Budapesti Corvinus Egyetem Gazdlkodstudomnyi Kar Nemzetkzi Gazdlkods Tanszk

A CEESEG Regionlis Tzsdeszvetsg tkepiacai s fejlett piaci tapasztalatok

Ksztette: Cske Zoltn Nemzetkzi Gazdlkods szak Vilggazdasgtan szakirny 2010 Szakszeminrium-vezet: Dr. Magas Istvn

n, Cske Zoltn, teljes felelssgem tudatban kijelentem, hogy a jelen szakdolgozatban szerepl minden szvegrsz, bra s tblzat az elrt szablyoknak megfelelen hivatkozott rszek kivtelvel eredeti s kizrlag a sajt munkm eredmnye, ms dokumentumra vagy kzremkdre nem tmaszkodik.

~2~

Cske Zoltn 2010

~3~

Tartalomjegyzk1. brajegyzk ................................................................................................................ 5 2. Bevezets .................................................................................................................... 7 3. Tkepiacok a CEE rgiban ....................................................................................... 9 3.1. A pnzgyi kzvettk ....................................................................................... 10 3.2. A Pnzgyi szablyozk .................................................................................... 14 3.2.1.A Lmfalussy-eljrs .................................................................................. 15 3.2.2.A MiFID hatsa a tkepiacokra s szereplire ........................................... 15 3.3. A vllalatok........................................................................................................ 18 3.4. A hztartsok ..................................................................................................... 19 3.5. Az llam ............................................................................................................. 21 3.6. Az intzmnyi befektetk .................................................................................. 22

4. A Mundell - Fleming modell .................................................................................... 23 4.1. Fisklis politika.................................................................................................. 24 4.2. Monetris politika .............................................................................................. 25 4.3. Kamatlb klnbsgek a Mundell Fleming modellben ................................... 27 4.4. A Mundell Fleming modell vltoz rsznvonal mellett ................................ 28 5. Az elsdleges piacok sszehasonltsa az angolszsz orszgok piacaival ............... 29

~4~

5.1. Kibocstsok mennyisge.................................................................................. 30 5.2. Kibocstsok formja ........................................................................................ 31 6. A msodlagos piacok a CEE orszgokban ............................................................... 31 6.1. Tzsdei kereskeds ............................................................................................ 32 6.2. Tzsdn kvli kereskeds ................................................................................. 34 6.3. Ktvnypiaci nvekeds vagy egy jabb lufi? .................................................. 35 6.4. Diverzifikci a tkepiacokon ........................................................................... 36 6.5. Hatkonysg a tkepiacokon ............................................................................. 39 7. sszefoglals ............................................................................................................ 40 8. Irodalomjegyzk ....................................................................................................... 42 9. Mellkletek ............................................................................................................... 46

brajegyzk1. bra ; szakdolgozatom felptse ; forrs: sajt szerkeszts ......................................... 8 2. bra ; A magyar lakossg megtakartsi szerkezetnek vltozsa ............................. 13 3. bra ; A hitelminstk kdrendszere ........................................................................ 18 4. bra ; Diszkontkincstrjegy aukcik fbb jellemzi................................................... 22 5. bra ; Nyugdjpnztrak tkeallokcija .................................................................... 23

~5~

6. bra ; Fisklis expanzi hatsa a Mundell - Fleming modellben; forrs: sajt szerkeszts N. Gregory Mankiw: Makrokonmia cm knyve alapjn ...................... 24 8. bra ; Alapkamatok alakulsa ; sajt szerkeszts a federalreserve.gov, az ecb.int s az mnb.hu adatai alapjn ..................................................................................................... 26 7. bra ; Monetris expanzi hatsa a Mundell - Fleming modellben; forrs: sajt szerkeszts N. Gregory Mankiw: Makrokonmia cm knyve alapjn ...................... 25 9. bra ; GDP nvekeds az elmlt vekben EU-ban, USA-ban s HU-n ; sajt

szerkeszts a tradingeconomics.com adatai alapjn ....................................................... 26 10. bra ; Kamatlb klnbsgek a Mundell - Fleming modellben; forrs: sajt szerkeszts N. Gregory Mankiw: Makrokonmia cm knyve alapjn ...................... 27 11. bra ; rsznvonal cskkens hatsa a Mundell - Fleming modellben; forrs: sajt szerkeszts N. Gregory Mankiw: Makrokonmia cm knyve alapjn ...................... 28 12. bra ; Inflci a CEESEG orszgokban ; forrs: sajt szerkeszts az eurostat adatai alapjn ............................................................................................................................. 29 13, bra ; Kibocstsok a CEESEG rgiban ; forrs: sajt szerkeszts a CEESEG adatai alapjn ............................................................................................................................. 30 14. bra ; Ktvnypiac megoszlsa (Horvt 2008) ........................................................ 32 15. bra; llampapr kereskedsi adatok (Bet.hu, 2010) ................................................ 33 16. bra ; Hatrids kontraktus, 2010 szeptemberi lejrat, 10 ves japn ktvnyrfolyamot kvet kontraktus ; forrs: Saxo Bank kereskedsi rendszerbl printscreen ....................................................................................................................... 34 17. bra ; Japn inflcis rtja (Tradingeconomics.com, 2010).................................... 36 18. bra ; Portfolio diverzifikci s piaci kockzat kapcsolata(Brealey Myers, 2005)37

~6~

BevezetsAz els tzsde ltrejttvel kapcsolatban klnbz vlemnyek vannak, egyesek szerint Antwerpenben volt a vilg els rutzsdje, mely a Van der Beurze csald plete volt s ahol els rukereskedsek trtntek. Az viszont ktsgtelen, hogy az els rszvnykibocsts a Dutch East India Company ltal jtt ltre az 1600-as vekben. Cljuk az volt, hogy a veszlyes hajzsok sorn a kockzatot megosszk a befektetk kztt, allokljk az erforrsokat, mobilizljk a megtakartsokat. Akkoriban nehz volt naviglni, a barbrok gyakran megtmadtk a hajkat s az idjrs elleni vdelem sem volt fejlett, gy a tkepiac lett a megolds szmukra. A tkepiacok jelentsge azta megntt, mr nem csak a felsbb rtegekbl szrmazk szmra fontos, hanem az egsz lakossg szmra is. Szakdolgozatom sorn arra keresem a vlaszt, hogy a CEESEG Regionlis Tzsdeszvetsg orszgaiban a tkepiacok fejlettsge nvekszik-e a sikeres integrci esetn, likviditsuk, illetve a bevezetett rszvnyek piaci kapitalizcija nvekszik-e, aminek hatsra a kltsg-hatkonysga a regionlis tzsdknek megn-e. A tkepiacok irnt mr kzpiskolban is rdekldtem, akkoriban fknt a rszvnypiacok irnt, ma mr a ktvnypiacok, illetve a derivatv piacok is nagyon rdekelnek. Sajt tapasztalataim is vannak a tkepiacokkal kapcsolatban, 15 vesen voltak az els befektetseim, tovbb mindig is csodltam a vilg legnagyobb befektetit, mint pldul Andrew Carnegie-t vagy John D. Rockefeller-t, ezrt talltam szmomra megfelelnek a kivlasztott tmt. Az ltalam vlasztott tma sorn feldolgozom a CEESEG (Central and East European Stock Exchange Group) Regionlis Tzsdeszvetsg tkepiacait, melyet sszehasonltok a fejlett piacokkal, azok tapasztalataival. Dolgozatom els rszben a tkepiacok s a szereplinek kapcsolatrl rok, termszetesen a CEE rgi orszgok tkepiacainak szereplire specializlva. Az elmleti felvezets sorn nem minden egyes tkepiaci szereplt emltek meg, hanem csak a legfontosabbakat, mivel a tkepiac rendkvl szertegaz s clom egy tfog kp nyjtsa a magyar tkepiac szereplinek helyzetrl, a hztartsokrl, a vllalatokrl, a pnzgyi kzvettkrl, az llamrl, a

~7~

pnzgyi szablyozkrl s az intzmnyi befektetkrl. A msodik rszben mdszertani felvezetssel szeretnm igazolni a tkepiaci lltsokat, a korbban tanult trgyak elmleti htternek segtsgvel. Ebben a rszben a kis nyitott orszgokra vonatkoz makrokonmiai modellel, a Mundell - Fleming modellel az utbbi vek sorn tapasztalt fisklis s monetris expanzi hatsait, eredmnyeit s vrhat kvetkezmnyeit veszem figyelembe. A harmadik rszben a gyakorlatban vizsglom a CEE rgi tkepiacait, melyet sszehasonltok fejlett piaci tapasztalatokkal. Kitrek az elsdleges s a msodlagos piacokra, a diverzifikcis lehetsgekre a CEE rgiban, az alapvet piaci hatkonysgra, likviditsra s a szablyozs eredmnyeire. Vgl sszefoglalom az ltalam tapasztalt eredmnyeket s sszegzem ket. Szakdolgozatom felptse:

1. bra ; szakdolgozatom felptse : sajt szerkeszts

~8~

A tma aktualitst tekintve a 2008-as vlsg ta tkepiacok piaci kapitalizcija, likviditsa nagymrtkben cskkent, jobban mint a fejlett gazdasgokban. Ezrt a helyi kis tzsdk fenntartsa mg nehezebb vlt, melyek valamilyen integrci, egybeolvads, stratgiai partnersg nlkl nem tudnak letkpesek maradni. A magyar tkepiac szmra a magyar lakossg befektetsi morljn javtani kell, hogy a tkepiacok kltsghatkonysga javuljon, ezrt talltam indokoltnak a kivlasztott tmt.

Tkepiacok a CEE rgibanSikeres integrci esetn a tkepiacok fejldse felgyorsulhat, tbb lehetsget knlva a lakossg szmra, mint pldul diverzifikcit. A CEESEG holding vllalat egyenl lenyvllalatai a bcsi, a budapesti, a prgai s a ljubljanai tzsdk 2010 janur ta. A CEESEG elsdleges clja az, hogy erstse, fejlessze s nemzetkzileg pozcionlja a tkepiacait a tagorszgoknak. Rvid tv cljuk az, hogy j termkeket vezessenek be, mint pldul a 2009 szeptember 17-n bevezetett CEETEX s CEESEG indexek. Tovbbi rvid tv cl, hogy klnbz road show- kon reprezentljk magukat a tzsdk tagjai, egyttes marketing stratgival, a vilg minden pnzgyi centrumban. A kzptv cl, hogy a Xetra ismert kereskedsi rendszert a csoporton bell bevezessk, Bcsben mr be van vezetve, Ljubljanaban 2010 szn, Budapesten s Prgban pedig 2011-ben. A CEESEG 2010 augusztusban a Kzp Kelet eurpai rgi piaci kapitalizcijnak felt teszi ki, tovbb a rszvnyforgalom 2/3-t, teht ebben a rgiban jelenleg a legnagyobb tzsdeszvetsgnek szmt (CEESEG, 2010). A tkepiac az a piac, ahol rtkpaprokat, akr ktvny akr rszvny, vllalatok s llamok kibocstanak, hogy hossz tvra, egy vnl hosszabb idre, tkt szerezzenek. A tkepiac az a kapcsolatot teremt hely, ahol tallkoznak azok, akikre forrsra van szksge s azok, akik forrst helyeznnek ki (Sullivan Sheffrin, 2003). Tovbb a tkepiacon trtnik a kibocstk paprjainak kereskedse, mely lehet tzsdei vagy tzsdn kvli piac (over the counter market).

