CHƯƠNG INHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNI.BẢN CHẤT VÀ CHỨC NĂNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN1. Lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoánThị trường chứng khoán có một lịch sử phát triển khá lâu dài. Hình thức sơkhai của Thị trường chứng khoán đã xuất hiện ngay từ thời Trung cổ xa xưa. Ởphương Tây, vào khoảng giữa thế kỷ thứ 15, các thương gia thường gặp gỡ nhau tạicác quán cà phê trong những thành phố lớn để mua bán, trao đổi các loại hàng hoánhư nông sản, khoáng sản, ngoại hối và các động sản.... Những điểm gặp gỡ nhưvậy dần dần trở thành những thị trường buôn bán, tại đó các thương gia thống nhấtvới nhau những qui ước mang tính chất nguyên tắc cho các cuộc thương lượng.Phiên chợ đầu tiên với quy mô lớn diễn ra vào năm 1453 trong một lâu đàicủa gia đình VanBer Buerzo tại thị trấn Bruges (Vương quốc Bỉ). Lâu đài này cóbiểu tượng của 3 túi da đi kèm với một từ tiếng Pháp- “Bourse”, nghĩa là “Mậudịch trường”. Mậu dịch trường khác với thị trường thông thường (chợ) ở những đặcđiểm: Mậu dịch thị trường là thị trường trừu tượng: Các bên giao dịch mà khôngcần có hàng hoá trước mặt. Mậu dịch thị trường là thị trường có tính nguyên tắccao: Mọi giao dịch trong thị trường đều phải tuân thủ chặt chẽ những quy ướcthống nhất mang tính chất nguyên tắc. Ba túi da tượng trưng cho 3 nội dung hoạtđộng chủ yếu của Mậu dịch trường: Trao đổi hàng hoá: Hàng hoá ở đây chủ yếu lànhững sản phẩm nông lâm nghiệp. Các thương lượng, giao dịch có thể diễn ra trướckhi mùa màng được trồng hoặc đã trồng nhưng chưa tới mùa thu hoạch. Trao đổingoại tệ: Giao dịch các chứng từ tài chính được phát hành bằng những đồng tiềnkhác nhau và có thời hạn thanh toán tương đối ngắn. Trao đổi chứng khoán độngsản: Đây là hoạt động của các mậu dịch trường giá khoán động sản hay chứngkhoán thông qua các nhà trung gian, còn gọi tắt là thị trường chứng khoán.Năm 1547, mậu dịch trường tại thành phố Bruges bị sụp đổ vì lý do thiên tai,các hoạt động của nó được chuyển đến thị trấn Antwerpen, một hải cảng lớn củaBỉ . Tại đây mậu dịch trường đã phát triển mạnh mẽ cùng với quá trình đẩy mạnhtốc độ tích luỹ tư bản và sự gia tăng tín dụng nhà nước. Trong khi mậu dịch trườngAntwerpen phát triển ngày càng nhanh cả về số lượng và chất lượng, các mậu dịchkhác cũng lần lượt được thiết lập tại Pháp, Đức, Bắc Âu và Mỹ.Sự phát triển nhanh chóng của các hoạt động thương mại trong mỗi quốc giacũng như giữa các quốc gia với nhau đòi hỏi phải có những thị trường riêng biệtcho mỗi nội dung hoạt động. Các mậu dịch trường, do đó, được phân ra thành cácthị trường khác nhau: Giao dịch hàng hoá được tách ra thành thị trường hàng hoá,giao dịch ngoại tệ tách ra thành thị trường hối đoái, giao dịch giá khoán động sảntách ra thành thị trường chứng khoán, các giao dịch hợp đồng cho tương lai đượctách ra thành các “thị trường tương lai”.Năm 1608, TTCK Amsterdam (Hà Lan) được thành lập. Lúc bấy giờ, Hà Lanđang là nước thống trị Châu Âu về công nghiệp và thương mại nên Amsterdam thuhút được sự tập trung của thị trường chứng khoán các nước lân cận. Tiếp sau đó làsự ra đời lần lượt của các Sở giao dịch chứng khoán, với Sở giao dịch chứng khoánParis (Pháp) năm 1724, TTCK London năm 1773, TTCK New York năm 1792...Thị trường chứng khoán thế giới đã trải qua nhiều thời kì phát triển khác nhau,được đánh dấu bởi các mốc lịch sử như sau:

+ Thời kỳ huy hoàng nhất 1875-1913: Đây là thời kỳ mà TTCK phát triểnmạnh mẽ cùng với sự tăng trưởng kinh tế.+Thời kỳ chủ nghĩa Đế quốc: Chuyển sang giai đoạn Đế quốc chủ nghĩa, cácngân hàng lớn thâm nhập ngày càng mạnh mẽ hơn vào các hoạt động của thịtrường chứng khoán và tính độc lập của các Sở giao dịch yếu đi. Các ngân hàng lớnlà những chủ thể tham gia chủ yếu vào hoạt động đầu cơ trên các Sở giao dịchchứng khoán, và hoạt động đầu cơ tự phát của họ đã gây nên những biến độngthường xuyên cho giá chứng khoán. Ngày 29-10-1929 được gọi là ngày thứ nămđen tối, mở đầu là cuộc khủng hoảng thị trường chứng khoán New York sau đó đãlan sang các thị trường chứng khoán Tây Âu, Bắc Âu, Nhật Bản. Cuộc khủnghoảng này kéo dài suốt trong thời kỳ chiến tranh thế giới thứ hai.+ Sau chiến tranh thế giới thứ II: Các thị trường chứng khoán phục hồi vàphát triển mạnh.+ Cuộc khủng hoảng tài chính năm 1987 với “ngày thứ hai đen tối” một lầnnữa làm cho các thị trường chứng khoán trên thế giới suy sụp. Nhưng chỉ 2 nămsau, TTCK thế giới lại đi vào ổn định, phát triển và trở thành một định chế tài chínhkhông thể thiếu được trong đời sống kinh tế của những quốc gia có nền kinh tế pháttriển theo cơ chế thị trường.+ Tháng 7/1997: Thị trường chứng khoán thế giới lại bị tác động mạnh bởicuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á, bắt đầu từ Thái Lan. Cuộc khủng hoảngnày đã kéo dài hơn một năm và lan rộng sang Nhật Bản, Bắc Mỹ...Đến nay, thị trường chứng khoán đã phát triển mạnh mẽ ở hầu hết các nướccông nghiệp phát triển như Anh, Mỹ, Nhật, Đức, Pháp.... và đang trong quá trìnhhình thành ở các nước đang phát triển. Ở Châu Á, thị trường chứng khoán xuất hiệnchỉ cách đây khoảng nửa thế kỉ, với thị trường chứng khoán Hồng Kông vào năm1946, Inđônêxia (năm 1952), Hàn Quốc (năm 1956), Thái Lan (năm 1962).....Những sở giao dịch chứng khoán lớn nhất thế giới hiện nay bao gồm Trung tâmgiao dịch chứng khoán Phố Wall (Hoa Kỳ), Sở giao dịch chứng khoán London(Anh), Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (Nhật Bản), Frankfurt (Đức).....2. Bản chất của thị trường chứng khoánCó nhiều cách diễn đạt khái niệm thị trường chứng khoán. Hiểu một cáchkhái quát, thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch, mua báncác loại chứng khoán trung và dài hạn nhằm mục đích kiếm lời.Xét về mặt hình thức, thị trường chứng khoán là một loại thị trường với hànghoá là các loại chứng khoán trung và dài hạn. Tuy nhiên, xét về mặt bản chất, thịtrường chứng khoán chính là một kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế quốcdân.Nhìn vào sơ đồ các kênh dẫn vốn trong nền kinh tế quốc dân đưới đây có thểthấy, có ba cách dẫn vốn từ các chủ thể thừa vốn sang các chủ thể thiếu vốn trongnền kinh tế: qua ngân sách nhà nước, qua kênh gián tiếp (qua các trung gian tàichính như ngân hàng, quỹ đầu tư, quỹ bảo hiểm....) và qua kênh trực tiếp (chủ thểthừa vốn trực tiếp truyền tải vốn vào các doanh nghiệp, các công ty cổ phần, các tổchức phát hành chứng khoán... bằng cách mua chứng khoán, không qua trung giannào). Nếu kênh dẫn vốn gián tiếp có đặc điểm là quyền sở hữu tách rời quyền sửdụng gây ra lãng phí, tham nhũng và tính ỳ trong quản lý thì kênh dẫn vốn trực tiếpgiảm thiểu được những nhược điểm này. Qua kênh dẫn vốn trực tiếp, các chủ thể

đầu tư đã thực sự gắn quyền sở hữu với quyền sử dụng vốn, nâng cao tiềm năngquản lý vốn, đồng thời tiết kiệm chi phí huy động và sử dụng vốn.Tóm lại, bản chất của thị trường chứng khoán là: Thị trường chứng khoánlà nơi tập trung và phân phối các nguồn vốn tiết kiệm, thị trường chứng khoán làmột định chế tài chính trực tiếp, thị trường chứng khoán thực chất là quá trình vậnđộng của tư bản tiền tệ, chuyển tư bản tiền tệ từ tư bản sở hữu sang tư bản chứcnăng. Đây là hình thức phát triển cao của nền sản xuất hàng hoá.Sơ đồ các kênh dẫn vốn trong nền kinh tế3. Chức năng và nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán3.1. Chức năng của thị trường chứng khoánDựa trên những tiêu thức đánh giá khác nhau, có nhiều cách diễn đạt về chứcnăng của thị trường chứng khoán, nhưng nhìn chung đều bao gồm những nội dungsau:a. Công cụ huy động vốn đầu tư cho nền kinh tếCUNG VỐN- NHÀ NƯỚC- DOANH NGHIỆP- CÁ NHÂN.- NGƯỜI NƯỚCNGOÀICẦU VỐN- NHÀ NƯỚC- DOANH NGHIỆP- CÁ NHÂN.- NGƯỜI NƯỚCNGOÀIKÊNH DẪN VỐNGIÁN TIẾP(NGÂN HÀNG )KÊNH DẪN VỐNTRỰC TIẾP(THỊ TRƯỜNG VỐN)(TTCK)NGÂN SÁCH NHÀNƯỚCThị trường chứng khoán cho phép các công ty và chính phủ huy động vốnđầu tư (bao gồm cả nguồn vốn trong nước và nguồn vốn đầu tư nước ngoài) chophát triển, mở rộng sản xuất và thực hiện các chương trình kinh tế- xã hội vĩ môthông qua việc phát hành các loại chứng khoán. Thị trường chứng khoán tồn tạisong song với kênh dẫn vốn gián tiếp và ngày càng khẳng định tính ưu việt của nólà đảm bảo khả năng sử dụng vốn lâu dài cho doanh nghiệp, nâng cao khả năngquản lý vốn của nhà đầu tư, tiết kiệm chi phí huy động và sử dụng vốn.... Kênh dẫnvốn trực tiếp qua thị trường chứng khoán thực sự là một kênh quan trọng trong mộtnền kinh tế thị trường.b. Công cụ tăng tiết kiệm quốc giaThị trường chứng khoán là nơi cung cấp cho công chúng những cơ hội đầu tưcó lựa chọn với một hệ thống hàng chục loại chứng khoán khác nhau của các ngànhkinh tế khác nhau. Thị trường chứng khoán cung cấp thêm một loại tài sản tài chính

