1

The road map to the New Europe

Συνέδριο ΣΕΛΠΕΑθήνα 23 Ινουνίου 2011

Δρ. Χριστόφορος Σαρδελής

2

Από που ερχόμαστε και που πάμε;

1. Πως, πότε και γιατί φτιάχτηκε το χρέος

2. Ιούνιος 2011: Κρίση ελληνικού χρέους ή κρίση διαχείρισης της κρίσης;

3. Κρίση της Ευρωζώνης ή Ελληνική κρίση;

4. Οι επιλογές της Ευρωζώνης και οι δικές μας

3

Το χρέος εκτινάχτηκε σε δύο κυρίως περιόδους

Δημόσιο χρέος ως % επί του ΑΕΠ (1975-2011)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

*

Πηγή: Eurostat

4

Η πρώτη περίοδος ανόδου οφείλεται σε «κοινωνικές φιλοδοξίες»

Δημόσιες Δαπάνες ως % επί του ΑΕΠ, 1980 & 1990

30,3

50,2

45,6

47,7

10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

1980

1990

% επί του ΑΕΠ

Ελλάδα EU-15

Πηγή: Eurostat

5

Ακόμη και την περίοδο που εμφανίζεται σταθερό, αυξήθηκε κατά 140 δισεκ. Ευρώ

Το δημόσιο χρέος 1996-2007 (δισεκ. €)

97,8

105,2

111,9

118,6

141 151,9

159,2 1

68 1

83,2 1

95,4

224,2 2

38,6

50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Πηγή: Eurostat

6

Η δυναμική του λόγου του χρέους καθορίζεται από τρεις παράγοντες

1. Το πρωτογενές αποτέλεσμα (st), δηλ. το έλλειμμα ή πλεόνασμα αν δεν υπήρχε καθόλου χρέος.

2. Το ήδη υπάρχον ύψος του χρέους (dt-1)

3. Το καθαρό κόστος εξυπηρέτησής του (rt-gt), δηλ. τη διαφορά ανάμεσα στους τόκους (rt)και το ρυθμό ανάπτυξης (gt)

Η βασική εξίσωση της δυναμικής είναι:Δdt = -st + dt-1*(rt – gt) + sfat

7

Η ένταξη ατην ΟΝΕ μείωσε αισθητά το καθαρό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους ...

Καθαρό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους, 1996-2001

9,8

10,7

8,78,0

7,47,0

10,1

7,5

6,1

7,4

4,5

-1,5

10,5

9,3

8,2

7,4

6,5

5,65,0 4,9 4,6 4,7 4,7

5,36,0 6,2

-1,3-1,1

6,6

7,87,4

5,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

% ε

πί τ

ου

ΑΕ

Π

Ρυθμός ανάπτυξης Τόκοι

Πηγή: Eurostat

8

... αλλά χαλάρωσε αισθητά η προσπάθεια δημοσιονομικής εξυγίανσης

Πρωτογενές πλεόνασμα, 1996-2011

-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

% ε

πί

του

ΑΕ

Π

Πηγή: Eurostat

9

Στοχεύαμε σε κάτι με τον δανεισμό; Το χρέος μάλλον μας προέκυψε ...

Αποκλίσεις μεταξύ προϋπολογισθέντων, απολογιστικών και τελικών στοιχείων ελλείμματος, 2001-10

-18

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

% ε

πί το

υ Α

ΕΠ

Προϋπολογισμός Απολογισμός Eurostat

Αλλαγή κυβέρνησης

Πηγή: Υπουργείο Οικoνομικών (Προϋπολογισμοί) και Eurostat

10

Πήγε σε επενδύνσεις; Εν μέρει, αλλά χρηματοδότησε και άλλες ανάγκες ...

Έλλειμμα πλέον του επενδυτικού, 1996-2011

-14,0

-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

% ε

πί τ

ου

ΑΕ

Π

Πηγή: Eurostat

11

Πρωτογενές αποτέλεσμα (st)

• Πρωτογενείς δαπάνες: Θεωρητικά ΝΑΙ!– Προτεραιότητα: Περιορισμός σπατάλης.

