. Det vurderes
derfor at DSV ligger i punktet regional sociopolitisk i turbulensgradsmodellen.
15
Richard Lynch: side 80-81
16
Hyppighed
Der vil til stadighed blive lavet love og nye regler indenfor de områder, der påvirker
transportbranchen, hyppigheden vurderes dog ikke at være særlig høj. Selvom finanskrisen har
påvirket hele verden meget, så er det ikke noget, som forekommer særlig ofte. Dog er ændringer i
renten og valutakurserne noget der sker meget ofte også selvom der ikke er finanskrise. Dette er
de områder hvor virksomheder, som DSV, bliver sat overfor en ny situation, hvis renten for
eksempel stiger. Derfor vurderes DSV at ligge i punktet forelæggende kendsgerninger i
modellen.
3.2.2 Forudsigelighed
Hastighed i forandringerne
Der er sket meget i transportbranchen siden indførelsen af informationsteknologi i
virksomhederne. Udviklingen har betydet, at varerne hurtigere kan komme fra A til B. Den
nuværende transportbranche vurderes dog kun at vil udvikle sig moderat. Dette skyldes blandt
andet, at der ikke er sket meget omkring det helt basale, at transporter varerne fra A til B. Der er
nemlig ikke sket nogen banebrydende måde, hvorpå man transporter varerne rundt på i mange år.
Transportbranchen er desuden en af de brancher, som har det med at følge de generelle
konjunkturer i samfundet. Starten på finanskrisen bevirkede, at forandringerne kom meget hurtigt
og således var der overkapacitet på transportmarked. Det vurderes dog at turbulensgraden, for
branchen ligger i punktet sammenlignelig med reaktion.
Viden om fremtiden
Transportbranchen følger, som nævnt ovenfor, konjunkturerne i samfundet. Dette er især
udviklingen i forbruget, som kan være med til at forudsige, hvordan markedet vil udvikle sig i
fremtiden. Branchen har eksisteret længe og det bør derfor være nemt, at forudsig udviklingen.
Med forventningerne til forbruget burde det være muligt for en virksomhed, at forecaste
udviklingen. Derfor er punktet mulighed for forecast valgt i modellen.
17
Figur 2 – Graden af turbulens
Kilde: Richard Lynch: Side 81
Ved at sammenlægge de forskellige turbulensgrader og herefter dividere med 4 (antallet af
punkter) fremkommer tallet 2,75. Dette tal fortæller, at DSV opererer i en branchen der ligger
mellem udvidelse og ændring, med mest vægt på ændring. Dette betyder, at der ikke sker de
voldsomme ændringer i branchen og dermed er det muligt at bruge de statiske modeller i den
videre analyse.
3.3 PEST Analysen
Til at belyse de samfundsmæssige faktorer, som kan påvirker DSV, anvendes PEST analysen.
Denne analyses formål er at inddele de ikke finansielle værdidrivere i forskellige kategorier og
derigennem give et overblik over DSV omverden. Der er findes mange samfundsmæssige
faktorer, men i denne analyse er udvalgt de faktorer, som primært påvirker branchen og dermed
DSV.
3.3.1 Politisk og lovgivning
Der findes mange politiske faktorer, som kan påvirke en virksomhed som DSV. Dette skyldes at
DSV opererer på det europæiske transportmarked, hvor der er meget fokus på miljøpolitik og
bestemmelser omkring transport. De specielle ved nogle af de politiske faktorer er, at de både kan
være negative og positive værdidrivere.
Gentagelser Udvidelse Ændring Usammenhængende Overraskende
Forandringshastighed
Kompleksitet
Hyppighed
Forudsiglighed
Hastighed
Viden om fremtiden
Turbulensniveau 1 2 3 4 5
Lav Høj
TilbagevendendeMulighed for
forecastForudsigelig Delvis forudsigelig Uforudsigelig
Global økonomiRegional Socio-politiskRegional
TeknologiskNationalNational
VelkendtForelæggende
kendsgerninger
Usammenhængende
velkendt
Usammenhængende
ualmindelig
Langsommere
end reaktion
Sammenlignelig
med reaktion
Hurtigere end
reaktion
Graden af turbulens
18
Kyoto-aftalen - COP15: Kyoto-aftalen16 er en international aftale, som har til formål at beskytte
jordens klima. I Rio de Janeiro i 1992 begyndte man udarbejdelsen af en verdensomspændende
klimaaftale, dengang under navnet ”United Nations Framework Convention on Climate Change”
(UNFCCC). Aftalen fra 1992 blev aldrig en bindende aftale, men mere en oplæg til hvordan
landende skulle mindste udledningen af ødelæggende gasser i atmosfæren. Den bindende
klimaaftale blev først endelig vedtaget i Kyoto, Japan i 1997 og aftale trådte først i kraft i 2005. i
2008 havde 183 lande ratificeret aftale og de har dermed forpligtet sig til at nedbringe den
samlede udledning af drivhusgasser med minimum 5,2 % årende frem til 2012, i forhold til 1990-
tallende. Det er individuelt hvor meget de enkelte lande skal reducere deres udslip med, således
skal EU reducere udslippet med 8 %, mens Rusland slipper for at gøre noget. I december 2009
var København vært for COP1517,, FN’s klimakonference. Meningen med COP15 var at lave en
ny aftale, som skulle afløse Kyoto-aftalen når denne udløber i 2012. Den danske regering, som
var vært for konferencen havde håbet på en global aftale, om reduceringen af drivhusgasserne.
Det lykkes desværre ikke at få lavet en juridisk bindende aftale på plads, i stedet blev man enige
om Copenhagen Accord, som er en hensigtserklæring omkring de globale miljøforhold. I
slutningen af november 2010 afholdes COP16 i Mexico og her er målet endnu en gang, at nå til
enighed om en global klimaaftale. En aftale omkring yderligere reducering af drivhusgasser vil
kunne påvirke DSV, fordi transportvirksomheder er med til at udlede en masse CO2, når de
bringer varer ud til deres kunder. Udover at det vil skærpe kravene til hvor meget CO2
virksomheden udleder, kan det også have den konsekvens at der bliver optimeret på driften og
derigennem bliver omkostningerne brændstof måske mindsket.
EU’s politik 18 : Selvom at EU gennem Kyoto-aftalen kun har forpligtet sig til at reducer
udledningen af drivhusgasser med 8 %, så har man sat nogle højere krav. I 2007 vedtog EU en
klimapolitik, som indeholder de overordnet målsætninger for udviklingen indtil 2020. Det er
EU’s målsætning, at mindske udslippet af drivhusgasser med mindst 20 % frem til 2020, i forhold
til 1990-tallende. Ydermere har man omkring transportområdet vedtaget, at 10 % af brændstoffet
skal komme fra vedvarende energikilder, som for eksempel biobrændsel, el og brint. EU’s
klimapolitik betyder ligesom Kyoto-aftalen at virksomheder, som DSV er nød til, at reducer deres
16
http://klimacommunity.dk/kyotoaftalen-revisited-hvem-hvad-og-hvorfor/ 17
http://www.kemin.dk – Hvad er COP15? 18
http://europa.eu – da – politiskområder; Miljø og Transport
19
udledning af drivhusgasser, endnu mere indenfor EU, i forhold til de øvrige lande i Europa. EU’s
klimapolitik vil dog have samme effekt, som Kyoto-aftalen for DSV.
Transport af varer og personer, er et helt centralt element i EU, fordi transportsektoren genererer
ca. 10 % af velstanden målt i BNP. Selvom transportpolitik i mange aspekter hørerunder de
enkelte medlemslande, så har EU udformet en transportpolitik. Meningen med politikken er at
man fra EU’s side gerne vil have flyttet transporten fra vejtransport, som står for 28 % af EU’s
udledning af CO2 til mindre forurenede transportmidler. Det er derfor en nøglefaktor for EU at få
flytte transporten af varer over lange afstande til jernbane eller søtransport. Dette betyder at EU
støtter projekter, som er med til at fremme jernbane og søtransporten, hvorimod forurenerne må
betale. De incitamenter som er gjort for at flytte varetransporten fra vejen, er blandt andet afgifter
for at køre på motorvejende19 og bestemmelser omkring køre hviletid. Det er desuden indeholdt i
transportpolitikken, at der skal bruges mere alternativt brændstof og grænsen for bilernes CO2-
udledning skal være lavere. EU’s transportpolitik har til formål, at mindske vejtransporten og
dermed bliver DSV nød til at rette på deres kerneforretningsområde.
3.3.2 Økonomi
Der er inden tvivl om de samfundsøkonomiske forhold påvirker DSV i højgrad. De centrale
forhold i samfundsøkonomien, som påvirker DSV er konjunkturen i Europa, udviklingen i renten
og valutakursen og prisen på olie.
Konjunkturen i Europa: Udviklingen i BNP’en i Europa har stor betydning for en
transportvirksomhed, fordi det giver et billede af i hvilken retning økonomien går.
Bruttonationalproduktet viser værdien af de varer og tjenester, der er produceret, fratrukket
værdien af inputtet, der er anvendt til skabelsen. I figur 3 kan man se realBNP-væksten i
procentvis ændring i forhold til året før.
19
Der skal betales vejafgift i mange EU blandt andet; Tyskland, Frankrig og Spanien.
20
Figur 3 – Real BNP-væksten, EU 27, fra 2005 til 2011
Kilde: Eurostat: tsieb020, 2010-2011 er forecast på væksten
At finanskrisen har påvirket væksten i BNP i de 27 EU-lande ses tydelig af figuren. Man kan se
at der var en lille stigning i BNP-væksten fra 2005 til 2006 med en lille stigning og efterfuldt af
en svag nedgang fra 2006 til 2007. i 2008 er væksten i BNP faldet fra omkring 3 % i 2007 til
under 1 %. Det er dog først i 2009, at man tydelig kan se påvirkningen af finanskrisen, fordi der
var en negativ vækst i BNP på over 4 %. 2010 og 2011 er forecasts på væksten og de viser
beskedende stigninger på ca. 1 % i 2010 og lidt under 2 % i 2011. Det kan være svært, sige
hvordan væksten bliver, men Europas største økonomi Tyskland, kan blive en væsentlig faktor.
Det har været forventet, at det var USA, som skulle være med til at trække væksten i Europa op,
med det har ikke været tilfældet. Tyskland20 nåede i 2. kvartal af 2010 en årlige vækstrate på 4,1
% og man forventer, at væksten i 2010 lander på 3,5 % og 2,5 % i 2011. Disse prognoser for
vækst ligger væsentlig over forventningerne i de 27 EU-lande og det kan betyde, at den generelle
vækst bliver trukket op. Væksten i EU har stor betydning for DSV, fordi desto mere der bliver
produceret, desto mere skal der transporteres.
Renteudviklingen: Udviklingen i renten har betydning for både indtægten og den finansielle
situation i virksomhederne. Renten bliver brugt til at styre økonomien og hjælpe den i gang efter
finanskrisen. Dette har betydet, at renten i de europæiske lande i dag (2010) er rekord lav blandt
andet er den danske udlånsrente21 på kun 1,05 %. Man må dog forvente, at renten bliver hævet i
takt med væksten i økonomien. Rente er med til at påvirke DSV og andre virksomhederes
indtægt, gennem væksten i BNP, som er skabt ved den rekord lave rente og det dermed er
20
JP Erhverv: 1. november 2010, Ørnen er lettet 21
Børsen: 14. oktober 2010, Flere renteforhøjelser på vej fra Nationalbanken
-6
-4
-2
0
2
4
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
21
billigere at låne penge. Dette er også årsagen til at renten kan påvirke DSV finansielle situation,
fordi man har mulighed for at fortage nogle nødvendige investeringer til en billigere pris.
Valutakursen: For virksomheder der opererer på tværs af landegrænser har
valutakurssvingninger en stor betydning. Udviklingen har stor betydning, idet omkostningerne og
omsætningen bliver påvirket når valutakurserne svinger. DSV opererer primært i Euro-zonen og
her kurssvingende ikke specielt store i forhold til den danske krone. Dette skyldes at Danmark
fører en fastkurspolitik overfor Euroen og derfor er udsvingene og dermed risikoen minimal. Det
er dog ikke alle lande i EU og Europa, som er med i eurosamarbejdet og dermed er
valutakursudsving væsentlig for DSV. Tabel 1 viser valutakursudviklingen, for de tre valutaer;
Euro, US Dollar og Britiske Pund i forhold til den danske krone, med indeks år 2005.
Tabel 1 – Udviklingen i udvalgte valutakurser, 2005-2009
2005 2006 2007 2008 2009
EURO 100 100,10 99,98 100,05 99,92
USD 100 99,06 90,71 84,93 89,20
GBP 100 100,39 99,98 86,21 76,72
Kilde: http://nationalbanken.statistikbank.dk/DNVALA
Som det ses i tabellen, har valutakursen for Euroen være meget stabil gennem hele perioden i
forhold til den danske krone. Den amerikanske Dollar er faldet gennem hele perioden fra 2005 til
2008 og stiger lidt fra 2008 til 2009. Det britiske Pund er den valuta der har haft det største
udsving i forhold til den danske krone og er således faldet lidt over 23 % fra 2005 til 2009. DSV
opgøre deres regnskab i danske kroner og faldende i USD og GBP må derfor alt andet lige havde
påvirket regnskabet negativt.
Prisen på olie: Råolie bruges til at producer brændstof og derfor følges priserne ad. For
transportvirksomheder er forbruget af brændstof meget højt og derfor har priserne stor betydning
for de variable omkostninger. Det er de olieproducerende landes organisation, OPEC, som træffer
beslutninger omkring oliepriserne. I foråret22 var prisen på en tønde olie under 70 dollar, OPEC
prøvede på det tidspunkt at stabilisere olieprisen ved at hæve produktionen. Prisen er dog steget
siden blandt andet, fordi olieproduktionen ikke kan følge med efterspørgselen fra Kina.
Forventningerne til prisudviklingen tegner ikke godt for DSV og andre transportvirksomheder.
22
www.business.dk – Oliepriser vil eksplodere
22
Således forventes det at prisen på en tønde olie vil ligge på omkring 100 dollar ved årsskiftet
2010-2011. Dette vil alt andet lige øge omkostningerne for transportvirksomhederne og det vil
kunne ses på bundlinen.
3.3.3 Sociale og kulturelle forhold
De sociale og kulturelle forhold har ikke samme effekt på en transportvirksomhed, i forhold til
politik og økonomi. Der sker dog ændringer de sociale forhold i Østeuropa, som er med til at øge
efterspørgselen på transport. Lønniveauet i Østeuropa er meget lavere end i Vesteuropa og derfor
flyttes produktion mod øst. Dette har bevirket at bruttonationalindkomsten23 i Østeuropa er steget
fra ca. 1.300 USD pr capita i 2004 til 1.743 USD i 2008. Der har dog været et fald, som kan
henledes til finanskrisen fra 2008 til 2009 og således var BNI i 2009 på 1.582 USD pr capita.