cho các nhà đầu tư thực hiện tiết kiệm và quản lý tài sản. Khi nền kinh tế phát triểnđến mức độ cao thì công chúng ngày càng ưa chuộng hình thức đầu tư trên thịtrường chứng khoán, bên cạnh hình thức đầu tư vào tài sản thực như bất động sản,kim loại quý và hình thức gửi tiết kiệm ngân hàng. Thị trường chứng khoán đã gópphần nâng cao mức độ tiết kiệm quốc gia, tạo điều kiện về vốn cho phát triển nềnkinh tế quốc dân.c. Cung cấp khả năng thanh khoản cho các loại chứng khoánThị trường chứng khoán, bên cạnh thị trường sơ cấp là thị trường phát hànhchứng khoán lần đầu, còn có thị trường thứ cấp là nơi diễn ra sự mua đi bán lạinhững chứng phát đã phát hành. Trong sự mua đi bán lại đó, không có nguồn vốnmới nào được tạo ra mà chỉ có sự thay đổi quyền sở hữu đối với chứng khoán. Dođó, chức năng của thị trường chứng khoán thứ cấp nói riêng và thị trường chứngkhoán nói chung là cung cấp khả năng thanh khoản cho các loại chứng khoán, làmcho các chứng khoán có khả năng trao đổi, giúp cho những người tham gia thịtrường có thể thay đổi quyết định đầu tư, và do đó, điều hoà sự phân phối vốn trongnền kinh tếd. Đánh giá giá trị tài sản của doanh nghiệp và tình hình nền kinh tếGiá cả chứng khoán và các chỉ số chứng khoán là những con số phản ánhtương đối chân thực kết quả kinh doanh, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp vàtình hình kinh tế nói chung. Hằng ngày, thị trường chứng khoán công bố công khaivà kịp thời những con số đó nhằm định hướng đầu tư và quản lý thị trường, tạo nênmột môi trường cạnh tranh lành mạnh và phát triển.3.2.Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoánĐể đạt được các mục tiêu là hoạt động hiệu quả, điều hành công bằng, pháttriển ổn định, thị trường chứng khoán phải hoạt động theo các nguyên tắc cơ bảnsau:a.Nguyên tắc trung gian.Thị trường chứng khoán là một thị trường đặc biệt, trong đó các hoạt độngđều phải qua môi giới, trung gian. Nguyên tắc trung gian thể hiện ở nhiều khíacạnh, bao gồm, trước hết và quan trọng nhất là trung gian về mua bán, trao đổi,chuyển nhượng chứng khoán. Ngoài ra, các hoạt động lưu ký, thanh toán, tư vấn,cung cấp thông tin đều được thực hiện qua trung gian. Thực hiện hoạt động môigiới trung gian là các công ty chứng khoán, các công ty lưu ký, thanh toán bù trừ,các công ty tư vấn luật.....Nguyên tắc trung gian đảm bảo cho những giao dịch phức tạp trên thị trườngchứng khoán được thực hiện có tổ chức, trật tự, đảm bảo tính an toàn, đồng thờikhắc phục tính hạn chế về không gian của các sàn giao dịch.b.Nguyên tắc đấu giáThị trường chứng khoán được coi là thị trường mang tính tự do nhất trongcác loại thị trường. Sở dĩ như vậy vì giá cả chứng khoán được xác lập hoàn toàndựa trên nguyên tắc thị trường: nguyên tắc đấu giá.Có nhiều hình thức đấu giá khác nhau. Đấu giá trực tiếp là hình thức các nhà

môi giới trực tiếp gặp nhau để thương lượng giá. Đấu giá gián tiếp là hình thức cácnhà môi giới thương lượng giá với nhau thông qua mạng điện thoại và máy vi tínhnối mạng. Đấu giá tự động là hình thức phát triển cao nhất, trong đó các lệnh mua

và lệnh bán được truyền đến máy chủ của hệ thống máy tính nối mạng giữa cáccông ty chứng khoán thành viên, máy chủ sẽ tự động khớp lệnh và truyền kết quảđến các công ty chứng khoán.Có hai phương thức đấu giá phổ biến là đấu giá liên tục (việc khớp lệnh đượctiến hành liên tục và giá cả được xác định một cách tức thời khi có sự trùng khớp)và đấu giá định kỳ (tập hợp các lệnh mua bán trong một khoảng thời gian nhất địnhrồi mới tiến hàng khớp lệnh). Đấu giá định kỳ có thể hạn chế những biến động giáquá mức nhưng lại hạn chế tính kịp thời của các giao dịch. Do đó, đấu giá định kỳthích hợp với giai đoạn đầu của thị trường chứng khoán, trong khi đấu giá liên tụcthích hợp với những thị trường có khối lượng giao dịch lớn, nhiều đơn đặt hàng vàcó tính tổ chức cao.c.Nguyên tắc công khai.Để đảm bảo một môi trường cạnh tranh lành mạnh, công bằng, thị trườngchứng khoán phải tuân thủ nguyên tắc công khai thông tin. Tính công khai thể hiệnở chỗ các tổ chức phát hành phải định kỳ nộp cho Sở giao dịch chứng khoán Bảngtổng kết tài sản, bảng phân tích thu nhập cùng với các báo cáo tài chính khác củadoanh nghiệp mình để Sở giao dịch chứng khoán thành lập các chỉ số và thông báocông khai trên sàn giao dịch. Bên cạnh đó, các tổ chức phát hành phải công khaithông tin về các đợt phát hành chứng khoán, bao gồm số lượng, giá cả, loại chứngkhoán phát hành...... và tổ chức công khai đấu giá, đấu lệnh trên bảng điện...... Việccông khai thông tin trên thị trường chứng khoán đòi hỏi phải thoả mãn các yêu cầu:tính chính xác, tính kịp thời và tính dễ tiếp cận. Nguyên tắc công khai thông tinnhằm mục đích bảo vệ lợi ích nhà đầu tư và tạo điều kiện ổn định, phát triển thịtrường chứng khoán.II.CƠ CẤU THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN1.Phân loại thị trường chứng khoán theo phương thức giao dịchDựa vào tiêu thức phương thức giao dịch, thị trường chứng khoán được chiathành hai loại: thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.1.1.Thị trường sơ cấpThị trường sơ cấp là thị trường phát hành chứng khoán lần đầu để thành lậpdoanh nghiệp, huy động thêm vốn cho doanh nghiệp, huy động vốn cho nhu cầu chitiêu của chính phủ, qua đó, đưa nguồn vốn tiết kiệm vào công cuộc đầu tư. Thịtrường sơ cấp còn được gọi là thị trường cấp I hay thị trường phát hành. Nói đến thịtrường sơ cấp là nói đến các yếu tố tạo lập chứng khoán như hình thức chứngkhoán, phương thức phát hành, cách định giá chứng khoán, thủ tục tăng vốn, cácyếu tố pháp lý có liên quan đến việc đăng ký, lưu thông, bảo quản và cất trữ chứngkhoán và công tác quản lý, kiểm soát chặt chẽ của các cơ quan quản lý.1.2.Thị trường thứ cấpThị trường thứ cấp là thị trường mua đi bán lại các loại chứng khoán đã pháthành với nhiều lần mua bán và giá cả khác nhau. Việc mua bán này không làm tăngvốn cho tổ chức phát hành mà chỉ làm thay đổi quyền sở hữu chứng khoán và thunhập của các nhà đầu tư và những người kinh doanh chứng khoán. Do đó, đây cònđược gọi là thị trường cấp II hay thị trường luân chuyển chứng khoán. Với tính chấtcạnh tranh cao và hoạt động liên tục, thị trường thứ cấp có chức năng quan trọng làxác định giá chứng khoán hợp lý trên cơ sở đấu giá tự do và đảm bảo tính thanhkhoản cho chứng khoán có giá.

Có nhiều loại thị trường thứ cấp khác nhau.Dựa theo tính chất tổ chức của thị trường, thị trường thứ cấp gồm có thịtrường chứng khoán tập trung (tức là các Sở giao dịch chứng khoán: những trungtâm mua bán chứng khoán có tổ chức chặt chẽ và mức tiêu chuẩn cao) và thị trườngchứng khoán phi tập trung (là thị trường không có trung tâm giao dịch, việc muabán được thực hiện thông qua mạng lưới điện thoại và máy vi tính....)Dựa theo loại hàng hoá giao dịch trên thị trường, thị trường thứ cấp baogồm thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường các công cụ phái sinh....Thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có mối liên hệ gắn bó không thể táchrời, với thị trường sơ cấp là cơ sở, là nguồn tạo hàng hoá cho thị trường thứ cấp, vàthị trường thứ cấp là động lực, đảm bảo tính thanh khoản cho chứng khoán, tạođiều kiện cho thị trường sơ cấp phát triển. Trên thực tế, sự phân biệt giữa hai thịtrường này cũng không thật rõ ràng.2.Phân loại thị trường chứng khoán theo công cụ lưu thôngTheo tiêu thức này, thị trường chứng khoán bao gồm:2.1.Thị trường cổ phiếuLà thị trường phát hành và mua đi bán lại các loại cổ phiếu. Hoạt động củathị trường này bao gồm cả hai lĩnh vực đầu tư chứng khoán và kinh doanh chứngkhoán.2.2.Thị trường trái phiếuLà thị trường phát hành và mua đi bán lại các loại trái phiếu, bao gồm tráiphiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp.2.3.Thị trường các công cụ phái sinhLà thị trường phát hành và mua đi bán lại các công cụ chứng khoán pháisinh, bao gồm chứng quyền, bảo chứng phiếu, hợp đồng quyền chọn, hợp đồngtương lai. Do đây là những công cụ tài chính cao cấp nên thị trường này chỉ xuấthiện ở những nước có thị trường chứng khoán phát triển mạnh.3.Phân loại thị trường chứng khoán theo tính chất lưu kýTheo tiêu thức này, thị trường chứng khoán được chia thành hai loại3.1.Sở giao dịch chứng khoán (thị trường chứng khoán chính thức, thị trườngchứng khoán tập trung)Sở giao dịch chứng khoán là trung tâm mua bán các chứng khoán đã đượcđược đăng ký và niêm yết trong danh sách của thị trường. Sở giao dịch chứngkhoán có đặc điểm:_ Là một tổ chức có tư cách pháp nhân, được thành lập theo quy định pháp luật.Nó có thể tồn tại dưới dạng một doanh nghiệp thuộc Sở hữu nhà nước hoặc mộtdoanh nghiệp cổ phần hoặc một doanh nghiệp tư nhân, tuỳ theo luật pháp mỗiquốc gia._ Là một tổ chức có thực thể hiện hữu, có địa điểm, sàn giao dịch cụ thể._ Là nơi mua bán các loại chứng khoán đã hội đủ những tiêu chuẩn nhất định đểđược phép đăng ký, niêm yết và mua bán tại Sở giao dịch._ Là một thị trường có tổ chức, có tính minh bạch và công khai cao, tuân thủnhững quy chế và nguyên tắc nghiêm ngặt, chịu sự quản lý chặt chẽ của Uỷ banchứng khoán quốc gia.3.2.Thị trường OTC (thị trường giao dịch qua quầy, thị trường ngoài danh sách,thị trường phi chính thức )