• Έως 35% μειωμένη αποδοτικότητα σε σχέση με τις καλύτερες χώρες.

• Έσοδα: Κάπως– Προτεραιότητα: Περιορισμός παραοικονομίας

αντί αυξήσεων των συντελεστών. • Ελλάδα: 35% του ΑΕΠ έναντι μ.ο. ΟΟΣΑ 15%.

• Άμεση φορολογία: Ελλάδα 7,6% έναντι μ.ο. ΕΕ 13,5% του ΑΕΠ.

12

Υπάρχει και ιδιωτικό χρέος που προσθέτει στην αποστροφή για ελληνικό ρίσκο.

• Οι τράπεζες οφείλουν περίπου 125 δις €

• Λοιπό ιδιωτικό χρέος ύψους 17,5 δις € (εταιρικά ομόλογα και λοιπά δάνεια).

• Σύμφωνα με ΤτΕ, στο τέλος του 2010 το ακαθάριστο εξωτερικό χρέος της χώρας συνολικά ήταν 429,1 δισ. Ευρώ.

Στοιχεία: Τράπεζα της Ελλάδος

13

Ρυθμοί ανάπτυξης (gt)

• Βραχυπρόθεσμα μέσω τόνωσης της ζήτησης: Σήμερα ΟΧΙ!

• Μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα ΝΑΙ: – fast track και μείωση γραφειοκρατίας– εξωστρέφεια και ποιότητα– βελτίωση του επιχειρηματικού κλίματος – Βελτίωση του εκπαιδευτικού συστήματος

όλων των βαθμίδων– Διοχέτευση πόρων σε έρευνα και ανάπτυξη

14

Ύψος του υπάρχοντος χρέους (dt-1)

• Επαναγορές σε τιμές δευτερογενούς αγοράς – Έσοδα από αξιοποίηση περιουσίας ή χορήγηση

ρευστότητας από άλλες πηγές

• Κούρεμα Χ%– Επιλογή μόνο αν έχουν διασφαλιστεί πρωτογενή

πλεονάσματα– Απαιτεί συναίνεση με ΕΕ– Συμφέρει μόνο αν συνδυάζεται με θετικές προοπτικές. – Επί πλέον απώλεια αξιοπιστίας αν οι προοπτικές είναι

αρνητικές.

15

Σενάρια και ασκήσεις βιωσιμότητας-1

• Δέσμευση: Πρωτογενές πλεόνασμα 5%• Αρχικός λόγος χρέους: 153% (2011)• Κόστος εξυπηρέτησης χρέους: 5,5%• Ρυθμός αύξησης ονομαστικού ΑΕΠ:

– Απαιτούμενος για σταθεροποίηση: 1,55%– 3,5% ετησίως: Λόγος χρέους 100% το 2040

και 60% το 2052.– 3,5% + «κούρεμα» 25%: 100% το 2021 και

60% το 2033

16

Ασκήσεις βιωσιμότητας -2

• Πρωτογενές πλεόνασμα 4%

• Αρχικός λόγος χρέους 153% (2011)

• Κόστος εξυπηρέτησης χρέους 6%

• Ρυθμός αύξησης ΑΕΠ: – Απαιτούμενος για σταθεροποίηση: 3,5%– 5% : 100% το 2038 και 60% το 2051– 5% + «κούρεμα» 25%: 100% το 2022 και 60%

το 2034.

17

Ασκήσεις βιωσιμότητας - 3

• Τα σενάρια πρέπει να έχουν εσωτερική συνοχή. • Πόσο αξιόπιστες είναι οι δεσμεύσεις; • Υπάρχει κοινωνική ανοχή για δημοσιονομική

πειθαρχία διαρκείας; • Τα παραπάνω σενάρια προϋποθέτουν

συνεχιζόμενη χρηματοδότηση από «τρόϊκα» για κάποια χρόνια.

