the underlying constraints on corporate bond market development in southeast asia

15
The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia KRISHNAN SHARMA * Department of Economic and Social Aairs, United Nations, New York, USA Summary. Ð There has been little analysis on the underlying institutional constraints to corporate bond market development in Thailand, Malaysia and Indonesia. Research so far has concentrated on weaknesses in market infrastructure. This paper illustrates the interlocking relationships between corporations, banks and governments that have dissuaded bond issuance by companies and also contributed to the underdevelopment of the demand side of the market. The implication of this research is that, in addition to the often recommended measures to strengthen the market infrastructure, corporate bond market development in these countries is also contingent upon deep- set institutional change. Ó 2001 Elsevier Science Ltd. All rights reserved. Key words Ð corporate bond markets, Thailand, Malaysia, Indonesia, institutional settings 1. INTRODUCTION Research has tended to focus on the techni- calities of corporate bond market development in Southeast Asia. 1 This paper attempts to complement this work with research into the in¯uence of underlying institutional character- istics. Referring to the experiences of Thailand, Malaysia and Indonesia, it tries to shed light on why these markets have remained limited in size and, in comparison with equity markets, failed to expand signi®cantly during the decade prior to the economic crisis. The paper also assesses some changes brought about by the economic crisis before suggesting some broad policy preconditions for corporate bond mar- ket development. The size and growth of corporate bond markets ultimately hinge upon the ®nancing patterns of companies. Corporations in Thai- land, Malaysia and Indonesia have relied heavily on a combination of internal earnings and bank debt to ®nance their ®xed invest- ments. Internal earnings became increasingly insucient to ®nance the growing volume of ®xed investment during the late 1980s and early 1990s and bank loansÐemanating from both domestic and foreign banksÐwere increasingly utilized. Equity ®nance also grew in attraction as corporate debt/equity ratios rose and foreign portfolio capital ¯owed in at increasing mag- nitudes. In general, though bond issuance by corporations grew during the late 1980s and early 1990s, it remained limited in size and scope. Underlying the ®nancing patterns of com- panies are the institutional settings in these countriesÐnamely the close and interlocking links between banks, companies and govern- ments. To elaborate, there are interlocking re- lationships between banks and leading companiesÐbanks frequently tend to be a part of the major conglomerates that dominate the corporate sector in Thailand, Malaysia and Indonesia. This arrangement is underpinned by another layer of interlocking relationsÐthis World Development Vol. 29, No. 8, pp. 1405±1419, 2001 Ó 2001 Elsevier Science Ltd. All rights reserved Printed in Great Britain 0305-750X/01/$ - see front matter PII: S0305-750X01)00043-2 www.elsevier.com/locate/worlddev * The analysis in this paper was supported by a mission to Southeast Asia and Hong Kong during the summer of 1999. The author interviewed heads of ®nance in large private corporations and experts at the Asian Develop- ment Bank, local and foreign institutional investors, central bankers, investment bankers and representatives of rating agencies. Where appropriate, quotations are included though, in line with the wishes of some of the interviewees, the source are not be named. Their cooperation and the funding provided by the Govern- ment of the United Kingdom are gratefully acknowl- edged. The author would also like to thank Barry Herman, Ann Orr and Larry Willmore for their com- ments and advice. The views expressed herein are those of the author and not necessarily those of the United Nations. Final revision accepted: 9 March 2001. 1405

Upload: krishnan-sharma

Post on 17-Sep-2016

212 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Page 1: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

��� �������� � �������� � � �� ���� � ��

������ ����� ����� � � ������� ���

�������� ������

���������� ���� � ��� �� �� ��� ��� �� ��� ��� ��� ��� ���� ���

�������� � ����� ��� !��� ����� ������ � ��� �������� ������ ��� " �������� � " �� ����! �� ������ ����� ����� � �������# ������ ��� ��� ����$ ������"� � %�� ��� " �"�������� � &��������� � ������ �%������"����$ ��� ����� ���������� ��� ����� "��� ����� �����!��&��� " �� ��� ��# !���� ��� � ��������� ���� ���� �������� ! �� �����"� ! " ��������� ��� " ���!���� � ��� ���������� ����� % ��� ������ ��� % ��� ������$ ��� ���"�� � %��� ������"� � ����# � ���� � � ��� %��� ��" ������� �������� � ���������� ��� �������%������"����# " �� ���� ! �� ������ ����� ����� � ����� " ������ � ��� " ������� �� � ����'��� ������ ��� "�����$ � ())* +������ �"��"� ,��$ ��� ����� ��������$

��� ���� � " �� ���� ! �� �������# �������# ������# ��� ����# ������ ��� �������

*$ ����-�����-�

������"� ��� ������ � % "�� � ��� ��"��'"����� % " �� ���� ! �� ������ ����� ������ � ������� ���$ * ��� ����� �������� � " �������� ��� & �� &�� ������"� �� ����.���"� % �������� ������ ��� "����"���'��"�$ ��%����� � ��� �/�����"�� % �������#������ ��� ��� ����# � ���� � ���� ���� �&� ����� ������� ���� ������� ����� ��0� ���# � " ����� � &�� �1�� �������#%���� � �/���� ���2"���� ����� ��� ��"����� � � ��� �" � �" "���$ ��� ����� ��� �������� � �� "������ !� ���� �! �� ! ����" � �" "��� !�% �� ��������� � �� !� ��� �" ���" ��� �� % � " �� ���� ! �� ���'��� ����� �����$��� �0� ��� �� &�� % " �� ���� ! ��

������� �������� ���� �� � ��� 2���"���������� % " ������$ � �� ��� �� � ���'����# ������ ��� ��� ���� ���� ���������� � � " �!��� � % ������� ���������� !��� ��!� � 2���"� ���� 2/�� �����'�����$ �������� ������� !�"��� �"����������3"��� � 2���"� ��� �� &�� � ���� %2/�� ��������� ����� ��� ���� *45)� ��� ����*44)� ��� !��� � ���6�������� %� � ! ��� ����" ��� % ���� !����6&��� �"����������0��$ +1�� 2���"� ��� ���& � �����"� ��� " �� ���� ��!�7�1�� ��� � � �� ��� % ����� ��% � "����� . &�� � �� �"������ ���'������$ �� �������# �� ��� ! �� �����"� !

" �� ��� �� ���& ����� ��� ���� *45)� ������� *44)�# � ������� ����� � �0� ����" ��$�������� ��� 2���"�� �������� % " �'

����� ��� ��� ������ ��� ������� � �����" ������6����� ��� "� �� ��� ����� "������� !��&��� !����# " ������ ��� � ����'�����$ � ���! ����# ����� ��� ����� "��� ��'��� ����� !��&��� !���� ��� ������" ������6!���� %��1����� ���� � !� � ���� % ��� ��8 � " ��� ������� ���� � ����� ���" �� ���� ��"� � � �������# ������ ������ ����$ ��� ����������� � ���������� !�� ���� ���� % ����� "��� ����� ��6���

���� ���������� 9 �$ (4# � $ 5# ��$ *:);<*:*4# ())*� ())* +������ �"��"� ,��$ ��� ����� ��������

=����� � >���� �����)?);'@;)A7)*7B ' ��� %� �� ������

� �� ��������������� ��&&&$�������$" �7� "���7& ������

��� ������ � ��� ����� &�� ���� ���� ! � ��� �

� � ������� ��� ��� � �� � �� ����� ��� ������ %

*444$ ��� ���� � ������&�� ����� % 2���"� � �����

������ " �� ��� �� ��� �/����� �� ��� ���� ����� �'

���� ����# � "�� ��� % ���� ������ ��� ����� ��#

"������ !������# ��������� !������ ��� ��������������

% ����� ����"��$ C���� ���� �����# 1� ��� �� ���

�"����� �� ���# � ��� &�� ��� &���� % � �� % ���

������&���# ��� � ��"� ��� � � !� �����$ ����

" ����� � ��� ��� %����� �� ���� ! ��� > ����'

���� % ��� ����� ���� � ��� �����%��� �"�� &�'

�����$ ��� ���� � & ��� ��� ��� � ����� ����

������# ��� -�� ��� ,��� C��� �� % � ���� " �'

����� ��� ���"�$ ��� ��&� �/������� ����� ��� �� ��

% ��� ���� � ��� � � ��"������ �� �� % ��� �����

��� ��$ D��� ���� � �""�����E 4 ���"� ())*$

*:);

Page 2: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

��� !��&��� � ��������� ��� ��� !������%����� ���� " ��� � ��� " ��� �������7!����6���� �� ��� ��� ��"��� % � ����'���� ���� ��$ ����� ������� "������ ��� ���"������ % � " ������ � ��� ����� �!���� % � ���� �/������ 2���"�$ � �� ���#����� ��� ��"��� �� � � ��� "���# ��� ��� ��������� ��� " ��� �� ���� ��� � � ����� �'"����� � !��� ! �� &��$ ��� �������� �������� � �������� ����� ����# ��� ��� �! ��!��� ! �� &��# " ������F ���� ��� 2'���"�� ����� &��� � �� % � ���������� ��"��� �1����# ���� ������ � "��� � ��� �����%����# ������ ���� % � � �� ��!� � ��� % �� %! ���$� �� ���# ��� ����������� !��&��� !������

��� � �������� �� ��� ���� " ���!���� � ��� ���������� ����� % ��� ������ ��� %��� " �� ���� ! �� ������$ ����� � �����"�� ������� ���� ����� ������� � " �� ��������������" ��� ��� ����� ����� % "���� ������ ������� �"������ �� ����"� � ����'� ��# ����"��� % ���� ���# � ��� &��� % �����"��� "���$ �����������# ��"��� ������"� !G���������# �8��� �# H ,���# *444I ��� ��'������� ��� � ��!�� % � ��� �� ����� ����!��&��� ����� ��� 8��"�� " ��� �� G�"�����%�"� �� ������ � ��� ����� �� ��"� �� %"���� ��I ��� ��� " �"������ � % " ��� � %��� " �� ���� ��"� � ! � %�& !������ %�����$��� 2����� % ��� ������"� "�� !� ����������� ��� ���� ��� ������ �������� % � &��%����� � ��"���'" ���"��� !������ %����� ������ " ���!���� � ��� ����� �%������"���� ������ " ������$��� ���"�� � % ��� ��� � ���� ��������

" �� ���� ! �� ������ ����� ����� � " ���'���� � ����'��� ������ ��� "�����# � ���'� � � ��� %��� ��" ������� �������� � ���������� ��� ������ �%������"����$ ��� ������� "���� � ����� ��� �������� ���" ��'� �� % � ����� ��� " �� ���� ! �� ���������� ��� �������� ��� "������ ���� ���� ��������"� � ��� �%������� % ��� ��"��� �" � �""���$��� % �� &�� � ��� ���� � !� ��������

�! �� ��� �����E6��� ����� ���� ��� %�� � " ����/ � "������ � ��2���� ������6��� 2����� % ������� ��������� �� ������ ���� ���� � !�����&�� ��� ��������� ! %������ ��'����"�$ ��� �� ���� � � �� ��� � %����'& �� % � ��� ������"� ��� ��" �������"��� � � � � �" ���� ��� ����� !��� ��'��0�� � ��� ����$ ��� "� ��" ���� �������'0�� �� ���� � ��� ����� ���� � �J�����

������ � ��"� % ��� " ������ ��� ��� ������ ��� ���2"��� �J����"�� &���� ��� �/��$6�� ���� ��� ������# ��� ����� " �"��'������ � ����� ������ ��� ���� �� � � ��� "��� ��� � ��� ����� ��� *45)� ������ 2��� ���% % ��� *44)�$ �� ��� �/�����"������ !� ���� �! �� ! ��� "���$ �� � ��� � �������# � &����# � " ��� ��� ��� ����'���� ����� ������ ��!��1���� � ��� "�'��6 ���� ���� � �� �� � �� % ��� � ���� ����� ��% ���$6��� "� "� % �������# ������ ��� ��'� ���� � ��� � � �� �� ��������6��'����� � ��� ����"���� % ���� 2���"��������# �/�����"�� &�� 2���"�� �!����'0�� � � ��� ���� *45)� ��� ���� *44)�#��� ��� ��� �� ������� �� �� !���� &����� !����� ��"� �$ ����� �������� ��� &% � " ������ �������# &�"� & ��� ����!��� ��"� � �� �3"��� % � ������ ���� �� ������ �� �� % " ������ &��� ����'��$��� ����� � ����"����� �� % �� &�E ��"� �� (

��� ? &�� �� ��� �� ����"�� % ����� � !�����"���� ���"�!�� �������� ����"�� % ���2���"�� ������ � �������# ������ ������ ���� ��� ���������� ��� 2���"�� ���'����� % " �� ��� �� � ����� " ������$ ��"� �: �/�� ��� ��� ������ ��� " �������� � ! �������"� ��� ��"� � ; �/����� ��� � �������������� �� ��" ���� � ��� ������ ���$��"� � K �������� ��� ���� �J�"�� % ��� ��"����" � �" "��� ��� ��� ���� % � ����� ���" �� ���� ! �� �������$ �� ��� " ���/� % ������"���� ������# ��"� � @ �������� ��� ��'������ ���" ��� �� % � ����� ��� " �� '���� ! �� �������$

($ ��+ =�+'������ D�������,�L��+�� �� ����,���# ��,�L���

��� ���-�+���

����� ��� � "������ � �� � ��� 2���"�������� % �������# ������ ��� ��� ����$�� �������# �� ��� ��� % *44K# " ����"��!���� �"" ����� % � K?M % ��� � ��� ������ %2���"�� ������ ��$ �%��� !���� " �� 2���"�" ������# &�"� �"" ����� % � ()M % ���� ��� ������ % 2���"�� ������ �� ����� ������� ��� � G���� % �������# *444I$ � �'���"�� !���� ��� 2���"� " ������ ������ ���� 2���"� % � ! �� �� �� ��� �����'���� �"�����$ �� ��� ���� *44)� " ����"��!���� ���"��0�� � ����%�"����� ��� �����2���"��# &��� 2���"� " ������ ���� % �

C-�,� �+9+,-=�+��*:)K

Page 3: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

" ������ � ���# ���'���"���� ������ ��������� G���� % �������# *444I$��� ������� 2���"�� ����� � "����"���'

0�� ! ��� %�"� ���� � �!��� 2���"�� �����'� �� ���� ����� � � �� �� ����� � �� ���� �������� ��� ��� ����$ ��� � ��� �0� % ���'� �# �� ����� ��� ������"� %���� �"" �����% � *5M % ��� 2���"�� �����F� ������ � *44K$������������# " ����"�� !���� ��� � �� � �����# �� ��� ��� % *44K# �"" ����� % � :)M %��� 2���"�� �����F� ������$ ������ �����'� �� ���� !��� � ��8 � � ��"� % 2���"� % ���� !������ " ����� ��� ���� 2���"��! �� �� �� ��� �����' ���� �� 8�"��$ �� ��������# ����� ��� � �� ���"��0�� ����� �'���� 2���"� ������ �� ����!����� � �� ���� �� ��� �����'���� 2���"�� � ���"2"����� % ��� �" � � �������� �� "��"�� % � �������� ����� % ��� " ����$ �� ��� ��� %*445# ����� �"" ����� % � *$5M % ��� 2���"�������F� ������ G���� ������# *44KI$�� ��� ����# ����� ��� ������ " ����"��

!���� �"" ����� % � ��� @)M % ��� ������ �2���"�� ������ �� � *44K$ �� ���������"����"�����" � ��� ���� � ��� ������ ���!�� % !���� G����� &��� *:: ������ � ����"" ����"�� !���� 8��� !�% �� ��� "���# " �'����� &�� (? � ������ ��� *; � �������I��� ��� ������� � �� % �����'" ��� ���� !���� �" ����� � &�� ��� ���� �& " ������GC ��� ����# *445�I$ ����� ��� ��� % 2���'"�� ������� �# ����� !���� &��� ��� ����� ����� % "���� �� ����� &�� ��!��0��������� �����6� ����� ���� % ��� "���� &�������'���� ��������� 2���"�$ +�"� % ���(@ �� ��"�� ��� �� ��� ��� ����� �����!���# &�"� ��� ������� �� � " ����"��!��� ��� 2�"�� �����$ ���# ��� ����� % ����� ������ ���# � *44K# ��� �"" ����� % � ($?M %��� � ��� ������ � 2���"�� ������ ��$ G��'+���=# *444I$������ ��� " ������ "������� % !����# ���

����"���� ��� "����"�����"� % ��� 2���"�������� � ��� ����� " ������ ���� ������ ��"����� ����� ��� ���� �& ��"����$ ��� ���!��� ������� � ��� 2���"�� ��% ��� ����'������ � ����� " ������ ����� ��� *45)� ������� *44)�$ �� ��� ����� " ������# ���� ������������� � ��� 2���"�� ������� � ���� &�� 2���"�� �!����0�� �$����� ��� *4K)� ��� *4@)�# ����� �������� �

� ��� !����� ����� &�� ���� �� �� �� ������ � � ���"� "���� � "����� NN�������"FF ��"� �� % ��� �" � �$ ( �� � ������# � ��������� �'���� &��� !���� � ��������� � ����� ��������� ��"� �� % ������ !����$ �� ��� ����

���# ��� ���� ���� ��!��0�� � ��� %� � ���!����� ��"� � � ������ ��� ��� ���� " �'�� �� � ������� ����� � � ��� ��� !��� ��� ���G����# *44@I$ >��� ��� �� � �" � �� % ���!����� ��"� �# ��� ���� ���� ��� ����'������ �������� � �� ��"� � ����" !����%� � " ����� � %� � % ���� !���� ��� %� �"����� ������� G=� &��# *445I$ ?

� ��8 � � ���� � !���� 2���"�� �!����'0�� � � ��� *45)� ��� *44)� &�� ��� ���� � � !�0� ���� ��� � ����" ��� ������� ������ ��"�� � ���� ��� �� &�� 2/�� �����������1�������� % ��� " �� ���� ��"� �$ D���"���!����0�� � � �"�� �"����� �J ��� � �"���!�"� � �������� ����%����"� � ��� 2���"����"� � ��� ��� ����"�� ���"��� "���� ������������ ��� " ��� �� � ������� ����� ������� � ��!��0�� � ��� !��� �� ���� ��� ������ !����� ��"� �$ � �� ���# � �������� &������ % !���� &�� ����"��# � ��!� �������� ��� ������# ��� ��� �����0�� �#��� ����� &��� �������� � " ����"��0� !������"�"�� ��� ��� �/� ��� !���� � �"������" ����� �$ ��� ������ &�� � !� �"�������� ��� ����� � ����� % � ��& !����# �'"����� % ���� !����# � ��� �� G&�"� &������"��� ��""���%�� � ��� ����I# ��� ��� �����" ������ ��� ����� ����� % �1�� ���! �� ������� G����# *44@I$ D����# ��������&��� ���������� � �!����0� ��� "����� �"'" ��� % ��� !����"� % �������$��� �J�"� % 2���"�� �!����0�� � �����

%� � " ���� � " ����$ �� �������# �� ���#��� ��� � % �!����0�� � &������� �� �'"����� � � �!��� 2���"�� ������ �� ���"����� �������6� ����"����# �1�� ���'����$ : ��!�� * �� &� ��� �� &�� � !��� ������#�1�� ��� ! �� �������# �� � ���"������ %>�=# ����� *44)<4;$ ; ��� ����� �� &�� ��1�� �������# &������� � ��� ����� " ������#&�� ����"��� ������ � ������ &����# �� ����"������ % >�=# �1�� ������� !�"��������� ���� !��� ������ � *44;$ K

��� �� &�� � ! �� ������� &��# � &����#%�� �� &�� ��� ��� ������� %�� ������� �����1�� ������� ��� !��� ������ � ��� �����" ������$ ���� �!� ���� �0� &��# � &����#��"� ������ � ������ ���� � ������� ���� ���� G��� ��!�� (I$ � �� ���# &��� ���!� �� "���� � % ! ���# " �� ���� ! ��������� ����� ��� ��� � �� � � ��� "������� !��� %�� ������� ���� ��� � ������ ������� ������ ��� ��� ����6!�� &��� ������ ��������$ ��!�� ? �� &� ���� ��� �0� % " �'� ���� ! �� ������� ����� " ������!� !�'�&��� ��� ����� " ������# ������# � *44;#

�-�=-���+ �-�� ����+� �+9+,-=�+�� *:)@

Page 4: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

%� � )$@M % >�= � ��� ���� � 8��� ���*)M � ������$ @

������ � ��� ���"2"� G�"����� ��� ��'� �"�� ����� �����I % ��� " �� ���� ! ��������� � ��"� % ��� " ������ ��� ��� �������� % ����� ������� ���� !��� �� ���� !���� �� ��"� �� +��� G*445I ��� ����� G*44;I��� &�� � � !� ����� %������ � ��� �����$ ����! �� ���� ��# ��� �����# ��� �� ��� " �'��������� �% ���� � � ��� �%������"������ ��" ���� � ����� ������� ���# ����# �����&�� � � !� ���! ����� � ����$ �� & ��� !����%��# � &����# � ������0� !��. ��� � ���� ����� % ����� &���������$=������ ��� � �� ���2"��� �%������"����

�� ��" ��� � ���� � � �� % ��� ����� " ��'���� " ����� � ��� ����� � ����� � &���'��'��!����� � �������� !��"����� ������

&�"� " �� ���� ! ��� "�� !� ��"��$ ���������# ������ ��� ��� ����# ��� ���!��� ��� � ��� %�"� ���� ��� � ��������� ����� � !��� �"��� ������ % ! ���# � ��& % ����!����� ���������$ ��" ��# � ��� ����� " ������#��� ����1���� �����!�� ��� 1���� %������ ������ ���� !��� � ��� �� &���������$����# "������# ���������� ��� ������ ������'���� ������ ��� ���������� ��� � ������������ � �������# ������ ��� ��� ����$D ����# �� ��� ��� ����� " ������ ���� �� �'��������� ����� ����" G������ ��� �& I#� �� % ���� ��� ���� ��������� � !� %��� ��'��!����� ��� �� 2��!��$ D����# ����� ��� !�����%�� ��!�� ����� ������ ������� � ��.����� �����"� %# ��� ��������� �# ! ���6������ �� ����� � ������� � � �" �������� ��� % 2���"�� �!����0�� �$

��!�� ($ � �� �� ������� � !""# $��% �&�

� ������ � �� ���� � ���! M>�=

������� *$@ ;$? *@ *)$*������ (4$( 5$5 :; ;($:��� ���� ;$? *$@ 4 :$?

