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7/23/2019 Tesi-Pedone

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Universit degli Studi di Siena

Facolt di Economia Richard GoodwinFacolt di Giurisprudenza

Corso di Laurea in Scienze delle comunicazioni

MASTER IN FINANCIAL PLANNING SIENAEdizione 2001/2002

Tesina finale

Mercato efficiente e gestione indicizzata:

ripercussioni sullattivit del promotore finanziario

Autore:

Alessandro Pedone

Referente scientifico:

Prof. Franco Caparrelli

Relatore:

dott. . Enrico Camerini

Siena, 2 Marzo 2002

In collaborazione con :

TESEO

ANASF


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Alessandro Pedone Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

Master in Financial Planning SIENA II Edizione Pagina 2di 2

PREFAZIONE

Il lavoro qui proposto nasce dal tentativo di fornire alcune possibili risposte alla seguente domanda: un

operatore professionista, applicando le sue conoscenze e le tecniche derivanti dalla sua professionalit, in

grado di ottenere sistematicamente un rendimento superiore alla media del mercato? Il quesito, se formulato

ad un comune risparmiatore (ma anche a molti operatori che intrattengono le relazioni con il risparmiatore

come promotori finanziari o sportellisti bancari), assume una vaga connotazione tautologica.

A tutta prima, appare evidente che il frutto dellapplicazione di conoscenze e tecniche professionali sia

in grado di fornire risultati superiori alla media.

Nella realt dare una risposta definitiva (affermativa o meno) alla suddetta domanda tuttaltro che

semplice e scontato.

Asserire che un operatore professionista, applicando le sue particolari conoscenze e tecniche, possa

essere in grado di realizzare costantemente extra-profitti rispetto alla media del mercato significa asserire che

il mercato inefficiente. Negli ultimi 30 anni circa, nel mondo accademico e fuori, si aperto un vivacissimo

dibattito circa lipotesi di efficienza dei mercati finanziari.

Un esito definitivo e pacificamente accettato di questo dibattito, come facile intuire, avrebbe un

impatto considerevole sulla cos detta industria del risparmio gestito.

Qualora si dimostrasse limpossibilit per un operatore professionista di battere costantemente il

mercato nessun investitore informato e razionale sarebbe disposto a pagare delle commissioni per la gestione

attiva. Questo avrebbe impatti significativi, non solo per i gestori, ma anche per il lavoro del promotore

finanziario.

Il dibattito teorico sullefficienza del mercato molto interessante ma una trattazione anche

approfondita - dellargomento risulterebbe priva di conseguenze pratiche. Abbiamo quindi pensato di

relegare ad unappendice separata una presentazione dei principali contributi offerti dal mondo accademico

circa il dibattito sullefficienza del mercato, evidenziandone in modo particolare i limiti.

La prima parte descrive la nascita e lo sviluppo del concetto di gestione indicizzata, per poi affrontare il

confronto fra gestione attiva e gestione passiva. Affronteremo prima la questione da un punto di vista logico,

avvalendoci di un ragionamento molto semplice ma estremamente efficace di W. Sharpe, per poi effettuare

delle verifiche empiriche.

Le evidenze raccolte a favore della gestione indicizzata sono numerose e fra loro molto coerenti. Pur

mettendo da parte queste evidenze, laspetto dei costi eccessivi dellindustria del risparmio gestito rende,

mediamente, poco attraente per un cliente la scelta della gestione attiva. Il rapporto fra costi di gestione e le

probabilit di ottenere un extra-profitto rispetto al mercato, infatti, fa propendere per una gestione passiva.

Movendo da queste considerazioni, nella seconda parte, ci occuperemo delle possibili ripercussioni sullavoro del promotore finanziario dovute alla diffusione in Italia della gestione indicizzata attraverso il

veicolo degli ETF. Sosterremo che la consulenza finanziaria rappresenta il futuro della professione del

promotore e mostreremo un possibile scenario di evoluzione delle distribuzione finanziaria in Italia.

Ringrazio Assoconsulenza, nella persona del dott. Massimiliano Romano e del segretario generale dott.

Stefano Masullo, per la collaborazione fornitami nella realizzazione del presente lavoro. Ringrazio inoltre la

dott.sa Germana Martano, caporedattore di Morningstar Italia. Infine, uno speciale ringraziamento al dott.

Maurizio Capra, della Financial Planning Association, per i preziosi suggerimenti.

Alessandro Pedone


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SOMMARIO

PREFAZIONE.................................................................................................................................... 2

1. GESTIONE ATTIVA E GESTIONE INDICIZZATA ................................................................. 41.1. La gestione indicizzata dal 1970 ad oggi .............................................................................. 4

1.2. Il principio di Sharpe sulla gestione passiva......................................................................... 7

1.3. Il confronto fra gestione attiva e passiva .............................................................................. 9

1.4. Il problema dei costi di gestione.......................................................................................... 11

1.5. I fondi azionari italiani che investono in Italia: un confronto con lindice......................... 15

1.6. Il nuovo fenomeno: gli Exchange-Traded Fund ............................................................. 17

1.7. Conclusioni.......................................................................................................................... 19

2. RIPERCUSSIONI SUL LAVORO DEL PROMOTORE FINANZIARIO................................ 20

2.1. Il problema della cultura finanziaria .................................................................................. 20

2.2. Identit e valori dellindustria del risparmio gestito........................................................... 222.3. Il problema della distribuzione............................................................................................ 24

2.4. Qualcosa sta cambiando ..................................................................................................... 25

2.5. Ripercussioni sul promotore finanziario ............................................................................. 26

2.6. Evoluzione del mercato della consulenza............................................................................ 27

2.7. Conclusioni.......................................................................................................................... 29

CONCLUSIONE .............................................................................................................................. 30

APPENDICE.................................................................................................................................. 311. LIPOTESI DEL MERCATO EFFICIENTE.............................................................................. 31

1.1. Il dibattito sullefficienza dei mercati.................................................................................. 31

1.2. Random Walk....................................................................................................................... 321.3. Il modello di efficienza di E. Fama...................................................................................... 32

1.4. Altre definizioni di efficienza del mercato ........................................................................... 33

1.5. Verifiche empiriche.............................................................................................................. 34

1.6. Il problema del prezzo corretto ed altri limiti alla determinazione di efficienza............ 36

1.7. Cosa possiamo concludere circa lefficienza del mercato e la capacit dei gestori di

sovraperformare costantemente lindice ................................................................................................. 37

Bibliografia...................................................................................................................................... 38

ALLEGATI

1. CONTRATTO DI CONSULENZA INDIPENDENTE2. CODICE DEONTOLOGICO ASSOGESTIONI

3. PROSPETTO INFORMATIVO ETF ISHARE (in formato elettronico. PDF)

4. PROSPETTO INFORMATIVO ETF Nasdaq-100 Trust Fund (in formato elettronico. PDF)


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1. GESTIONE ATTIVA E GESTIONE INDICIZZATA

When we buy and actively managed fund, we

are like gamblers in Vegas. We know it is likely to be

a losing proposition, yet somehow we feel we are

getting our moneys worth.

Wall Street Journal 27 Febbraio 2001

Nel 1935, Gerald M. Loeb nel suo famoso

libro, The Battle for Investment Survival, scriveva:

Once you attain competency, diversification isundesirable. One or two, or at most three or four

securities should be bought. Competent investors

will never be satisfied beating the averages by a

few small percentage points. In quegli anni gli

operatori non erano neppure sfiorati dal dubbio

circa la capacit di un operatore professionista

competente di battere il mercato.

I decenni successivi sono stati caratterizzati

da un impressionante aumento della capacit

tecnica di effettuare verifiche empiriche circa ilcomportamento dei prezzi nei mercati finanziari.

Laffermarsi degli strumenti informatici ha messo

in condizione gli studiosi di effettuare ricerche

sempre pi ricche ed accurate.

La maggior parte del mondo accademico e

professionale, oggi, ritiene che i mercati finanziari

sviluppati siano caratterizzati da un elevato grado

di efficienza informativa.

Con questo termine non intendiamo

affermare che i mercati siano sempre razionali ed

in grado di valutare correttamente le informazioni

disponibili bens che le probabilit di ottenere

extra-profitti dal mercato impiegando le

informazioni disponibili sono tendenti allo zero.

Limpiego dellanalisi fondamentale e

dellanalisi tecnica, in una ipotesi di efficienza

molto elevata dei mercati, non pu essere

premiante.

Abbiamo voluto brevemente sintetizzare ildibattito sullefficienza del mercato in appendice

al presente lavoro. Tale dibattito sicuramente

affascinante e fornisce utili informazioni circa il

funzionamento del mercato, ma non di grande

aiuto nel rispondere al quesito che funge da filo

conduttore di questa lavoro.

Ci che realmente interessa linvestitore non

tanto conoscere se il mercato sia o meno

intrinsecamente efficiente, quando se i gestori

attivi di fondi comuni di investimento siano in

grado scoprire le eventuali inefficienze del

mercato per fornire un guadagno al netto dei cosi.

La questione dellutilit della gestione attiva

di fondi piuttosto diversa dal dibattitosullefficienza del mercato. Lefficienza del

mercato un presupposto sufficiente ma non

necessario ad escludere lutilit della gestione

attiva. In questo capitolo descriveremo

brevemente la storia della gestione passiva negli

Stati Uniti e cercheremo di fare un confronto

teorico e pratico con la gestione attiva.

1.1. La gestione indicizzata dal 1970 adoggi

Nei primi anni 70 del secolo scorso la teoria

dellefficienza dei mercati finanziari, insieme

allipotesi pi restrittiva di Random Walk, ebbe

un notevole successo. La quasi totalit del mondo

accademico la fece propria e sulla base di queste

convinzioni lindustria del risparmio gestito inizi

una lunga non ancora completata - fase di

trasformazione.

