the golden newsletter vietnam - Ấn phẩm đầu tư...

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved

The Golden NewsletterVietnam

Vietnamese first and only value investment newsletter

Ấn phẩm đầu tư giá trị đầu tiên và duy nhất tại Việt Nam

Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự

tài trợ và bảo hộ bản quyền của

GOLDEN RIVER INVESTMENT

MANAGEMENT, LTD

Ho Chi Minh City, 700000

[email protected]

www.newslettervietnam.com

Ấn phẩm I, tháng 06 năm 2017, Saigon

“… I have striven not to laugh at human actions, not to

weep at them, nor to hate them, but to understand them.”

Baruch Spinoza – Philosopher, Author of Ethics

Công ty/Cổ phiếu nhắc đến:

DPM…5,6

TTC...6

WSS…6

HBS…6

ROS…7

FLC…7

AMD…7

BISCOM…7

HBC…7

FTSE VIETNAM…7

VANECK VECTORS VN …7

VCB…8

VPBANK…8

SHB…8,9

NVB…8,9

WELLS FARGO…9

BANK OF AMERICA…9

GOLDMAN SACHS…9

ITA…10

DLG…10

FIT…10

KLF…10

KMR…10

CTD…7,10

VNM…10

HPG…10

REE...10

FPT…10

DUTCH EAST INDIA…14,15

WEST INDIES CO…15

MSCI INC…18

UBER TECHNOLOGIES...18

GRAB INC…18

TWITTER INC., …18

APPLE INC…18

(và nhiều hơn nữa…)

Trong số ấn phẩm phát hành kỳ này

1. Lời giới thiệu…………………………………………………………………………2

2. Nội dung đặc biệt: Nhà đầu tư thông minh……………………........3,4

Nhà đầu tư và nhà đầu cơ khác nhau như thế nào?.....................................3

Nhà đầu tư phòng thủ là gì? Nhà đầu tư năng động là gì?.........................4

Dự báo về bản chất con người và thị trường chứng khoán………………4

3. Lựa chọn chứng khoán cho các nhà đầu tư………………………5,6,7

HOSE: DPM…………………………………………………………………………………...5 HNX: TTC……………………………………………………………………………………...6 HNX: WSS……………………………………………………………………………………..6 HNX: HBS……………………………………………………………………………………...6 HOSE: ROS…………………………………………………………………………………….7

4. Bức tranh ngành kinh tế……………………………………………………...8,9

Ngành ngân hàng và những nhân tố đáng lưu ý khi phân tích…………..8

5. Quan điểm ngược chiều……………………………………………………….10

Bản chất của việc chia cổ tức bằng cổ phiếu……………………………………10

Vì sao chúng tôi cho rằng câu chuyện lãi suất tăng sẽ ảnh hưởng sâu

rộng hơn các chuyên gia nghĩ………………………………………………………..11

6. Lịch sử & những câu chuyện……………………………………….12,13,14

Cội nguồn cho sự ra đời của chứng chỉ CFA………………………………12,13

Công ty cổ phần đại chúng đầu tiên trong lịch sử nhân loại…………….14

7. Bài học cuộc sống & những cuốn sách hay……………………………16

Con đường làm giàu – Benjamin Franklin, 1776 (Kỳ 1)………………….16

8. Chuyển động thế giới……………………………………………………………17

9. Những số liệu thị trường quan trọng……………………………………17

Nhân vật được nhắc đến: GRAHAM NEWMAN’S BENJAMIN GRAHAM ...2,3,4,6,7,13 BERKSHIRE HATHAWAY’S WARREN BUFFETT…9 UNITED DUTCH EAST INDIA CO.’S DIRCK BAS…14,15 THE PENNSYLVANIA GAZETTE’S BENJAMIN FRANKLIN…16,17 HARVARD’S PROFESSOR NIALL FERGUSON…15 NYSSA’S LUCIEN OBED HOOPER…13 AUSTRAALSE COMPAGNIE’S ISAAC LE MAIRE…15 MISSISSIPPI COMPANY’S JOHN LAW…15 KAHN BROTHERS’ IRVING KAHN…14 GATES, MUSK, JOBS, JACK MA, …15 UBER’S TRAVIS KALANICK…18 ERIK FINMAN…18

(và nhiều hơn nữa…)


06/2017 – Ấn phẩm I THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 2

1. Lời giới thiệu

Mặc cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2013 cho đến nay đang trở thành một ngôi sao trong khu vực châu

Á nhờ sự đột biến kỷ lục về giá cổ phiếu, thanh khoản cũng như số lượng doanh nghiệp niêm yết mới, người ta lại không thể không

thấy một hiện tượng nghiêm trọng khi một số nhà đầu tư – đặc biệt là số nhà đầu tư cá nhân Việt Nam – lại không thể có được mức

lợi nhuận tương xứng mà đáng buồn thay, họ vẫn đang chịu thua lỗ nghiêm trọng, mất đi sự tin tưởng và dần rời bỏ thị trường.

Vấn đề này đã làm chúng tôi trăn trở nhiều năm qua để tìm ra nguyên nhân gốc rễ và giải pháp để vực lại lợi nhuận cũng như niềm

tin – thứ nền móng xây dựng nên nền kinh tế tài chính của Việt Nam - ở những nhà đầu tư cá nhân kể trên. Theo nhiều năm kinh

nghiệm cũng như quan sát của chúng tôi trên thị trường, chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng có ba nguyên nhân (cả chủ quan lẫn khách

quan) chính gây ra tình trạng trên như sau:

1. Nguyên nhân tâm lý và phương pháp đầu tư chưa đúng của số đông

“Tiên trách kỷ, hậu trách nhân”. Chúng tôi nhận thấy rằng nguyên nhân chính chiếm hơn 80% sự thua lỗ là do những nhà đầu tư cá

nhân chưa được tiếp cận với triết lý đầu tư đúng đắn và sự rèn luyện tâm lý cần thiết để có thể mang lại lợi nhuận trên thị trường.

Đầu cơ một cách không cẩn trọng, để thông tin sai lệch ảnh hưởng tâm lý và sự mất kiên nhẫn là một trong số những sai lầm thường

gặp ở nhiều nhà đầu tư cá nhân.

2. Mâu thuẫn lợi ích đang dần trở thành một hành vi phổ biến trên phố Wall Việt Nam

Việc trục lợi của một số những nhân viên mẫn cán trên phố Wall Việt Nam dựa vào sự lỏng lẻo của pháp luật và sự mơ hồ của những

vị khách hàng hiền lành đang biến thị trường chứng khoán thành một nơi lừa lọc và trộm cắp thay vì bản chất văn minh mà nó vốn

được tạo ra. Họ tận dụng vị trí công việc để lấy thông tin nội gián và mua bán cổ phiếu, lợi dụng sự ngây thơ của nhà đầu tư để huy

động cho vay ký quỹ vượt mức cho phép; họ đánh chi phí quản lý vốn cao bất thường và tận dụng sự không minh bạch để dùng tiền

cho mục đích cá nhân … Tất cả những hành vi trên không những không giảm bớt mà còn trở thành lẽ thường tình hơn bao giờ hết

với mức độ quy mô thị trường ngày càng lớn hơn.

3. Thời đại thông tin dư thừa và nhiễu loạn

“Cho dù ta cắt mỏng đến đâu đi chăng nữa, một vấn đề sẽ luôn có hai mặt.” Luồng thông tin tài chính trong thời đại kỹ thuật số ngày

nay có tốc độ lan truyền đáng kinh ngạc, đặc biệt thông qua mạng xã hội, các kênh trao đổi trực tuyến hay các diễn đàn. Song tốc độ

tỷ lệ nghịch với chất lượng, hầu hết những thông tin đó đều sai lệch có chủ đích hoặc hoàn toàn chưa được chứng minh. Vậy còn

những kênh thông tin khác? Một số kênh báo chí online ngày nay chỉ chạy đua về số lượt xem thay vì chất lượng nội dung, và đôi khi,

họ còn bị mua chuộc dễ dàng với giá chỉ vài chục triệu đồng. Một số báo cáo phân tích ngập tràn mâu thuẫn lợi ích và chậm trễ trong

những khuyến nghị. Ngay cả báo cáo tài chính kiểm toán cũng không thể tin tưởng được như trường hợp của một số công ty vi phạm

hình sự gần đây. Trong bối cảnh đó, không khó hiểu việc những nhà đầu tư cá nhân chưa hiểu rõ về thị trường cảm thấy bối rối, lạc

lõng và thậm chí cảm thấy kinh sợ đến mức muốn rời bỏ chốn này để gửi tiền vào ngân hàng cho yên lành.

Vì lí do này, học tập từ thị trường Hoa Kỳ, đội biên tập chúng tôi cũng trăn trở vượt qua khó khăn nhiều năm qua để tạo ra ấn phẩm

đầu tư (investment newsletter) này như một kênh truyển tải triết lý đầu tư đúng đắn và những quan điểm ngược chiều để nói lên

sự thật của bức tranh thị trường tài chính Việt Nam. Qua đó gián tiếp giúp những nhà đầu tư cá nhân có một cái nhìn khách quan mà

không bị sai lệch bởi những đường bút nhuốm đẫm màu “mâu thuẫn lợi ích” và có thể tự bảo vệ mình khỏi những cám dỗ thị trường

hay sai lầm trong tương lai.

Lời cuối, triết lý đầu tư chỉ là định hướng, phương pháp đầu tư mới chính là con đường. Chúng tôi luôn luôn chào đón mọi ý kiến

phản biện và tin rằng những nhà đầu tư cá nhân không chuyên, những bạn sinh viên đam mê tài chính, hoặc thậm chí những người

bạn đồng nghiệp trong ngành tài chính sẽ tìm thấy được triết lý đầu tư nền tảng qua những bài dịch, bài viết, các khuyến nghị cổ

phiếu mẫu và tự xây dựng chính sách đầu tư cho riêng mình(*). Từ đó, thị trường chứng khoán Việt Nam có thể văn minh trở lại

như bản chất nó được xây dựng nên và trở thành kênh lựa chọn đầu tư và huy động vốn quan trọng của nền kinh tế, đóng góp cho sự

phát triển bền vững và phồn vinh của đất nước.

Đội Biên Tập Golden Newsletter Vietnam: S.A.F.E – Skopos, Angelos, Filologos & Europos



2. Nội dung đặc biệt: Nhà đầu tư thông minh (Kỳ 1)

“The fault, dear Brutus, is not in our stars, but in

ourselves.” - William Shakespeare, Julius Caesar

Thời đại 1914 - 1949 của thị trường chứng khoán Mỹ

nơi Benjamin Graham trải nghiệm, quan sát và phát

triển triết lý đầu tư có tầm ảnh hưởng nhất mọi thời đại,

ngạc nhiên thay, hoàn toàn có nhiều điểm tương đồng

với giai đoạn hiện tại của thị trường chứng khoán Việt

Nam.

Sau giai đoạn Đại khủng hoảng 1929 – 1933, hầu hết

dân chúng Mỹ đều coi thị trường cổ phiếu là sòng bạc và

sự may rủi đó hoàn toàn dành cho những kẻ đầu cơ lướt

sóng. Việc mua bán cổ phiếu ngắn hạn dựa trên vốn vay

ký quỹ (margin), đầu cơ cổ phiếu tăng trưởng nóng (hot

growth stock) và sự thối nát trong đạo đức (ethics) của

phố Wall lúc bấy giờ là những hiện tượng vô cùng phổ

biến.

Vùng lên trong cơn hỗn loạn ấy, Graham bắt đầu với

tác phẩm Security Analysis, 1934 và sau đó là tác phẩm

chúng tôi lược dịch dưới đây The Intelligent Investor,

1949 để chỉ ra rằng: đầu tư và đầu cơ là hai khái niệm

hoàn toàn khác nhau; và để thành công trên thị trường,

một chính sách đầu tư nhất thiết phải hợp lý về mặt bản

chất và không phổ biến trên thị trường như các niềm tin

sai lầm của đại đa số lúc bấy giờ

I. Đầu tư vs Đầu cơ

Một trong những nhận thức sai lầm nghiêm trọng lúc

bấy giờ chính là sự đánh đồng việc đầu tư (investment)

và đầu cơ (speculation); những cá nhân nhỏ lẻ tham gia

thị trường chứng khoán không hiểu rõ chính bản thân

mình đang làm gì, dẫn đến

(1) họ đầu cơ trong khi cứ tưởng mình đang đầu tư

(2) trong khi thiếu kiến thức và kĩ năng cần thiết, họ lại

đầu cơ một cách nghiêm túc để kiểm tiền thay vì chỉ để

trải nghiệm và giải trí

(3) họ rủi ro toàn bộ gia sản – thậm chí vay nợ - vào việc

đầu cơ nhiều hơn số mà họ có thể chi trả được

Vì hoàn cảnh đó, Graham mới định nghĩa ra một

thuật ngữ tài chính mà chưa ai nghĩ đến nhiều thập kỷ:

Thế nào được gọi là “nhà đầu tư”? Trong suốt cuốn

sách, thuật ngữ này sẽ được sử dụng đối lập với thuật ngữ

“nhà đầu cơ”. Kể từ tận năm 1934, trong quyển Security

Analysis, chúng tôi đã thử đưa ra một định nghĩa chính

xác về sự phân biệt rạch ròi giữa hai thuật ngữ trên:

“Hành động đầu tư là một hành động mà, dựa trên

những phân tích kĩ lưỡng, phải đám bảo sự an toàn vốn

và hứa hẹn mức lợi nhuận đạt yêu cầu. Hành động nào

không đáp ứng đủ các tiêu chuẩn trên gọi là đầu cơ.” (i)

Trong khi chúng tôi kiên định với định nghĩa trên trong

suốt 38 năm qua, chúng tôi lo ngại và muốn ngăn chặn

người đọc việc

chấp nhận

thuật ngữ “nhà

đầu tư” như là

một cụm từ

thông dụng cho

bất kỳ ai, bất kỳ

thành phần nào

trên thị trường

chứng khoán.

… Sự tách biệt giữa đầu tư và đầu cơ chứng khoán luôn

luôn hữu dụng cho đại đa số những cá nhân tham gia thị

trường. Chúng tôi luôn nói rằng các tổ chức tài chính ở phố

Wall phải đứng ra nhấn mạnh sự khác nhau với khách

hàng nếu không những người chịu thua lỗ sẽ đổ lỗi cho việc

không được cảnh báo trước. Nhưng oái oăm thay, chính

những tổ chức trên lại đang chịu thua lỗ trên những cổ

phiếu đầu cơ bởi vốn liếng của họ.”

Và như vậy, ta có thể thấy rõ được bức tranh thị

trường tài chính hiện tại của Việt Nam không khác mấy

khi một số các tổ chức tài chính lớn cũng đang đầu cơ và

ranh giới phân biệt giữa hai khái niệm mỏng đến mức gần

như không có.

