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公告点评|文娱用品证券研究报告

Tabl e_Title

珠江钢琴（002678.SZ）

产品结构优化增效，文化服务协同发展 Table_Summary

三大业务协同推进，收入利润稳健增长

珠江钢琴公布 2016 年报及 2017 年一季报：2016 年公司全年实现营业收

入 15.67 亿元，同比增长 6.55%；归属于上市公司股东的净利润 1.51 亿元，

同比增长 3.77%；2017 年一季度实现收入 4.25 亿元，同比增长 14.27%，；

归属于上市公司股东的净利润 4799.73 万元，同比增长 11.48%；同时公司

预计 2017 上半年实现归母净利润同比增长 0-30%。我们认为，公司三大

业务板块稳步推进，钢琴主业结构持续优化，数码乐器、文化传媒等战略

业务持续发展，保持了收入了利润的双双稳健增长。

钢琴产品结构持续优化，大文化平台雏形初现

作为全球年产量最大的钢琴制造商，公司持续积极推动钢琴产业的高端化，

产品结构继续优化，大力推广自主研发品牌恺撒堡（16 年销量增长

10.74%），收购欧洲高端品牌舒密尔，打开国内增量市场；联手阿里云打

造珠江乐器云服务平台，云服务平台（91 琴趣）已经上线，聚焦钢琴后服

务存量市场及音乐用户的潜在增量市场，沿着钢琴后服务价值链，展开互

联网业务场景构建；加快教育板块布局，通过素质教育课程体系和数码钢

琴教学增加办学优势，瞄准艺术教育行业蓝海市场；文化服务业务发展迅

猛，集团控股子公司珠广传媒全年共完成 6201 万元的影视剧项目投资，实

现营业收入 2189 万元，比增 407%，利润总额 1133 万元，比增 2280%。

盈利预测与投资评级

预计公司 2017-2019 年净利润为 1.76、2.20 和 2.84 亿元，EPS 为 0.18、

0.23 和 0.3 元，分别对应 72.8、58.2 和 45.1 倍 PE，鉴于公司作为国内艺

术教育领军者，大文化业务增长空间可期，同时国企改革有利于公司经营

效率的持续提升，维持“买入”评级。

风险提示

国企改革进程低于预期；艺术教育盈利进度不达预期。

盈利预测：

Table_Excel1

2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

营业收入（百万元） 1,469.96 1,566.19 1,712.18 1,900.25 2,201.28

增长率(%) 0.04% 6.55% 9.32% 10.98% 15.84%

EBITDA(百万元) 205.37 227.51 248.88 301.54 377.08

净利润(百万元) 145.98 151.49 175.88 219.82 284.00

增长率(%) 3.44% 3.77% 16.10% 24.98% 29.20%

EPS（元/股） 0.153 0.158 0.184 0.230 0.297

市盈率（P/E） 112.70 93.90 72.78 58.23 45.07

市净率（P/B） 8.57 7.10 6.12 5.72 5.25

EV/EBITDA 78.12 61.82 49.28 40.60 32.41

数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心

Table_Grade

公司评级买入

当前价格 13.39 元

前次评级买入

报告日期 2017-04-26

Tabl e_Chart

相对市场表现

Table_Aut hor 分析师：申烨 S0260514080002

020-87578446

[email protected]

分析师：赵中平 S0260516070005

0755-23953620

[email protected]

Table_Report 相关研究：

珠江钢琴（002678.SZ）业绩

快报点评：各项业务稳健发

展，大文化平台雏形初现

2017-02-28

珠江钢琴（002678.SZ）：艺

术教育领军者，静候衍生业务

逐步落地

2016-10-27

珠江钢琴（002678.SZ）：艺

术教育领军者，广州国资文化

整合平台

2016-07-07

Table_Contacter

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-1%

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2016-04 2016-08 2016-12 2017-04

