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行业跟踪|化工 证券研究报告
Tabl e_Title
味精行业深度报告
供需格局良好，关注行业龙头
Table_Summary 核心观点： 味精：常见调味品，产能集中在中国
味精是常见的调味品，现代的味精生产主要以粮食为原材料，经过微生
物发酵提纯制得。2014 年全球味精产能 75%集中在中国。下游需求结构：
食品加工业、餐饮业和家庭消费占比分别为 50%、30%和 20%。
玉米：库存仍是压制价格的重要因素，玉米价格洼地值得关注
玉米在味精生产成本中占比最高，超过 50%。
全球看，玉米库存持续攀升，玉米价格低位运行。中国方面，玉米库存
消费比高位，国内外价差开始逆转，黑龙江、内蒙古为价格洼地。
味精行业龙头阜丰集团和梅花生物均注重玉米成本的控制。
供给端：三轮行业整合，致使集中度提高，寡头格局形成
行业经历三轮整合，寡头格局开始呈现：第一轮：2003-2004 年，味精
价格上调难抵制造成本猛增；第二轮：2007-2009 年，环保政策趋严，优势
企业发动价格战，引领行业重组；第三轮：2011-2013 年，环保压力再次增
加。目前味精行业产能集中在前三厂家中，并且寡头格局越发明显。行业
CR3 为 75%左右，行业集中度非常高，寡头格局愈发明显。
生产流程、资金、环保、原材料等壁垒决定寡头格局将延续。
需求端：保持平稳，出口或成为新的拉动因素
需求保持平稳，食品制造业、餐饮业提供刚需。
卓创资讯的数据显示，2016 年，我国味精出口量达 34.7 万吨，在整体
产量的占比超过 15%，同比增加 30%，出口有望成为新的拉动因素。
投资建议：跟踪价差，关注龙头
2014 年至今,味精与玉米的价差高点为 3623 元/吨，低点为 1638 元/吨，
当前时点为 3194 元/吨。建议关注产能弹性足，业绩空间大的行业龙头：阜
丰集团、梅花生物、伊品生物。
风险提示
1、玉米、煤炭等原材料价格波动；2、味精价格下跌；3、下游需求持
续低迷；4、安全、环保生产事故。
浙江众成
阳谷华泰
回天新材
联化科技
Table_Grade
行业评级 持有
报告日期 2017-03-17
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 王剑雨 S0260511080001
020-87555888-8635
分析师： 郭 敏 S0260514070001
021-60750613
分析师： 周 航 S0260516080006
020-87575171
Table_Report 相关研究：
Table_Contacter
-30%
-19%
-8%
3%
2015-11 2016-03 2016-07 2016-11
化工 沪深300
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行业跟踪|化工
目录
一、 味精：常见调味品，产能集中在中国 ................................................................................ 4
二、 玉米：库存仍是压制价格的重要因素，玉米价格洼地值得关注 ........................................... 5
(一) 全球：玉米库存持续攀升，玉米价格低位运行 .................................................... 5
(二) 我国：玉米库存消费比高位，国内外价差开始逆转，黑龙江、内蒙古为价格洼地
.................................................................................................................................... 6
(三) 味精行业龙头均注重控制玉米成本 ...................................................................... 7
三、 供给端：三轮行业整合，致使集中度提高，寡头格局形成 .................................................. 8
(一) 目前行业整体产能保持平稳 ................................................................................. 8
(二) 行业经历三轮整合，寡头格局开始呈现 ............................................................... 9
(三) 行业壁垒决定寡头格局将延续 ........................................................................... 11