Là thị trường không có địa điểm giao dịch cụ thể, trong đó hàng ngàn hãngmôi giới ở khắp mọi nơi giao dịch mua bán chứng khoán với nhau thông qua hệthống điện thoại và máy vi tính nối mạng. Đây là một thị trường phát triển với mứcđộ tự động hoá cao. Chứng khoán giao dịch trên thị trường OTC không đòi hỏi cácđiều kiện tiêu chuẩn cao như trên Sở giao dịch chứng khoán nên hầu hết các loạichứng khoán phát hành lần đầu tiên thường giao dịch qua thị trường OTC rồi mớiđăng ký lại trên Sở giao dịch.Quản lý thị trường OTC thường là Hiệp hội các nhà kinh doanh chứngkhoán, với nhiệm vụ ban hành quy chế và giám sát việc thực hiện các quy chếnhằm đảm bảo sự công bằng, hợp lý giữa các công ty chứng khoán thành viên.III.CÔNG CỤ LƯU THÔNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN.Công cụ lưu thông trên thị trường chứng khoán, hay hàng hoá của thị trườngchứng khoán, tương đối phong phú, được thống nhất gọi tên chung là chứngkhoán. Có thể hiểu khái quát chứng khoán là những chứng thư dưới dạng vật chấthoặc điện tử xác nhận quyền hợp pháp của chủ sở hữu chứng khoán và có thể muabán, chuyển nhượng trên thị trường chứng khoán. Quyền hợp pháp của chủ sở hữuchứng khoán bao gồm: quyền sở hữu đối với chứng khoán vốn, quyền chủ nợ đốivới chứng khoán nợ, quyền về tài chính liên quan đối với các công cụ phái sinh.Chứng khoán là những công cụ tài chính trung và dài hạn và được pháp luật bảo hộthông qua Luật chứng khoán của thị trường chứng khoán.Chứng khoán mang đủ những tính chất của một loại hàng hoá và điều đóđược đảm bảo khi có đủ các điều kiện: có chênh lệch lãi suất giữa các kênh đầu tư(giữa lãi suất ngân hàng và cổ tức, trái tức...), có môi trường pháp lý đảm bảo choviệc trao đổi, mua bán chứng khoán, có nơi để mua bán chứng khoán, tức là có thịtrường chứng khoán.Mục tiêu chủ yếu trong đầu tư chứng khoán là an toàn vốn (liên quan đếntính rủi ro của chứng khoán), kiếm lời (liên quan đến tính sinh lời của chứngkhoán), khả năng thanh khoản (liên quan đến tính thanh khoản của chứng khoán).Do đó, những yếu tố ảnh hưởng đến chứng khoán và đầu tư chứng khoán bao gồm:tình hình tài chính của doanh nghiệp phát hành, lãi suất thị trường (bao gồm lãi suấtliên ngân hàng và lãi suất giữa ngân hàng với khách hàng), tình hình lạm phát vàtình hình kinh tế, chính trị, xã hội.Thông thường, chứng khoán gồm ba loại cơ bản là: Chứng khoán vốn (cổphiếu và chứng chỉ quỹ đầu tư), chứng khoán nợ (trái phiếu) và các công cụ pháisinh1.Cổ phiếu1.1.Khái niệmCổ phiếu là chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận các quyền và lợi íchhợp pháp của người sở hữu chứng khoán đối với tài sản hoặc vốn của tổ chức pháthành.Khi một công ty cổ phần huy động vốn để thành lập hoặc mở rộng, hiện đạihoá sản xuất, họ chia số vốn cần huy động thành những phần nhỏ bằng nhau, gọi làcổ phần, các nhà đầu tư sẽ đầu tư vào công ty bằng cách mua các cổ phần. Khi đó,các nhà đầu tư trở thành cổ đông. Giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu.Chỉ có các công ty cổ phần mới được phép phát hành cổ phiếu để huy động vốn, dođó, cổ phiếu còn được gọi là chứng khoán vốn.

1.2.Đặc điểm của cổ phiếua.Hình thức của cổ phiếuCổ phiếu có thể tồn tại dưới dạng chứng chỉ (đây là hình thức cổ điển) hoặcdưới dạng tài khoản hay bút toán ghi sổ (các cổ đông nắm giữ giấy báo Có số tiềntrên tài khoản của mình). Hình thức thứ hai còn được gọi là chứng khoán phi vậtthể hay chứng khoán phi vật chất. Ở những thị trường chứng khoán phát triển nhưMỹ, Nhật Bản, trên 90% cổ phiếu tồn tại dưới dạng thứ hai này. Ở Việt Nam hiệnnay, hình thức cổ phiếu chủ yếu vẫn là dạng cổ điển, tức là dạng chứng thư.Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11-7-1998 về chứng khoán và thị trườngchứng khoán của Việt Nam quy định: Hình thức cổ phiếu do Bộ tài chính pháthành, thống nhất trên toàn quốc. Công ty cổ phần nào niêm yết chứng khoán tại Sởgiao dịch chứng khoán thì mẫu cổ phiếu phải do Nhà nước quản lý.b.Thời hạn cổ phiếuThời hạn của cổ phiếu gắn chặt với thời hạn hoạt động của công ty cổ phầnphát hành ra nó. Về nguyên tắc, cổ đông chỉ được hoàn vốn khi công ty cổ phầnchấm dứt hoạt động, tức là khi công ty giải thể do hết thời hạn hoạt động hoặc dohoạt động kém hiệu quả. Trên thực tế, ít khi một công ty đang hoạt động hiệu quảmà lại giải thể. Còn một khi công ty hoạt động kém hiệu quả buộc phải giải thể thìkhả năng hoàn vốn cho cổ đông là rất nhỏ. Do đó, cổ phiếu được coi như một loạichứng khoán vĩnh viễn, vô thời hạn. Trên thực tế, vẫn có những loại cổ phiếu đượchoàn vốn và điều này do Đại hội đồng cổ đông của công ty quyết định.c.Mệnh giá cổ phiếuMệnh giá, hay giá trị danh nghĩa của cổ phiếu là giá trị mà công ty cổ phầnấn định cho cổ phiếu, ghi trên bề mặt cổ phiếu, xác định số tiền tối thiểu mà công typhát hành phải nhận được trên mỗi cổ phiếu. Mệnh giá chỉ có giá trị vào thời điểmphát hành lần đầu để huy động vốn và không tác động đến giá trị thị trường của cổphiếu.Ở Việt Nam, mệnh giá của cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoánđược quy định thống nhất là 10000 VND. Việc quy định một mức mệnh giá thốngnhất thường gây khó khăn cho việc hoàn vốn sau này.1.3.Phân loại cổ phiếua. Phân loại theo quyền lợi của cổ đôngTheo tiêu thức này, có hai loại cổ phiếu là cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưuđãi. Cổ phiếu phổ thông là cổ phiếu phát hành cho đông đảo các nhà đầu tư, gắnvới nó là những quyền lợi và trách nhiệm thông thường, bìnhđẳng cho các cổđông. Trong khi đó, cổ phiếu ưu đãi chỉ dành cho một số cổ đông nhất định, thườnglà các cổ đông sáng lập, đi kèm với nó là sự ưu đãi về một số quyền lợi nhất định,tuy nhiên nó cũng đồng thời hạn chế một số quyền lợi khác.Đặc điểm của cổ phiếu phổ thông là: Cổ phiếu phổ thông không ghi cổ tứchay tỉ suất cổ tức. Lợi tức của cổ phiếu này không cố định, nó phụ thuộc vào kếtquả kinh doanh hàng năm và chính sách phân chia lợi nhuận của công ty. Cổ đôngphổ thông ở vào trạng thái “lời ăn lỗ chịu”. Cổ tức cho cổ phiếu phổ thông có thể được trả bằng tiền mặt, bằng tài sản của công ty, hoặc bằng chính cổ phiếu của công ty. Khi có chủ trương hoàn vốn thì cổ đông phổ thông bị xếp sau cổ đông ưu đãi trong thứ tự hoàn vốn và việc hoàn vốn được thực hiện bằng cách chia đều giá trị còn lại (nếu có). Cổ đông phổ thông có những quyền lợi sau đây: Quyền được chọn Hội đồng quản trị công ty thông qua Đại hội đồng cổ đông, quyền bỏ phiếu về tất cả các vấn đề ảnh hưởng đến toàn bộ tài sản của công ty như sự sát nhập, khả năng thanh toán, phát hành cổ phiếu bổ sung, chia nhỏ cổ phiếu..., quyền được cung cấp thông tin cụ thể về tiến trình hoạt động của công ty, quyền truy đòi đến cùng đối với tài sản của

công ty phát hành. Cổ phiếu ưu đãi đi liền với những ưu đãi về quyền lợi như: Được hưởng một mức lãi cổ phần có tính cố định hàng năm, cổ tức ưu đãi hoặc tỉ suất cổ tức ưu đãi thường được ghi trên bề mặt cổ phiếu này; được ưu tiên chia lãi cổ phần trước cổ phiếu thường; được ưu tiên phân chia tài sản còn lại hoặc được hoàn vốn trước cổ phiếu thường khi công ty phá sản hoặc hoàn vốn; nếu hoàn vốn thì được hoàn vốn theo mệnh giá. Tuỳ theo các quyền lợi ưu đãi mà có các loại cổ phiếu ưu đãi khác nhau: Cổ phiếu ưu đãi tích luỹ là cổ phiếu ưu đãi trong đó công ty phát hành đảm bảo trả đầy đủ cổ tức cho người sở hữu, nếu trong năm tài chính này không trả được thì công ty sẽ tích luỹ cổ tức vào năm sau. Cổ phiếu ưu đãi không tích luỹ là loại cổ phiếu mà công ty có lãi đến đâu thì trả đến đó, không tích luỹ cổ tức vào năm sau.Cổ phiếu ưu đãi dự phần cho phép cổ đông nắm giữ nó được hưởng một phần lợi tức phụ trội theo quy định khi công ty làm ăn phát đạt và có lãi vượt trội. Cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi cho phép người sở hữu nó chuyển loại cổ phiếu này thành một lượng cổ phiếu thông thường nhất định trong một thời gian nhất định.Cổ phiếu ưu đãi thu hồi cho phép công ty phát hành được quyền thu hồi và trả lại vốn cho cổ đông hoặc chuyển đổi sang cổ phiếu ưu đãi khác có mức tỷ suất cổ tức phù hợp với lãi suất thị trường.