����� ������ @:(4 **)$(O���� ?::? @?$@>����� *@*4 54$;

�'���E ���� G*44@I ��� ����� G*44;I$� O���� ��� �� 2����� � ! �� ������ ��%�� � *44: 2�����$ �0� % ! �� ������� � !���� � ����� % � ��� ! ��� ��������� � ��B$

��!�� ?$ � �� ������� �� ������

*44) *44( *44? *44: *44;

��B �������� ) )$( * ?$; ;$?������ *$* ($; ?$: :$4 5$5��� ���� )$* )$* )$; )$@ *$@

M (�)������� ) )$( )$5 ($; ?$(������ ($K :$? ;$? @ *)$?��� ���� )$* )$* )$? )$: )$@

�'���E ����� G*44;I ��� ���� G*44@I$

��!�� *$ *�� ������� �+' �� ������ ��� ��� ������ �� ��������,� (�)

+1�� ������� � �� ������! ���� ������

*44) *44; *44) *44; *44) *44;

������� (@$@ 5;$K 4$4 *)$* @5$: **;$*������ **?$: (K:$@ K?$? ;($: 4;$4 **:$@��� ���� @$( ?:$( *$K :$? ;@$5 �$�$

�'���E ���� G*44@I$� � ��� "�����0�� � �� � ���"������ % >�=$!9���� % ! ��� ��������� � � "�� "�����" �� � ���"������ % >�=$

C-�,� �+9+,-=�+��*:)5

Page 5: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

����� � ������# ��� �! �� �� ��" ���� "��!� ��� � ���� ��" ������ ��� �����"� ������"���� % ! ��� � ��� ����� �������$ O����� �� �����# ��� � & ����� % �����# �������� !��� % ������ ��� ����� �� G&� ����� �� �� !�'���'� �� ���������I ��� ��� �'���1��" % ������ ������ ���� � ������ ��'" ������ ������ ��� ��������� � �����" ���� �������$����� �� !���� � � �# � &����# �� ��� �

" ������ �/������ � % &� " �� ���� ! ��������� � ����� � ������� ���� " ������ �������� ��� ��1��$ D � � �����# ��� ��� �%��'����"���� �� !���� ��� �� ��"� � ���� � % ���"� % �����"� ��� ��������� �� ��� ��� �"����$ � ���! ����# ����� � �� �1���� ��� ��"��� % � ������ ���� ��� ����� !��� � �� �'����"� ��� ��������� � ��� 2��� ���"� ��������� & ��� ���� 2���� ����� �%������"��������$ D � �/�����# &�� ��%����"� � ������������# � 2/�� �" �� ������ ������&�� !��� ���� � � � �� � �� � ���� �� ����# NN% � ���� ������ ��� ����� ��# � &�� ���������� ������$ � ������ ����� � 8��� � �� ���� �����# &� &�� ������ % � "����� ������� " ��� ��$FF ��� ������� ��� ������ % ������ ����"��# %� � ������ ��� ����� ��# ���� �� ���� ���� ��� &�� ������ � ��� ����% �� ��� ����# � ����# " ���!��� � %��������" ������ �����"� ��� ���������$ �� ���'� �# ��� ����1���� ����� ����� % ���������"�� ��� ��%�� ��!�� ����� ������ ���'���� � ��� � %��"� � % ������ ������ ���%������� % ����� " ������$ D � �����"�# ���� � 1���� % " �� ���� ����������" �����"� % �����"� ��� ��������� ���� ���������� ����� �� ��� �� 2��!�� % ���������"��$����# � ���� � ���������� &� " �� ����

! �� ������� � ����� � ������� ���� " ��'���� ��� ���������� ���# � � ��"����� � � ������ ��� �/���� ��� ������ ��� %�"� ������ ���� ��������� ��� 2���"�� �������� %" ������$

?$ ��+ D�������> =���+��� -D�-�=-����-��

��� ����� � �� % " �� ���� ! �� ������� �� %��"� � % � & " ������ � �������#������ ��� ��� ���� ���� !��� 2���"������ ����������6����"��� ����� � � ��'��'���� 2/�� ����������$ C��� � ��� !����3"��� � !��� � �� ���� � ���# � � � �'�!�� � % �� � �� " �"��� �� !���� � ������

���������� ! ���������# �8��� �# ��� ,���G*445I# = ������� G*445I# ��+���= G*444I��� �����$ �� ���� �# ��� ������� ��������� ��� ���� �F� ��� � � ������� �������� ��� ������ % *444 ��� ���� � �� ���� � ��� ����$����� ��� ��� % ���� ����� �������� � �

2���"�# � " �!��� � % ������� ���������� ���"��� "���� ��� ��� ��� !����� ��'��� ��� �� ����� ����� !���� ����� � � ��� 2���"�� � ����'���� ����������$ ,���� �# �� ����� �������� � � ��� 2���"�� �����&�� �"���� !�"�# ������� ������� ��� " �'���"�� !���� G��� ����� !����# �� &���# ���� ����I " ������ � �� ��� ��� !��� %2���"� % � 2/�� ���������� !�� &��� �'"������� " ���������� ! �1�� �������$��"� !��� � ��� ���� � ���� � �� ���� ���� �0 � ���� ! �� 2���"�# �� 8�"�� &�� ���� �� ��� ����� � ������ � ���� !��� �����2���"�� %� � ��� !����� ����� � ��� �/'��"��� � ���� ��� � ��� & ��� ���� !�� ���� ���$����� &��# � &����# ����� � "�� "�����"

! �� 2���"�$ � �� ���# &��� � �� 2������� �""����� ��� ������� ��� ! �� �������#� �!� ���� ����� ��� ��� � ����� ������� � !��� ��!� ��� �1�� 2���"�$ -�� � ����"������!�� % " ������ &��� �!�� � ���� ������� ���# � " ����� � &�� !��� 2'���"�# ��� �!� ���� �� ���� ����� ��� ��'���$ �� ��� ����# ����� ������ " ���������� !��� ��� ��� ������ % ! ��� � ����'��� ��� �������$ =� � � ��� "���# � ���2��� ���% % ��� *44)�# ��� �!� ���� �� ��� %�����"� ��� !��� �������� � ���� ��� � ����2"���� ������� ���� � "�� "�����" ! �������"�$ � ����� ����� � ��� �/���� �������� ��� ������# &���� ������� ���! �� �����"� �� �"����� � ��� ��'*44)�!��# � �!� ���� �����# ��� !��� ����� ��������"��� G�����# *44;P +���# *445I$-������# � 1� �� � 2/��'�" �� ������ �'

�����&�� ! ��� ���� � � � �� � ��E

��������� ���� !��� ���%�"�� ���� � ����� � (;'��� �� 8�"� G�� � ���� "���"���I ��� %��� ���� ��� �1��# &�"� � ���� �����# ��� ��� ���!��� � ���# &�"� � � � ��&�� ���� �����# ��"�!��� � ��� ��� ����� ���� �� ����'����$

��� �! �� � � ������ % " �� ���� 2���"��������� � ����� " ������ !�� � � �������������������� � ������� � �� ���2"��� ����� �'����� ���� ""����� ����� ��� ��"��� �� � � ��� "���$ D � � �����# ��� �������� % 2/��

�-�=-���+ �-�� ����+� �+9+,-=�+�� *:)4

Page 6: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

���������� ���������� ! " �� ��� �� �'"������ ������6����"��� � ��� � ������'�!��� ��"� � ��� � ����� ��"� �� ���� ������ ����%������"����$ ����� &��� �"������� 2���"����� ��� ����� � ���� �� ���� % !��� ��!���� �1�� �����"�$ ��� �"����� � !��� ��!�&�� ����� ��� ��.�"��� � ��� ������ ������������ G$�$ ��!� � �1�� ��� �I � ��� " �'� ���� ��"� �� % ��� ����� " ������ G����������� ��$# *445P = ������� # *445I$ ����� *44(<4K# �������� � �!��� � ������� ��� ��������� ��� � �� ������ � ��� ���� G= ����'��� # *445I$��� �"������ !��� ��!� &�� � %��"� � %

������� ! �� &�� %� � ! �� ��� � ����"!����� ����� ��� %� � �!� ��$ �� �������#" �� ��� �� ! �� &�� %� � �!� �� ��� ������ J�� �� !����� "����� ����!����� � ������� *44)�$ � �� ���# � �������# !����! �� &�� ����� %� � ������� ��� ��'���� ���"����� � � "�� " �� ��� ��$ �� ��� ����# !" ������# " �� ��� �� � � ������ �/���� ! �'� &�� ���"�� %� � ������� !����$ �� �����"���# �� �"������ �� � �� � % %���� ���0��! ��� " �� ���� ��"� � ������� %� � �!� ��$D ���� ! �� &�� &�� � �� ����� � ��'���� &����# % �� &�� ��� ����� ! �� &��� ���� ���� *45)�# ! �� 2���"�� ������ �� ���" �� ��� �� &��� ����� � ��� �/���� � &�"���� " ��� ���� � % ���� �/"����� �/� �����GC ��� ����# *445�I$������� � ��� ��� � �� ���� ����� ����� ���

���� *45)� ��� ���� *44)�6� �� ������ � ��������� % ��!� 2���"�$ �� ���� & ���#" ������ !���� � ���� � �� �"�������� ��� % �� ��'���� ��!�$ � &# �� !��������� �/������ ! ���� O�$ ��� ������"'���� G*444I ��� �����# " �� ����� � �����' ��� " ������ ���� � ���� � � �������� � �� � % �� ��'���� ��!� ���� ����" ���������� � ��� ��������0�� & ���$ ���&��� � ��������� ���� � ��� ����� �"����� ���� � ���� ��� �� � �� � % �� ��'���� ��!�2���"� ����� ��� ��� �# �� ���������� !��������� �� ��$ G*445I$ ��� � ������� � �������� �"����� � % ���� "�����" ��!�$ � ������� � �� � % ��� �/������ %���� 2���"��" �� ���� ��"� � ���������� &��� �� ��'������� %��� 2���"�� � ����'���� ����������GC ��� ����# *445�I$ �� ��� ����# " �������"������� ! �� &�� �� ��'���� ���"�� %� �% ���� !���� � 2���"� � ����'���� �����'�����$ �� �������# " ����"�� !���� ������� ! �� & �� ��'���� %� � �!� �� ��� ������� � �� �� � ����'���� �������� � � "��" ������$ +��� � ������# &���� % ����

! �� &��� &��� � �� �����# ����� &�� ���'��������� �� �"����� � ��� �� ��'���� % ������!� % ��� " �� ���� ��"� � GC ��� ����#*445�I$��� �!� ���� �� ���� % �1�� �����"� ���

�"������ ������ ����� ��� ��"��� �� � � ���"���$ � ����� �� � �� � % ��� %���� ��'����� %� � �!� ��# �� � ��% � �1�� �. &�$� ������# ����� ��������� ��� ����� �� &�� ��1�� ������� ���������� ! ��!�� *$ C���! �� �����"� ���& ����� ��� ��"��� �� � � ��� "���# ��� &�� ������������ %�� �� &�� ������� �� &�� � !��� ! �� &�� ��� �1�� 2'���"�$

:$ ���+�,L��> �+��-�� D-�,����+� �-�� �������+

��� 2���"�� �������� % " ������ "�� !������ � ��� ������ ��� ������� � �����" ������6�����# ��� "� �� ��� ����� "���������� !��&��� !����# " ������ ��� � �'��������$� ���! ����# ������� ���� �" � ��� ����

!��� "����"���0�� �� ����� � ����� % ����'� ���� !����� � &�"� ��� !������ ��'���������� !��&��� !���� ��� " ������ ���% ���� � � ��'���� ����������� !���� �NN�����$FF 5 �� � " ���1���"�# !���� %��� ���� � " �� ��� �� &�� �� % ���� ��%����"� � ���'������ � ��� � �� � �� "���� "����� G����#*44@I$ ��� ����� ���� �� ���� " ������&�� ��"��� �""��� � ��� 2���"� � ������������ ����� ��� � ����'���� ���������� ��"��'��� � !��� "���"� ��� ���������� " ����'�������$ ��� ������ % ��� ����� ���� &�� � �� �/���� �.���"�� ! ��� " ��� ����������"���� % " �� ��� �� � ��� ����� " ������$�� ��"���� G*444I ����������# ����� ��� ��������� !���� � ��� ���� ��� &��� ! �����" ��� �������$ 4 ��� ����� "��� ���� !�'�&��� !�������� ��� !���� ��� ��� ��� �� ��������$ +��� � ������# &���� ����� ������� � �� �����# ����� ��� ���2"��� �/������ % !���� !��� &��� ! ��8 � " ��� �������G��"����# *444I$ �� ���� & ���# !���� &���!����� � �� ��� � ���� !���� � NN�����FF � ���� " ������ !���� � ��� ���� " ��� �'�����$��������# �� ���# ��� %���!�� ��� ���'

����!�� % ����� ������������ &��� � �������� � ���������� ! ��� ���"��� � %� �������� ���� �� % � ��� !����� ����� ������� ��� % � ������ " ��� �������$ �� �������# ��� ��& &�� �� !�!� %������ ! �������

C-�,� �+9+,-=�+��*:*)

Page 7: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

� �������� �������� � � ��� 2���"�� �����G�"����� ������� ���� ����"� % �����' &��� !����I ��� � ���"��� ������ � ���'"2" �� 8�"��# " ������ ��� ��"� ��$ �����'�������# ��� ���"��� � ���� ��� ��# ���� ������� �������� � &�� !��� �"���� !�"� �������� ��� % 2���"�� �!����0�� �$ ���# � ���!��� ������# ��� !��� ��� � ��� �J�"� % ����� �������� �"� ��# *) ���� ���# � �� �� �'�����# ��� &��� &�� � ��� ��� �� ���� % �'��� ����������� !��&��� ��� &���� % !������� � ����� " �� ��� ��# � ��� �� ����#��� � ��"��� � ��� ���� ���� G��+���=#*444P C ��� ����# *445�#!I$����� ������� !��&��� !������ ��� � ��"�

� �������# ������ ��� ��� ����# ��� �%��"� � % ��� � ����"� ��� �.���"� % ��������� ����� ���!�� % � &��%�� !������%�����$ ��� � ����"� % ����� %����� � �'��������� ! ������"� ! ��������� �� ��$ G*444I��� ��"���� G*444I$ ��������� �� ��$ G*444I�� & ���� � �������� ����� ���!�� % �����%����� � %�"� " ��� � � ����� �� � �� � % ���&����� % ��� " �� ���� ��"� � � ����� " ��'����$ ��� ������� % ��� ���� ��� �� &� ���!�� :$ -� ��� " ����# ��� ��!�� �� &� ������� ���� ��� ��� ������ " �"������ � %%��� " ��� �# % �� &�� ! ������� ��� ��'����$� � ���������# ����� %����� ��� � ��"���

�.������ ��� ���� � ���� "� �� ���� � � �'��������$ ����� ���� ���� !��� � �� �/��"�� ��� ���� &���� ��� ������ %��� " �'�� ���� *K$KM % ��� � ��� ������ "�����0�� � % ��� ����� " �� ���� ��"� � G��������� �� ��$#*444I$ �� �������# �"" ���� � ��"����G*444I# NN��� !������ !��&��� � ��"� ���!������ � ��"� ���� � ""�� ��# ��!���������� ���� &��� ���� � �!��� �� ������� % ��� ��� ����!�� % � ����"�$FF � ��' ���# ��� % �������F� ��� � !����������� � ��� ��� ������ ��� !� !�������� ����������&��� ��� ��8 � � ��"�� ������ G��"�'���# *444I$�� ������# � # ���� "�� !� �� &� !��&���

!�������� ��� � ��"�6�� ��� ����� ��� � '&���� ���� �� �/����� �� ��� ���� ��� ���'

����$ ����# ��� ����" ����� � " ���"������� �� � &�� ��� �� �� � % ��� NN������'���FF � �" ������ � ��� &������ % ���" ������ ��� !���� !��� �������� % � ���'���� �����$ >��� ���# ��� ��8 � " ���"� ��� ������ ���� � !� !��&��� � ��"�� ��������� � &��%�� %����� &��� ���"2" ����"�� ��� " ��� ���� " ������$-%���# �"" ���� � ��"���� G*444I# NN!����#

��8 � " ������ ��� ��� � �������� ������� !� � ��� ����� % ��� ���� �� ���$FF ��� �� �� ���� � ��� ����# ��� ������� 2�� ����&��� � ��� "��� % ������$ ������������# �" �� � ������ ��� "����"�����" � ��� �����" ������ � ��� "� �� ��� %��� ����� "�������� ���� !��&��� ���!��� % � ����������� ��� &���� % !���� ��� " ��� �������$� &# ����� ���� �/���� ��� ���� �����"�

� !��� 2���"� ! " �� ��� ��$ ����� ����!����� & ���� &��� % � ! �� " ������ ���!����$ ��� ���������� �� ���� ! � ����'���� ���� �� ���� ������ �� &��� �� �����!���� ��� " �2���"� � ���� &�� �� ��"���%����"� � ��������� � ��� ��� �� � ��"���� "����� ��� � ���� " �� ��� �� ��� ��'"��� � ��������� � ����'���� �������" �'���������$ >��� ���# " �� ��� �� &��� �����%�"�� &�� ��� ���� � �����% ���� � ��"�� %��!� 2���"� ��� ���� �����'���� �����'�����$����� � ��� &��� !� ���� �� ! ������� %

��� �� %��� ���� ������&�� ! ��� ���� ������ �� ��� � � � ������� ��� ��� � ��� ��$ �� ��������� !����� � � �� � ��� ���� �� ����# NN����� ���� !����� � �����" ������ ��� ����� ���� ������ � � " ���'��� � � ��"��� ��� % � & ��� !� �� ����$FF��� �J�"� % � �������� ���� �� � ����������� 2���"�� ����� &�� ��������� ! ������� ����"���� � ����� � &� ������������# NN������� " ������# ��� !����# ���� �'��"� � �������� ���� �� ���� ����"� ��� ��'%���� ���$FF �"" ���� � � 2/�� �" �� ������� � �� � ��# ��� ���� % � �����'���� ��!���"����� 2���"� &�� ����� ! ��� %�"� ����� "�� " ������ NN����� ��� � �� !��� &��!���� ������ "����# &�� � ���� "� �� " �'

��!�� :$ -�� �� ����� ������� ����� �����. � /.� ����� 0����� � ��� 1����� �

� ���� ������� ���!�� %2��� ��� %���

M % � ��� ������ "�����0�� � " ��� ���� !

� � %��� � � ; %����� � � *) %����� � � *; %�����

��� ���� :$)4 *K$K :)$@ ;@$@ K*$@������ *$4@ @$: *@$? (:$5 (5$?������� *$K5 4$: ?($( :K$( ;?$?