Denne udvikling i østeuropæernes generelle indkomst, vil alt andet lige betyde en positiv
udvikling i forbruget. Som nævnt før vil en stigning i forbruget påvirker transportmængden
positivt. Dette vil være til gavn for transportvirksomhederne omsætning i Østeuropa.
3.3.4 Teknologi og miljø
Den teknologiske udvikling indenfor computerverdenen har gjort det muligt, at bestille transport
og følge varerne via internettet. Det virker dog begrænset hvor meget mere, der kan gøres via
internettet i forhold transport fra A til B. Der er derimod mere fokus på selve transporten fra A til
B og dens betydning for miljøet. Under politiske forhold kunne man læse, hvorledes politikkerne
prøver, at nedbringe udledningen af drivhusgasser. De politiske krav til forureningen har haft en
positiv påvirkning på den teknologiske udvikling indenfor transport. De store producenter af
lastbiler, har forbedret brændstofforbruget for motorerne og udviklet filter, som fanger de mest
skadelige partikler fra udstødningsgassen. Det er ikke kun motorerne, som har gennemgået en
udvikling, således er der også blevet udviklet alternativ brændstof. Olieselskabet Q8 har udviklet
brændstoffet ED9524, som består af 95 % ren sprit tilsat additiver25 og smøremidler. Hvis man
tanker ED95 kan miljøet spares for 90 % af CO2-udledningen, i forhold til hvis man tanker diesel.
Brændstoffet er blevet afprøvet i bybusserne i Stockholm igennem de sidste 20 år, men det er
først nu at det er blevet offentligt tilgængeligt, for private lastbiler og busser i Stockholm.
Afprøvningen af ED95 er støttet af EU gennem deres CleanTruck program, der blandt andet har
lastbilproducenterne Volvo, Mercedes og Scania, som medlemmer. ED95 er endnu ikke særlig
23
Euromonitor international – Economy and Finance – GNI + Eastern Europa + Per Capita 24
www.erhvervsblandet.dk – Danske lastbiler på ren sprit 25
Tilsætningsstof, som har til formål at forbedrer forbrændingen
23
udbredt og der er en merpris på ca. 180.000 kroner pr. køre, fordi motoren skal være en
ethanolmotor. Udover motorens merpris kommer der også en merudgift, fordi der er kortere
eftersyns-intervaller på en ethanolmotor. Der er ingen tvivl om at ethanolmotoren og ED95 vil
blive til gavn for transportvirksomhederne, når de bliver mere udbredt. Det må forventes, at
prisen falder på ethanolmotoren i takt med at den bliver udbredt. Selvom der er en merpris ved, at
invester i en ethanolmotor, må det forventes at transportvirksomhederne i det langeløb kan spare
på miljø- og vejafgifter, fordi de forurener mindre.
Efter belysningen af nogle af de vigtigste samfundsmæssige påvirkninger af DSV, skal der nu
analyses på branchens påvirkning.
3.5 Porters Five Forces
Denne model bygger på fem markedskræfter, som kan påvirke en branche og man dermed
klarlægger potentialet i branchen. De fem markedskræfter er kunder og leverandørers
forhandlingskraft, truslen fra nye konkurrenter, substituerende produkter og
konkurrencesituationen i branchen. Det er påvirkningen fra de fem markedskræfter, der er
afgørende om en branche er værdiskabende. Desto stærkere de fem kræfter bliver, desto mindre
bliver indtjeningspotentialet og i sidste ende er det de største og stærkeste virksomheder, der
overlever i branchen. I de følgende afsnit vil de fem kræfter blive analyseret, for at se hvilke
faktorer der påvirker branchen.
3.5.1 Konkurrencesituationen
Der findes mange transportvirksomheder i Europa, alt lige fra de små lokale vognmænd til de
store globale logistikvirksomheder. DSV er en af de globale virksomheder og var i 2009 den
femte største transportvirksomhed i verden målt på revenu26. I de følgende afsnit kan man se
hvilke faktorer, der påvirker konkurrencesituationen i vejtransportbranchen.
Aktør: Godstransportbranchen i Europa er domineret af verdens største transportvirksomheder.
Den største aktør i branchen er tyske DHL Logistics, som målt i revenu er lidt større end, det
sammenlagte revenu for nummer 2 og 3 på listen. Blandt verdens 15 største
transportvirksomheder har 10 virksomheder hovedkvarter i Europa. Udover de helt store globale
virksomheder, er der også mange mindre transportvirksomheder, der opererer på det nationale
eller semiinternationale marked.
26
DSV Capital Markets Day, Presentation DSV Business model and strategy, side 5
24
Vækst27: Den finansielle krise havde i 2009 en negativ virkning på branchen og det medførte
overkapacitet. I de sidste 4-5 måneder i 2009 begyndte transportmarkedet at stabilisere sig, men
der var stadig overkapacitet på markedet. Med den kraftige vækst i Tyskland og den forventet
vækst i BNP i EU-lande, må det også forventes, at transportbranchen oplever vækst i den
kommende tid.
Produktdifferentiering: Det er begrænset hvor meget forskel, der er på den fysiske transport af
gods fra A til B i Europa. Differentiering i transporten findes i den service, som den enkelte
virksomhed tilbyder i forbindelse med den fysiske transport. Virksomhederne konkurrer i højgrad
på deres service og helhedsløsningen, som de kan tilbyde til den enkelte kunde. Dette betyder at
servicerne bliver mere og mere individuel fra virksomhed til virksomhed.
Samlede set vurderes konkurrencesituationen i branchen, stærk, blandt andet fordi Europa er
domineret af verdens største transportvirksomheder og sammentid er der mange små
virksomheder på de nationale markeder. Der har været overkapacitet i forbindelse med
finanskrisen, men med den forventet vækst i Europa, må det også forventes at konkurrence bliver
skærpet for at få del i væksten. Ydermere er produktdifferentieringen mellem virksomheder med
til skærpe konkurrencen, fordi man tilpasser servicen til den enkelte kunde.
3.5.2 Adgangsbarrierer
Når der kommer en nye konkurrent på et marked vil de eksisterende virksomheders indtjeningen,
alt andet lige bliver reduceret. Det europæiske transportmarked er et stort marked og derfor vil
det kræver en meget stor kapital. Dette skyldes at man skal anskaffe køretøjer, som skal bruges til
fragten af gods. Derudover skal der skabes kontakt til kunderne og man skal kunne tilbyde dem
en service, som kan matche konkurrenternes. Det kan desuden være svært at skaffe kunder i den
store eller mellem store klasse, fordi disse virksomheder normalt vil have tilknyttet
transportvirksomheder på kontrakt.
Udover kravet til en stor kapital skal man også være opmærksom på kapaciteten og de variable
omkostninger. I forbindelse med finanskrisen har der været overkapacitet på transportmarkedet
og dette har medført, at fragtraterne er faldet. Selvom markedet ser ud til at være kommet sig
over finanskrisen, vil en overkapacitet fortsat kunne presse fragtraterne. Man skal være
opmærksom på de variable omkostninger, fordi de har stor betydning i driften af en
27
DSV Årsrapport 2009 – side 14
25
transportvirksomhed, blandt andet i form af brændstofudgifter og afgifter. De variable
omkostninger kan gøre det svært for en ny virksomhed at konkurrere på prisen. Dette skyldes at
man vil risikere ikke at kunne betale de fast omkostninger, hvor en nuværende virksomhed alt
andet lige vil have et kapitalapparat, som vil kunne modstå en periode med underskud.
Lovgivningen på transportområdet er desuden en adgangsbarriere, fordi virksomhederne
pålægges miljøafgifter og krav til lastbilernes udledning af drivhusgasser.
Som nævnt under konkurrencesituationen, så er der stærk konkurrence og det giver endnu en
adgangsbarrierer. Ud fra de nævnte områder vurderes det, at der er nogle høje adgangsbarrierer i
forhold til at trænge inde på det europæiske godstransportmarked.
3.5.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke
Leverandørerne i transportbranchen er primært dem der sælger lastbiler, trailers og it udstyr.
Dette er de basale ting, der skal bruges til at drive en transportvirksomhed. Det er vigtigt for en
transportvirksomhed, at deres udstyr er i orden og virker, men leverandørerne har ikke den store
forhandlingsstyrke.
Der findes mange sælgere af lastbiler og trailers i Europa. Et køb af lastbiler og trailers kan derfor
forgå, ved at man indhenter tilbud fra forskellige sælgere og herefter sætter dem overfor
hinanden. Ved at sammenligne tilbuddene er det virksomheden, der har forhandlingsstyrke, fordi
den kan spille sælgerne ud mod hinanden. Dette kan i sidste ende spare virksomheden for
omkostninger i forbindelse med køb af lastbiler og trailers.
Omkring it udstyr kan en virksomhed også indhente tilbud fra de mange leverandører. I
modsætningen til købet af en lastbil, er det dog noget sværere, at skifte leverandør. Dette skyldes
at it udstyr og programmer ikke altid er de samme fra leverandør til leverandør. Dette betyder
også at leverandørerne af it udstyr alt andet lige vil have en større styrke end sælgerne af lastbiler
og trailers.
Vurderingen af leverandørernes forhandlingsstyrke i transportbranchen anses ikke for at være
særlig stor.
3.5.4 Substituerende produkter
Der findes en række substituerende produkter i forhold til vejtransport, blandt andet fly-, sø- og
jernbanetransport. Flytransporten har en fordel i forhold til andre transportformer, fordi en vare
26
kan blive transporteret hurtig over lange afstande. Omkostningen ved flytransporter er dog
væsentlig højere end de øvrige transportformer. Sø- og jernbanetransport er langsomme former
for transport, årsagen er blandt andet at et skib fra Danmark til Sydeuropa skal forbi de store
havne i Europa for at losse og laste. Jernbanetransporten er blandt andet langsom, fordi hvert land
har forskellige kapacitet, sporvidder og strømstyrker. Jernbanetransporten har således kun en
gennemsnitshastighed på ca. 18 km/t ned gennem Europa 28 . Det positive ved sø- og
jernbanetransport er lavere omkostninger og mindre forureningen end vejtransport.
Det specielle ved disse substituerende produkter er, at de alle i stor grad er afhængelige af
vejtransporten. Isoleret set vil de substituerende produkter godt kunne konkurrere med
vejtransporten, men afhængigheden af vejtransporten gør den svage. Derfor vurderes det, at
substituerende produkter ikke har den store indflydelse på vejtransportbranchen.
3.5.5 Kunders forhandlingsstyrke
Kundernes forhandlingsstyrke har indflydelse på virksomhedernes mulighed for, at præge
prissætningen og leverings- og betalingsbetingelserne. Den europæiske transportbranche er
præget af mange både store og små kunder. Dette vil isoleret set give transportvirksomhederne en
god forhandlingsstyrke overfor kunderne. Men den europæiske transportbranche er også præget
af mange udbydere og dermed forsvinder den gode forhandlingsstyrke. Disse forhold gør det
nemmere for kunderne, at skifte leverandør, hvis prisen er for høj. Det må forventes, at der vil
være omkostninger forbundet med et leverandørskift og dermed kan kunderne ikke udnytte deres
forhandlingsstyrke fuldt ud. Kunderne har under finanskrisen haft en god forhandlingsstyrke, på
grund af overkapaciteten i markedet. Således har kunderne kunne udnytte overkapaciteten til at
presse prisen på transport ned.
Kundernes forhandlingsstyrke vurderes til at ligge over middel, fordi antallet af kunder og
udbyder udligner hinanden, mens kunderne har fået lille overtag i forbindelse med finanskrisen.
3.6 Værdikæden
Den interne analyse skal klarlægge hvilke ressourcer og kompetencer DSV er i besiddelse af og
dermed hvad deres stærke og svage sider er. Til den interne analyse gøres der brug af Porters
Værdikæde analyse, som har til formål at fremhæve virksomhedens værdiskabende evne. Porters
originale værdikæde model har fokus på en produktionsvirksomhed og derfor bruges en lettere
28
http://europa.eu – da – politiskområder; Transport
27
justeret værdikæde, som har fokus på servicevirksomheder. Forskellen fra den originale
værdikæde er, at produktion og udgående logistik ikke indgår29 i modellen. Den interne analyse af
DSV bygger på eksterne information og derfor er værdikæden ikke lige så fyldestgørende, som
hvis der var brugt interne informationer.
3.6.1 Primære aktiviteter
aktiviteter
Indgående logistik: Den indgående logistik hos DSV, er de materialer, som der skal bruges til
udførelsen af transporterne og leveringen af servicerne. Dette indbefatter lastbiler, trailers og it
udstyr, men også eksterne vognmænd. DSV bruger en Asset light strategi, som betyder at man
kun har 10 % af det rullende materiale, der skal bruges og resten således leveres af eksterne
vognmænd. Strategien gør at DSV meget hurtig kan tilpasse omkostninger og kapaciteten i
forhold til efterspørgslen. Der skabes dermed værdi for både kunder og DSV selv, fordi kunderne
kan få dække hele deres kapacitetsbehov gennem DSV og DSV undgår overkapacitet når der
opstår lavkonjunktur i markedet.
Markedsføring: DSV er blandt de 20 meste omsatte aktiver på Købrtenhavns fondsbørs og derfor
får virksomheden en del omtale i medierne. DSV markedsfør sig via deres hjemmesider på
internettet, hvor det er muligt at finde informationer omkring services og virksomheden. Det
specielle ved DSV’s .com og .dk hjemmesider, er at de ser ens ud, men det er de ikke. Den
internationale hjemmeside giver detaljeret informationer omkring virksomheden, services og
investor relations. Den danske hjemmeside er derimod mindre detaljeret omkring for eksempel
services og den er meget fokuseret på det danske transportmarked. Ydermere fortæller den
danske side ikke meget omkring, at DSV også tilbyder transport på tværs af hele Europa. De
forskellige hjemmesider er med til at forringe markedsføringsværdien for kunderne, fordi de to
sider ikke giver den samme information.
Fremstilling: DSV kan tilbyde deres kunder en bred vifte af transportmuligheder og
serviceløsninger. DSV tilpasser deres services og løsninger i forhold til den enkelte kunde. Dette
gøres blandt andet ved at DSV indhenter oplysninger fra kunden omkring for eksempel forretning
og strategi. Oplysningerne fra kunden gør det muligt for DSV, at skræddersy den helt rigtige
29
http://erhv-oekon-vu.academica.dk/uploads/media/Kapitel-05-samlet-k.pdf
28
transport og serviceydelse, som kunden har behov for. Selvom at DSV er opdelt i tre divisioner,
så tilbydes der også totalløsninger til kunderne på tværs af alle forretningsområderne.