四、 需求端：保持平稳，出口或成为新的拉动因素 ................................................................. 13
(一) 需求保持平稳，食品制造业、餐饮业提供刚需 .................................................. 13
(二) 出口或成为需求新的拉动因素 ........................................................................... 14
五、 投资建议：跟踪价差，关注龙头 ..................................................................................... 14
六、 风险提示 ....................................................................................................................... 15
图表目录
图 1 2014 年全球味精产能格局 ......................................................................... 4
图 2 味精下游消费结构 ...................................................................................... 4
图 3 味精生产成本构成 ...................................................................................... 5
图 4 全球玉米库存持续攀升 ................................................................................ 6
图 5 CBOT 玉米期货价格持续低迷 ...................................................................... 6
图 6 中国玉米库存消费比仍在高位...................................................................... 6
图 7 中国玉米周库存震荡上行 ............................................................................. 6
图 8 国内玉米现货价开始低于进口到岸完税价 ................................................. 7
图 9 玉米粮库收购平均价 .................................................................................... 7
图 10 玉米农民出售价 ......................................................................................... 7
图 11 阜丰集团氨基酸分部玉米颗粒单位成本 ................................................... 8
图 12 梅花生物 2014 年玉米来源构成 ................................................................. 8
图 13 梅花生物 2015 年玉米来源构成 ................................................................. 8
图 14 我国味精产能整体平稳 ............................................................................. 9
图 15 2010-2013 年味精淘汰落后产能情况 ..................................................... 11
图 16 味精的生产工艺流程 ................................................................................ 12
图 17 2008-2016 年味精产量和表观消费量情况 ............................................. 13
图 18 我国食品制造业营收利润情况 ................................................................. 13