�'���E ��������� �� ��$ G*444I$

�-�=-���+ �-�� ����+� �+9+,-=�+�� *:**

Page 8: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

��"� �� &�� ����$ � &��� � � � � ��� ��� !���# � � � � � � % � � � ��� �$FF� &# ����� ������ ��� ������� � � ��

"������ ��� �� �"������ % � " ������ � �������� � !���� % � ���� �/������ 2���"�# ������ ����� ��� �� &�� � ! �� 2���"� ����" ��� ���� !��� ����&�� �/��"��� %� � ����� "��� % 2���"�� �!����0�� �$ >��� ���� �"�� ���� ��� ������ � ���� ��� !�������"� � � �� " ������� ��� ��" ����� �������� ����� % "����� �������# � &�� ����������� " ������F 2���"�� �������� & ��� ��� !� ����$ � &# �� ���� ��� � ��"� � ?# ����� ������ � ��� ����� ���� �1�� �����"����& ���2"���� ���# � ���� �# ��� � ��"�� % !��� 2���"� ��� &�����6 " ������! �� &�� %� � � ������ ���!�� % !����# �'"����� % ���� !���� G��� 2���"� " ������� �������I$ L��# ������ ���� �����'������������� �����# ��� ���0�� � % � "�� ! ��������� �� � � ���� J � ��� ���� �/����$� ���������� ��� ���� �� !���� ���# � �

2��� ��"����� � � �"� � ��� ������ ������ %2���"�� �!����0�� � ��� � & ��� �� ����!��� �.���"�� ! ��� � ��"� % ��� ������� "���$ � ���! ����# 2���"�� �!����0�� ���� !��� ������ � ���� !��� "����"���0�� !�/"����� ��� ��!����"�� ��������� � GO � #*445P ,�������# *445P � !� � H � ����#*445I$ �������� � ���������� !��� ������� ���� ��������� ������� � &��� � � ��""���%��������� ���# � �� ���# ��� "����� �"" ����!����0�� � �"" ������ ��� ����� �� "������ !��� ������ � ���� !��� ��������� G����#*44@P ������# *444I$� &# ����� "����"�����"� % �!����0�� �

����# �"" ���� � � !� � ��� � ���� G*445I��� �����# !��� �.���"�� ! ��� � ��"� %��� �� "���$ �� ����"����# � ��� ����� " ������#��� ���� !��&��� !������ ��� � ��"� ���'� ��� �! �� ���� !��� ������ � ���� ������������ � ���" ����� �!����0�� � &���# ����� ���� ���# ��� � �� % ���� � ���������������� � � ��� 2���"�� ��"� � &�� !����"���� !�"� G� !� � H � ����# *445I$ D ��/�����# � 1� �� � !� � ��� � ���� G*445I#2���"�� �!����0�� � � ��� ���� &�� �"'" ������ ! NN� "������ % ��� ����� ! � ��'" '!������ " ��� �� ������ � � ��%� � ��" �������� ������� !� ���� �! �� ! ��'" ������� ��� ���������" ��������� � �����"���� ��"� ��$FF�� ��� ���� ��� �� ��� ������ � �����

��������� �# ��� ���� !��&��� !���� ���" ������# � ��� �� ����# ��� � ��"���# ���� ���� ����# ��� G�� �/������ ������I ���'

������ ��� � ��� ��0��� ���"��� � % ���"�� �������� ���������� � ��� !����� �������� � ����� ��� &���'" ���"��� " ��� �������$����� � ������# ����� �& %�"� �� ��������� �������� &�������� � ��� ���� % !���� � �����"������ �� ���� % "����� � ��� �������� % � " �� ��� �� � ! �� & � �� � 2���"��� �"������ � ���� % 2/�� ���������$ ��������� &�� � ����� �""������ � � !��� ! �'� &�� ����� ��� ���� *45)� ��� ���� *44)�$��� ���� " ��� �� &��� !���� ��� �����

�"����� � �� ��'���� ! �� &�� %� � !����!���� �!� ��$ ��� ���� &�� ��" ������ ! �" �!��� � % ��� ��!����"�� ��������� ����� ""����� �� ���� % 2���"�� �!����0�� �G����"���# ��������� "����� �"" ��� �!����'0�� � � " �!��� � &�� ������� ���� ����'����� �# &�"� ����� ��� " �� % 2���"�# � �������� " ������ **I ��� � ��� ��0���$ � �����0��� &�� ��������� ! ��� ���"��� � % �'��"� � �������� ���������� !�"��� % ����"�����" ! �� &�� ! � "�� " �� ��� �� ���!����$ �� ���� �# �/"����� ��� ����� &����� %������ ! ��� �/����"� % ������ �/"���������� ���� ��" ������ ��� ��" ����� % "��'���" ���$ �� ��� ����# " �� ��� �� " ���'1����� ! �� &�� ����� %� � % ���� !����&���# � �������# ��� � ����" !���� ! �'� &�� %� � �!� �� ��� ���� ��'���� ��� � ��� � "�� " �� ��� ��$ D ���� ! �� &�� &��� �� ����� � ������ &����# % �� &�� �������� ! �� &��� � ��� ���� *45)�# ! �� 2'���"�� ������ �� ��� " �� ��� �� &�������� � ��� �/���� � &�"� ��� " ��� ���� � % ���� �/"����� �/� ����� GC ��� ����#*445�I$ ��� ���� � % � ��� �� ��'���� ������ %��"� % ��� % ���� "�����" ! �� &�� &�� �%��"� � % ��� � &�� " �� % !����� ��"�%���� &�"�# � ����# &�� ��������� ! ���� &�� ��� ��� ������� % � ��� ������� �������G������# *444I$�� ���# ��� ��� �������� ��� ���������

� ��� ��0��� ��� �.���"�� ��� ������ % ���2���"�� �!����0�� � �� "���# ��� ��� �� ����!��&��� !����# " ������ ��� � ��������� ���� ����� " ������ �����!� %������ ��� ������"����� � " ������F ! �� &��� %� � � '����" ��� % ���� !���� G��� D���� *I$ �����2���"�� � ���2"��� �� � �� � % ��� ������"����� � 2/�� ���������6! �� �� �� ���� ����'���� �� 8�"��6���������� ����� ������� *45)� ��� ���� *44)�$ ��� �� ��'����� ��� %� � % ���� !���� � ����"���� %���&��� � 2���"� � ����'���� ��������� � �������"� �� " �����"� � ��� ���� ������$ ��� �������� ���� ����� &�� ����� ���� % � " ������

C-�,� �+9+,-=�+��*:*(

Page 9: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

� ��� ��� ! �� ������$ � �� ���# �� " �� '��� �� ! �� &�� �"������� %� � � "�� ���������� ��� !����# ���� ��!�7�1�� ��� �!���� � �"�����$ >��� ���# ��� ���%����"� %" ������ &�� � � � "��� ���� ��� ��!�G��"� �� ! �� 2���"�I !�� % � ���������� ��"��� �1���� ���� ����"�� ���� ��� ��!� �/� ����$� 1� �� � ������ 2/�� �" �� ��������� �� �� � ��# NN��� ���� ���� " ������ ���������� � � ���� ���� ������ ��� �$FF *(

;$ =�-�,+�� -� ��+ �+���� ���+-D ��+ ����+�

��� ����� ������ % ! �� �����"� ����"����� !��� � ��8 � " ������� � ��� �� &�� % ��� " �� ���� ! �� ������$ �� ��� �������# ������ � "�� *? � � % ���� ����� �� *:

���� �� &� � ��� �� ���� % � � "�� "�����"! ��� �� � ���� % ���� � ��% � �$, ��� �����# ��� ������ ��� % ���

������ % � " �� ���� ! ��� ��J��� %� � ��'������ �� !����# ���� ������� � ��� �����'� ��� ������� � ����� " ������# &�"� " ���������� � " ������� � %����� �� &��$ � ���! ����# ���� ��� ���� ����"� % !��� 2'���"�# ����� ��� !��� ����� ���"���� ���� � ����� � ��� � ������"� �%������"���� ��� "'���� &�� ����F'������ ��"������ % 2'

���"�6��"� �� ��� ����� ����� % "���� �� ��������� ����� ��� " �� ���� ����������"$�� ��� "���� ��F ����� ���� !��� &��� ��'

2��� � ��� ����� " ������# ��% �"����� ���!��� �� !�����" ��� � " ����� �# � ��"������%����"� ��� ��� %�"� ���� " ���� � � � ������� �/������ ��� ���"�"�� �� &����� % � ���'���� �� "������ ��� �� !�������" "����$+��� �� ��� ���� � � � % =� &��

G*445I# ��� ��%�'���� " ���� % ��!�� ; � " �'����"��� %� � ��� �� ����"�� % � " ����F�!�������" ��& ��� �� ���� � ������ ���'���� % ��� ����� �� ��"� �� % � "���� � �����!�% �� ��� ��"��� "��� !���� � ��% ��$ C���"���� � ����� ������ � !� ��� ���� � ����� ��������# ������ ��� ��� ���� ���� � �������� ������# � � � ��� ������ % ��% �"����� % ����� ��&� ���� ��� ���� �J����"�� ���� ���$��� ������� ����� % ��% �"����� % ��&� ! ���8��"�� ����� % � " ���� � �������� � �������'���� " ���� % ��� ��!��$ ���� ���� '�� =� &��F� ���� � � �# ��� ������ ���'���� � " �����"��� %� � 2�� �������� % ���8��"�� ������ &�"� ���� ��� �3"��" % ���8��"�� �����# ��� ���� % ��&# ��� ������ %" ����� �# ��� ��� % �/�� ���� � ! ���� ��������# ��� ��� ����� � % " ����"� ��'����� � ! ��� � ��������$ ��� ��!�� ���'����� ���� ��� ������ ��% �"����� ���� �������� !��� ������� &����� � �������# ��'

D���� *$ 1��� �'� ��� ���� �. �� � � ��� �� ��'���� � �.� ���� !"23� ��� ����� !""3�4

�-�=-���+ �-�� ����+� �+9+,-=�+�� *:*?