Tuy nhiên, so với cổ phiếu phổ thông thì cổ phiếu ưu đãi có những hạn chế sau: Theo Luật chứng khoán của nhiều nước, đặc biệt là các nước Châu á như Hàn Quốc, Nhật Bản, cổ đông ưu đãi không được nhận phiếu biểu quyết, không được quyền bỏ phiếu để bầu ra Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát công ty. Theo quy định của Việt Nam thì các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi cổ tức và cổ phiếu ưu đãi vốn không được nhận phiếu biểu quyết.b. Phân loại theo thị trường huy động vốn

Theo tiêu thức này có hai loại cổ phiếu là cổ phiếu sơ cấp và cổ phiếu thứ cấp. Cổ phiếu sơ cấp được phát hành để huy động vốn điều lệ, còn cổ phiếu thứ cấp là cổ phiếu sơ cấp được mua đi bán lại. Người sở hữu cổ phiếu sơ cấp là những người tham gia quản lý công ty và đứng tên trên tờ cổ phiếu. Việc chuyển nhượng loại cổ phiếu này rất khó khăn, phải đăng kí với Ban quản trị và phải được Ban quản trị phê duyệt. Mệnh giá cho loại cổ phiếu này thường là mệnh giá chuẩn. Cổ phiếu thứ cấp là cổ phiếu vô danh, cổ đông nắm giữ nó không ghi tên trên tờ cổ phiếu và không tham gia quản lý công ty. Việc chuyển nhượng cổ phiếu này được thực hiện một cách dễ dàng trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu loại này thường có mệnh giá nhỏ để dễ phát hành và huy động mọi nguồn tiền tệ trong dân chúng.

Ngoài ra còn một số cách phân loại khác. Chẳng hạn, phân loại theo quyềntham gia bỏ phiếu biểu quyết trong Đại hội đồng cổ đông, có cổ phiếu đơn phiếu(một cổ phiếu ứng với một phiếu bầu) và cổ phiếu đa phiếu (nhiều cổ phiếu ứng vớimột phiếu bầu). Phân loại theo hình thức góp vốn, có cổ phiếu góp vốn bằng tiền vàcổ phiếu hiện vật.....2.Trái phiếu2.1.Khái niệmTheo định nghĩa tại Nghị định 48/NĐ-CP/1998 về chứng khoán và thị trườngchứng khoán ở Việt Nam, trái phiếu là một loại chứng khoán phát hành dưới dạngchứng chỉ hoặc chứng từ ghi sổ xác nhận nghĩa vụ trả nợ cả gốc lẫn lãi của tổ chứcphát hành đối với người sở hữu trái phiếu.2.2.Đặc điểm của trái phiếu

Trái phiếu có mệnh giá: Mệnh giá trái phiếu có thể do luật định hoặc do tổchức phát hành quy định. Ở Việt Nam, mệnh giá trái phiếu doanh nghiệp nhà nướcvà trái phiếu chính phủ sẽ do Nhà nước quy định trên cơ sở đề nghị của Bộ tàichính và quyết định cho từng đợt phát hành trái phiếu. Ví dụ, theo quy định hiệnhành là 100000VND và các bội số của 100000VNDTrái phiếu có thời hạn: Thời hạn của trái phiếu là thời hạn đi vay của tổ chứcphát hành đối với trái chủ và được ghi rõ trên bề mặt trái phiếu. Trái phiếu có thểđược hoàn vốn khi đáo hạn, nhưng cũng có thể được hoàn vốn trước hạn toàn bộhay từng phần, do đó, thời hạn trung bình (thời gian mà toàn bộ 100% số tiền củatrái phiếu được sử dụng) của trái phiếu có thể có thể bằng hoặc ngắn hơn thời hạnđáo hạn của trái phiếu.Trái phiếu có quy định lãi suất và thời hạn trả lãi: Mỗi trái phiếu đều ghicam kết của tổ chức phát hành thanh toán cho người sở hữu trái phiếu một số tiềnlãi cố định vào một ngày nhất định. Số lãi thường được ghi là một tỷ lệ phần trămcủa mệnh giá trái phiếu, gọi là lãi suất.2.3.Phân loại trái phiếu*Trái phiếu công tyTrái phiếu công ty là trái phiếu do công ty phát hành nhằm mục đích huyđộng vốn để bổ sung vốn tạm thời thiếu nhằm phục vụ cho đầu tư phát triển công tyTrái phiếu công ty có nhiều loại:Trái phiếu tín chấp là trái phiếu được phát hành dựa trên uy tín của công ty,được đánh giá qua bảng tổng kết tài sản, bảng phân tích thu nhập và những văn bảnđánh giá tài chính khác của công ty.Trái phiếu thế chấp hoặc cầm cố là trái phiếu được đảm bảo bằng tài sản cụthể của công ty. Trái phiếu loại này gồm có trái phiếu đóng (công ty phát hànhkhông được phép phát hành bất kỳ một loại chứng khoán bổ sung nào đối vớinhững tài sản đã được thế chấp) và trái phiếu mở (công ty được phép phát hànhchứng khoán bổ sung đối với tài sản đã mang ra thế chấp theo một tỷ lệ nhất định)Trái phiếu bảo lãnh là trái phiếu được đảm bảo về khả năng thanh toán vốnvà lãi bởi một tổ chức có uy tín khác.Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu mà khi phát hành có đi kèm điều khoảncho phép chủ sở hữu được phép chuyển đổi trái phiếu của mình thành một số lượngcổ phiếu thường của cùng một công ty phát hành, nếu đáp ứng đủ các điều kiệnchuyển đổi.Trái phiếu thu nhập là trái phiếu chỉ được thanh toán lãi suất khi công ty cólãi nhưng lại được ưu tiên thanh toán đầy đủ tiền lãi trước các cổ đông nắm giữ cổphiếuTrái phiếu hoàn vốn là trái phiếu cho phép tổ chức phát hành hoàn vốn chotrái chủ trước thời hạn, có thể hoàn vốn bất cứ lúc nào hoặc hoàn vốn sau một thờihạn nhất định kể từ ngày phát hành trái phiếuNgoài ra, còn một số loại trái phiếu đặc thù khác như trái phiếu tài khoản,trái phiếu hoán đổi, trái phiếu Bulldog, trái phiếu chỉ ____________số.....*Trái phiếu chính phủ và trái phiếu của các cơ quan Nhà nướcĐây là loại chứng khoán nợ do Chính phủ trung ương hoặc chính quyền địaphương phát hành nhằm mục đích bù đắp sự thiếu hụt ngân sách và tài trợ cho cácdự án xây dựng cơ sở hạ tầng, công trình phúc lợi công cộng của trung ương và địa

phươngTrái phiếu chính phủ có sự đảm bảo về khả năng thanh toán cao trong tìnhhình kinh tế xã hội ổn định, do đó, thường được các nhà đầu tư thích an toàn lựachọn.Tuỳ theo kỳ hạn và mục đích phát hành mà trái phiếu chính phủ được chia ralàm nhiều loại:Tín phiếu kho bạc trung hạn do Kho bạc phát hành khi huy động vốn để bổsung quỹ ngân sách, thường có thời hạn từ 1 năm đến 10 năm.Trái phiếu kho bạc giống như tín phiếu Kho bạc nhưng có thời hạn trên 10Anh- Lớp A8- K38C- KTNT18năm Trái phiếu đô thị là loại phiếu nợ dài hạn, kỳ hạn từ 10 đến 30 năm, do chínhphủ và chính quyền địa phương phát hành nhằm huy động vốn cho các dự án pháttriến cơ sở hạ tầng đô thị.Công trái Nhà nước là loại trái phiếu có thời hạn từ 10 năm trở lên, pháthành từng đợt nhằm bù đắp sự thiếu hụt của ngân sách.Theo Quy chế phát hành trái phiếu chính phủ số 01/2000/NĐ-CP ngày13/1/2000 và theo Thông tư 75-TC/KBNN-1994, trái phiếu chính phủ ở Việt Nambao gồm: tín phiếu kho bạc (dưới 1 năm), trái phiếu kho bạc (từ 1 năm trở lên), tráiphiếu đầu tư.3.Các chứng từ tài chính có nguồn gốc chứng khoán (chứng từ phái sinh)Khi thị trường chứng khoán ngày càng phát triển, bên cạnh hai công cụ lưuthông chủ yếu là cổ phiếu và trái phiếu, còn xuất hiện các giao dịch mua bán cácchứng từ tài chính có nguồn gốc chứng khoán, bao gồm những loại sau:3.1.Chứng quyềnChứng quyền là một chứng thư do công ty phát hành cho các cổ đông hiệnhữu, trong đó quy định cổ đông đó được quyền mua một lượng cổ phiếu mới pháthành theo giá quy định thấp hơn giá thị trường trong một thời gian nhất định.Chứng quyền chỉ tồn tại ở dạng chứng thư, không có chứng quyền tài khoản.Chứng quyền có thời hạn hiệu lực ngắn và trong thời hạn đó, hiệu lực của nó làkhông thể huỷ ngang. Trên chứng quyền có ghi rõ số lượng quyền mua cổ phiếumới và giá mua ưu đãi.Chứng quyền là một loại hàng hoá đặc biệt được giao dịch trên Sở giao dịchchứng khoán, giá của nó phụ thuộc giá trị của chứng quyền, thời hạn còn lại củachứng quyền, xu hướng biến động về thị giá của cổ phiếu ấn định trong chứngquyền.3.2.Bảo chứng phiếuBảo chứng phiếu là một chứng thư do tổ chức phát hành ra cho tất cả nhữngmua cổ phiếu và trái phiếu mới của công ty khi có đợt phát hành mới. Ngườinắm giữ bảo chứng phiếu được quyền mua một lượng cổ phiếu và trái phiếu nhấtđịnh theo một giá quy định trong tương lai. Giá đó thường cao hơn giá phát hành.Mục đích của việc phát hành bảo chứng phiếu là nhằm tạo ra một nhu cầutiềm ẩn đối với cổ phiếu và trái phiếu của công ty mình trong tương lai. Các côngty phát hành chứng minh một cách gián tiếp là cổ phiếu và trái phiếu của mình sẽtăng giá trong tương lai, hoặc mức giá hiện tại là còn ở mức khuyến mại. Cam kếttrong bảo chứng phiếu cũng là một cam kết không thể huỷ ngang trong suốt thời