~9~

Megklnbztetjk a rszvnypiacokat s a ktvnypiacokat a tkepiacokon bell. A tzsdken termszetesen rszvnyekkel, ktvnyekkel s a derivatvakkal is kereskednek, melyek teljes piaci kapitalizcija tbb mint tzszerese a rszvnyeknek. A CEE orszgok rszvnypiacait tekintve mretkben alulmaradnak a fejlett piacoktl, likviditsukat a piac-csinl (market maker) cgekkel nvelni lehet, viszont a tzsdk kltsg-hatkonysga szempontjbl elmaradnak a fejlett piacok tzsditl. Egy megolds a kltsg-hatkonysgi problmra lehet a kis nemzeti tzsdk szmra egy regionlis szvetsg kiptse a krnyez orszgok kztt, mint a NOREX Alliance (Dnia, Svdorszg, Norvgia s Izland), mely sikeres szvetsgnek bizonyult, mivel a tzsdk megtartottk nllsgukat, viszont kltsghatkonyan mkdnek a kzs tagsg, a kzs kereskedsi rendszer, a kzs jogi szablyozs s a dulis kibocsts tiltsa miatt (a tagok kztt) (Plosi, 2008). A CEESEG is ezt a clt akarja szolglni a Magyarorszg, Ausztria, Szlovnia s Csehorszg kztt. Tovbbi megolds lehet egy vezet tzsdvel trtn stratgiai szvetsg kialaktsa vagy teljes sszeolvads egy fejlett tzsdvel. Lengyelorszgban, ahol a Warsaw-i tzsde az llam tulajdonban van kzel 100%-ban, nemzetkzileg terjeszkedik, tbb felvsrls trtnt, pldul magas tulajdonosi arnya van az Ukrn tzsdben. Cljuk, hogy regionlisan vezet tzsdv vljanak a Kzp- Kelet eurpai rgiban s 2010 jliusban mr stratgiai partnersget ktttek a NYSE Euronexttel. A ktvnypiacok tekintetben a vllalati ktvnyek mennyisge a CEE orszgokban szintn alacsony, az llami ktvnyek mennyisge s minsge teljesen eltr egymstl minden orszgban, teht ott nem lehet egyszer kvetkeztetseket levonni.

A pnzgyi kzvettkA pnzgyi kzvett els feladatai kz tartozik, hogy egyszerstse a kereskedst, a diverzifikcit s a kockzatok sztosztst, alloklja az erforrsokat. A magyar bankok tekintetben vgeztem egy felmrst, majd sszehasonltottam a klfldi bankok ajnlataival. A magyar piac-csinl cgeket kihagytam az elemzsbl, melyek a bankoknl olcsbban adhatnak kereskedsi lehetsget, de az gyfl ellen kereskedhetnek, mivel a kts pillanatban a sajt llomnyukbl cskkent/nvel az gyfl, nem forgalmaznak ltalban alapokat Magyarorszgon, tovbb nem minden banki szolgltatst knlhatnak. Nem vettem figyelembe a pnzgyi tancsadkat, mivel

~ 10 ~

szintn nem minden befektetsi lehetsget knlhatnak. A magyar bankok kzl csak a legnagyobbakkal foglalkoztam, tovbb nem minden instrumentumot vettem figyelembe, mivel manapsg a pnzgyi mrnkk gyakorlatilag mindent kpesek rtkpaprostani, illetve rendkvl klnbz felpts rendszerekben mutatjk be alapjaikat, ami miatt nagyon nehz szolgltatsaikat elemezni. Az MLM rendszerben (pl. Brkernet) kzvett pnzgyi szolgltatkat szintn kihagytam a befektetsi szolgltatk elemzsbl, mivel az ltaluk kzvettett alapok kltsgei drasztikusan magasabbak brmilyen ms pnzgyi szolgltatktl, tovbb diverzifikcijuk s teljestmnyk ltalban nem ri el a bankok ltal knlt alapok teljestmnyt. Az ltalam figyelembe vett bankok az OTP, a Raiffeisen, az Erste, a CIB s az UniCredit. Elszr is meg lehet llaptani azt, hogy fknt a sajt befektetsi lehetsgeikrl, a sajt alapjaikrl adnak tjkoztatst, tovbb jval kedvezbben lehet megvenni a sajt termkeiket, pldul az OTP Fld Kincsei rupiaci Alapok Alapjt vagy a Raiffeisen KeletEurpa Ktvny Alapot. Fontos figyelembe venni azt, hogy nem adnak minden esetben rszletes informcit arrl, hogy milyen volt az alap teljestmnye az elmlt vekben, hacsak r nem krdez a befektet. Egyes esetekben az alap eladsakor (amikor a befektet megveszi) pldul a vlsg utni fellendlsi idszakot emelik ki, teht a 2009. mrciusi mlyponttl szmtva mutatjk a grafikonokat, amely idszakban a tzsdk rendkvl gyorsan nvekedtek, egyszeren az eltte lv tl nagy ess miatt. 2010 augusztusra 2009. mrciustl szmtva a tzsdk tlagosan 55%-ot emelkedtek, teht ebben az idszakban egy 30%-os emelkeds egy rszvnytlslyos befektetsi alapban valjban nagyon a piaci teljestmny alatt marad. De termszetesen vannak olyan alapok is, melyek a vlsg sorn nagyon jl teljestettek, mint pldul az OTP Supra Szrmaztatott Ktvny Alap, mely az utbbi 2 vben tlagosan vi 35%-ot hozott, amely erre az idszakra messze meghaladta a rszvnyek hozamt, amellett hogy vteli s eladsi dja sszesen 800 Ft. Az utbbi vekben folyamatosan cskkent a kltsge a be s kiszllsnak a klnbz befektetsi alapokba, tovbb a TER (Total Expense Ratio) is cskkent, mely 2008-ban mr a klfldi alapok szintjt elrte (Mellkletek 1). Fontos megjegyezni azt, hogy a TER nem tartalmazza a befektetk ltal fizetend vsrlsi s eladsi sszegeket, tovbb minden egyb kltsget, de ezek a kltsgek nem klnbznek nagy mrtkben Magyarorszgon a tbbi orszghoz kpest.

~ 11 ~

A klfldi befektetsi termkek esetben a kltsgek 1-4% jutalk krl mozognak, amely magasabb a klfldi tlagnl, viszont rgebben mg lehetsg sem volt erre elfogadhat ron. Ausztrit tekintve a klfldi befektetsi alapok ott nagyon drgk, 3-5% krl mozog a belpsi dj s mg ves fenntartsi dj 1-2%, amellett hogy teljestmnykben gyengk voltak, de rengeteg befektetsi lehetsg van, mint a fejlett orszgokban. Mindenfle banki szolgltatst figyelembe vve Csehorszg a legdrgbb a CEE orszgok kzl, majd Ausztria s Magyarorszg (Magyar Tvirati Iroda, 2010). A klfldi derivatv termkek esetben mg mindig tl magasak a magyarorszgi kltsgek, klnsen rezhet ez a klfldi opcik esetben. Az Erste banknl Private gyfelek rszre ezen termkek vsrlsa 15$/kontraktus s minimum 75$, amely egy klfldi befektetsi banknl kontraktusonknt 0.75-1.5$ kztt mozog, teht tizedannyiba, egyes esetekben huszadannyiba kerl (Erste Broker, 2010). A folyamatos fejlds sorn valsznleg Magyarorszgon is nhny v mlva elrhet ron lehet majd opcikkal kereskedni. A fejlett piacokon a befektetsi alapok szma rendkvl szles, radsul a tzsdn kereskedett befektetsi alapok (Exchange Traded Fund ETF) szma szintn risi. 2010-ben az ETF-ek szma elrte az 1000-et a fejlett piacokon. Az SPDR-nl pldul 93 darab alap van, az ishares-nl pedig 77. A tzsdn kereskedett alapok piaci kapitalizcija mindig magas, mivel e nlkl nem lennnek elg likvidek. A kltsgeket tekintve a tzsdei alapokat nagyon alacsony ktsi kltsggel lehet a fejlett piacokon vsrolni/eladni, ltalban a pnzgyi kzvettknl ugyanolyan rakon, mint a rszvnyeket. A magyarorszgi pnzgyi kzvettk a kereskeds egyszerstse, a diverzifikci s az erforrsok tekintetben az utbbi vekben sokat fejldtek, a kereskedhet instrumentumok szma megntt, amely lehetsget biztost a lakossg szmra a megtakartsaik alloklsra. sszehasonltva a fejlett gazdasgok orszgaival jelenleg ott a kereskedett instrumentumok mennyisge mg mindig jval tbb, mint Magyarorszgon s olcsbban is lehet befektetseket eszkzlni, viszont a klnbsg folyamatosan cskken.

~ 12 ~

A pnzgyi rendszer alapvet funkcii kz tartozik, hogy a finanszrozott projektek megfigyelsn keresztl ellenrzi a menedzsereket s trsasgi kontrollt gyakorol. A trsasgi kontroll nlkl a tulajdonos nincs megvdve a menedzserek klnrdek-rvnyeststl, e nlkl nincs a vllalatvezets megfelel magatartsa kiknyszertve (Plosi, 2008). A kisbefektetk nem kpesek maguk ellenrizni a vllalatvezetket, mivel eleve elvlik a tkepiacon az ellenrzs s a tulajdonls szerepe (Brealey Myers, 2005) s amennyiben nincs megfelel intzmnyi httr, akkor nem fognak az emberek egyszeren a tkepiacba fektetni. gy a hatkonysga a piacoknak cskken, a megtakartsok pedig nem lesznek mobilisek. A megtakartsok mobilitsa a kvetkez feladata a pnzgyi rendszernek. A magyarorszgi megtakartsi arny alacsony, a megtakartsok eloszlsa pedig mg mindig nem kedvez a tkepiacoknak. A 2. brn lthat a megtakartsi szerkezet vltozsa, melyen folyamatosan cskkent a kszpnz s bett llomny, viszont mg mindig nem rte el az angliai vagy amerikai szinteket, amely kedvezne a tzsdknek. Viszont a gazdasgi fejldst el tudn segteni a nveked befektetsi hajlandsg (Plosi, 2008). s

A szolgltatsok

javak

cserjnek

kataliztora s motorja a pnzgyi kzvettrendszer, mely sorn a gazdasgi Ha fejldst tmogatja.

minl egyszerbben tudnak a felek megllapodni s eszkzeiket cserlni, akkor a gazdasg fejldni gyorsabban (Plosi, fog2. bra ; A magyar lakossg megtakartsi szerkezetnek vltozsa : (Plosi, 2008, 120. old.)

2008).

Ehhez kell egy stabil pnzgyi rendszer, stabil rfolyamrendszer, megbzhat intzmnyrendszer.