Page 10: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

���� ��� ��� ���� ���� � ��� ����� ���" ������$ ��� ���� ��� ���# ! %��# ��� �����'��� �� !��� � ��� �����"�$ C��� ������ ������ !��� ��" ��# ��� ������������ %��� �� �� % �����������0�� " ������F ���������$����� ���� ��� !��� ����� �� ������ �'

��������� ��� �������� � � ������ % " �� ��������������" � ��� ����� " ������$ D � �/��'���# ������ G*445I ���� � ���� % �"" ���'�� ���"�"�� ��� ��"� ���� � ��� +��� ����" ������ � " ����� � � ����"��� �������'� ��� �"" ����� ��������� G���I$ �� % ������� ��������� &��� "����� ����1���� � �������� " ������$ D � �/�����# � �� % ��������� " ������ � ��� ����� " ������ ��'"� ��� �% ���� � � " �������� � ���� �� % J'!����"� ����� 2���"��$�� ��� &��� % ��� "���# ����� �� G! �� � "��

��� % ����I ���� !���� � �� �"������ ��'���� � � ����� " �� ���� � ������"� �����6����"��� ���� ��� ����0�� � ���� ��� � �'������� "��� � !� �/��"��� � !�� �� � &'��%�� " ��� ������� ��� !���� G������# *444I$� �� ���# ��"� � ��8 � �����"� � % " �� '���� ! ��� � �� � � &�� ��� ��������� �����1����# � �/"����� % � � � &�� ������# ����'� �� ��� ���� � !� ���� � ������ % ���� �����%� � � � ����� �� ��"� �� ��� %� � &�������������"$ ������ ����� ���� ��� ����"��#" �� ���� ! ��� � ������� ��� ��� ����# �����"����# ��� � � ������ ������ � ������#��� ������ � !�" �� �� �����"��� ���������

���������6�/"��� � ��� "��� % � %�& &���'������� ��� ������!�� !���'"�� " ������$� 1� �� � %��� �������# ������&�� ! ������� �# � ����� ��# NN�� ��� ��� % ��� ��# % ��� ��� � ��� ���� � �� � ! ���# � &������ � ���� ��������� % � ������"� �������������"$ -����&��# � &�� ���� � �� ����� ��� ������$FF��� ����� " ��� �� �� ���������� !�

" ������� � ��� ����������� !��&��� !��'���� ��� � �������� � �������# ��������� ��� ����$ � ���! ����# ������"� !��������� �� ��$ G*444I ������� ���� %����� �������% ��� � ����� " ������ �� � � !� ���'������� % "������ � &������ ����"����� ���" �"������ � % &�����$ ��� ���� �� ���� ��'�������� ������"�� ������"� ���� ���� ����� ���8��"�� " ��� �� � � ���!�� % ����" ������6�"����� �������# ������ ������ ����6� ��� " �"������ � % " ��� � ���� " �� ���� ��"� � ! � %�& !������ %�����$���� ���� �� &� � " ������ � !��&��� �������� % ��� ������� *; %����� � ������ "��'���0�� �# � ��� �� ����# ��� ����� ��"�'� �� � ����� ��� 8��"�� ����� �����# � ��� ���� ����E ��� �3"��" % ��� 8��"�� �����#��� ���� % ��& ��� ��� ������ % " ����� �$��� ����� ���� %#

��� � �� % � ����� ���!�� % %����� ��� ��� " �'� ���� ��"� � � ����� ��� ��� � �������� � ����� �'� ���� � ��� �.���"�� ! !������# ��� ����� ������ ���� ���� � �� ��� � � ������ � �� ��"� �� �������� �����# ��� � �� �������� � �� � �� �����'������ ��� ������'!���� �"�����$

��!�� K ���������� ��� ����� ���� !��&������ " �"������ � % " ��� � % ��� ������� *;%����� � ������ "�����0�� � ��� ��� ��'"�� �� % 8��"�� ��% �"����� ����� ��� ! ,�= ��� �� ��$ G*44KI$ ��� %�� ���� " ���� � ��������� ������� % 8��"�� ��% �"����� ����� " ������ � ��!�� ;# "��"������ ! ����������� ���� 2�� ��"�� �� � ��% �"�����$ �����"�� ��� %� � * � *) &�� *) !��� ��� !���#$�$ ����� ��� % " ����"� ������� �# ��� ��������� % ��& ��"$ ��� ��!�� "����� �� &� ���������� ����� ���� !��&��� ��� " �"�����'� � % %��� " ��� � ��� ��� ����� % ��"� %��� ��"��$��� &��� ����� �� ��"� � % "���� �� ���

����������" ��������� �� ���# � ��� �# �J�"�!���� �� &��� �� ! ��'� �����$ �� ���"�"�#� &����# !���� &��� !����� �!�� � ��8��� � ����� " ��� �� ���# � %�"�# ��� � ��� % ��'��� ���� !����� �� ���� � � ������� ���

��!�� ;$ 5�,�� ������ �� � ���� ��� 6���� � ���!""#�

����� � �� '��"� ��

������ % 8��"����% �"�����

������� ? ;$4������ : @$@��� ���� : :$:

�� * 4$;�� : 4$:O���� ( 4$:>����� ? 4$:

�'���E ,� = ���# , ��0'��'������# ����%��# ��� 9��'

�� G*44KI ��� =� &�� G*445I$ D � "���� � �� ��"� �

��������# ��� �"��� � %� � * � ; &�� ; ����������� ���

��� ����� �� ��"� �� ��� * ��� &������$ D � ��% �"�'

����# ��� �"��� � %� � * � *)# &�� *) ����������� ���

������ ������ % 8��"�� ��% �"����� ��� * ��� � &'

���$� ����� ���� !��� ��"��� "������ � "���� � �� ��"'� � � ��� �%������� % ��� "��� G�$�$ "������ � !�������" ��� % ��"� ���� ��&� � �������I$ ��������� � � !��� �" �� ����� ��� & ��� !� ��� "�������� 2�����$

C-�,� �+9+,-=�+��*:*:

Page 11: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

&�� ����"��� ����� � �$ � " ������# ����'������ "���� �� ��� � � ������� ������ � ���" ����$ � 2���"� ���"� � � � ��8 � " ��� �'����� � ����� ,����� � ���� �� ���� NN!�������� �� �� �� ����������� � �! " ������ � �����!� ������ ����� � �� ������� % �% ���'� �� � ����� "���� � ����� ���� � !� &��� ��'2��� % � ��� ! �� ������ � !� ����� ���$FF

K$ ��+ ,��+,L +DD+�� -D ��+ ��������� ��+ �++� D-� �-�+

�+9+,-=+� �-�=-���+ �-������+��

�� ���� ��� � ��"� � ;# ��� �/�����"� %��� "��� ������� � ���� ���� ! �� � "�� ���% ���� ����� �� �"������� % "���� � ��������� ��� �� ��" ���� � ��� ������ ��� % ��� ������ % � " �� ���� ! ���$ �� ��� �������# �� ���# ��� �/�����"� % ��� "��� ����� ���� �"������ ��� �����"������� % ! �������"� % � � "�� " �� ��� ��$ C�� � ����'���� !������ ������ �� ��2"� ! ��� "������ ��� ���� % � ��� ���� ���� � 2���"� �����"�����0�� � % ��� !����� ��"� �# ����� ���!��� � �� ��������"� � � �������� ! ��������� ��� ��� ���� ���$ ��� ��� !���� � �� ��� � !��"����� � �� " �� ���� ������$��� ��� ���% �"�� ��� ������� % ��� " �'

� ���� ��"� � � �""����� ! �� 2���"�$ ����#� �������# " ������ ��"� �� ��� ������=�, ��� ��� ����� ���� =�, ��"� � ��!�� �� % !��� % ! ��� � *444$ �� ������#� # " �� ���� ����� ���� ����� J ��"����$��� ����� � " �� ���� ������� � ! �� 2���"���� � � !��� �������� � ��� ���� ������ ���� ����# ���� ���� ��� " �� ���� ��"� � ��'���� ����� ��������� �����$ ���# ���������� " �� ���� ��"� � ��" ���� � ��� ���� ���� ��"�� ��� � "�� ���!�� ��'������# ��� '���� �� ��� �/�����"� �"������ " �� ����������� � ! �� 2���"�$

-% " ����# ��� ������� " ��� ���� !� ����� ��� ���� ��� � ��� � %��"� � % ���!����� &� % ��� !����� ��"� � ���� ��� "'"����� ��� ��� ��%� " ������ �������� % �"���$ �������&� " ���"��� ����� ��� ���� �F���� � � � ������� ��� ����� ��� ������ % *444 G&��� �� ��� ��� � 2����� � ��8 �" ��� �������I �������# � &����# ���� ��� �/'�����"� % ��� "��� �� ��� ���� ���������� �� � �� ��������� �������" "������ �!������ �������� ���� �� ����� 2���"���������� ����� ��� �����'����$ �� ����"�'���# ��� "��� ��� &������� ���"��� �� % ��'"��� "���� ���� ���� ��� � ��� ���� �"��������� �����"������� % !��� 2���"�$ ��� ����'0�� � ������� � ���� ��&��� � � ��1������� ���� ���"� � �������� ������������� � ��������� ������ !���� ��� " ������" ������� ������ � � ����� % !�� � ��� �����!��# �����"����$ ��� ���� % ����������% ���� ! �� &��# ����"��� �� ��'����# ������ � �� ��������# ��� ��� %���� ��"������������ ! ������ �/"����� ����� ��� �� ��/� ���$������������# ����� ��� � �� �� �����

1���2"�� �� � !� ����$ D � � �����# �� �%�& !��� "�� " ������ � ������� ��� ��'���� ��� �������� � ��� � �� � � �""���� "�� "�����" ! �� �������$ +" � �" " �'�� �� &�� ���� � ��� �� G� � ����� ��� 2'���"�� � �� � % ��� " �� ���� ��"� �I !�% ��� ������ ���!�� % 2��� ��� �!�� � ������� %��� �"���$ � �� �� �����# ����� � ���� � ��������� ���� ����� "������ � ������� ��� � ����� ���$ �� ��� ��� ���"��� � % �������!��� 2���"�� ��� &�������# � � ���� ��"��'��� � " �������� ��� ! ����� ��� ����'� "��� ������� !��&��� !����# " �� ��� ����� � ��������� ��� ��" ������ !���� � !�� �� ����F'������ � ���� ������� &�� " �'�����$ ����� � ������# ����� �� ��� ���� � �� �� " ���"� ��"�� % ��� ������� " ��� %!��� � ��� ��� ! �� �����"�$

��!�� K$ 7���� ��. � ������ ��������� � �� �� ����� ��� �.��� �� ����� 8'� � �� ��� ��,�� ����������

� ���� � �"�����'� � % %��'� " ��� �G� � *;I

+3"��" %8��"�������

���� % ��& � ����� � ��� % �/'�� ���� �

��� % " �'���"� �����'

�� �

������ %8��"�� ��'% �"�����

O���� ($5 *) 5$45 5$;( 4$K@ 4$K4 4$:������ (5$? 4 K$@5 @$?5 @$4; @$:? @$@� ��� ?5$: K ;$?; ;$? 5$?* 5$;4 K$@������� ;?$? ?$(; K$(; ;$*5 @$:( @$;@ ;$4��� ���� K*$@ ($; ?$45 ($*; @$*K K$)4 :$:

�'���E ��������� �� ��$ G*444I ��� ,� = ��� �� ��$ G*44KI$

�-�=-���+ �-�� ����+� �+9+,-=�+�� *:*;

Page 12: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

��� �"������ " �� ���� ������� � ! ��2���"� ���� ��� !��� ���"�!�� �! ��# &�������� � ������ &�� ��� ���� �� ����� % ���!����� ������ � �������# ������ ������ ����# � ��������� % � ���� � ����� �� ����� ��� " �� ���� ! �� �������$� �� �� ������# �� ���# ��� �/����"� %���� ��� �1�� " �� ���� ! �� ������� &����� !� !���2"�� � � ���!�� &�� � ���� ���� ����$D � � �����# ! �� ������� � ������� & ���

������ ���� ����� � � ������� ������ � % ����"� �� ��� �" � �$ �� ����"����# ����� & ���!� � ����"� � � ��� " �"������ � % ���� ���� !����� ��"� �$ ����� ��� ! �� ��������� ��� ��� ����"� ������ �����"��� � ���" �� ���� ��"� � ""����� �� � ������ % 2������������� �� ��'���� � ��� %� � ��� !���������� � ���� � 2���"� � ���� ���� �� 8�"��$�� ��� ���� ���# ��� & ��� �� ��� �� �'�������� % � ����'���� 2���"� ���� & ������� �� ��� 2���"�� % �%������"���� ���� ���� ! ��� ������ ��"� �$ ��%������"������������� � �/��"��� � % �� � ��8 � ���� %��������� � � ������� ��� ����� ��� " �'�� ��"��� ��� ��� ������ ��"� � � �/��"��� � ���� �� �� ����� � �� � 2���"�� ���$=������ � �� �� �����# ����� ��� � "��

"�����" " �� ���� ! �� ������� �� ��� ����� ������� ��������"� � % ���� "�����"��!� ����# � ��� ����# ���� ��� " �� ������"� � � �� �������!�� � "�����" � �������$��� � �� �� ����� " ����� � ��� ������������ ����� � "�� "�����" ! �� ������� ��� � !� �������� ��"� 2��� " ��� �������'���� �""��� � ����'���� %���� %� � ��� ����'��� ��� ! �� �������$ � � �� � # � &����#��� ���� � % ���� "�����" ��!�6� ���������� ! �� � �" ������ ��� " ������#����������# ������ ����� � �� �# ���� ������� �� % ��� "���$ �� ���� �# ��� ������'� ��� ! �� ������� ��� ���� � !� � ��"��� �� �! �� ������ � " ������ %� � ������ � ���� ��� &��� � ��� ���� ���"���� ���"���6��� 2���"� � ���� � ���� � ������ ��������� ����"��� � � G������# *444I$D � ��� ����� ���� ��# � ��� !�" �� �"����'

��� ��"����� % � ����� " ������ � �""���������� ����� ����� % " �� ���� ! �� �������$��� � �� � � ����# � &����# ���� �����" ������ �� ��� �������� ���� !���'� �'����� 2���"�� ������$ ������# &��� ���" ���/� % � !���'� ������ 2���"�� �����#����� � ������� ��������� ���� � ������� � ������� � !� ����� ! ����'������ ��"������ % ! �� ��!� ��� �1�� 2���"�$

@$ ��+ ���+�,L��> =�+�-�����-��D-� �+9+,-=��> �-�=-���+ �-��

����+��

��� ���"�� � % ��� ���"���� ������ �����# % � " �� ���� ! �� ������ ����� ������ ���� ���"� � � �������� ������# � � ��"'����� � �������� ����'��� ������ ���"����� � �"" ���� ��� %��� ��" ��������������� � ���������� ������ �%������"����$� �� ���# ��� �� ������ ��� !���"�� � ����������� ����� ����� % " �� ���� ! ��������� ����� %� � ��� ������ % ��� ���� �����/�� !��&��� !����# " ������ ��� � ����'�����$� &����� ��� " �������# � �� !� ����'

���� � ��% �� ����� ���� !��&��� ��� �����������$ �� ��� �����"�# ��� !� �� � �" ���'" ��� �� �"���� ��% ��� � ���� ��� !���'�� ��"� � � �� ����F'������ � �� ������� &��" ������# � �"�� � ����"� ��� " �"������ � % &����� ��� ���������� " ����� � � ���" �� ���� ��"� �# !����� ��% �"����� % ��&� � ���������� "���� ��F ����� ��� �������� � ��� �� !������ ����������"$C�� �����"� � !����� ��% ��# ��� ��������

�������� ���� & ��� �� � ���������� " �'���� �# ��" ����� � "����� � ��� &������ % � �� !����# ������� ������� � ��� ���'������ ������� ���# � �������# ����� ���" �"������ �6$�$ ��� �� � ���" ����"����6 % ��� !����� ��"� �$ ��� � �"�� ���� & �������"� ��� " �"������ � % &����� ������������� " ����� � � ��� " �� ���� ��"� ��"���� ��������� � ��� ��� ��" ��������� %" ����� � � ����� % ��� �" � � ���� ����!��� "����"���0�� ! ���2"�� !������ � ��'��$ D����# ����� � ��� � ��"���� � ����� �"�� ���� ��� � �� "� ��� ������ � &��������������� " �� ���� � ������"�$ ��������% �"����� % ��&� � ��% �"� "���� ��F �������� �������� � ���������� !������ ��������'��" & ��� � � �� ���"�� ��� �� ��� ��'���"������� % � "�� ! ��� � � ����" ���% ���� ����� ��$ � ������������ " �� ����� ������"�# ��"� �������� �� ��� ����������� � �� ����'������ ����� ���� !��&��� 2'���"�# " ������ ��� � ���������$�� �� ������ !� ��������# ��� %���!�� %

���������� ��% ��� � ����� ����� � ������'����� &�� � ��"�� " ������� �� ��� � ��������"� ����� �/��� � NN"�"��� ��� ���FF ����'� �$ ��% ��� ���� �������� &����� ��� ����'� ����� !��&��� !������ ��� � ��"� �� 2������ ������� !� "��� ! ����� ��� ����� �'����$ � % � �/�����# ����� ��% ��� �

C-�,� �+9+,-=�+��*:*K

Page 13: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

���������� " �� ���� � ������"� �� ���&�������� ������ ��� ���� !��&��� 2���"�# !��������� � ��"�$ L��# �� ���������� ������ � ��"� �;# "������ � ��� �������� ����� ��� 8��"��" ��� �� �� ���������� !� " ������� � �������������� !��&��� !������ ��� � ��������� �������# ������ ��� ��� ����$� �� ���# ��� �! �� ����� % � � �" " �'

������ � ��� ��� ��� ����& ��� �� ���� ����$ D � �/�����# ��� ��""���%�� ����'������ � % !����� ��� " �� ���� ��"� � ��'% �� � ����� � ��� ���������� � %�������� � ��� �� !������ ����������"#��� �"� �����P ��� ��� ����� ����� ��� ������'����� &�� ��� !����� %����� ��� ��% �"����� % !������ ��&�$ >��� ����� ��������� �����#��� ��1���"�� ��� ���������� � % ��% ���!�" ��� �� ���� � �� &� ����$ ����0����� � !� �� ��� �" �� % ��� �����# � &����#��� &� ����� � � %����� ������"� � � �� ����� � ��� ���� % � �" ���������� ���� ��1���"��$D �� &�� ��� �" � �" "���# � �� �� �����

"�� ������ !� ��� � ���� !��� ���� � ���'�%�� ����"�� % ��� !� �� ���" ��� �� % �" �� ���� ! �� ������ ����� ����� �������! ��$ +/������ % �������� ����� ������ �'"���� ��� ������������ � !��� ������� � ���� ����� " ������$ ������ ��"� � ��"�����'0�� � ��� ������"����� ��� !��� ��� ����"�6�������F� ��"�����0�� � ��� !���� �� ������'����� ���� ���� % ������ ������ ���� ���# % ��""���%��# �� ��� ����"� ������"��� � % ����� �������� � � ��� 2���"����"� �$ *; ������"����� �# � &����# �� � ������� ����� � ��� ����� " ������ ��� �� ���"'� � �# �� ��# � ��&��� ��"����$ �� ���� �/'����� % � �" �� ����� � ��� �J ��� ���� ���!��� ���� � ���������� " �� ���� ��������'��"$ D � �/�����# � �������# �J ��� ��� !�'�� ���� � ������� ��� �"" �������������� � �������� ��� �"" ����� ����'����� ! ��� �������� % ����2�� �"" ���������� ���� ��$ ��� ��� �� ����� � ��� %�"����� ������� ��� ��� ���� ���� ��� ��"��

��& !�������" ��&� ���� %�� � "���� �� � �������� ������ ���� &�� ��� "��� � ��� ����$��� �� "��� � ���� �� � ��� ���� ����� � ���

�����"��$ D � �/�����# ��� ��""��� % !���'����" ��&� � ���� ��� ��"���� ��"� ��� ��'����� � ��� �!�� % ��� " ���� � ��% �"������6�� ��� ��� % &����# ��� ������� ����!��� �/��$ � �� ���# ��� ����� ���� %����������� ��� " �� ���� ��"� � ��� ������"'����� ��� !����� ��"� � �# �� ��� ��� %&����# �� �� ���� ����� ��� � ����� � � ��'"�� " ������� ��$

5$ �-��,���-�

� �� ���� ! �� ������ ����� ����� � ���'����� � %��"� � % ��� ������ ��� ������� ��������# ������ ��� ��� ����$ ��� ������ ��� �� � �� % ��� �������� ��% ��� ������ ���� � !� ���������� � ��� �����"� � ���� � ��� �� ��� �������� �����"������� % " �� ���� ! �� �����"� ��� ���������$����� �"���� " �� ���� ��"� � ��� !�������% ���# ��� ������������ % ����� �� "�������� ��� ������� � !������ ����������"$��� ����� !8�"���� ��� ��/��"�!� ����� ������ ��"����� �������� �� �����% �� ���� � !� ���������� � �� ��������� ������$ L����� ����� ����� % " �� ���� ! �� ��������� ��� !� ��&�� �� �� �"�������� �� "��� ��������� ���"� ��� � ���!�� % ����$ � ������� ������# ��� ���� ���� � "�� ��� � ��"�����"�� ��# ��� �! �� ��% ��� ��� ���� � !����������� �������� ������ ���� �����$� �� ���# �J ��� � ��� ��� ����� ��������

����� ���� � � ���� � ���� &�� � �"�� � ���������� ������ �%������"���� ��� ����������� � %�� ��!�� � ! �� ! �� �����"� ���� ��� ����� �� % � "�� ��� % ���� ����� ��$�� ��� 2��� ������# ��� NN��������FF �����'� ��� ��� ��� NN��������FF �%������"����' �'����� ���" ��� �� % � ����� ��� " �� ����! �� ������� �� ��� !� ��&�� �� " ����'������ ��� ������� ���% �"��$