Il 1976 stato un anno storico per il settore.

In quellanno, John C. Bogle ha fondato il First


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Index Investment Trust, il primo mutual fund

indicizzato della storia rivolto agli investitori

privati. Successivamente stato chiamo Vanguard

500 Index fund e nel novembre del 2000

diventato il pi grande fondo comune al mondo

per asset in gestione superando i 100 miliardi di

dollari.

La nascita del primo fondo indicizzato ha

dato il via ad un lento, ma continuo, processo di

trasformazione dellintera industria del risparmio

gestito.

Un passo fondamentale di questo processo

stato sicuramente il lancio degli ETF (Exchange-

Traded Fund) avvenuto con lautorizzazione daparte della SEC nel 1992 dello Standard & Poors

Depository Receipt (SPRD, pronunciato

Spider). Gli ETF, che approfondiremo

successivamente, hanno diversi vantaggi rispetto

ai mutual fund tradizionali. Stanno contribuendo

notevolmente a trasformare il modello di business

della distruzione finanziaria negli Stati Uniti.

Nel 1993 Morgan Stanley cre gli Optimised

Portfolios as Listed Securities (OPALS). Gli

OPALS sono stanzialmente

ETF prodotti per investitori

istituzionali che utilizzano

vari indici della famiglia

Morgan Stanley Capital Index

(MCSI). Tre anni dopo,

Morgan Stanley, forte

dellesperienza avuta con gli

investitori istituzionali ed

unendo le forze con la

Barclays Global Investment e

lAmerican Stock Exchange,

lanci sul mercato i World

Equity Benchmark Shares

(WEBS). Questi fondi hanno

una struttura molto simile agli

OPALS ma sono registrati

alla SEC e quindi sono

accessibili agli investitori

privati.

Nel 1997 stato lanciato

il primo ETF indicizzato al Dow Jones Industrial

Average (DJIA).

Il 10 Marzo 1999 si affacciato sul mercato

il primo ETF indicizzato al NASDAQ ed subito

diventato di gran lunga il pi scambiato, oltre che

quello con il pi alto tasso di crescita in assoluto.

Questo fondo-azione, giornalmente, lazione

di gran lunga pi scambiata allAmerican Stock

Exchange e fra le azioni pi scambiate al mondo.

(Abbiamo allegato, per magigiori informazioni il

prospetto di questo ETF)

Tra il 2000 ed il 2001 Barclays Global

Investment ha lanciato un impressionante numero

di ETF, denominati iShare, indicizzati ai pisvariati indici mondiali; ad oggi sono circa 75 gli

ETF appartenenti alla famiglia iShare. Gli iShare

sono indicizzati alle seguenti famiglie di indici:

Dow Jones, Goldman Sachs, MSCI, Russel e

S&P. (In allegato i prospetti informativi degli

iShare) Praticamente non esiste asset, con un

minimo rilievo per la composizione di un

portafoglio, compreso il mercato immobiliare, che

non abbia il suo ETF in grado di ricostruirne

Tabella 1 Classifica dei fondi americani per patrimonio in gestione (NAV)

Nome del FondoData diinizio

NAV

(miliardi $)

NAV($)ponderato per anni

di vita del fondo

Fidelity Magellan 02/05/63 76,88 5.428.612

anguard 500 Index 31/08/76 72,28 3 7.778.734

American Funds Growth 01/01/59 36,34 2.308.181

PIMCO Total Return Ins 11/05/87 34,6 6.422.870

Fidelity Growth & Inco 30/12/85 33,72 5.730.795Fidelity Contrafund 17/05/67 31,79 2.505.912

American Funds New Per 13/03/73 27,78 2.630.931

SPDR Trust 29/01/93 27,6 2 8.371.247

American Funds EuroPac 16/04/84 27,15 4.172.430

American Century Ultra 02/11/81 26,91 3.635.013

Janus 05/02/70 24,58 2.102.472

Vanguard Instl Index 31/07/90 24,05 5.712.589

Vanguard Windsor II 24/06/85 22,1 3.639.058

Fidelity Growth Compan 17/01/83 22,0 3.160.011

Nasdaq-100 Trust 10/03/99 20,92 1 19.624.765


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fedelmente i rendimenti.

Lultima arrivata nel mercato degli ETF

stata proprio Vanguard con la categoria di ETF

denominata VIPER che ad oggi conta solo due

ETF, uno indicizzato al Russel 2000 e laltro

(introdotto il 4 Gennaio 2002) indicizzato al

Russel 4500 Completion Index. Lingresso di

Vanguard nel mercato degli ETF

particolarmente significativo. Anche i pi scettici

hanno compreso che questo strumento non

rappresenta una moda passeggera ma destinato a

modificare radicalmente il settore degli

investimenti finanziari.

Nella tabella 1 abbiamo indicato i net assetvalue dei primi 15 fondi al mondo per patrimonio

in gestione. Il dato aggiornato all8 Febbraio

2002.

Alcune evidenze balzano agli occhi

osservando la classifica: dei primi 15 fondi

americani un terzo sono fondi a gestione passiva e

due sono ETF.

Per esprime la rapidit con la quale il

mercato dei fondi indicizzati sta conquistando

quote di mercato negli Stati Uniti ho aggiunto ai

dati forniti da Morningstar una

colonna che suddivide il

patrimonio del fondo per i giorni

di esistenza del fondo stesso.

Questa indicatore

statisticamente impreciso dal

momento che landamento dei

mercati ha una fortissima

incidenza sul NAV, ma la

sostanza del dato rimane valida.

LETF indicizzato al

NASDAQ-100, ad esempio, in

meno di tre anni al 15 posto.

LETF collegato allo S&P 500

gi all8 posto.

Il trend positivo della

gestione indicizzata non si

arrestato neppure durante il 2001,

anno caratterizzato da unaflessione del 3% del patrimonio in

gestione nei mutual fund. Vanguard con la sua

compagine di fondi indicizzati ha continuato ad

accrescere il suo patrimonio in gestione

raggiungendo la ragguardevole cifra di 581

miliardi di dollari. Nella classifica dei 15 fondi

pi venduti nel 2001 (net cash flow) il 25% sono

fondi Vanguard.

Gli ETF hanno registrato tassi di crescita

ancora pi significativi. Il grafico presentato nella

figura 1 illustra i tassi di crescita degli asset in

gestione nel quinquennio 1995-2000. Gli

istogrammi mostrano i tassi di crescita annuali

mentre la linea indica la somma progressiva, di

anno in anno, dei tassi di crescita. I dati sonoimpressionanti per dimensione e costanza. Il

grafico mostra anche i tassi di crescita dei mutual

fund. Naturalmente i due tassi non possono essere

immediatamente confrontati. I mutual fund e gli

ETF attraversano una fase del ciclo di vita di

prodotto completamente diversa. Mentre gli ETF

sono stati lanciati da pochi anni ed solo dal 1997

che il mercato veramente esploso, i Mutual fund

sono ormai un prodotto consolidato. Gli asset in

gestione degli ETF sono ancora una piccolapercentuale rispetto agli asset in gestione dei

Figura 1- I tassi di crescita degli ETF sono incredibilmente elevati. Naturalmente non possibile confrontarli con quelli dei Mutual Fund in quando i due prodotti si trovano in unadiversa fase del ciclo di vita.

Fonte: nostra elaborazione su dati ICI (Investment Company Institute). www.mutuals.com


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mutual fund.

Fatta questa precisazione

importante, riteniamo comunque

significativa la dinamica del

NAV dellultimo anno.

Il grafico presentato in

figura 2 confronta il net asset

value dei soli mutual fund

azionari con il NAV degli ETF

(che sono tutti collegati ad

indici azionari) nel corso del

2002.

Come si pu vedere, un

anno di mercato negativo hasensibilmente decrementato il

NAV dei mutual fund mentre gli

ETF hanno continuato a

guadagnare terreno, sebbene il

tasso di crescita sia stato

notevolmente inferiore rispetto allanno

precedente. Mentre i mutual fund chiudono il

2001 con una perdita del 18%, il NAV degli ETF

cresce, nello stesso anno, del 20% circa.

Riteniamo che questo dato, insieme agli altri,

dimostri inequivocabilmente che il fenomeno dei

fondi indicizzati non una moda passeggera. Gli

ETF sono destinati a restare a lungo nel mercato

ed a trasformare lindustria del risparmio gestito.

Dopo aver visto come il mercato ha accolto

la nascita dei fondi indicizzati utile verificare

perch questi prodotti sono cos apprezzabili.

1.2. Il principio di Sharpe sulla gestione

passiva

Alcuni sostenitori della gestione attiva, pur

ammettendo che la gestione indicizzata ha battuto

nei passati decenni la maggioranza dei fondi a

gestione attiva, sostengono che non detto che in

futuro questo continuer ad essere vero.

Altri sostengono che nei mercati pi

difficili come quelli delle piccole aziende o dei

paesi emergenti un gestore attivo ha molte pi

probabilit di fare meglio dellindice.

Entrambe queste argomentazioni sono prive

di fondamento.

William Sharpe1 in un articolo del 1991

espone un ragionamento di una semplicit

imbarazzante. Linizio dellarticolo piuttosto

diretto:

Osservazioni come queste riferendosi alle

argomentazioni dei paragrafi precedenti sono

fatte con allarmante frequenza dagli investitori

professionisti. In alcuni casi sono esposti con

subdoli e sofisticati ragionamenti. Molto spesso,

le conclusioni possono essere giustificate solo

assumendo che le leggi dellaritmetica sono

sospese per la convenienza di coloro che scelgono

di perseguire la carriera di gestori di fondi.

Sharpe prosegue il suo ragionamento

servendosi esclusivamente dellaritmetica

elementare: somma, sottrazione, moltiplicazione e

divisione sono le sole regole di cui il premio

Nobel si avvale.