~ 13 ~

A Pnzgyi szablyozkA pnzgyi szablyozk nlkl a tkepiac nem tudna letben maradni, ezrt is van az, hogy a magasabb korrupcis indexszel rendelkez orszgok esetben a tkepiacok GDP-hez mrt arnya jval alacsonyabb, mint az alacsony korrupcis indexszel rendelkezkben (termszetesen nem csak ettl fgg a tkepiac piaci kapitalizcijnak mrtke). Indiban, ahol a korrupcis index magas, az emberek 2%nak van tkepiaci befektetse, mondjuk ehhez hozzjrul az is, hogy szegny orszg. Magyarorszgon a Pnzgyi Szervezetek llami Felgyelete szablyozza a piacok mkdst. A tkepiacok szablyozsa itthon folyamatosan alakul a fejlett piacok szablyozshoz. Viszont mg mindig vannak alapvet klnbsgek, pldul a szmlanyits esetben. Ha valaki Magyarorszgon egy olyan brkercgnl szeretne szmlt nyitni, ahol derivatv termkekkel lehet kereskedni, akkor kell hozz neki egy szemlyi igazolvny, egy adkrtya s egy lakcmkrtya s gond nlkl kereskedhet nagyon kockzatos termkekkel. Ezzel szemben pldul Amerikban vagy Angliban nem elg, hogy legyen elg pnze az illetnek. Igazolnia kell, hogy van valahonnan jvedelme vagy vagyona. Egy szmlanyits esetn vannak olyan hatrok, amelyeket el kell rnie a befektetnek, hogy derivatv termkekkel kereskedhessen, lehessen tkettteles szmlja. Pldul az ves jvedelemnek, illetve a likvid nett vagyonnak Amerikban minimum 20.000$-t meg kell haladnia egy 21-30 ves befektet esetben s ez az sszeg az letkor nvekedsvel folyamatosan n. Minimum 100-szor kellett mr valamilyen pnzgyi instrumentummal kereskednie, illetve minimum 2 ves tapasztalattal kell rendelkeznie (Interactivebrokers, 2010). A magyar tkepiaci szablyozs kzl kiemelnm a MiFID direktvt, mivel valsznleg ez a szablyozs van a legnagyobb hatssal a magyar tkepiacra, amely a Lmfalussy-eljrs sorn jtt ltre. A MiFID egy fontos eurpai direktva, melynek legfbb clja a befektetk vdelme a pnzgyi szolgltatkkal szemben, illetve a verseny nvelse a befektetsi szektorban. A MiFID a Pnzgyi Szolgltatsok Akciterv 42 pontjnak egyik sarokkve, mely clja egy egysges piac ltrehozsa az Eurpai Unin bell a pnzgyi szolgltatsok tern. Az Akciterv stratgiai cljai az egysges piac garantlsa a

~ 14 ~

pnzgyi szolgltatsi szfra fel, a nyitott s biztonsgos piacok megteremtse a befektetk szmra, a felgyeleti s prudencilis szablyozsok tovbbfejlesztse s a piaci integrldst htrltat adzsi akadlyok megszntetse. Az Eurpai Parlament javaslatot tett eurpai szint felgyeleti szerv ltrehozsra az egysgesl piaci viszonyoknak megfelelen. A javaslat szerint e szervnek piacfelgyeleti s szablyoz feladatkre is lett volna. Az elkpzelst a tagllamok a ksbbiekben elvetettk, s e helyett jtt ltre a Lmfalussy-eljrs, aminek a keretben a MiFID direktva ltrejtt.

A Lmfalussy-eljrsA Lmfalussy-eljrs a pnzgyi piacok terletn egyszerbb s hatkonyabb teszi az Eurpai Unin belli komplex s hosszadalmas dntshozatalt s a szablyozsi struktrt. Az eljrs ngy szintbl ll, az els szinten az Eurpai Bizottsg koordinlsval irnyelvek kerlnek kidolgozsra, melyrl a vgleges hatrozatot az egyttdntsi eljrs rtelmben az Eurpai Uni Tancsa s az Eurpai Parlament kzsen hozzk meg. A msodik szinten az Eurpai Bizottsg, valamint eurpai szakmai szablyozsi bizottsgok rszletes vgrehajtsi rendelkezseket dolgoznak ki. A Bizottsg szablyozsi tervezeteket kszt, melyeket szakmai szablyozsi bizottsgok vitatnak meg, egsztenek ki s ntik kzsen vgleges formba. A harmadik szinten irnymutatsok, ajnlsok, felgyeleti rendelkezsek kerlnek kidolgozsra a tagllamok felgyeleti szerveibl ll, szintn szektorlis alapon kialaktott bizottsgok ltal. Ezek a szakrti bizottsgok szakmai tmogatst nyjtanak az Eurpai Bizottsgnak a vgrehajtsi rendelkezsek kidolgozsa sorn, valamint az eurpai szablyozs konzisztens nemzeti kivitelezsn s az eurpai pnzgyi piaci minl egysgesebb napi felgyeletn munklkodnak. A negyedik szinten az EU-ban lehetleg minl egysgesebben alkalmazzk a kidolgozott szablyokat. A Bizottsg s a tagllamok, valamint a harmadik szinten lv felgyeleti szervek egytt ellenrzik a vgrehajtst (Engelen, 2008).

A MiFID hatsa a tkepiacokra s szereplireA MiFID hatlya nem vonatkozik mindenfle befektetsi termkre, mint pldul a bettek, hitelek s biztostsi termkek, viszont vonatkozik a rszvnyekre, a befektetsi jegyekre, a ktvnyekre s a szrmaztatott eszkzkre, teht azokra az

~ 15 ~

eszkzkre, melyek nagyobb kockzattal jrnak. A befektetsi tancsadk olyan szolgltatsokat nyjthatnak, mint pldul portfli kezels, befektetsi tancsads vagy pnzgyi eszkzk ads-vtele. A MiFID irnyelvei kz tartozik, hogy tisztessges, trgyilagos, s szakszer eljrs mellett vilgos s nem flrevezet informcikat nyjtson az gyfl egyni krlmnyeit figyelembe vve. A MiFID bevezetse sorn az gyfeleket fel kell mrni, hogy milyen csoportba tartoznak s gy kell bnni velk, mint amelyik kategriba tartoznak. A MiFID ltal alkalmazott gyflkategrik: szakmai gyfl, lakossgi gyfl, elfogadhat partner. A klnbz bankok vlemnye szerint a direktva sok adminisztrcis kltsget jelent, a sok idt vesz ignybe s sok embert zavar, ha a trvnyi elrsoknak megfelelen krdseket kap a jvedelmhez kapcsoldan. A szakmai gyfelek rendelkeznek a befektetsi dntsek meghozatalhoz szksges tapasztalattal, szakrtelemmel. Elfogadhat partnerek kategriba tartoznak olyan gyfelek, amelyek aktv pnzgyi eszkz-kereskedelmet folytatnak, es kell gyakorlattal rendelkeznek ahhoz, hogy befektetsekkel kapcsolatos dntseket hozzanak. Elfogadhat partnernek minslhetnek: a befektetsi vllalkozsok, hitelintzetek, biztosttrsasgok, egyes kollektv befektetsi vllalkozsok es vagyonkezel trsasgaik, nyugdjalapok, egyes llami szervezetek, nemzeti bankok s szupranacionlis szervezetek. Az elfogadhat partneri minsts csak egyes befektetsi szolgltatsok tekintetben relevns. A szakmai gyfelek rendelkeznek a befektetsi dntsekhez s a vele jr kockzatok megfelel rtkelshez szksges tapasztalattal, ismeretekkel es szakrtelemmel. Fkent nagyvllalatokrl van sz, melyek leglabb kt felttelnek megfelelnek az albbiak kzl: Leglabb 20 000 000 euro mrlegfsszeg, Leglabb 40 000 000 euro sszeg rbevtel, vagy Leglabb 2 000 000 euro sajt tke. A lakossgi gyfelek alatt az elz kategrikba be nem sorolt gyfelek rtendk. A lakossgi gyfeleknek informcit kell majd szolgltatniuk a befektetsi vllalkozs fel, hogy pontosan meg lehessen vizsglni ismereteiket es tapasztalataikat a pnzgyi eszkzk terletn. A lakossgi gyfelek a legmagasabb befektet-vdelmi kategriba tartoznak s klnbz szolgltatsokat vehetnek ignybe. A lakossgi

~ 16 ~

gyfelek tg rtelemben az albbi szolgltatsokat vehetik ignybe: befektetsekre, termkekre s a befektetsek menetre vonatkoz szemlyre szl javaslatok (befektetsi tancsads); pnzgyi eszkz vtele s eladsa befektetsi tancsads nlkl (megbzsok felvtele, tovbbtsa s vgrehajtsa); portfolikezels. A befektetsi tancsads sorn a MiFID egy alkalmassgi tesztet r el, mely sorn a befektetsi cljairl, a pnzgyi helyzetrl s az ismereteirl, tapasztalatairl krdezik az gyfelet. Itt arra vonatkoz informcit krnek, hogy mennyi idre kvnja pnzt befektetni, milyen a kockzatvllalsi hajlandsga s tpusa, jvedelmi vagy nvekedsi clzattal fektet-e be, biztonsgban akarja-e tudni a tkt s kerlni kvn-e minden kockzatot, vagy vllal-e a nagyobb rizikt. A pnzgyi helyzetre vonatkozan is felmerlhetnek krdsek, pldul rendszeres jvedelmnek forrsait s mrtkt illeten. Ezen kvl vagyontrgyait, ingatlanjait, brmilyen adssgt s egyb pnzgyi ktelezettsgeit is feltrkpezhetik. Az ismereteire s tapasztalataira vonatkoz krdsek kiterjedhetnek arra, hogy milyen tpus szolgltatsokat s termkeket ismer; milyen termszetek, mrtkek s gyakorisgak voltak korbbi tranzakcii; de feltehetnek kpzettsgi szintjt, jelenlegi vagy mltbli foglalkozst rint krdseket is. Az alkalmassgi teszt sorn a vlaszok alapjn olyan dntst is hozhat a vllalkozs, hogy megtagadja a szolgltats nyjtst (Horvth, 2008). Amennyiben a lakossgi gyfl nem kvn lni tancsadssal vagy portflikezelssel, akkor egy megfelelsi tesztet r el a MiFID, amit a befektetsi szolgltatnak vgre kell hajtania. A teszt clja, hogy vdelmet nyjtson azoknak a befektetknek, akik nem rtik vagy nincsenek tisztban egy tranzakci kvetkezmnyeivel s kockzatval, klnsen azokban az esetekben, ahol komplex termkekrl van sz, vagy a tranzakci nem az n kezdemnyezsre megy vgbe. A MiFID szerint komplex termkeknek szmtanak pldul az opcik, hatrids gyletek, az tvlthat ktvnyek, a swapok vagy az opcis utalvnyok (warrantok). A megfelelsi teszt rszeknt befektetsi ismereteire s tapasztalataira vonatkoz krdsekre kell majd vlaszt adnia. Amennyiben a befektetsi szolgltat szerint nem felel meg az gyfl, akkor figyelmeztetnie kell a hinyossgairl, viszont ha az gyfl tovbbra is meg szeretn kttetni az gyletet, akkor azt kizrlag sajt felelssgre teszi (Horvth, 2008).

~ 17 ~

A vllalatokA vllalatok szmra a tkepiac elssorban forrst jelent, mely segtsgvel projektjeiket finanszrozni tudjk. A fejld orszgok tkepiacai az 1990-es vek eltt nagymrtkben fejldtek, hla a javul makrogazdasgi trendeknek. A 90-es vek sorn viszont az amerikai bullnak ksznheten is, egyre knnyebb volt piacra lpni a fejld orszgok vllalatainak a fejlett orszgok piacain. Fknt dulis kibocstsokkal tettk meg, de egyes esetekben kizrlag a fejlett piacokon trtn kibocstssal. Dulis kibocsts sorn a fejlett s a fejld orszg piacn egyszerre bocst ki rszvnyeket a vllalat. Claessens s szerztrsai empirikusan is igazoljk azt a tendencit, hogy az elmlt 15 vben a pnzgyi kzpontokban n a nemzetkzi paprok arnya. Egy pnzgyi centrumban trtn kibocsts nmagban is rtknvel hatssal jr, mivel az ottani intzmnyrendszert is ignybe veszi a vllalat, melynek sorn cskkenti a veszlyt annak, hogy a tbbsgi tulajdonos kln hasznot hzzon a tbbsgi tulajdonbl. gy lthat az, hogy a vllalat szmra fontosabb a nvekedsi lehetsgek kihasznlsa, mint a privt hasznok elsajttsa. A dulis kibocstsok miatt a regionlis tzsdk piacai nagymrtk forrst vesztenek el, mely szmukra mg nehezebb teszi a fennmaradst (Plosi, 2008). A hitelminstk besorolsa az egyik legfontosabb dolog a vllalatok szmra, mivel az ltaluk kibocstott ktvnyek hiteleinek kamatt hatrozza meg, illetve azt, hogy milyen formban jelenjenek meg a tkepiacokon. Az OTP Bank s a MOL hitelminstse a S&P szerint pldul BB+ hossz tvon. Egy nagyon lehet j a hitelminsts esetben a vllalat szmra, mint vllalati ktvnyek kibocstsa olcsbb rszvnykibocsts. Ilyen pldul az Bank of America esete, mely rszvnyei 2153. bra ; A hitelminstk kdrendszere : (Portforlio.hu , 2010)

~ 18 ~

Mrd $ rtkben forognak, vllalati ktvnyei pedig tbb mint 700 Mrd $ rtkben. A hitelminstk kzl ma 3 nagy van, a Moodys, a Fitch s Standard & Poors. A minstsek legtbb esetben hasonlak, vannak esetek mikor nagyobb a klnbsg, de akkor sem szmottev. Magyarorszg a Moodys szerint Baa1-es kategriba tartozik, az S&P szerint a BBB- -ba s a Fitch szerint pedig a BBB kategriba, mint ahogy a 3. brn lthat. A hitelminstknek teht nagy befolysuk van a vllalatokra, viszont sokak vlemnye szerint nem elg j munkt vgeznek, mivel a jelzlogpiaci vlsgot sem tudtk elre jelezni, a bankok kzl is csak nhny, mint pldul az HSBC (Szeg, 2008).