Salg og Service: Som nævnt ovenfor så tilbyder DSV serviceløsninger i forbindelse med deres
transport for kunderne. Udover disse serviceløsninger tilbyder DSV også en række it-services,
som skal give mere værdi for kunderne. Kunderne kan blandt andet bestille deres transport via
DSV e-services på internettet og dermed undgå ventetid i forhold hvis der skulle bestille via
telefon eller fax. DSV’s fokus, på salg via nette og miljøet, gøre også at kunderne tilbydes at
modtage elektroniske fakturaer. E-fakturaerne er med til at spare på papiret og sammentid spare
kunderne både penge og tid på håndteringen af fakturaerne.
3.6.2 Støtteaktiviteter
Infrastruktur: Der er vigtigt for en koncern, som DSV at infrastrukturen i virksomheden er god.
DSV oplyser således hvordan organisationsstrukturen er i hver enkelt division i af koncernen.
DSV har en flad og decentral organisationsstruktur i alle divisionerne og der er lagt vægt
ledelseskompetencer og direkte kommunikation på alle niveauer. Man har fra DSV’s side valgt
en decentral struktur, for at tag hensyn til de forskellige landes markedsforhold, kultur og sprog,
samt for at bringe organisationen tætter på kunderne. DSV’s vækst strategi har indtil 2010 været,
at opkøbe konkurrenter, for at vinde markedsandel og for at højne væksten i de opkøbte
virksomheder. DSV har haft fokus på en hurtig implementering af disse opkøbte virksomheder og
dermed er dele af infrastrukturen kommet til at halte. Dette er formentlig også årsagen til at DSV
har ændret vækst strategi til en forbedringsstrategi. DSV’s nye strategi tager udgangspunkt i at
virksomhedens selskaber skal gøre brug af best practice. Den nye strategi vil formentlig kunne
forbedre infrastrukturen og dermed skabe værdi både for virksomhed og kunderne.
Menneskelige ressourcer: DSV har mere end 21.000 medarbejder på verdensplan og er derfor
meget afhængelig af menneskelige ressourcer. DSV følger derfor konceptet Corporate Social
Responsibility, som skal viste både omverden og medarbejderne, at koncernen tager deres sociale
ansvar bevist. Desuden har DSV valgt at inkorporer FN’s Global Compact initiativ i deres
politikker omkring menneskerettigheder, arbejdstagerrettighed, miljø og anti-korruption. Disse
initiativer skal være med til at sikre medarbejderne i DSV et godt arbejdsmiljø og sørge for at de
bliver behandlet etisk korrekt. DSV har også fokus på udviklingen af medarbejder og rekrutterer
således unge mennesker, som kan bidrage med ny input og tankegange. Det er sammentid vigtigt
for DSV at den unge generation, forstår og respekter de erfarne medarbejdere. Som en
29
anderkendelse af medarbejderne og den vigtighed de spiller, rekrutteres nye ledere i DSV
koncernen direkte fra medarbejderstaben. DSV kan med deres initiativer fastholde de bedste
medarbejdere, både til gavn for kunderne og koncernen.
Teknologiske ressourcer: Mange af DSV services og løsninger er lavet og beregnet ved hjælp af
it-udstyr. DSV har egen it-afdeling og er dermed ikke afhængelig af en leverandør af it-løsninger.
Der er ingen tvivl om at DSV ved at have deres egen it-afdeling, er i besiddelse af en god del
teknologiske ressourcer. Selvom at DSV har deres egen it-afdeling har man ikke udnyttet
ressourcerne fuldt ud. Dette gælder blandt andet i forbindelse med mere effektiv
kapacitetsudnyttelse og administrationen i Road Divisionen.
Indkøb: Når DSV fortager indkøb af lastbiler eller køb af kapacitet hos selvstændige vognmænd,
så er der meget fokus på miljøet. DSV forsøger igennem deres indkøb, at nedbringe deres
udledning af CO2, ved at stille krav til motortyperne i lastbilerne. Således har DSV fra 2007 til
2009 øget andelen af lastbiler, med en Euro 4 eller Euro 5 motor, som forurener mindre, fra lidt
over 20 % til over 40 %.
3.7 SWOT analyse
For at skabe et overblik over den strategiske analyse, vil der blive fortaget en SWOT analyse.
Opsummeringen i SWOT analysen skal vise, hvilke muligheder og trusler DSV står overfor i
omverden og hvilke stærke og svage sider koncernen har internt.
Figur 4 – SWOT analyse for DSV
Interne forhold
Stærke sider (Strengths) Svage sider (Weaknesses)
- Asset light strategi
- Kunde tilpasset produkter
- DSV e-services
- Fokus på miljø
- Fokus på medarbejderne
- Fokus på det sociale ansvar
- Vækst strategi
- Markedsføring
- Infrastruktur
- Udnyttelsen af de teknologiske ressourcer
30
Eksterne forhold
Muligheder (Opportunities) Trusler (Threats)
- Vækst i Europa og i branchen
- Forbedret indkomst i Østeuropa
- Teknologisk udvikling
- De substituerende produkters
afhængelighed af vejtransport
- Den lave rente
- Miljø fokus
- Rente stigning
- Valutakurs udviklingen
- Olieprisen
- Konkurrenter
- Overkapacitet
SWOT analyse ovenfor viser de vigtigste punkter, som påvirker DSV koncernen. Der vil blive
kommenteret på de enkelte punkter, fordi de allerede er blevet beskrevet og vurderet i de
forgående afsnit. De faktorer der ikke er nævnt i SWOT analysen, er faktorer der menes kun at
have lille eller mellem påvirkning på DSV’s værdiskabende evne.
3.8 Delkonklusion
Efter gennemgangen af den strategiske analyse, er det nu muligt at besvare to af
problemformuleringens undersøgelsesspørgsmål.
• Hvilke samfunds- og branchemæssige faktor påvirker DSV?
Samfundsmæssigt viser analysen, at DSV påvirkes af væksten i Europa og den forbedret
indkomst i Østeuropa. Dette skyldes at væksten og indkomst stigningen i Østeuropa vil øge
efterspørgslen på transport og dermed give DSV mere, at lave. Det øgede fokus på miljøet er
både godt og dårligt for DSV, fordi der ligges afgifter på transport, for at mindske udledningen af
drivhusgasser, sammentid udvikles der motorer, som mindsker udledningen. Valutakurs og
oliepris udviklingen er med til at påvirke DSV negativt, fordi valutakursen kan påvirke
omregningen og dermed indtægten fra et land negativt. Olieprisen er direkte forbundet med
omkostningerne til diesel for DSV.
Branchemæssigt viser analysen, at DSV påvirkes af væksten i branchen og de substituerende
produkters afhængelighed af vejtransport. Disse faktorer kan være med til at påvirke DSV
31
regnskab positivt. På den negative side så er der nogle meget store konkurrenter og der har i 2009
været overkapacitet i branchen.
• Hvilke kompetencer besidder DSV internt?
DSV er i besiddelse af en række gode kompetencer internt og blandt dem er deres Asset light
strategi vigtig. Strategien gør, at DSV hurtig kan tilpasse sig konjunkturende i marked og dermed
undgå store tab. DSV har desuden fokus på miljøet, deres medarbejder og det sociale ansvar.
DSV har således mindsket deres udledning af drivhusgasser og de giver deres medarbejder
muligheden for at blive ledere, fremfor udefrakommende. Der dog nogle områder hvor DSV kan
forbedre deres kompetencer blandt andet markedsføringsmæssigt, udnyttelsen af deres it
ressourcer og deres infrastruktur.
4 Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen skal bruges til at give et indblik i hvordan DSV’s den historieske økonomiske
performans har været og på den baggrund kortlægge de finansielle værdidrivere. Udviklingen i
værdidriverne skal ligge til grund for udarbejdelsen af et budget for DSV. For at kunne
sammenligne resultaterne årene i mellem er det nødvendigt at fortage en reformulering af
regnskaberne. Analysen tager udgangspunkt i årsrapporterne fra 2005 til 2009.
4.1 Regnskabspraksis
DSV er en børsnoteret virksomhed og er derfor underlagt, at udarbejdet en årsrapport jævnført
regnskabsklasse D. Børsnoteret virksomheder er underlagt, at følge et både nationale og
internationale regelsæt for aflæggelse af årsrapport. Det er et krav af DSV aflægger deres
årsrapport i overensstemmelse med IFRS, som er den Internationale revisions standard. Desuden
skal DSV leve op til NASDAQ OMX Copenhagens (fondsbørsens) danske oplysningskrav for
børsnoteret selskaber. IFRS opgørelsesmetoder og standarder opdateres og ændres løbende,
hvilket betyder at DSV’s regnskabspraksis er ændret årene i mellem. Implementeringen af
ændringerne i IFRS er gennem årende blevet vurderet i forhold til beløbsmæssige ændringer og
de er ikke fundet væsentlige. Overordnet set er der ikke fortaget ændringer i regnskabspraksis,
som vil kunne påvirke resultatet af regnskabsanalysen.
32
4.2 Ledelsesberetning
Det er ledelsen der har ansvaret for udarbejdelsen og aflæggelsen af årsrapporten. Ledelsen
oplyser, at årsrapporten er aflagt efter IFRS og de andre krav der stilles for børsnoteret selskaber.
Selve ledelsens beretning fortæller hvilke påvirkninger der har været på regnskabet i løbet af året
og hvad årsagen er til udviklingen i forhold til året før. Det interessante i forhold til
værdiansættelsen af DSV er ledelsens forventninger til det kommende år. Det forventes således at
nettiomsætningen i DSV vil stige med 3-7 % i forhold til de realiserede tal for 2009 30 .
Resultaterne fra de først 3 kvartaler i 2010, viser at nettoomsætningen er steget mere end forvente
og omsætningen forventes for hele året at ligge på 42-43 milliarder 31. Dette svarer til en stigning i
nettoomsætningen på mellem 16-20 % i forhold til 2009. Resultatet af primære drift før særlige,
var forventet at ligge i niveauet 1.900-2.100 millioner kroner, dette er blevet opjusteret til 2.150-
2.250 millioner kroner. Disse resultater fra 2010 vil selvfølgelig påvirke udarbejdelsen af
budgettet.
4.3. Revisors påtegning
Revisionspåtegnelsen skal fortælle investorer og interessenter, om der er forhold man skal være
opmærksom på i regnskabet. Den uafhængige revision 32 af årsrapportens årsregnskab og
koncernregnskab er fortaget af Ernst & Young. Firmaet er en af verdens førende
revisionsvirksomheder og derfor må deres revisionspåtegning være pålidelig. Som kontrol af
regnskabet har revisionerne fortaget stikprøvekontrol og der er ikke fundet fejl i regnskabet eller
ledelsens brug af regnskabspraksis. Dette betyder at revisorende opfatter årsregnskabet og
koncernregnskabet, som værende et retvisende og troværdigt billede af selskabets økonomiske
performens. Denne konklusion er gældende for samtlige årsrapporter i perioden fra 2005 til 2009.
Ledelsesberetningen er ikke omfattet af revisionen, dette bør dog ikke opfattes som et faresignal,
da ledelsen er underlagt oplysningskravende jævnført regnskabspraksis.
4.4 Reformulering
I dette afsnit fortages der en reformulering af årsregnskaberne for DSV. Formålet med
reformuleringen af regnskaberne er at reklassificere poster i regnskabet, som kan give en fejlagtig
opfattelse af virksomhedens værdiskabende evne. Den værdiskabende evne stammer fra de to
30
DSV Årsrapport 2009 – side 13 31
www.borsen.dk – DSV opjusterer forventninger (29-10-2010) 32
DSV Årsrapport 2009 – side 35
33
aktiviteter, driftsaktivitet og finansieringsaktivitet33. Det er ud fra disse to aktiviteter, at der
fortages en nøgletalsberegning og derefter opstilles et fremtidige budget. Der vil blive fortaget
reformulering af egenkapitalopgørelsen, balancen og resultatopgørelsen. Reformuleringen af de
forskellige opgørelser følges op af en rentabilitets- og risikoanalyse.
4.4.1 Egenkapitalopgørelsen
Egenkapitalopgørelsen overses ofte i analysesammenhæng, men den er vigtig, fordi den
opsummerer transaktioner og posteringer, der berører ejernes egenkapital i virksomheden 34 .
Reformuleringen af egenkapitalen opgøres i to bevægelser, transaktionerne med ejerne og
totalindkomsten. Totalindkomsten består af årets resultat og de såkaldte ”dirty surplus” poster,
som indtægter og omkostninger, der er ført uden om resultatopgørelsen. DSV har i deres
årsrapporter valgt at lave en totalindkomstopgørelse, blandt reguleringerne i anden indkomst er
blandt andet, valutakursregulering, værdiregulering af sikringsinstrumenter, andre reguleringer og
skat af anden totalindkomst.
Den reformulerede egenkapitalopgørelse er korrigeret I forhold til aktiebaseret vederlæggelse
også kaldt aktieoptioner til medarbejder. Optionerne er ikke med til at øge egenkapitalværdi for
ejerne, men er derimod et tab, fordi medarbejderne får mulighed for at købe aktier til under
markedskursen. Derfor er egenkapitalen ultimo nedskrevet med størrelsen på vederlæggelserne.
Nedenfor kan man se de vigtigste punkter i den reformuleret egenkapitalopgørelse, det drejer sig
om, netto dividenden, totalindkomsten og ultimo saldoen.
Tabel 2 – Reformulering af egenkapitalen
DKK mio. 2005 2006 2007 2008 2009
Egenkapitalen primo 3.107 3.210 3.693 3.439 3.792
Nettodividende -588 -211 -1.271 -627 1.428
Anden totalindkomst efter skat 693 698 1.011 962 235
Egenkapitalen ultimo 3.210 3.693 3.439 3.792 5.471
Kilde: Bilag 1
Tabel 2 viser den historieske udvikling i de mest relevante poster i egenkapitalopgørelsen. Man
kan se at ultimo saldoen har været inde i en positiv udvikling fra 2005 til 2009, dog med en
33
Ole Sørensen – side 18 34
Ole Sørensen – side 153
34
mindre nedgang fra 2006 til 2007. Faldet i ultimo saldoen fra 2006 til 2007 skyldes, at
nettodividende i 2007 er større end totalindkomsten. Den finansielle krise kan aflæses i
totalindkomsten fra 2007 til 2009, hvor indkomsten falder med 776 millioner kroner.
Nettodividenden er negativ fra 2005 til 2008, mens den i 2009 er positiv. Den store positive
nettodividende kan tilskrives en aktieforhøjelse i 2009 og et positivt forhold mellem køb og salg
af egne aktier. Selvom at finanskrisen har haft indvirkning på DSV, så er egenkapitalen steget
med lidt over 70 % i den 5-årige periode.