珠江钢琴沪深300


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珠江钢琴|公告点评

一、三大业务交相辉映，收入利润稳健增长

珠江钢琴公布2016年报及2017年一季报：2016年公司全年实现营业收入15.67

亿元，同比增长6.55%；归属于上市公司股东的净利润1.51亿元，同比增长3.77%；

2017年一季度实现收入4.25亿元，同比增长14.27%，；归属于上市公司股东的净利

润4799.73万元，同比增长11.48%。

公司主营业务收入增长主要来源于钢琴产品结构持续优化，同时公司数码乐器、

文化服务业务等战略业务持续发展也成为公司新的增长点。2016年全年主营业务毛

利率30.13%，2017Q1毛利率28.43%；三项费用率逐季回落，2016Q3为20.97%，

2017Q1为17.57%。

图1：公司单季度营业收入增速图2：公司2010-2016年归母净利润增长情况

数据来源：WIND、广发证券发展研究中心数据来源：WIND、广发证券发展研究中心

图3：公司期间费用率情况图4：公司单季度毛利率情况

数据来源：WIND、广发证券发展研究中心数据来源：WIND、广发证券发展研究中心

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

归属母公司净利润（百万元）同比增速%

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单季度毛利率%


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二、产品结构持续优化，携手阿里布局钢琴后市场

（一）高端化提升单价，智能化铸造入口

公司钢琴产能逐步落位，结构变化紧随需求发展，公司主业为钢琴制造，产能逐

步投产形成超过13万台产销规模，IPO前钢琴产能，IPO募投项目产能与2016年非公

开增发投产项目实现了钢琴产能的逐步投放，目前形成了钢琴产销量超过13万台的产

销规模，2018-2019年有望达到钢琴15万台以上和数码乐器10万台以上的产能规模。

2016年公司销售钢琴超过13万架，持续巩固了全球钢琴产销规模第一的市场地位，

产品结构不断优化，恺撒堡钢琴销售量同比增长10.74%；销售数码钢琴4万台，进入

中国数码钢琴企业产销量前三名。2016年10月，公司又与易弹信息科技（上海）有

限公司签订了《战略合作框架协议》，双方合作生产“智慧钢琴系统”，共同研发具

备自动弹奏、远程控制、录制还原、多媒体娱乐、在线学习等多项特色功能的智慧钢

琴，共同开发钢琴产品增量消费市场。公司产能结构随需求变化不断升级，体现公司

对钢琴市场敏锐的判断力。

图5：珠江钢琴主营产品结构

数据来源：WIND、广发证券发展研究中心

表1：珠江钢琴产能布局情况

项目名称地区项目内容（预计）投产时间

IPO前初始产能广州，北京通州立式钢琴10万架，三角钢琴0.5万家 2011

立式钢琴产业基地广州增城高档立式钢琴4.5万架，共鸣盘4万件，中高档击弦机6万

件，中高档琴键盘6万件，中高档琴弦槌9万件

2013.7.1

数码乐器基地广州增城数码乐器10.3万架 2015.2

增城国家文化产业基地广州增城将广州产能搬迁至广州增城，高档钢琴2.05万架，中档钢

琴4.55万架，普及钢琴3.06万架（侧重三角钢琴），声学

智能钢琴0.34万架

2018前

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

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2012年 2013年 2014年 2015年 2016年

传统钢琴数码钢琴 yoy yoy


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公司执行珠江、里特米勒、恺撒堡、京珠品牌品牌迭代提价策略，迎合行业均价