• Με τρέχοντα επιτόκια αγοράς τα παραπάνω σενάρια κατερρέουν.

18

Κόστος εξυπηρέτησης υπάρχοντος χρέους (rt)

• Βραχυπρόθεσμα ΟΧΙ.• Μεσοπρόθεσμα εξαρτάται από:

– Αξιοπιστία στις δεσμεύσεις (spread)– Πειστικότητα για τις προοπτικές της

οικονομίας (spread)– Επιτυχή αναδιαπραγμάτευση όρων δανείων

• Με άλλα λόγια απαιτείται ένα συνεκτικό επιχειρησιακό σχέδιο εξόδου απ’ την κρίση σε συνδυασμό με διαπραγματεύσεις

19

Περίπου 25% σε ελέγξιμες πηγές. ΕΚΤ και Τρόϊκα σταδιακά απαλλάσουν τους ξένους θεσμικούς

Κάτοχοι Ελληνικού δημοσίου χρέους (Μάρτιος 2011)

Ελλάδα-Κύπρο; 75

ΕΚΤ; 45

Ξένες Τράπεζες & Ταμεία; 160

Τρόϊκα; 50

Πηγή: Bloomberg, Reuters, CSFB, Nomura και προσωπικές εκτιμήσεις

20

Υπερβαίνουν οι αποδόσεις της δημόσιας περιουσίας τις αποδόσεις του χρέους;

Αποδόσεις ομολόγων ΕΔ, 2/5-2011

16,8

25,7 25,1

17,416,1

12,4

10,2

0

5

10

15

20

25

30

1Υ 2Υ 3Υ 5Υ 10Υ 15Υ 30Υ

%

Πηγή: Reuters

21

Από που ερχόμαστε και που πάμε;

1. Πως, πότε και γιατί φτιάχτηκε το χρέος

2. Ιούνιος 2011: Κρίση ελληνικού χρέους ή κρίση διαχείρισης της κρίσης;

3. Κρίση της Ευρωζώνης ή Ελληνική κρίση;

4. Οι επιλογές της Ευρωζώνης και οι δικές μας

22

Διαχείριση κοινού προβλήματος ή εγχειρίδιο εφαρμογής του «δόγματος του σοκ;»

Weekly QGR10YT=RR; QDE10YT=RR 1/6/2008 - 27/5/2011 (UTC)

Global crisis

Greek Data &Fundamentals

EMU crisis management

Spread; QGR10YT=RR; Yield_1(Last); QDE10YT=RR; Yield_1(Last); 1,0; 1,0;22/5/2011; 13,757

Value

.123

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

Ι Ι Α Σ Ο Ν Δ Ι Φ Μ Α Μ Ι Ι Α Σ Ο Ν Δ Ι Φ Μ Α Μ Ι Ι Α Σ Ο Ν Δ Ι Φ Μ Α Μ

Q3 08 Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11

23

Ελληνική κατάρρευση – Τα θεμελιώδη μεγέθη ή η διαχείριση της κρίσης;

Πιστοληπτική ικανότητα ελληνικού δημοσίου 2008-2011

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2

2008 2009 2010 2011

S&P FITCH Moody's

CCC

B

BB

BBB

A

CCC+

B+

B-

BB-

BBB-

BBB+

A-

BB+

A+

Παγκόσμια κρίση

Μνημόνια και κοινήδιαχείριση της κρίσης

Ελληνικά θεμελιώδη μεγέθη και "Greek Statistics"

24

Η χώρα μας δανείζονταν συστηματικά μεγάλα ποσά και είναι μεγάλος οφειλέτης

Συνολική χρηματοδότηση της οικονομίας από το εξωτερικό (% επί του ΑΕΠ)

-0,9-0,4

-1,3

-3,6

-9,6-10,2

-11,7-10,7

-9,0 -9,4

-10,5

-13,5

-15,0

-12,9

-9,5

-6,7

-16,0

-14,0

-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,01996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Πηγή: Eurostat

25

Αρκούν τα μέτρα προτεραιότητας;

• Σταδιακή σύγκλιση στους μέσους όρους των χωρών του ΟΟΣΑ μπορεί να αποφέρει πάνω από 10% του ΑΕΠ στο έλλειμμα.