4.4.2 Balancen
Meningen med at reformuler balancen er at synliggøre virksomhedens kerneaktiver og ikke-
kerneaktiver. Kerneaktiverne er de aktiver der kan henledes til den primære drift og som er
nødvendige for at kunne skabe salg. Kerneaktiverne er den største post i den reformuleret balance
og indeholder blandt andet de immaterielle og materielle aktiver, tilgodehavender der kan
tilskrives til driften, samt driftsforpligtelser. Ikke-kerneaktiverne er de aktiver der ikke henledes
til driften, det kan blandt andet være aktiver i associerede virksomheder, banklån og likvide
beholdninger.
Den likvide beholdning kan opdeles i driftslikviditet og likvide beholdninger. DSV oplyser ikke
deres driftslikviditet i årsrapporten og derfor skønnes driftslikviditeten at være 0,5 % af
nettoomsætningen 35 . Driftslikviditeten er posteret som en del af kerneaktiverne, mens den
resterende likvide beholdning er posteret som et finansielt aktiv. I DSV’s noter omkring
pensionsforpligtelser er anført de samlede forpligtelser, som reelt er udskydelse af løn og kan
derfor henledes til driften. Indeholdt i de samlede forpligtelser er pensionsaktiver, som er et
investeringsafkast36 og derfor et ikke-kerneaktiv.
35
Ole Sørensen – side 183-184 36
DSV pensionsaktiver er investeret i aktier, obligationer, ejendomme og forsikringskontrakter
35
Tabel 3 – Reformulering af balance
DKK mio. 2005 2006 2007 2008 2009
Kernedriftsaktiver 9.987 15.405 15.642 22.983 21.509
Driftsforpligtelser 4.879 8.061 8.242 10.802 10.470
Kerne netto driftsaktiver 5.108 7.344 7.400 12.181 11.039
Ikke-kernedriftsaktiver 532 1.489 1.526 1.388 1.531
Netto driftsaktiver 5.640 8.833 8.926 13.569 12.570
Netto finansielle forpligtelser 2.319 4.995 5.295 9.728 7.070
Koncernegenkapital 3.321 3.838 3.631 3.841 5.500
Minoritetsinteresser 111 145 192 49 29
Moderselskabets andel af egenkapitalen 3.210 3.693 3.439 3.792 5.471
Kilde: Bilag 2
Tabel 3 viser at der har været en kraftig vækst i driftsaktiverne fra 2005 til 2008 og at der har
været et lille fald fra 2008 til 2009. Faldet fra 2008 til 2009 kan henledes til faldet i aktiviteterne
på grund af finanskrisen. På trods af finanskrisen så er netto driftsaktiverne steget med næsten
123 % fra 2005 til 2009. Tabel 3 viser også, at DSV har valgt at nedbringe deres finansielle
forpligtelser med næsten 2.660 millioner kroner fra 2008 til 2009, hvilket er mere end faldet i
aktivmasse i samme periode. Grunden til at DSV har nedbragt de finansielle forpligtelser er
formentlig, stigningen på næsten 320 % fra 2005 til 2008. Således er de finansielle forpligtelser
”kun” steget med 200 % fra 2005 til 2009. Stigningen i de finansielle forpligtelser kan henledes
til de opkøb DSV fortog i 2005 og 2008.
4.4.3 Resultatopgørelsen
Meningen med den reformulerede resultatopgørelse er at identificer driftsoverskud og netto
finansielle omkostninger, inklusiv de ”dirty surplus” poster fra egenkapitalen. Driftsoverskuddet
opdeles i driftsoverskud fra salg og andet driftsoverskud, således at virksomhedens primære
værdiskabende område bliver fremhævet. I forbindelse med reformulering skal der allokeres
skatteomkostninger, som skal vise virksomhedens skattefordel på finansielle omkostninger. I
2007 blev der indført et renteloft for skattefordelen og DSV’s finansielle omkostninger overstiger
selskabsskattelovens renteloft. Der er derfor fortaget beregning på renteloftet for DSV jævnført
36
selskabsskatteloven 37 og disse beregninger viser, at DSV kan drage fuld skattefordel af de
finansielle omkostninger.
Tabel 4 – Reformulering af resultatopgørelsen
DKK mio. 2005 2006 2007 2008 2009
Nettoomsætning 23.015 31.972 34.899 37.435 36.085
Driftsoverskud fra salg (efter skat) 796 1.072 1.338 1.478 1.125
Andet driftsoverskud i alt -42 -204 -21 59 -516
Samlet driftsoverskud efter skat 790 880 1.256 1.265 650
Netto finansielle omkostninger efter skat -58 -149 -196 -301 -410
Totalindkomsten for koncernen 732 731 1.060 964 240
Minoritetsinteresser 39 33 49 2 5
Totalindkomst 693 698 1.011 962 235
Kilde: Bilag 3
Tabel 4 viser at nettoomsætningen er steget meget fra 2005 til 2008 og er faldet med ca. 1.350
million kroner fra 2008 til 2009. Omsætningsfaldet fra 2008 til 2009 har kun påvirket
driftsoverskuddet fra salg lidt. Det samlede driftsoverskud efter skat er steget fra 2005 til 2008,
men er næsten halveret fra 2008 til 2009. Dette skydes et stort underskud på andet driftsoverskud
i 2009, som kan henledes til omstruktureringsomkostningerne 38 . Tabellen viser også at de
finansielle omkostninger er steget meget fra 2005 til 2009 og er medvirkende årsag til, at
totalindkomsten er faldende fra 2007 til 2009.
Med reformuleringen af de tre opgørelser er det nu muligt, at bruge tallene til den videre analyse.
37
Ole Sørensen – side 199 38
DSV Årsrapport 2009 – side 44 – særlig poster, omkostninger
37
4.5 Rentabilitetsanalysen
Rentabiliteten viser graden af lønsomhed for at invester i en virksomhed. Denne
rentabilitetsanalyse tager udgangspunkt i DuPont modellen, som dekomponer
egenkapitalforretningen ”ROE” og inddeler den i tre analyseniveauer. Modellen er struktureret
som et træ og analyse af et lavere niveau har således sammenhængende med det overliggende
analyseniveau39. Modellen er illustreret i figur 5 og viser sammenhængende mellem niveauerne.
Figur 5 – DuPont-modellen
Kilde: Ole Sørensen side 255 og egen tilvirkning
Analysen starter med at beregne ROE og herfra bevæger den sig ned gennem niveauerne, for at
ende op med de underliggende værdidriver, som er med til at skabe ROE. Da beregningen af
nogle nøgletal bruger gennemsnittet mellem primo og ultimo saldoerne, begrænser analysen sig
til de sidste fire år.
4.5.1 Egenkapitalforrentningen (ROE)
ROE (Return on Equity) er udtryk for hvor meget afkast der genereret i forhold til den
investerede kapital. ROE beregnes ved at dividere totalindkomsten for moderselskabet med
39
Ole Sørensen – side 254
Egenkapitalforrentning (ROE)
Afkast på nettodriftsaktiver
ROIC = DO/NDA
Finansiel gearing
FGEAR = NFF/EK
Niv
eau
1
Overskudsgrad
OG = DO/oms.
Aktivernes
omsætningshastighed
AOH = oms./NDA Niv
eau
2
Finansiel gearing x
SPREAD (ROIC-r) x +
Bruttoavanceprocent
og omkostningsdrivere
Individuelle
omsætningshastigheder
Individuelle netto
låneomkostningsdriver
Niv
eau
3
38
gennemsnittet af egenkapitalen primo og ultimo fra den reformulerede egenkapitalopgørelse.
Nedenstående tabel viser ROE for DSV fra 2006 til 2009.
Tabel 5 – ROE for DSV
2006 2007 2008 2009
ROE 20,2 % 28,4 % 26,6 % 5,1 %
Kilde: Bilag 4
Tabel 5 viser at egenkapitalens afkast toppede i 2007 med 28,4 % og siden er faldet. Den
finansielle krise har tydeligvis påvirket ROE og således ligger den i 2009 på 5,1 %.
Sammenlignet med transportbranchens median for ROE, ligger DSV fra 2007 til 2008 nogen
over, mens ROE i 2009 ligger under medianen.
For at finde de faktorer, som har påvirket ROE, bevæger analysen sig ned på niveau 1 i DuPont-
modellen. Egenkapitalforrentningen kommer af virksomhedens driftsaktiviteter, der skaber
driftsoverskud og finansieringsaktiviteter, der skaber finansielle indtægter og omkostninger.
Formlen for egenkapitalens forretning kan på niveau 1 opstilles som følgende;
Egenkapitalforretning = driftsaktiviteter + finansielle aktiviteter
ROE = ROIC + (FGEAR x SPREAD)
ROE = ROIC + ((NFF/EK) x (ROIC – r)
I den reformulerede balance, kan man se at DSV har minoritetsinteresser og derfor er det
nødvendigt at omskrive overstående formel så den tager højde for disse minoriteter40.
ROE = [ROIC + ((NFF/EK+MIN) x (ROIC – r))] x MIA
Udtrykket for den finansielle gering bliver i omskrivningen tillagt minoriteterne, mens MIA er
minoritetsinteressernes andel af afkastet. Med disse formler på plads er det muligt, at
dekomponer ROE i forhold til aktiviteterne og dermed komme tætter på en forklaring på faldet i
ROE.
40
Ole Sørensen – side 256
39
4.5.2 Afkast på netto driftsaktiver
ROIC (Return on invested capital) er udtryk for afkast på den investeret kapital i driftsaktiverne.
ROIC beregnes ved at dividere driftsoverskuddet efter skat med gennemsnittet af primo og ultimo
netto driftsaktiverne. Nedenstående tabel viser udviklingen i ROIC fra 2006 til 2009.
Tabel 6 – ROIC for DSV
2006 2007 2008 2009
ROIC 12,2 % 14,1 % 11,2 % 5,0 %
Kilde: Bilag 4
Tabel 6 viser samme tildens, som udviklingen i ROE, således stiger ROIC mellem 2006-2007 og
falder herefter. DSV’s ROIC toppede i 2007 hvor der blev genererede et afkast på 14,1 %, mens
2009 er året med det laveste afkast på kun 5 %. I årene fra 2006 til 2008 ligger DSV’s ROIC over
medianen på 7,6 % for branchen, mens ROIC i 2009 kun ligger lidt under.
4.5.3 Afkast på finansieringsaktiviteter
De finansielle aktiviteter består af den finansielle gearing (FGEAR) og forholdet mellem ROIC
og netto låneomkostninger (SPREAD). FGEAR er udtryk for forholdet mellem de finansielle
forpligtelser og egenkapitalen, og viser om virksomheden tjener penge på at optag gæld. Den
finansielle gearing kan være med til at løfte ROE, såfremt at FGEAR er mere end 1. SPREAD
defineres ROIC – r og viser hvor mange procent af ROIC fratrukket låneomkostningerne, der
påvirkes af FGEAR. Nedestående tabel viser udviklingen i de finansielle aktiviteter og MIA.
Tabel 7 – Udviklingen i FGEAR, SPREAD og MIA
2006 2007 2008 2009
FGEAR 1,022 1,378 2,011 1,798
SPREAD 8,1 % 10,3 % 7,2 % 0,1 %
MIA 0,990 0,999 1,031 0,987
Kilde: Bilag 4
Tabel 7 viser at den finansielle gering af DSV er steget fra lidt over 1 til over 2 fra 2006 til 2008
og er faldet 0,212 fra 2008 til 2009. Ved at FGEAR er over 1 betyder, at ROE er blevet løftet
fordi DSV har tjent penge ved at optage lån. SPREAD følger udviklingen i ROIC og toppede i
2007 med 10,3 %, mens den i 2009 er på 0,1 %. Det lave SPREAD i 2009 har forårsaget, at
40
nytteværdien af FGEAR er blevet udvandet. Den finansielle gering i DSV ligger i hele den
analyseret periode over medianen for Branchen, som kun er på 0,603.
Tallene for udviklingen i de finansielle aktiviteter viser, at ROE er blevet positiv påvirket fra
2006 til 2008 og at der næsten ingen påvirkning har været i 2009. Dermed må faldet i ROE kunne
tilskrives de underliggende drivere i driftsaktiverne. Den sidste korrektion af ROE på niveau 1 er
MIA, som er vist i tabel 7. Minoritetsinteressernes andel af afkastet ligger meget tæt på 1 og
dermed påvirkes ROE er minimalt.
Afkastet på netto driftsaktiver (ROIC) bliver dekomponeret på niveau 2 i DuPont-modellen.
ROIC er udtrykt ved overskudsgraden (OG) ganget med aktivernes omsætningshastighed (AOH).
I de følgende afsnit vil OG og AOH blive gennemgået og der vil blive kikket på de underliggende
drivere (niveau 3).
4.5.4 Overskudsgraden (OG) og underliggende drivere
Overskudsgraden (OG) er beregnet ved at dividere driftsoverskuddet med nettoomsætningen. OG
fortæller hvor mange procent af nettoomsætningen der bliver til overskud. Underliggende består
OG af driverene OGsalg og OGandre poster. Nedestående tabel viser udviklingen i OG, OGsalg og
OGandre poster.
Tabel 8 – Overskudsgraden for DSV
2006 2007 2008 2009
Overskudsgrad (OG) 2,75 % 3,60 % 3,38 % 1,80 %
OG salg 3,35 % 3,83 % 3,95 % 3,12 %
OG andre poster -0,60 % -0,23 % -0,57 % -1,32 %
Kilde: Bilag 4
Tabel 8 viser at overskudsgraden topper i 2007 og herefter falder. I 2009 er OG blevet halveret i
forhold til 2007 og årsagen skal findes i de underliggende drivers udvikling. Man kan se at OGsalg
ligger forholdsvis stabil på over 3 % i hele perioden, dog med et fald fra 2008 til 2009. Dette fald
kan henledes til en stigning i personaleomkostningerne og en øget af- og nedskrivning på
immaterielle og materielle aktiver41. I perioden 2008 til 2009 falder de direkte omkostninger, men
faldet kan ikke ses af OGsalg, på grund af de før nævnte stigninger. Den største årsag til faldet i
41
Analyse af underliggende drivere i bilag 4
41
OG skal findes i OGandre poster, som er negativ gennem hele den analyserede periode. OGandre poster
ligger fra 2006 til 2008 på under -1 %, men i 2009 er den -1,32 %. Den store negative stigning
kan henføres til omkostningen på -683 millioner kroner til omstruktureringen i forbindelse med
integrationen af den opkøbte virksomhed ABX LOGISTIC. Sammenligner man DSV’s
overskudsgrad med branchens, så ligger DSV’s noget under medianen for branchen. DSV’s
overskudsgrad har dog aldrig været særlig høj og den har desuden været faldende efter opkøb af
virksomheder42. Det tilskrives derfor ikke store betydning, at DSV’s OG ligger under branchens.