Partendo dallassunto che lintero mercato

composto da operatori attivi ed operatori

1 William F. Sharpe, The arithmetic of ActiveManagement, The Financial Analysts Journal, Vol. 47,No.1 1991, pp. 7-9

Figura 2- Mentre il 2001 ha visto un decremento del patrimonio in gestione dei MutualFunds azionari, dovuto in larga parte alla flessione dei mercati, gli ETF hanno continuatoa guadagnare terreno

Fonte: nostra elaborazione su dati ICI (Investment Company Institute). www.mutuals.com


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passivi, devono essere vere le seguenti

asserzioni:

1) al lordo dei costi, il rendimento medioponderato del denaro attivamente gestito

sar uguale a quello passivamente gestito

2) al netto dei costi, il rendimento medio

ponderato del denaro attivamente gestito

sar inferiore a quello passivamente

gestito.

Queste asserzioni sono vere per ogni tipo di

mercato e per ogni periodo di tempo. E

necessario fare alcune precisazioni.

Prima di tutto deve essere selezionato un tipo

di mercato. Ad esempio le azioni presenti nel

Mibtel o nel Topix o in qualsiasi altro mercato. In

secondo luogo ogni investitore che detiene azioni

di quel mercato dovr essere classificato come:

- Gestore passivo. Cio un operatore che

detiene, in ogni momento, tutte le azioni

presenti nel mercato nella proporzione

riflessa dallindice. Se, ad esempio, unazione rappresenta l1,5% del mercato, il

gestore passivo avr 1,5% del proprio

portafoglio composto da quellazione.

- Gestore attivo. Cio un operatore che avr

un portafoglio diverso dallindice di

mercato e che operer delle scelte in base

alla sua percezione di mispricing, a

considerazioni relative allanalisi tecnica

o applicando qualsiasi altro criterio.

In ogni momento dato, il rendimento

medio del mercato sar pari al rendimento

medio ponderato dei titoli che compongono il

mercato. Il rendimento medio dei gestori

passivi, al lordo dei costi, sar uguale al

rendimento del mercato. Ne segue che il

rendimento medio lordo dei gestori attivi

anchesso uguale al mercato. Dal momento

che il rendimento del mercato la mediaponderata dei rendimenti dei gestori attivi e

passivi, se il rendimento del gestore passivo

uguale al mercato anche il rendimento del

gestore attivo non pu che essere uguale al

mercato, sempre al lordo dei costi. Questo

semplicissimo ragionamento prova la prima

affermazione. Per provare la seconda

affermazione sufficiente constatare che i

costi della gestione attiva sono superiori a

quelli della gestione passiva. I gestori attivi,

come intuitivo, devono sostenere una serie

di costi (di ricerca, di negoziazione,

tassazione, ecc).

La logica di questo ragionamento schiacciante. Viene spontaneo chiedersi come

sia possibile che una tale evidenza venga

ignorata dai gestori di fondi attivi. Oltre alla

spiegazione legata alle motivazioni personali

dei gestori (indicate da Sharpe, in maniera

non certo indiretta, nella citazione sopra

riportata) vi sono altre osservazioni pertinenti

da indicare.

I gestori attivi non rappresentano

linsieme del mercato non-passivo. Nel

mercato ci sono anche gli investitori

individuali. In linea teorica, quindi, i

gestori attivi possono, al netto dei costi,

fare meglio dei gestori passivi ma questo

presuppone che gli investitori individuali

facciano talmente male da pagare i costi

dei gestori attivi.

I fondi a gestione attiva, sovente, non

competono esattamente nello stesso

mercato dei fondi a gestione passiva.

Tipicamente, un fondo che ha come

benchmark lo S&P 500 pu avere una

parte del portafoglio investita in piccole

aziende tecnologiche e dichiarare di aver

battuto lindice. Ma questo, naturalmente,

non vanifica la validit delle due

asserzioni fatte in precedenza.

I fondi a gestione attiva non sono sempre

interamente investiti. Questo pucomportare, in momenti di mercato


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negativo, che i fondi attivi con una

consistente parte del patrimonio in

liquidit facciano meglio dei fondi

passivi. Ovviamente vale anche il

contrario: in momenti di mercato molto

positivi, essere liquidi, comporta una

evidente penalizzazione.

Le classifiche dei fondi attivi non

prendono in considerazione i fondi

cessati. Le performance dei fondi a

gestione attiva sono sovrastimate dal fatto

che una significativa percentuale di fondi

esce dal mercato. Ovviamente questo

accade ai fondi che hanno fatto registrareperformance particolarmente deludenti.

Considerando solo i sopravvissuti la

media viene falsata.

Le performance dei fondi non

rappresentano una stima affidabile del

risultato medio del denaro gestito

attivamente semplicemente perch le

performance non sono ponderate per il

patrimonio effettivamente gestito dal

fondo.

Tenuto conto di tutte queste osservazioni

rimane il dato di fatto: il risultato medio ponderato

del denaro gestito attivamente in un mercato, al

netto dei costi, non pu che essere inferiore

rispetto al risultato medio ponderato del denaro

gestito passivamente.

Per dirla con le parole di Sharpe: Properly

measured, the average actively managed dollarmust underperform the average passively

managed dollar, net of cost. Empirical analyses

that appear to refute this principle are guilty of

improper measurement.

1.3. Il confronto fra gestione attiva epassiva

Nel corso degli anni sono stati fatti numerosi

confronti fra gestione attiva e indici di mercato.

Molto spesso questi confronti, pur basandosi su

numeri oggettivi, sono stati criticati dai sostenitori

della gestione attiva o passiva a seconda dellesito

del confronto.

Il problema sono i termini del confronto.

Facciamo un esempio. Confrontare un fondo

azionario che investe negli Stati Uniti con lindice

S&P 500 pu sembrare equo. In realt la

correttezza di questo confronto dipende dallo

scopo della comparazione. O meglio: dipende da

quale abilit del gestore attivo vogliamo

verificare. Il gestore attivo, essenzialmente, pu

creare valore attraverso il market timing e lo

stock/asset picking.

a) Market-Timing

Un fondo gestito attivamente pu scegliere(nei limiti del regolamento del fondo) se, quando

e quanta liquidit tenere in portafoglio. Se le sue

previsioni sul mercato nel quale investe sono

molto positive sceglier di investire la totalit del

patrimonio a sua disposizione. Viceversa, rester

in larga parte liquido, in attesa di entrare nel

mercato in un momento migliore, se le sue

previsioni non sono positive. In linea teorica (se

lipotesi del mercato efficiente fosse priva di

fondamento) questa operazione potrebbe

apportare un significativo extra-rendimento.

Alcuni operatori del settore si domandano se

sia giusto delegare parzialmente le scelte di asset-

allocation ai gestori dei fondi. Ipotizziamo che un

investitore decida di avere in portafoglio una certa

percentuale investita del fondo azionario

americano dellesempio precedente, qualora il

gestore (come accade nella media in Italia) resti

liquido per un 10/15% questo avrebbe un impatto

sulleffettiva asset allocation dellinvestitore.

b) Stock-Picking

Allinterno del mercato selezionato un

gestore attivo si differenzia dal gestore passivo

per il numero ed il peso che i singoli titoli hanno

nel portafoglio. Il gestore attivo, in base alle sue

previsioni, sceglier solo i titoli che prevede

avranno un andamento positivo e, allinterno di

questi, peser maggiormente quelli per i quali

molto positivo.


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Questo lavoro di selezione apporta un valore

aggiunto se, allinterno della categoria

selezionata, la performance del fondo stata

migliore rispetto ad un indice che meglio

rappresenta la categoria selezionata.

Ancora una volta si ripresenta un problema

simile a quello discusso per il market-timing. E

giusto che il gestore modifichi la tipologia di

investimento? E molto diverso avere un fondo

azionario americano che investe in aziendeLarge-

Cap-Value o Small-Cap-Growth. Il profilo di

rischio delle due asset-class, ovviamente, molto

diverso. Questo genere di decisione deve essere

presa in sede di asset allocation di portafoglio o digestione di un fondo attivo?

Confrontando gestione attiva e gestione

indicizzata importante domandarsi che tipo di

verifica si desidera compiere. Nellesempio del

fondo azionario americano, qualora il fondo si sia

concentrato nelle Small-Cap si posso presentare

diversi tipi di verifica.

a) Capacit di stock-picking. In questo caso

non utile confrontare il fondo con lo

S&P 500 perch lindice non rappresenta

lasset class scelta dal gestore. E

necessario confrontare il rendimento con

un indice pi adeguato, come il Russell

2000 Index, ad esempio.

b) Capacit di asset-picking. Alcuni

potrebbero osservare che, se la scelta di

selezionare le small-cap allinterno del

mercato americano stata premianterispetto allindice S&P, giusto

evidenziare lextra-rendimento rispetto

allobbiettivo del fondo di investire in

azioni americane. Tale ragionamento

fondato nel caso in cui il gestore spazi tra

diverse asset-class allinterno del mercato

di riferimento. In questo caso, per

verificare la sua capacit di asset-picking

necessario fare il confronto con lindice

generale rappresentativo delluniverso

investibile nel quale spazia il gestore ma,

al tempo stesso, abbracciare un arco

temporale rappresentativo di pi cicli

delle varie asset-class per verificare la

capacit del gestore di selezionare le

diverse asset-class nel momento

opportuno.

c) Capacit di market-timing. Lo stesso

ragionamento fatto per la capacit diasset-picking valgono per il market-

timing. E importante, valutando il

market-timing, avere una serie temporale

rappresentativa di pi cicli dei mercati

finanziari. In una fase negativa

ragionevole aspettarsi che a parit di

altre condizioni un fondo indicizzato

abbia una performance peggiore di un

fondo attivo che resta liquido per un 10%.