• Μεσοπρόθεσμα αντιστοιχεί σε πρωτογενές πλεόνασμα περίπου 4% επί του ΑΕΠ.

• Ταυτόχρονα ενισχύεται η κοινωνική συνοχή

26

Αποσταθεροποιητικός μηχανισμός (Minsky effect) σε δύο επίπεδα

• Αυτορυθμιζόμενο τραπεζικό σύστημα:– Ταχεία πιστωτική επέκταση στις καλές μέρες και

πιστωτική συγκράτηση στις κακές – Λόγω υπερβολικής ανάληψης κινδύνων στις καλές

μέρες έπεται υπερβολική συγκράτηση στις κακές (Minsky effect)

• H Ελληνική 10-ετία στην ΟΝΕ– Αφθονία φτηνών κεφαλαίων σε εποχές ισχυρής

ανάπτυξης (μεγέθυνσης)– Χαλαρή εποπτεία επί 10 χρόνια και μετά καθεστώς

χρεοκοπίας, «συμμετοχή ιδιωτών» στις απώλειες για την επιβολή αγοραίας πειθαρχίας και ψίθυροι για έξοδο από την ΟΝΕ

27

Από που ερχόμαστε και που πάμε;

1. Πως, πότε και γιατί φτιάχτηκε το χρέος

2. Ιούνιος 2011: Κρίση ελληνικού χρέους ή κρίση διαχείρισης της κρίσης;

3. Κρίση της Ευρωζώνης ή Ελληνική κρίση;

28

Κρίση Ευρώ: Ατελής θεσμικά ένωση μη βέλτιστης νομισματικής περιοχής

• Οικονομική ανομοιογένεια παράγει δομικές ανισορροπίες

• Συσσωρευμένες ανισορροπίες οδηγούν σε «αδύναμους κρίκους»

• Αδύναμοι και δυνατοί κρίκοι δένονται μέσω του ενιαίου χρηματοοικονομικού συστήματος

• Λάθος προσδοκίες επιτρέπουν συσσώρευση ρίσκων που ex post αποδεικνύονται μη ανεκτά

• Έλλειψη αλληλεγγύης οδηγεί σε μονομερή προσαρμογή των ελλειμματικών χωρών

29

Το πλέγμα της κρίσης: Επίπεδο ΟΝΕ

• Υπερτονισμός της εθνικής διάστασης του προβλήματος

• Κίνδυνος εξάπλωσης χρήσιμος για τον εκφοβισμό άλλων «αμαρτωλών»

• Εξορθολογισμός της ΟΝΕ μέσα από τη διαχείριση της κρίσης – Μείωση του “moral hazard”

– Εμμονή στην αρχή της μη δημοσιονομικής αλληλεγγύης πέραν αυτής που εγγυάται τη σταθερότητα του ΕΥΡΩ

– Η κοινοτική και πολιτική αλληλεγγύη εξαντλείται σε ακριβά δάνεια

– EFSF & ESM μάλλον χωρίς δυνατότητα παρέμβασης σε δευτερογενή αγορά

– Εμμονή σε συμμετοχή ιδιωτικού τομέα

30

Το πλέγμα της κρίσης: Ελλάδα

• Υπερτονισμός της ευρωπαϊκής διάστασης

• Επίκληση της κοινοτικής αλληλεγγύης

• Ποντάρισμα στον φόβο εξάπλωσης και διάσπασης

• Προβολή των δυσκολιών προσαρμογής λόγω ύφεσης

• Ανάγκη για άμεση ενίσχυση ρευστότητας και τόνωσης της εγχώριας ζήτησης

31

Το πλέγμα της κρίσης: Αγορές

• Διάγνωση για έλλειψη πολιτικής συνοχής• Δοκιμάζει τα κίνητρα για διατήρηση της ΟΝΕ• «Εξαναγκαστική» συμμετοχή ιδιωτικού τομέα