4.5.5 Aktivernes omsætningshastighed (AOH) og underliggende drivere
Aktivernes omsætningshastighed (AOH) er beregnet ved at dividere nettoomsætningen med netto
driftsaktiverne. AOH måler salget pr. krone, der er investeret i netto driftsaktiverne, mens den
inverse værdi af AOH (1/AOH) udtrykker hvor meget, der er bundet i netto driftsaktiver for at
skabe én krones salg. Det er den inverse værdi af AOH, der bruges i forbindelse med
undersøgelsen af de underliggende drivere for AOH. Nedestående tabel viser udviklingen i AOH
og den inverse værdi af AOH.
Tabel 9 – AOH og 1/AOH for DSV
2006 2007 2008 2009
AOH 4,42 3,93 3,33 2,76
1/AOH 0,23 0,25 0,30 0,36
Kilde: Bilag 4
Tabel 9 viser, at AOH er faldet gennem hele den analyserede periode og således er den inverse
værdi steget. I 2006 skulle DSV kun bruge 23 øre for at skabe én krones salg, mens det i 2009 er
steget til 36 øre. i den analyserede periode har DSV skulle binde 60 % mere i driftsaktiver, for at
skabe én krones salg. Hvis man kigger på de underliggende drivere, kan man se, at bindingen i
immaterielle aktiver og tilgodehavender fra salg er steget. I 2006 var bindingen i immaterielle
aktiver kun 13 øre, mens den i 2009 var steget til 24 øre. Bindingen i tilgodehavender fra salg er
steget fra 17 øre i 2006 til 24 øre i 2009, dette ligner dog en tildens i branchen, fordi
leverandørgæld og andre gældsforpligtelser også er steget 6 øre i samme periode. De materielle
aktiver er også steget lidt, men med 1 øre om året, dermed kan mere bindingen i driftsaktiver
42
www.shareholders.dk – DSV: Et dansk selskab i verdensklasse, figur 2
42
primært tilskrives de immaterielle aktiver. Sammenligner man DSV’s AOH med branchens
median, kan man se, at den ligger en del over også selvom at DSV’s AOH er faldet.
Det kan konkluderes, at selvom at AOH har været inde i en negative udvikling, så har AOH været
med til at trække ROIC op. Faldet i OG har været med til at trække ROIC ned i 2008 og 2009. I
2009 er det dog især OGandre poster, der har været med til at trække ROIC ned på et meget lavt
niveau.
4.6 Analyse af risikoen
I forbindelse med investeringer er det relevant, at fortage en analyse af risikoen for
virksomheden. Denne analyse inddrages faktorer fra både den strategiske analyse og
rentabilitetsanalyse, for at forklar DSV risikoprofil. Risikoanalysen tager udgangspunkt i
finansiel risiko og driftsrisikoen.
4.6.1 Finansiel risiko
Den finansielle gearing blev gennemgået i rentabilitetsanalysen og her kunne man se, at DSV’s
rentebærende gæld er steget mere i forhold til egenkapitalen. Dette betyder, at DSV i 2009 havde
en FGEAR på 1,798 hvilke betyder, at DSV tjener penge på at have gæld. Det er selvfølgelig
forbundet med en hvis risiko, at optage gæld på grund af renten. I bilag 4 kan man se beregningen
af SPREAD og her kan man også se den beregnet låneomkostningerne (r). Låneomkostningerne
ligger fra 2006 til 2008 omkring 4 %, men steg til næsten 4,9 % i 2009. Selvom at
låneomkostningerne er steget i 2009, så ligger de på et lavt niveau og anses derfor ikke at udgøre
en stor risiko. DSV fik ikke noget ud af deres FGEAR i 2009, fordi ROIC var negativ påvirket af
driftsaktiverne og dermed blev SPREAD kun 0,1 %. Selvom at DSV har en høj FGEAR, må den
finansielle risiko, anses for at være middelmådig blandt andet fordi låneomkostningerne er lave.
4.6.2 Driftsrisiko
Risikoen ved driften kan henføres til overskudsgraden, aktivernes omsætningshastighed og den
driftsmæssige gearing.
Overskudsgraden fremgår af rentabilitetsanalysen og her kunne man se, at OG kun var på 1,80 %
i 2009. i de underliggende drivere kunne, man se de direkte omkostninger fald fra 2008 til 2009.
Dette skyldes DSV Asset light strategi, som tilpasser de direkte omkostninger til
efterspørgselssituationen. De omkostninger der var med til at trække OG ned var
personaleomkostninger og en enkelt stående strukturelomkostning. Personale omkostningerne
43
tager længer tid, at tilpasse og det må forventes at de falder lidt i niveau. Med de
vækstmuligheder der ligger både i marked og branchen, må det forventes at omsætningen stiger.
De direkte omkostninger vil formentlig også stige, blandt andet på grund af oliepris udviklingen.
Risikoen på overskudsgraden vurderes derfor til at være høj.
Det kunne i rentabilitetsanalyse konstateres at aktivernes omsætningshastighed er faldet, i hele
den analyserede periode. Selvom at AOH er faldet, så har den haft en positiv påvirkning på ROIC
og derfor vurderes det at risikoen for aktivernes omsætningshastighed er lav.
Den driftsmæssige gearing er udtrykt ved driftsforpligtelserne divideret med netto driftsaktiverne.
Nedestående tabel viser udviklingen i DGEAR fra 2006 til 2009.
Tabel 10 – Udviklingen i DGEAR for DSV
2006 2007 2008 2009
DGEAR 1,114 0,928 0,960 0,801
Kilde: Bilag 4
Tabel 10 viser at DGEAR er faldet fra 2006 til 2009, hvilket betyder, at sandsynligheden for
udsving i indtjeningen er faldet. Da DGEAR er faldet fra over 1 til lidt over 0,8, må det vurderes
at risikoen er faldet. Det vurderes at den driftsmæssige gearing risiko er middelmådig.
4.7 Delkonklusion for regnskabsanalysen
Efter gennemgangen af regnskabsanalysen, er det nu muligt at svare på de næste to
undersøgelsesspørgsmål fra problemformuleringen.
- Hvordan har den økonomiske performans været?
DSV har gennem de sidste 5 år oplevet både kraftig frem- og nedgang. Egenkapitalen steget
gennem hele den analyserede periode. Nettoomsætningen steg kraftigt fra 2005 til 2008 og faldt
med ca. 1.350 millioner kroner fra 2008 til 2009. De finansielle forpligtelser steg fra 2005 til
2008 med 320 %, dette skyldes DSV’s opkøb af konkurrenter i 2005 og 2008.
Rentabilitetsanalysen viser at de fleste nøgletal toppede i 2007 og falde en smugle i 2008. Det
største fald i nøgletallene er fra 2008 til 2009, hvor et nøgletal som ROE faldt fra 26,6 % til kun
5,1 %. Det store fald i ROE skyldes et kraftigt fald i OG, som var 3,38 % i 2008 og kun 1,80 % i
2009. Grunden til den noget laver OG skyldes en negativ OG andre poster på -1,32 %, som kunne
44
henledes til, omkostninger til omstrukturering i den opkøbte virksomhed ABX LOGISTIC. Den
finansielle gearing har fra 2006 til 2008 være en løftestang for ROE, men grundet en lav ROIC i
2009 blev den finansielle gearing af ROE udvandet. AOH er faldet i gennem hele den
analyserede periode, fordi de immaterielle aktiver er steget mere en omsætning. Selvom at AOH
er faldet, har den i gennem hele perioden påvirket ROIC positivt.
- Hvordan er risikoprofil for DSV?
Den største risiko i DSV koncernen anses for at være OG, fordi den er påvirket høje direkte
omkostninger, blandt andet olieprisen. Da AOH har været med til at påvirke ROIC positivt,
vurderes risikoen at være lav. Beregning af den driftsmæssige gearing viste, at sandsynligheden
for udsving i indtjeningen er faldet og derfor vurderes risikoen at være middelmådig. Den
finansielle risiko anses for at være lav, fordi DSV har formået at tjene penge på at have gæld.
Samlede vurderes DSV risikoprofil, at være lav-middelmådig.
5 Værdiansættelse Formålet med værdiansættelsen er, at vurdere hvor attraktivt et givet aktiv er. Et aktiv vil være
attraktivt, hvis man som investor skal give mindre for aktivet, end den værdi det forventes at
generer. Værdiansættelsen tager udgangspunkt i aktivets værdi i dag og den tilbage diskonteret
fremtidige værdi. Således kan prisen på DSV aktien sammenlignes, men den fremtidige værdi og
det kan dermed vurderes om aktien vil være attraktiv for en privat investor.
Før selve værdiansættelsen kan starte er det nødvendigt, at udarbejde et budget for den fremtidige
salgsvækst, nettodriftsaktivernes omsætningshastighed, overskudsgraden og skatte effekten.
Budgettet er udarbejdet på baggrund af de to forgående analyser og strækker sig over en 10-årig
periode.
Ydermere er det nødvendigt at beregne diskonteringsrenten i form af WACC. Med værdierne fra
budgettet og WACC, kan man bruge den diskonterede cash flow model (DFC) og
residualindkomstmodellen (RI) til at finde den teoretiske aktiekursværdi. Dermed kan det
vurderes om DSV aktien vil være attraktiv, at invester i.
45
For overhovedet at kunne værdiansætte DSV er det nødvendigt, at antage et going concern
princip43. Going concern betyder om virksomheden forsætter dets drift i fremtiden. Der er ikke
noget der tyder på, at DSV koncernen ikke forsætter driften i fremtiden. Der er således ingen
bemærkninger i hverken ledelse beretningen eller revisorpåtegnelsen, der giver anledning til tro,
at going concern princippet ikke kan bruge om DSV.
5.1 Budgettering
Budgettering er en vigtig del af værdiansættelsen, fordi det er tallene fra budgettet, der danne
grundlag for den videre analyse. Budgettet er samtid bindeledet mellem værdiansættelsen, den
strategiske og regnskabsmæssige analyse. Budgettet lægges og vurderes i forhold til de tal og de
faktorer, som kan påvirke DSV’s fremtid. Da DSV har udsendt 3. kvartal regnskab for 2010, vil
budgettet for 2010 bygge DSV’s forventninger.
Værdiansættelsesmodellerne bygger på at det er muligt, at budgetter i det uendelig, men i praksis
er det urealistisk. Derfor er valgt en 10-årig budgetperiode, som går frem til 2019. Det vurderes at
DSV, som den femte største transportvirksomhed i verden, alt andet lige, vil have
konkurrencemæssige fordele og vil kunne drage nytte den forventede vækst i markedet.
5.1.1 Budgettering af salgsvæksten
Budgettering af salgsvæksten for DSV, bygger på den samlede omsætning for koncernen. Til
budgettering af omsætningen benyttes, som nævnt indledningsvis informationer fra de forgående
analyser og for 2010 DSV forventninger. I nedestående tabel kan man se den historiske udvikling
i omsætningen for DSV fra 2005 til 2009.
Tabel 11 – Omsætningsudviklingen i DSV fra 2005 til 2009
DKK mio. 2005 2006 2007 2008 2009
Nettoomsætning 23.015 31.972 34.899 37.435 36.085
%-vis ændring 38,9 % 9,2 % 7,3 % -3,6 %
Kilde: Bilag 5
Man kan se af tabel 11, at der var en meget stor omsætningsstigning fra 2005 til 2006, mens
omsætningen fra 2006 til 2008 ikke stiger så meget. Fra 2008 til 2009 er der et fald i
omsætningen på -3,6 %. Dette fald i omsætning kan henføres til finanskrisen påvirkning på DSV.
43
Bent Schack – side 21
46
I DSV’s årsrapport for 2009, forventede man en stigning på 3-7 % i omsætningen i 2010. I
slutningen af oktober 2010 blev 3. kvartalsregnskabet for DSV fremlagt og forventningerne til
hele året blev revurderet. Således forventes det, at omsætningen stiger med mellem 16-20 % i
2010 og DSV kunne samtid oplyse, at man havde vundet markedsandel44. Da forventningerne kan
være forbundet med lidt usikkerhed, vælges den mindste forventet stigning i omsætningen for
2010, på ca. 16 %. DSV har ændret deres vækst strategi, som fokuser på organisk vækst i
virksomheden i stedet for opkøb af konkurrerende virksomhed. Den nye strategi må forventes, at
have en positiv virkning på omsætningen og sammen med væksten i markedet, må det forventes,
at omsætning også stiger i resten af budgetperioden. Den stigende indkomst i Østeuropa vil
formentlig også kunne påvirke DSV’s omsætning positivt. Da væksten fra 2009 til 2010 har
været meget stor, må det forventes at væksten fra 2010 til 2011 bliver noget mindre. Den nye
vækststrategi forventes først, at kunne ses på omsætningen efter 2011.
På baggrund af vurdering af forventningerne til omsætningen, er opstillet nedestående
budgettering af omsætningsvæksten fra 2010 til 2019.
Tabel 12 – Budgetteret salgsvækst i mio. kroner og procent
Historisk Budgetperiode
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
37.435 36.085 42.000 43.680 45.864 48.616 52.019 55.140 57.897 60.213 62.019 63.880
7,3 % -3,6 % 16,4 % 4 % 5 % 6 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 3 %
Kilde: Bilag 5
Tabel 12 viser, den vurderet udvikling i omsætningen for DSV koncernen. Man kan se at væksten
fra 2010 til 2011 bliver mindre og herefter stiger indtil 2014. Efter 2014 falder væksten, dette
skyldes at man går fra at hente væksten i markederne, til at konkurrer om markedsandel på
markederne. Den gennemsnitlige vækst for budgetperioden ligger på 5,94 %, hvilket er ca. 1,0 %
over den gennemsnitlige samfundsvækst 45 . DSV har før skabt mere vækst i omsætningen i
forhold til samfundsvæksten og derfor anses det ikke som noget problem. Det anses for realistisk
at væksten i terminalperioden ligger sig på 3 %, så DSV på det tidspunkt vækster med samme
rate, som samfundet.