Per verificare se la scelta del gestoreattivo stata premiante necessario

confrontare anche le fasi positive del

mercato, dal momento che lextra-

rendimento momentaneo potrebbe essere

totalmente eliminato da unimprovvisa

inversione del mercato che il gestore non

in grado di cogliere.

Normalmente i gestori attivi asseriscono di

utilizzare sia lo stock-picking, sia lasset-picking,

sia il market-timing. Si comprende agevolmente

come la verifica congiunta della validit di queste

tecnica risulti piuttosto complessa.


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Sharpe2 nel 1992 ha

pubblicato un interessante articolo

nel quale ha proposto un modello

basato sullanalisi regressiva dei

rendimenti rispetto a 12 asset-class

(Bills, Intermediate-term Gov.

Bonds, Long-term Gov. Bonds,

Corporate Bonds, Mortage-Related

Securities, Large-Cap Value,

Large-Cap Growth, Mid-Cap,

Small-Cap, Non-US Bonds,

European Stocks, Japanese Stocks).

La tesi sostenuta da Sharpe,

esprimendola in maniera moltosintetica, la seguente: se nel

periodo confrontato i rendimenti di

un fondo sono fortemente correlati

con unasset class o con un mix di

asset-class giusto utilizzare tali

asset-class come confronto,

indipendentemente dal benchmark

o dalla categoria di appartenenza

dichiarata dal gestore.

La metodologia proposta da Sharpe apparemolto ragionevole sebbene, inevitabilmente, presti

il fianco alle critiche dei gestori attivi che

accusano il metodo di arbitrariet e non aderenza

alle reali politiche di investimento perseguite dai

fondi analizzati.

Allargando larco temporale dei dati analizzati, ed

includendo tutte le asset class, possibile avere un

confronto piuttosto significativo, anche se non

totalmente esente da critiche o da distinguo dei

singoli gestori attivi. Nei 16 anni terminati nel

giugno del 1998, ad esempio, il complesso dei

fondi azionari americani che investivano nel

mercato locale hanno realizzato una performance

media annua del 16,5%. Pari cio all87% della

performance realizzata dallindice Willshire 5000

che nello stesso periodo ha realizzato una

performance media annua del 18.9%. E

2

William F. Sharpe, Asset Allocation: managementStyle and Performance Measurement, Journal of PortfolioManagement, Winter 1992, pp. 7-19

importante notare che questo dato, gi non

particolarmente confortante per i gestori attivi,

esclude tutti quei fondi che sono spariti durante i

16 anni analizzati. Considerato che i fondi che

chiudono sono quasi esclusivamente quelli che

hanno performance deludenti, la media effettiva

della gestione attiva dovrebbe essere inferiore.

Alcuni studi su questo fenomeno hanno

identificato in circa l1,5% la sottostima derivante

dalsurvival-effect.

1.4. Il problema dei costi di gestione

Battere il mercato, per la media dei gestori

attivi, impossibile. La met dei gestori che, per

fortuna o per bravura, riescono ad avere

performance lorde superiori alla media del

mercato devono affrontare dei costi di gestione

molto elevati.

In Italia lunico costo solitamente percepito

da un investitore mediamente informato la

commissione di ingresso del fondo. Cio lunicache chiaramente visibile nel momento in cui

Tabella 2- Le commissioni medie di ingresso dei fondi comuni italiani suddiviseper categorie considerando il primo scaglione di ingresso.

Fonte: Assogestioni Fact Book 2001


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linvestitore riceve la conferma di acquisto delle

quote (vedi Tabella 2). Gli investitori pi

informati iniziano a porre attenzione anche alle

commissioni di gestione che hanno un impatto

molto pi significativo nel lungo termine.

Ma la somma di queste commissioni non

fornisce affatto un quadro reale del complesso dei

costi, diretti ed indiretti, che gravano sulla

gestione di un fondo. In questo paragrafo

desideriamo fare unanalisi pi precisa di questi

costi per dimostrare come, al di l delle classifiche

e di tutte le analisi empiriche che si possono fare,

tentare di battere la media del mercato sia

sostanzialmente un gioco perso in partenza, comegiocare alla roulette. I principali costi che

gravano su un investitore che sceglie un fondo a

gestione attiva sono: commissioni, costo della

liquidit, costi di negoziazione, costi relativi al

market impact, costi legati alla tassazione. Fra i

costi minori a carico del fondo, ricordiamo:

Le spese di pubblicazione suoi quotidiani

del valore unitario del fondo

I costi della stampa dei documenti

periodici destinati al pubblico

Le spese di revisione e certificazione dei

rendiconti del fondo

Gli oneri fiscali di pertinenza del fondo

I prestiti assunti ai sensi dellart. 4 dellalegge 77/83

Le spese legali e giudiziarie sostenute

nellesclusivo interesse dei sottoscrittori.

Sono a carico del gestore (rientrano quindi

nelle commissioni di gestione):

Le spese di funzionamento e

amministrazione

Le spese relative alla preparazione, allastampa ed alla diffusione del materiale

commerciale

Tutti gli altri costi non esplicitamente

indicati sopra.

Per i fondi non molto grandi, le spese minori

possono avere comunque una incidenza

apprezzabile ma sicuramente la prima categoria

di costi che incide in maniera rilevante.

Un discorso a parte

andrebbe fatto per i costi

relativi alla banca depositaria.

Molto spesso la banca

depositaria una banca

appartenente allo stesso

gruppo. La commissione

applicata dalla banca

depositaria quindi, che grava

sul fondo e non sulla societ digestione, potrebbe essere un

trasferimento indiretto di utili

dalla controllata alla

capogruppo. Le commissioni

medie applicate dalla banche

depositarie non sono

trascurabili come si potrebbe

pensare. Mediamente sono lo

0,12% annuo, secondo i dati

forniti da Assogestioni.

Tabella 3- Le commissioni medie di gestione dei fondi comuni italiani.

Fonte: Assogestioni Fact Book 2001


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Commissioni. Il costo delle commissioni che

gravano sui fondi sono direttamente legati ai costi

aziendali dellimpresa che eroga il servizio di

gestione del risparmio compreso, ovviamente, il

profitto. Fra questi costi ricordiamo i costi di:

distribuzione, marketing, personale,

amministrazione, ricerca, ecc. Le commissioni che

gravano sui fondi si dividono in commissioni di

ingresso/uscita e commissioni di gestione. Un

fenomeno molto diffuso nel nostro paese sono le

commissioni di performance che, essendo

calcolate sui rendimenti di breve periodo

(normalmente trimestrale) e comparandoli con

indici comodi, si traducono sostanzialmente in

costi aggiuntivi, spesso anche molto significativi.

Alcuni dati di Assogestioni sulle commissioni di

performance sono interessanti. Solo il 64% dei

fondi obbligazionari prevede commissioni di

performance, mentre il 78,3% dei fondi azionari,

l83% dei fondi flessibili ed il 97% dei fondi

bilanciati prevedono commissioni di performance.

Man mano che, utilizzando benchmark comodi,

pi facile battere il benchmark, i regolamenti dei

fondi si adeguano introducendo questa ricca

possibilit di caricare commissioni aggiuntive.

Un altro fenomeno particolarmente diffuso

nel nostro paese sono le commissioni di gestione

delle gestioni patrimoniali in quote di fondi

(GPF). Chi acquista fondi attraverso GPF non solo

paga commissioni di gestione sui fondi ma paga

anche una commissione di gestione per il sevizio

di market timing che dovrebbe essere incluso

nella gestione. Questo costo aggiuntivo va da un

minimo di circa mezzo punto percentuale ad unmassimo del 2% per le gestioni multi-brand. Nel

2000 sono stati introdotti anche i Fondi di Fondi

che applicano la stessa logica di commissioni su

commissioni. Le commissioni di gestione medie

di questi prodotti, secondo Assogestioni sono del

1,06%. A queste si devono sommare le

commissioni dei fondi in cui investono.

Ipotizzando la media dell1,4%, considerando le

doppie commissioni per la banca depositaria e le

commissioni di performance, arriviamo a superareil 3% di commissioni annue.

Nel 1998, la commissione di gestione media

di un fondo azionario americano era del 1,53%.

Come si pu vedere dalla tabella 3, le

commissioni di gestione nel 1998 in Italia erano

superiori a quelle statunitensi e, mentre il trend

negli Stati Uniti in diminuzione, nel 2000 in

Italia le commissioni di gestione sono

ulteriormente aumentate. Negli Stati Uniti,

inoltre, le commissioni di performance sono solo

su pochi fondi molto particolari e sono

statisticamente irrilevanti. Quando sono applicate,

inoltre sono calcolate con un metodo molto pi

corretto3. Questo non vale per il nostro paese dove

gi le commissioni di gestione sono mediamente

pi alte; se aggiungiamo anche quelle di

performance le commissioni medie superano il

2%.

Costo della liquidit. Mediamente un

gestore attivo mantiene un 10% di liquidit. Nei

15 anni terminati nel 1998 lo S&P500 ha fornito

un rendimento medio del 18%. Durante lo stesso

periodo la liquidit veniva remunerata

approssimativamente con un 6%. In questo

periodo, quindi, tenere il 10% del patrimonioliquido costato l1,2%. C anche da osservare

che le commissioni di gestione sono calcolate

sullintero patrimonio del fondo. Sia quello

liquido che quello investito. La commissione

reale del patrimonio investito quindi pi alta.

Calcolando rendimenti medi annui pi vicini alla

media storica, il costo della liquidit rimane

comunque significativo, intorno all1%.

Costi di negoziazione. Negli Stati Uniti, il

turnover medio del portafoglio dei fondi agestione attiva di circa l80%. Vendere un titolo

per comprarne un altro presenta un costo palese,

rappresentato dalla commissione di negoziazione,

ed un costo occulto rappresentato dallo spread

denaro/lettera. Lincidenza pi significativa data

dal costo occulto che varia abbastanza da mercato

3 Le commissioni di performance negli Stati Uniti,

mediamente, si calcolano utilizzando il metodo Watermark,molto utilizzato negli Hedge Fund. Sostanzialmente lacommissione scatta al momento della realizzazione dellaplusvalenza.


