table ronde sur lembedded value congrès de linstitut des actuaires 21 juin 2007

Table ronde sur l’Embedded Value

Congrès de l’Institut des Actuaires

21 juin 2007

2Congrès IA – 21 juin 2007© 2007 B&W Deloitte

Agenda

• Introduction

• Rappel des principes

• Synthèse


IntroductionUn indicateur de référence ...


IntroductionUn indicateur de référence ...mais un indicateur soumis à la critique

• 2 points majeurs sont généralement relevés :

– Publication très hétérogène et la plupart du temps marquée par une certaine opacité :

– de nombreuses analyses ont souligné la très grande hétérogénéité des méthodes et hypothèses utilisées

– Prise en compte trop subjective et insuffisante des risques :

– Il s’agit de la critique majeure portée par les marchés sur cet indicateur. La crise des marchés actions de 2001 et 2002 a entrainé des chutes d’Embedded Value supérieures à celles attendues par application des calculs de sensibilités. De plus, la faillite d’Equitable est largement imputable à l’attribution de garanties cachées aux assurés qui n’avaient pas été provisionnées. L’Embedded Value publiée par cette société, en omettant totalement cette problématique, a souligné les défauts et limites de cet indicateur.


IntroductionLe CFO Forum est arrivé

• Qui ?

– Groupement de directeurs financiers de grands assureurs européens.

• Pour quels objectifs ?– donner suffisamment de crédibilité et de clarté à cette publication afin de s’assurer un minimum de

cohérence entre toutes les publications d’Embedded Value,

– inclure l’évaluation de la valeur temps des options financières incorporées aux contrats afin de répondre à une critique majeure adressée à l’Embedded Value traditionnelle,

– définir un minimum d’informations à communiquer (sensibilités permettant de comparer les résultats d’une compagnie à l’autre),

– garantir que la méthodologie soit cohérente avec le "business model" de l’assurance vie.

• Comment ?

– proposer un cadre méthodologique complet accompagné de « Guidances » complètes (Basis for Conclusion et annexes).


IntroductionLes 12 principes du CFO Forum : Synthèse

Principe 1 : Définition de l’EEV Principe 7 : Coût des options financières et garanties

Principe 2 : Business couvert Principe 8 : New business

Principe 3 : Composition de l’EEV Principe 9 : Hypothèses non économiques

Principe 4 : Capital libre Principe 10 : Hypothèses économiques

Principe 5 : Capital requis Principe 11 : Participation aux bénéfices

Principe 6 : PVIF Principe 12 : Annexes

Non couvertexplicitementdans le cadre de l’EV traditionnel

A renforcer A approfondir


Eclairage techniqueUne vraie révolution ?

• Tout ça pour ça…


Méthodologie EEV Mais l’histoire est différente

Coût des risques non

financiers

1

23

4

Actif net réévalué

5

Actif net réévalué

Valeurdu portefeuilleau taux sans

risque

Valeur du portefeuilleretraité du

coût des risques European

Embedded Value

Valeur temps des options et

garanties financières Coût d’immobilisation du

capital


Agenda

• Introduction


• Synthèse


Méthodologie EEV Actif net réévalué

• Actif net réévalué

– L’Actif Net Réévalué est constitué généralement de la somme des éléments suivants :

Capital Social et autres réserves assimilées (y compris résultat de l’année)

+

Provisions Prudentielles devenant sans objet (nettes d’impôts)

-

Actifs Incorporels (y compris goodwill et valeurs de portefeuille)

+

Plus values latentes (PVL) des actifs en représentation des capitaux propres (nettes d’impôts)

+

Quote-part revenant aux actionnaires des PVL latentes en représentation des contrats participants nettes d’IS

+

Quote-part de la réserve de capitalisation

1


Méthodologie EEV Valeur du portefeuille au taux sans risque

• La valeur de portefeuille au taux sans risque correspond à la valeur des résultats futurs projetés et actualisés sans aucune prime :

- Valeur de portefeuille des contrats en stock = Valeur actuelle des résultats nets d’impôts générés par les contrats en stock à la date de l’évaluation.

– Projection du compte de résultat :

+ Primes

+ Produits Financiers

- Prestations (décès, rachat, termes,…)

- Variations de Provisions Mathématiques

- Frais de gestion

- Impôt

2


Méthodologie EEV Valeur du portefeuille au taux sans risque

Le calcul de la valeur du portefeuille nécessite l’utilisation de nombreuses hypothèses relatives à la sinistralité future du portefeuille (exemple: mortalité) et au comportement des assurés (exemple: loi de rachat).

- La détermination des hypothèses doit se fonder sur l’analyse du passé, du présent et du futur attendu et de toute autre information utile. Les

hypothèses doivent être activement revues.

- Hypothèses « Best Estimate assumptions »

- Cohérence des hypothèses avec l’ensemble du reporting financier

- Revue annuelle des hypothèses

- Traitement des frais: pas de projection de gains de productivité

2


Méthodologie EEV Valeur temps des options

• Valorisation des options et garanties financières

- La plupart des contrats d’assurance vie commercialisés contiennent des options et garanties financières accordées aux assurés

- Le coût de ces options et garanties financières doit être évalué

- Utilisation de méthodes stochastiques

3

Valeur stochastique des résultats futurs (« moyenne » des valeurs actuelle sur

plusieurs milliers de trajectoires)- Valeur des résultats futurs au taux sans

risques


• Liste (non exhaustive) des options et garanties financières les plus fréquentes :

– Garantie d'un taux minimum,

– Option de participation aux bénéfices,

– Option de rachat,

– Option de conversion en rente à un taux garanti,

– Garantie plancher des contrats en unités de compte,

– Droit à l'arbitrage sur les contrats multi-supports,

– Option de versement libre à un taux garanti,

– Avance sur police à un taux différent des conditions de marché.