从1万以下逐步上升至1.5-2万的行业趋势，目前公司具备全球最完善的钢琴产品系列，

收购舒密尔补齐三角钢琴短板，开启新篇章。公司经过半个世纪的积累，现已拥有珠

江、里特米勒、恺撒堡、京珠四大品牌，涵盖高、中、普及三个档次，16个品种171

个型号的立式钢琴和12个品种48个型号的卧式钢琴，形成了全球范围内最完整的钢

琴产品系列。2016年1月19日，公司公告拟出资2398.6万欧元收购德国高端钢琴品牌

舒密尔（Schimmel）90%股权。三角钢琴是舒密尔产品特长且有着悠久历史，公司

本次收购预计是补齐三角钢琴短板，继续补充钢琴品类。

图6：珠江钢琴四大品牌迭代升级提价

数据来源：中国钢琴网、广发证券发展研究中心

图7：舒密尔家族钢琴产品系列

数据来源：舒密尔中国官网、广发证券发展研究中心

经销商渠道遍布全国，加码线上渠道发展，全球化以亚洲、欧美为核心，未来

发展教育机构网点直销：公司建立了研发+生产+销售型的钢琴业务经营模式，与经

销商合作，建立了遍布全球的营销网络，其中国内营销服务以广州、北京为中心，形

成销售网点360多个，服务网点230多个；国际以亚洲、欧美为核心，形成销售服务

网点200多个，营销和服务网络覆盖全球100多个国家和地区；国内市场占有率达35%

以上，全球市场率达25%以上；逐步加码电商渠道，珠江钢琴天猫旗舰店和京东官方

旗舰店先后上线；未来公司将实践以教育带销售，增加自有教育机构网点销售，以教

育渠道接触终端消费者。


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图8：珠江钢琴天猫旗舰店图9：珠江钢琴艺术教育旗舰店

数据来源：珠江钢琴旗舰店、广发证券发展研究中心数据来源：珠江钢琴旗舰店、广发证券发展研究中心

（二）携手阿里云布局音乐服务，钢琴后市场空间可期

珠江钢琴于2016年7月5日与阿里云计算有限公司签订《框架合作协议》，与阿里

云在互联网的融合发展及打造钢琴后服务领域的生态系统上进行项目合作，合作期两

年。双方合作后将形成覆盖全国钢琴后服务平台的强大力量，将进一步推动珠江乐器

云服务平台发展，加快公司向综合文化企业的战略转型，提高公司盈利能力。同期公

司公告珠江乐器云服务平台执行主体广东珠江乐器云服务科技公司获得工商执照，股

东包括（1）阿里云战略合作伙伴、专注阿里云技术的广东惠尔云；（2）围绕阿里云

云计算产业进行布局的大型投资平台——杭州银杏投资等机构（3）珠江钢琴总经理助

理、国内营销总监吴志辉，吴志辉任职总经理，未来可能会引入更好的员工激励计划。

图10：珠江乐器云服务平台公司股权结构图11：本次框架协议合作的核心内容

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

阿里云是中国最大的云计算平台，技术能力全球领先：阿里云于2009年成立，是

阿里巴巴集团旗下子公司，为全球200多个国家和地区的创新创业企业、政府机构等提

供服务。阿里云独立研发的飞天开放平台（Apsara），负责管理数据中心Linux集群的

物理资源，控制分布式程序运行，隐藏下层故障恢复和数据冗余等细节，从而将数以

千计甚至万计的服务器联成一台“超级计算机”，并且将这台超级计算机的存储资源和计

算资源，以公共服务的方式提供给互联网上的用户。2016年天猫双11，阿里云用技术

支撑1207.49亿元交易额，每秒交易创建峰值达17.5万笔。全球最大规模混合云架构、

全球首个核心交易系统上云等多项世界级项目都通过阿里云向外输出。


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三阶段构筑云端生态，开拓钢琴售后服务数百亿市场。整个平台预计全部实施完