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图 19 我国餐饮业营收利润情况 ......................................................................... 13
图 20 我国城镇居民人均年度调味品消费支出（元） ...................................... 14
图 21 我国味精出口量情况 ................................................................................ 14
图 22 我国味精出口均价持续下行 ..................................................................... 14
图 23 味精与玉米价差情况跟踪 ....................................................................... 15
表 1 2009-2013 年味精行业淘汰落后产能情况 .................................................. 10
表 2 味精主要厂家产能情况 .............................................................................. 11
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一、味精：常见调味品，产能集中在中国
味精是常见的调味品，其化学名成分主要是谷氨酸钠。最早由日本东京大学
教授从海带中提取，命名为“味之素”。现在已经广泛用于家庭和餐厅佳肴调味、
工业食品加工。现代的味精生产主要以粮食（玉米、小麦、大米等）为原材料，经
过微生物发酵提纯制得。
味精产能主要集中在中国。我国味精行业规模化发展始于上世纪 80 年代，目
前中国成为味精的第一大生产国和消费国。中国改革开放后经济发展迅速，由于
国家产业政策的扶持和市场需求的扩大，行业产能不断扩大。90 年代后，我国就
成为第一大味精生产国，2014 年，全球味精产能 75%集中在中国。
图 1 2014 年全球味精产能格局
数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心
下游工业食品加工消费占大头。从味精的下游客户来看，下游主要有三类市
场：工业食品加工、家庭消费和餐饮业。家庭消费和餐饮业主要用于日常菜肴烹
制，工业上味精作为食品添加剂使用，如方便面、肉制品等。工业食品加工消费份
额最大，占比为 50%左右。其次为餐饮业和家庭消费，占比约为 30%和 20%。
图 2 味精下游消费结构
数据来源：梅花生物年报，广发证券发展研究中心
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二、玉米：库存仍是压制价格的重要因素，玉米价格洼
地值得关注
味精生产中，玉米是其中成本占比最大的环节，单吨味精消耗 2.2-2.3吨玉米，
所以，研判玉米对研判味精有着深刻的指导价值。由于味精行业的格局良好（呈
现双寡头格局），所以，一方面，若玉米价格上行，将为味精价格的上行提供支撑；
另一方面，若玉米价格持续低迷或者下行，味精价格的下降幅度有望低于玉米价
格的下降幅度，相关企业将享受价差扩大带来的业绩增厚，这已经体现在阜丰集
团和梅花生物 2016 年的业绩当中。
图 3 味精生产成本构成
数据来源：CNKI，广发证券发展研究中心
(一)全球：玉米库存持续攀升，玉米价格低位运行
全球玉米库存持续攀升。从全球范围看，USDA 的统计数据显示，过去十年，
全球玉米库存呈现持续上升的趋势，尤其自 2012 年以来，全球玉米库存量攀升了
一个台阶，2016 年全球玉米库存达 2.21 亿吨，相比于 2010 年 1.28 亿吨的低点几
乎翻番。
由于全球玉米库存的持续攀升，相应地，全球玉米价格持续低位运行。从
CBOT 玉米期货价格近 10 年来的走势可以看出，价格从 2013 年前后开始明显下
跌，并且陷入持续的低迷，这与全球玉米库存上升的周期是基本一致的。
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图 4 全球玉米库存持续攀升 图 5 CBOT 玉米期货价格持续低迷
数据来源：USDA，广发证券发展研究中心 数据来源：CBOT，广发证券发展研究中心
(二)我国：玉米库存消费比高位，国内外价差开始逆转，黑龙江、内蒙
古为价格洼地
我国库存消费比仍在高位。由于我国玉米临时收储政策的实行，以及全球农
产品价格下行的背景下，国内玉米收储价格依然维持较高水平，国内外玉米价格
倒挂等原因，我们玉米库存持续攀升，玉米库存维持高位。中国汇易的数据显示，