�-�+�

*$ �����# �%������"���� ����� ��"� �� "������ ���

���������� ������# ��� &��������� % ����� ����"��#

��� �!���"� % ������ !��"������# ��� ����1��" %

������ ������# ��� � �$

($ ��� ����� " ������ &��� � � �� �"��� � ���� ��

���"��� "���� �"����� �� &��� +��� ���� " ������

��"� �� ��� ����!�" % � ��� ��� ��&��# =� ��"� %

���� GC ��� ����# *44?I$

?$ ��� �� ��"� � &�� � ������� � ���"� ������� �

��" ����� ������� !���� �# !�� ��� � % �"� !���� �

���� � � ��������'%�� ��� "��� ���� G����# ����# H

� ���# *444I$

�-�=-���+ �-�� ����+� �+9+,-=�+�� *:*@

Page 14: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

:$ ������ �"" ��� �!����0�� � ��� � � ����� �

% ���� � ��% � "����� �� �1�� ������� ��� ���

����� &�� ��� �"" ������ ! �J ��� � ����� � ���

�%������"���� % � ����� �������$

;$ �� ���� ������� % ��� �0� % �1�� ������� � ���

���!�� % ����� � ����" " ������$ ����� *44)<4K#

��� �"������ %� � (*: � :;: " ������ � �������P

%� � (5( � K(* " ������ � ������P ��� %� � *(; �

(;? " ������ � ��� ���� GC ��� ����# *445!I$

K$ ��� � � � �" ������� &�� ��� ������ ������#

���������� ��� "������ � �������!!���� � ���� ����"

2���"�� �����$��� ������ �0� % �1��������� � ��� �

��� ����� �. & % % ���� � ��% � �1�� "����� ��

������ ����� ��� 2��� ���% % ��� *44)�$

@$ �� ���� � �� & ��� �������� � ���� � �����

" ������ ����� � � �� ��� �����'���� " �� ����

! �� ������$ ��� � ����"��� ��� "��� � �������

&���� ������ � ���� ���� *<? ���� ��� ����� � �����

������ % � @<*) ��� ��� ��$

5$ NN�����FF ��%��� � ��&����� !�� ������� ������� �

!���� �� !��&��� !���� ��� ! �� &���$

4$ ��� �������� ��� ����� ����� !��&��� !���� ���

" �� ��� �� ������ � ����� �"����� � ��� ���!�� %

!���� &�� � 2���"�� �!����0�� �$

*)$ ������� G*45?<5@I# ������ G*45;<55I ��� ��� '

���� G*44:I �/�����"�� 2���"�� "��� ���� &���

��� ���� ! ������ � %��� !�� ���$ ��� �� !�!�

���% �"�� ��� ���"��� � % � � �������� ���������

� !��� � ��� ��� ��� ��� GC ��� ����# *445�I$

**$ �� ������� ����� &��� �����������# ��� " �� %

2���"� � �� � ����� " ������$ D � �/�����# � ���'

����# " �� ���� ! �� &��� ��" ����� ���� ��� " ���

! �� & �� �� ������� ���� % ;<5M J�� �� ������ %

���� � �� ���� *?M &��� ! �� &�� � ����"���

G,�������# *445I$

*($ ����� ��� ���# � � ��"����� � � �� !��. �

��� �J����"�� !��&��� ��� ����� " ������ � ���

�����"�$ ��� �! �� ������ 2�� ����"��� &��� � ���

"��� % ��� ���� ��� �������$ �� ������# ���

����� "��� ����� �� !��&��� !����# " ������ ���

� �������� ��� � ���# % ���� ! �� &�� ���& ! ����

���� � ��� ���� �& " ������ ��� �1�� ������� ���&

� � ������� ������$ ������������# � !� �� �����# ���

�! �� %����& �� % ��� ������ ��� �.���"�� �

" �� ���� 2���"�� �������� ��� � & ��� ��� � �����

! �� �����"� � ����"�!�� ���� � $

*?$ � ���� ��� � ��� ��� � ���� !��� " ����� �

����� � ����� �� � �� � % ���� ������ � !���� ���#

� � ������ �/����# � �1�� �������$ ����� ��� !���

����� ��������� � ���� ����� "������ ��"� �� ! ���

��� � � ��"� % � ����"�� � % ��� ����� ����� �

!��� � ��� ��� � ��� � ��"� % �% ���� � ���

����� % ! �� ����� G!� � � �������� � " �� ����I

� ��� ��� �$ � �� % ��� ���"���� ��� � ���� %

" �� ���� ! ��� ��� !��� ���������� ! ������ ���

����� ��# G�"����� !����# ���� � %����# ������"�

" ������ ��� ������ %����I$ ��� !��� % �����

����� �� ��� !��� �� &�� � ��� ����� " ������ !��#

�� ���� ��� � ��"� � (# ��� % ����� ������ ����

� �� �� !�'���'� �� ��������� ������ ���� �"����

����� ��"����� � ��� ��" ���� ������ G�����# *44;P

+���# *445I$

*:$ C�� �����"� � % ���� ����� ��# ��� � ���� �

�"������ �� ���� % "����� � ��� �1�� ������� %

�������# ������ ��� ��� ���� ����� ��� ���� *45)�

��� ���� *44)�$ ����� �� &�� ������� �������

��"� �� ��� �� ���� � ����� % �����2"�� � % ����

���������� ��� ���� �" � �" �� &�� �����"�� ���

������� ��������� ! �1����$ �� ��� ��� �� &��

���� �����# ! ��� &��� � ���� �����"��� ���������

G���� ����� ����� ����# *445P ������# *444I$

*;$ �������F� �� "��� % !��� ��"�����0�� � ��'

1���� � ������� ������ � ����� ��� %���� %� � ���

������ ��"� �# ����� !��� &����$

�+D+�+��+�

���� ����� ����� ���� G*445I$ ��*9���� *������ � �� �� ��� ��� � ����, �, ,� �� 6���:� �� ���,��� � � �� �; ����, �, ������ ���������� �� �.�����,�� G-�����& 9 ����# �������9�# *)<*( ���"�I$ �����E ���� ����� ���������$

��"����# �$ G*444I$ �� �� ��� ���; �<�� �, �.� ����� �� '� ���� � �� �$ ����� ��E C��$

����# C$# ����# C$ �$# H � ���# �$ �$ G*444I$ ��� ��� % ��� ���� ���E C� &��� ��� �/����� % ���Q���� ����������# =>G*)I# *@?;<*@:@$

���� ������ ������ G*44KI$ ���'�� ����� !""?$����� ,�����E ���� ������# ������$

���� % ������� G*444I$ - ���� �� ��� �'� �� ���������� � /.� ���� G�����"� ���%� !����� %� ����� % �������I$ ����� �E ���� % �������$

����# =$ G*44@I$ D���"�� ��% �� � ���E �� �����&$�� =$ ���� G+�$I# @���� �, ��� � ��� 6���� �� ��, ��� � �� �; @.�����,�� ��� �� �� �� ��$ � �� � ��E-/% �� ������� =����$

���� O�$ >$# H ������"'����# �$ G*445I$ ��� � �� %� ��'���� 2���"�E ��� � ��� �����"�$ /.� ����

C-�,� �+9+,-=�+��*:*5

Page 15: The Underlying Constraints on Corporate Bond Market Development in Southeast Asia

*��� 7������. A �����# !BG(I# *@*<*54P C�����'� �# ��E C ��� ����$

���������# �$# �8��� �# �$# H ,���# ,$ G*444I$ �.������ ���� �� �� ������ ��C C ��� ���� = �"������"� C ���� =���� ();:$ C������ �# ��EC ��� ����# D�!����$

���������# �$# �8��� �# �$# H ,���# ,$ G*445I$ @������,���.� 6���� �, ��� � ��� � �.� ������ ��� ������ �D� 6���� �� �� � �$ C ��� ���� = �" ������"�C ���� =���� ()*@$ C������ �# ��E C ��� ����#� ���!��$

�����# �$ G*44;I$ /.� ����, �, �� �� �� ������$C������ �# ��E C ��� ����$

+���# �$ D$ G*445I$ /.� �� ������� ������ �,���� �� �$ � �����# �-E C�����& =����$

O � # �$ �$ G*445I$ D���"�� �!������� �# "��� ���������� � �" ���� ����$ ���� ����������#=?G5I# *;K?<*;@:$

,� = ���# �$# , ��0'��'������# D$# ����%��# �$# H9����# �$ C$ G*44KI$ 5�� ��� 6�����$ ��� ��������� % +" � �" ������"� C ���� =���� ;KK*$���!����# ��E ��+�$

,�������# ,$ �$ G*445I$ ��� 2���"�� "��� � �������E"�����# " ���"� ��� " ���1���"��Q$ ���� ������:����# =?G5I# *;@;<*;4*$

= ������� # �$ G*445I$ /.� ���� �� � �� � � ��� ���:���� 6������; /.� '���� � �� ����$ C ��� ����= �" ������"� C ���� =���� *44)$ C������ �#��E C ��� ����# -"� !��$

=� &��# �$ G*445I$ @������ ,�������� � ���� �� �; �������� � ������ �$ =�������� �� ���',���������� � ������� ������ D� &�# ����� �#*;<*K O��� *445$ -����0�� ! ���� ����� ���������# �������� ��� � ����� D���# C ��� ������� ����� ��� �� +" � �" ��� � "�� � ���'� � % � ��� ��� ��� =�"2"$

������# �$ G*445I$ /.� ��� ���'�� �, � ����'�� ��.� ���� �� �� 6���� �� �� � �; 5����� �������C$��� $ >�����E ������$

� !� �# �$# H � ����# �$ G*445I$ � ������� ��% ��E��� ����F� ��& ���� ��� ��� ��D$ ���� �����:�����# =?G5I# *;4?<*K)4$

������# �$ G*444I$ ������������ ��� ����"� !�����/"��� "����� . &� � +��� ���$ �� �$ ������ G+�$I#(� �� 6���� �� �'�� � ��� ����$ � � E �������� �� ������� =����$

����� ��� �� +" � �" ��� � "�� � ���� � % ���� ��� ��� =�"2"# ��+���= G*444I$ - ���� ������� ����� � ���� ��� � ��� ����,����� �,���. ��� ��� � �� � �.� �� �� ��� )�� 6� ��, �;1��'�� ��� �<��� �����$ ��& L ��E ����� ��� ��$

C ��� ���� G*44?I$ /.� ���� �� �� � �����; ���� �,���. ��� �' � � �� ��$ ��& L ��E -/% �� ��'����� =����$

C ��� ���� G*445�I$ ���� �� �; /.� ��� � �������$C������ �# ��E C ��� ����$

C ��� ���� G*445!I$ ���� ���������� �� �����$C������ �# ��E C ��� ����$

�-�=-���+ �-�� ����+� �+9+,-=�+�� *:*4