11

Συναλλαγµατικά καθεστώτα στην ΕλλάδαΑπό το Bretton Woods έως την Ο.Ν.Ε

Φίλιππος ∆. Σαχινίδης, Ph.DΕιδικός ΣυνεργάτηςΕθνική Τράπεζα

HFAA 2005Πειραιάς 17 ∆εκεµβρίου 2005

Οι απόψεις είναι αυστηρά προσωπικές

22

Ορισµένα ερωτήµατα

• Ποιοι παράγοντες καθόρισαν τις επιλογές του συστήµατος συναλλαγµατικών ισοτιµιών από τις µεταπολεµικές ελληνικές κυβερνήσεις;

• Πως η δραχµή παρέµεινε σταθερή ως προς το δολάριο για 20 περίπου χρόνια χωρίς να αντιµετωπίσει πρόβληµα;

• Γιατί εγκαταλείφθηκαν οι κυµαινόµενες ισοτιµίες και επιδιώχτηκε η συµµετοχή στην Ο.Ν.Ε.;

33

ΈναΈνα ερµηνευτικό σχήµαερµηνευτικό σχήµα

ΤοΤο ερµηνευτικό σχήµα προτάθηκε από ερµηνευτικό σχήµα προτάθηκε από PolanyiPolanyi (1944)(1944), , EichengreenEichengreen (1996). (1996). EichengreenEichengreen::οι δηµοκρατικές κοινωνίες οι δηµοκρατικές κοινωνίες δεν µπορούν να υπερασπίσουν τις δεν µπορούν να υπερασπίσουν τις σταθερές ισοτιµίες όταν υπάρχει σταθερές ισοτιµίες όταν υπάρχει ελευθερία στη ροή των κεφαλαίων.ελευθερία στη ροή των κεφαλαίων.Ασύµβατη τριλογία Ασύµβατη τριλογία Οι οικονοµίες δικτύου καθορίζουν τις Οι οικονοµίες δικτύου καθορίζουν τις επιλογές των χωρώνεπιλογές των χωρών (IBM PCs (IBM PCs vsvs Apple Apple Macintosh)Macintosh)..

44

∆ηµοκρατικές∆ηµοκρατικές ελευθερίες ελευθερίες vsvsΕλευθερία ροές κεφαλαίωνΕλευθερία ροές κεφαλαίων

ΟΟ Κανόνας Χρυσού στον 19ο αιώναΚανόνας Χρυσού στον 19ο αιώνα:: ∆εν ∆εν υπήρχαν πολιτικές ελευθερίες.υπήρχαν πολιτικές ελευθερίες.BrettonBretton Woods Woods 20ο αιώνα20ο αιώνα::Υπήρχαν οι Υπήρχαν οι περιορισµοί στις ροές των κεφαλαίων.περιορισµοί στις ροές των κεφαλαίων.Η κατάργηση τους οδήγησε στις κυµαινόµενες Η κατάργηση τους οδήγησε στις κυµαινόµενες ισοτιµίες. ισοτιµίες. Στον 21ο αιώνα, µεγάλες οικονοµίες Στον 21ο αιώνα, µεγάλες οικονοµίες κυµαινόµενες ισοτιµίες (Η.Π.Α., Ιαπωνία κυµαινόµενες ισοτιµίες (Η.Π.Α., Ιαπωνία κ.άκ.ά). ). Ευρωπαϊκές σταθερές µε ενιαίο νόµισµα και Ευρωπαϊκές σταθερές µε ενιαίο νόµισµα και οµοσπονδιακή κεντρική τράπεζα.οµοσπονδιακή κεντρική τράπεζα.