Về cuối luận điểm của mình, Ben Graham cảnh báo

nhà đầu tư rằng trong một bối cảnh thị trường mang tính

chất đầu cơ nặng nề như vậy, bất kỳ nhà đầu tư cá nhân

nào – ngay cả khi họ đầu tư thật sự - cũng phải chấp nhận

lấy rủi ro mất giá thị trường (hay có thể nói là rủi ro “đầu

cơ”) cho chính cổ phiếu của mình và phải thường xuyên

theo dõi các khoản đầu tư.

Tuy nhiên, cùng chung quan điểm với Graham, chúng

tôi cũng không nghĩ rằng đầu cơ hợp pháp là xấu xa

hoàn toàn. Đầu cơ, nhìn một cách khách quan, giúp: tạo

ra thanh khoản, san sẻ rủi ro vị thế và huy động vốn cho

các doanh nghiệp còn non trẻ. Luôn có những người đầu

cơ thông minh cũng như nhà đầu tư thông minh vậy.

Song sau việc quan sát nhiều thế hệ nhà đầu cơ trên

nhiều thị trường, chúng tôi tin rằng hầu hết các cá nhân

đều không phù hợp với việc đầu cơ vì xét đến kĩ năng,

kiến thức cũng như thời gian ít ỏi mà họ bỏ ra ngoài công

việc chính, , việc mua cổ phiếu bằng margin, mua cổ phiếu

mới phát hành nóng nhất hay mua cổ phiếu giá cao ngất



ngưởng chỉ vì tin tưởng vào sự tiếp tục xu hướng tăng

ấy sẽ đưa họ về trò chơi đặt cược may rủi hệt như ở các

sòng bạc. Chúng tôi cũng khuyến nghị rằng nếu các cá

nhân muốn đầu cơ chỉ để trải nghiệm, phải tách biệt tài

khoản và chỉ nên dành tối đa 5%-10% tổng danh mục

cho việc đầu cơ, và hơn hết, không bao giờ rót thêm tiền

vào tài khoản này. Như Ben Graham đã nói, “không bao

giờ được lẫn lộn giữa đầu tư và đầu cơ trong cùng tài

khoản, hay trong bất cứ suy nghĩ nào của bạn.”

II. Nhà đầu tư phòng thủ vs Nhà đầu tư năng động

Hiểu rõ về phân loại giữa đầu tư và đầu cơ là chưa

đủ, khi một người đã xác định anh ta là nhà đầu tư (tức

là phải đáp ứng đủ 03 điều kiện phân tích kỹ lưỡng, an

toàn vốn và mức lợi nhuận vừa phải như định nghĩa của

Graham phía trên), anh ta không được nhầm lẫn – hoặc

nằm ở giữa – việc trở thành nhà đầu tư phòng thủ và

trở thành nhà đầu tư năng động:

Nhà đầu tư phòng thủ

(Defensive Investor)

Nhà đầu tư năng động

(Enterprising Investor)

Mục tiêu chính yếu là an

toàn vốn, thu nhập ổn

định và tự do về thời gian

Mục tiêu chính yếu là dành

nhiều thời gian & trí tuệ để

có thể đánh bại mức lợi

nhuận của thị trường

Danh mục đầu tư được đa

dạng hóa có sự kết hợp

giữa cổ phiếu và tài sản có

lãi suất cố định (trái phiếu,

tiền gửi ngân hàng)

Danh mục đầu tư tập

trung – chủ yếu vào cổ

phiếu – và có chính sách

đầu tư vừa hợp lý và vừa

phải khác biệt với số đông

Luôn yêu cầu chứng

khoán thứ hạng cao, tài

chính lành mạnh và có

dòng lợi tức ổn định

Luôn yêu cầu biên độ an

toàn (margin of safety)

cao cho mọi khoản đầu tư

Việc tự nhận thức bản thân thuộc loại nhà đầu tư nào

là công việc tối quan trọng của riêng mỗi người bởi vì

họ phải tự nhận thức được điều kiện thời gian, năng

lực và mục tiêu tài chính hướng tới. Hơn nữa, Ben

Graham hướng dẫn một cách chi tiết rằng:

Đối với nhà đầu tư phòng thủ, việc đa dạng hóa danh

mục giữa trái phiếu & cổ phiếu (thông thường ở mức

50 – 50) là cần thiết trong mọi dạng thị trường, với điều

kiện cổ phiếu/trái phiếu không được vượt quá 75%

danh mục. Ông còn chỉ ra những điểm sai lầm của nhà

đầu tư phòng thủ cố đoán giá thị trường, mua theo xu

hướng hoặc mua cổ phiếu nóng … Thay vào đó, việc duy

trì một danh mục đa dạng hóa bằng cách (1) tìm một

quỹ đầu tư lâu đời có uy tín hoặc (2) tiết kiệm và đầu

tư đều đặn (dollar cost averaging) có thể mang lại lợi

nhuận đáng kể cho họ.

Đối với nhà đầu tư năng động, Graham cảnh báo rằng

họ cần phải chắc chắn rằng công sức và trí tuệ họ bỏ ra

sẽ giúp lợi nhuận tốt hơn thay vì tệ hơn như nhiều tấm

gương trên phố Wall. Ông cho rằng tất cả những phương

pháp thông thường trên thị trường như (1) trading cổ

phiếu ngắn hạn (2) mua dựa trên thông tin ngắn hạn hay

(3) lựa chọn cổ phiếu tăng trưởng với định giá cao sẽ chỉ

đem lại kết quả tiêu cực. Thay vào đó, một phương pháp

vừa hợp lý về mặt bản chất, và không phổ biến trên thị

trường sẽ giúp anh ta đạt được kết quả vượt bậc.

Hơn thế nữa, Graham còn hướng dẫn rất rõ về những bài

học nên tránh và những phân khúc nên đầu tư cho cả hai

loại nhà đầu tư phòng thủ và năng động; tuy nhiên,

chúng tôi sẽ dành phần hấp dẫn ấy cho những kỳ ấn

phẩm tiếp theo.

III. Dự báo về tâm lý con người và thị trường

Nếu phải giải thích cho việc thua lỗ và sự biến động

lên xuống của thị trường kể từ những ngày đầu năm

2000, câu trả lời không thể tìm được ở bất cứ số liệu hay

quy luật nào, bởi vì câu trả lời nằm ở tâm lý – thứ chi

phối hầu hết mọi hành vi của loài người. Chúng ta có thể

có một cổ phiếu với mức giá thấp một cách kinh ngạc vào

một thời điểm

này, hoặc một

mức giá cao

không thể ngờ tới

vào một thời

điểm khác, đơn

giản chỉ vì, nhà

đầu tư(ii) đã dùng

lăng kính màu hồng của họ thay vì lăng kính màu đen bi

quan trước đây. Và khả năng cao là tâm lý vốn có trước

đây của những nhà đầu tư & đầu cơ cá nhân tại Việt Nam

vẫn chưa thay đổi nhiều sau bao nhiêu năm trôi qua. Tất

cả những gì mà họ chờ đợi chỉ là một lí do chính đáng

(một thị trường tăng điểm, một nền kinh tế ngày càng

tốt lên) để quay trở lại con đường trước đây của mình.

Như vậy, hỡi các bạn đọc thân mến, thị trường chứng

khoán Việt Nam chắc chắn sẽ có một lúc nào đó tăng lên

vùng nguy hiểm chưa từng thấy trong lịch sử, và khi ấy,

chỉ những nhà đầu tư thông minh, hiểu rõ bản chất con

người mới có thể tránh được cơn đại hồng thủy này.

Filologos, Skopos & Angelos

Trích dẫn, lược dịch và bình luận thêm từ tác phẩm The

Intelligent Investor – Benjamin Graham, 1949

Chú thích (i): xin hãy ghi nhớ nằm lòng định nghĩa trên mỗi khi

quý đọc giả quyết định mua một chứng khoán nào đó

Chú thích (ii): vui lòng bỏ qua cách dùng từ sai trái này – chúng

tôi đôi khi cũng không còn giấy mực để viết dài dòng



3. Lựa chọn chứng khoán cho các nhà đầu tư (Security Selection)

CTCP Phân bón & Hóa chất Dầu khí (VN30: DPM) P/E P/B Cổ tức Tiền mặt/cp Biên lợi

nhuận gộp

Giá thấp nhất – cao nhất 52 tuần: [21.1 -26.6]

Giá hiện tại: [22.7]

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 391.4 triệu cp

Vốn hóa thị trường: 8,883 tỷ đồng

Thông tin đặc biệt:

31/3/2017, các doanh nghiệp phân bón nộp hồ sơ kiến

nghị áp thuế tự vệ với phân đạm và phân lân;

19/05/2017 tổng giám đốc Đoàn Văn Nhuộm vừa mua

29,000 cp – nâng tổng sở hữu lên 99,000 cp;

9.4x 1.1x 3,000đ/cp

Lợi tức: 13.2%

5,477đ/cp

(trừ toàn bộ nợ)

29.8%

(-10% vs 2016)

CTCP Phân bón & Hóa chất Dầu khí (hay “Đạm Phú Mỹ”, “DPM”) là công ty sản

xuất phân bón dẫn đầu thị trường với 40% thị phần phân bón urea toàn Việt Nam.

Với quy mô vốn hóa hơn 8,000 tỷ với rất ít nợ vay – chỉ khoảng 300 tỷ vay dài hạn,

cổ phiếu DPM đang được định giá thấp nhất trong nhóm 30 cổ phiếu lớn nhất thị

trường (VN30) và chúng tôi tin rằng Đạm Phú Mỹ hoàn toàn phù hợp cho nhà đầu

tư phòng thủ xét trên phương diện quy mô lớn, tài chính lành mạnh và sự “nguội

lạnh” mà thị trường dành cho cổ phiếu này.

Một cách khách quan, sự nguội lạnh trên có thể được giải thích do xu hướng sụt

giảm lợi nhuận kể từ 2013 do giá urea thế giới sụt giảm mạnh, việc chấm dứt hỗ trợ

đầu vào giá khí của PVN và đầu ra ngành nông nghiệp gặp nhiều khó khăn.

Tuy nhiên, có 3 yếu tố về cổ phiếu khiến chúng tôi tin rằng là điểm nhấn đầu tư

cho DPM: (1) mức lợi suất cổ tức cao gấp đôi lãi suất tiết kiệm trong nhiều năm qua

(2) giá giao dịch đang xấp xỉ và có thể sẽ thấp hơn giá trị sổ sách – thứ mà chưa

được tính giá trị vô hình của hệ thống phân phối, năng lực sản xuất và trình độ quản

trị của DPM (3) động lực tăng trưởng từ nhà máy phân lân NH3/NPK mới đi vào

hoạt động trong năm 2017 và cơ hội áp thuế tự vệ đối với phân bón từ Trung Quốc

Trong nghiên cứu của chúng tôi với trường hợp xấu nhất khi giá urea giảm về

mức thấp kỷ lục 60USD/MT tính từ giai đoạn 30 năm trước, lợi nhuận của DPM sẽ

giảm 1/3 về mức EPS xấp xỉ 1,000đ/cp – và DPM vẫn đủ khả năng chi trả 2,500đ cổ

tức trong 2 năm tới xét đến lượng tiền mặt khổng lồ mà nó đang nắm giữ. Ngược

lại, nếu được áp thuế tự vệ hoặc sản phẩm phân lân và phân đạm hồi phục, EPS của

DPM có thể dễ dàng trở lại mức 3,500-4,000đ/cp như năm 2013.

Do đó, DPM sẽ là cơ hội tốt nếu giá dưới [22.5] và là cơ hội rất hời nếu dưới

[19.2]. Nếu tính riêng lợi suất từ cổ tức, nhà đầu tư sẽ nhận được 11% lợi suất

hằng năm; còn nếu may mắn hơn khi động lực tăng trưởng trở thành hiện thực,

chúng tôi khá tự tin rằng DPM sẽ trở về giá trị thực xấp xỉ [31.5] và đem lại 29%

lợi suất kép hàng năm nếu nhà đầu tư phòng thủ nắm giữ trong vòng 02 năm tới.

Lưu ý: Chúng tôi có quan điểm khá ngược thị trường khi cho rằng nhà đầu tư nên

mua cổ phiếu theo xu hướng xuống – tức là cơ hội sẽ ngày càng hấp dẫn nếu giá cổ

phiếu càng thấp hơn so với giá trị thực. Vì lí do đó, xin quý nhà đầu tư & đọc giả nếu

tin tưởng khuyến nghị của chúng tôi, hãy mua cổ phiếu một cách kiên nhẫn, từ tốn

cho đến vùng giá rất hời mà chúng tôi đưa ra để đạt được lợi nhuận tốt nhất cũng

như đạt được giấc ngủ ngon nhất.

Skopos

Cổ phiếu Nhà đầu tư Khuyến nghị Giá trị thực Thời gian

DPM Phòng thủ Tích cực >=[31.5] 2-3 năm

TTC Năng động Tích cực [23.3 – 28.7] 1-3 năm

WSS

HBS Năng động Tích cực +50% -> +70% 0-2 năm

ROS - Tiêu cực [11.9 – 35.0] -

Lưu ý: Trong mục này, chúng tôi sẽ phân tích và khuyến nghị

chứng khoán cho nhà đầu tư, đọc giả hoặc những người tham

khảo ấn phẩm này như là những case-studies/ví dụ cho triết lý

đầu tư mà chúng tôi truyền tải. Chúng tôi không thế thuyết giáo

mà không thực hành chính những thứ chúng tôi tin tưởng.

Tuy nhiên, thay vì làm những báo cáo dài dòng hay chỉ quan sát

một vài ngành nghề như thông lệ, chúng tôi đưa ra những

khuyến nghị ngắn gọn, mang độ tin cậy cao nhờ vào sự phân tích

độc lập và triết lý đầu tư đúng đắn chúng tôi đã chiêm nghiệm

nhiều năm qua. Và tất cả những khuyến nghị này - chúng tôi xin

nhấn mạnh lại lần nữa - dành cho những “nhà đầu tư” có tầm

nhìn dài hạn thay vì những nhà đầu cơ muốn trở thành triệu phú

trong ngắn hạn.