hạn hiệu lực. Thời hạn của bảo chứng phiếu là dài hạn hoặc vô hạn.Khi phát hành, giá trị nội tại của bảo chứng phiếu là bằng không, nhưng nósẽ có giá trị trong tương lai. Thị giá của chứng khế tuỳ thuộc vào các yếu tố như giáchuyển đổi, thời hạn còn lại trên chứng khế, giá trị cổ phiếu cơ bản.Trong thời kỳ thị trường chứng khoán hưng thịnh, thị trường bảo chứngphiếu hoạt động rất sôi nổi. Thị trường bảo chứng phiếu đo được mức độ hưngthịnh của thị trường chứng khoán truyền thống cũng như của nền kinh tế.3.3.Hợp đồng quyền chọnĐây là loại hợp đồng được ký kết giữa một bên là “người ký phát” và mộtbên là người mua hợp đồng, trong đó cho phép người mua hợp đồng được quyềnmua hoặc bán cho người ký phát hợp đồng một lượng chứng khoán, với một giá cảnhất định, trong một thời hạn quy định trong tương lai. Hợp đồng quyền chọn cũnglà một loại hàng hoá trên thị trường chứng khoán.Hiện nay, ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, các giao dịch hợpđồng quyền chọn trên thị trường chứng khoán rất phát triển. Tại Mỹ, người ta thànhlập một thị trường chuyên giao dịch về quyền lựa chọn, gọi là “Sở giao dịch cáchợp đồng lựa chọn Chicago”.3.4.Hợp đồng tương laiHợp đồng tương lai là hợp đồng giữa người bán và người mua, trong đó,người bán cam kết giao một số lượng nhất định chứng khoán và người mua sẽ trảtiền khi nhận số chứng khoán đó với một giá nhất định, tại một ngày nhất địnhtrong tương lai, được xác định trước tại thời điểm ký kết hợp đồng.Hợp đồng tương lai là những hợp đồng chuẩn theo mẫu, trong đó các điềukhoản và điều kiện của hợp đồng được xác định trước, được quy định cụ thể theocác nguyên tắc giao dịch và thống nhất về số lượng, chất lượng chứng khoán phảigiao, địa điểm giao hàng và nhiều quy định cụ thể khác. Với hợp đồng tương lai, sốtiền đặt cọc của các bên thường lớn, có khi đến 100%, phí hoa hồng mua bán hợpđồng tương lai thường rất cao, việc thanh toán mua bán các hợp đồng này thườngđược thực hiện ngay qua tài khoản mở tại trung tâm thanh toán bù trừ.IV.CÁC CHỦ THỂ THAM GIA VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNTrên thị trường chứng khoán có đầy đủ các chủ thể đại diện cho các bộ phậnnguồn cung, nguồn cầu, các cơ quan quản lý và các tổ chức liên quan1.Chủ thể phát hànhChủ thể phát hành bao gồm Chính phủ, các doanh nghiệp và các tổ chứckhác theo quy định của pháp luậtNhà nước tham gia vào thị trường chứng khoán với tư cách người vay nợ baogồm Chính phủ trung ương (đại diện là Bộ tài chính và Kho bạc nhà nước), chínhquyền địa phương và các tổ chức của chính phủ. Vốn huy động được qua thị trườngchứng khoán được sử dụng tài trợ cho các công trình phát triển cơ sở hạ tầng, vănhoá, giáo dục, y tế hoặc bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc giaTrong các loại hình tổ chức doanh nghiệp cơ bản, công ty cổ phần là chủ thểquan trọng nhất phát hành chứng khoán trên thị trường chứng khoán. Tuỳ vào luậtpháp các nước mà hình thức và tiêu chuẩn phát hành của các công ty cổ phần làkhác nhau.2.Chủ thể đầu tưCó hai loại chủ thể đầu tư là nhà đầu tư cá nhân và các tổ chức đầu tư.

Nhà đầu tư cá nhân chủ yếu là các cá nhân và hộ gia đình, những ngườimuốn đầu tư số tiền để dành của mình vào chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời.Để tối đa hoá lợi nhuận, họ có thể là những người chấp nhận rủi ro (đầu tư ngắnhạn và ăn chênh lệch giá) hoặc là những người không muốn rủi ro, tìm kiếm sự antoàn trong đầu tư (đầu tư nhỏ và dài hạn).Các tổ chức đầu tư là những tổ chức tài chính lớn thu nhận vốn của các nhàđầu tư nhỏ là những khách hàng của họ dưới nhiều hình thức và với nhiều mục đíchkhác nhau, và sử dụng nguồn vồn nhàn rỗi đó đầu tư vào thị trường chứng khoán.Những tổ chức như vậy bao gồm các công ty bảo hiểm, các quỹ tương trợ, các quỹtrợ cấp, các ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán.3.Các chủ thể trung gianCác trung gian chứng khoán có vai trò quan trọng trong việc đưa các nguồncung và nguồn cầu chứng khoán gặp nhau thông qua các hoạt động kinh doanh,môi giới, bảo lãnh phát hành chứng khoán, tư vấn đầu tư, quản lý quỹ, giao dịchmua bán chịu chứng khoán..... Các trung gian này có thể hoạt động với tư cách mộtthể nhân hoặc một pháp nhân.4.Người quản lý, giám sát hoạt động của thị trường chứng khoánCơ quan quản lý, giám sát các hoạt động của thị trường chứng khoán có thểcó tên gọi khác nhau, tuỳ theo luật pháp các nước, chẳng hạn là Uỷ ban chứngkhoán và giao dịch (Securities and exchange Commission- SEC) ở Mỹ, Uỷ banchứng khoán và đầu tư (SIB) ở Anh, Uỷ ban các nghiệp vụ chứng khoán (COB) ởPháp, Hội đồng chứng khoán quốc gia ở Singapo và Uỷ ban chứng khoán Nhànước ở Việt Nam.Uỷ ban chứng khoán thường được tổ chức theo hình thức là một cơ quanchuyên trách, có vị trí pháp lý độc lập. Thành viên hội đồng là những quan chứccủa Bộ tài chính, Ngân hàng trung ương, Bộ thương mại, Bộ tư pháp, đại diện củaSở giao dịch chứng khoán và các chuyên gia.....Uỷ ban chứng khoán có vai trò tổ chức xây dựng, quản lý và kiểm soát cácthị trường chứng khoán thông qua những nhiệm vụ cụ thể là: Nghiên cứu, vạch kếhoạch và dự thảo các văn bản pháp luật và các thể chế về tổ chức hoạt động của thịtrường chứng khoán để trình cấp có thẩm quyền quyết định ban hành; Quản lý vàgiám sát hoạt động của thị trường chứng khoán, đưa ra các giải pháp điều chỉnhhữu hiệu đảm bảo thị trường hoạt động tốt; Cấp, đình chỉ, thu hồi các loại giấyphép trong lĩnh vực phát hành và kinh doanh chứng khoán....5.Các chủ thể khácNgoài các chủ thể trên, trên thị trường chứng khoán còn có các tổ chức liênquan đến tổ chức và hoạt động của thị trường như Sở giao dịch chứng khoán; tổchức thanh toán bù trừ và lưu ký chứng khoán; Hiệp hội các nhà đầu tư; Hiệp hộikinh doanh chứng khoán; công ty tín thác đầu tư chứng khoán; trung tâm đào tạo vàcác tổ chức cung cấp các dịch vụ kèm theo.......V.VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ĐỐI VỚI NỀN KINH TẾQUỐC DÂNThị trường chứng khoán là một định chế tài chính không thể thiếu trong mộtnền kinh tế thị trường phát triển. Với chức năng là một kênh dẫn vốn quan trọngtrong nền kinh tế, thị trường chứng khoán có những vai trò sau đây:1.Huy động vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp, một lĩnh vực mà ngân

hàng thương mại chưa thể đáp ứngTrong một nền kinh tế thị trường, khi cạnh tranh diễn ra ngày càng khốc liệt,các doanh nghiệp luôn ở trong trạng thái khát vốn để đầu tư phát triển, mở rộng sảnxuất. Nhu cầu đó có thể được đáp ứng từ hai nguồn: vay vốn từ các ngân hàngthương mại hoặc huy động vốn qua thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, đặc điểmcủa cơ chế huy động vốn của ngân hàng thương mại là tiền gửi không kỳ hạn vàngắn hạn là rất lớn. Các ngân hàng thương mại, do đó, khó có khả năng đáp ứngnhu cầu vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp. Mặt khác, việc vay vốn từngân hàng thương mại gặp phải những trở ngại của một kênh dẫn vốn gián tiếp.Trong trường hợp này, thị trường chứng khoán thực sự có ưu thế hơn và đang ngàycàng trở thành nguồn huy động vốn trung và dài hạn quan trọng nhất trong nền kinhtế quốc dân.2.Lưu thông và phân bổ hiệu quả nguồn vốnThị trường chứng khoán góp phần điều hoà vốn giữa các ngành trong nềnkinh tế quốc dân, do đó, tạo nên sự phát triển nhanh và đồng đều của nền kinh tế.Sở dĩ như vậy vì các nhà đầu tư rất nhạy cảm với những biến động trong tình hìnhkinh doanh của các tổ chức phát hành nói riêng và của các ngành kinh tế nói chung.Trên thị trường thứ cấp, việc mua đi bán lại chứng khoán sẽ giúp điều hoà vốn giữangành thừa vốn với ngành thiếu vốn. Việc chuyển hướng đầu tư thông qua chứngkhoán rất đơn giản, không khó khăn như các hình thức đầu tư bằng tài sản cố địnhnhư trang thiết bị, máy móc. Do đó, nhờ thị trường chứng khoán mà “tính ỳ” củađầu tư vào sản xuất được phá vỡ, tạo ra những động năng cho sản xuất và kinhdoanh.3.Thu hút vốn đầu tư nước ngoàiTrong suốt thập kỷ 80, thị trường vốn thế giới bắt đầu chuyển sang xu hướngthống nhất toàn cầu. Đó là kết quả của việc nhận thức rõ lợi ích của việc đa dạnghoá các danh mục đầu tư, sự tự do hoá trên các thị trường chứng khoán, sự pháttriển của khoa học công nghệ thông tin, nhu cầu về những nguồn vốn mới của cáctập đoàn đa quốc gia trên thế giới. Cùng với quá trình này, vai trò thu hút vốn đầutư nước ngoài của thị trường chứng khoán ngày càng trở nên quan trọng.Hình thức thu hút vốn đầu tư nước ngoài bằng chứng khoán được thực hiệnbằng một trong hai cách: hoặc là thu hút nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào chứngkhoán trong nước, hoặc là đưa chứng khoán của các doanh nghiệp trong nước điniêm yết trên TTCK nước ngoài. Trên thị trường chứng khoán New York, Mỹ, cóchứng khoán của 470 công ty nước ngoài đến từ 51 quốc gia khác nhau trên thếgiới. Trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc, nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ đến30% tổng giá trị thị trường của các loại chứng khoán niêm yết. Với cách làm nhưvậy các công ty này không chỉ huy động được vốn mà còn giới thiệu được công tymình ra thị trường thế giới, nâng cao uy tín, hình ảnh và tránh nguy cơ bị thâu tómbởi một tổ chức hùng mạnh khác.4.Giúp chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế, tài chínhNgân sách nhà nước là nguồn tài chính quan trọng để nhà nước thực hiện cácchương trình phát triển kinh tế, xã hội của mình. Việc tăng thu ngân sách được thựchiện thông qua thu thuế hoặc là phát hành trái phiếu Nhà nước. Do đó, thị trườngchứng khoán chính là một phương tiện giúp Nhà nước huy động vốn nhàn rỗi củanhân dân cho các chương trình phát triển kinh tế, xã hội của mình.