55

ΗΗ «Χρυσή εποχή» της δραχµής«Χρυσή εποχή» της δραχµής::19531953--19711971

ΗΗ Ελλάδα ακολούθησε τις νοµισµατικές επιλογές Ελλάδα ακολούθησε τις νοµισµατικές επιλογές της ∆ύσηςτης ∆ύσης: : Εντάχτηκε Εντάχτηκε BrettonBretton WoodsWoods το 1953το 1953..Επιδόσεις περιόδου οι καλύτερες µεταπολεµικά Επιδόσεις περιόδου οι καλύτερες µεταπολεµικά (Α.Ε.Π., πληθωρισµός, δηµοσιονοµικό ισοζύγιο, (Α.Ε.Π., πληθωρισµός, δηµοσιονοµικό ισοζύγιο, ισοζύγιοισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών). τρεχουσών συναλλαγών). Ταχεία πραγµατική σύγκλιση (ποιότητα Ταχεία πραγµατική σύγκλιση (ποιότητα στοιχείων ΜΑ∆στοιχείων ΜΑ∆;;) ) Η δραχµή δεµένη στο δολάριο στην ισοτιµία Η δραχµή δεµένη στο δολάριο στην ισοτιµία 1$=30 δραχµές χωρίς κλυδωνισµούς.1$=30 δραχµές χωρίς κλυδωνισµούς.Στις υπόλοιπές ευρωπαϊκές χώρες δεν έχουµε Στις υπόλοιπές ευρωπαϊκές χώρες δεν έχουµε αντίστοιχη εµπειρία. Πως έγινε αυτόαντίστοιχη εµπειρία. Πως έγινε αυτό;;

66

Ελλάδα, κατά κεφαλήν ΑΕΠ (1960-2000, σε Μονάδες Αγοραστικής ∆ύναµης, Ε.Ε.15=100)

40

45

50

55

60

65

70

75

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

Κυµαινόµενες ισοτιµίες

Σταθερές ισοτιµίες

77

ΣτηνΣτην Ελλάδα συνυπήρχαν περιορισµοί στη Ελλάδα συνυπήρχαν περιορισµοί στη δηµοκρατία και στις ροές των κεφαλαίωνδηµοκρατία και στις ροές των κεφαλαίων

Κατά την περίοδο αυτή λειτούργησαν δύο περιορισµοίΚατά την περίοδο αυτή λειτούργησαν δύο περιορισµοί: : 1)1) Το πολιτικό σύστηµα δεν δούλευε δηµοκρατικάΤο πολιτικό σύστηµα δεν δούλευε δηµοκρατικά..

Μετά τον εµφύλιο η δηµοκρατία ήταν «καχεκτική» Μετά τον εµφύλιο η δηµοκρατία ήταν «καχεκτική» «Ελεγχόµενη» («Ελεγχόµενη» (ΝικολακόπουλοςΝικολακόπουλος 2001, 2003).2001, 2003).Οι εργαζόµενοι δεν µπορούσαν να αντιδράσουν.Οι εργαζόµενοι δεν µπορούσαν να αντιδράσουν.«Το καθεστώς των εργασιακών σχέσεων βασιζόταν «Το καθεστώς των εργασιακών σχέσεων βασιζόταν στον ασφυκτικό έλεγχο της ΓΣΕΕ στα πλαίσια του στον ασφυκτικό έλεγχο της ΓΣΕΕ στα πλαίσια του αυταρχικού αυταρχικού µετεµφυλιακούµετεµφυλιακού πολιτικού καθεστώτος»πολιτικού καθεστώτος»

((ΑλογοσκούφηςΑλογοσκούφης 1996, σελ. 30)1996, σελ. 30)Οι ρυθµοί αύξησης των µισθών υπολειπόταν της Οι ρυθµοί αύξησης των µισθών υπολειπόταν της αύξησης της παραγωγικότητας αύξησης της παραγωγικότητας

88

ΟιΟι περιορισµοί στις ροές των κεφαλαίων περιορισµοί στις ροές των κεφαλαίων παρείχαν δεύτερη ασφαλιστική δικλείδαπαρείχαν δεύτερη ασφαλιστική δικλείδα..