31.5

0.00

5.00

0

15

30

45

60

06

/20

15

12

/20

15

06

/20

16

12

/20

16

06

/20

17

Giá thị trường Giá trị thực EPS

Giá (nghìn đồng/cp)

Hệ thống phân phối của Đạm Phú Mỹ

Dự án NH3/NPK Phú Mỹ

Giá urea thế giới 1987 - 2017

31.5

EPS (nghìn đồng/cp)



CTCP Gạch men Thanh Thanh (HNX: TTC) P/E P/B Cổ tức ROE Tăng trưởng EPS 10 năm

Giá thấp nhất – cao nhất 52 tuần: [15.9 – 24.8]


Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 6 triệu cp

Vốn hóa thị trường: 111 tỷ


14/03/2017, ngày giao dịch không hưởng quyền cổ tức

bằng tiền mặt 1,500đ/cp

18/04/2017, công bố lọi nhuận sau thuế quý 1 4.65 tỷ

đồng tương ứng EPS 775đ/cp giảm 242đ/cp do nhu cầu

tiêu thụ trong Q1 thấp cộng với chi phí khấu hao máy móc

tăng do dây chuyền sản xuất đầu tư mới

5.6x 1.1x 1,500đ/cp

Lợi tức: 8.02% 19.7%

10.72% kép/năm

(2004-2006 vs 2014-2016)

CTCP Gạch men Thanh Thanh (hay “Thanh Thanh”, “TTC”) là một trong những

cổ phiếu “hạng hai” bị định giá thấp trên sàn HNX nhưng rất ít khi được thị trường

chú ý đến. Thanh Thanh là thương hiệu gạch men trên 40 năm tuổi, nổi tiếng khắp

khu vực Đông Nam Bộ với sản phẩm gạch chất lượng cao với giá cả thấp, đồng thời

sở hữu dây chuyền có công suất lên tới 5.5 triệu m2 gạch mỗi năm, chiếm từ 7% -

10% thị phần gạch men tại khu vực.

Trong khi thị trường “ghẻ lạnh” TTC vì vấn đề thanh khoản thấp/quy mô nhỏ/sự

ít đột biến về kết quả kinh doanh trong quá khứ, nhà đầu tư cá nhân năng động

hoàn toàn có thể chớp lấy cơ hội này dựa trên cơ sở: (1) TTC đang được giao dịch

với mức P/E 5.6 lần, tức là bằng 1 3⁄ so với trung bình thị trường và bằng ½ tỷ lệ

tăng trưởng lợi nhuận kép hàng năm tính từ 2006 đến 2016 (2) Tương tự, giá cổ

phiếu đang giao dịch quanh mốc 1.1x giá trị tài sản hữu hình, thứ mà chưa tính vào

giá trị thương hiệu trên 40 năm, lợi thế địa lý tỉnh Đồng Nai, năng lực sản xuất và

kênh phân phối lâu năm của TTC (3) Hoạt động hiệu quả với tỷ lệ ROE trong lịch sử

nhiều năm cao và ổn định ở mức xấp xỉ 20% (4) Tình hình tài chính lành mạnh, rất

ít nợ vay với lượng tiền mặt đáng kể (5) Cổ tức bằng tiền 1500đ/cp đều đặn kể từ

khi niêm yết thể hiện sự bền vững của mô hình kinh doanh tạo ra dòng tiền.

Tuy nhiên, khoản đầu tư vào TTC có thể gặp rủi ro nếu thị trường bất động sản

nhanh chóng quay đầu một cách tiêu cực, gạch men Trung Quốc đổ bộ vào cạnh

tranh tại khu vực hoặc chi tiêu đầu tư tài sản cố định không hợp lý.

Song chúng tôi cho rằng các rủi ro trên không đáng kể như trường hợp của DPM

khi mà nhà đầu tư năng động đã yêu cầu mức độ biên an toàn (margin of safety) rất

lớn kể từ giá mua cộng với: (1) tiềm năng tăng trưởng về xây dựng vô cùng lớn của

khu vực Đồng Nai và Đông Sài Gòn (2) dây chuyền gạch Granite mới đầu tư của

Thanh Thanh hứa hẹn mức tăng trưởng lợi nhuận đột biến trong tương lai gần.

Tóm lại, với vùng giá trị thực chúng tôi ước tính [23.3 – 28.7] của TTC, mức giá

mua thấp hơn [17.9] sẽ là mức giá tốt hoặc thấp hơn [15.0] sẽ là mức giá gần như

phi rủi ro đối với các nhà đầu tư chủ động săn cổ phiếu rẻ không ngại thanh khoản

thấp và thời gian nắm giữ lâu dài.

Skopos

CTCP Chứng khoán Phố Wall (HNX: WSS)

CTCP Chứng khoán Hòa Bình (HNX: HBS)

P/B

(WSS)

P/B

(HBS)

Tiền mặt/cp

(WSS)

Tiền mặt/cp

(HBS)

Nợ Vay/VCSH

(WSS & HBS)

Giá thấp nhất – cao nhất 52 tuần:

WSS: [3.8 – 5.6]

HBS: [2.1 – 3.4]

Giá hiện tại: WSS [4.2], HBS [3.0]

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành:

WSS: 50.3 triệu cp

HBS: 33.0 triệu cp

Vốn hóa thị trường:

WSS: 211 tỷ

HBS: 99 tỷ

0.4x 0.3x 6,623đ

(trừ toàn bộ nợ)

5,062đ

(trừ toàn bộ nợ) < 1%

CTCP Chứng khoán Phố Wall (“WSS”) & CTCP Chứng khoán Hòa Bình (“HBS”) là

hai trường hợp kinh điển của cổ phiếu “giá hời” sở hữu biên độ an toàn khổng lồ

mà Graham thường nhắc đến. Đối với hai công ty chứng khoán này, hoạt động kinh

doanh gần như không còn khi mà tỷ lệ lợi nhuận hoạt động chỉ vỏn vẹn trên dưới

1% tổng tài sản

Do đó, chúng tôi cho rằng - (1) việc kết quả kinh doanh kém với EPS gần bằng 0

(2) triển vọng tăng trưởng gần như không có với cơ cấu tài sản hiện tại (3) lo sợ về

rủi ro sử dụng tiền sai mục đích – là ba nguyên nhân chính gây ra tình trạng bị định

giá thấp đến mức khó tin cho cả hai công ty trên.

Tuy nhiên, với giá trị tiền mặt ròng(*) (sau khi trừ toàn bộ nợ phải trả) cao hơn từ

50% - 70% so với giá thị trường đối với 2 cổ phiếu WSS & HBS, chúng tôi nhận thấy

xác suất xuống giá thấp vô cùng so với tiềm năng tăng giá.

Ở đây, chúng tôi tin chắc rằng có rất nhiều đọc giả sẽ phản đối quan điểm coi

trọng giá trị sổ sách và tài sản theo mặt kế toán mà chúng tôi đưa ra. Song với nhiều

năm thử nghiệm và thành công, chúng tôi nhận thấy việc mua cổ phiếu thấp hơn

nhiều so với giá trị thực (và phải đa dạng hóa danh mục) thường đem lại kết quả

phi thường nhờ vào hồi phục của kết quả kinh doanh, sự tăng giá theo thị trường

hoặc một động lực thay đổi quản trị/sáp nhập bất ngờ sau giai đoạn trì trệ dài.

Vì thế, việc đầu tư WSS & HBS với mức giá hiện tại có khả năng cao sẽ đem lại ít

nhất 50% - 70% lợi nhuận cho nhà đầu tư năng động biết định giá và kiên nhẫn

nắm giữ cho đến khi các cổ phiếu trên trở về giá trị tài sản thực của nó.

Angelos

0.00

5.00

0

7.5

15

22.5

30

37.5

06

/20

14

12

/20

14

06

/20

15

12

/20

15

06

/20

16

12

/20

16

06

/20

17

Giá thị trường Vùng giá trị thực 1

Vùng giá trị thực 2 EPS


0

2

4

6

8

10

06

/20

16

12

/20

16

06

/20

17

Giá WSS Tiền mặt/cp WSS

Giá HBS Tiền mặt/cp HBS


5.0

6.6

28.7

23.3

EPS (nghìn đồng/cp)



CTCP Xây Dựng FLC Faros (HOSE: ROS) P/E P/B P/S ROA Vốn hóa/ Tổng Tài Sản

Giá thấp nhất – cao nhất 52 tuần: [12.5 – 177.8]


Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 430 triệu cp

Vốn hóa thị trường: 44,849 tỷ


04/04/2017, HĐQT Faros vừa công bố nghị quyết chi xấp

xỉ 20% vốn điều lệ để mua 40% cổ phần Biscom – công ty

quản lý sân golf có trụ sở tại cùng tòa nhà FLC Landmark

10/06/2017, sau FTSE Vietnam, VanEck Vectors Vietnam

công bố thêm ROS vào danh mục ETF(*) của mình để đầu tư

dài hạn (!)

13/06/2017, ROS mua 25% khoáng sản AMD, thay phó

TGĐ Nguyễn Tiến Dũng vào vị trí CEO của AMD; một quá

trình mới bắt đầu

104.4x 8.9x 12.8x 5.8% 603.9%

CTCP Xây dựng FLC Faros (hay “Faros”, “ROS”) là một trong những ví dụ phi

thường cho câu chuyện từ nghèo khổ trở thành giàu có trong phút chốc. Từ một

công ty xây dựng ít danh tiếng với 1.5 tỷ đồng vốn góp, Faros trở thành công ty 2 tỷ

đô la chỉ sau vỏn vẹn ba năm và vài lần tăng vốn điều lệ. Hơn hết, sự lột xác bất ngờ

đó có sự ảnh hưởng không hề nhỏ bởi sự phất lên của tập đoàn FLC và sự đặt cược

mê muội của các nhà đầu cơ cá nhân.

Dù như vậy, điểm sáng duy nhất mà chúng tôi tìm được từ ROS chính là tình hình

tài chính lành mạnh với rất ít nợ vay – chỉ xấp xỉ 2% vốn chủ sở hữu, khiến công ty

này khó có thể lâm vào cảnh phá sản, song việc giảm giá thị trường là một rủi ro

khó có thể tránh khỏi.

Về mặt định giá, chúng tôi nhận thấy rằng không có một yếu tố cơ bản nào có thể

hợp lí hóa mức định giá hơn 100 lần lợi nhuận, 9 lần vốn chủ sở hữu, 13 lần doanh

thu và 6 lần tài sản – xét trên góc độ ROS về bản chất là một công ty cung cấp dịch

vụ xây dựng phụ thuộc vào khách hàng lớn nhất FLC (hơn 90% doanh thu), tài sản

hữu hình hạn chế, công nghệ xây dựng không có lợi thế cạnh tranh, thương hiệu chỉ

với 3 năm tuổi so với các đối thủ lâu năm như Coteccons, Hòa Bình, Delta, …

Suy cho cùng, các nhà đầu cơ nắm giữ/có ý định nắm giữ ROS đều hiểu rõ thứ mà

họ đang dính líu tới; song trớ trêu thay, họ vẫn chấp nhận trò chơi “chuyền củ khoai

tây nóng”(*) với niềm tin sai lầm rằng “không có cổ phiếu tốt hay xấu, chỉ có cổ phiếu

tăng giá hay giảm giá mà thôi”(*). Tuy nhiên, với trò chơi xác suất tăng giảm may rủi

đó, chúng tôi từng chứng kiến rất nhiều trường hợp khi những cá nhân trên mua

vào, họ chính là những kẻ khờ cuối cùng trong bữa tiệc tàn.

Lời cuối, ngay cả khi chúng tôi định giá với tiêu chuẩn rộng lượng như các cổ

phiếu hàng đầu của ngành xây dựng - CTD, HBC, PHH - vùng giá trị hợp lý một cách

tương đối của ROS chỉ nằm ở khoảng [11.9 – 35.0]. Nhà đầu tư thông minh sẽ tự

rút ra được kết luận cho mình, khi mà câu chuyện này sẽ lặp lại trong tương lai với

việc dòng tiền đang chuyển dần qua các công cụ khác như AMD, Biscom …

Angelos

Một vài thuật ngữ được sử dụng trong mục và bình luận của chúng tôi:

“Biên độ an toàn”: Biên độ an toàn có thể giải thích đơn giản là khoảng cách giữa giá thị trường hiện tại đối với giá trị thực của doanh nghiệp. Khoảng cách này càng lớn,

nhà đầu tư càng có cơ sở mạnh hơn để đầu tư cổ phiếu đó. Tuy nhiên làm sao để xác định giá trị thực, cũng như khoảng cách biên toàn như thế nào là lớn? Chúng tôi sẽ dành

phần hấp dẫn ấy cho phần “Nội dung đặc biệt” của các kỳ ấn phẩm tiếp theo.

“Tiền mặt/cp”: trong khi hầu hết các doanh nghiệp hiện nay thổi phồng con số doanh thu bằng cách hạch toán khoản phải thu cao bất thường, chúng tôi tự bảo vệ mình

bằng cách nhấn mạnh vào lượng tiền mặt mà các công ty này nắm giữ (cash is king). Tuy nhiên, lượng tiền mặt mà chúng tôi yêu cầu phải được kiểm toán, ổn định qua nhiều

năm và phải được loại trừ toàn bộ nợ phải trả

“FTSE Vietnam, VanEck Vectors Vietnam, ETF”: trong khi các quỹ đầu tư ETF trên thế giới đạt được lợi nhuận xấp xỉ chỉ số thị trường chính với chi phí thấp đáng kinh

ngạc (ví dụ như Vanguard ETF, State Street Global, BlackRock, …) Hai quỹ ETF nổi tiếng thị trường Việt Nam vẫn giữ nguyên phong độ lợi nhuận âm/thấp hơn cả lãi suất tiền

gửi ngân hàng trong nhiều năm do (1) vấn đề hạn chế room ngoại (2) thanh khoản và free float yếu và (3) xu hướng mua ngay đỉnh của các cổ phiếu nóng. Tuy nhiên chúng

tôi tin rằng vấn đề hiệu quả hoạt động trên thực ra được giải thích nhiều hơn ở khả năng quản trị yếu kém của hai quỹ ETF này. Nếu các nhà đầu tư muốn đầu tư thụ động

theo chỉ số, chúng tôi đề xuất quỹ ETF nội như HOSE: E1VFVN30 như một lựa chọn tốt hơn hai quỹ này

“Trò chơi chuyền khoai tây nóng” (hot potato game): là trò chơi được dùng trong các bữa tiệc phương Tây khi mà các người chơi chuyền cho nhau bất kỳ một vật thể

gì; người thua cuộc sẽ là người cầm vật thể đó cuối cùng khi bài nhạc kết thúc.

“Không có cổ phiếu tốt hay xấu, chỉ có cổ phiếu tăng giá hay giảm giá và mức giá đó được dựa trên quy luật cung cầu của thị trường” – Nicholas Darvas: thật ra

những nhà đầu cơ cá nhân chưa trích dẫn và hiểu đúng câu nói của Nicholas Darvas, một trong những người cha đẻ của thuyết trading ngắn hạn Darvas Box - ông còn bổ

sung thêm một vế rất quan trọng rằng “mức giá đó dựa trên quy luật cung cầu của thị trường”. Tuy nhiên, mức giá thổi phồng của nhiều cổ phiếu chúng tôi quan sát không hề

tuân theo bất cứ quy luật thị trường nào cả - chúng là kết quả của sự thao túng & đánh lừa vô cùng tinh vi. Vì thế, nếu các nhà đầu cơ chưa hiểu rõ thì khoan hãy vội áp dụng

triết lý của Darvas để tự củng cố cho sự đầu cơ bất cẩn của mình.