5.Kích thích các doanh nghiệp làm ăn hiệu quảMột điểm mạnh của thị trường chứng khoán so với kênh dẫn vốn gián tiếpchính là tính công khai, trong đó, các nhà đầu tư có quyền theo dõi, đánh giá, kiểmsoát tình hình tài chính của tổ chức phát hành một cách dễ dàng. Với mục tiêu tốiđa hoá lợi nhuận, các nhà đầu tư phản ứng hết sức nhạy cảm với những thay đổitrong kết quả kinh doanh của doanh nghiệp phát hành. Do đó, để huy động đượcvốn và duy trì nguồn vốn đó, các tổ chức phát hành phải kinh doanh có hiệu quả vàđúng pháp luật. Thị trường chứng khoán đã thực sự đặt các doanh nghiệp vào cơchế thị trường, buộc họ phải sản xuất kinh doanh lành mạnh và có kết quả cao nhất.6.Thị trường chứng khoán là phong vũ biểu cho nền kinh tếThị trường chứng khoán phản ánh tình trạng của các doanh nghiệp, nhữngđơn vị làm nên nền kinh tế quốc dân, do đó, nó cũng đồng thời là công cụ đánh giánền kinh tế quốc dân.Khi một nền kinh tế đang tăng trưởng lành mạnh, tức là các doanh nghiệplàm ăn có hiệu quả, lợi nhuận tăng và giá chứng khoán cũng tăng, dung lượng giaodịch trên thị trường chứng khoán cũng tăng. Mức độ sôi nổi của thị trường chứngkhoán phản ánh mức độ hưng thịnh của nền kinh tế quốc dân. Ngược lại, một nềnkinh tế sa sút sẽ dẫn đến sự ảm đạm, trì trệ trên thị trường chứng khoán.Thị trường chứng khoán, do đó, chính là phong vũ biểu cho nền kinh tế quốcdân, mà dựa vào đó, các nhà hoạch định chính sách và quản lý phân tích, dự đoánđể đưa ra những chính sách điều tiết nền kinh tế cho phù hợp. Đến lượt nó, chínhthị trường chứng khoán lại là điểm được tác động để điều tiết nền kinh tế quốc dân.Trong những năm 90, nền kinh tế Nhật Bản đã có nguy cơ nổ ra cuộc khủng hoảngthừa, nền kinh tế “quá nóng”, có lúc được ví “căng như bong bóng xà phòng”. Đểđiều tiết nền kinh tế, các nhà quản lý đã chọn giải pháp “làm lạnh” nền kinh tế,trong đó, thị trường chứng khoán chính là điểm cần “đóng băng” với mục đích làmgiảm đầu tư trong nước.CHƯƠNG IITHỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRUNG QUỐCI. TỔNG QUAN VỀ LỊCH SỬ RA ĐỜI VÀ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRUNG QUỐC1.Sự ra đời của thị trường chứng khoán Trung Quốc1.1.Hoàn cảnh ra đời

Giống như ở nhiều nước xã hội chủ nghĩa khác, nền kinh tế Trung Quốc đã từng trải qua cơ chế kế hoạch hoá tập trung cao độ. Năm 1978, Nhà nước Trung Quốc bắt đầu một chương trình cải tổ toàn diện nền kinh tế, nhằm vào ba mục tiêu chính: Xoá bỏ cơ chế kế hoạch hoá tập trung, tăng cường vai trò của các yếu tố thị trường cũng như các khuyến khích vật chất trong việc tạo động lực cho hoạt động kinh tế và phân bổ nguồn lực, mở cửa nền kinh tế, chấp nhận cạnh tranh với bên ngoài thông qua hoạt động thu hút vốn đầu tư nước ngoài. Trong những nội dung trên, cải cách doanh nghiệp nhà nước và hệ thống tài chính chiếm vị trí quan trọng. Cho đến đầu những năm 80, các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước vẫn phụ thuộc hoàn toàn vào sự phân bổ nguồn ngân sách nhà nước và các khoản vay từ ngân hàng nhà nước trong việc huy động vốn đầu tư. Năm 1979, nhằm tăng cường tính độc lập, tự chủ của các doanh nghiệp này, chính phủ Trung Quốc giới thiệu hệ thống tài chính doanh nghiệp mới, trong đó cho phép các doanh nghiệp giữ lại một phần lợi nhuận để trang trải các chi phí đầu tư, tái sản xuất mở rộng và

tiền thưởng cho người lao động. Năm 1984, hệ thống ngân hàng hai cấp được thiết lập tại Trung Quốc. Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc trở thành Ngân hàng Trung ương. Ngoài bốn ngân hàng chuyên biệt là Ngân hàng Nông nghiệp Trung Quốc, Ngân hàng Trung Quốc, Ngân hàng Công thương Trung Quốc, Ngân hàng Xây dựng Trung Quốc, nhiều tổ chức tài chính khác dưới hình thức ngân hàng và phi ngân hàng cũng được thành lập, chẳng hạn như Ngân hàng phát triển Thẩm Quyến, các hợp tác xã tín dụng đô thị, các công ty đầu tư và tín thác.... Tuy nhiên, chủ chương trao quyền kinh doanh cho 4 ngân hàng lớn của chính phủ Trung Quốc đã không được thực hiện. Trên 75% các khoản cho vay của các ngân hàng này là cho các doanh nghiệp nhà nước, dưới hình thức các “khoản cho vay chính sách” (policy loans). Do các doanh nghiệp nhà nước làm ăn kém hiệu quả, các khoản cho vay trên trở thành các khoản nợ khó đòi. Kết quả là, các ngân hàng ngày càng cảm thấy miễn cưỡng trong việc cấp tín dụng cho các doanh nghiệp nhà nước, còn các doanh nghiệp cũng nản lòng do gặp phải những hạn chế từ phía ngân hàng. Việc phát triển hệ thống ngân hàng thương mại gặp khó khăn, thị trường tài chính không phát triển được. Trong khi đó, số lượng doanh nghiệp mới thành lập tăng mạnh, nhu cầu vốn đầu tư ngày càng lớn. Hoàn cảnh trên là tiền đề và động lực cho một thị trường chứng khoán ra đờitại Trung Quốc. Thị trường chứng khoán Trung Quốc ra đời như một đòi hỏi tất yếu của nền kinh tế đang được cải tổ mạnh mẽ theo hướng thị trường.1.2.Sự ra đời

Từ năm 1981, Chính phủ Trung Quốc đã bắt đầu phát hành trái phiếu kho bạc để bù đắp thâm hụt ngân sách. Kể từ đó, chính quyền địa phương các cấp, các tổ chức tài chính và các doanh nghiệp cũng bắt đầu phát hành trái phiếu. Năm 1986, chi nhánh ở Thượng Hải của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc thành lập thị trường giao dịch qua quầy OTC đầu tiên của Trung Quốc tại Thượng Hải. Năm 1987, giao dịch chứng khoán đầu tiên tại Thẩm Quyến cũng được Ngân hàng Phát triển Thẩm Quyến thực hiện. Đến cuối năm 1989, hàng ngàn công ty cổ phần được thành lập trên khắp đất nước, phát hành số cổ phiếu trị giá 3,8 tỷ nhân dân tệ (700 triệu đô la Mỹ). Tuy nhiên, đến 70-80% số cổ phiếu đó là được chuyển đổi từ tài sản cố định có sẵn tại các doanh nghiệp nhà nước, chỉ một tỷ lệ nhỏ là nguồn vốn mới được huy động từ phát hành cổ phiếu. Hầu hết các cổ phiếu phát hành được dành cho những doanh nghiệp có liên quan hoặc người lao động của công ty, chưa đến 2% là dành cho công chúng đầu tư. Tháng 12 năm 1990 và tháng 7 năm 1991, hai Sở giao dịch chứng khoán là Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và Sở giao dịch chứng khoán Thẩm Quyến (SZSE) lần lượt được thành lập. Cuối năm 1991, có 14 công ty niêm yết chứng khoán trên hai Sở giao dịch này. Sự kiện này đánh dấu sự ra đời và hội nhập chính thức của thị trường chứng khoán Trung Quốc vào nền kinh tế quốc dân và sự hoàn chỉnh của thị trường vốn Trung Quốc.2.Các giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán Trung Quốc

Từ khi ra đời chính thức năm 1991 đến nay, với mười ba năm tồn tại, thị trường chứng khoán Trung Quốc đã trải qua nhiều biến động phức tạp. Có thể chia sự phát triển của thị trường này thành 4 giai đoạn.Giai đoạn 1: Từ năm 1990-1993: Thị trường có nhiều sinh khí. Thị trường chứng khoán bắt đầu đi vào hoạt động. Do tâm lý háo hức của nhà đầu tư và do lượng chứng khoán không nhiều, giá cả chứng khoán tăng đột biến, đạt mức đỉnh vào tháng 8 năm 1993. Thị trường trong giai đoạn này tương đối sôi nổi.

Giai đoạn 2: Từ năm 1993 đến năm 1996: Hai năm đình trệ. Sau khi đạt mức đỉnh vào giữa năm 1993, giá chứng khoán liên tục giảm mạnh. Thị trường chứng khoán Trung Quốc trải qua hai năm đình trệ cho đến giữa năm 1996, khi chỉ số DJ China đột ngột tăng đến 125%.Giai đoạn 3: Từ năm 1996 đến năm 1999: Thị trường chứng khoán có những biến động phức tạp nhưng chỉ số DJ China luôn nằm ở mức trên 100 điểm. Chính phủ Trung Quốc thậm chí đã phải thực hiện “giảm nóng” cho thị trường hai lần, vào tháng 12 năm 1996 và tháng 4 năm 1997. Năm 1997, Chính phủ Trung Quốc đã phải đặt hạn ngạch cho lượng chứng khoán phát hành. Song song với các mức tăng trưởng cao, thị trường trong giai đoạn này cũng trải qua những cuộc đình trệ ngắn hạn. ở cuối giai đoạn này, thị trường chứng khoán Trung Quốc trải qua một cuộc khủng hoảng và không hồi phục cho đến tháng 5 năm 1999Giai đoạn 4: Từ năm 1999 đến nay: Thị trường chứng khoán Trung Quốc chưa tìm được sinh khí mới. Hàng loạt những cải cách mạnh mẽ từ phía chính phủ và các nhà quản lý được áp dụng khiến các chủ thể tham gia thị trường thận trọng hơn và mang tâm lý chờ đợi. Tuy nhiên, giai đoạn này là bước đệm cho những bước phát triển mạnh mẽ của thị trường này trong thời gian tới.3.Giới thiệu cấu trúc, thành phần và luật điều chỉnh thị trường chứng khoánTrung Quốc3.1.Cấu trúc thị trường chứng khoán Trung Quốc

Giống như các thị trường chứng khoán khác trên thế giới, thị trường chứng khoán Trung Quốc bao gồm thị trường sơ cấp là nơi phát hành chứng khoán lần đầu và thị trường thứ cấp là nơi chứng khoán đã phát hành được mua đi bán lại.3.1.1.Thị trường sơ cấp (thị trường IPO)

Ở Trung Quốc, phát hành chứng khoán trên thị trường sơ cấp bao gồm phát hành rộng rãi ra công chúng và phát hành hạn chế. Phát hành rộng rãi ra công chúng là cho phép tất cả các nhà đầu tư hợp pháp được phép mua. Phát hành hạn chế là giới hạn các nhà đầu tư ở người lao động của doanh nghiệp, các tổ chức tài chính hoặc các doanh nghiệp có mối quan hệ gần gũi. Việc phát hành chứng khoán rộng rãi ra công chúng ở Trung Quốc cũng tương tự như ở các nước phương Tây. Trước năm 2000, Uỷ ban chứng khoán Trung Quốc (CSRC), Uỷ ban kế hoạch nhà nước, Uỷ ban cải cách hệ thống kinh tế Nhà nước và Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc cùng phối hợp để ấn định một mức phát hành chứng khoán hàng năm, tức là đặt hạn ngạch cho phát hành chứng khoán mới, dựa trên phân tích tình tình tài chính vĩ mô, tốc độ cải cách doanh nghiệp nhà nước và hoạt động của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, từ tháng 3 năm 2000, Hội đồng Nhà nước Trung Quốc ban hành Các Quy định về việc phê chuẩn Phát hành chứng khoán, theo đó, hệ thống đặt hạn ngạch như trên bị loại bỏ, và được thay thế bởi các quy định của Luật chứng khoán (Securities Law 1999) hoàn toàn mới.