A hztartsokA hztartsok szmra a tkepiac, mint ahogy mr emltettem, a megtakartsok alloklst szolglja. A magyarorszgi megtakartsi rta alacsonyabb az angolszsz orszgoknl, tovbb sajnos Magyarorszgon nagyon sok embernek egyltaln nincs megtakartsa. A ktvnypiacok teszik ki a magyar lakossg megtakartsnak nagy rszt, mivel mg 2005-ben is 42% volt a bett s kszpnzarny a megtakartsokban1. A rszvny s egyb befektetsi jegyek lnktsre pozitv hatssal van a kamatad, mely Magyarorszgon 2006 ta 20%. Menteslhet a befektet a kamatadtl, amennyiben a befektetse specilis szmln tallhat, mint pldul a nyugdj eltakarkossgi szmla, vagy a tarts befektetsi szmla vagy csak hosszabb tv befektetseket eszkzl, melyek 3 vnl hosszabbak. Nagyon hossz tvon (60 v) tekintve a rszvnypiaci befektetsek sokkal jobban jvedelmeztek, mint a ktvnypiaciak, annak ellenre, hogy sokkal nagyobb vesztesgeket realizltak egyes vekben, mint pldul a 2008-as vilggazdasgi vlsg. A kamatad segtsgvel taln a magyar lakossg is hajlandbb lesz a rszvnypiaci befektetsekre, mint korbban, mondjuk ehhez alacsony kamatlbak is kellenek. A lakossgi megtakartsok vltozsait figyelembe vve ltszdik, hogy a magyar lakossg j irnyba haladt, mivel cskkent a bettek arnya. Fontos megemlteni azt, hogy a 2010-es idszakban mr ismt 5% krl alakul a hztartsok nett finanszrozsi kpessge, mely utoljra 2002 krl volt ilyen szinten (Mellkletek 2).

1

Lsd 2. bra

~ 19 ~

A CEE tbbi tagjt tekintve a megtakartsi arny a hztartsoknl Ausztriban 12%, Csehorszgban 5.8%, Szlovniban pedig 10.5% volt 2008-ban, Magyarorszgon pedig 3.8% (OECD, 2010). A hztartsok produktivitst tekintve is Magyarorszg a leggyengbb, mivel a munkakpes korosztly 57%-a dolgozott a 2006-2008-as idszakban, ezzel szemben Csehorszgban 66%, Ausztriban 71%, Szlovniban pedig 67% (OECD, 2010).. Magyarorszg majdnem megkzelti a tbbi CEE orszgot GDP termelsben a munkarkhoz viszonytva, mivel Csehorszg s Szlovnia is hasonl szinten ll, 24-29$/ra krl, Ausztria viszont mr jval az OECD tlag fltt van, mely 44.5$/ra, ami magyarzza is az ottani brviszonyokat s letsznvonalat. Az albbi adatok mr elg bizonytkok arra, hogy mirt olyan alacsony a gazdasgi nvekeds Magyarorszgon. A munkanlklisgi rta magas nlunk, de azok az emberek szma, akik nem is keresnek munkt mivel nem akarnak dolgozni, az mg magasabb nlunk arnyaiban. Amennyiben a magyar munkamorl nem vltozik, addig nem lesz vrhatan kirv gazdasgi nvekeds. Tovbbi problma, hogy pldul Magyarorszgon 800.000 rokkant nyugdjas van, mg a feleakkora Szlovkiban 70.000 (MTI, 2010). Ennek nagy rsze a megvsrolt rokkantnyugdjassg, mely az orszgnak havi 45 Mrd forint plusz kltsget jelent. A tkepiacok szempontjbl egy nagy elrelps lenne, ha a tkepiacon forrst gyjtk egy kzs szvetsgen vagy egyesleten keresztl marketing tevkenysget folytatnnak a tkepiacok rdekben, nvelni a marketinghatkonysgot s a marketinghatsossgot (Bauer Bercs Kenesei, 2007). A magyar lakossg, mint ahogy mr emltettem nem nagyon fektet a tkepiacba, mivel eleve ktsgei vannak vele szemben, nincsenek tapasztalatai. Amennyiben egy kzs marketing akcit hajtannak vgre, mint pldul, hogy n tudta, hogy a tkepiacok hozamai hossz tvon az utbbi 100 vben mindig magasabbak voltak, mint a pnzpiacok? Fektessen rszvnyekbe! Bet.hu vagy Minden vlsgot kvet idszakban a rszvnypiacok hozama messze meghaladja a ktvnypiacokt! Ne csak ktvnyekbe fektessen, figyeljen jvjre!, akkor a lakossgi megtakartsok tkepiacba fektetett rsznek nvekedse nveln a tkepiacok kltsg-hatkonysgt, likviditst, piaci kapitalizcijt, amely vgs soron minden tkepiaci szerepl szmra elnys.

~ 20 ~

Az llamA 4. brn lthat az llamadssg Kelez Kzpont 12 hnapos diszkontkincstrjegy aukciinak adatai. A kincstrjegyek jegyzse sorn 2009. jliusban 3-5-szr annyi kincstrjegyet vsroltak volna a befektetk, mint amennyit az llam kibocstani kvnt adott kamat mellett. Ebbl egyrtelmen ltszdik, hogy Magyarorszgot egyltaln nem fenyegeti llamcsd. Ahogy a kpen ltszdik, az tlaghozam cskkensvel folyamatosan cskkent a tljegyzs mrtke, teht nagyon veszlyes eszkz Magyarorszgnak a folyamatos monetris expanzi. Az alapkamat mrtknek cskkense miatt folyamatosan cskkent az tlaghozam is. sszehasonltva a tbbi CEE orszggal, ezekben az orszgokban is folyamatosan cskkent az alapkamat, Szlovniban 2.4%, Ausztriban 0.38%, Csehorszgban 0.75% 2010 augusztusban, mint ahogy a fejlett piaci rgikban. A poszt-szocialista orszgok szmra a tzsdnek a privatizci folyamatban kellett volna nagymrtkben segtenie, viszont ez a legtbb esetben nem gy trtnt. A tzsdk beindulsakor szrnyalsnak indultak, majd hamar vget rt ez a szrnyals s IPO-kon keresztl akartk letben tartani ezeket a tzsdket, mivel folyamatosan cskkent a kereskedett mennyisg, a likvidits. Az intzmnyi httr mg a 90es vekben nem volt megfelel, ezrt a privatizci folyamata az llam szmra nem hatkonyan mkdtt. A korbbi vllalatvezetk a privatizci eltt lertkeltk a vllalatokat, aminek hatsra azok nem vonz befektetsekk vltak. Ezrt a kereslet nagyon alacsony volt ezen rszvnyek utn s a bennfentesek s trsaik felvsroltk a rszvnyeket drasztikusan alacsony rakon, mellyel risi vagyonra tettek szert. Egy jl mkd, fejlett intzmnyrendszer esetben egy ilyen lertkels nem trtnhet meg, gy a bennfentesek nem tehetnek szert risi haszonra. Manapsg a tkepiac az llam szmra csak a tzsdn jegyzett ktvnyei forgalmazst jelenti, mivel nincsenek tkepiaci befektetsei. A privatizcik ltalban nem tkepiacon trtnnek, amelyek manapsg zajlanak, hanem klnbz tendereken keresztl, sajnos mg ma is gy, hogy nagymrtkben lertkelik a cgeket s aztn veszik meg az llami vezetk vagy bennfenteseik.

~ 21 ~

4. bra ; Diszkontkincstrjegy aukcik fbb jellemzi (AKK, Portfolio.hu , 2010)

Az intzmnyi befektetkAz intzmnyi befektetk kzl kiemelnm a nyugdjpnztrakat. A nyugdjpnztrak befekteti azok a befektetk, akik a legnagyobb mennyisggel fektetnek be. A nyugdjpnztrak teljestmnyei az elmlt vekben a gazdasgi vlsg sorn ltalnossgban cskkentek, sszessgben a magyar nyugdjpnztrak jl teljestettek a vilg tbbi rszhez kpest (2009-ben visszahoztk a 2008-ban elvesztett vagyont). A nyugdjpnztrak vagyonnak megoszlsa az 5. brn lthat rszvnyek szerinti rangsorban. Mint lthat, hogy Ausztrliban a legnagyobb a rszesedse a rszvnyeknek a nyugdjpnztrak vagyonnak megoszlsban, Magyarorszgon elg alacsony, de magasan nvekedett a rszvnyek arnya az utbbi 10 vben a portflikban. A nyugdjpnztrak rszvny befektetseinek arnyt Eurpai Unis irnyelv szerint nem szabad korltozni. A CEE orszgokban alapveten alacsony a rszvnyek arnya a nyugdjpnztrak portflijban, Ausztriban 30% krl, Magyarorszgon 18% krl, Csehorszgban pedig kevesebb mint 5%. Ha az intzmnyi befektetk a vagyonukat nagyobb mrtkben fektetnk a rszvnypiacokba, akkor a

~ 22 ~

tzsdk forgalma s likviditsa nagymrtkben nne, amely nagyon regionlis tovbb elnys a lenne a integrci sorn,

tkepiacok

fejldst elsegten.5. bra ; Nyugdjpnztrak tkeallokcija (OECD, 2010)

A

nyugdjpnztri

befektetseket a krltekint ember szablya szerint kell vgezni az Eurpai Bizottsg szerint. Az elv szerint gy kell a nyugdjpnztrakat kezelni, ahogy a krltekint ember, diszkrcival s intelligencival, ahogyan a sajt dolgaikat menedzselik, nem spekulcival, hanem a vagyon permanens elosztsval, figyelve a lehetsges bevtelt s a lehetsges kockzatot is.

A Mundell - Fleming modellElsdleges clja a Mundell Fleming modellnek, hogy a gazdasgok monetris s fisklis politikjnak jvedelemre gyakorolt hatst vizsglja. A Mundell Fleming modell a kis nyitott gazdasgokat vizsglja rvid tvon, amely minden CEE tagorszgra illik. A modell felttelezi, hogy rvid tvon az rak ragadsak, hossz tvon az rak rugalmasak, reaglnak a kereslet s a knlat ingadozsaira. Azrt vlasztottam ezt a modellt a szakdolgozatom mdszertani elemzshez, mivel a monetris s fisklis politikk befolysoljk a tkepiacokat. Egy jl mkd llamban ha az orszg kltsgvetse szufficites s a szufficit nem befolysolja az rupiaci kereslet cskkenst, akkor a tkepiacon elhelyezett tbbletjvedelem cskkenti a kamatlbat s nveli a jvedelmet; vltozatlan rsznvonal mellett (Haavelmo ttel: egyenslyban lv kltsgvets s egysszeg adk alkalmazsa esetn a kormnyzati ruvsrlsok hatsra az rupiaci egyenslyi jvedelem a kormnyzati kiadsok sszegvel n). Ilyen

~ 23 ~

esetben a tkepiacok piaci kapitalizcija, likviditsa s kltsg-hatkonysga nvekszik. Sajnos ilyen mdon nem fogja Magyarorszg az elkvetkez vtizedekben a tkepiacokat tmogatni.