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a mercato. I mercati meno liquidi, ovviamente,

hanno uno spread pi alto.

Uno studio realizzato da Morningstar sul

turnover di portafoglio fa luce sui reali costi di

trading. Morningstar ha selezionato due categorie

di fondi. Quelli con un turnover di portafoglio

inferiore al 20% e quelli con un turnover superiore

al 100%. In 10 anni i fondi con pi basso turnover

hanno avuto un rendimento medio dell 12,87%, il

secondo gruppo ha ottenuto un rendimento

dell11,29%. Una differenza dell1,58% allanno.

Questi studi sono effettuati sul mercato

statunitense che indubbiamente il pi efficiente

del mondo.Costi relativi al market impact.

Contrariamente a quanto ritengono gli investitori,

avere un patrimonio da investire molto consistente

non affatto un vantaggio. I gestori di fondi che

devono comprare o vendere grossi pacchetti

azionari di una societ incorrono in un costo

occulto definito come market impact.

BARRA INC4, unazienda di ricerca

californiana molto importante ha fatto uno studio

sul market impact. BARRA ha analizzato la media

dei fondi azionari specializzati in piccole e medie

aziende. Il patrimonio in gestione medio di 500

milioni di dollari ed un turnover di portafoglio fra

l80% ed il 100%. BARRA ha dimostrato come

questi fondi subivano una perdita media dovuta al

market-impact tra il 3% ed il 5%. Non possibile

fare una stima precisa ed oggettiva di questo

costo. I mercati pi liquidi, come le grandi

aziende americane, ne sono colpiti certamente

meno. La maggior parte del patrimonio dei fondi

nel mondo investita in queste aziende. Volendo

fare una stima pi conservativa di questo costo

dovremmo considerare almeno un 1% di

rendimento decurtato dal market impact.

Costi legati alla tassazione. La tassazione

sui mutual fund americani molto diversa dai

fondi comuni italiani. Come noto, la tassazione

dei fondi comuni italiani calcolata non sul

rendimento effettivamente realizzato ma sul

4www.barra.com

rendimento maturato. Sul lungo termine, la

differenza diventa significativa. Ipotizzando un

rendimento medio annuo costante del 10%, dopo

10 anni, in termini nominali, la tassazione sul

realizzato produrrebbe l8,1% del capitale

investito in pi rispetto ad un investimento con

tassazione sul maturato. Su 20 anni, la differenza

del 65,9%. Su 30 anni la differenza del 300%.

In tema di tassazione giusto sottolineare che

il principio della tassazione sul maturato, in luogo

di quella sul realizzato, iniqua. Se confrontiamo,

per, le aliquote statunitensi con quelle italiane ci

rendiamo conto che in termini assoluti, per quanto

riguarda limposta sul capital gain, gli Stati Unitihanno un prelievo fiscale molto pi consistente

(portandosi questo reddito in dichiarazione). Per

una volta non possiamo dire che siamo

penalizzati.

Fatte queste considerazioni sui costi utile

osservare unaltra caratteristica dei fondi comuni a

gestione attiva: la percentuale di correlazione con

lindice del mercato. I fondi azionari americani

che investono nel mercato interno hanno una

correlazione con lindice S&P 500 dell86%. Ci

significa che linvestitore si accolla il costo di

gestione solo per avere 14% del proprio

portafoglio che si comporta in maniera diversa

rispetto allindice.

Pi grande il patrimonio di un fondo

comune e maggiore il suo grado di correlazione

con lindice. Morningstar ha evidenziato come,

nei 3 anni terminati il 31 Agosto 1999, i cinque

pi grandi fondi azionari americani avessero una

correlazione con lo S&P 500 del 95%. I 5 fondi

hanno ottenuto un rendimento dopo le tasse tra il

21,1% ed il 26,9%. Nello stesso periodo il pi

famoso fondo indice, il Vanguard 500 Index fund

ha ottenuto un rendimento, dopo le tasse, del

27,5%. Su gli 80 fondi azionari pi grandi in

america nessuno, nel periodo considerato, ha

battuto il Vanguard 500 Index fund dopo la

tassazione.


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Il dibattito sullefficienza del mercato un

dibattito affascinante cos come i vari tipi di

confronti fra gestione attiva e indici, su varie serie

storiche, che possono essere realizzati. Quando

consideriamo laspetto dei cost, per, il confronto

fra gestione attiva e passiva assume una diversa

prospettiva: quella della convenienza.

Indipendentemente dalla possibilit teorica,

tentare di fare meglio del mercato non sembra una

scelta economicamente vincente. Immaginiamo,

per semplicit, un ritorno medio nominale dal

mercato azionario del 10%. Ipotizziamo che una

certa percentuale di gestori attivi riesca ad avere

uno scostamento medio annuo dallindice del 5%.

Scegliendo ex-ante, vi sono pari probabilit

di ottenere un risultato lordo del 15% o del 5%.

Ipotizzando dei costi complessivi, piuttosto bassi,

del 3%, un investitore si trova a fare una scelta

che, con la stessa probabilit, pu produrre un

risultato netto del 12% oppure del 2%, quando il

mercato produce un rendimento del 10%: ovvero

per fare il 2% in pi del mercato si assume il

rischio di perdere l8%.

1.5. I fondi azionari italiani cheinvestono in Italia: un confronto conlindice

A partire dalla met del 1999 la stampa

specializzata italiana ha sollevato la questione

delleffettivo grado di indicizzazione dei fondi

comuni italiani. Alberto Fo (ANIMA), in

unintervista al Sole-24 ore, ha sostenuto che la

grande maggioranza dei fondi italiani segue ilbenchmark pedissequamente pur incassando

commissioni da gestione attiva.

Lanciato il sasso nello stagno, si sono

scatenate una serie di reazioni alcune delle quali

particolarmente interessanti per largomento

oggetto del presente lavoro.

Uno studio empirico di Andrea Beltratti e

Renato Miraglia, ad esempio, concludeva che i

fondi italiani non possono essere in gran parte

tacitamente indicizzati. Questa conclusione traeva

spunto da unanalisi delle dispersioni dei

rendimenti dei fondi dalla media delle rispettive

categorie. Con tutto il rispetto per gli autori di

questo studio, tale metodo di indagine non

fornisce indicazioni utili al dibattito sulla presunta

tacita passivit dei gestori italiani. I gestori

appartenenti ad una stessa categoria possono

seguire indici di riferimento anche molto diversi

luno dallaltro. Si pensi ad esempio alle categorie

Azionario Pacifico, Azionario Internazionale,

Bilanciati (solo recentemente suddivisi in tre

categorie) per non parlare degli specializzati.

Prendere la media di una categoria Assogestioni,

frutto di una classificazione necessariamente

approssimativa, ci pu dire ben poco circa lo

stile di gestione dei singoli fondi.

Pietro Giuliani (Azimut), in una successiva

intervista su Milano Finanza ha sostenuto che

lintroduzione del benchmark pu aver contribuito

a fornire una sorta di alibi ai gestori per perseguire

politiche di gestione passive. Mentre Mario Noera

(Deutsche Bank), sempre sul Sole-24 ore, pur

sostenendo che i fondi della sua banca sono

realmente attivi, evidenziava come in Italia le

commissioni di gestione trovino la lorogiustificazione anche nel servizio di consulenza ed

assistenza alla clientela che i gestori anglosassoni

non svolgono. Riprenderemo questultima

riflessione che ci sembra particolarmente

significativa per chi svolge la professione di

promotore finanziario - nella seconda parte.

In un successivo articolo riportato su Milano

Finanza, Roberta Castellarin, Federica Pezzatti e

Mariano Mangia hanno confrontato le

performance dei fondi azionari contro lindiceComit globale riscontrando alti indici di

correlazione.

Uno studio maggiormente scientifico

stato prodotto da Rony Hamaui e Marco Ratti5 .

Hamaui e Ratti hanno utilizzando una base dati

piuttosto limitata (40 fondi azionari italiani dal

1994 al 1999) ma la metodologia di analisi ha

fornito informazioni estremamente interessanti.

5 Rony Hamaui, Marco Ratti, I fondi italiani sonoindicizzati?, BCI - Capital Markets Notes, n.14 Agosto1999


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Gli indici utilizzati per il confronto sono stati

il Comit Performance (che comprende i

dividendi), il Comit Globale ed il Bankitalia BOT

lordo. Sono stati poi nettizzati gli indici per

eliminare lincidenza della tassazione.

Regredendo le variazioni delle performance

dei fondi sullindice azionario al netto

dellimposta si giunti ad una stima di investito

medio in azioni pari all86%. Il benchmark di

confronto per lo studio stato quindi definito per

l86% come il Comit Performance al netto

dellimposizione fiscale e per il 14% come il

rendimento netto del cash (Bankitalia BOT).

Definito il benchmark stato calcolato iltracking error (TE). Per la precisioni sono stati

calcolati due TE, uno a beta unitario (assumendo

cio un investito medio pari all86%) ed uno a

beta libero (con un investito sistematicamente

diverso dall86%).

I risultati di questo studio, piuttosto ben

strutturato, sono molto interessanti non tanto per il

dibattito sulla passivit o meno dei fondi comuni

italiani, quanto per le indicazioni circa le

performance rispetto al benchmark.

Lo studio di Hamaui e Ratti, infatti, ha

evidenziato come non si possa affermare che i

gestori italiani siano passivi in senso stretto.