Theo những quy định mới, các công ty chứng khoán sẽ lựa chọn các doanh nghiệp ứng cử viên, xin phê chuẩn của chính quyền địa phương và đề xuất lên Uỷ ban chứng khoán Nhà nước. Trên cơ sở Điều 14 Luật chứng khoán Trung Quốc năm 1999, Uỷ ban chứng khoán thành lập Uỷ ban xem xét vấn đề Phát hành và niêm yết chứng khoán (Public Offering and Listing Review Committee) với chức năng kiểm tra, thẩm định các hồ sơ dựa trên các tiêu chuẩn quy định trong Luật, kết hợp với tham khảo ý kiến của các chuyên gia hàng đầu trong ngành nhằm lựa chọn và phê chuẩn những doanh nghiệp được

phép phát hành. Một công ty muốn phát hành chứng khoán rộng rãi ra công chúng phải đáp ứng được những yêu cầu sau, theo Những quy định liên quan đến việc phát hành, niêm yết chứng khoán (2000): Cổ đông sáng lập không được có một sự vi phạm pháp luật nào trong vòng 3 năm gần nhất và phải nắm giữ ít nhất 35% tổng số vốn thành lập của công ty, tương đương với ít nhất là 30 triệu Nhân dân tệ (3,7 triệu USD). Cổ phần phát hành rộng rãi ra công chúng phải chiếm ít nhất 25% tổng số vốn cổ phần của công ty phát hành. Cổ phần phát hành cho người lao động của công ty không vượt quá 10% tổng vốn cổ phần. Đối với những công ty có tổng vốn cổ phần từ 400 triệu Nhân dân tệ trở lên (48 triệu USD), việc phát hành chứng khoán phải được Uỷ ban chứng khoán Nhà nước phê chuẩn, với mức phát hành ra công chúng không vượt quá 25% tổng vốn cổ phần, nhưng không dưới 15%. Để đảm bảo thị trường IPO hoạt động có hiệu quả, Uỷ ban chứng khoán Trung Quốc điều chỉnh để hệ số P/E (Price/Equity) luôn nằm trong khoảng 15 đến 20, tức là thấp hơn nhiều so với tỷ số P/E trên thị trường thứ cấp (thường ở mức trung bình là 40). Điều đó khiến cho thị trường sơ cấp trở nên tương đối an toàn. Theo Luật chứng khoán Trung Quốc, khi có sự bảo lãnh phát hành chứng khoán, giá chứng khoán sẽ được định trên cơ sở có sự thương lượng với nhà bảo lãnh, và được sự phê chuẩn của Uỷ ban Chứng khoán.3.1.2.Thị trường thứ cấp

Hệ thống giao dịch chứng khoán của Trung Quốc gồm hai Sở giao dịch với 131 công ty chứng khoán và 2900 đại lý trung gian chứng khoán ở hầu hết các thành phố vừa và lớn. Sở giao dịch Chứng khoán Thượng Hải và Sở giao dịch Chứng khoán Thẩm Quyến là những tổ chức pháp nhân không nhằm mục đích lợi nhuận, được quản lý bởi một Ban giám đốc. Chỉ những thành viên đầy đủ (full members) (các tổ chức liên quan đến kinh doanh chứng khoán được phê chuẩn) mới được thực hiện các hoạt động mua bán trên Sở giao dịch. Để giảm thiểu các công việc hành chính, hai Sở giao dịch này đã áp dụng một hệ thống giao dịch được vi tính hoá trên nguyên tắc ưu tiên theo thứ tự giá trước, thời gian sau. Hệ thống này được trang bị bởi mạng truyền hình vệ tinh, có khả năng khớp lệnh với tốc độ 5000 giao dịch mỗi giây.BẢNG 1: Doanh thu trên hai Sở giao dịch Chứng khoán của Trung Quốc1992-2002Đơn vị: Tỷ nhân dân tệDoanhthu1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002Cổphiếu68,1 366,7 812,7 403,6 2133,2 3072,1 2354,4 3131,9 6082,6 3830,5 2799,1Tráiphiếu- - - - 1803,9 1647,7 2166,2 1828,4 1911,9 2041,7 3324,9Nguồn: China Securities and Future Statistical Yearbook (2003)3.2.Hàng hoá trên Thị trường Chứng khoán Trung Quốc

Sau khi hai Sở giao dịch Chứng khoán được thành lập, có hai loại chứng khoán được phát hành bởi các công ty Trung Quốc là chứng khoán loại A và chứng khoán loại B. Chứng khoán loại A dành riêng cho người Trung Quốc, chủ yếu giao dịch bằng đồng nhân dân tệ. Chứng khoán loại B được định giá bằng đồng nhân dân tệ nhưng được giao

dịch, mua bán bằng ngoại tệ, và chỉ có người nước ngoài mới được phép giao dịch. Thị trường chứng khoán B được mở cửa cho nhà đầu tư trong nước kể từ tháng 2 năm 2001. Các nhà đầu tư nước ngoài cũng được phép tiếp cận thị trường chứng khoán A kể từ ngày 1/12/2002. Ngoài ra, còn có chứng khoán H, phát hành bởi các công ty Trung Quốc và giao dịch trên Sở giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, chứng khoán N trên Sở giao dịch chứng khoán New York, chứng khoán S trên Sở giao dịch chứng khoán Singapore. Tỷ lệ của chứng khoán N và S so với các chứng khoán còn lại là rất nhỏ. Tính đến 6/2003, các công ty niêm yết đã phát hành 611 tỷ cổ phiếu với tổng giá trị thị trường đạt 4162,953 tỷ mnhân dân tệ, tổng giá trị thị trường của các cổ phiếu được phép giao dịch đạt 704,487 tỷ nhân dân tệ. Bên cạnh đó, các công ty Trung Quốc đã phát hành 81 loại chứng khoán trên thị trường chứng khoán Hồng Kông và các thị trường nước ngoài khác. Ngoài ra, các nhà phát hành của Trung Quốc kết hợp với các công ty ở nước ngoài, phát hành 71 loại cổ phiếu thượng hạng trên Sở giao dịch Hồng Kông với tổng vốn huy động đạt 44,02 tỷ USD.(1)(1) Nguồn: China’s Securities Marketwww.oecd.org/dataoecd/5/32/18469881.pdf.BẢNG 2: Bảng tổng kết hàng hoá trên thị trường chứng khoán Trung Quốc1992-20021992 1998 1999 2000 2001 2002Cổ phiếu phát hành(tỷ cổ phiếu)6,9 252,7 308,9 379,2 521,8 587,5Cổ phiếu giao dịch(tỷ cổ phiếu)3,8 215,4 293,2 475,8 315,2 301,6Tín phiếu kho bạcphát hành (tỷ RMB)46,1 380,9 401,5 465,7 488,4 593,4TP chính phủ pháthành (tỷ RMB)68,4 14,8 15,8 8,3 14,7 32,5TP giao dịch (triệutrái phiếu)- 203,1 170,7 197,9 204,7 329,2Nguồn: China Securities and Futures Statistical Yearbook (2003)Bảng trên cho thấy số lượng và giá trị các loại hàng hoá trên thị trườngchứng khoán Trung Quốc đều tăng mạnh, trong đó cổ phiếu và tín phiếu kho bạcchiếm ưu thế về cả tỷ trọng và tốc độ tăng.3.3.Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung QuốcKhi mới thành lập, trên hai Sở giao dịch chỉ có 10 công ty niêm yết. Cùngvới quá trình đẩy mạnh cải cách doanh nghiệp nhà nước và sự phát triển nhanhchóng của thị trường chứng khoán, tổng số công ty niêm yết trên thị trường chứngkhoán Trung Quốc đã đạt đến con số 1250 vào cuối tháng 6 năm 2003, trong đó có111 công ty phát hành chứng khoán loại B. (2)BẢNG 3:Sự thay đổi số lượng công ty niêm yết trong nước trên thị trường chứng khoán Trung Quốc 1992-2002

Đơn vị: Số công ty1992 1998 1999 2000 2001 200253 851 949 1088 1160 1224Nguồn: China Securities and Futures Statistical Yearbook (2003)(2)Nguồn: China’s Securities Market www.oecd.org/dataoecd/5/32/18469881.pdf. Một doanh nghiệp muốn được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán phải hoạt động dưới hình thức một công ty cổ phần và được phê chuẩn bởi các cơ quan chức năng, quan trọng nhất là Uỷ ban thương mại và kinh tế nhà nước. Theo Luật công ty và Các quy định về phát hành và giao dịch chứng khoán, một công ty muốn được niêm yết phải thoả mãn các điều kiện: 1) Là một công ty được thành lập hoặc chuyển đổi sang hình thức một công ty cổ phần, được phê chuẩn bởi cơ quan có thẩm quyền và phát hành cổ phiếu rộng rãi ra công chúng. 2) Tổng mệnh giá cổ phiếu phát hành không ít hơn 50 triệu Nhân dân tệ (6 triệu USD). 3) Có lợi nhuận trong 3 năm hoạt động gần nhất. 4) Có ít nhất 1000 cổ đông mỗi người nắm giữ lượng cổ phiếu có tổng mệnh giá không dưới 1000 nhân dân tệ, cổ phần dành cho công chúng phải chiếm ít nhất 25% tổng số vốn cổ phần. Với những công ty có tổng vốn cổ phần trên 400 triệu Nhân dân tệ (48 triệu USD), tỷ lệ này là 15%.