Fisklis politikaMint ahogy a 6. brn lthat, a fisklis expanzi hatsra az IS grbe jobbra toldik, ami miatt az rfolyam emelkedik s a jvedelem vltozatlan marad (Mankiw, 2005). A kormnyzati vsrlsok a vlsg sorn mindenhol nvekedtek, Magyarorszgon a 2008-as gazdasgi cscson jelentettk be az 1400 Mrd forintos gazdasglnkt s vlsgkezel csomagot. A csomag nagy rsze a6. bra ; Fisklis expanzi hatsa a Mundell Fleming modellben; forrs: sajt szerkeszts N. Gregory Mankiw: Makrokonmia cm knyve alapjn

hitelek nvekedst szorgalmazta, mivel a vlsg sorn a hitelezs a bankok kztt befagyott. A fisklis expanzi tovbbi hatsa az, hogy az rfolyam emelkedik, mint pldul az EUR/HUF rfolyam, mely a vlsg tetzsekor 310 Ft krl llt. A jvedelem nem vltozik a kltsgvetsi expanzi hatsra, mivel a kis nyitott orszgban r rgztett a vilgpiac r* szintjn, gy csak olyan jvedelemszint ltezik, ami kielgti az egyenletet (Mankiw, 2005). Az alapkamatok alakulsa tnyleg hasonlan alakult az utbbi 2.5 vben, annyi klnbsg volt, hogy az amerikai kamatdntseket nmi ksssel kvettk az eurpai s a magyar kamatdntsek. A modellel szemben ll az a tny, hogy a fisklis expanzi nlkl nem tudjuk, hogy valjban milyen mrtkben esett volna vissza a vilggazdasg a vlsg sorn. Ha a kltsgvetst megnvelik, akkor elviekben a gazdasgi nvekeds felgyorsthat, teht a fisklis expanzi hozzjrul a jvedelem nvekedshez (Szentes, 2005). A jvedelem visszaessnek mrtke a 2009-es vlsg sorn nhny szzalk volt, az 1929-33-as vlsg sorn pedig tbb mint 20% a ngy v alatt, amikor nem avatkoztak bele a piaci mechanizmusokba. Nem beszlve a munkanlklisgrl, a tzsdk visszaessnek mrtkrl, a befektetsek mennyisgrl s a P/E rtk cskkensnek mrtkrl.

~ 24 ~

Monetris politikaA monetris expanzi hatsra az LM grbe jobbra toldik, mely nveli a jvedelmet s cskkenti az rfolyamot. Monetris expanzi sorn az alapkamat cskken, amely hatsra a pnzknlat nvekszik a gazdasgban, mivel alacsonyabb alapkamat mellett az embereknek kevsb kellene hajlandnak lennie tartalkolni a pnzket, hanem inkbb befektetik ilyen esetben (Mankiw, 2005). Az utbbi 2.5 vben a vilg majdnem minden tjn monetris expanzira kerlt sor, mivel a gazdasg hanyatlott s lnkt hatssal jrhat ilyen monetris politika. Ausztrlia volt az els orszg, aki a vlsg utn megemelte alapkamatt, mivel az inflci elkezdett nvekedni (inflcis-cl kvet stratgit folytat). A monetris expanzi hatsra teht a nemzeti jvedelemnek nvekednie kell, fontos figyelembe venni azt, hogy milyen mrtk milyen monetris mrtk expanzi hatsra jvedelemnvekeds

valsult meg. Amerikban az alapkamat 2009 janurtl 0.25%, ami mr majdnem maximlis monetris expanzit jelent. A 9. brn lthat, hogy a jvedelem Amerikban 2008 decemberben nagymrtkben7. bra ; Monetris expanzi hatsa a Mundell Fleming modellben; forrs: sajt szerkeszts N. Gregory Mankiw: Makrokonmia cm knyve alapjn

visszaesett, ami miatt tovbbi monetris expanzira volt szksg. A monetris expanzi hatsosnak bizonyult, mivel a gazdasg elkezdett nvekedni, viszont mg mindig nem trt vissza a vlsg eltti idszakra, teht ebben az esetben mg egy nagy nyitott orszgra is igaz .

~ 25 ~

Alapkamatok alakulsa 2008 janurtl12 10 8 6 4 2 0 US EU HU

8. bra ; Alapkamatok alakulsa ; sajt szerkeszts a federalreserve.gov, az ecb.int s az mnb.hu adatai alapjn

Ha az idei vi tlag GDP nvekeds 2.6% lenne Amerikban, akkor visszatrne a vlsg eltt szintre, viszont a jelenlegi lls s az elrejelzsek szerint 1.6%-ot fog nvekedni a gazdasg. Az EU szintn nem trt mg vissza a vlsg eltti idszakra, a vlsg sorn a gazdasgi visszaess jval alacsonyabb volt, mint a Amerikban, viszont nem volt nvekeds

GDP nvekeds US, EU & HU6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

azta, teht egyszeren a volatilitsa alacsonyabb. Magyarorszg gazdasgi tern legrosszabban legfrissebb jelenleg ll a nvekeds a a

200 200 201 8 Jun Sep Dec 9 Jun Sep Dec 0 Jun Mar Mar Mar -4 -6.8 -4.9 -0.7 1.6 5 0 3.7 1.6 1 0 0.6

adatok

US -0.7 0.6 HU 1

alapjn, a kltsgvetsi hiny magas, de az j kormny jvre mr a 3%-os hinyt tzte ki clul. Emellett a

EU 0.7 -0.4 -0.5 -1.9 -2.5 -0.1 0.4 0.1 0.2 -0.3 -0.9 -2.1 -2.9 -1.3 -0.6

9. bra ; GDP nvekeds az elmlt vekben EU-ban, USA-ban s HU-n ; sajt szerkeszts a tradingeconomics.com adatai alapjn

gazdasg nem nvekszik, a vlsg sorn viszont az EU szintjn cskkent. A legszembetnbb a 2010 jniusi utols adat, amikor a magyar gazdasg stagnlt, az EU 1%-or nvekedett Amerika pedig 1.6%-ot.

~ 26 ~

Kamatlb klnbsgek a Mundell Fleming modellbenA Mundell - Fleming modell sorn a kamatlb klnbsgek hatsra a kockzati felr az eddigiekhez kpest megvltozik, az orszg kamatlba a tbbi orszghoz viszonytva megvltozik

(Mankiw, 2005). Ennek egyik oka az orszgkockzat nvekedse, mely sorn a befektetk gy tlik meg az orszgot, hogy adott kamatlbak mellett nem ri meg finanszrozni az adott orszgot, a kockzat magasabb az elrhet haszonnl. A msik eset az rfolyamvltozsok, mint pldul a10. bra ; Kamatlb klnbsgek a Mundell Fleming modellben; forrs: sajt szerkeszts N. Gregory Mankiw: Makrokonmia cm knyve alapjn

vrt rfolyamvltozs megvltozsa, teht nagyobb lertkeldst vrnak egy adott orszgban, akkor a kamatlbnak emelkednie kell, mivel a visszafizetett hitelek egy kevsb rtkes valutban trtnik majd meg. Ilyen esetben az IS grbe balra toldik, az LM grbe pedig jobbra, mivel a likvid pnzeszkzk nvekednek s a befektetsek cskkennek. Ennek hatsa az lesz, hogy az rfolyam lertkeldik (Mankiw, 2005). Erre az esemnyre nagyon j plda Magyarorszg esete, mely 2008 v vge fel elkezdte emelni a kamatlbakat. Az EU s USA kamatlbak ebben az idszakban ppen cskkenni kezdtek, ami miatt a hats mg ersebb lett, amely az rfolyamon mg jobban megltszdott. Az USD/HUF rfolyam 2008 szeptembertl a 170 Ft-os rfolyamrl 250 Ft fl is elment, ameddig nem kezdtk cskkenteni a kamatlbat. Az EUR/HUF rfolyamkereszt esetben is hasonlan alakultak az arnyok, ott 245 forintrl 310 forintra emelkedett az rfolyam, rtkeldtt le a forint. A kamatlb klnbsg cskkensnek hatsra ismt elkezdett a forint felrtkeldni s az rfolyam elkezdett visszallni a 270 forintos tlagr kzelbe.

~ 27 ~

A Mundell Fleming modell vltoz rsznvonal mellettA Mundell Fleming modell sorn ha az rsznvonal megvltozik, akkor mr nem a nominlis rfolyamvltozsokat vizsgljuk, hanem a relrfolyam vltozsokat. A 11. brn lthat, hogy az rsznvonal cskkensnek hatsra a relpnzllomny nvekszik, ezrt az LM grbe jobbra toldik LM*(P2) - be. A relrfolyam emelkedik s n az egyenslyi jvedelemszint (Mankiw, 2005). A 12. brn lthat, hogy hogyan alakult az inflcis rta az elmlt vekben Magyarorszgon s a tbbi CEESEG orszgban. A tagorszgok esetben az inflcis irny megegyezett folyamatosan az utbbi vekben, annyi klnbsggel, hogy Magyarorszgon az inflci 2009 mrciustl nvekedni kezdett szemben a tbbi tagorszggal,11. bra ; rsznvonal cskkens hatsa a Mundell - Fleming modellben; forrs: sajt szerkeszts N. Gregory Mankiw: Makrokonmia cm knyve alapjn

ahol tovbb cskkent. A vltoz rsznvonal, a nominlis rfolyam vltozsa s a jvedelem meghatroztk az orszgok kztti vltozsokat. 2008 jliustl 2009 jliusig tbb mint hat szzalkponttal cskkent az Amerikai inflci s ugyanezen idszak alatt az Eurpai inflci csak ngy szzalkpontot, a magyar pedig kt szzalkpontot cskkent. A GDP vltozs klnbsge a CEESEG orszgok tagjai kztt nem nagyon vltozott, illetve nagyon hasonl volt az Eurpai Uni GDP vltozshoz, ennek ellenre a forint rfolyama nagymrtkben gyenglt az eurhoz viszonytva. Magyarorszgon az rsznvonal 2009 mrciustl decemberig hrom

szzalkponttal nvekedett, az EUR/HUF rfolyam tlag 304 forintrl 273 forintra cskkent, teht tbb mint 10 szzalkkal cskkent, a jvedelem viszont cskkent. Ebbl ltszdik az, hogy hrom szzalkpontos inflcis nvekeds nagyobb jvedelemcskkent hatssal jrt, mint 10%-os rfolyam felrtkelds. Hozz kell tenni azt is, hogy az rfolyam ekkor nagyon le volt rtkelve, mivel valsznleg a spekulatv kereskedk szmra elnys volt a korbbi rfolyamrl nagymrtk

~ 28 ~

lertkels (2008 novemberben mg 260 forint volt egy eur, de 2009 mrciusban mr 300 fltt volt, ami tbb mint 14 szzalkos lertkels). Tovbb az is fontos tnyez, hogy az EU sokkal jobban tudta nvelte pnzknlatt, mint Magyarorszg. (Krugman Obstfeld, 2003)

Inflci8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Magyarorszg Szlovnia Ausztria Csehorszg

12. bra ; Inflci a CEESEG orszgokban ; forrs: sajt szerkeszts az eurostat adatai alapjn (Eurostat, 2010)

Az elsdleges piacok sszehasonltsa az angolszsz orszgok piacaivalAz elsdleges forgalmazi rendszer ltrehozsnak egyik legfontosabb clja az volt, hogy tagjai aktv piaci tevkenysgkkel s ktoldali rjegyzskkel a befektetk szmra likvid s nyilvnos msodpiacot biztostsanak. Ennek megfelelen a forgalmazk alapvet ktelezettsge, hogy a rendszerbe bevont llampaprokra folyamatosan ktoldali (vteli s eladsi) rat jegyezzenek (AKK, 2003). Az angolszsz orszgokban az elsdleges piacok kialakulsa termszetes jelensg volt. A kisbefektetk kezben lv vagyon sokkal nagyobb mrtk volt, mint az eurpai orszgok esetben. A megtakartott pnzket a kisbefektetknek ssze kellett gyjteni, mely a tzsde segtsgvel trtnt meg, illetve allokldott. Eurpban mindig

~ 29 ~

koncentrldott a tke, eleinte a feudlis rendszerek miatt, majd a hbork sorn a bankokon keresztl ramlott a tke az eurpai piacokra klfldrl. Tovbb a hbork utni gyakori inflcis idszakok megsemmistettk az egyni megtakartsokat, gy nem is lehetett mit sszegyjteni a kisbefektetktl (Plosi, 2008). Az osztrk tzsde megalaptsnak ve 1771, mely a vilg egyik legrgebbi tzsdjnek szmt. A tbbi poszt-szocialista orszg kzl Ljubljana 1990 mrciusban, Budapest 1990 jniusban, Prga-Pozsony pedig 1993 prilisban alaptotta meg tzsdjt.