44
http://borsentv.dk/investor.html?clipid=9593 45
Ole Sørensen – side 320
47
5.1.2 Budgettering af nettodriftsaktivernes omsætningsagtighed
I rentabilitetsanalyse kunne man se, at AOH gennem den analyseret periode er faldet. Faldet
kunne primært henføres til en stigning i de immaterielle aktiver, som blandt andet består af
goodwill, it-software og kunderelationer. I bilag 2 kan man se, at goodwill og kunderelationer er
steget meget fra 2005 til 2009, som følge af opkøb af to virksomheder. Da DSV har valgt at ligge
deres vækststrategi om, vil det formentlig betyde, at goodwill og kunderelationer falder i
budgetperioden. Der vil formentlig ske en stigning i materielle aktiver, men grundet DSV’s
Assets light strategi vil stigningen kun blive moderat. Det vurderes derfor, at 1/AOH vil falde lidt
og stabilisere sig omkring et gennemsnit på 0,27 for perioden 2006-2009. På baggrund af
overstående vurdering er følgende budget udarbejdet.
Tabel 13 – Budgettering af AOH invers og NDA kerne
Historisk Budgetperiode
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
1/AOH 0,33 0,31 0,30 0,29 0,28 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27
NDA
kerne
12.181 11.039 12.600 12.667 12.842 13.126 14.045 14.888 15.632 16.258 16.745 17.248
Kilde: Bilag 5
Tabel 13 viser at 1/AOH falder stille og roligt til et stabilt niveau omkring 0,27. NDA kerne
stiger gennem hele budgetperioden, fordi den er beregnet som 1/AOH ganget med den
budgetteret omsætning.
5.1.3 Budgettering of overskudsgraden
Overskudsgraden er en svær størrelse at budgettere, fordi der er flere forskellige faktorer, som
påvirker den. Da OG i rentabilitetsanalysen blev opdelt i salg og andre poster kunne man se, at
andre poster igennem hele analyseperioden har påvirket OG negativt. Andre poster har især været
påvirket af omkostninger forbundet med opkøbe og eftersom DSV har skiftet vækststrategi, anses
andre poster ikke at udgøre den store forskel i budgetperioden. Andre poster sættes derfor til et en
nulværdi, blandt andet fordi der et år kan være en negativ påvirkning af OG, mens året efter kan
påvirkningen være positivt. DSV oplyser i deres 3. kvartalsregnskab, at bruttoresultatet i 2010 er
faldet i forhold 2009, det er i god tråd med forventningerne til olieprisstigningerne. DSV oplyser
også at man har været nødsaget til at betale de tilknyttede vognmænd lidt ekstra, på grund af
mindre underkapacitet. På baggrund af oplysningerne fra DSV antaget det at OGSalg kun vil stige
lidt i 2010 i forhold til 2009. DSV’s nye vækststrategi, som handler om at bruge best practice, vil
48
alt andet lige kunne forbedre OG på sigt. Ydermere vil nye teknologier kunne reducere DSV
afhængelighed af olieprisen og dermed vil OG også kunne forbedres. Det vurderes derfor at OG
vil være stigende gennem hele budgetperioden. På baggrund af overstående vurdering er følgende
budget udarbejdet.
Tabel 14 – Budgettering af OG
Historisk Budgetperiode
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
OG efter skat 3,38 % 1,8 % 3,2 % 3,3 % 3,5 % 3,7 % 4,0 % 4,4 % 4,9 % 5,5 % 6,0 % 6,4 %
DO efter skat 1.265 650 1.344 1.441 1.605 1.799 2.081 2.426 2.837 3.312 3.721 4.088
Kilde: Bilag 5
Tabel 14 viser en lille stigning i 2010-2011 og herefter bliver stigningerne større frem til 2017,
hvorefter stigningerne flader lidt ud. Driftsoverskuddet (DO) efter skat er beregnet ved at gange
OG med den budgetteret omsætning.
5.1.4 Effektiv skattesats
Der er ikke lavet beregninger på skatte effekten, fordi det budgetteret OG er beregnet på efter
skat basis.
5.2 Kapitalomkostninger (WACC)
Weighted Average Cost Capital (WACC) er det vægtede gennemsnitlige afkastkrav, som
aktionærerne og långiverne forventer af deres investerede kapital 46 . WACC’en bruges i
værdiansættelsesmodellerne til at tilbagediskontere de fremtidige cash flows til en nutidsværdi.
Formlen for WACC kan udtrykkes som følgende:
rE er ejernes afkastkrav, rD er omkostningerne for fremmedkapital, EqV/VL er egenkapitalsandel,
D/VL er gældsandelen, mens T er skattesatsen.
I de følgende afsnit findes og beregnes de enkelte faktorer fra WACC, således at den kan
beregnes til sidst i dette afsnit.
46
www.shareholders.dk – aktionærens ordbog (W)
49
5.2.1 Skattesats
Den nuværende danske selskabsskattesats er på 25 %, hvilket den har været siden 2007.
Selskabsskatten er de sidste 13 år blevet nedsat fra 34 % i 1998 til 25 % i 2010. Hvorvidt
skattesats vil blive nedsat yderlige er uklart, men det antages at den nuværende skattesats på 25
%, vil være brugbar gennem hele perioden.
5.2.2 Kapitalstruktur
Kapitalstrukturen er vægtningen mellem egenkapitalen og fremmedkapital i forhold til
virksomhedens markedsmæssige værdi. Da de bogførte værdier ikke fortæller noget om den
markedsmæssige værdi, benyttes værdierne fra den reformerede balance. EqV er således
koncernegenkapitalen, D er netto finansielle forpligtelser, mens markedsværdi er EqV + D.
Kapitalstrukturen var ved afslutningen af regnskabsåret 2009 som følger:
EqV/VL =5500/12570*100 = 43,8 %
D/VL = 7070/12570*100 = 56,2 %
Man kan se at gældsandelen i DSV er højre end egenkapitalandelen, dette skyldes opkøbende i
2005 og 2008. Det må derfor også forventes at gældsandelen vil falde, fordi DSV har ændret
deres vækststrategi. Det antages derfor at kapitalstrukturen vil være 60/40 i egenkapitalfavør
igennem hele perioden.
5.2.3 Ejernes afkastkrav
Ejernes afkastkrav re er det afkast investorerne forventer at få ved at invester i DSV. Afkastkravet
kan beregnes ved at bruge CAP-modellen (CAPM). Ligningen for CAPM kan skrives som:
re = rf + β(rm – rf)
rf er den risikofri rente, det vil sige, den rente eller det afkast, som en investor minimum vil
forvente at få af en risikofri investering. En investering i danske 10-årige statsobligationer anses
for at være en risikofri investering47 og derfor bruges den effektive rente derfra. DK000976806 er
navnet på en statsobligation med udløb i 2019 med pålydende rente på 4 %, den effektive rente
var den 7/11 2010 2,54 % 48. Dermed fastsættes den risikofri rente til 2,54 %.
47
Ole Sørensen – side 51 48
www.borsen.dk – Kurslister – Obligationer, Statslån og præmie
50
rm er det en investor vil forvente at få i afkast ved en investering i markedsporteføljen. Den
danske nationalbank49har fortaget beregninger på den gennemsnitlige risikopræmie for danske
aktier fra 1970 til 2002. Beregningerne viser en gennemsnitlig risikopræmien på 5,2 %, med en
standardafvigelse på 33,7. Standardafvigelsen er meget høj på grund af udsvingene i forbindelse
med oliekrisen og de økonomiske problemer i 1980. Derfor anses standardafvigelsen ikke at have
den store betydning og dermed benyttes 5,2 %, som risikopræmie. Hermed kan markedsafkastet
beregnes ved at lægge risikopræmien sammen med den risikofri rente.
rm = 5,2 % + 2,54 % = 7,74 %
β (beta) er et estimat på risikoen ved at invester i DSV. Beta kan fastlægges efter forskellige
metoder, blandt andet ved at sammenligne aktiens afkast i forhold til aktiemarkedsafkastet eller
ud fra risikoprofilen fra regnskabsanalyse. Hvis man tager udgangspunkt i risikoprofilen fra
regnskabsanalysen, så var vurderingen middelmådig og ud fra det vil beta ligge under 1. Hvis
man sammenligner DSV aktiens afkast med afkastet på C20 indekset50, så har DSV aktien haft et
merafkast på 24 %. Grundet finanskrisen og en forøgelse af finansielle forpligtelser ved opkøb,
anses det for sandsynligt, at risikoen ved at invester i DSV er steget. Betaværdien sættes derfor til
en værdi på 0,95.
Med alle de ubekendte fra CAPM ligningen på plads kan ejernes afkastkrav nu udregnes.
re = 2,54 % + 0,95*(7,74 % – 2,54 %) = 7,48 %
Ejerne forlanger således næsten 7,5 % i afkast på deres investering i DSV. Hermed mangler der
kun at blive beregnet omkostningerne for fremmedkapital.
5.2.4 Omkostningerne for fremmedkapital
rd er renten (omkostningerne) for at låne fremmedkapital. Renten kan beregnes på tre måder; den
første måde består i at bruge rentebetalingerne fra regnskabet, den anden måde er at beregne
virksomhedens effektive låneniveau og tredje måde er at vurder virksomhedens risikopræmie og
tilføje den risikofri rente51. Til at beregne renten er valgt den tredje og den kan opstilles som
følgende formel.
rd = rf + pd
49
www.nationalbanken.dk – søg ord: risikopræmie, 3 risikopræmien på aktier Niki Saabye 50
www.shareholders.dk – DSV: Et dansk selskab i verdensklasse – figur 3 51
www.irg.eu – ERG (07) 05 PIBs on WACC – side 33-34
51
rf er allerede kendt fra beregningen af ejernes afkastkrav og den var på 2,54 %. rd er
virksomhedens risikopræmie og den bestemmes ud fra hvor meget gæld virksomheden har i
forhold værdi. I afsnittet om kapitalstrukturen blev det antaget, at gælden vil udgøre 40 % af
virksomhedens værdi og ud fra det kan man bruge tabellen i bilag 6 til at finde virksomhedens
risikopræmie. Tabellen viser at DSV’s risikopræmie er 2,00 %. Da tabellen er fra 2007 og
dermed fra før finanskrisen, antages det at risikopræmien er steget 1,00 %. Således er
risikopræmien for DSV på 3,00 %.
rd = 2,54 % + 3,00 % = 5,54 %
Med alle faktorerne og estimaterne på plads er det nu muligt, at beregne WACC.
WACC = 6,15 %
Med WACC på plads er tilbagediskonteringsfaktoren fundet og selve værdiansættelsen kan
påbegyndes.
5.3 Værdiansættelse med DCF-modellen
Den indirekte DCF-model bruges til at beregne værdiansættelsen af DSV. DCF-modellen tager
udgangspunkt i det frie cash flow og terminalværdien, som tilbage diskonteres med WACC’en.
Det frie cash flow beregnes ved at trække ændringerne i netto driftsaktiverne fra
driftsoverskuddet. Terminalværdien beregnes ved at det frie cash flow i tidpunkt t+1 divideres
med WACC subtraheret væksten i terminalperioden. Formlen for tilbagediskonteringen af det frie
cash flow kan opstille således52.
Ved at lægge den tilbagediskonterede terminalværdi til overstående formel, for man det
tilbagediskonteret driftsresultatet. Herefter lægges markedsværdien af ikke-driftsmæssige aktiver
52
Ole Sørensen – side 43
52
til og dermed får man virksomhedens værdi. For at finde aktionærværdien af virksomheden
fratrækkes netto finansielle forpligtelser (NFF0) og minoritetsinteresserne (MIN0).
I nedestående tabel er uddrag af de vigtigste tal fra værdiansættelsen med DCF-modellen.
Tabel 15 – Værdiansættelse af DSV efter DCF-modellen
PV af TV 64.538
PV af FCF t.o.m 2019 12.281
PV af Drift 76.819
+ markedsværdi af ikke-driftmæssige aktiver 1.531
Virksomhedensværdi 78.350
- nettofinansielle forpligtelser 7.070
- minoritetsinteresser 29
Aktionærværdi 71.251
Antal akiter (mio. stk) 209,15
Værdi pr. aktie 340,7
Kilde: Bilag 7
Som det fremgår at tabel 15, så udgøre aktionærværdien 71.251 millioner kroner og det giver en
aktiekurs på 340,7 DKK.
5.4 Værdiansættelse med Residualindkomst-modellen (RI)
Residualindkomst-modellen kan også bruges til at beregne værdiansættelsen af DSV. Modellen
tager udgangspunkt i residualindkomsten (RIDO) og terminalværdien, som tilbagediskonteres
med WACC’en. Terminalværdien er beregnet ved at divider RIDOT+1 med WACC’en subtraheret
væksten i terminalperioden. RIDO er beregnet ved at ROIC fratrækkes WACC og herefter ganges
med NDA i tidspunkt t-1. ROIC findes ved at divider driftsoverskuddet (DO) med netto
driftsaktiverne (NDA) i tidspunkt t-1. Formlen for virksomhedsværdien kan opstilles således53.
∑
Ved at tillægge den bogførte netto driftsaktiverne (NDA0) og fratrække nette finansielle
forpligtelser (NFF0) og minoritetsinteresser (MIN0) får man aktionærværdien.
53
Ole Sørensen – side 46
53
Nedestående tabel viser de vigtigste tal fra værdiansættelsen med RI-modellen.
Tabel 16 – Værdiansættelse af DSV efter RI-modellen
PV af TV 55.054
PV af FCF t.o.m 2019 10.738
PV af Drift 65.792
+ markedsværdi af ikke-driftmæssige aktiver 1.531
Virksomhedensværdi 67.323
+NDA0 11.039
- nettofinansielle forpligtelser 7.070
- minoritetsinteresser 29
Aktionærværdi 71.263
Antal akiter (mio. stk) 209,15
Værdi pr. aktie 340,7
Kilde: Bilag 8
Som det fremgår af tabel 16, så udgøre aktionærværdien i RI-modellen også 71.263 millioner
kroner, ligesom DCF-modellen. Hermed bliver aktiekursen ligesom i DCF-modellen også 340,7
kroner. Sammenligner man de to tabeller, kan man se, at driften vægter højre i DCF-modellen i
forhold til RI-modellen. I RI-modellen er det NDA0, som trækker aktionærværdien op. Begge
værdiansættelsesmodeller bygger på eksterne budgettering og en estimeret WACC, derfor er de
forbundet med en stor usikkerhed. Mindre ændringer i budgettet eller WACC kan påvirke
terminalværdien, det frie cash flow og dermed aktiekursen.
5.5 Handelsværdien
I forgående afsnit blev aktiekursen beregnet til 340,7 kroner i begge værdiansættelsesmodeller.
Da beregningerne er fortaget med udgangspunkt i 2009 (31.12.2009), skal aktiekursen
fremskrives til den 7. november 2010. Dette gøres så det er muligt, at sammenligne den
beregnede kursen, med markedskursen. Beregningen af fremskrivningen gøres ved hjælp af
følgende formel54.