αυξάνει τον κίνδυνο εξάπλωσης • Σοβαρή εμπλοκή Ισπανίας και Ιταλίας σημαίνει

διάλυση της ΟΝΕ• Βασικός σύμμαχος οι δομικές και θεσμικές

ατέλειες της ΟΝΕ– 10-ετής συσσώρευση κινδύνων κάνει το σύστημα

ευάλωτο

32

Από που ερχόμαστε και που πάμε;

1. Πως, πότε και γιατί φτιάχτηκε το χρέος

2. Ιούνιος 2011: Κρίση ελληνικού χρέους ή κρίση διαχείρισης της κρίσης;

3. Κρίση της Ευρωζώνης ή Ελληνική κρίση;

4. Οι επιλογές της Ευρωζώνης και οι δικές μας

33

Η επιλογή της εμβάθυνσης

• Αναγνώριση και εξομάλυνση των δομικών ανισορροπιών (ανακλύκλωση πλεονασμάτων)

• Διατήρηση της συνολικής εγχώριας ζήτησης σε εύλογα επίπεδα

• Πλήρης κεντροποίηση του ισολογισμού της ΕΚΤ• Κοινοτικός προϋπολογισμός και εκδόσεις

Ευρωομολόγων • Ενίσχυση των κανόνων διακυβέρνησης και

συστήματα έγκαιρης προειδοποίησης • Επανάκτηση της πολιτικής συνοχής

34

Η επιλογή της διάλυσης

• Κέντρο: – Επιστροφή στο Μάρκο αντικίνητρο για

Γερμανία (ανταγωνιστικότητα)– Η βαρύτητα στη διεθνή σκηνή μικραίνει

• Περιφέρεια:– Δραχμικά ή Escudo επιτόκια αλλά με αδύναμο

νόμισμα (κίνητρο)– Το πολιτικό σύστημα επανακτά βαθμούς

ελευθερίας

35

Η επιλογή της αναβολής

• Περαιτέρω πολιτική πόλωση μεταξύ χωρών

• Συρρίκνωση της εγχώριας ζήτησης σε επίπεδο ΟΝΕ

• Αδιέξοδη προσπάθεια «Κινεζοποίησης» της ΟΝΕ (διπλά πλεονάσματα)

• Εμπλοκές σε άλλα θέματα κοινοτικής συνεργασίας (περιβάλλον, υποδομές, έρευνα κλπ)

36

Ελληνική κρίση: Διασπάθιση πόρων, ευκαιριών και λάθος προσδοκίες

• Αχαλίνωτος δημόσιος και ιδιωτικός δανεισμός οδήγησε σε υπερσυσσώρευση προβλημάτων

• Ex ante άγνοια κινδύνου και ex post ιδιοτελής «άρνηση» του προβλήματος

• Πολιτικό σύστημα μη εξοικειωμένο με έλλειψη πόρων

• Θεσμικές λειτουργίες και αντιλήψεις μη συμβατές με τις απαιτήσεις συμμετοχής στην ΟΝΕ

• Διοικητική ανικανότητα για υλοποίηση δύσκολων μεταρρυθμίσεων

37

Συμπεράσματα

• Ασάφειες στον αρχικό σχεδιασμό συνέβαλαν στην δημιουργία της κρίσης

• Λάθη έγιναν και από τις δύο πλευρές

• Η κρίση έθεσε βασικά διλήμματα με 10-ετή καθυστέρηση

• Λάθη στη διαχείριση της κρίσης μπορεί να οδηγήσουν σε μη βέλτιστες λύσεις (αναβολή)

• Σε κάθε περίπτωση η Ελλάδα πρέπει να προχωρήσει στην ευρύτερη προσαρμογή της οικονομίας (δημοσιονομικό, ανταγωνιστικότητα)