我国玉米库存消费比从 2009 年的 21.3%飙升至 2015 年的 176%，虽然 2016 年略
有回落至 164%，但库存消费比依然维持高位。
从更高频的周数据来看，我国玉米库存尤其是北方玉米库存呈现明显的周期
性趋势，并且目前的周库存处于 2009 年下半年以来的高位。
随着我国玉米临时收储政策的取消，以及今年重点提出的农业供给侧改革的
持续推进，玉米深加工的不断发展，天量的玉米库存迎来缓解的利好，玉米库存
的压制有望长期得到缓解。
图 6 中国玉米库存消费比仍在高位 图 7 中国玉米周库存震荡上行
数据来源：中国汇易，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
国内玉米现货价开始低于进口到岸完税价。2013 年以来，我国玉米现货平均
价高于进口玉米到岸完税价的现象一直存在，并且价差最大的时候超过 1000 元/
吨。随着进口玉米价格的回暖，以及国内玉米价格的持续下跌，2016 年底开始，
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这个趋势得到逆转，国内玉米现货价开始低于进口到岸完税价，目前价差在 100
元/吨左右。国内玉米价格相对便宜，无疑直接利好玉米深加工企业，比如味精、
饲料添加剂、乙醇等企业，而且成本的价格有利于增强玉米深加工产品的出口竞
争力。
图 8 国内玉米现货价开始低于进口到岸完税价
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
黑龙江、内蒙古等地的玉米有价格优势。由于地理位置差异，造成玉米的生
产条件、产品品质等会有所区别，所以全国玉米价格的区域差异明显。无论从粮
库收购平均价，还是农民出售价格来看，黑龙江和内蒙古是全国玉米价格的洼地，
这就意味着，生产基地位于黑龙江、内蒙古的玉米深加工企业具有明显的成本优
势。
图 9 玉米粮库收购平均价 图 10 玉米农民出售价
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：国家粮油信息中心，广发证券发展研究中心
(三)味精行业龙头均注重控制玉米成本
味精行业龙头阜丰集团和梅花生物在玉米成本的控制上均做出了实质性的效
果。
阜丰集团通过大量收购内蒙古、黑龙江的低价玉米，控制玉米颗粒成本，显
著地体现在公司的报表中。公司氨基酸分部的玉米颗粒单位成本由 2012 年的 1994
元/吨降至 2016 年上半年的 1469 元/吨，预计 2016 年下半年随着玉米价格的下降，
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公司玉米颗粒成本仍将进一步下降，这也体现在公司 2016 年业绩预增 80%中。
图 11 阜丰集团氨基酸分部玉米颗粒单位成本
数据来源：阜丰集团财报，广发证券发展研究中心
梅花生物的味精生产基地分布在通辽（48 万吨）和新疆（22 万吨），所以公
司通过丰富玉米采购结构来控制玉米的成本。公司债券募集说明书的数据显示，
公司 2015 年玉米来源机构比 2014 年更为丰富，增加了低价的进口玉米，公司玉
米成本也得到较好的控制。
图 12 梅花生物 2014 年玉米来源构成 图 13 梅花生物 2015 年玉米来源构成
数据来源：梅花生物债券募集书，广发证券发展研究中心 数据来源：梅花生物债券募集书，广发证券发展研究中心
三、供给端：三轮行业整合，致使集中度提高，寡头格局
形成
(一)目前行业整体产能保持平稳
我国味精产能整体平稳。中国淀粉工业协会的统计数据显示，我国味精产能
整体保持平稳，2010 年全国味精产能为 294 万吨，随后行业产能经过小幅度的扩
张和退出等波动后，2015 年产能为 296 万吨，与 2010 年基本持平。
随着行业龙头阜丰集团内部技改新增产能的释放，以及伊品内蒙古产能的预
计投放，预计行业总产能将突破 300 万吨。
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图 14 我国味精产能整体平稳
数据来源：中国淀粉工业协会，广发证券发展研究中心
(二)行业经历三轮整合，寡头格局开始呈现
味精行业属于技术壁垒不高，但资金投入较大的行业，在市场整合前，全国
大概存在 200 来家味精生产企业，行业集中度低，议价能力弱，容易造成恶性价
格竞争。味精行业同时属于高耗能污染行业，国务院发改委，国家环保总局曾经
发布关于淘汰四类落后产能的通知，其中就包括味精行业。
行业整合经历三个阶段，淘汰落后产能，行业集中度提升。味精行业经过了
三轮的行业整合，时间分别是 2003-2004 年、2007-2009 年和 2011-2013 年，行业.
从 200 多家企业缩减到 10 多家主要企业。
第一轮整合：2003-2004 年，味精价格上调难抵制造成本猛增
2004 年味精价格虽有上升但幅度很小，而生产味精的原辅料和能源，普遍价
格上涨，另外高峰拉电，污染限产等都不利于发酵生产，这也影响到制造成本。文