0

40

80

120

160

200

09

/20

16

12

/20

16

03

/20

17

06

/20

17

Giá thị trường Vùng giá trị thực 2 Vùng giá trị thực 1


35.0

11.9

MIỄN TRỪ “CÓ” TRÁCH NHIỆM:

Những thông tin trong mục “Lựa chọn chứng khoán cho các nhà đầu tư” được đúc kết từ những thông tin được công bố công khai (chúng tôi luôn

đứng trên góc độ của những nhà đầu tư cá nhân) và dựa trên những suy luận đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không thể khẳng định rằng mọi

phân tích, định giá, và dự phóng tương lai là chính xác một trăm phần trăm. Tuy nhiên, chúng tôi luôn tuân thủ ba yêu cầu “phân tích kĩ lưỡng,

đảm bảo an toàn vốn và đảm bảo mức lợi nhuận đạt yêu cầu” của Benjamin Graham cho mọi khoản đầu tư mà chúng tôi khuyến nghị.

Đội biên tập hoặc người biên tập viên có thể có vị thế hoặc đôi khi mua bán chứng khoán được đề cập trong các ấn phẩm này (chúng tôi luôn tự

dùng bữa ăn do chính chúng tôi nấu ra). Đọc giả có thể tham khảo ý tưởng đầu tư/tự phân tích định giá/thử nghiệm những đánh giá của chúng

tôi nhưng những kết quả trong quá khứ không đảm bảo kết quả tương lai sẽ tương tự. Quý chuyên viên phân tích, nhà báo hoặc các người dùng

diễn đàn vui lòng trích dẫn những khuyến nghị của chúng tôi một cách có trách nhiệm. – Đội biên tập S.A.F.E



4. Bức tranh ngành kinh tế (Industry Insight)

Các nhân tố đáng lưu ý khi phân tích cổ phiếu ngân hàng

Trong bối cảnh các cổ phiếu ngân hàng tăng khá mạnh trong thời

gian vừa qua, nhiều nhà đầu tư cá nhân không thể không bồn chồn khi

các tổ chức liên tục dự đoán sự trở lại đà tăng trưởng của cổ phiếu “vua”

một thời này. “Cẩn tắc vô áy náy” – trong mục “Bức tranh ngành kinh

tế” của ấn phẩm kỳ này, chúng tôi muốn đưa đến đọc giả một bài viết

nghiên cứu ngắn gọn nhưng thực tiễn về các nhân tố đáng lưu ý để các

nhà đầu tư trên tự phân tích và quyết định mua cổ phiếu ngân hàng

I. Sơ bộ về ngành ngân hàng Việt Nam

Thay vì phân chia thành 09 loại hình tổ chức tín dụng như

Luật các tổ chức tín dụng (2004), chúng tôi chỉ phân loại đơn

giản ngành ngân hàng Việt Nam thành ba loại chính: (1) ngân

hàng thương mại cổ phần đại chúng (2) ngân hàng nước ngoài

và (3) các tổ chức tín dụng phi ngân hàng khác, chẳng hạn như

các công ty tài chính tiêu dùng mới nổi lên gần đây. Nhưng

trong số đó, hầu như chúng tôi chỉ tập trung vào nhóm đầu tiên

(song vẫn theo dõi các nhóm còn lại để hiểu tình hình cạnh

tranh) do đây là nhóm duy nhất được niêm yết trên sàn chứng

khoán hiện tại với 10 mã: VCB, BID, CTG, MBB, ACB, STB, EIB,

SHB, VIB, NVB. Với số lượng cổ phiếu khiêm tốn song lại chiếm

tỷ trọng vốn hóa lớn trên thị trường, không ngạc nhiên khi

ngành ngân hàng trở thành một nhân tố chủ đạo trên thị

trường khi mà bất kỳ quỹ đầu tư tài chính nước ngoài lớn nào

cũng phải sở hữu ít nhất 2-3 cổ phiếu ngân hàng khi đầu tư

vào Việt Nam để theo kịp chỉ số. Tuy nhiên trong thời gian sắp

tới, dự kiến số lượng ngân hàng niêm yết sẽ tăng vọt do có sự

gia nhập thêm của các ngân hàng tư nhân như VPBank,

Techcombank, Maritimebank, OCB - tạo ra nhiều cơ hội cũng

như cạm bẫy hơn cho các nhà đầu tư cá nhân chưa lành nghề.

Với vai trò trung gian tiền tệ và là mạch máu của nền kinh

tế, hệ thống ngân hàng thương mại tại Việt Nam đang đóng vai

trò “quá lớn” đối với vận mệnh đất nước khi trên 90% tín

dụng/tiết kiệm đang phải thực hiện thông qua ngân hàng và

thị trường trái phiếu – đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp -

Việt Nam gần như “chưa có” so với các nước phát triển. Về bản

chất có nét giống như công ty cổ phần, ngân hàng thương mại

cổ phần có sứ mệnh tối đa hóa lợi ích của cổ đông và hài hòa

lợi ích của các bên khác thông qua

hoạt động tín dụng và hoạt động

cung cấp dịch vụ khác. Tuy nhiên,

sứ mệnh trên lại được thực hiện

một cách đáng thất vọng khi hơn 10

năm sau làn sóng đổ bộ ồ ạt của các

ngân hàng yếu kém giai đoạn 2000

– 2008, người dân gửi tiền và các

nhà đầu tư đang còn phải gánh chịu hậu quả nghiêm trọng về

vấn đề nợ xấu, biển thủ tài sản và vô số các trường hợp lợi

dụng chức vụ trong hoạt động tín dụng.

II. Các nhân tố khi phân tích ngân hàng

Chính vì lí do đó, các nhà đầu tư cần phải đặc biệt “mở to

mắt” khi quyết định đầu tư cổ phiếu ngân hàng vì cho dù sau

nhiều năm trôi qua, vấn đề gốc rễ của: (1) lòng tham lợi nhuận

ngắn hạn (2) kinh nghiệm quản trị rủi ro yếu kém và (3) sự

lỏng lẻo của pháp luật và thiếu vắng cơ quan xếp hạng tín

nhiệm uy tín vẫn sẽ là những nguyên nhân nội tại chưa được

giải quyết trong một thời gian dài – cho dù mới đây Nghị quyết

về xử lý nợ xấu vừa được ban hành để “chữa cháy”. Và để nhà đầu

tư có thể tự có một cái nhìn khách quan, chúng tôi để xuất phân

loại thành 04 nhóm nhân tổ chính khi đánh giá một ngân hàng:

1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi của ngân hàng

Trước hết, câu hỏi đầu tiên cần được đặt ra là hoạt động kinh

doanh hiện tại của ngân hàng như thế nào? Để mọi thứ được đơn

giản, khoản mục “cho vay khách hàng” trên bảng cân đối kế toán

& thuyết minh báo cáo tài chính là tối quan trọng khi tìm hiểu về

bản chất kinh doanh của một ngân hàng

Tỷ lệ cho vay khách hàng/tổng tài sản

Tỷ lệ cao, thông thường 2 3⁄ tổng tài sản, thể hiện mức độ tập trung

vào hoạt động kinh doanh cốt lõi của ngân hàng

Tỷ trọng phân bổ các khoản cho vay

Chúng tôi ưa thích những khoản vay liên quan đến kinh doanh, có

tài sản đảm bảo và nằm trong các lĩnh vực sản xuất/dịch vụ/tiện

ích thay vì những khoản vay tín chấp hoặc bất động sản đầy rủi

ro. Hơn nữa, nhìn vào cơ cấu khách hàng cho vay, nhà đầu tư cũng

có thể nắm bắt được chiến lược bán lẻ/bán sỉ của từng ngân hàng.

Chất lượng các chứng khoán đầu tư

Nhà đầu tư phải luôn đề phòng với những khoản chứng khoán

đầu tư cao bất thường – trên 5% đến 10% tổng tài sản - (ví dụ

như trái phiếu “rác” Vinashin của Habubank trước đây) có thể gây

ảnh hưởng nghiêm trọng đến giá trị tài sản ròng của ngân hàng

Mặt khác, xét đến khía cạnh lợi nhuận, nhà đầu tư cần đánh

giá kết hợp sự ổn định của thu nhập và tiềm năng của các nguồn

thu nhập dịch vụ khác trên bảng kết quả hoạt động kinh doanh

để dự đoán được suất sinh lợi trong tương lai của ngân hàng

Sự ổn định của doanh thu và lợi nhuận

Nhà đầu tư cần theo dõi xu hướng doanh thu và lợi nhuận của các

ngân hàng xem có tăng trưởng ổn định/có chịu tác động mạnh

của suy thoái/có đang dần mất thị phần hay không. Theo xét đoán

của chúng tôi, loại trừ các ngân hàng gặp vấn đề về các đại án

pháp lý, hầu hết các ngân hàng trên sàn đều có lịch sử khá tốt

trong những năm gần đây

Tỷ trọng thu nhập lãi và lợi nhuận từ dịch vụ khác

Với môi trường lãi suất chịu nhiều sức ép, những ngân hàng có tỷ

trọng doanh thu lớn từ hoạt động dịch vụ (bán chéo, ngoại hối, tư

vấn, ngân hàng đầu tư, bảo lãnh L/C, …) từ 10% tổng lợi nhuận

trở lên – như trường hợp của Vietcombank – sẽ chịu ít rủi ro trực

tiếp từ lãi suất và có khả năng gia tăng thu nhập tốt hơn

2. Suất sinh lợi của ngân hàng

Sau khi hiểu về hoạt động kinh doanh của ngân hàng, nhà đầu

tư cần đánh giá suất sinh lợi (earning power) của cổ phiếu đó và

cần phải đánh giá được cổ phiếu đó thuộc nhóm vượt trội hay

nhóm trung bình để hỗ trợ cho quyết định đầu tư ở phía sau

Tỷ lệ thu nhập lãi thuần (NIM)

NIM đơn giản là một chỉ số tương quan giữa lãi thuần tín dụng (thu

nhập lãi trừ toàn bộ chi phí liên quan) trên trung bình tài sản cho

vay trong kỳ. Tỷ lệ này càng ổn định và cải thiện, cổ phiếu càng có

tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận tốt. Hiện tại mức NIM trung bình

ngành ngân hàng Việt Nam nằm ở khoảng 2% - 4% và chúng tôi

nhận thấy các ngân hàng đẩy mạnh hoạt động cho vay tiêu dùng



như VPBank, Techcombank có mức NIM khá cao.

Tỷ lệ chi phí hoạt động/tổng thu nhập (OPEX)

Trong khi các ông chủ nhà băng đút túi mỗi năm hàng chục

đến hàng trăm tỷ đồng, các cổ đông và các nhân viên mẫn cán

lại phải ngậm ngùi với bài ca “dành vốn để phát triển” thường

kỳ. Chính vì thế, tỷ suất chi phí hoạt động thấp thể hiện cả yếu

tố quản lý lẫn đạo đức của ban quản trị - thông thường dưới

50% là khá tốt theo kinh nghiệm của chúng tôi.

Tỷ lệ lợi nhuận ròng/vốn chủ sở hữu (ROE)

Với sứ mệnh tối đa hóa lợi ích cổ đông, không ít ngân hàng đã

quên đi việc đánh giá hiệu quả thông qua chỉ số ROE đơn giản.

Nếu phải lấy một chỉ số ra để đánh giá, nhà đầu tư sẽ nhận thấy

sự khác biệt rõ rệt giữa ngân hàng yếu kém và ngân hàng hàng

đầu chỉ thông qua một chỉ số ROE này. Theo kinh nghiệm của

chúng tôi, chỉ số ROE lớn hơn mức 12% có thể nói là đạt yêu

cầu đối với các ngân hàng tốt.

3. Khả năng quản trị rủi ro của ngân hàng

Khả năng quản trị rủi ro là yếu tố sống còn của một ngân

hàng thương mại. Do đó, nhà đầu tư cần am hiểu rủi ro không

chỉ để tránh mắc sai lầm mà còn để chấp nhận nó một cách

tương quan với biên độ an toàn yêu cầu

Tỷ lệ nợ xấu & trích lập dự phòng (NPL)

Mặc dù nợ xấu là yếu tố hàng đầu trong bất kỳ ấn phẩm phân

tích, bài báo hay các cuộc hội họp cấp cao, chúng tôi luôn nhìn

những con số này với đôi mắt của Tào Tháo. Sau một vài năm

với vai trò “rận trong chăn”, chúng tôi hiểu rõ rằng nhà đầu tư

không nên tin tưởng con số nợ xấu báo cáo (con số thực luôn

luôn lớn hơn từ 3 đến 5 lần) mà hãy xem xét các nhân tố khác

- chẳng hạn như cơ cấu cho vay hay tỷ lệ đòn bẩy - và tổng hợp

lại thành một câu chuyện hợp lí hơn.

Tỷ lệ đòn bẩy (Leverage ratio)

Thay vì tin tưởng vào con số nợ xấu phi thực tế, nhà đầu tư có

thể tính toán đơn giản tỷ lệ đòn bẩy – bằng tài sản chia cho vốn

chủ sở hữu – để hiểu được cổ phiếu ngân hàng mình đang phân

tích có đang trên bờ vực của sự nguy hiểm hay không.

Theo nghiên cứu của chúng tôi, mức đòn bẩy tối đa 20:1 (5%

vốn chủ sở hữu) là yêu cầu tối thiểu cho mỗi ngân hàng xét

trên mức độ nợ xấu hiện tại có thể ở gần mức hai chữ số, một

vài quyết định cho vay sai lầm có thể đưa toàn bộ vốn cổ đông

trở về con số 0 tròn trĩnh. Hơn nữa, với tiêu chuẩn của các nhà

đầu tư nước ngoài, mức đòn bẩy 12.5:1 (8% vốn chủ sở hữu)

trở xuống sẽ được ưa thích hơn - như trường hợp của các ngân

hàng cẩn trọng truyền thống như Wells Fargo hay Bank of

America.

Có lẽ nhiều nhà đầu tư sẽ hỏi tại sao chúng tôi lại không

khuyến khích sử dụng hệ số an toàn vốn CAR (capital

adequacy ratio) theo chuẩn quốc tế Basel II để đánh giá rủi ro.