成需要三年时间，预计将会分三个阶段进行：第一阶段的建设将围绕钢琴售后的搬运、

调音、维修以及二手钢琴租赁等基本服务进行建设；第二阶段将会搭建起钢琴教育模

块，包括在线教育、社交和表演大赛等；第三阶段将会基于阿里的平台，形成平台型

的大数据公司，为钢琴厂家和客户提供服务。最终目标是整合国内钢琴市场的会员体

系、结算体系、服务体系和教育体系。最终这些线下线上资源都将嫁接到“云上钢琴服

务”生态系统。

图12：阿里云应用场景图13：云上钢琴服务三阶段构建

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

钢琴服务市场乱象丛生空间近百亿，上市公司背书+品牌沉淀逐步整合市场。2013

年中国钢琴产量接近40万架，其中进口钢琴12万架，其中8万多架都是二手钢琴，占产

量高达20%。二手琴进口热潮源于国内钢琴热兴需求对接国外钢琴瓶颈，上世纪60年

代，日本钢琴年产量在30万架左右，家庭钢琴拥有量平均达到20％，近年来由于当年

购琴家庭的孩子长大后或走专业道路购买高档琴或不在练习钢琴将其闲置，日本钢琴

社会需求量逐年下降，于是处理、买卖二手钢琴逐渐演变成一个行业，并从日本国内

走向了国际市场。这些国家“钢琴热”的退潮对接了中国钢琴市场的兴起，进口琴以低廉

的价格和外国名牌受到国人青睐，因此进口二手钢琴的国内销量10年间从几千架增长

到8万多架，翻了近10倍。但是这些漂洋过海来到中国的二手钢琴，质量参差不齐，来

源各异，大多数进口二手钢琴，没有曾经的使用历史，没有相关的卫生、环保检验证

书，也没有成色新旧与折价的标准。针对日益增多的进口二手钢琴，目前国内尚未出

台明确的质量检测与定价标准，因此极大扰乱国内钢琴销售市场的定价与销售。公司

作为国内钢琴制造领军上市公司，可以通过自有产能改造二手琴并收取合理利润，通

过互联网平台向消费者销售从而避开线下复杂的利益集团，上市公司的背书、国产钢

琴第一品牌的沉淀与实惠的二手琴价格都使其产品为消费者所青睐。


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三、艺术教育盈利可期，文化服务增速喜人

（一）布局覆盖艺教全产业链，将数码钢琴及衍生服务纳入新增长点

稳扎稳打实现从线上到线下，从内容到渠道的完善布局，进入渠道落地期与资

源协同期：公司2009年建立艺术教育培训基地试水艺术教育，2013年全年布局渠道

探索模式，2014年上半年推出爱茉莉6+1教学模式确定钢琴线下教学模式，2014年

底设立并购基金开启整合资源大幕，2015年初参股趣乐科技布局在线教育移动端互

动，2015年3月近似于收购福建埃诺教育引入权威教学内容，2015年5月携手音乐出

版社确保内容合规，黏住教师并打开线下资源拓展空间，2016年的非公开增发预案

步入线下渠道落地期与收购资源协同期。

表2：珠江钢琴艺术教育布局历史沿革

时间举措与目的主要内容

2009年5月10日成立艺术教育培训基地，初

步试水艺术教育

由著名钢琴演奏家、教育家刘诗昆、周广仁、李素心、李自立、李淇、谢