2) Υπήρχαν περιορισµοί στις ροές των 2) Υπήρχαν περιορισµοί στις ροές των κεφαλαίων και στο πιστωτικό σύστηµακεφαλαίων και στο πιστωτικό σύστηµαΜαύρη αγορά δολαρίων (χρήσιµη η Μαύρη αγορά δολαρίων (χρήσιµη η αναζήτηση στοιχείων)αναζήτηση στοιχείων)ΧρυσοφιλίαΧρυσοφιλία (αναζήτηση λιρών σε κάθε κρίση)(αναζήτηση λιρών σε κάθε κρίση)Παράνοµη εξαγωγή συναλλάγµατος µε Παράνοµη εξαγωγή συναλλάγµατος µε υποτιµολογήσειςυποτιµολογήσεις εξαγωγών και εξαγωγών και υπερτιµολογήσεις εισαγωγών. υπερτιµολογήσεις εισαγωγών.

99

ΝοµισµατικήΝοµισµατική Επιτροπή Επιτροπή –– Ξ. ΖολώταςΞ. Ζολώτας

ΕπιπρόσθεταΕπιπρόσθετα λειτουργούσε ένα ιδιάζον λειτουργούσε ένα ιδιάζον καθεστώς για τον καθορισµό της καθεστώς για τον καθορισµό της νοµισµατικής και πιστωτικής πολιτικής νοµισµατικής και πιστωτικής πολιτικής ∆ιοικητικά καθοριζόµενα επιτόκια∆ιοικητικά καθοριζόµενα επιτόκιαΧορηγήσεις βάσει κανόνωνΧορηγήσεις βάσει κανόνωνΝοµισµατική Επιτροπή (1946)Νοµισµατική Επιτροπή (1946)∆ιοικητής στην Τράπεζα της Ελλάδας ∆ιοικητής στην Τράπεζα της Ελλάδας (1955) Ξ. Ζολώτας. (1955) Ξ. Ζολώτας.

Σχολή Ποσοτική Θεωρία του Χρήµατος Σχολή Ποσοτική Θεωρία του Χρήµατος

1010

∆ιατήρηση∆ιατήρηση ισοτιµίας χωρίς κλυδωνισµούςισοτιµίας χωρίς κλυδωνισµούς

ΟΟ περιορισµός των πολιτικών ελευθεριών περιορισµός των πολιτικών ελευθεριών επέτρεψε έλεγχο µισθών και διασφάλισε την επέτρεψε έλεγχο µισθών και διασφάλισε την απουσία συζητήσεων για πολιτικές «πλήρους απουσία συζητήσεων για πολιτικές «πλήρους απασχόλησης» απασχόλησης» Η υπαγωγή της νοµισµατικής, πιστωτικής, και Η υπαγωγή της νοµισµατικής, πιστωτικής, και δηµοσιονοµικής πολιτικής στην επίτευξη δηµοσιονοµικής πολιτικής στην επίτευξη ισορροπίας στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών ισορροπίας στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών επέτρεψαν τη διατήρηση της σταθερότητας της επέτρεψαν τη διατήρηση της σταθερότητας της δραχµής χωρίς κλυδωνισµούς.δραχµής χωρίς κλυδωνισµούς.Ευρωπαϊκή εµπειρία (Φράγκο 80% 1948, 1969, Ευρωπαϊκή εµπειρία (Φράγκο 80% 1948, 1969, Λίρα 1949, 17% 1967 Λίρα 1949, 17% 1967 κ.άκ.ά))

1111

ΜετάβασηΜετάβαση στις κυµαινόµενες ισοτιµίεςστις κυµαινόµενες ισοτιµίες19711971--19731973

ΌτανΌταν το σύστηµα κατέρρευσε οι ευρωπαϊκές το σύστηµα κατέρρευσε οι ευρωπαϊκές χώρες ακολούθησαν το «φίδι στο τούνελ», µετά χώρες ακολούθησαν το «φίδι στο τούνελ», µετά το «φίδι» και το 1979 δηµιουργία Ε.Ν.Σ.το «φίδι» και το 1979 δηµιουργία Ε.Ν.Σ.Η Ελλάδα αρχικά έµεινε δεµένη στο δολάριο.Η Ελλάδα αρχικά έµεινε δεµένη στο δολάριο.Το διάστηµα αυτό επιδεινώθηκε ο πληθωρισµός Το διάστηµα αυτό επιδεινώθηκε ο πληθωρισµός λόγω πρόσδεσης στο δολάριο και εκδήλωσης της λόγω πρόσδεσης στο δολάριο και εκδήλωσης της α’ πετρελαϊκής κρίσης.α’ πετρελαϊκής κρίσης.Τελικά το 1973 εγκαταλείπεται η πρόσδεση της Τελικά το 1973 εγκαταλείπεται η πρόσδεση της δραχµής στο δολάριο. δραχµής στο δολάριο.