Thứ nhất, chúng tôi nhận thấy khá khó để phân loại các loại

vốn theo bậc 1, bậc 2 (tier 1,2) như tiêu chuẩn Basel nếu không

có dữ liệu nội bộ của ngân hàng mục tiêu. Thứ hai, chúng tôi –

cũng như nhà đầu tư cá nhân - không ưa thích các con số thứ

cấp bởi bên thứ ba mà tin tưởng hơn vào các con số mà chúng

tôi tự phân tích.

4. Định giá và biên độ an toàn

Câu hỏi “Giá bao nhiêu” luôn là câu hỏi cuối cùng và quan

trọng nhất nhưng trớ trêu thay rất nhiều nhà đầu tư lại lãng

quên câu hỏi này và biến mình trở thành những kẻ đầu cơ bất cẩn.

Trên thực tế có rất nhiều phương pháp định giá khác nhau được

sử dụng: chiết khấu dòng tiền (DCF), giá trên thu nhập (P/E), ước

lượng giá trị thanh lý (liquidating value) hay tổng các thành phần

(sum of the parts), …

Song đối với ngành ngân hàng – hay nói rộng hơn là lĩnh vực

tài chính – phương pháp định giá theo giá trị sổ sách (P/B) luôn

hiệu quả và hợp lý nhất trên kinh nghiệm của chúng tôi. Điều này

có thể được giải thích trên cơ sở: (1) giá trị sổ sách của ngân hàng

đáng tin cậy hơn các công ty sản xuất/dịch vụ thông thường do

phần lớn tài sản ở dạng tiền tệ và ít có tài sản vô hình (2) ngân

hàng là ngành có chu kỳ biến động ngắn nên việc sử dụng các

phương pháp khác như P/E hay DCF sẽ gặp sai số rất lớn do các

dự phóng gần như bất khả thi (3) số liệu trên kết quả kinh doanh

rất dễ bị “xào nấu” và độ tin cậy không cao như việc kiểm toán các

hạng mục tài sản trên bảng cân đối kế toán. Do đó, với tỷ lệ P/B

trung bình ngành ngân hàng hiện nay ở mức 1.1 lần, chúng tôi để

xuất biên độ an toàn cho các ngân hàng thương mại cổ phần niêm

yết hiện nay thành hai loại như sau:

Nhóm vượt trội (outliers)

Nhóm vượt trội sẽ là những ngân hàng được quản trị tốt, tài sản

chất lượng cao, suất sinh lợi mạnh và ổn định trên nền tảng rủi

ro chấp nhận được. Nhà đầu tư có thể trả mức thặng dư trong

khoảng từ 10% đến 20% so với giá trị sổ sách dựa trên mức ROE

trong tương lai mà nhóm này có thể mang lại cho cổ đông.

Nhóm trung bình thấp (average to mediocre)

Nhóm trung bình thấp sẽ là những ngân hàng có chất lượng tài

sản không tốt, suất sinh lợi thấp và rủi ro đòn bẩy cao. Tuy nhiên,

nếu mức giá thị trường đủ thấp và đủ để tạo biên an toàn khổng

lồ, nhà đầu tư hoàn toàn có thể tự tin giải ngân do xác suất chiều

tăng (upside) cao hơn vô cùng so với xác suất chiều xuống

(downside), đặc biệt như trường hợp giá thị trường chiết khấu

hơn 50% so với giá trị sổ sách của SHB và NVB cách đây vài tháng.

III. Kết luận

Sau khi phân tích xong bốn nhóm nhân tố phức tạp và đòi hỏi

nhiều công sức như trên, chắc hẳn nhiều nhà đầu tư cảm thấy bối

rối và nản lòng. Không sao cả; chúng tôi cũng đồng tình rằng cổ

phiếu ngành tài chính ngân hàng nên dành cho những nhà đầu tư

năng động bỏ nhiều công sức, thời gian, trí tuệ và chúng đặc biệt

không phù hợp với nhà đầu tư phòng thủ trong giai đoạn hiện

tại xét đến yêu cầu lợi tức ổn định (hiện chỉ có một số ngân hàng

trả cổ tức tiền mặt với lợi suất bé hơn tiền gửi rất nhiều) và cơ

cấu tài chính ít rủi ro.

Lời kết, chúng tôi thấy khá thú vị khi vị tỷ phú Warren Buffett

huyền thoại – người luôn chỉ trích đạo đức của phố Wall và giới

ngân hàng đầu tư – lại là nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu ngân hàng

lớn nhất. Có đến hơn 50 tỷ USD tài sản của Berkshire nằm ở các

cổ phiếu ngân hàng như Wells Fargo, B of A, Goldman Sachs, US

Bancorp, American Express, … Điều này giải thích rõ ràng rằng

mặc cho ngân hàng là một lĩnh vực khó và nhiều cạm bẫy, những

nhà đầu tư cá nhân chủ động và thông minh sẽ tìm thấy cơ hội

không hề nhỏ cho mình.

Skopos & Angelos

Lưu ý: các tỷ lệ tài chính chúng tôi cho là khá tốt phía trên (chẳng hạn như

chi phí hoạt động thấp hơn 50%) hoàn toàn dựa trên kinh nghiệm chủ quan

và chỉ mang tính tham khảo. Nhà đầu tư chủ động thông minh sẽ dành thời

gian nghiên cứu, so sánh và tự đặt ra những tiêu chuẩn cho riêng mình.



5. Quan điểm ngược chiều (Contrarian Perspective) Chuỗi bài viết Quan điểm ngược chiều thách thức những niềm tin, giả

định và dự báo thịnh hành & sai lầm trên thị trường thông qua lập luận,

logic và những góc nhìn rủi ro mà nhiều nhà đầu tư thường bỏ qua

A. Bản chất của việc chia cổ tức bằng cổ phiếu Vào tháng 7/2015, chúng tôi đã có đăng bài viết này trên

một mặt báo lớn và nhận được sự hưởng ứng cũng như phản

biện của khá nhiều nhà đầu tư cá nhân (bài viết gốc của chúng

tôi bị cắt xén quá nhiều nên không khó hiểu khi chúng gây ra

nhiều tranh cãi hơn mức cần thiết). Tuy nhiên sau gần hai năm

trôi qua, chúng tôi nhận thấy tập quán chia cổ tức bằng cổ

phiếu của doanh nghiệp vẫn không hề thay đổi, và nhiều nhà

đầu tư cá nhân vẫn tiếp tục có nhiều ngộ nhận nguy hiểm về

hình thức “in giấy cho không” này. Vì thế, chúng tôi xin mạn

phép được đăng lại bài viết này kèm thêm một vài nhận định

khách quan về những tranh cãi quanh vấn đề cổ tức – thứ

không cũ, nhưng cũng chưa bao giờ là mới.

“… Ngày càng nhiều doanh nghiệp niêm yết thực hiện chia

cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu theo các tỷ lệ (*)

nhưng một số nhà đầu tư cá nhân hiện nay vẫn chưa hiểu rõ

được bản chất tài chính thật sự của các nghiệp vụ trên, thậm

chí còn có những ngộ nhận vô cùng nguy hiểm.

I. Bản chất của những cổ phiếu “thưởng” Cổ tức bằng cổ phiếu (hoặc thưởng bằng cổ phiếu) về bản

chất khá tương đồng với nghiệp vụ chia tách cổ phiếu vì nó

không hề phát sinh bất kỳ dòng tiền chi ra nào từ doanh

nghiệp. Giả sử một doanh nghiệp (DN) công bố chia cổ tức

bằng cổ phiếu (cổ phiếu) tỷ lệ 10% với giá thị trường đang là

20,000 đồng/cổ phiếu. Như vậy, mỗi một cổ phiếu cũ với giá

20,000 đồng/cổ phiếu sẽ được tách thành 1.1 cổ phiếu mới với

giá thị trường thấp hơn là 18,200 đồng/cổ phiếu do pha loãng.

Nói một cách nôm na, nếu nhà đầu tư đang sẵn có 100 cái bánh

lớn, thì anh ta sẽ nhận được 110 cái bánh nhỏ hơn sau khi chia

cổ tức (thể hiện sự pha loãng về giá trị). Xét về bản chất, tổng

giá trị không hề thay đổi trong khi số lượng bánh thì tăng lên

khiến giá của mỗi cái bánh giảm đi – đây là câu chuyện của vấn

đề pha loãng.

Do đó, khi công ty chia cổ tức bằng cổ phiếu thì lượng vốn

chủ sở hữu không hề thay đổi. Thay vào đó, chỉ có những

khoản mục nhỏ ở trong vốn chủ sở hữu là thay đổi – thông

thường thì khoản mục lợi nhuận sau thuế chưa phân phối

(hoặc thặng dư vốn cổ phần) sẽ giảm đi để bù đắp cho phần

vốn điều lệ tăng lên tương ứng.

Hay nói một cách khác, khi

thưởng bằng cổ phiếu, công ty

không hề phải chi ra bất kỳ giá

trị vật chất nào cho cổ đông, mà

thực chất chỉ là giữ lại tiền mặt

và thực hiện tăng giảm về sổ

sách giữa các khoản mục. Đây

cũng chính là lí do chủ đạo

khiến hầu hết các doanh nghiệp hiện nay ưa thích trò chơi

“thưởng bằng cổ phiếu” miễn phí này – vừa không mất dòng

tiền, vừa làm cho các cổ đông chưa lành nghề cảm thấy vui vẻ.

II. Những ngộ nhận sai lầm Tuy nhiên, hiện nay không ít nhà đầu tư cá nhân vẫn chưa

hiểu rõ về bản chất của nghiệp vụ trên, thậm chí họ còn có

nhiều ngộ nhận nguy hiểm. Chúng tôi xin được đưa ra ba ngộ

nhận phổ biến mà chúng tôi thường nghe thấy từ các nhà đầu tư

cá nhân như sau:

(1) “Chia cổ tức bằng cổ phiếu là một tin rất tốt vì nó giúp tài sản

tôi tăng lên”. Ngộ nhận này là phổ biến nhất và là nguyên nhân gây

ra các đợt sóng tăng trần khi có tin chia cổ tức bằng cổ phiếu. Thật

ra, dù nhà đầu tư có nhiều cổ phiếu hơn, nhưng giá của mỗi cổ

phiếu đã bị pha loãng khi tách cổ phiếu nên giá trị tài sản ròng anh

ta vẫn hoàn toàn giữ nguyên, thậm chí còn giảm mạnh trong ngắn

hạn khi ngày giao dịch không hưởng quyền xảy ra.

(2) “Chia cổ tức bằng cổ phiếu gia tăng giá trị cổ đông do giúp cổ

đông tránh được thuế”. Chia cổ tức bằng cổ phiếu giúp tránh được

thuế tương tự như việc không hề chia cổ tức vì doanh nghiệp giữ

lại tiền mặt để tái đầu tư. Tuy nhiên, việc tránh được thuế không

có nghĩa là gia tăng giá trị cổ đông. Giá trị cổ đông chỉ tăng thêm

khi lượng tiền giữ lại được doanh nghiệp sử dụng một cách hiệu

quả.

(3) “Chia cổ tức bằng cổ phiếu chứng tỏ doanh nghiệp tăng vốn hơn

trước, mở rộng lớn mạnh hơn”. Điều này chỉ đúng ở vế đầu vì việc

chia cổ tức bằng cổ phiếu đúng là đã giúp doanh nghiệp gia tăng

vốn điều lệ của mình. Song như đã đề cập vấn đề này ở trên, xét về

bản chất, vốn chủ sở hữu, tổng tài sản lại không hề thay đổi và hơn

hết là không có bất kỳ dòng tiền phát sinh mới chảy vào doanh

nghiệp. Do đó, thoạt nhìn có vẻ công ty to lớn hơn nhưng thực sự

đây chỉ là nghiệp vụ sổ sách.

III. Cách nhìn đúng hơn về cổ tức bằng cổ phiếu Suy cho cùng, câu hỏi nên được đặt ra là ưu và nhược điểm của

chính sách cổ tức bằng cổ phiếu này là gì?

Về ưu điểm, cổ tức bằng cổ phiếu giúp lượng cổ phiếu đang lưu

hành tăng lên, qua đó gián tiếp tăng thanh khoản của cổ phiếu đó.

Hơn nữa, nếu như được kết hợp với cổ tức bằng tiền mặt, việc tăng

lượng cổ phiếu sẽ gia tăng thêm đáng kể tổng lượng cổ tức bằng

tiền mặt cho cổ đông như trường hợp của nhiều cổ phiếu

“bluechips” kinh doanh hiệu quả.

Về nhược điểm, cổ tức bằng cổ phiếu đôi khi trở thành đòn

“tung hỏa mù”của nhiều doanh nghiệp. Lợi dụng việc hiểu biết

chưa rõ của cổ đông, ban lãnh đạo nhiều công ty đã che giấu việc

thiếu hụt dòng tiền chia cổ tức (hoặc cố ý để lại quỹ tiền mặt lớn

nhằm mục đích cá nhân) bằng việc “thưởng” cổ phiếu thêm. Bằng

cách như thế, cổ đông ngộ nhận rằng mình đã được tăng thêm giá

trị nhưng thực sự giá trị họ nhận được chẳng là gì hơn ngoài số

lượng “giấy” tăng lên.

Nhìn về lịch sử, có khá nhiều cổ phiếu sử dụng chính sách “chỉ”

chia cổ tức bằng cổ phiếu. Song cũng có nhiều cổ phiếu tốt kết hợp

cả cổ tức bằng tiền mặt lẫn bằng cổ phiếu, giúp gia tăng giá trị cổ

đông một cách đáng kể:

Chỉ chia cổ tức

bằng cổ phiếu

Thay đổi

giá 1 năm

Kết hợp cổ tức

tiền mặt & cổ phiếu (*)

Thay đổi

giá 1 năm

ITA 10 năm (22.7%) CTD 55% tiền mặt,

chia 10:3 cổ phiếu +44.3%

DLG 6 năm (44.3%) VNM 40% tiền mặt,


FIT 4 năm (14.3%) HPG 25% tiền mặt,


KLF 3 năm (10.0%) REE 16% tiền mặt,


KMR 3 năm (34.8%) FPT 10% tiền mặt,


(*) Chính sách cổ tức năm 2016



Ngoài ra, trong thị trường giá lên (bull market), chính sách

cổ tức bằng cổ phiếu thường được nhiều doanh nghiệp ưa

chuộng nhờ vào xu thế lạc quan của thị trường. Khi giá cổ

phiếu đang tăng mạnh, việc pha loãng cổ phiếu giúp thị giá

giảm xuống, tạo tâm lý tích cực cho những nhà đầu cơ ngắn

hạn có nhu cầu giải ngân. Ngược lại, trong thị trường giá xuống

(bear market), chính sách chia cổ tức bằng cổ phiếu sẽ gây tâm

lý tiêu cực cho các cổ đông trên vì việc pha loãng cổ phiếu giúp

tăng thêm cảm giác giảm giá cổ phiếu một cách trầm trọng.