耿、熊道儿、黎颂文、黄天东等担任其常年顾问

2013年年报探索线下艺术教育发展模式

和渠道结构

艺术中心升级改造，保持与少年宫、幼儿园、中小学、音乐院校、媒体紧

密合作的同时，正在考察组建新的旗舰店和加盟店；并正在加速市场布局，

探索将公司艺术中心成功运作模式逐步向全国延伸

2014年半年报探索在线教育与线下教育相

结合的新模式

艾茉森子公司推广网点数量已达300家，并且开始试水“6+1”视频教学数码

钢琴课室建设，即通过将1对1改为1对6的教学模式最大化教师资源激发学

生间互动

2014年12月12日投资设立文化教育投资公

司；文化教育产业并购基金。

开启借助资本力量开展行业

整合艺术教育行业浪潮。

公司出资1800万成立文化教育投资公司；广珠文化基金由文化教育投资公

司、广证创投各占30/70%股权，共出资250万元；广珠一号产业并购基金

由广珠文化、文化教育投资公司、广证创投、经销商与艺术教育机构分别

占1/30/30/39，共出资5000万元。广珠壹号将以投资艺术教育领域为核心

业务，锁定互联网教育公司、艺术教育培训机构等艺术教育产业链优质标

的

2015年1月13日参股趣乐科技，收集音乐平

台客户资源，曲库资源和社

区交流功能，实现线上线下

资源共享

广珠一号出资2000万元占其增资后18%股本，趣乐科技致力于打造世界最

大的智能乐器品牌以及音乐学习平台，业务包括GEEK智能乐器、弹吧在

线教育以及音乐APP，用移动互联网和智能硬件相结合的方式变革音乐的

娱乐与教育

2015年3月24日教育基金与埃诺教育设立合

资公司，瞄准优质课程内容

精准引进，确保教学内容本

身高质量。

教育基金拟与埃诺教育在福建省福州市共同设立合资公司，从事数字化课

程开发、加盟管理及周边产品销售等业务，合资公司成立后埃诺教育转为

持股公司，资产与业务进入合资公司。艾诺教育致力于将台湾的优质幼儿

课程引进大陆地区，目前已合作引进和研发的课程包括爱上键盘课程（3-5

岁）、爱上乌克丽丽课程（3-5岁），后续计划引进课程有：魔法小提琴

课程（3-5岁）、围棋（4-6岁）、奥尔夫古筝（3-5岁）等，后续计划研发

课程包括有：国学课程、礼仪课程等

2015年5月26日公司与与人民音乐出版社签

订合作意向书。确保教学内

容合规性，延伸教师培训链

条锁定锁定优质教师资源，

线下合作内容：在未来三至五年，合作双方共同合作建立能够与线上形成

良性互动的100-300家社会化音乐培训门店。门店主要采用以人民出版社

教材为基础而研发的教学体系，使用人民出版社教材，使用珠江钢琴旗下

品牌的钢琴、数码钢琴等产品；人民音乐出版社提供后续师资培训和进修，


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延伸渠道与客户资源。组织

师资认证考核体系，图书出版，品牌联合推广

2016年1月19日非公开增发预案建立全国文

化艺术教育中心建设项目。

体系搭建完毕，进入线下落

实期

建设3家珠江文化艺术教育中心店、12家艺术教育旗舰店