Kibocstsok mennyisgeA CEE orszgokban utols 5 vben a rszvnykibocstsok mennyisge sszesen nem haladta meg a 15 Mrd eurt vente s folyamatosan cskkent, mint ahogy a 13. brn ltszik. 2008 s 2009 kztt a vllalati ktvnyek kibocstsnak mennyisge meghaladta a rszvnykibocstsok mennyisgt. A rszvnyrfolyamok drasztikus cskkense, valamint az alapkamatok ers esse miatt a vllalatok gy dntttek, hogy ilyen helyzetben jobban megri vllalati ktvnyt kibocstani a finanszrozs megoldsra, mint rszvnyt.

Kibocstsok a CEE rgiban (Mrd )45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2005 2006 2007 2008 2009 Rszvny llami ktvny (Ausztira nlkl) Vllalati ktvny

13, bra ; Kibocstsok a CEESEG rgiban ; forrs: sajt szerkeszts a CEESEG adatai alapjn

A rekord alacsony kamatoknak ksznheten cskken a kibocstott rszvnyek mennyisge, gy mg nehezebb helyzetbe hozza a feltrekv orszgok tzsdit. Az osztrk tzsde piaci kapitalizcija pldul a 2007-es vrl 2008-ra 161 Mrd eurrl 55 Mrd eurra esett vissza. Az egyesls nlkl a feltrekv orszgok tzsdi mr

~ 30 ~

kzptvon sem tudnnak fennmaradni llami tmogats nlkl, a Borza tzsdnek 2009-ben pldul egyetlen rszvnykibocstsa, tkeemelse vagy msodlagos kibocstsa sem volt. A fejlett piacokon a kibocstsok szintn visszaestek a vlsg sorn, de 2008-ban a NYSE Euronextnek krlbell 45 Mrd $-nyi kibocstsa volt az elsdleges piacon (NYSE, 2010). Ilyen mretklnbsgek miatt a kltsgeket jval alacsonyabban tudjk tartani ezek a tzsdk, likviditsuk sokkal nagyobb, mint a kisebb tzsdknek, mretgazdasgossgi elnyk risi.

Kibocstsok formjaAz llampaprok aukcis technikval kerlnek rtkestsre. Az aukcis kibocstsi md szlesebb kr alkalmazsval az elsdleges piac tlthatsga javult, hisz az aukcikon kialakult hozamszint s a kibocstott mennyisg mindenki szmra knnyen kvethet, az r az aukcin alakul ki, verseng ajnlatok alapjn. Az aukcis rtkestsi mdszer rugalmassga s versenyre pl jellege miatt gyorsan vltoz krnyezetben is lehetv teszi a piaci alkalmazkodst az llam szmra, s az rtkpaprok hatkony elosztst valstja meg a befektetk kztt (AKK, 2009). rat ktflekppen lehet benyjtani, vagy gy nyjtjk be, hogy nem rnak rat, ebben az esetben az elfogadott rak tlagt veszik. A msik lehetsg, hogy meghatrozott rral nyjtjk be, ekkor viszont elutasts trtnhet.

A msodlagos piacok a CEE orszgokbanA ktvnypiac eloszlsa s nagysga klnbz egyes rgikban. A 14. brn lthat, hogy Magyarorszgon az llami ktvnyek tlnyom rszben vannak jelen a tbbi ktvnyhez viszonytva, az egsz ktvnypiac 95%-t adjk ki, mely jelzi a tkepiac retlensgt, hogy kevs vllalat bocst ki ktvnyt, mg kevesebb klfldi ktvny van forgalomban s az emberek llamktvnyeken kvl nem nagyon akarnak fektetni ktvnyekbe. A NYSE s a tbbi fejlett piac esetben ltszdik az rettsg, sokkal kisebb slya van az llami ktvnyeknek, mint a vllalati vagy klfldi ktvnyeknek. Amerikban a lakossg szvesen finanszrozza a vllalatokat ktvnyeken keresztl, tovbb az is fontos, hogy Amerikban csak 2% az llami ktvnyek arnya a ktvnypiacon, annak ellenre, hogy a vilg legnagyobb adsa az amerikai llam.

~ 31 ~

Eurpban a klfldi ktvnyek arnya nagyon magas a tbbihez viszonytva, mely utal arra, hogy az eurpai llampolgrok szvesen finanszrozzk a megbzhat hitelminsts klfldi ktvnyeket.

14. bra ; Ktvnypiac megoszlsa ; (Horvt, 2008)

Tzsdei kereskedsAz llampaprokkal val kereskeds kt f formja a tzsdei s a tzsdn kvli (OTC) kereskeds. A tzsdre bevezetett llampaprok kereskedelme a tzsde hitelpapr-szekcijban, automatikus kereskedsi rendszerben zajlik. Az zletkts trgya a nett rfolyam. A leglikvidebbnek szmt n. referencia llamktvnyek (benchmark ktvnyek) esetn valamennyi forgalmaz kteles rat jegyezni legalbb 200 milli forint nvrtkre. A tbbi, tzsdre bevezetett llampapr esetben a kibocst plyztats illetve sorsols tjn vlaszt ki legalbb 3 forgalmazt (piacvezett), amelyek folyamatosan eladsi s vteli rfolyamot jegyeznek a plyzatukban vllalt mennyisgig. Ezen forgalmazknak a fix kamatozs Magyar llamktvnyek, valamint a Diszkont Kincstrjegyek esetben minimum 100 milli forint nvrtkig, legfeljebb 0,5 szzalkpontos hozammarzs megtartsa mellett, mg a vltoz kamatozs Magyar llamktvnyek esetn legfeljebb egy szzalkpontos rfolyammarzs megtartsval, minimum 50 milli forint nvrtkig kell az rjegyzsi idszakban rfolyamot jegyezni (AKK, 2003). gy a likvidits ktelez lesz, ami a

~ 32 ~

folyamatos ktvnycsert lehetv teszi. A BT-en figyelt adatok alapjn a mennyisgi elrsokat tartani szoktk a bankok, viszont az llamktvnyek esetben az 1%-os rfolyammarzs nem mindig teljesl a fix kamatozs ktvnyek esetben, mint ahogy a 15. brn ltszdik.

15. bra; llampapr kereskedsi adatok (Bet.hu , 2010)

Az llamktvnyek kzl pldul a jelenleg mr aznap kereskedett 2023/A nev ktvny esetben is magasabb a marzs mint a maximlis 1%, de egyes ktvnyek esetben, mint pldul a 2019/A nev ktvny, a spread majdnem 3%, pedig mr kereskedsi idben volt az rfolyam. Ilyen risi marzsok mellett a befektetk nem fognak risi mennyisgben kereskedni, a ktvnyek ves hozamt nagymrtkben cskkenti egy esetleges elads vagy vtel. Egy magyar llampapr, mely BBB kategris s a befektet megvsroln a msodpiacon 8%-os ves hozamrt, nem fogja

~ 33 ~

3%-os marzs mellett, mivel 5%-ot mr nem r meg neki, amennyiben a vrakozsai megegyeznek a piaci razssal. A diszkont kincstrjegyek esetben nem volt ilyen drasztikus klnbsg, ltalban 0.3%-os marzs van az adatok alapjn s a mennyisg is minden esetben meghaladja a minimumot (Mellkletek 3).

Tzsdn kvli kereskedsA msik formja a kereskedsnek a tzsdn kvli (OTC) kereskeds. Az elsdleges forgalmazk egyms kztti tzsdn kvli rjegyzse a klnbz elektronikus kereskedsi rendszereken (elssorban Reuters, Bloomberg) zajlik, azonban a telefonon keresztl trtn rjegyzsnek s zletktsnek is

nagyon fontos szerepe van. A tzsdn kvli rfolyamjegyzs folyamatt s mdjt az KK nem hatrozza meg. A forgalmazk az ltaluk jegyzett ktoldal rak meghatrozsa sorn sajt maguk dntik el, hogy milyen hozammarzs mellett jegyeznek az egyes jelents llampapr-sorozatokra. msodpiaci A likviditsnak

ksznheten a tzsdn kvli rak jegyzsnl a hozammarzs jellemzen kevesebb mint fl szzalk (AKK, 2003). A 16. brn lthat egy japn ktvnyt kvet hatrids kontraktus. Az rfolyam 2010 jniustl 2010 augusztusig 1.78%-ot nvekedett, amely nem nagy eredmnynek szmt befektetsi szempontbl. Viszont egy kontraktus nominlis rtke 143 milli yen, jelenleg 380 milli forint, amelynek a letti szksglete 480.000 jen, teht 1.3 milli forint. sszessgben ezt a befektets16. bra ; Hatrids kontraktus, 2010 szeptemberi lejrat, 10 ves japn ktvnyrfolyamot kvet kontraktus ; forrs: Saxo Bank kereskedsi rendszerbl printscreen

~ 34 ~

292szeres tketttellel lehet maximum fenntartani, amely attraktvv teszi. Ha valaki vsrolt egy darab kontraktust jniusban s eladta augusztusban realizlva az 1.78%-os hasznot, akkor keresett a kontraktuson 2.5milli jent, teht 6.65 milli forintot, amely az eredetileg befektetett tkjhez viszonytva tbb mint 500%-os haszon. Mint ahogy lthat az rfolyamon, a marzs 1 cent, amely gyakorlatilag alacsonyabb sem lehetne. Likviditsukat tekintve ezen a OTC piacon messze meghaladjk a magyar piacokon elrt maximlis marzsot.

Ktvnypiaci nvekeds vagy egy jabb lufi?A feltrekv orszgok ktvnyalapjai rendkvl jl teljestettek az elmlt idszakban, mint az ltalam emltett OTP Supra feltrekv piaci ktvnyalap, mely ves szinten az utbbi kt vben 30%-ot teljestett (OTP Alapkezel, 2010). Egy rszvnypiaci alaptl is kiemelked hozam lenne ez, nem pedig egy ktvnypiacitl. A vlsg utni idszakra az elemzk tbbsge egy hossz s lapos (flat) rszvnypiacot vr(t). A vlsg kezdetekor a feltrekv piacok orszgainak a kiraml tke s a valutarfolyam megfkezse ellen meg kellett a kamatokat emelni. A valutk nagymrtk gyenglse s a megemelt kamatok viszont hamar attraktv befektetsi clpontt vltoztattk t ezen orszgok ktvnypiacait. Ezen llamok ltal kibocstott ktvnyek, melyek fix kamatozsak voltak, az alapkamatok essvel prhuzamosan nagyobb rfolyamrtket raznak. Az alapkamatok cskkensre pedig szmthattak a befektetk, mivel a fejlett piacok a vlsg utn rekord alacsony alapkamatot szavaztak meg a gazdasg lnktse rdekben. A kamatklnbzet pedig attraktvv tette e fejld orszgok ktvnypiacait, mint ahogy a 2009 jliusi magyar diszkontkincstrjegy rtkests, ahol tbb mint hatszoros tljegyzs volt. A jvben vrhatan mr nem ramlik olyan mrtkben a feltrekv piacok ktvnyalapjaiba a pnz, mivel 1 ven bell el kell kezdenik az llamoknak az alapkamatot emelni, ha nem akarnak deflcis csapdba kerlni. Amennyiben nem emelik meg a kamatokat, akkor knnyen egy ktvnypiaci lufit (bond bubble) is ltrehozhatnak, amelynek a kvetkezmnyei sokkal rosszabbak lesznek, mint a rszvnypiaci, illetve gazdasgi vlsg. Paul Krugman vlemnye szerint az amerikai s az eurpai gazdasg is ugyanolyan csapdba kerlhet, mint Japn (Krugman, 2009). Japn az utbbi 15 vben deflcitl szenvedett. A GDP cskkens hatsra a

~ 35 ~

munkanlklisgnek nvekednie kell, hogy kompenzlja a GDP esst s jra beindtsa a gazdasgot, viszont Japn ezt nem tette meg, ms orszgok ezt megtettk. Tarts letelepedsi engedlyeket Japn nagyon keveset ad ki, vente nhny szz darabot, hogy meglltsa a beraml munkaert.