IV. Kết luận

Lời kết, cổ tức bằng cổ phiếu - hay cách gọi hào phóng của

các vị doanh nghiệp ma mãnh là “thưởng bằng cổ phiếu”-

không hẳn là một tin tốt hoàn toàn - và ngược lại. Những nhà

đầu tư cá nhân cần phải loại bỏ cảm xúc để hiểu rõ bản chất

của việc chia cổ tức bằng cổ phiếu, để từ đó đưa ra quyết định

đầu tư đúng đắn. Hơn nữa, đối với những nhà đầu tư chủ động,

những cổ đông nhỏ bé luôn rất cần một người dũng cảm đứng

lên làm rõ vấn đề chính sách cổ tức tại Đại hội đồng cổ đông

nếu chẳng may gặp phải đòn “tung hỏa mù” kể trên.

Angelos

B. Vì sao chúng tôi cho rằng câu chuyện lãi suất

tăng sẽ ảnh hưởng sâu rộng hơn các chuyên gia

nghĩ Có thể nói, giai đoạn từ đầu năm 2017 đến nay là một

trong những giai đoạn lạc quan nhất của thị trường chứng

khoán Việt Nam kể từ bong bóng 2007. Tin tức tiêu cực duy

nhất là mọi người để ý đến, chính là 03 lần nâng lãi suất liên

tiếp Cục dự trữ Liên bang Mỹ (FED) vào tháng 12/2016 giữa

tháng 3 và giữa tháng 6/2017.

Về mặt lí thuyết, việc FED nâng lãi suất sẽ ảnh hưởng trực

tiếp đến xu hướng tăng của tỷ giá USD/VND và chi phối gián

tiếp đến các chỉ tiêu khác của nền kinh tế. Cụ thể, lãi suất USD

tăng lên sẽ làm đồng đô la trở nên đắt hơn một cách tương đối

so với VND, từ đó: (1) chi phí lãi vay USD sẽ đắt đỏ hơn cho các

doanh nghiệp (2) những nhà đầu tư dài hạn vào Việt Nam sẽ

cân nhắc rủi ro tỷ giá và có thể dừng vốn giải ngân (3) hàng

hóa & máy móc nhập khẩu từ Mỹ/các nước phát triển sẽ đắt

đỏ hơn trước, gia tăng chi phí và lạm phát cho nền kinh tế

Tuy nhiên, những chuyên gia kinh tế uy tín – có cả những

vị chủ tịch nổi tiếng - từ nhiều công ty chứng khoán, cơ quan

nhà nước, báo chí tự tin nhấn mạnh rằng việc FED nâng lãi suất

là “chẳng ảnh hưởng gì nhiều”, “không đáng lo ngại” hoặc thậm

chí cho rằng đây là “tin tốt trong dài hạn”. Và đáng ngạc nhiên

thay, cơ sở “đầy vững chắc” cho lập luận của họ đa số lại dựa

trên xu hướng dòng vốn

nước ngoài đổ vào mua

ròng chứng khoán Việt

Nam vẫn rất mạnh mẽ

(!) Sau nhiều năm trải

nghiệm về bản chất con

người và thị trường,

chúng tôi cho rằng niềm

tin và sự chạy theo mù

quáng ở hành vi của người khác – cụ thể ở đây là dòng vốn đầu

tư gián tiếp nóng (hot money) – chưa bao giờ đem lại kết cục

tốt đẹp cả. Thử nhìn lại câu chuyện lịch sử về những đợt tháo

chạy vốn (capital flight) ở Thái Lan 1998 hay ở Trung Quốc đầu

những năm 2010s ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế, ta

không thể không nghiệm lại câu danh ngôn nổi tiếng của triết gia

George Santayana: “Those who cannot remember the past are

condemned to repeat it.”

I. Câu chuyện ở một góc độ khác

Bỏ qua câu chuyện Ngân hàng trung ương một đất nước phát

triển xa xôi quyết định tăng vài chục điểm cơ bản lãi suất, chúng

tôi muốn hướng đến một khía cạnh khác của vấn đề: vậy thì câu

chuyện lãi suất của chính nền kinh tế Việt Nam như thế nào?

Thứ nhất, chúng tôi cho rằng việc FED nâng lãi suất là dấu hiệu

cho sự chấm dứt của thời kỳ nới lỏng định lượng – hay nói dễ hiểu

hơn là thời kỳ “tín dụng rẻ” - không chỉ đối với Hoa Kỳ mà còn đối

với cả thế giới, trong đó có Việt Nam. Họ đã đánh hơi được cơn ác

mộng mang tên bong bóng đang dần trở lại. Và với bối cảnh tín

dụng bất động sản/tiêu dùng/chứng khoán/mua nhà thế chấp tại

Việt Nam đang bùng nổ, chúng tôi không ngạc nhiên khi lãi suất

đang và sẽ kết thúc xu hướng giảm trong tương lai gần.

Thứ hai, sức ép của lạm phát

kỳ vọng đến lãi suất không hề

nhỏ. Như chúng tôi đã phân

tích ở trên, việc chi phí nhập

khẩu gia tăng, sự thúc đẩy đầu

tư hạ tầng của chính phủ và sự

gia tăng mất kiểm soát của dân

cư thành thị trong giai đoạn

gần đây đang đẩy giá tiêu dùng

thực tế (chúng tôi cũng nhìn số liệu CPI của các tổ chức thống kê

với đôi mắt của Tào Tháo) tăng lên mỗi ngày. Điều này dẫn đến

việc các ngân hàng bắt buộc phải gia tăng lãi suất cho vay nếu

không muốn lãi suất thực giảm về mức âm trong thời gian tới.

Thứ ba, chu kỳ đòn bẩy – thứ chi phối bảng cân đối của các

doanh nghiệp - đang ở mức cao nhất trong lịch sử. Việc này sẽ dẫn

đến tình trạng tái cơ cấu nợ vay với lãi suất ngày càng cao hơn

trong thời gian tới. Và đáng nguy thay, những doanh nghiệp có tỷ

lệ đòn bẩy cao nhất lại hầu hết thuộc nhóm ngành bất động sản,

tài chính, vật liệu, hạ tầng & xây dựng, nông nghiệp & thủy hải sản,

…, nhóm mà có thể nói là “dễ tổn thương” nhất khi có biến động về

kinh tế vĩ mô xảy ra.

II. Ảnh hưởng sâu rộng đến các thị trường

Nhiều đọc giả sẽ tự hỏi rằng: lãi suất tăng như vậy thì ảnh

hưởng đến tôi như thế nào? Chúng tôi không đưa ra câu trả lời nào

cụ thể mà chỉ đưa ra một vài ví dụ mô tả như sau:

Người vay mua nhà/tiêu dùng: nếu lãi suất tăng, những người

mua nhà trung lưu này sẽ không vui vẻ gì khi chịu lãi suất thả nổi

“hai chữ số” thay vì lãi suất ưu đãi trước đây mà họ cả tin; ngoài ra,

những cá nhân vay tiêu dùng với lãi suất hàng chục % trên thẻ tín

dụng/tín chấp cũng sẽ phải bạc đầu để kiếm thêm thu nhập trả nợ.

Doanh nghiệp sản xuất/dịch vụ: tương tự, những doanh nghiệp

sản xuất dịch vụ với tỷ lệ nợ vay từ 150% vốn chủ sở hữu trở lên

cũng sẽ không hạnh phúc khi lợi nhuận thuần kinh doanh của họ

chỉ đủ để bù đắp chi phí lãi vay cao ngất ngưỡng mỗi quý.

Doanh nghiệp bất động sản: những chủ đầu tư với lăng kính màu

hồng cũng sẽ nhìn cuộc đời với đôi mắt khác khi các dự án nghỉ

dưỡng xa xôi/các căn hộ cao cấp ở những vùng ven đô thị hay các

siêu dự án hàng chục nghìn căn hộ không bán được mà thay vào

đó phải trả lãi vay tính bằng tiền tỷ mỗi ngày.



Thị trường trái phiếu: những trái chủ dài hạn cũng sẽ tức

giận khi mức giá thặng dư mà họ trả trước đây cho trái phiếu

chính phủ/trái phiếu doanh nghiệp đang trả lại họ lợi suất

thực dần bị bốc hơi bởi mức tăng của lãi suất và lạm phát.

Thị trường cổ phiếu: những nhà đầu tư – đặc biệt là nhà đầu

tư nước ngoài – sẽ dần không thấy vui vẻ khi chợt nhận ra

mức lợi suất 6.1% (nghịch đảo của mức P/E 16.3x) mà họ

đang trả cho VN-Index hiện tại còn không tương xứng với lợi

suất gửi tiết kiệm đang tăng dần ở các ngân hàng nữa. Thêm

vào đó, đối với các “đồng tiền thông minh” ở phương Tây, việc

họ mất ngay 4%-5% vốn vì tỷ giá và 1%-2% lạm phát ở nước

sở tại (tương ứng lỗ thực chưa tính phí 7% ngay lập tức) khi

quyết định đầu tư vào Việt Nam có thể sẽ làm họ suy nghĩ lại

về giấc mơ thị trường mới nổi này.

III. Kết luận

Sau những ví dụ trên, chúng tôi hi vọng các nhà đầu tư sẽ nhận

ra và luôn tự nhắc nhở mình về góc nhìn ngược chiều này mỗi khi

cảm thấy sự lạc quan quá độ đang lấn át thị trường. Lời cuối, dù

những nhận định mang màu sắc bi quan & tiêu cực, song chúng tôi

luôn lạc quan vào thị trường chứng khoán trong dài hạn và tin

tưởng vào triết lý “trở về điểm cân bằng” (reversion to the mean).

Đối với chúng tôi, bất cứ thứ gì nằm ở trạng thái cực độ đều không

tốt, và như vậy, có sinh tức có tử - có doanh nghiệp thành lập cũng

sẽ có doanh nghiệp phá sản – cũng như có sự bùng nổ cũng sẽ có

sự khủng hoảng.

Skopos

Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự tài

trợ và bảo hộ bản quyền của


MANAGEMENT, LTD


[email protected]


6. Lịch sử và những câu chuyện (History & Tales) Chuỗi bài viết “Lịch sử và những câu chuyện” kể về những câu chuyện

tài chính huyền thoại và thú vị, giúp người đọc cảm thấy yêu thích lĩnh

vực này cũng như rút ra nhiều bài học cho bản thân

A. Cội nguồn cho sự ra đời của chứng chỉ CFA

Trong số 189,000 thí sinh tham dự kì thi chứng chỉ

chuyên viên phân tích tài chính CFA (chartered financial

analyst) đầu tháng Sáu vừa rồi trên toàn thế giới, tôi không

nghĩ rằng có hơn 0.5% biết được cội nguồn của chứng chỉ này

tên là “QSA” chứ không phải “CFA” như hiện nay.

Hơn thế nữa, 99.5% số người này cũng sẽ không quan

tâm ý nghĩa gốc rễ của sự ra đời của nó là gì mà khả năng cao

là họ chỉ chú ý đến cơ hội công việc cộng với mức lương

thưởng hấp dẫn mà chứng chỉ này “hứa hẹn” sẽ mang lại. Vì

lí do đó, hỡi các đọc giả và các bạn sinh viên đam mê tài chính

thân mến, tôi xin bắt đầu kể lại quá trình hình thành “chiếc

vé thông hành” nổi tiếng trong lĩnh vực tài chính này bằng

câu chuyện về một con người tận tâm đến kì lạ như sau…

I. Thập niên 1940, người thầy của phố Wall

Vào năm 1942, trong khi các nhà quản lý quỹ khác nghỉ

hưu ở những bãi biển đẹp trong độ tuổi chín tuần của mình,

một nhà quản lý quỹ đại tài, một triết gia, một người thầy tận

tụy ở độ tuổi 48 vẫn đấu tranh cho thứ mà ông tin tưởng là

sẽ nâng cao tiêu chuẩn chuyên môn và đạo đức nghề nghiệp

của giới chuyên gia tài chính lúc bấy giờ.

Tiêu chuẩn chất lượng mà ông muốn kiến nghị đến Hiệp

hội các nhà phân tích chứng khoán New York (NYSSA) có tên

gọi là QSA (qualified security analyst) – một chứng chỉ

hành nghề chuyên nghiệp dành cho các chuyên viên phân tích &

khuyến nghị chứng khoán trực tiếp với nhà đầu tư cá nhân.

Trong quyển sách nổi tiếng thế giới mà ông viết sau này – cụ

thể là chương 9 - ông giải thích rằng sáng kiến này không có gì đặc

biệt ngoài sự sao chép linh hoạt từ chứng chỉ hành nghề của giới kế

toán và kiểm toán lúc bấy giờ: “CPA” (certified public accountant).

Tương tự như các lĩnh vực như kế toán, y học, xây dựng, ông tin

rằng các chuyên viên phân tích cần một “tấm huy chương” để

chứng minh năng lực chuyên môn và đạo đức nghề nghiệp trong

bối cảnh suy đồi lúc bấy giờ tại thị trường chứng khoán Mỹ. Tuy

nhiên, ông không hề hay biết rằng, bất cứ phát minh vĩ đại nào cũng

sẽ bị không ít những “vật cản”; và đôi khi thứ vật cản ấy lại đến

chính từ những con người vô cùng đáng kính trọng ở gần ta.

II. Sự đấu tranh không ngừng nghỉ

Đề xuất đầy ý nghĩa đó lại không hề là một quá trình nhanh

chóng như mọi người tưởng tượng. Ba năm sau khi kiến nghị,

1945, NYSSA mới chấp thuận chỉ để cân nhắc xem xét thay vì chấp

thuận. Và ông đã trình bày trên tờ nhật báo Analyst’s Journal để

thuyết phục công chúng về những lợi ích của chứng chỉ QSA:

”…Khoảng 50 năm trước đây, những vị kế toán chuyên nghiệp

cũng phải vật lộn với ý tưởng thành lập nên một tiêu chuẩn như

thế này, và họ đã bị xem như là quá nghiêm trọng hóa vấn đề. Trớ

trêu thay, cho đến nay mọi người lại xem nhẹ CPA như là một thứ

thông lệ bình thường. Không cần phải là một nhà tiên tri cũng có

thể nhìn trước được khi chúng tôi đã vượt qua được bước đầu tiên

để thành lập tiêu chuẩn xét duyệt một chuyên viên phân tích chứng

khoán, quy trình tự nó sẽ phát triển mạnh mẽ và sẽ không lâu sau

trở thành thứ không thể thiếu đối với công chúng đầu tư.