献资料显示，以 99%味精为例，制造成本增加 959 元，而价格仅上调 508 元，消
化能力不强的企业不然亏损。成本大幅上升使得当年味精行业经济效益大面积大
幅度下降，在行业集中度低、价格战盛行的背景下，不少综合实力比较低的中小
型企业被迫关停，退出行业。
第二轮整合：2007-2009 年，环保政策趋严，优势企业发动价格战，引领行业
重组
味精行业高浓度有机废水污染严重，是行业突出的共性问题。发酵废母液或
离交尾液是味精生产行业的主要污染源，于发酵废母液中含有残糖、菌体蛋白、
氨基酸、铵盐及硫酸盐等。在味精生产行业，流程越长，生产的废水就多，水质差
异也较大。食品工业废水属于有机废水，毒性不大，但会引起水体富营养化，而味
精行业是食品工业中废水的排放大户，也是中国发酵工业的最大污染源。文献资
料的数据显示， 2007 年，国内味精行业每年所产生的高浓度有机废水总量为 2850
万吨，年 COD 生总量为 142 万吨，每吨味精产品产生高浓度废水 15 ~20 吨。
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2007 年 10 月，国家发改委、国家环保总局发布关于淘汰四类落后产业的通
知，味精赫然在列，按照国家政策产能在 3 万吨以下生产企业将逐步淘汰。2009
年出台了限制年产能 10 万吨以下企业发展的政策，关闭小型味精厂，味精企业约
30%~40%的产能退出市场。
在环保趋严的背景下，行业内优势企业引导味精价格下调，主动打响价格战，
通过成本优势换取市场优势，引领行业重组和洗牌。这一轮价格战中，大批中小
味精生产企业尤其是以外购谷氨酸生产味精的低毛利率、高污染企业迅速倒闭，
行业集中度明显提升。
第三轮整合：2011-2013 年，环保压力再次增加
2011 年是环保部发布味精国家环境保护标准《味精工业废水治理工程技术规
范》，味精企业的工业废水处理工程面临新的“紧箍咒”。
表 1 2009-2013 年味精行业淘汰落后产能情况
时间 文件 目标 相关企业
2009 《轻工业调整和振兴规划》
目标淘汰味精 12 万吨、重
点淘汰年产 3 万吨以下味
精生产工艺及装置
2010 《关于下达 2010 年 18 行业淘
汰落后产能目标任务》 淘汰落后产能 18.9 万吨
临沂金华味精厂2.4万吨
莲花味精加总12.49万吨
扶沟县味精厂3.6万吨
广东星湖生物科技1万吨
2011 《关于下达 2011 年工业行业淘
汰落后产能目标任务的通知》 淘汰落后产能 8.38 万吨
鄄城菱花味精有限责任公司 3 万吨
单县荣氏调味品有限公司 1.2 万吨
河南莲花味精股份有限公司 2.49 万吨
河南天安糖业有限公司 1.69 万吨
2012
《关于下达 2012 年 19 个工业
行业淘汰落后产能目标任务的
通知》
淘汰落后产能 14.3 万吨
河南莲花味精股份有限公司3.2万吨
河南莲花面粉有限公司5万吨
河南莲花酶工程有限公司3.1万吨
九江大厨味精制造有限公司3万吨
2013 《关于下达 2013 年 19 个工业
行业淘汰落后产能目标任务》 淘汰落后产能 28.5 万吨
山东阜丰发酵有限公司 10 万吨
河南莲花味精股份有 8 万吨
宁夏万胜生物工程有 4 万吨
数据来源：《味精工业废水治理工程技术规范》，味精行业协会，广发证券发展研究中心
工信部网站的数据显示，2010 年至 2013 年间分别淘汰味精行业落后产能 18.9
万吨、9.38 万吨、14.3 万吨和 28.5 万吨。行业集中度进一步提升，味精生产企业
被压缩至十多家，逐步形成阜丰集团、梅花生物、伊品生物寡头割据的局面。
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行业跟踪|化工
图 15 2010-2013 年味精淘汰落后产能情况
数据来源：工信部，广发证券发展研究中心
目前味精行业产能集中在前三厂家中，并且寡头格局越发明显。行业 CR3 为
75%左右，行业集中度非常高，寡头格局越发明显。
表 2 味精主要厂家产能情况
企业名称 产能（万吨） 备注
阜丰集团 120 持续技改内部扩产
梅花生物 70 通辽基地 48 万吨+新疆基地 22 万吨
伊品生物 42 22 万吨+赤峰新建 20 万吨
莲花健康 16
山东菱花 10
山东圣花 8
数据来源：公司公告，卓创资讯广发证券发展研究中心
(三)行业壁垒决定寡头格局将延续
整套生产流程壁垒：味精的综合生产流程长，虽然技术壁垒不高，但是配套
完整的生产流程设备具有较高的壁垒。在目前的行业格局下，若不配套完整的工
艺流程和基础设施，不具备成本规模优势，无法作为新进入者与原有寡头竞争。
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图 16 味精的生产工艺流程
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
资金壁垒：以伊品生物公开转让说明书披露的数据为例，新建 10 万吨味精生