建立5家艺术联考培训中心，确定中心店+旗舰店+加盟店三层教育服务体

系，艺术教育+赛事承办+休闲娱乐+艺考培训的营业模式

2016年4月14日广州珠江钢琴文化教育投资

有限公司出资设立全资子公

司广州珠江钢琴艺术教育经

营有限公司。形成贯通互联

网教育平台和实体培训机构

的一体化运营体系。

专门负责艺术教育广州旗舰店、直营社区店运营管理，直接对广州地区直

营艺术教育门店进行管理，通过探索课程开发、规范管理、连锁经营进入

良性发展，进一步辐射周边社区店、加盟店。


图14：艾茉森推出的6+1钢琴教室图15：趣乐科技设计的弹琴吧APP

数据来源：艾茉森官网、广发证券发展研究中心数据来源：弹琴吧官网、广发证券发展研究中心

布局青少年-成人-艺考培训全产业链，内容、师资、渠道、趣味性一应俱全，盈

利模式仍有拓展空间。珠江现有资源完成对纵向全年龄段覆盖，社会艺术培训和专业

艺术培训并举，珠江目前有两大智能钢琴体系：趣乐和诺埃，趣乐以兴趣学习为主针

对成年人，诺埃针对青少年进行专业培训和业余时间培训，未来将会延伸至艺考产业

链；公司在横向产业链从客户群-教学内容-授课师资-教学渠道的布局都有亮点，积极

解决行业痛点：（1）艾茉森线下1带6解决了优质师资资源稀缺问题，并激发儿童相

互学习的快乐；（2）诺埃引进的台湾教学内容一扫传统音乐教学的单调性；（3）

与音乐出版社合作开展教师考级体系解决教师平台流动性过高的窘境；（4）非公开

增发成立旗舰店树立全国品牌形象，结合原有加盟店与社区店的布局，效仿新东方实

现规模与品牌效应。珠江埃诺2016年营业收入2701.30万元，利润200.74万元，有效

提高了公司艺术教育产业的盈利能力，拓宽了珠江钢琴艺术教育产业的发展空间。

传统教学盈利仰仗规模效应，智能钢琴销售与衍生服务是新增长点，公司主要

通过加盟店与社区店进行盈利，未来将逐步在中心城市开设中心店与旗舰店，三者的


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盈利模式各不相同，但都贴近当地市场的真实需求。

图16：珠江钢琴艺术教育体系


图17：珠江钢琴艺术教育行业的衍生盈利模式


此外，2016年，公司与人民教育出版社签订合作意向书共同建设教材研发与课

程推广中心。此次合作意向是基于双方共同建立社会化音乐培训门店的进一步细化合

作，针对珠江钢琴教育市场，重点打造“音乐秀”的理念，力争将研发推广中心建设为

全国一流的音乐教育课程研发中心。

（二）打造传媒文化业投资闭环，以艺术教育展体育宏图

以影视切入大文化产业，打造传媒文化业投资闭环：2014年9月公司通过设立珠

广传媒子公司切入布局传媒类业务，2015年2月珠广传媒与合润传媒合作引入内容优

化团队提升项目质量与投资成功概率，2015年4月珠广传媒与广证创投、广珠文化设


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立PE基金开拓对接资本市场的退出渠道，2016年1月非公开增发拟建立孵化器从创