17. bra ; Japn inflcis rtja : (Tradeingeconomics.com, 2010)

Ausztrlia volt az els olyan orszg, amely a vlsg utn megemelte alapkamatt, mely 2010 augusztusban 4.5%. A kamatemels azrt tehettk meg, mivel a gazdasgi mutatk sokkal jobbak voltak a tbbi orszgnl, a GDP nvekeds 0.5 s 1% krl mozog, amely nem tl magas, de a munkanlklisg 5.5% krl van, az inflci 3.1% s a jvben magasabb gazdasgi nvekeds vrhat. A vlsg sorn egyetlen negyedv volt az, amikor az Ausztrl gazdasg cskkent.

Diverzifikci a tkepiacokonDiverzifikci segtsgvel a befektetk kpesek alloklni erforrsaikat s megosztjk a kockzatot. A 18. brn lthat egy rszvny portfli norml szrsa a rszvnyek mennyisgnek fggvnyben. A diverzifikci sorn mr 10 rszvny esetben nagymrtkben cskken a szrs.

~ 36 ~

18. bra ; Portfoli diverzifikci s piaci kockzat kapcsolata (Brealey Myers, 2005)

A strukturlis diverzifikci sorn a befektet az ipargak kztt diverzifiklja a forrsait. Soros Gyrgy s Warren Buffett portflija a vilgon taln az egyik leghresebb portfolik kzl valak. Vannak ltaluk kedvelt szektorok, melyek a portflijuk nagy rszt kt szektor teszi ki, Warren Buffett esetben a pnzgyi szektor s a fogyasztsi szektor. Soros Gyrgy esetben ez a kt szektor az energiaszektor s a kiskereskedelmi szektor. Mindkt befektet lete sorn sikeresen alloklta sajt s msok megtakartsait annak ellenre, hogy teljesen klnbz befektetsi stlusuk van. Warren Buffett a rszvnypiacokon fektetett be fkppen, mely sorn voltak alapvet elmletei, mint pldul az, hogy a cg menedzsmentje tulajdonos-orientlt legyen, a profitok ltszdjanak a cash flow-ban, elre jelezhet legyen a vrhat nyeresge a cgnek. Soros fkppen derivatv termkekkel, nagy tketttellel kereskedett ktvnyekkel s valutkkal. 1992 szeptember 6-n, egy nap alatt tbb mint 1 Mrd dollrt keresett azzal, hogy az angol fontot eladta s az angol kzponti bankot sszetrte, a font nagymrtkben gyenglt. Magyarorszgon az a rszvnypiaci problma a diverzifikcival, hogy nagyon kevs blue chip rszvny van, a MOL, az OTP, a Richter s mg a Matv. A lakossgi befektet szmra nem ajnlott olyan rszvnyekbe fektetni, melyek nem elg likvidek, nincs elg nagy piaci kapitalizcijuk, mivel knnyen nagy vesztesgeket realizlhatnak. Ezrt a blue chipek a megfelel befektetsi forrs, mely sszesen ngy van Magyarorszgon, gy nem nagyon kpes a befektet rszvnypiaci diverzifikcira. Amennyiben sikeres lesz a CEE tzsdk regionlis, akkor ha mind a ngy orszg rszvnyeivel kereskedni lehetne minden orszg lakosainak, akkor exponencilisan megnne az rdeklds a tzsde termkei irnt, mivel az emberek jval nagyobb diverzifikcit tudnak elrni rszvnypiaci befektetseik sorn. A diverzifikci maximlis mrtke, amikor a befektet index alapokba teszi a megtakartsait, amely sorn mr kizrlag piaci kockzata van. A legnagyobb befektetk szerint a maximlis diverzifikci a lakossgi megtakartk szmra lehet

~ 37 ~

megolds, viszont minden befektet clja, hogy piaci haszonnl nagyobb nyeresget rjen el. Egy msik mdja a diverzifikcinak a trbeli diverzifikci, mely sorn a befektet trben alloklja pnzt (Plosi, 2008). Els dnts, hogy feltrekv vagy kzponti piacok kztt vlaszt az gyfl. sszessgben a feltrekv piacoknak a volatilitsa nagyobb, mint a fejlett piacok. A tkeramlsok szintn nagyon volatilek, amelyre legjobb plda a 2008-as vilggazdasgi vlsg, mely sorn drasztikusan ramlott ki a tke a fejld piacokbl, ami miatt a rszvnypiaci rak esse nagyobb volt, mint a feltrekv orszgokban. Erre j plda a magyarorszgi BUX index sszehasonltsa az amerikai Dow Jones indexszel; a BUX index a vlsg sorn 30.000rl 9500-ra esett vissza, teht 2/3-t vesztette el, a Dow Jones pedig 14.000-rl 7000-re esett vissza, teht csak felt vesztette el. A fejld piacokon val befektetsnek idtvban hosszabbnak kell lennie. Annak ellenre, hogy a legtbb befektet szerint a gyenge hatkonysg rvnyesl a piacokon, nem szabad azrt elfelejteni a mltat, teht hossz tv befektetsknt pldul Japnban nem valszn, hogy ms rgikat meghalad hozamokat fog a befektet elrni, mivel Japn gazdasga 15-20 ve vlsgban van, a Nikkei index pedig 1990 ta cskken. A kvetkez diverzifikcis forma az idbeli diverzifikci a tkepiacokon. Az idbeli diverzifikci sorn a fundamentlis befektetk az eszkzeiknek alloklst klnbz idszakokhoz ktik. A vilggazdasgi vlsg sorn a legtbb nagybefektet a rszvnypiacbl kivonta befektetseit s idben elhatrolta akkorra az idszakra, amikor mr a gazdasgi mutatk ismt visszatrnek a norml szintjkre. Erre az idszakra pedig ktvnyekbe fektettk pnzket, melynek hatsra a ktvnyrfolyamok emelkedni kezdtek. Az idbeli diverzifikcit a befektetsi alapok kezeli sok esetben nem tudjk hasznlni, mivel az alapkezelknek meg van hatrozva, hogy milyen befektetsi eszkzket vehetnek, illetve adhatnak el az alapon bell. Az alapkezelk ellenrzse gyakran trtnik, USA-ban ltalban havonta, emiatt az alapkezelknek nagyon j munkt kell folyamatosan vgeznik, tovbb nem szabad, hogy htrnyba kerljenek a tbbi hasonl befektetsi alappal, mivel akkor elvesztik munkjukat. Tovbb azok az alapkezelk, akik az irnytst olyan idszakban kaptk meg, amikor ppen negatv korrekci trtnt a piacon, valsznleg nem teljestettek

~ 38 ~

gy, mint azok a befektetk, akik egy korbbi idszakban vezettek alapokat, ezrt eleve nehezebb helyzetben voltak s bizonytani sem tudtak (Plosi, 2008).

Hatkonysg a tkepiacokonEgy hatkonyan mkd piac esetben alapvet feladatokat el kell tudnia a piacnak ltnia. Elszr is az informci-ramlsnak hatkonynak kell lennie, brkinek hozzfrhetsge kell hogy legyen az informcihoz, ingyen, hogy gyorsan reaglni tudjon a hrre. Az informcis hatkonysg ktelez egy kis nyitott orszg tkepiaca szmra, amely ha nem valsulna meg, nem lenne eslye a klfldi tke vonzsra. Magyarorszg s a tbbi CEE orszg esetben ez megvalsul. A vrakozsoknak racionlisnak kell lennik, a befektetk a hasonl informcirl hasonl kvetkeztetsek vonnak le. A magasabb kockzatrt a befektetk magasabb tbblethozamot vrnak el, alapveten kockzatkerl befektetsi hajlandsggal rendelkeznek, gy a norml profitnl magasabb hozamot tudnak elrni (Chikn, 2003). A kockzatokhoz val viszony alapveten ugyanolyan a CEE orszgokban, holott mindenhol vannak tlrtkelsek s alulrtkelsek a piacokon, mivel a befektetk ltalban nem pontosan razzk a termkeket. A tranzakcis kltsgeknek minimlisnak kell lennik, a jutalkoknak s adknak nem szabad olyan magasnak lennie, hogy az torztan a kereslet-knlati viszonyokat. A tranzakcis kltsgek Magyarorszgon is folyamatosan cskkennek, mint a mr emltett alapok vsrlsa esetn, tovbb az informcis technolgia fejldsvel a kltsgek folyamatosan alacsonyabbak lesznek. Az j informciknak azonnal be kell plnie az rfolyamba, mely alapjn lehet kvetkeztetni a jvbeli rfolyamra. Az j informcik a magyar tkepiacon is azonnal beplnek az rakba, mint pldul egy negyedves jelents utn brmelyik cg rfolyama megvltozik a befektetk ltal megtlt szintre. A kereskedsnek folyamatosan kell lennie, hogy egy hatkonyan mkd piac kialakuljon, mely a CEE rgiban szintn megoldott. A piacnak sztaprzdottnak kell lennie, teht egyetlen befektetnek sem lehet akkora portflija, hogy befolysolni kpes legyen az rfolyamokat. A CEE rgiban ez szintn fennll, viszont volt mr olyan eset, hogy a sztaprzdott piac felttele megbomlott. Amikor az OTP rszvnyek az ess sorn cskkenni kezdtek, Soros nagymrtkben eladta a rszvnyeket, amely sorn olyan haszonra tett szert, amely a piacot torztotta. Ksbb megbntettk ezrt, amelyet

~ 39 ~

kifizetett, szval nem is vonta ktsgbe, hogy ez trtnt. Viszont a bntets mrtke messze nem kzeltette meg az ltala elrt profitot. A hatkonysg formit tekintve sszesen 3+1 kategriba sorolhatjuk, a gyenge, kzepes s ers hatkonysg formjba, illetve amikor nincs hatkonysg. Azt, hogy a piacokon nincs hatkonysg, a legtbb kzgazdsz elutastja. Amikor nem hatkony a piac, akkor szimpln a mltbli elemzsbl kvetkeztetseket lehet levonni a jvbeli rfolyamra vonatkozan, tisztn technikai elemzssel. A technikai elemzsek hossz tvon jellemzen nem mkdnek. A vilgon tbb mint ezer dollrmillirdos van, viszont kzlk egyetlen ember lltotta azt, hogy tisztn technikai elemzssel tudott a piacokon hossz tvon profitra szert tenni. A gyenge hatkonysg esetn a piacokon a technikai elemzs nem mkdik, viszont a fundamentlis elemzsek hasznlatval piacot meghalad eredmnyeket lehet elrni. A kzepes hatkonysg esetben mg a fundamentlis elemzsekkel sem lehet tlagnl magasabb hozamot elrni, melyek bizonytsra tovbbi vizsglatokat javasol Basu s Fama is (Plosi, 2008). Soros Gyrgy sem tudott volna 30 ven t 30% krli tlaghozamot elrni, Warren Buffett pedig nem tudott volna 50 ven t a piacot messze meghalad hozamokat elrni (23%ot). Ers hatkonysg esetben pedig mg a bennfentes informcikkal sem lehet piacot meghalad hozamokat elrni, viszont az ilyen hatkonysgot a legtbb kzgazdsz elutastja, vlemnyk szerint nincs ers hatkonysg a piacokon.