Oltre il 90% del campione, infatti, aveva un TE

maggiore di 2,5. La stragrande maggioranza

vengono definiti a rischio controllato: cio un

TE compreso tra 2,4% e 5,3%. I gestori attivi in

senso pieno sono circa il 10%. Di questi la

maggioranza investono in piccole aziende e quindi

lindice Comit non sembra adeguato. Potrebbero

essere semplicemente gestori passivi (o a rischio

controllato, utilizzando la terminologia dello

studio) che semplicemente utilizzano un indice

diverso. Su questo lo studio non pu fornire

nessuna indicazione n in senso positivo n in

senso negativo.

Ma i risultati pi interessanti di questo studio

sono quelli relativi alle performance dei fondi.

Lindicatore di performance scelto linformation

ratio (media dei rendimenti attivi fratto

deviazione standard: ovvero quanto il fondo rende

di pi del benchmark per ogni unit di rischio in

pi che prende).

Meno del 10% dei fondi ha aggiunto valore

al benchmark (il quale, lo ricordiamo, netto della

tassazione e con il 14% di cash).

Riportiamo un paragrafo significativo dello

studio di Hamaui e Ratti:

Dallo scatter degli information ratios si pu

anche notare come uno dei risultati classici della

letteratura sulle performance dei fondi (il corsivo

nostro) si ritrovi anche in questo caso: la maggior

parte dei gestori qui considerati non stata in grado

di produrre vero valore, dato che gli information ratios

sono in maggioranza negativi. Abbiamo fatto una

piccola verifica tesa a valutare se esista un effetto

market timing che distorce gli alfa (e quindi gli

information ratios) verso valori negativi; ci di fatto

accade leffetto timing infatti significativo per 13

fondi in media ma non cambia linterpretazione dei

risultati. Lalfa medio annualizzato del 2,8%,

tenendo conto del timing, del 1,2% senza tenerne

conto. Ma la stima di alfa, con o senza effetto timing,

non varia apprezzabilmente al variare dei tracking

error ; in media essa uniformemente negativa per

tutti i livelli di rischio. Anche questa evidenza porta

quindi a concludere che non vi alcun legame fra

attitudine del gestore a prendere rischi attivi e

capacit di produrre valore attraverso lo stock picking.

Queste parole ci sembrano particolarmente

eloquenti circa la possibilit che il market timing e

lo stock picking aggiunga valore rispetto

allindice.


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I fondi italiani non fanno certo

eccezione rispetto a quelli

anglosassoni. La peculiarit

negativa dei fondi italiani che pu

essere evidenziata riguarda invece la

scarsa trasparenza in tema di

dichiarazione dello stile di gestione.

Nei paesi anglosassoni la differenza

fra gestione attiva e gestione passiva

molto marcata e pubblicamente

dichiarata. In Italia, la maggioranza

dei fondi di fatto, per usare le

parole di Hamaui e Ratti, a rischio

controllato. Cio quasi-passiva, ma

le commissioni sono commissioni

da gestore puramente attivo.

1.6. Il nuovo fenomeno:gli Exchange-Traded Fund

Fino alla fine del 2001 gli

Exchange-Traded Fund (ETF) in Italia erano

pressoch sconosciuti.

Nelle prime settimane del 2002 la stampaspecializzata Italiana ha iniziato a pubblicare

alcuni articoli sulla gestione indicizzata in

generale e sugli ETF in particolare. Naturalmente

il sistema bancario ancora molto lontano

dallavere un minimo di familiarit con questi

strumenti. Amilcare Pollice, di Merril Lynch, cita

su Milano Finanza6una ricerca dalla quale risulta

che la maggioranza dei borsini non conosce

neppure cosa siano gli ETF.

Nonostante questo, gli ETF si possono abuon diritto definire il nuovo fenomeno. Hanno

infatti tutte le caratteristiche per modificare in

modo permanente e radicale il mondo del

risparmio gestito nel nostro paese.

Allinizio di questo capitolo abbiamo

ripercorso rapidamente le tappe storiche della

gestione indicizzata includendo la nascita e

levoluzione degli ETF nel mercato americano.

6 Milano Finanza 2 Febbraio 2002, ETF, arriva lapiattaforma. Un mercato domestico? Il segreto del successo,pag. 25

In questa sezione desideriamo descriverne il

funzionamento tecnico e le principale

caratteristiche che li rendono particolarmente

attraenti, per un pianificatore finanziario, come

mattoncini fondamentali per i portafogli

finanziari dei clienti.

a) Il funzionamento interno

I tradizionali fondi comuni di investimento

seguono il seguente, ben noto, processo:

1) Gli investitori sottoscrivono il

contratto di investimento trasferendo

della liquidit alla societ emittente il

fondo comune

2) La societ acquista i titoli con le

disponibilit trasferite dal cliente

3) Successivamente il cliente richiede il

rimborso delle quote

4) La societ vende i titoli in portafoglio

e trasferisce la liquidit cos ottenuta

al cliente.

Questo processo certamente molto logico e

lineare ma anche molto inefficiente e costoso.

Figura 3- Il flusso monetario ed i principali protagonisti implicati nella creazione di unETF. E interessante notare che non vi vendita n acquisto nel processo di creazione erimborso degli ETF ma solo scambio fra azioni dellETF ed azioni sottostanti.


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Negli ETF, la logica di creazione-rimborso

rovesciata. La figura 3 schematizza questo

processo indicando il flusso monetario ed i

principali protagonisti.

La figura centrale di questo processo sono

gli Authorized Participants (APs). Sono delle

istituzioni finanziari che fungono da market

maker. La creazione di un ETF avviene attraverso

uno scambio fra le azioni dellindice e le azioni

dellETF. Le AP depositano, solitamente a blocchi

di 50.000 azioni chiamati creation units, presso

la Depository Trust Clearing Corporation

(DTCC)7

le azioni che compongono lindice. Conqueste azioni viene creato un ETF. In cambio

delle azioni dellindice cedute dalle AP esse

ricevono azioni dellETF sempre in blocchi di

50.000 azioni. Il rimborso degli ETF pu avvenire

solo in blocchi e si effettua attraverso lo scambio

fra le azioni dellETF con le azioni dellindice

sottostante.

Il gestore che promuove la nascita di un

nuovo ETF cerca delle AP che intendano dare

inizio al nuovo fondo. Dopo la costituzione del

nuovo ETF le AP iniziano a scambiare le azioni

sul mercato e creano o rimborsano nuovi blocchi

di azioni in base alle richieste del mercato.

Il processo descritto assolutamente

semplificato. Nella realt ci sono una serie di

complicazioni non indifferenti legati ai calcoli dei

dividenti di tutte le azioni che compongono

lindice nonch a tutte le commissioni (di deposito

e di gestione dellETF) che sono incluse nel

valore delle azioni dellETF.

Ci che rilevante ai fini del presente lavoro

evidenziare come questo processo della

creazione del rimborso di un ETF non prevede i

costi legati allacquisto ed alla vendita delle azioni

sottostanti. Questa una differenza fondamentale.

Ci sono tre tipologie di ETF:

7 Ci riferiamo al mercato americano. La DTCC un

organismo regolato dalla SEC posseduto dalla collettivitdellindustria finanziaria. La DTCC stata creata nel 1999 dallafusione della Depository Clearing Company e la NationalSecurities Clearing Corporation.

Management Investment Company

Unit Investiment Trust

Grantor Trust

La maggior parte di ETF sono costituiti sotto

forma di Management Investment Company in

maniera del tutto simile, dal punto di vista

giuridico, ai classici fondi comuni di

investimento. Questa tipologia di ETF molto

simile ad un fondo comune indicizzato come ad

esempio quelle di Vanguard. Il gestore libero di

scegliere come replicare lindice. Pu, ad

esempio, utilizzare derivati, gestire il pagamento

dei dividenti, selezionare gli specialisti, i

distributori, i gestori amministrativi, ecc.

Tutti gli ETF denominati iShare della BGI ed

i Sector SPDRs della State Street hanno questa

veste giuridica.

Della seconda categoria di ETF, gli Unit

Investment Trust (UIT), fanno parte un gruppo di

fondi numericamente sparuto ma consistente in

termini di asset in gestione. Lo SPDR Trust (SPY)

il Nasdaq-100 Trust (QQQ), il Diamon Trust(DJA) e lo S&P MidCap 400 Trust (MDY) sono

esempi di ETF che hanno la forma di Unit

Investment Trust. Lo SPDR Trust ed il Nasdaq-

100 Trust, in particolare, rientrano fra i primi 15

fondi al mondo per patrimonio in gestione come

abbiamo detto nella tabella riportata nel primo

paragrafo.

Una Unit Investment Trust opera in maniera

simile ad una Management Investiment Company

ma meno flessibile. La sua struttura giuridica, adesempio, gli impedisce di utilizzare derivati e

lindice deve essere seguito con grande rigidit. I

dividendi sono distribuiti e non possono essere

reinvestiti.

Infine vi sono i Grantor Trust, uno strumento

che impropriamente viene definito ETF. Di

questa categoria fanno parte gli Holding Company

Depository Receipts (HOLDRs) creati dalla

Merrill Lynch. Attraverso gli HOLDR gli

investitori posseggo le azioni sottostanti con tutto

quello che questo comporta. Il paniere di azioni


19/38



assolutamente statico e quindi non vi una replica

fedele dellindice. E possibile rimborsare gli

HOLDERs a blocchi di 100 azioni avendo

indietro le azioni sottostanti.

b) I vantaggi degli ETF rispetto ai fondi a

gestione attiva

I Financial Planner hanno trovato negli ETF

qualcosa di molto vicino al prodotto ideale. Se

questo vero per gli Stati Uniti e gli altri paese

anglosassoni che dire dellItalia? Nei paesi

anglosassoni, come abbiamo visto, sono nati i

fondi comuni indicizzati i quali hanno conquistato

interessanti fette di mercato nei prodotti di

risparmio gestito. Questi fondi sono i diretti enaturali concorrenti degli ETF. In Italia la

possibilit di utilizzare ETF rappresenta la sola

strada per scegliere la filosofia della gestione

indicizzata e quindi questi prodotti trovano nei

fondi comuni tradizionali i loro concorrenti.