• Il convient d'ajouter à cette liste tout évènement de la vie du contrat dépendant de l'évolution des conditions financières.



• Risques associés aux options et garanties financières (1 / 2) :


Option / Garantie Description du risque

Option de participation aux bénéfices

Le risque (financier) supporté par l'assureur est lié à la présence conjointe d'un taux minimum garanti et d'une clause de distribution de x% des produits financiers. Il y a en effet dissymétrie du partage des rendements financiers entre l'assuré et l'assureur selon les scénarios : 100 % des pertes liées au service du TMG sont supportées par l'assureur alors que les gains sont partagés avec l'assuré.

Option de rachat

Le risque naît du fait qu'en cas de dégradation du niveau de la participation aux bénéfices (ex : hausse des taux), l'assuré dispose du droit de racheter son contrat à une valeur garantie (obligeant ainsi l'assureur à réaliser des moins-values obligataires) pour investir sur un contrat nouvellement émis ayant un potentiel de rendement futur plus attractif. La garantie des valeurs de rachat correspond donc à un put que l'assuré détient sur la compagnie.

Option de versement libre

Lorsqu'il possède un contrat sur lequel le TMG des versements futurs correspond au TMG du contrat d'origine, l'assuré aura tendance, en situation de baisse des taux, à effectuer des versements sur ce contrat plutôt que d'investir sur des contrats nouvellement émis, proposant des conditions de TMG moins avantageuses. Le sous-jacent de cette option est donc le volume de versements futurs, qui augmentera l'exposition de l'assureur au risque lié à la garantie du TMG.


• Risques associés aux options et garanties financières (2 / 2) :

Option / Garantie Description du risque

Option de conversion en rente

L'option de conversion en rente permet à l'assuré à l'échéance d'une phase de constitution, soit de liquider son contrat en rente viagère à un taux technique garanti à l'origine, soit de profiter de conditions de marché plus favorables. Il résulte de ce mécanisme des pertes éventuelles pour l'assureur dans certains scénarios financiers.

Garantie plancher

L'assureur doit verser à l'assuré, en cas de décès ou à un terme donné, une prestation minimale ; selon certains scénarios, cette prestation peut être supérieure à l'épargne acquise par l'assuré sur les différents supports, entraînant ainsi des pertes pour l'assureur.

Option d'arbitrage de sortie des fonds en €

Cette option est assimilable à une option de rachat sur un contrat en Euros (voir description de ce risque).




• La majorité des intervenants ayant publié une EEV ont adopté une approche non market consistent pour le calcul de la valeur temps des options:

• Cependant, les publications les plus récentes sont market consistent

• Aujourd’hui, la plupart des compagnies étudient cette approche, qui favorise la comparabilité des EV publiées.

Approche

Market Consistent

Approche non

market consistent

AXA

RAS

CNP

Allianz

Old Mutual

Friends Provident

Zurich Financial Services

AVIVA

AEGON

ING

Legal & General

Skandia

Prudential


Méthodologie EEV Coût d’immobilisation du capital

• Coût du capital : mesure l'écart entre le taux de rendement attendu par l'actionnaire (i.e. taux d'actualisation) et le taux de rendement des actifs en représentation du capital immobilisé pour exercer l’activité d’assurance.

Le capital correspond :- Au minimum au capital réglementaire nécessaire pour exercer l’activité d’assurance

- Aujourd’hui: les règles définies par solvabilité I.

- A un niveau de capital cible défini en référence à un objectif de rating ou sur la base des résultats d’un modèle de capital économique.

4


Méthodologie EEV Coût de risques non financiers

• Prise en compte des risques non financiers :

– - Risque opérationnel

– - Risque d’assurance

– (mortalité, morbidité, longévité, risque sur les réserves, catastrophe,…)

– Différentes approches sont possibles :

– Prise en comptes des risques non financiers par le biais d’une prime de risque

– Prise en compte des risques non financiers via la coût d’immobilisation des fonds propres

– Augmentation du capital requis généralement sur la base d’un calcul de capital économique

5


Agenda

• Introduction


• Synthèse


Quelques opinions du marché sur les premières publications

• Des points positifs :

– « EEV versus EV … our appreciation: a step forward »

Cheuvreux

– « Pricing of options and garantees….. Success »

Deutsche Bank

– « Better disclosure of assumptions ….Tentative succes »

Deutsche Bank



• Mais……

– « ….proliferation of approaches …. Consistency and comparability is being overlooked »

Morgan Stanley

– « …EEV… lack of comparability »

FPK

5.0%

10.6%

3.0%

6.3%

1.2%

6.9%

4.1%

14.4%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

Old Mutual Allianz RAS ING L&G Aegon AVIVA AXA

FOG en % de la VBIF EEV



• Consistency of methodology and its application between companies……..failure »Deutsch Bank

Jan Fév Mar Avr Mai Jun Jui Aou Sep Oct Nov

Aviva

RAS

ING Allianz

Skandia

Aegon

Legal&

General

OldMutual

Prudential

IrishLife

FriendsProv

Approche Bottom – Up Market Consistent

Approche Top Down

Jan Fév Mar Avr Mai Jun Jui Aou Sep Oct Nov

Aviva

RAS

ING Allianz

Skandia

Aegon

Legal&

General

OldMutual

Prudential

IrishLife

FriendsProv

Approche Bottom – Up Market Consistent

Approche Top Down


En synthèse

• Initiative qui renforce le concept d’Embedded Value :

– amélioration de la formalisation,

– valorisation explicite des options incorporées.

• Initiative très opportune car concomitante avec :

– la mise en place des modèles de capital économiques Solvency II.

• Mais……. des axes de progrès.


Le choix du taux d’actualisation

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