产线且不配套需要的资金投入在 2-2.5 亿元，若算上热电等配套设施，新建产能的
资金投入巨大。并且如果新增产能的量级不够，无法在规模成本上形成优势。
环保壁垒：如前所述，味精属于高污染行业，环保配套设施以及环保审批构
成了环保壁垒。
原材料壁垒：味精的主要成本来源于玉米和煤炭，所以，抢占了玉米和煤炭
价格洼地的企业，已经具备成本上的比较优势。新进入者想再去抢占相对低价的
玉米等资源的难度将会加大。
所以，在行业壁垒面前，新增产能进入显得愈发困难，而原有寡头企业能够
凭借自身积累的优势扩大在行业中的话语权。
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四、需求端：保持平稳，出口或成为新的拉动因素
(一)需求保持平稳，食品制造业、餐饮业提供刚需
2008 年至今，味精产量和表观消费量保持平稳，在经过 2014 年的下滑之后，
味精行业的需求近两年重回正增长，其中，2016 年味精产量达 204 万吨，同比增
长 8.5%，表观消费量 169 万吨，同比增长 5%。
图 17 2008-2016 年味精产量和表观消费量情况
数据来源：卓创资讯，广发证券发展研究中心
食品制造业和餐饮业的稳定增长为味精提供刚需。由于味精的主要下游需求
为制品加工和餐饮业，所以这两个行业的景气度深刻影响着味精的需求。国家统
计局的数据显示，2016 年我国食品制造业主营收入达到 2.36 万亿元，同比增长
8.8%，实现利润总额 2000 亿元，同比增长 9.2%；餐饮业的营收利润也保持了不
错的增速。食品制造业和餐饮业的稳定增长为味精提供刚需
图 18 我国食品制造业营收利润情况 图 19 我国餐饮业营收利润情况
数据来源：国际统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国际统计局，广发证券发展研究中心
此外。随着居民的生活水平的提高，在居民消费升级过程中，消费者更加追
求食品的口味和食物质量，调味品市场获得了快速发展的机会，调味品企业营业
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收入额在 2012 年至 2015 年保持年均 10%以上的增速。在我国城镇居民消费结构
中，调味品消费额从 2000 年的不到 30 元增长至 2012 年的 76 元。
图 20 我国城镇居民人均年度调味品消费支出（元）
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
(二)出口或成为需求新的拉动因素
卓创资讯的数据显示，2016 年，我国味精出口量达 34.7 万吨，在整体产量的
占比超过 15%，同比增加 30%，出口对需求的拉动体现明显。
图 21 我国味精出口量情况 图 22 我国味精出口均价持续下行
数据来源：卓创资讯，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
如前面章节所述，我国玉米现货均价已经开始呈现低于进口完税价的趋势，国
内外价差的逆转有利于玉米的出口，加之人民币汇率的因素，味精出口有望成为拉
动整体需求新的增长点。
五、投资建议：跟踪价差，关注龙头
跟踪味精价差，尤其是味精与原材料玉米之间的价差，是跟踪企业盈利动态变
化的基础。根据卓创资讯、WIND 的数据，我们跟踪了 2014 年至今味精与玉米的价
差情况，其中，价差的高点为 3623 元/吨，低点为 1638 元/吨，当前时点价差为 3194
元/吨。
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行业跟踪|化工
图 23 味精与玉米价差情况跟踪
数据来源：卓创资讯，WIND，广发证券发展研究中心
建议关注产能弹性足，业绩空间大的行业龙头：阜丰集团（港股上市公司，
120 万吨产能）、梅花生物（A 股上市公司，70 万吨产能）、伊品生物（新三板挂
牌企业，22+20 万吨产能）。
六、风险提示
1、玉米、煤炭等原材料价格波动；
2、味精价格下跌；
3、下游需求持续低迷；
4、安全、环保生产事故。
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行业跟踪|化工
Table_Research 广发基础化工行业研究小组
王剑雨： 首席分析师，中国人民大学经济学博士，曾先后工作于综合开发研究院（中国深圳）、粤海控股集团有限公司，2009 年进入
广发证券发展研究中心。
郭敏： 资深分析师，同济大学材料学硕士，4 年基础化工和新材料行业研究经验，2014 年进入广发证券发展研究中心。
周航： 高级分析师，华南理工大学管理学硕士，工学学士，2014 年进入广发证券发展研究中心。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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