I principali vantaggi degli ETF sono tre:

1) I costi sono enormemente pi bassi

2) Sono pi efficienti dal punto di vista

fiscale

3) Sono molto pi flessibili e comodi da

utilizzare

Laspetto dei costi di gestione certamente il

pi attraente. Replicare landamento dello S&P o

del Nasdaq-100 utilizzando gli ETF pu costare

meno di venti centesimi allanno, mediamente un

decimo di quello che costa con un fondo comune

italiano.

Da un punto di vista fiscale gli ETF

subiscono la tassazione non sul maturato come i

fondi di diritto italiano ma sul realizzato come una

qualsiasi azione.

Infine, gli ETF sono estremamente pi

comodi da utilizzare in un portafoglio per due

ragioni: sono facilmente negoziabili durante tutto

il giorno e sono prodotti che non riservano

sorprese. Quando un Financial Planner

costruisce un asset allocation lo fa basandosi

essenzialmente sugli indici di mercato. Quando

arriva il momento di tradurre in fondi comuni i

vari asset si introduce una incognita aggiuntiva:

come si comporter il fondo selezionato rispetto

allasset class stabilita per il portafoglio?. La

possibilit di eliminare questa incognita (che in

alcuni casi potrebbe fornire esiti positivi ma, come

abbiamo visto, nella grande maggioranza dei casi

linverso) rappresenta un grosso vantaggio.

1.7. Conclusioni

La gestione indicizzata strutturalmente

superiore rispetto alla gestione attiva. Le

argomentazioni di Sharpe riportate sono

schiaccianti e la storia degli ultimi 30 anni ha

dimostrato che i fondi a gestione passiva

forniscono maggiori soddisfazioni ai propri

sottoscrittori.

La diffusione in Italia degli ETF destinata a

non lasciare spazio a quei fondi italiani che

attuano uno stile di gestione sostanzialmente

passivo pur applicando commissioni da gestione

attiva.

Tutto questo avr ripercussioni significative

in tutta lindustria del risparmio gestito ed,ovviamente, anche nella sua distribuzione.


20/38



2. RIPERCUSSIONI SUL LAVORO DEL PROMOTOREFINANZIARIO

When the capital development of a country becomes

the by-product of the activities of a casino, the job is

likely to be ill-done

John Maynard Keynes

Gli ultimi due anni sono stati probabilmente i

peggiori della storia del risparmio gestito in Italia.

Sono stati due anni che hanno messo a nudo una

realt difficilmente sostenibile per lintera

industria: la stragrande maggioranza delle

aziende ha fallito nel tenere fede alle aspettativedei propri clienti.

Il Sole-24 ore del 5 Febbraio 2002 riportava

una ricerca commissionata a Datamedia da Il

Sole-24 ore Radiocor. I risultati di questa ricerca

sono piuttosto interessanti. Riportiamo alcuni

stralci dellarticolo:

Il 26,9% degli intervistati, mille risparmiatori

rappresentativi dell'universo nazionale, ha infatti

manifestato delusione per gli investimenti personali. Nel

10,4% dei casi, questi strumenti erano stati offerti da

una banca, nel 3% da un promotore finanziario e nel

13,5% erano stati scelti autonomamente [ ]

La delusione, quando si manifesta, talvolta

termina con la rottura del rapporto con il proprio

intermediario, a riprova del fatto che tutto sommato il

pubblico non poi cosi passivo: il 22,8% degli

intervistati ha interrotto almeno una volta un rapporto

con un intermediario per lo scarso servizio offerto. Per,

solamente il 39,4% degli intervistati consapevole delfatto che la banca o il promotore sono frequentemente

in conflitto di interessi. C' poi un'elite finanziaria, pari

al 31,8% degli intervistati, che riterrebbe utile o

opportuno un servizio di consulenza finanziaria offerto

da professionisti indipendenti da pagare a parcella.

In questa seconda parte sosterremo la

seguente tesi: lasimmetria informativa fra

domanda ed offerta sta penalizzando in maniera

pesantissima i risparmiatori italiani. Questa realt

rappresenta una opportunit per i promotorifinanziari che hanno il coraggio di chiamarsi fuori

dal sistema e contribuire a colmare il gap di

conoscenza fra cliente e industria.

2.1. Il problema della cultura finanziaria

Sfortunatamente per i fruitori di servizi

finanziari, la cultura finanziaria fortemente

deficitaria. La scarsit di cultura nella domanda

certamente la chiave del problema. In assenza di

questo fenomeno lofferta sarebbe costretta ad

adeguarsi o lasciare spazio ad operatori pi

qualificati di altre nazioni. Nellattuale situazione,

invece, la scarsit di cultura finanziaria dilaga

anche allinterno dellindustria.

La stragrande maggioranza del sistema

distributivo purtroppo non sufficientemente

qualificata. Questa una realt sia allinterno delsistema bancario pi tradizionale che fra le reti di

promotori finanziari. Il livello di scarsa

qualificazione tale che fare distinzioni fra i due

canali distributivi diventa una questione

marginale.

Gli ultimi 10 anni sono stati costellati da

esempi di prodotti finanziari sempre pi sofisticati

con i quali il canale distributivo ed i clienti si sono

dovuti confrontare senza averne la bench minima

preparazione tecnica.

Prima che il fenomeno della discesa dei tassi

riducesse il rendimento nominale delle cedole dei

BTP, il risparmiatore italiano era sostanzialmente

esposto solo al rischio di un eventuale

differenziale negativo tra il tasso di interesse

nominale e linflazione. Differenziale negativo

che si effettivamente presentato per non pochi

anni dal dopoguerra ai primi anni 90.

I problemi pi grandi, per il risparmiatoreitaliano, sono arrivati con la discesa dei tassi di

interesse. Questo fenomeno ha molto avvicinato il


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mercato finanziario italiano a quello dei paesi pi

avanzati, ma se il gap tecnico stato colmato

rapidamente, lo stesso non pu dirsi per il gap

culturale. In assenza delle necessarie competenze,

il maggior rendimento che questo

ammodernamento avrebbe potuto portare, si

trasformato in notevoli perdite per buona parte dei

risparmiatori.

La ricerca del cedolone stata una delle

cause principali di insoddisfazione.

Non molti anni fa c stato il fenomeno dei

reverse floater. Un cos complesso prodotto

strutturato stato venduto a moltissimi

risparmiatori da intermediari, i quali, nella

maggioranza non avevano la minima conoscenzadel suo funzionamento. Alcuni direttori di banca

e responsabili di uffici titoli interrogati

personalmente ritenevano che i reverse floater

fossero una sorta di prodotto a met fra un BTP ed

un CCT avendo una componente di cedola fissa

ed una di cedola variabile.

Alla fine del periodo di discesa dei tassi c

stato il grande travaso dai titoli di stato (ormai con

rendimenti nominali ai minimi storici) ai fondi

comuni obbligazionari. Anche in questo caso la

scarsissima cultura finanziaria dei clienti e della

distribuzione ha creato i presupposti per

insoddisfazioni future. La convinzione prevalente

di quel periodo era che, poich i fondi

obbligazionari investono in titoli di stato, non era

molto differente investire direttamente in titoli di

stato o attraverso fondi. Lidea che un fondo

obbligazionario potesse avere rendimenti negativi

non stata neppure palesata ai risparmiatori.

Molto spesso questa realt era sconosciuta anche a

chi proponeva linvestimento.

Il grande aumento dei mercati azionari, con il

conseguente innalzamento dei tassi di interesse,

ha comportato rendimenti eccezionali per i fondi

azionari e negativi per i fondi obbligazionari.

Questo ha premiato prevalentemente le reti di

distribuzione con promotori finanziari che

tendenzialmente privilegiano i fondi azionari (sui

quali vi pi margine). Il sistema bancario, pieno

di clienti con fondi obbligazionari, ha sofferto

molto in quel periodo ed ha pensato bene di

convertire, nel momento peggiore, il portafoglio

dei clienti trasferendone buona parte in fondi

azionari. Il risultato di questa scelta stato

evidentemente disastroso. Un numero molto

consistente di risparmiatori ad oggi, dopo 5/7

anni, continua ad avere rendimenti nominali

negativi.

La scarsa cultura del sistema finanziario

molto evidente anche nel recente fenomeno delle

obbligazioni argentine. La superficialit con la

quale continuavano ad essere proposte ai

risparmiatori fino alla met del 2001 lascia

sbigottiti. A tuttoggi si stanno ponendo le

condizioni perch il fenomeno si ripeta con altri

paesi emergenti come potrebbe essere la Turchia.Ma i prodotti nei quali lasimmetria

informativa maggiore sono sicuramente i

derivati. Prendiamo il caso dei Covered Warrant.

Pochi investitori informati, a conoscenza del costo

implicito nel prezzo di emissione8, sarebbero

disposti ad acquistare un tale prodotto. Lascia

sbalorditi, quindi, il successo che i Coverei

Warrant hanno riscosso sul mercato. Leggere le

pubblicit di questi prodotti su giornali finanziari

che parlano di emozioni forti, opzioni digitalisemplici come un gioco, fanno ben capire come

questa industria abbia completamente smarrito i

suoi valori e la sua funzione che dovrebbe essere

quella di gestire i risparmi con un ottica di

medio/lungo periodo.

Quando affrontiamo largomento delluso dei

derivati nellindustria del risparmio gestito

difficile non vedere come lasimmetria

informativa fra clienti e produttori venga sfruttata

con una buona dose di spregiudicatezza. I prodotti

strutturati sono stati una grandissima fonte di utile

per lintera industria a discapito degli investitori.