1212

Α’ περίοδος κυµαινόµενων ισοτιµιών 1973-1987: Τι λένε τα µεγέθη

•Ελλείµµατα στο δηµοσιονοµικό και στο εξωτερικό ισοζύγιο •∆ύο υποτιµήσεις της δραχµής •Τριπλάσιος πληθωρισµός σε σχέση µε Ε.Ε. •Πραγµατική απόκλιση της οικονοµίας

(Με την επιφύλαξη πάντα για την κατεύθυνσητης αιτιότητας).

1313

Έλλειµµα Γενικής Κυβέρνησης % ΑΕΠ 1972-2000

0%

3%

6%

9%

12%

15%

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

Ελεύθερη διολίσθηση Σκληρή δραχµή ΜΣΙ

1414

Ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (% ΑΕΠ, 1972-2000)

-8%

-7%

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%19

72

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

1515

Ρυθµός αύξησης πραγµατικού ΑΕΠ1972-2000

-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%

10%12%

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

1616

Ισοτιµία δραχµής έναντι δολαρίου και µάρκου (Απρ. 1981- ∆εκ. 2000)

0

50

100

150

200

250

300

350

400Απρ

-81

Απρ

-82

Απρ

-83

Απρ

-84

Απρ

-85

Απρ

-86

Απρ

-87

Απρ

-88

Απρ

-89

Απρ

-90

Απρ

-91

Απρ

-92

Απρ

-93

Απρ

-94

Απρ

-95

Απρ

-96

Απρ

-97

Απρ

-98

Απρ

-99

Απρ

-00

∆ΡΑΧΜΕΣ

∆ΡΑΧΜΗ/∆ΟΛΑΡΙΟ ∆ΡΑΧΜΗ/ ΜΑΡΚΟ

1717

∆ιαφορά µεγέθυνσης και πληθωρισµού Ελλάδας - ΕΕ15

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

∆ΙΑΦΟΡΑ ΑΠΟΠΛΗΘΩΡΙΣΤΗ Ι∆ΙΩΤΙΚΗΣ ΚΑΤΑΝΑΛΩΣΗΣ ΕΛΛΑ∆ΑΣ - ΕΕ15∆ΙΑΦΟΡΑ ΜΕΤΑΒΟΛΗΣ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΟΥ ΑΕΠ ΕΛΛΑ∆ΑΣ -ΕΕ15

1818

Ρυθµοί µεταβολής παραγωγικότητας της εργασίας και πραγµατικών µισθών (1972-2000)

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%19

72

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΩΝ ΜΙΣΘΩΝ ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΠΑΡΑΓΩΓΙΚΟΤΗΤΑΣ ΤΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ

1919

ΧαρακτηριστικάΧαρακτηριστικά πρώτης υποπεριόδουπρώτης υποπεριόδου1973 1973 -- 19871987