sszefoglalsA tkepiacok egyik sikeres integrcija a NOREX Alliance, mely pldaknt szolglhat a CEESEG Regionlis Tzsdeszvetsg orszgai szmra. A tkepiaci integrci a rgiban az utbbi vekben felgyorsult, valamilyen szinten ksznheten a vilggazdasgi vlsgnak. A tkepiaci integrci sorn fontos tnyez a pnzgyi szablyozs egysgestse. Az Eurpai Uniban a Lmfalussy eljrs sorn ltrejtt MiFID direktva megknnyti a szvetsg orszgainak a szablyozs egy rsznek egysgestst. A hztartsoknak sajnos Magyarorszgon nagyon kevs megtakartsa van, viszont az llam elsegti a megtakartsok alloklst a klnbz szmlkra adkedvezmnyek nyjtsn keresztl, mint pldul a nyugdj eltakarkossgi szmla vagy a tarts befektetsi szmla. A hztartsok befektetsi hajlandsgt nvelni kell,

~ 40 ~

amely a lakossg szmra is elnys lenne, nemcsak a tkepiac szmra. A pnzgyi kzvetts az utbbi vekben nagymrtkben fejldtt Magyarorszgon, illetve a CEE rgiban. A befektetsi instrumentumok vsrlsi/eladsi kltsge folyamatosan cskkent, tovbb a vlaszthat instrumentumok szma is megntt. A vllalatok szmra a piacra lpsi kltsg az vek sorn cskkent, tovbb ha a regionlis integrci nvekszik, akkor kedvezbb forrsszerzsi lehetsget biztost a tkepiac a vllalatok szmra. A Mundell Fleming modell sorn klnbz megllaptsokra jutottam a regionlis tkepiacokra vonatkozan. Az utbbi vek expanzv monetris politikja nem tarthat fenn a fejlett gazdasgokban hossz tvon, mivel ha deflci lesz, akkor deflcis csapdba kerlhetnek, ha az inflci szabadul el, akkor az inflci elleni harc sorn kell megemelnik a kamatot. A Kzp Kelet eurpai kis nyitott orszgok szmra sikeres volt a kilbals a vilggazdasgi vlsgbl. A Mundell Fleming modell szerint a fisklis expanzi sorn a jvedelem nem vltozik, viszont az rfolyam emelkedik, amely be is igazoldott Magyarorszg esetben a vlsg sorn. Viszont a fisklis expanzi nlkl valsznleg jval nagyobb mrtkben esett volna vissza a jvedelem, gy a modell ezen rsze ktsgbe vonhat. Olyan monetris restrikci, amely sorn a vilgpiaci s a hazai kamatlbak klnbsge emelkedik, akkor a jvedelem cskken s az rfolyam lertkeldik, amely Magyarorszgra igaz volt. Alapveten a Mundell Fleming modell vltozatlan rsznvonal mellett vizsgldik, de nvekv rsznvonal mellett a kereslet cskken s a jvedelem visszaesik, mint ahogy Magyarorszgon is trtnt 2009 mrciustl 2009 decemberig. A gyakorlati elemzs sorn elszr a CEESEG Regionlis Tzsdeszvetsg tkepiacainak elsdleges piacait vettem figyelembe. A kibocstott rszvnyek mennyisge a vlsg ta folyamatosan cskkent, az utbbi idben a kibocstott vllalati ktvnyek mennyisge mr a rgiban is meghaladta a kibocstott rszvnyek mennyisgt. A cskken kereskedsi s kibocstott mennyisg a tkepiaci integrcinak jt tett, mivel a kis regionlis tzsdk mg nehezebben tudtk fenntartani magukat, gy jobban r voltak knyszerlve az integrcira. A msodlagos piacokat tekintve elszr a tzsdei kereskedst vizsgltam a ktvnypiacokon, ahol mg lthatak a hinyossgai a tzsdnek, nem csak likviditsi szempontbl, hanem a piaci szablyok betartsa szempontjbl is, amin a regionlis integrci segtene. Majd a

~ 41 ~

jelenlegi ktvnypiaci szrnyalsra trtem ki azzal a konklzival, hogy hossz tvon nem tarthat fenn a kamatlbak alacsonyan tartsa. A diverzifikci szempontjbl a CEESEG orszgok tkepiacai Ausztrit kivve nem elegend diverzifikcis lehetsget nyjtanak lakossguknak. A piaci hatkonysg tekintetben sszessgben azt mondhatjuk, hogy Magyarorszgon s a CEE orszgok tkepiacain a piac hatkonynak tekinthet, mint ahogy a legtbb kzgazdsz is megllaptotta, a hatkonysg mrtke viszont mg szles skln mozog a vlemnyek alapjn. Tovbbi elemzseket kellene vgrehajtani a hatkonysg terletn, mivel nagyon szles skln mozognak a jelenlegi eredmnyek, illetve egysgesteni lehetne a mrsek alapvet elemeit. A integrci sorn felmerl veszlyek szintn egy tovbbi elemzsi szempont lehet, illetve, hogy milyen negatv hatsokkal jrhat az integrci a rgi tkepiacaira.

Irodalomjegyzkllamadssg Kezel Kzpont (2003): Msodpiacrl ltalban. http://allampapir.hu/object.c0859265-b90b-4ed8-b72e-b409f1f197e9.ivy (letltve: 2010. 09.20) llamadssg Kezel Kzpont (2009): Aukcirl ltalban. http://allampapir.hu/object.54dea8ce-2c50-4f2e-9c2a-1e3ce31500d3.ivy (letltve: 2010. 09.20) Anna Fedec (2010): GDP growth data. http://www.tradingeconomics.com/default.aspx Tradingeconomics.com (letltve 2010.08.28.) Bauer Andrs Bercs Jzsef Kenesei Zsfia (2007): Marketing Alapismeretek. Aula Kiad, Budapest Blah Andrs Kutasi Gbor Magas Istvn (2005): A gyakorlati politika krdsei, Kltsgvetsi politika s versenykpessg (Szentes Tams s munkakzssge: Fejlds, Versenykpessg, Globalizci I.). Akadmiai Kiad, Budapest. Brealey, R. Myers, S. (2005): Principles of corporate finance. Panem Knyvkiad, Budapest.

~ 42 ~

CEESEG.com (2010): Mission & strategic objectives. http://www.ceeseg.com/about/mission-objectives/ (letltve: 2010.09.19) Chikn Attila (2003): Vllalatgazdasgtan. Aula Kiad, Budapest. Engelen, K. (2008): A Lamfalussy Primer .In: International Economy. Vol. 22 Issue 1, p65-65, 1/3p Erste Broker (2010): Erste Broker Extra djjegyzke. www.erstebroker.hu/file/Erste_Broker_Extra_Dijjegyzek_20100408.pdf. (letltve: 2010.09.19) Federalreserve.gov (2010): Monthly Nonfinancial Interest Rate. http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data/Monthly/H15_NFCP_M1.txt (letltve 2010.09.20.) Horvth Krisztina (2008): A MIFID bevezetsnek vrhat hatsa a magyar tkepiacra.Szakdolgozat, Budapesti Corvinus Egyetem, Gazdlkodstudomnyi Kar.

Horvt Klra (2008): A hitelminsts hatsa a pnz- s tkepiacra. Szakdolgozat, Budapesti Corvinus Egyetem Gazdlkodstudomnyi Kar, Befektetsek s Vllalati Pnzgy Tanszk.

Interactivebrokers.com (2010): Trading Requirements (Trading Configuration). http://www.interactivebrokers.com/en/p.php?f=tradingConfiguration&p=acctypes1 (letltve: 2010.07.23)

Krugman, P. R. (2009): Smells like a deflation. http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/07/02/smells-like-deflation/ (letltve: 2010.07.14) Krugman, P. R. Obstfeld, M. (2003): Nemzetkzi gazdasgtan, Elmlet s gazdasgpolitika. Panem, Budapest. Mankiw, N. G. (2005): Makrokonmia. Osiris Kiad, Budapest.

~ 43 ~

Magyar Nemzeti Bank (2010): Az llamhztarts s a hztartsok pnzgyi szmlinak elzetes adatairl 2010. II. negyedv. http://fma.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Sajtoszoba/online/mnbhu_pressnews /mnbhu_hir_20071114/s13s14tajekoztato_hu.pdf (letltve: 2010.09.18) Magyar Tvirati Iroda (2010): A cseh bankok a legdrgbbak. http://hvg.hu/gazdasag/20100217_cseh_bankok_legdragabbak, hvg.hu (letltve: 2010.08.25) Magyar Tvirati Iroda (2009): Hogyan lettnk 800 ezer rokkantnyugdjas orszga? s mi a megolds? http://www.inforadio.hu/hir/belfold/hir-264580, Scharle gota, (letltve: 2010.08.15)

New York Stock Exchange (2010): IPO Showcase. http://www.nyse.com/about/listed/IPO_Index.html (letltve: 2010.09.20.)

OECD (2009): Pension Markets in Focus: October 2009. Issue 6

OECD (2010): Country Statistical Profiles. http://stats.oecd.org/index.aspx (letltve: 2010.09.20.) OTP Alapkezel (2010): OTP Feltrekv Piaci Szrmaztatott Ktvny Alap. https://www.otpbank.hu/OTP_ALAPKEZELO/hu/A_feltorekvo.jsp (letltve: 2010.09.20) Plosi-Nmeth Balzs (2008): A feltrekv orszgok tkepiacai a pnzgyi globalizciban. Akadmiai Kiad, Budapest. Pnzgyi Szervezetek llami Felgyelete (2008): A nyilvnos befektetsi alapok kltsgei 2008. vben. http://www.pszaf.hu/data/cms1997139/befalapktg2008_osszefogl.pdf (letltve: 2010.07.25)

~ 44 ~

Portfolio.hu (2010): A hitelminstk kdrendszere. http://portfolio.hu/allampapir.tdp (letltve 2010.09.20.) Portfolio.hu (2010): Visszafogja v vgn a rvid kincstrjegy eladst az KK. http://www.portfolio.hu/cikkek.tdp?k=4&i=138590&is=1 (letltve 2010.09.17) Szeg Istvn Mikls (2008): Hitelminstk. http://www.origo.hu/uzletinegyed/valsag/20081115-hitelminositok-kecskek-akaposztasban-a-moodys-sp-es-fitch-teljesitmenyet.html , (letltve 2010.07.23)

Tim Allen (2009): Euro Area Inflation down to 1.6%. http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-15092010-BP/EN/2-15092010BP-EN.PDF. Eurostat News Release (letltve 2010.09.16)

~ 45 ~

Mellkletek1.Pnzgyi Szervezetek llami Felgyelete (2008): A nyilvnos befektetsi alapok kltsgei 2008. vben.

~ 46 ~

2.

MNB.hu (2010): A hztartsok nett finanszrozsi kpessgeA hztartsok nett finanszrozsi kpessge (nett pnzgyi megtakartsa) a GDP szzalkban

10

szzalk

szzalk

10 8 6 4 2 0 -2 -4

8 6 4 2 0 -2 -4 2000. I. II. III. IV. 2001. I. II. III. IV. 2002. I. II. III. IV. 2003. I. II. III. IV. 2004. I. II. III. IV. 2005. I. II. III. IV. 2006. I. II. III. IV. 2007. I. II. III. IV. 2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II.az adott negyedv adata

az utols ngy negyedv adata

3.

Bet.hu (2010): A kincstrjegyek vteli s eladsi rai, volumenei

~ 47 ~