Fremskrevet aktiekurs = Aktiekursen 31.12.2009 * (1+re ρ)
54
Ole Sørensen – side 332 (note**)
54
re er ejernes afkastkrav, som blev beregnet i WACC afsnittet og den var på 7,48 %. ρ er antallet
af dage siden den 31.12.2009 til værdiansættelsen divideres med antallet af dage på et år (365
dage). Da den 7. november 2010 var en søndag, er valgt fredag den 5. november (dag nr. 309), til
at sammenligne handelskursen og den beregnede kurs.
Fremskrevet aktiekurs = 340,7 * (1+7,48 % *(309/365) = 362,2
Hermed er det nu muligt, at sammenligne lukke kursen fra den 5. november 2010, med den
teoretiske beregnet aktiekurs. DSV aktien er som før nævnt noteret på Københavnsfondsbørs i
OMXC20 indekset. Den 5. november 2010 lukkede DSV aktien 55i kurs 114,40, det er meget
under den teoretiske værdi på 362,2. Da forskellen er på næsten 248 kroner, er der lavet en
alternativ beregning med en højre WACC. Med en WACC på 9 % i stedet for den estimeret 6,15
%, så bliver aktiekursen noget laver. Således bliver den fremskrevet aktiekurs kun 156,4 kroner56,
hvilket virker mere realistisk. Selv med en høj WACC er markedskursen under den beregnet
aktiekurs, hvilket vil sige at aktie er undervurderet i marked. At aktien er undervurderet i
markedet, understøttes af verdens største investeringsbank Goldman Sachs 57. Banken hævede den
5. november 2010, deres kursmål for DSV har 118 kroner til 140 kroner. Selvom at en beregnet
aktiekurs på 362,2 ligger meget over markedskursen, så anses det for validt, at DSV aktien er
undervurderet i markedet.
5.6 Delkonklusion
Med værdiansættelsen på plads er det nu muligt, at svar på det sidste undersøgelsesspørgsmål.
- Hvad er den teoretiske aktieværdi, i forhold til den markedsbestemte?
Værdiansættelsesmodellerne DCF og RI viste begge at den teoretiske aktiekurs for DSV er 340,7
kroner. For at kunne sammenligne med markedskursen, blev den teoretiske aktiekurs fremskrevet
til 362,2 kroner. Forskellen mellem den markedsbestemte og den teoretiske aktiekurs viste sig at
være 248 kroner. Ved en alternativ beregning af aktiekursen, viste den teoretiske aktiekurs sig
igen at være højre end den markedsbestemte og derfor var vurdering af DSV aktien er
undervurderet i markedet.
55
www.euroinvestor.dk – aktier – OMXC20 – DSV (historik) 56
Bilag 9 57
www.euroinvestor.dk – aktier – OMXC20 – DSV (internationale nyhed)
55
6 Konklusion På baggrund af de gennemførte analyser kan det konkluderes, at DSV aktien er undervurderet i
markedet og derfor vil den være attraktiv at invester i for privatpersoner. Den teoretiske aktiekurs
viste at DSV aktien skulle koste 362,2 kroner, med en WACC på 6,15 %. Selv med en WACC på
9 % blev resultatet at aktien skulle koste 156,4 kroner, hvilket er noget over markedskursen på
114,4 kroner.
Værdiansættelsen af DSV er fortaget på baggrund af den strategiske analyse og
regnskabsanalysen. Den strategiske analyse viste, at DSV påvirkes af væksten i Europa og en
forbedret indkomst i Østeuropa. Væksten i Europa og stigningen i indkomsten i Østeuropa vil øge
efterspørgslen på transport og dermed vil DSV alt andet lige få mere, at lave. Et øgede fokus på
miljøet vil både være godt og dårligt for DSV, fordi der ligges afgifter på transporten, for
mindske CO2 udledningen. Fokusset på miljøet er positivt for DSV, fordi det får dem til at
optimere de forskellige parametre ved transporten og dermed spare på brændstoffet. Analysen
viste også at valutakursen og olieprisen vil kunne påvirke DSV negativt, fordi valutakursen vil
påvirke omregningen og dermed indtægten fra et land negativt. Olieprisen er direkte forbundet
med prisen på diesel og vil derfor kunne øge omkostninger for DSV. Branchemæssigt viste
analyse, at DSV påvirkes positivt af væksten i branchen og at de substituerende produkter er
afhængelig af vejtransport. De negative påvirkninger i branchen viste sige, at være nogle store
konkurrenter og overkapacitet vil presse priserne ned.
DSV har drevet transport virksomhed siden 1970’erne og den strategiske analyse af de interne
forhold viste, at DSV er i besiddelse af en række gode kompetencer. Asset light strategien gøre
DSV i stand til hurtigt, at kunne tilpasse sig konjunkturende i marked og dermed undgå store tab.
DSV har desuden fokus på miljøet, deres medarbejder og deres sociale ansvar. DSV har med
deres fokus på miljøet mindsket deres udledning af drivhusgasser. DSV’s fokus på
medarbejderne betyder, at nye leder bliver fundet blandt medarbejderne i virksomheden, fremfor
udefrakommende. DSV også nogle områder hvor, der er muligheder for forbedringer, blandt
andet omkring det markedsføringsmæssige, udnyttelsen af deres it ressourcer og infrastrukturen.
Regnskabsanalysen viste, at DSV gennem de sidste 5 år oplevet både kraftig frem- og nedgang.
Egenkapitalen steget gennem hele den analyserede periode. Nettoomsætningen steg kraftigt fra
2005 til 2008 og faldt med ca. 1.350 millioner kroner fra 2008 til 2009. De finansielle
56
forpligtelser steg fra 2005 til 2008 med 320 %, dette skyldes DSV’s opkøb af konkurrenter i 2005
og 2008.
Rentabilitetsanalysen viser at de fleste nøgletal toppede i 2007 og falde en smugle i 2008. Det
største fald i nøgletallene er fra 2008 til 2009, hvor et nøgletal som ROE faldt fra 26,6 % til kun
5,1 %. Det store fald i ROE skyldes et kraftigt fald i OG, som var 3,38 % i 2008 og kun 1,80 % i
2009. Grunden til den noget laver OG skyldes en negativ OG andre poster på -1,32 %, som kunne
henledes til, omkostninger til omstrukturering i den opkøbte virksomhed ABX LOGISTIC. Den
finansielle gearing har fra 2006 til 2008 være en løftestang for ROE, men grundet en lav ROIC i
2009 blev den finansielle gearing af ROE udvandet. AOH er faldet i gennem hele den
analyserede periode, fordi de immaterielle aktiver er steget mere en omsætning. Selvom at AOH
er faldet, har den i gennem hele perioden påvirket ROIC positivt. DSV risikoprofil blev vurderet
ud fra den finansielle og driftsmæssige risiko. Vurderingen viste, at DSV har en lav-middelmådig
risikoprofil.
På baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen blev der lagt et budget for en 10-
årig periode. Budgetterne blev brugt i værdiansættelsesmodellerne, sammen med en estimeret
WACC. Med en tilbagediskonteringsfaktor på 6,15 %, viste værdiansættelsen at aktiekursen for
DSV vil være 340,7 kroner. Da den beregnet aktiekurs var noget over markedskursen på 114,4
kroner, blev der fortaget en alternativ analyse, med en tilbagediskonteringsfaktor på 9 %. Selv
med en højre WACC blev den beregnet aktiekursen mere end markedskursen. Dermed kunne det
konkluderes at DSV aktien vil være en attraktiv investering for en privatinvestor.
57
7 Kildeoversigt Bøger:
- Ole Sørensen 2009: Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, 3.
udgave, Gjellerup
- Jens O. Elling & Ole Sørensen 2005: Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk
tilgang, 2. udgave, Gjellerup
- Richard Lynch 2009: Strategic Management, 5th edition, Prentice Hall
- Bent Schack 2009: Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, 4. udgave, Jurist- og
Økonomforbundets Forlag
- Brealey/Myers/Marcus 2007: Fundamentals of Corporate Finance, Fifth edition,
McGraw-Hill Irwin
Artikler:
- www.borsen.dk – DSV opjusterer forventninger, 29. oktober 2010
- Børsen: Flere renteforhøjelser på vej fra Nationalbanken, 14. oktober 2010
- www.business.dk – Oliepriser vil eksplodere, 5. maj 2010
- www.business.dk – Birgit Nørgaard forlader Carl Bro, 12. januar 2010
- www.erhvervsblandet.dk – Danske lastbiler på ren sprit, 19. oktober 2010
- JP Erhverv: Ørnen er lettet, 1. november 2010
- http://www.kemin.dk – Hvad er COP15?
- http://klimacommunity.dk/kyotoaftalen-revisited-hvem-hvad-og-hvorfor/
- www.shareholders.dk – DSV: Et dansk selskab i verdensklasse, 7. marts 2008
Websider:
- http://laan-penge-her.dk/artikel/finanskrisen/
- http://altanen.wordpress.com/2010/01/12/video-hvad-skabte-finanskrisen/
- www.borsen.dk – Kurslister – Obligationer, Statslån og præmie
- http://borsentv.dk/investor.html?clipid=9593
- http://www.corporategovernance.dk
58
- http://www.docstoc.com/docs/3447575/EPT-Weighted-Average-Cost-Of-Capital-WACC-
October-TABLE-OF
- http://epp.eurostat.ec.europa.eu - tsieb020
- http://erhv-oekon-vu.academica.dk/uploads/media/Kapitel-05-samlet-k.pdf
- www.euroinvestor.dk
o DSV – Historisk – Graf indstilling: Flere år…
o aktier – OMXC20 – fra 1 år til maks.
o aktier – OMXC20 – DSV (historik)
o aktier – OMXC20 – DSV (internationale nyhed)
- www.euromonitor.com (adgang via ASB bib) - Economy and Finance – GNI + Eastern
Europa + Per Capita
- http://europa.eu – da – politiskområder; Miljø og Transport
- www.irg.eu – ERG (07) 05 PIBs on WACC – side 33-34
- http://nationalbanken.dk – søg ord: risikopræmie, 3 risikopræmien på aktier Niki Saabye
- http://nationalbanken.statistikbank.dk/DNVALA
- http://www.skm.dk/tal_statistik/skatter_og_afgifter/4607.html
- www.statisikbanken.dk/KONK9
- www.statisikbanken.dk/RASA1
Information fra DSV:
- www.dsv.com
- www.dsv.dk
- DSV Årsrapport 2005-2009
- Selskabsmeddelelse nr. 354
- Selskabsmeddelelse nr. 361
- DSV Capital Markets Day, Presentation DSV Business model and strategy, side 5
59
8 Figur og Tabel oversigt Figuroversigt
Figur 1: Struktur for opgaven 8
Figur 2: Graden af turbulens 17
Figur 3: Real BNP-væksten, EU 27, fra 2005 til 2011 20
Figur 4: SWOT analyse for DSV 29-30
Figur 5: DuPont-modellen 37
Tabeloversigt
Tabel 1: Udviklingen i udvalgte valutakurser, 2005-2009 21
Tabel 2: Reformulering af egenkapitalen 33
Tabel 3: Reformulering af balance 35
Tabel 4: Reformulering af resultatopgørelsen 36
Tabel 5: ROE for DSV 38
Tabel 6: ROIC for DSV 39
Tabel 7: Udviklingen i FGEAR, SPREAD og MIA 39
Tabel 8: Overskudsgraden for DSV 40
Tabel 9: AOH og 1/AOH for DSV 41
Tabel 10: Udviklingen i DGEAR for DSV 43
Tabel 11: Omsætningsudviklingen i DSV fra 2005 til 2009 45
Tabel 12: Budgetteret salgsvækst i mio. kroner og procent 46
Tabel 13: Budgettering af AOH invers og NDA kerne 47
Tabel 14: Budgettering af OG 48
Tabel 15: Værdiansættelse af DSV efter DCF-modellen 52
Tabel 16: Værdiansættelse af DSV efter RI-modellen 53
60
9 Bilag Bilagsoversigt
Bilag 1: Reformulering af egenkapitalen
Bilag 2: Reformulering af balancen
Bilag 3: Reformulering af resultatopgørelsen
Bilag 4: Nøgletalsanalyse
Bilag 5: Budgettering
Bilag 6: Virksomhedens risikopræmie
Bilag 7: FCFF-modellen
Bilag 8: RIDO-modellen
Bilag 9: Alt. RIDO-modellen
DKK mio. 2005 2006 2007 2008 2009
Egenkapitalen primo 3107 3210 3693 3439 3792
Transaktioner med ejerne
Betalt udbytte -158 -54 -50 -50 0
Køb og salg af egne aktier -825 -163 -1222 -581 376
Udbytte af egne aktier 0 4 1 4 0
Kapitalforhøjelse/nedsættelse 395 2 0 0 1052
Nettodividende -588 -211 -1271 -627 1428
Total indkomst
Årets resultat 696 719 1114 1233 191
Valutakursreguleringer 42 -34 -70 -44 104
Sikringsinstrumenter 8 22 15 -243 -38
Andre reguleringer -41 -18 -8 -42 -103
Skat af anden totalindkomst 27 42 9 60 86
Minoritetsinteresser andel -39 -33 -49 -2 -5
Anden totalindkomst efter skat 693 698 1011 962 235
Egenkapitalen ultimo 3210 3693 3439 3792 5471
Note: beregnet ultimo saldo
Rapporteret saldo 3212 3699 3457 3808 5501
Aktiebaseret vederlæggelse -2 -6 -18 -16 -30
Egenkapitalen ultimo 3210 3693 3439 3792 5471
Bilag 1: Reformulering af egenkapitalopgørelse
DKK mio. 2005 2006 2007 2008 2009
Kernedriftsaktiver
Goodwill 2854 4252 4424 7170 7491
It-software 99 148 133 270 361
Kunderelationer 121 503 477 866 768