ΙδεολογικήΙδεολογική κυριαρχία κεντροαριστερών προσεγγίσεων κυριαρχία κεντροαριστερών προσεγγίσεων Το σύστηµα δεν ήταν «καθαρές κυµαινόµενες ισοτιµίες»Το σύστηµα δεν ήταν «καθαρές κυµαινόµενες ισοτιµίες»Οι υποτιµήσεις αποσκοπούσαν στην ενίσχυση της Οι υποτιµήσεις αποσκοπούσαν στην ενίσχυση της ανταγωνιστικότηταςανταγωνιστικότηταςΟι ρυθµοί αύξησης των µισθών ξεπερνούσαν την αύξηση Οι ρυθµοί αύξησης των µισθών ξεπερνούσαν την αύξηση της παραγωγικότηταςτης παραγωγικότηταςΈντονες ανισορροπίες στο εξωτερικό ισοζύγιοΈντονες ανισορροπίες στο εξωτερικό ισοζύγιοΗ νοµισµατική πολιτική ήταν ανεπαρκής λόγω έλλειψης Η νοµισµατική πολιτική ήταν ανεπαρκής λόγω έλλειψης εργαλείων. εργαλείων. Για πρώτη φορά µετά το 1985 θετικά επιτόκια.Για πρώτη φορά µετά το 1985 θετικά επιτόκια.ΠαράδοξοΠαράδοξο::Μεγάλη τοµή η κατάργηση της Νοµισµατικής Μεγάλη τοµή η κατάργηση της Νοµισµατικής Επιτροπής (1982)Επιτροπής (1982),, η εφαρµογή του Π.∆ η εφαρµογή του Π.∆ 207/87207/87 για τις για τις ροές των κεφαλαίωνροές των κεφαλαίων, , Έκθεση Καρατζά. Ουσιαστικά Έκθεση Καρατζά. Ουσιαστικά αρχίζει το «ξήλωµα» των περιορισµών στο πιστωτικό αρχίζει το «ξήλωµα» των περιορισµών στο πιστωτικό σύστηµα. σύστηµα.

2020

∆εύτερη∆εύτερη υποπερίοδοςυποπερίοδος19871987--1998 «η σκληρή δραχµή»1998 «η σκληρή δραχµή»ΗΗ ετήσια διολίσθηση της δραχµής ετήσια διολίσθηση της δραχµής υπολείπεται της πληθωριστικής διαφοράςυπολείπεται της πληθωριστικής διαφοράςΟι ρυθµοί αύξησης των µισθών ξεπερνούν Οι ρυθµοί αύξησης των µισθών ξεπερνούν τη µεταβολή της παραγωγικότητας της τη µεταβολή της παραγωγικότητας της εργασίαςεργασίαςΗ πραγµατική ισοτιµία ανατιµάται Η πραγµατική ισοτιµία ανατιµάται ∆ιεύρυνση ελλείµµατος τρεχουσών ∆ιεύρυνση ελλείµµατος τρεχουσών συναλλαγών συναλλαγών Η δραχµή σε καθεστώς κρίσης.Η δραχµή σε καθεστώς κρίσης.

2121

ΗΗ µεγάλη συναίνεση της δεκαετίας του 1990µεγάλη συναίνεση της δεκαετίας του 1990

ΑρχέςΑρχές δεκαετίας 1990 ιδεολογική δεκαετίας 1990 ιδεολογική µεταστροφή στην ελληνική κοινωνία προς µεταστροφή στην ελληνική κοινωνία προς κεντροδεξιές θέσεις συνεπακόλουθο και κεντροδεξιές θέσεις συνεπακόλουθο και διεθνών αλλαγών (Ρέιγκαν, Θάτσερ)διεθνών αλλαγών (Ρέιγκαν, Θάτσερ)Στα οικονοµικά νέο οικονοµικό παράδειγµα Στα οικονοµικά νέο οικονοµικό παράδειγµα ((New Classical New Classical MacroecomicsMacroecomics))Προσέγγιση απόψεων οικονοµολόγων που Προσέγγιση απόψεων οικονοµολόγων που ανήκουν σε διαφορετικές σχολές σκέψηςανήκουν σε διαφορετικές σχολές σκέψηςΤην περίοδο αυτή ΠΑΣΟΚ και Ν∆ Την περίοδο αυτή ΠΑΣΟΚ και Ν∆ συναινούν ως προς την ακαταλληλότητα συναινούν ως προς την ακαταλληλότητα των κυµαινόµενων ισοτιµιών.των κυµαινόµενων ισοτιµιών.

2222

Σταθεροποίηση, σύγκλιση

∆ύο σταθεροποιητικά προγράµµατα:

Ν.∆. 1992-3: περιορισµένα αποτελέσµατα

ΠΑΣΟΚ 1994:οδήγησε την Ελλάδα στην Ο.Ν.Ε. Τάξη στα δηµόσια οικονοµικά (1993:13,8%,

1999:3,2%) Μείωση πληθωρισµού (1993:14,4%,

2000:2,1%)Σύγκλιση επιτοκίων

2323

Νέα ανάπτυξη- Ο.Ν.Ε.