投源头截留优质项目拓宽项目源，2016年2月正式确立广州国资旗下文化整合平台的

地位，传媒文化业投资闭环打造完成。未来公司在整合广州市文化资源方面优势明显，

珠广传媒大有可为公司将受益于传媒业的蓬勃发展。

2016年，珠广传媒共完成4360万元的影视剧项目投资，先后投资了一部电影、

一部电视剧及12部网络大电影，截至2016年底，公司投资收益已部分回收；此外，

珠广传媒与业界优秀团队合资建立浙江东阳珠广新影传媒有限公司和上海珠广幼艺

文化传播有限公司，深度开展业务合作。八斗米调整发展策略，集中资源探索互联网

时代下传媒的新业务模式。寻找和运营有发展力的新媒体；市场化开展音乐类活动，

主要有协助艾茉森首届数码钢琴大赛的落地、沈文裕音乐会商业票务的运作、策划和

执行暑假欧洲音乐文化之旅等。

图18：珠江钢琴文化传媒投资业产业闭环


四、盈利预测与投资建议

预计公司2017-2019年净利润为1.76、2.20和2.84亿元，EPS为0.18、0.23和0.3

元，分别对应72.8、58.2和45.1倍PE，鉴于公司作为国内艺术教育领军者，大文化

业务增长空间可期，同时国企改革有利于公司经营效率的持续提升，维持“买入”评

级。

五、风险提示

国企改革进程不达预期；艺术教育推进进度不达预期。

Tabl e_Excel2


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资产负债表单位：百万元现金流量表单位：百万元

至12月31日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

流动资产 1548 1595 1785 1771 1945 经营活动现金流 189 249 216 218 233

货币资金 599 587 766 659 678 净利润 147 151 176 220 284

应收及预付 142 159 174 194 230 折旧摊销 50 56 59 63 68

存货 737 780 845 917 1037 营运资金变动 -7 41 -16 -55 -107

其他流动资产 70 70 1 1 1 其它 -1 0 -3 -10 -12

非流动资产 917 1299 1335 1403 1482 投资活动现金流 -48 -425 -97 -114 -130

长期股权投资 99 105 116 123 130 资本支出 -36 -149 -96 -116 -133

固定资产 563 623 621 625 622 投资变动 -13 -264 -1 2 3

在建工程 9 17 25 34 42 其他 1 -12 0 0 0

无形资产 82 230 265 313 380 筹资活动现金流 -79 164 60 -210 -84

其他长期资产 164 324 309 309 309 银行借款 260 346 230 -230 100

资产总计 2420 2850 2750 2804 3057 债券融资 -198 -110 -76 100 -100

流动负债 365 760 461 470 420 股权融资 1 8 0 0 0

短期借款 90 325 130 0 0 其他 -142 -80 -94 -80 -84

应付及预收 274 333 331 370 420 现金净增加额 63 -12 180 -107 19

其他流动负债 0 101 0 100 0 期初现金余额 536 599 587 766 659

非流动负债 123 64 175 75 175 期末现金余额 599 587 766 659 678

长期借款 100 0 100 0 100

应付债券 0 0 0 0 0

其他非流动负债 23 64 75 75 75

负债合计 488 823 636 545 596

股本 956 956 956 956 956 主要财务比率资本公积 318 318 318 318 318

留存收益

646 731 818 963 1165 至12月31日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

归属母公司股东权

益

1920 2005 2092 2237 2439 成长能力(%)

少数股东权益 12 21 22 22 22 营业收入增长 - 6.5 9.3 11.0 15.8

负债和股东权益 2420 2850 2750 2804 3057 营业利润增长 -0.6 0.4 18.7 25.1 30.4

归属母公司净利润增长 3.4 3.8 16.1 25.0 29.2

利润表单位：百万元获利能力（%）

毛利率 28.7 31.0 31.1 32.6 34.1

至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 净利率 10.0 9.7 10.3 11.6 12.9

营业收入 1470 1566 1712 1900 2201 ROE 7.6 7.6 8.4 9.8 11.6

营业成本 1048 1081 1179 1281 1451 偿债能力

营业税金及附加 16 21 23 26 30 资产负债率(%) 20.2 28.9 23.1 19.4 19.5

销售费用 87 106 116 128 149 净负债比率 -0.2 -0.1 -0.3 -0.2 -0.2

管理费用 163 187 205 227 263 流动比率 4.25 2.10 3.87 3.77 4.63

财务费用 4 8 5 4 2 速动比率 2.20 1.03 2.00 1.77 2.09

资产减值损失 3 8 2 2 3 营运能力

公允价值变动收益 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.61 0.58 0.57 0.60 0.67

投资净收益 13 8 10 9 10 应收账款周转率 11.00 12.19 11.69 11.72 11.79

营业利润 162 163 193 241 315 存货周转率 1.37 1.41 1.40 1.40 1.40

营业外收入 6 14 10 12 11 每股指标（元）

营业外支出 2 5 4 5 4 每股收益 0.15 0.16 0.18 0.23 0.30

利润总额 165 172 199 249 322 每股经营现金流 0.20 0.26 0.23 0.23 0.24

所得税 18 20 23 29 37 每股净资产 2.01 2.10 2.19 2.34 2.55

净利润 147 151 176 220 284 估值比率

少数股东损益 1 0 0 0 0 P/E 112.7 93.9 72.8 58.2 45.1

归属母公司净利润 146 151 176 220 284 P/B 8.6 7.1 6.1 5.7 5.2

EBITDA 205 228 249 302 377 EV/EBITDA 78.1 61.8 49.3 40.6 32.4

EPS（元） 0.15 0.16 0.18 0.23 0.30


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Table_Research 广发造纸轻工行业研究小组

赵中平：分析师，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士，2016 年进入广发证券发展研究中心。

申烨：分析师，南京大学金融学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心。

任尚伟：研究助理，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，2015 年进入广发证券发展研究中心。

Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。

Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。

谨慎增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。

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