Đăng ký nhận ấn phẩm miễn phí qua email trong vòng 05 ấn

phẩm đầu tiên. Vui lòng đăng ký thông qua website của The

Golden Newsletter Vietnam và theo dõi fanpage thông qua

mạng xã hội. Chúng tôi luôn cảm thấy hạnh phúc và may mắn

nếu có nhiều quý đọc giả theo dõi và ủng hộ chúng tôi.

www.newslettervietnam.com/dat-mua

www.facebook.com/goldennewslettervietnam

[email protected]



Để định nghĩa cho lập luận dưới đây, một chuyên viên phân tích

chứng khoán là người có vai trò trực tiếp tư vấn nhà đầu tư

trong lĩnh vực mua và bán một chứng khoán cụ thể. Mệnh đề

này sẽ loại ra:

(1) Những nhà thống kê/phân tích thứ cấp (junior) với vai trò

chính chỉ là thu thập dữ liệu.

(2) Những chuyên viên phân tích kinh doanh/phân tích tài

chính mà không liên quan trực tiếp đến chứng khoán

(3) Những giảng viên và nghiên cứu sinh

(4) Những chuyên viên phân tích vĩ mô/thị trường mà không

trực tiếp liên quan đến khuyến nghị chứng khoán

Những lợi ích của hệ thống xét duyệt tiêu chuẩn có thể

được tóm tắt như sau: những nhà đầu tư làm việc với một QSA

sẽ biết được ít nhất anh ta đạt yêu cầu tối thiểu về kiến thức và

năng lực chuyên nghiệp; họ cũng sẽ biết được rằng để giữ được

chứng chỉ này, người QSA sẽ phải đảm bảo tuân thủ nguyên

tắc đạo đức nghề nghiệp; và cuối cùng, người QSA cũng sẽ

được thuận lợi hơn trong công việc, mức thù lao và có được

thêm động lực để gia tăng tinh thần chuyên nghiệp và đạo đức

của anh ta…”

Mặc những lý luận tận tâm đầy thuyết phục đến đâu đi

chăng nữa, vị chủ tịch già đáng kính của hiệp hội NYSSA –

Lucien O.Hooper – lại phản bác đề xuất của người này một

cách kịch liệt. Ông cho rằng có 06 lý do khiến đề xuất này là

dư thừa và được tạo ra bởi những thành viên hiệp hội quá

nghiêm túc và ảo tưởng: (1) chẳng ai thực sự có nhu cầu cho

một mức chấm điểm cho các nhà phân tích, kể cả những vị

khách hàng đòi hỏi (2) không nhiều những suy đồi trong nghề

nghiệp đến mức đó (3) không tin rằng sự ra đời của chứng

chỉ này có thể cải thiện được những vấn đề mà nó đưa ra (4)

lãng phí thời gian và tiền bạc (5) thời điểm không hay khi

những chuyên viên trẻ tuổi đang nhập ngũ (6) có chứng chỉ

và xếp hạng trước khi học về quy tắc đạo đức là lời khuyên

sai lầm. Một cách khách quan, không phải mọi nhận định của

Hooper là vô lý. Song vị chủ tịch này đã bị mờ mắt bởi cái tôi

thay vì chào đón những ý tưởng đầy giá trị như vậy. Và như

các bạn đã biết, ông đã xem nhẹ tầm ảnh hưởng đến không

ngờ của nó.

Cũng như mọi câu chuyện cổ tích với “nút thắt giữa

truyện” đầy khó khăn, ý tưởng và đề xuất cao quý đó chìm

dần trong lãng quên cho đến 10 năm sau vào năm 1953, hiệp

hội NYSSA mới xem

xét một đề xuất khác

cho chứng chỉ chuyên

viên phân tích cao cấp

có thâm niên “Senior

Security Analyst” và

cũng vấp phải sự phản

đối không ngừng nghỉ. Ngạc nhiên thay, họ bắt đầu xem xét

lại ý tưởng về QSA trước đây khi thấy sự tương đồng giữa hai

đề xuất, song sự xem xét đó cũng dừng lại và một lần nữa các

đề xuất lại bị rơi vào lãng quên. Cho đến 10 năm sau lần thứ

hai, 1963, tất cả hiệp hội các nhà phân tích trên khắp các bang

của nước Mỹ mới tán đồng với ý tưởng QSA và thống nhất

một chứng chỉ với tên gọi mới là CFA – và kể từ thời điểm ấy,

mọi thứ bắt đầu thay đổi.

III. Một kết thúc có hậu

Ngày 15/06/1963 - sau hơn 20 năm đấu tranh, kì thi xét duyệt

chứng chỉ CFA đầu tiên đã được tổ chức thành công tại Đại học

bang California Los Angeles (UCLA) với sự tham dự của hơn 300

thí sinh đến từ nhiều tổ

chức tài chính khác nhau

Thú vị thay, những thí

sinh tham dự đều là

những quý ông đầy thâm

niên trong lĩnh vực phân

tích chứng khoán – họ ăn

vận những bộ comple vô cùng lịch sự khi tham dự kì thi (như quý

đọc giả có thể thấy trong hình). Trong số ấy, người nhỏ tuổi nhất

trong kì thi là 45 tuổi; có 30 người đã 66 tuổi và có hơn 30 năm

kinh nghiệm trong nghề. Và bi hài thay cho luật nhân quả, một

người 66 tuổi khá quen thuộc trong số đó lại chính là vị chủ tịch

già đáng kính Lucien O.Hooper - một thời phản đối kịch liệt nay

phải “nai lưng” học hành và thi cử vất vả như bao thí sinh khác.

Vào những năm tiếp theo, kì thi tiếp tục thu hút hơn hàng

nghìn thí sinh đăng ký mỗi năm, trong đó có cả những người trẻ

tuổi và đứng tuổi trong nghề. Irving Kahn, nhà đầu tư huyền thoại

lớn tuổi nhất thế giới (109 tuổi, ông mất năm 2015), cũng là người

nhận chứng chỉ vào kì thi thứ 2 của CFA. Hệt như tầm nhìn vượt

thời gian của con người tận tâm đề xuất, chứng chỉ CFA vẫn tồn tại

và phát triển mạnh mẽ cho đến ngày hôm nay và trở thành “tấm

vé thông hành” không thể thiếu đối với mỗi chuyên viên phân tích.

Và con người tận tâm ấy, không ai khác, chính là Benjamin Graham

– người cha đẻ, người thầy vĩ đại của triết lí đầu tư giá trị mà chúng

tôi luôn kính trọng và theo đuổi.

IV. Kết luận

“Cám ơn cho câu chuyện tuyệt vời, thưa ngài. Vậy còn ý nghĩa

gốc rễ của CFA mà ngài khoa trương đầu câu chuyện là gì?” – nhiều

đọc giả sẽ hỏi tôi. Nếu hiểu rõ được tính cách và con người của Ben

Graham, người đọc sẽ nghiệm được lí do gốc rễ mà ông muốn

thành lập nên tiêu chuẩn này: đó chính là yếu tố “đạo đức nghề

nghiệp”. Graham chưa bao giờ đánh giá thấp IQ của phố Wall, tuy

nhiên ông luôn cảm thấy phải có trách nhiệm với sự bất công quá

lớn đối với tầng lớp những nhà đầu tư cá nhân và ông luôn đấu

tranh không ngừng nghỉ để bảo vệ số đông này.

Trong khi nhiều bạn trẻ hiện nay vẫn phàn nàn với tôi và tự

hỏi tại sao môn Đạo đức nghề nghiệp (Ethics) trong CFA học để

làm gì vì chúng quá “sáo rỗng”, tôi muốn kết thúc câu chuyện có

hậu này bằng một lời nhắn nhủ mang đậm triết lí về nhân quả: có

thể tiền bạc và địa vị sẽ đến trong ngắn hạn, song những điều thiện

và những thứ thực sự đem lại giá trị cho người khác mới là đích

đến cuối cùng cho hai từ “hạnh phúc” trong cuộc đời. Và dù cho

gần đây chứng chỉ CFA ngày càng xa dần với ngày đầu thành lập -

dần thiên theo hướng kiến thức, lí thuyết và thậm chí sẽ hướng tới

công nghệ (big data), những bài học về đạo đức vẫn luôn là bài học

quan trọng nhất, như là lí do gốc rễ mà nó được tạo ra vậy.

Filologos

P/S: Đối với các quý đọc giả nào tò mò về kì thi đầu tiên, xin vui lòng

trải nghiệm bài kiểm tra thứ nhất năm 1963 của hiệp hội CFA dưới

link này và gửi cảm nhận về cho chúng tôi.

www.cfainstitute.org/Timeline%20Documents/firstcfaexam.pdf



B. Công ty cổ phần đại chúng đầu tiên trong

lịch sử nhân loại

Trong bối cảnh hàng loạt các doanh nghiệp tư nhân và

nhà nước lớn của Việt Nam thực hiện quá trình phát hành cổ

phiếu lần đầu ra công chúng (initial public offering – IPO) sau

bao nhiêu năm “đắp chiếu”, ta không thể không tò mò rằng ai

là người phát minh ra cổ phiếu và quy trình phát hành lần

đầu này? Và nếu có thì công ty cổ phần đại chúng đầu tiên đó

được thành lập từ khi nào? Và tại sao họ lại có thể thông minh

và sáng tạo được như vậy?

Để trả lời cho những câu hỏi này, ta phải quay trở về

những năm đầu tiên của thế kỷ thứ 17 tại Amsterdam, một

thành phố cảng tưởng chừng như chỉ dành cho du lịch song

lại là cái nôi vĩ đại của thị trường tài chính và toàn bộ các mô

hình công ty trên thế giới ngày nay…

I. United Dutch East India Company

Thay vì xuất xứ từ nền văn minh Hoa Kỳ hay Anh Quốc

như mọi người thường nghĩ, công ty cổ phần Đông Ấn Hà Lan

Hợp nhất – United Dutch East India Company – hay ngôn ngữ

bản địa gọi là The Vereenigde Oost-Indische Compagnie

(VOC), ngạc nhiên thay, lại là công ty cổ phần đại chúng đầu

tiên và vĩ đại nhất trong lịch sử của nhân loại.

VOC được thành lập vào năm 1602 tại Amsterdam bằng

việc hợp nhất 6 công ty thương mại Đông Ấn ở các thành phố

(Amsterdam, Middelburg, Enkhuizen,

Delft, Hoorn và Rotterdam) trong bối cảnh

chiến tranh và hỗn loạn giữa Hà Lan và bán

đảo Tây Ban Nha – Bồ Đào Nha. Chính phủ

Hà Lan đã tài trợ vốn và trao lợi thế độc

quyền phân phối gia vị trong 21 năm cho

tập đoàn VOC để khuyến khích nền thương

mại mới nổi của quốc gia đang trong chiến

tranh này. Vốn điều lệ của công ty VOC mới

thành lập là 6.44 triệu guilders – tương ứng với 107 triệu

euros ngày nay.

Để người đọc có thể hình dung dễ dàng hơn về bối cảnh

lúc đó, kể từ trước giai đoạn thập niên 1580s, mọi giao dịch

gia vị ở khu vực Đông Ấn (East Indies – một cách gọi của

phương Tây xưa khi nói đến khu vực Đông Nam Á của chúng

ta) được độc quyền khai thác bởi quân đội Bồ Đào Nha và

phân phối tại thủ phủ Hamburg của Đức. Tất cả các gia vị này

(bao gồm tiêu, gừng, đinh hương, bột nhục đậu khẩu, …) có

giá rất cao do nhu cầu thường xuyên mà nguồn cung thì lại

hữu hạn vì hầu hết gia vị ngày đó được chuyên chở qua con

đường bộ đầy xa xôi và chậm trễ so với đường biển.

Tuy nhiên, sau khi liên minh hoàng gia Tây Ban Nha và Bồ

Đào Nha tuyên chiến với Hà Lan vào năm 1580, các doanh

nhân mạo hiểm của quốc gia này bắt đầu nắm lấy cơ hội

khổng lồ này bằng

cách vượt biển để

thiết lập nên đế chế

gia vị đầu tiên của

Hà lan. Vào năm

1599, tám chiếc tàu

đầu tiên trở về từ

quần đảo gia vị

Maluku, Indonesia với hàng chục tấn gia vị tiêu mua trực tiếp

đã mang về lợi nhuận hơn 400% sau hai năm trên vốn đầu tư cho

các doanh nhân.

Sự thuận lợi trên của VOC thoạt nhìn có thể nói là khá tiêu

biểu cho các doanh nghiệp thương mại đường biển ngày ấy. Tuy

nhiên, chính sáng kiến về phương thức huy động vốn, phân

quyền sở hữu và quản trị doanh nghiệp sau đó mới là tinh hoa

khiến nó trở thành công ty vĩ đại nhất trong lịch sử nhân loại.

II. Phát hành cổ phần & thời kỳ thịnh vượng

Trong số sáu công ty được hợp nhất đó, có một thành viên

sáng lập đáng chú ý tên là Dirck Bas. Là một thủy thủ và đại sứ

lâu năm kinh nghiệm của Hà Lan, Dirck Bas đã góp 6000 guilders

vào công ty cùng với 16 người khác và đóng vai trò giám đốc điều

hành (managing director) doanh nghiệp tương tự như mô hình

công ty ngày nay. Đáng chú ý, trong bản điều lệ của công ty 1606,

tất cả những thành viên đại chúng góp vốn khác sau thời điểm

này cho VOC sẽ nhận được một “aktie”, hay có thể gọi là một

chứng nhận quyền sở hữu doanh nghiệp, một phần của lợi nhuận

tương lai và là một “cổ phiếu” đầu tiên trong lịch sử thế giới.

Sau phát minh IPO thành công vang dội này, VOC nhanh

chóng trở thành một công ty đại chúng hùng mạnh với hàng nhìn

cổ đông từ khắp các thành phố tại Hà Lan. Tuy nhiên đi kèm với

số đông nhà đầu tư, nhu cầu chuyển nhượng cổ phiếu bắt đầu

xuất hiện. 03 năm kể từ khi phát hành cổ phần, Dirck Bas và các

thành viên hội đồng quản trị quyết định rằng: những cổ đông nào

muốn bán lại cổ phần để hiện thực hóa lợi nhuận phải chuyển

nhượng cho một cổ đông/nhà đầu tư khác thay vì phải giao dịch

trực tiếp với công ty để lấy tiền mặt. Và sau một đêm, thị trường

giao dịch cổ phiếu VOC được thành lập tại Amsterdam – một thị

trường chứng khoán thực sự đầu tiên của thế giới.

Hơn nữa, trong những năm sau đó, VOC bắt đầu mở rộng hoạt

động mình ra khắp châu Á với việc mở chi nhánh tại Jakarta, Nhật

Bản, Sri Lanka, Đài Loan, mũi Hảo Vọng tại Nam Phi và hàng loạt

các nơi khác trên con đường thương mại biển dọc Ấn Độ Dương

& Thái Bình Dương, chính thức đánh dấu mốc phát triển thành

một “tập đoàn đa quốc gia” đầu tiên trên thế giới. Quyền lực của

VOC không chỉ nằm ở kênh phân phối rộng khắp, lợi thế độc

quyền và quy mô vốn khổng lồ, mà còn là quyền lực “vũ trang”

thực sự. Trong thời kỳ đỉnh cao của mình, VOC sở hữu 40 đại

chiến hạm (man-o-war) và 10,000 bộ binh để bảo vệ hàng hóa và

khai phá các vùng đất mới.