Per molto tempo i reverse convertible, sfruttando

il mito del cedolone, hanno imperversato nei

portafogli finanziari. Dopo due anni di mercati

azionari negativi, lultima moda in tema di

prodotti finanziari il capitale garantito. E tutto

8 Il prezzo di un warrant funzione del tempo, della

volatilit e del prezzo del sottostante. Acquistando un CW,sostanzialmente, il cliente sta comprando la volatilit delsottostante. Il prezzo della volatilit deciso dallemittente delCW e rispetto al valore teorico vi uno scarto a vantaggiodellemittente di decine di punti percentuali.


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un fiorire di derivati in prodotti pi o meno

complessi che hanno in comune costi elevatissimi

e scarsa trasparenza. Per quanto tempo ancora sar

possibile far passare il risparmiatore italiano da

una delusione allaltra?

Tutti gli episodi che abbiamo velocemente

passato in rassegna hanno alcune caratteristiche

comuni. Tutti sono stati resi possibili grazie alla

scarsissima cultura finanziaria della domanda.

Tutti sono stati agevolati dalla scarsa cultura

finanziaria del canale distributivo il quale, in larga

parte, non era consapevole delle caratteristiche del

prodotto che stava consigliando alla clientela.

Tutti sono stati prodotti cercando di rispondere

alla richiesta del mercato a totale discapito dellesue reali necessit.

Quando il mercato chiedeva la cedolona si

prodotto la cedolona con i reverse floater a

discapito del capitale. Poco importava se,

tecnicamente, quello era il momento meno

opportuno. Quando il mercato chiedeva altissimi

rendimenti si producevano altissimi rendimenti

con i reverse convertible. Oggi che il mercato

chiede la garanzia del capitale si produce la

garanzia del capitale ipotecando i rendimenti deiprossimi 5 o 7 anni.

Milano Finanza del 9 Febbraio 2002 ha

pubblicato a pagina 31/32, nellinserto Fondi &

Gestioni un articolo sulla nuova generazione di

strutturati. Riportiamo alcuni stralci significativi

dellarticolo a firma Paola Valentini:

Lultima generazione rappresentata dalle

gestioni patrimoniali a capitale garantito, nate lanno

scorso. [] Inoltre, per questi prodotti il capitolo costi

ha un peso importante e, a differenza dei fondi comuni,

in genere poco trasparente. Negli ultimi tempi sono

stati fatti passi avanti per una maggiore chiarezza delle

commissioni grazie allIsvap, che ha emanato

disposizioni per i prospetti delle index linked che sono

entrate in vigore il 1 dicembre. Da quella data non

sono molte le emissioni di index linked ma per quelle

poche che sono state lanciate le informazioni a

disposizione dei risparmiatori nella nota informativa

sono aumentate. Per esempio nella nota di New life

borsa 10 della Banca popolare di Vicenza messo in

evidenza che le commissioni dacquisto sono dell8,5%

e che il livello di protezione a scadenza pari al

108,75% del versamento. Non altrettanto per le unit

per le quali lIsvap sta per emettere numerose

disposizioni. Per questo le societ si affrettano a

collocare sul mercato i prodotti prima che arrivino

norme pi restrittive. (il corsivo nostro). [ ]

Nellultimo anno, complice la crisi dei listini, le

societ hanno aumentato lofferta di prodotti a capitale

garantito. Ma gli ultimi nati sono, nella maggior parte

dei casi, strumenti pi complessi di quelli di prima

generazione. La complessit data dal meccanismo di

calcolo di indicizzazione, cio dalla formula che

permette di calcolare il rendimento a scadenza. Non

solo. Anche dal punto di vista dei panieri cui legato il

rendimento c stata unevoluzione che non hasemplificato la vita ai risparmiatori.

Recentemente si sono affacciati sul mercato,

ad esempio, prodotti strutturati costruiti attraverso

opzioni su fondi di fondi. Non si riesce a

comprendere lutilit tecnica di questi strumenti

mentre chiara la pesante struttura dei costi

(diretti ed indiretti) che pesa su questi prodotti:

costi di ingresso, commissioni di gestione sul

fondo dei fondi, commissioni di gestione sui fondi

sottostanti, costo dellopzione.

2.2. Identit e valori dellindustria delrisparmio gestito

I casi dei prodotti strutturati sono

probabilmente un fenomeno degenerativo che

indica lo smarrimento dei valori e dellidentit

dellindustria.

Qual lo scopo ultimo dellindustria del

risparmio gestito? Assogestioni, lassociazione

delle societ che svolgono attivit di gestione delrisparmio scrive allarticolo 2 del suo codice

deontologico (che riportiamo in allegato):

Finalit prioritaria delle societ di gestione

nell'espletamento del mandato di gestione la tutela

dell'interesse dell'investitore. Esse pertanto svolgono

l'attivit di gestione di patrimoni con correttezza e

professionalit, avendo sempre come obiettivo la

salvaguardia degli interessi dei clienti.

Si pu affermare, credendoci, che i prodotti

strutturati di nuova generazione, come li chiama

Milano Finanza nellarticolo sopra citato,


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rispondano alla descrizione di gestione corretta, e

professionale, avendo sempre come obbiettivo la

salvaguardia degli interessi dei clienti? Una

gestione di lungo termine integra, onesta e

professionale non dovrebbe sprecare denaro per

garantire a scadenza (dopo 5 o 7 anni) il rimborso

del capitale. Non dovrebbe gravare il cliente di

commissioni di gestione su commissioni di

gestione. Non dovrebbe spacciare obbligazioni pi

opzioni per fondi garantiti. Non dovrebbe creare

prodotti strutturati con opzioni su fondi

nascondendo in questo modo tutti i costi connessi.

Come possibile parlare di gestione corretta

e professionale? Non pi rispondente al vero

affermare che, per lennesima volta, il sistemafinanziario si sta approfittando dellignoranza dei

clienti, della loro desiderio di sicurezza (dopo

tutte le batoste subite) per raccogliere

commissioni molto pi alte ed ingessare il cliente

per anni?

Il mondo dei fondi comuni di investimento

decisamente molto pi trasparente e controllato,

ma si riscontra ugualmente uno smarrimento dei

valori di fondo che dovrebbero ispirarne lattivit.

La tabella 4 mostra, a titolo esemplificativo,

le commissioni di gestione applicate sui fondi

monetari italiani. Sui 51 fondi selezionati dal sito

www.morningstar.it nella categoria Monetari area

euro solo tre fondi applicano commissioni

ragionevoli e coerenti con il tipo di investimento.

Sette fondi applicato commissioni dell1% o

superiori. La commissione media dello 0,67%.

Si tratta di commissioni di gestione assolutamente

esagerate per uno strumento che ha un rendimento

nellordine del 3% e per il quale non sono

richieste particolari competenze di gestione.

Leggendo le mission aziendali dei principali

players italiani non si trova istituzione finanziaria

che non ponga il cliente al centro della strategia

aziendale. Nel sito di una nota rete di

distribuzione italiana, si legge: un obiettivo che

[nome dellazienda] persegue, coerentemente con la

filosofia del gruppo, valorizzando la centralit del

Cliente rispetto ad ogni altra caratteristica aziendale.

Ed ancora Fiducia. Il nostro comportamento

affidabile, corretto e integro

Tabella 4 Le commissioni di gestione dei fondi

monetari italiani. Dati Morningstar.it selezione

monetari fondi italiani.

Fondo Monetario

Commissioni

di gestione

1 Oasi Famiglia Acc 1.20 %2 Oasi Finanza Personale Cash Acc 1.20 %3 Unicredit Monetario B Acc 1.10 %4 Bn Reddito Inc 1.00 %5 Epta TV Acc 1.00 %6 Euganeo Acc 1.00 %7 Rominvest Euro Short Term Acc 1.00 %8 Oasi Crescita Risparmio Acc 0.96 %9 Grifocash Acc 0.90 %

10 Unicredit Monetario A Acc 0.85 %11 Gestifondi Monetario Acc 0.84 %12 Quadrifoglio Monetario Acc 0.84 %13 Bipiemme Monetario Acc 0.80 %14 Fideuram Moneta Acc 0.75 %15 Nextra Euro Breve Termine Acc 0.75 %16 Perseo Monetario Acc 0.75 %

17 Unicredit Liquidita B Acc 0.75 %18 Artigiancassa Liquidit Acc 0.72 %19 Azimut Garanzia Acc 0.72 %20 BNL Cash Acc 0.72 %21 BNL Monetario Acc 0.72 %22 Effe Liquidit Area Euro Acc 0.70 %23 Mida Monetario Acc 0.70 %24 Optima Money Acc 0.70 %25 Eptamoney Acc 0.65 %26 Fonditalia Euro Currency Acc 0.65 %27 Bipielle Fondicri Liquidit Acc 0.60 %28 Epta Carige Cash Acc 0.60 %29 FondErsel Cash Acc 0.60 %30 ING Eurocash Acc 0.60 %31 Mediolanum Risp. Italia Monetario Inc 0.60 %32 Nextra Euro Monetario Acc 0.60 %33 Nextra Euro Tasso Variabile Acc 0.60 %34 Nordfondo Moneta Acc 0.60 %35 Oasi Tesoreria Imprese Acc 0.60 %36 Prime Liquidit Acc 0.60 %37 SAI Liquidit Acc 0.60 %38 Sanpaolo Liquidit A Acc 0.60 %39 Interfund Euro Currency Acc 0.59 %40 Centrale Conto Corrente Acc 0.50 %41 Nextra Tesoreria Acc 0.50 %42 Romagest Cash Acc 0.50 %43 Unicredit Liquidita A Acc 0.50 %44 Oasi 3 Mesi Acc 0.48 %45 Nextra Liquidit Acc 0.45 %46 Capitalgest Liquidit Acc 0.42 %47 Bn Liquidit Acc 0.40 %48 Sanpaolo Liquidit B Inc 0.30 %49 Gesti

tesi-pedone

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