•• ΕπιτάχυνσηΕπιτάχυνση της πραγµατικής σύγκλισης της πραγµατικής σύγκλισης για πρώτη φορά µετά την δεκαετία του για πρώτη φορά µετά την δεκαετία του 19601960

•• Μετασχηµατισµός οικονοµίαςΜετασχηµατισµός οικονοµίας•• Αναµόρφωση θεσµικού πλαισίου για την Αναµόρφωση θεσµικού πλαισίου για την άσκηση νοµισµατικής πολιτικής άσκηση νοµισµατικής πολιτικής (ανεξαρτησία Τράπεζας της Ελλάδος 1997)(ανεξαρτησία Τράπεζας της Ελλάδος 1997)

• Συµµετοχή στο ΜΣΙ 1998 (υποτίµησηδραχµής 12,3%)

2424

ΗΗ πορεία της δραχµής στο ΜΣΙ ΙΙπορεία της δραχµής στο ΜΣΙ ΙΙ

ΗΜΕΡΗΣ ΙΑ ΠΟ ΣΟ ΣΤ ΙΑΙΑ ΑΠΟ ΚΛ ΙΣΗ ΤΗΣ ∆ ΡΑΧΜΗΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΚΕΝ ΤΡΙΚΗ ΙΣΟ Τ ΙΜ ΙΑ

- 1 0

- 9- 8

- 7- 6

- 5

- 4- 3

- 2- 1

0

1/1/

1999

1/2/

1999

1/3/

1999

1/4/

1999

1/5/

1999

1/6/

1999

1/7/

1999

1/8/

1999

1/9/

1999

1/10

/199

9

1/11

/199

9

1/12

/199

9

1/1/

2000

1/2/

2000

1/3/

2000

1/4/

2000

1/5/

2000

1/6/

2000

1/7/

2000

1/8/

2000

1 7 /1 /0 0 :Α να τ ίµη ση Κ εντ ρικ ή ς Ισ ο τ ιµ ία ς ( 1 ε υ ρώ =3 4 0 ,7 5 0 δρα χµ έ ς)

( + ) ∆ ιο λίσ θη ση ( - ) Α να τ ίµη ση

%

Π η γή : D a ta stre a m

2525

ΝοµισµατικήΝοµισµατική Ένωση µε οµοσπονδιακή Ένωση µε οµοσπονδιακή νοµισµατική αρχήνοµισµατική αρχή

ΜεΜε βάση τις προβλέψεις του βάση τις προβλέψεις του EichengreenEichengreen (1998) (1998) µια Ο.Ν.Ε. µε πολλά νοµίσµατα και σταθερές µια Ο.Ν.Ε. µε πολλά νοµίσµατα και σταθερές ισοτιµίες δεν θα ήταν διατηρήσιµη.ισοτιµίες δεν θα ήταν διατηρήσιµη.Το πολιτικό πρόβληµα αντιµετωπίστηκε µε τη Το πολιτικό πρόβληµα αντιµετωπίστηκε µε τη δηµιουργία υπερεθνικού οργάνου για την δηµιουργία υπερεθνικού οργάνου για την άσκηση της νοµισµατικής πολιτικής.άσκηση της νοµισµατικής πολιτικής.∆εν έχουµε εµπειρία από τις πολιτικές ∆εν έχουµε εµπειρία από τις πολιτικές αντιδράσεις σε ανοδική φάση των επιτοκίων.αντιδράσεις σε ανοδική φάση των επιτοκίων.Το κόστος συµµετοχής ίσως αποδειχτεί υψηλό Το κόστος συµµετοχής ίσως αποδειχτεί υψηλό για χώρες µε συστηµατική δηµοσιονοµική και για χώρες µε συστηµατική δηµοσιονοµική και ονοµαστική απόκλιση. ονοµαστική απόκλιση.