Andre immaterielle aktiver 24 0 0 5 2
Immaterielle aktiver under udførelse 11 33 80 125 99
Grunde og bygninger 1821 3000 2940 4072 3952
Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 486 697 681 831 726
Materielle aktiver under udførelse 44 50 174 190 297
Aktiver bestemt for salg 41 142 121 82 211
Tilgodehavender fra salg af tjenesteydelser 3649 5266 5484 7356 6098
Tilgodehavender fra associerede virksomheder 2 0 0 0 0
Periodiseret omsætning 330 491 365 530 513
Andre tilgodehavender mv. 330 560 486 1076 654
Selskabssskat 0 0 0 0 23
Periodeafgrænsningsposter 60 103 103 223 134
Driftslikviditet* 115 160 174 187 180
Driftsaktiver (DA) 9987 15405 15642 22983 21509
Driftsforpligtelser (DF)
Udskudt skat 97 308 300 429 449
Pensioner og lignende forpligtelser* 688 1638 1478 1785 1931
Andre hensatte forpligtelser (lang) 131 269 178 379 562
Andre hensatte forpligtelser (kort) 24 81 147 288 373
Leverandørgæld og andre gældsforpligtelser 3857 5757 5857 7802 7108
Selskabsskat 78 2 183 68 0
Forpligtelser vedrørende aktiver bestemt for salg 2 0 81 35 17
Aktiebaseret vederlæggelse 2 6 18 16 30
I alt 4879 8061 8242 10802 10470
Kerne netto driftsaktiver (Kerne NDA) 5108 7344 7400 12181 11039
Bilag 2: Reformuleret Balance
Ikke-kernedriftsaktiver (IKDA)
Aktiver i associerede virksomheder 11 15 7 7 9
Pensionsaktiver* 340 1079 1073 975 1047
Andre værdipapir og andre tilgodehavender 28 133 118 149 96
Udskudt skatteaktiv 153 262 328 257 379
Ikke-kernedriftsaktiver (IKDA) 532 1489 1526 1388 1531
Netto driftsaktiver (NDA) 5640 8833 8926 13569 12570
Netto finansielle forpligtelser (NFF)
Likvide beholdninger* -270 -247 -209 -329 -187
Langfristede finansielle forpligtelser 1887 4604 4900 7084 6637
Kortfristede finansielle forpligtelser 702 638 604 2973 620
Netto finansielle forpligtelser (NFF) 2319 4995 5295 9728 7070
Koncernegenkapital 3321 3838 3631 3841 5500
Minoritetsinteresser 111 145 192 49 29
Moderselskabets andel af egenkapitalen 3210 3693 3439 3792 5471
DKK mio. 2005 2006 2007 2008 2009
Nettoomsætning 23015 31972 34899 37435 36085
Direkte omkostninger 18348 25068 27195 29260 27187
Bruttoresultat 4667 6904 7704 8175 8898
Andre eksterne omkostninger 1090 1737 1862 1843 1988
Personaleomkostninger 2245 3333 3716 3994 4671
Af- og nedskrivninger på immaterielle og materielle aktiver 209 330 244 402 536
Driftsoverskud fra salg (før skat) 1123 1504 1882 1936 1703
Rappoteret skatteomkostning 288 295 472 377 269
Skattefordel på finansielle poster 22 58 65 100 137
Skatteeffekt på andet driftsoverskud 17 79 7 -20 172
Skatteeffekt i alt 327 432 544 458 578
Driftsoverskud fra salg (efter skat) 796 1072 1338 1478 1125
Andet driftsoverskud (før-skat-poster)
Særlige poster, indtægter 12 63 102 437 5
Særlige poster, omkostninger -71 -346 -130 -359 -693
Skatteeffekt på andet driftsoverskud 17 79 7 -20 172
Andet driftsoverskud i alt -42 -204 -21 59 -516
Andet driftsoverskud (efter-skat-poster)
Valutakursreguleringer 42 -34 -70 -44 104
Sikringsinstrumenter 8 22 15 -243 -38
Andre reguleringer -41 -18 -8 -42 -103
Afkast fra associerede virksomheder efter skat 0 0 -7 -3 -8
Skat af anden totalindkomst 27 42 9 60 86
Andet driftsoverskud (efter-skat-poster) 36 12 -61 -272 41
Driftoverskud efter skat 790 880 1256 1265 650
Bilag 3: Reformuleret Resultatopgørelse
Netto finansielle omkostninger
Finansielle indtægter 41 94 109 121 202
Finansielle omkostninger -121 -301 -370 -522 -749
Netto finansielle omkostninger -80 -207 -261 -401 -547
Skatteeffekt 22 58 65 100 137
Netto finansielle omkostninger efter skat -58 -149 -196 -301 -410
Total indkomsten for koncernen 732 731 1060 964 240
Minoritetsinteresser 39 33 49 2 5
Totalindkomst 693 698 1011 962 235
Skattesats 28% 28% 25% 25% 25%
Aktiver i alt 10449 16062 16304 23725 22180
Renteloftet indført i 2007 - - 1141,28 1661 1553
2005 2006 2007 2008 2009ROE = Totalindkomsten til moderselskabets ejere/0,5(EKt-1+EKt)Totalindkomst 698 1011 962 235EKt-1 3210 3693 3439 3792EKt 3210 3693 3439 3792 5471ROE 20,2% 28,4% 26,6% 5,1%
Niveau 1: Finansiel gearingROE = (ROIC+(NFF/EK+MIN)*(ROIC-r))*MIA
ROIC = DO/NDADriftsoverskud efter skat (DO) 880 1256 1265 650Netto driftsaktiver (NDA) 5640 8833 8926 13569 12570ROIC 12,2% 14,1% 11,2% 5,0%
FGEAR = NFF/EK+MIN Netto finansielle forpligtelser (NFF) 2319 4995 5295 9728 7070Netto finansielle forpligtelser (NFF) gns 3657 5145 7511,5 8399Koncernegenkapital 3321 3838 3631 3841 5500Koncernegenkapital gns 3579,5 3734,5 3736 4670,5FGEAR 1,022 1,378 2,011 1,798
SPREAD =ROIC - rNetto finansielle omkostninger efter skat (NFO) -149 -196 -301 -410Netto finansielle forpligtelser (NFF) gns -3657 -5145 -7511,5 -8399r = NFO/NFF 4,07% 3,81% 4,01% 4,88%SPREAD 8,1% 10,3% 7,2% 0,1%
MIA = (TI/TIK)/(EK/(EK+MIN))Totalindkomst (TI) 693 698 1011 962 235Totalindkomst for koncernen (TIK) 732 731 1060 964 240Moderselskabets andel af egenkapitalen (EK) 3210 3693 3439 3792 5471Moderselskabets andel af egenkapitalen gns 3451,5 3566 3615,5 4631,5Minoritetsinteresser (MIN) 111 145 192 49 29Minoritetsinteresser gns 128 169 121 39MIA 0,990 0,999 1,031 0,987
Bilag 4: Nøgletalsanalyse
ROE 20,2% 28,4% 26,6% 5,1%
Afvigelse 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Niveau 2: Driftaktivernes rentenbilitet
Overskudsgrad (OG) = Driftsoverskud (efter skat)/NettoomsætningDriftsoverskud (efter skat) 790 880 1256 1265 650Nettoomsætning 23015 31972 34899 37435 36085Overskudsgrad (OG) 3,43% 2,75% 3,60% 3,38% 1,80%
Aktivernes omsætningshastighed (AOH) = Nettoomsætning/NettodriftsaktiverNettoomsætning 31972 34899 37435 36085Netto driftsaktiver 5640 8833 8926 13569 12570AOH 4,42 3,93 3,33 2,76
1/AOH 0,23 0,25 0,30 0,36
ROIC = (OG x AOH) 12,2% 14,1% 11,2% 5,0%
Afvigelse 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
DGEAR 1,114 0,928 0,960 0,801
Niveau 3: Analyse af underliggende drivere
DEL 1: OG salg=bruttoavnaceprocent - omkostningsandeleNettoomsætningen 23015 31972 34899 37435 36085Direkte omkostninger 79,72% 78,41% 77,92% 78,16% 75,34%Bruttoresultat 20,28% 21,59% 22,08% 21,84% 24,66%Andre eksterne omkostninger 4,74% 5,43% 5,34% 4,92% 5,51%Personaleomkostninger 9,75% 10,42% 10,65% 10,67% 12,94%Af- og nedskrivninger på immaterielle og materielle aktiver 0,91% 1,03% 0,70% 1,07% 1,49%Skatteeffekt 1,42% 1,35% 1,56% 1,22% 1,60%OG salg 3,46% 3,35% 3,83% 3,95% 3,12%
DEL 2: OG andre posterSærlige poster, indtægter 0,05% 0,20% 0,29% 1,17% 0,01%Særlige poster, omkostninger -0,31% -1,08% -0,37% -0,96% -1,92%Skatteeffekt på andet driftsoverskud 0,07% 0,25% 0,02% -0,05% 0,48%Valutakursreguleringer 0,18% -0,11% -0,20% -0,12% 0,29%Sikringsinstrumenter 0,03% 0,07% 0,04% -0,65% -0,11%Andre reguleringer -0,18% -0,06% -0,02% -0,11% -0,29%Afkast fra associerede virksomheder efter skat 0,00% 0,00% -0,02% -0,01% -0,02%Skat af anden totalindkomst -0,12% -0,13% -0,03% -0,16% -0,24%OG andre poster -0,03% -0,60% -0,23% -0,57% -1,32%
OG 3,43% 2,75% 3,60% 3,38% 1,80%
Afvigelser 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
AOH-Drivere (inverse)Immaterielle aktiver 0,13 0,14 0,18 0,24Materielle aktiver 0,10 0,11 0,12 0,14Aktiver bestemt for salg 0,00 0,00 0,00 0,00Tilgodehavender fra salg 0,17 0,18 0,21 0,23Andre kernedriftaktiver 0,00 0,00 0,00 0,01
0,40 0,44 0,52 0,62Udskudt skat 0,01 0,01 0,01 0,01Pensionsforpligtelser 0,04 0,04 0,04 0,05Andre hensatte forpligtelser 0,01 0,01 0,01 0,02Leverandørgæld og andre gældsforpligtelser 0,15 0,17 0,18 0,21Selskabskat 0,00 0,00 0,00 0,00Øvrige forpligtelser 0,00 0,00 0,00 0,00
0,20 0,23 0,25 0,291/AOH (Kerne NDA) 0,19 0,21 0,26 0,321/AOH (ikke-kerne NDA) 0,03 0,04 0,04 0,041/AOH 0,23 0,25 0,30 0,36
Afvigelser 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
DKK mio. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Gns. 10 år Terminalværdien
Nettoomsætning 23015 31972 34899 37435 36085 42000 43680 45864 48616 52019 55140 57897 60213 62019 63880
%-vis ændring 38,9% 9,2% 7,3% -3,6% 16,4% 4% 5% 6% 7% 6% 5% 4% 3% 3% 5,94% 3%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
1/AOH 0,23 0,21 0,33 0,31 0,30 0,29 0,28 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27
NDA kerne 7344 7400 12181 11039 12600 12667 12842 13126 14045 14888 15632 16258 16745 17248
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
OG efter skat 3,38% 1,80% 3,20% 3,30% 3,50% 3,70% 4,00% 4,40% 4,90% 5,50% 6,00% 6,40%
DO efter skat 1265 650 1344 1441 1605 1799 2081 2426 2837 3312 3721 4088
BudgetperiodeHistorisk
BudgetperiodeHistorisk
Bilag 5: Budgettering af omsætningen, AOH og OG
BudgetperiodeHistorisk
Bilag 6 – virksomhedens risikopræmie 2007
Kilde: http://www.docstoc.com/docs/3447575/EPT-Weighted-Average-Cost-Of-Capital-WACC-October-TABLE-OF
Bilag 7 - værdiansættelse efter FCFF modellen WACC 6,15% Growth 3%
DKK mio. 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TV
DO 1344 1441 1605 1799 2081 2426 2837 3312 3721 4088
NDA 11039 12600 12667 12842 13126 14045 14888 15632 16258 16745 17248
∆NDA 1561 67 175 284 919 843 744 626 487 503
FCF -217 1374 1430 1515 1162 1583 2093 2686 3234 3585 3693
Diskonteringsfaktor (1,0615)^t 1,062 1,127 1,196 1,270 1,348 1,431 1,519 1,612 1,711 1,816
PV FCF -204 1219 1196 1193 862 1107 1378 1666 1890 1974
Termianlværdi (TV) 117.224
PV af TV 64.538
PV af FCF t.o.m 2019 12.281
PV af Drift 76.819
+ markedsværdi af ikke-driftmæssige aktiver 1.531
Virksomhedensværdi 78.350
- nettofinansielle forpligtelser 7.070
- minoritetsinteresser 29
Aktionærværdi 71.251
Antal akiter (mio. stk) 209,15 mio. stk
Værdi pr. aktie 340,7
re 7,48%
p dage siden 31.12.2009 0,8466
Fremskrivningsfaktor 1,0633
Aktie værdien pr 07.11.2011 362,2
Bilag 8 - værdiansættelse efter RIDO modellen WACC 6,15% Growth 3%
DKK mio. 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TV
DO 1344 1441 1605 1799 2081 2426 2837 3312 3721 4088
NDA 11039 12600 12667 12842 13126 14045 14888 15632 16258 16745 17248
ROIC 12,2% 11,4% 12,7% 14,0% 15,9% 17,3% 19,1% 21,2% 22,9% 24,4%
RIDO 665 666 826 1009 1274 1562 1921 2351 2721 3058 3150
Diskonteringsfaktor (1,0615)^t 1,062 1,127 1,196 1,270 1,348 1,431 1,519 1,612 1,711 1,816
PV RIDO 627 591 691 795 945 1092 1265 1458 1590 1684
Termianlværdi (TV) 99998
PV af TV 55.054
PV af FCF t.o.m 2019 10.738
PV af Drift 65.792
+ markedsværdi af ikke-driftmæssige aktiver 1.531
Virksomhedensværdi 67.323
+NDA0 11.039
- nettofinansielle forpligtelser 7.070
- minoritetsinteresser 29
Aktionærværdi 71.263
Antal akiter 209,15 mio. stk
Værdi pr. aktie 340,7
re 7,48%
p dage siden 31.12.2009 0,8466
Fremskrivningsfaktor 1,0633
Aktie værdien pr 07.11.2011 362,3
Bilag 9 - Alt. værdiansættelse efter RIDO modellen WACC 9,00% Growth 3%
DKK mio. 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TV
DO 1344 1441 1605 1799 2081 2426 2837 3312 3721 4088
NDA 11039 12600 12667 12842 13126 14045 14888 15632 16258 16745 17248
ROIC 12,2% 11,4% 12,7% 14,0% 15,9% 17,3% 19,1% 21,2% 22,9% 24,4%
RIDO 350 307 465 643 900 1162 1497 1905 2258 2581 2658
Diskonteringsfaktor (1,09)^t 1,090 1,188 1,295 1,412 1,539 1,677 1,828 1,993 2,172 2,367
PV RIDO 322 258 359 456 585 693 819 956 1040 1090
Termianlværdi (TV) 44306
PV af TV 18.715
PV af FCF t.o.m 2019 6.577
PV af Drift 25.293
+ markedsværdi af ikke-driftmæssige aktiver 1.531
Virksomhedensværdi 26.824
+NDA0 11.039
- nettofinansielle forpligtelser 7.070
- minoritetsinteresser 29
Aktionærværdi 30.764
Antal akiter (mio. stk) 209,15
Værdi pr. aktie 147,1
re 7,48%
p dage siden 31.12.2009 0,8466
Fremskrivningsfaktor 1,0633
Aktie værdien pr 07.11.2011 156,4