United East India Company cũng là ví dụ đầu tiên cho lí thuyết

lợi thế kinh tế theo quy mô (economies of scale). Nhờ vào khối

lượng giao dịch lớn và ổn định, chi phí vận chuyển và duy trì đội

tàu chuyên chở trên mỗi đơn vị đã giảm đáng kể, giúp đem lại lợi

nhuận khổng lồ cho các nhà đầu tư. Từ 1602 đến 1736, trung bình

mỗi năm VOC trả cổ tức với lợi suất 16.5% trên vốn gốc của cổ

đông; 136 năm lịch sử chi trả cổ tức đều đặn là một thành tựu

đáng kinh ngạc nếu so với thời đại hiện nay.

Hơn nữa, sau hơn một thập kỷ điều hành, Dirck Bas – thành

viên sáng lập mà chúng tôi đã đề cập ở trên – đã sở hữu khối tài

sản ròng lên đến 500,000 guilders từ vốn gốc

6,000 guilders ban đầu, một mức tăng hơn 80

lần với giá trị quy đổi hiện tại lên đến gần 5

triệu euros. Mặc dù rất ít được đề cập nhiều

như Gates, Buffett, Jobs, Musk, hay Jack Ma của

ngày nay, ông chính là tấm gương đầu tiên của

tinh thần khởi nghiệp: luôn giăng buồm

hướng đến những thứ không chắc chắn, luôn



7. Bài học cuộc sống & những cuốn sách hay (life lessons & treasured books)

Con đường làm giàu (kỳ 1)

Dịch và tóm tắt từ tác phẩm bất hủ “The Way to Wealth – Benjamin Franklin (1757)” bởi Angelos

Poor Richard vô tình dừng ngựa tại một buổi đấu giá nơi mà một đám đông rất lớn tụ tập để chờ mua được những

món hàng xa xỉ với giá phải chăng. Thời khắc bắt đầu buổi đấu giá chưa đến, và đám đông bắt đầu phàn nàn về những

khó khăn của cuộc sống hiện tại.

Một trong số đó tìm đến sự thông thái của một quý ông đã đứng tuổi trong bộ đồ trắng: “Thưa cha Abraham, người nghĩ

sao về cuộc sống hiện nay? Liệu những loại thuế quan sẽ tiêu diệt đất nước chúng ta? Làm thế nào chúng con có thể

kiếm đủ để trả chúng? Xin người hãy cho chúng con lời khuyên.” Cha Abraham đứng dậy và từ tốn trả lời: “Nếu con

muốn nhận được lời khuyên, ta sẽ trả lời thật ngắn gọn – bởi vì chỉ cần một lời nhờ vả đến người thông thái đã là quá

đủ”. Sau đó mọi người bắt đầu vây quanh ông và lắng nghe.

“Hỡi các bạn”, ông nói, “những loại thuế quan đương nhiên là vô cùng nặng nhọc và nếu đó là loại thuế duy nhất phải

trả, ta sẽ dễ dàng thanh toán nó. Nhưng đối với một số người trong chúng ta, có vô vàn những loại thuế khác còn đắt đỏ

hơn như thế nhiều lần. Đó là bởi vì chúng ta bị đánh thuế gấp đôi bởi sự lười biếng, gấp ba bởi lòng tự cao và gấp

bốn bởi sự ngu ngốc; và với những loại thuế này, ngài ủy viên không thể giúp chúng ta bằng cách cho giảm nhẹ chúng

được.”

Tuy nhiên, hãy để đôi tai của chúng ta lắng nghe những lời khuyên hữu ích, và có thể điều tốt nào đó sẽ được thực hiện;

‘Chúa luôn giúp những kẻ biết tự giúp lấy hắn’ – như lời của Poor Richard đã nói.

I

“Một chính phủ hà khắc sẽ đánh thuế 10% thời gian của người dân để phục vụ cho nó; tuy nhiên sự nhàn rỗi sẽ đánh

thuế chúng ta vô cùng, bởi vì lười biếng, thứ đem lại căn bệnh đáng sợ, chắc chắn sẽ rút ngắn một đời người.

Bao nhiêu thời gian là cần thiết cho việc chúng ta say sưa giấc ngủ, lãng quên trách nhiệm. Bao nhiêu thời gian chúng ta

đã đánh mất bởi vì chúng ta luôn nghĩ thời gian dư thừa. Hãy đứng dậy làm việc, và hãy làm việc với một mục đích nhất

quán để khi đó sự siêng năng sẽ giúp chúng ta làm nhiều hơn với ít sự lúng túng hơn. Hãy tự lèo lái sự nghiệp của mình,

đừng để nó kéo ta đi; và hãy lên giường sớm, thức dậy sớm, trở thành một người khỏe mạnh, giàu có và thông thái” –

như lời của Poor Richard đã dạy.



‘Sự siêng năng là mẹ của may mắn, và Chúa sẽ giúp tất cả những gì Người có cho sự cần cù này’. Từ đó hãy cày sâu khi

những kẻ chây lười còn say ngủ, và con sẽ có lương thực để bán và để giữ. Hãy làm việc khi mà ngày hôm nay vẫn còn

đây, bởi vì con sẽ không thể nào biết trước được ngày mai sẽ ra sao. Nếu con là một kẻ giúp việc, liệu con có thấy xấu hổ

khi một người chủ tốt bụng bắt gặp mình đang rảnh rỗi? Con có phải là chủ nhân của chính con hay không? Hãy cảm

thấy tự xấu hổ khi tự bắt gặp bản thân nhàn hạ, bởi vì có rất nhiều thứ phải làm cho chính bản thân, cho gia đình, cho

đất nước và cho đức vua của con.

Có lẽ con cảm thấy bản thân mình thật yếu đuối và có quá nhiều thứ phải làm; tuy

nhiên hãy kiên định với lý lẽ đó, con sẽ thấy dần thấy được những hiệu quả lớn lao vô

cùng bởi vì ‘nước chảy thì đá sẽ mòn; bằng sự quyết tâm, một chú chuột có thể cắn

đứt đôi một cọng cáp và nhiều cú chặt nhỏ có thể làm đổ một cây sồi vĩ đại.’

Ta nghe một số người thì thầm rằng ‘Liệu một người có nên sống mà không có chút

giải trí nào?’. Hỡi các con, như lời của Poor Richard, ‘Hãy dùng thời gian của bạn hợp

lí, và nếu bạn cần một phút cho sự giải trí, đừng để lãng phí một giờ’. Thời gian tiêu

khiển là để làm những việc có ích; sự tiêu khiển này những người thông thái thì luôn

biết nhưng những kẻ lười biếng sẽ không bao giờ hiểu. Một cuộc sống đầy tiêu khiển

và một cuộc sống lười biếng là hai cuộc sống hoàn toàn khác nhau. Đừng để tâm đến những thú vui, rồi chúng tự động

sẽ chạy theo con.

II

“Đối với việc kinh doanh thì các con phải luôn nhất quán, ổn định và cẩn trọng; và hơn hết, trông nom công việc của con

bằng chính mắt mình” bởi vì – như Poor Richard đã nói – ‘Không trông nom người làm

công cho bạn thì chẳng khác nào để ví bạn mở ra trước mặt họ.’

“Tin tưởng vào sự tự giác của người khác là nguồn gốc của sự tàn lụi”; đó là do “Trong

thế giới phàm này, con người không phải được cứu rỗi bởi niềm tin, mà bởi niềm ham

muốn”. Nhờ vậy mà sự tự thân vận động của một người lại mang lại lợi ích nhiều hơn,

chẳng hạn như nếu con có một người đầy tớ trung thành và một người đầy tớ con

thích: hãy tự phục vụ lấy bản thân con. Một chút sơ hở thôi cũng có thể là mầm mống

cho nhiều mối nguy sau này.

(còn tiếp)

Ấn phẩm được phát hành với sự tài trợ

và bảo hộ bản quyền của


MANAGEMENT, LTD


[email protected]


Đăng ký nhận ấn phẩm miễn phí qua email trong vòng 05 ấn phẩm

đầu tiên. Vui lòng đăng ký thông qua website của The Golden

Newsletter Vietnam và theo dõi fanpage thông qua mạng xã hội.

Chúng tôi luôn cảm thấy hạnh phúc và may mắn nếu có nhiều quý

đọc giả theo dõi và ủng hộ chúng tôi.

www.newslettervietnam.com/dat-mua

www.facebook.com/goldennewslettervietnam

[email protected]



8. Chuyển động thế giới (World update in a nutshell) Trong mục này, chúng tôi sẽ tổng hợp các tin tức thế giới đáng chú ý mới nhất trong tháng kèm thêm một vài bình luận

23/06/2017

Kỉ niệm 1 năm ngày sự kiện nước Anh trưng

cầu dân ý thành công, chính thức rời khỏi

liên minh châu Âu (Brexit)

21/06/2017

MSCI vừa nâng hạng TTCK Trung Quốc lên thị

trường mới nổi trong khi đó tiếp tục giữ Việt

Nam ở nhóm thị trường cận biên

21/06/2017

Giá dầu thô WTI bất ngờ giảm xuống dưới

mốc 45USD/thùng, khác với nhiều dự báo

trước đây 6 tháng của các vị “chuyên gia”

Trong khi đa số quan điểm thịnh hành cho

rằng Brexit sẽ làm triển vọng Anh kém đi,

chúng tôi lại cho rằng nó sẽ làm nền kinh tế

Anh tốt hơn vì không phải gánh nợ cho các

quốc gia khác, đồng thời tăng cường xuất

khẩu nhờ đồng GBP yếu đi, hồi phục thị

trường lao động và thúc đẩy lạm phát để

tăng trưởng.

Thử nhìn lại cách Anh rút khỏi chế độ bản vị

vàng vào thập niên 1930s trước đây và phát

triển trở lại như thế nào thì chúng ta sẽ có

được kết luận xác đáng cho câu chuyện này.

Hiện tại TTCK Việt Nam đang có 1200 cp,

trong đó hơn 600 cp là cp quy mô nhỏ. Phần

lớn trong số đó có vấn đề rất lớn về minh

bạch lẫn quản trị doanh nghiệp. Hơn nữa, số

cổ phiếu lớn ở HOSE thì tương đối ổn nhưng

lượng free float lại rất thấp và rất khó để đầu

tư, nếu ta thực sự đứng trên quan điểm của

họ, Do đó, việc MSCI ra quyết định trên chúng

tôi hoàn toàn không phản bác mà có thể sẽ lại

tiếp tục “ung dung” chờ đợi thêm vài thập kỷ

nữa.

Cách đây 6 tháng sau khi OPEC kí thỏa thuận

“lịch sử” về cắt giảm sản lượng, rất nhiều ý

kiến cho rằng dầu đã chạm đáy. Song chúng

tôi cho rằng các thỏa thuận trên chẳng có ý

nghĩa gì cả, chỉ có 3 yếu tố chính gây ảnh

hưởng lên giá dầu: (1) sản lượng dầu đá

phiến (2) nhu cầu tiêu thụ phương tiện chạy

xăng dầu tại các nước lớn như Trung Quốc,

Mỹ (3) tình hình cạnh tranh của các năng

lượng thay thế khác, ví dụ như xe điện của

Tesla. Và với tình hình hiện tại của ba nhân

tố trên, chúng tôi khó có thể tin vào một kịch

bản thị trường khan hiếm nguồn cung dầu.

20/06/2017

Nhà sáng lập Travis Kalanick của “đại kỳ

lân” startup Uber đã bị “buộc” phải từ chức

CEO bởi các nhóm các nhà đầu tư mạo hiểm

15/06/2017

FED nâng lãi suất 0.25% lần thứ 3 liên tiếp kể

từ tháng 12/2016, khẳng định kỷ nguyên nới

lỏng định lượng đã chấm dứt

07/06/2017

Đồng tiền ảo Bitcoin đạt đỉnh cao nhất lịch

sử tại mốc xấp xỉ US$2900, tạo ra nhiều triệu

phú trẻ tuổi và các đồng tiền ăn theo khác

Có lẽ nhiều hãng taxi truyền thống hay Grab

sẽ mãn nguyện với tin này song chúng tôi

cảm thấy khá buồn cho Kalanick. Câu

chuyện này làm chúng tôi nhớ tới những

người sáng lập như Steve Jobs của Apple,

Evan Williams của Twitter bị “đá” ra khỏi

chính công ty của mình bởi những cuộc đấu

tranh quyền lực và những cái đầu ngắn hạn

của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Chưa biết kết

cục thế nào nhưng chúng tôi tin chắc nếu

không có Kalanick, Uber đã khó có thể đạt

được thành tựu như ngày hôm nay.

Có thể nói chúng tôi sẽ “miễn bình luận” về

tin tức này khi đã có bài viết về quan điểm

ngược chiều ở phía trên.

Song, điều chúng tôi lo lắng là tin tức này

chẳng còn tác động gì lên thị trường. Mọi

người bắt đầu thờ ơ trong khi các hoạt động

kinh doanh của các doanh nghiệp đang bắt

đầu ngấm dần xu hướng tăng của lãi suất, đặc

biệt là các doanh nghiệp có đòn bẩy nợ vay

khổng lồ.

Chúng tôi cảm thấy khá thú vị khi vừa đọc

được tin cậu bé 17 tuổi – Erik Finman – trở

thành triệu phú và đi diễn thuyết về cách

mình làm giàu bằng cách “đầu tư” vào

bitcoin. Do hiểu biết chúng tôi hữu hạn về

công nghệ (chúng tôi không hiểu

“blockchain” là gì), có lẽ sẽ còn phải chờ thời

gian trả lời xem sao. Song, chúng tôi sẽ luôn

ghi nhớ những câu chuyện nổi tiếng về bong

bóng hoa Tulip, cơn sốt đào vàng hay nhiều

thứ vô giá trị khác đã gây ra cho những đám

đông mù quáng.

9. Những số liệu thị trường quan trọng trong tháng (Important statistics)

Thị trường Giá trị vốn hóa P/E trượt bốn quý Lợi suất cổ tức ROE Giá trị giao dịch TB tháng

VN-Index 82.4 tỷ USD 16.3x 2.7% 14.1% 4,631 tỷ VND/phiên

HNX-Index 8.1 tỷ USD 11.9x 2.8% - 702 tỷ VND/phiên

Upcom-Index 19.6 tỷ USD 19.6x 1.7% - 169 tỷ VND/phiên

Skopos