Từ năm 1993, nhằm thực hiện chính sách công nghiệp quốc gia và phân bổ nguồn lực sản xuất hiệu quả hơn giữa các ngành, các đơn vị, chủ trương về phát hành chứng khoán mới hướng vào các ngành công nghiệp có tầm quan trọng chiến lược, các doanh nghiệp nhà nước quy mô vừa và lớn. Do đó, thành phần công ty niêm yết đã có sự chuyển hướng từ ngành bất động sản, thương mại, sang ngành nguyên vật liệu thô, hoá dầu, công nghệ thông tin và các ngành công nghiệp trụ cột như ôtô và điện tử. Trung Quốc không chỉ muốn hiện đại hoá các ngành này mà còn muốn qua đó, tạo động lực cho phát triển kinh tế.3.4.Các công ty chứng khoán

Trước khi hai Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến được thành lập, các công ty chứng khoán Trung Quốc chủ yếu thực hiện các giao dịch về trái phiếu. Từ năm 1991, với sự phát triển của thị trường chứng khoán, các công ty chứng khoán tăng mạnh về số lượng và hoạt động kinh doanh trên hầu hết các lĩnh vực trước đó được thực hiện bởi các ngân hàng thương mại, trong đó quan trọng nhất bảo lãnh phát hành và giao dịch chứng khoán. Các công ty chứng khoán Trung Quốc phát triển mạnh mẽ trong giai đoạn 1991-1996. Khi đó, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, Bộ tài chính và Ngân hàng đặc biệt (Specilized Bank) lần lượt thành lập các Phòng Chứng khoán của mình. Tháng 10 năm 1992, chính phủ Trung Quốc thành lập 3 công ty chứng khoán chủ chốt: Huaxia ở Bắc Kinh, Guotai ở Thượng Hải và Nanfang ở Thẩm Quyến. Những công ty chứng khoán này nhận được sự hậu thuẫn của các ngân hàng, nhanh chóng chiếm được ưu thế trong các lĩnh vực bảo lãnh phát hành và các hoạt động kinh doanh khác. Năm 1996, Chính phủ Trung Quốc điều chỉnh các quy định về công ty chứng khoán, theo đó các công ty này phải tách rời hoàn toàn khỏi Ngân hàng trung ương.47 công ty chứng khoán được tách ra khỏi các chi nhánh của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, 763 đại lý chứng khoán bị tách ra khỏi các tổ chức tài chính khác như ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm.... dưới hình thức thu hồi giấy phép kinh doanh, chuyển nhượng hay sát nhập...Làn sóng sát nhập và thôn tính (M&As) diễn ra mạnh mẽ trong thời gian này.

Các công ty chứng khoán được chia làm hai loại: công ty chứng khoán tổng hợp và công ty chứng khoán môi giới. Loại thứ nhất thực hiện tất cả các dịch vụ về chứng khoán, từ môi giới đến bảo lãnh phát hành. Loại thứ hai chỉ được thực hiện một nghiệp vụ duy nhất là môi giới chứng khoán. Điều kiện để trở thành một công bty chứng khoán tổng hợp là công ty đó phải có số vốn tối thiểu là 500 triệu Nhân dân tệ (60 triệu USD). Những công ty không đủ tiêu chuẩn để trở thành một công ty môi giới chứng khoán, nếu muốn tiếp tục kinh doanh phải tái cơ cấu lại, sát nhập hoặc liên kết......

Số lượng công ty chứng khoán tăng mạnh. Nếu năm 1990 mới chỉ có 14 công ty thì tính đến tháng 6 năm 2003, thị trường chứng khoán Trung Quốc đã cótrên 131 công ty chứng khoán với trên 2900 chi nhánh trên cả nước, với tổng tàisản lên đến 570 tỷ nhân dân tệ. Ngoài ra, 21 công ty quản lý quỹ đang thực hiệnquản lý 75 quỹ đầu tư chứng khoán với tổng giá trị 129,28 tỷ nhân dân tệ. (3)3.5.Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Trung QuốcSố lượng các nhà đầu tư tăng với tốc độ cao, từ hơn 2 triệu tài khoản năm1992 lên gần 69 triệu tài khoản năm 2002.BẢNG 4: Số lượng nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Trung QuốcĐơn vị: Triệu tài khoảnNăm 1992 1998 1999 2000 2001 2002Số lượng 2,16 39,11 44,81 58,01 66,50 68,82.Nguồn: China Securities and Futures Statistical Yearbook (2003)(3)Nguồn: China’s Securities Market www.oecd.org/dataoecd/5/32/18469881.pdf.Một đặc điểm của thị trường chứng khoán Trung Quốc là các nhà đầu tư tổ chức chiếm một tỷ lệ rất nhỏ. Các nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số, hoạt động của họ mang tính chất đầu cơ cao, ảnh hưởng không nhỏ đến tính ổn định của thị trường.3.6.Hệ thống Luật điều chỉnh và Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Trung Quốc

Tháng 10 năm 1992, Uỷ ban chứng khoán thuộc Hội đồng Nhà nước (State Council Securities Commission SCSC) và Uỷ ban chứng khoán Trung Quốc (China Securities Regulatory Commission CSRC) được thành lập, cùng chia sẻ quyền quản lý, giám sát Thị trường chứng khoán với Ngân hàng nhân dân Trung Quốc và một số cơ quan khác. Tháng 4/1998, thực hiện kế hoạch cải cách của Hội đồng nhà nước, hai Uỷ ban này được hợp nhất, một hệ thống giám sát tập trung được thành lập.

Theo Luật chứng khoán Trung Quốc đời năm 1999, Uỷ ban chứng khoán Trung Quốc là cơ quan tối cao trong lĩnh vực chứng khoán, với các chức năng ban hành luật, quản lý, giám sát, điều hành, điều tra và thi hành các quy định về xử phạt. Hệ thống Luật chứng khoán cũng dần dần được hoàn thiện, đặc biệt là từ sau khi SCSC và CSRC ra đời. Tháng 4 năm 1993, Hội đồng Nhà nước ban hành văn bản pháp luật đầu tiên về quản lý thị trường chứng khoán- Các quy định về phát hành và giao dịch chứng khoán (Provisional Regulations concerning Stock issuance and Trading), bao gồm các điều khoản điều chỉnh các hoạt động về phát mhành, giao dịch chứng khoán, tiếp quản công ty, lưu ký, thanh toán bù trừ và đăng ký chứng khoán, công khai thông tin, công tác kiểm tra và các hình phạt, phương pháp giải quyết tranh chấp..... trên thị trường chứng khoán. Luật Xử lý vi phạm mới (Criminal Law) năm 1997 bổ sung thêm các quy định hình thức xử phạt đối với những vi phạm trên thị trường chứng khoán.

Ngày 1 tháng 7 năm 1994, Luật công ty (Company Law) của Trung Quốc có hiệu lực. Trong đó có các điều khoản quy định những loại hình công ty nào được phép phát

hành cổ phiếu và trái phiếu, quy trình phát hành, niêm yết, đăng ký và chuyển nhượng chứng khoán....

Ngày 1 tháng 12 năm 1996, Quy định về Các tổ chức chứng khoán trong nước và nước ngoài được phép giao dịch chứng khoán đầu tư nước ngoài có hiệu lực. Văn bản này đưa ra những tiêu chuẩn để các tổ chức chứng khoán trong nước và nước ngoài, bao gồm các công ty môi giới chứng khoán và các nhà bảo lãnh phát hành, được phép giao dịch chứng khoán đầu tư nước ngoài niêm yết trên thịtrường chứng khoán Trung Quốc và ở nước ngoài.Ngày 1 tháng 7 năm 1999, Luật chứng khoán Trung Quốc chính thức có hiệu lực, đánh dấu một bước quan trọng trong quá trình hoàn chỉnh hệ thống luật chứng khoán của đất nước này. Luật chứng khoán Trung Quốc năm 1999 đặt ra nhiều hạn chế đối với các loại hình nhà đầu tư được phép tham gia thị trường chứng khoán. Ví dụ, cán bộ công nhân viên của Sở giao dịch chứng khoán, công ty chứng khoán và các cơ quan quản lý chứng khoán không được phép giao dịch chứng khoán, dù trực tiếp hay gián tiếp. Các quỹ ngân hàng (bank funds) không được phép tham gia thị trường. Người môi giới không được phép cho khách hàng vay chứng khoán. Các doanh nghiệp nhà nước không được phép đầu cơ trên thị trường chứng khoán.....Luật chứng khoán còn quy định nghiêm ngặt trách nhiệm của các chủ thể tham gia thị trường, đi kèm với nó là các hình thức xử phạt đối với trường hợp vi phạm. Chương 11 của Luật bao gồm 36 mục quy định chi tiết các biện pháp xử lý hành chính, bao gồm tịch thu thu nhập bất hợp pháp, phạt tiền, thu hồi giấy phép kinh doanh. Mục thứ 17 còn quy định cả những trách nhiệm hình sự, thường không có trong luật liên quan đến thương mại của các nước.

Luật chứng khoán Trung Quốc thể hiện nỗ lực của Nhà nước Trung Quốc trong việc xây dựng một thị trường chứng khoán thông thoáng, dễ tiếp cận và công bằng và đã có những tác động quan trọng đến sự phát triển và hội nhập của thịtrường chứng khoán Trung Quốc.II. ĐÁNH GIÁ VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRUNG QUỐC1.Những thành tựu đạt được của thị trường chứng khoán Trung QuốcSau hơn 10 năm tồn tại, thị trường chứng khoán Trung Quốc đã đạt đượcnhững thành tựu quan trọng trên một số phương diện. Trung Quốc được coi làthị trường lớn thứ ba Châu á, sau Tôkyô và Hồng Kông, với trên 5 nghìn tỷ nhândân tệ vốn thị trường, hơn 1200 công ty niêm yết, hơn 100 công ty chứng khoán,100000 người hành nghề kinh doanh chứng khoán và trên 60 triệu tài khoản đầu tư.Bên cạnh đó, đã có trên 50 công ty Trung Quốc niêm yết cổ phiếu trên thị trườngHồng Kông và một số công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New Yorkvà London. Năm 2002, các công ty niêm yết ở Trung Quốc đã huy động được hơn20 tỷ USD từ các nhà đầu tư nước ngoài, trong khi các công ty Châu á khác cộnglại chỉ thu hút được khoảng 5 tỷ USD.(4)Thành công quan trọng nhất là Trung Quốc đã cơ bản hình thành đượcmột thị trường chứng khoán, đã tạo được những nền móng đầu tiên cho kênh huyđộng vốn trung và dài hạn này. Chủ thể thị trường tương đối phong phú đa dạng vàđược mở rộng với tốc độ tương đối cao, bao gồm các công ty niêm yết, nhà đầu tư,tổ chức trung gian, công ty tư vấn, kiểm toán....Hoạt động quản lý, vận hành của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước Trung

Thị trường chứng khoán Trung Quốc và bài học cho sự phát triển và hội nhập của Thị trường chứng khoán Việt NamVương Vân Anh- Lớp A8- K38C- KTNT38Quốc được thực hiện khá linh hoạt và hiệu quả. Luật chứng khoán ra đời là mộtthành tựu thể hiện quyết tâm của Chính phủ nước này trong việc phát triển một thịtrường chứng khoán thông thoáng, minh bạch, công bằng, hiệu quả và có khả nănghội nhập.Cơ sở vật chất cho thị trường chứng khoán cũng được chú trọng đầu tư.Hiện nay Trung Quốc đã có hệ thống giao dịch vi tính hoá trên toàn quốc STAQ(Securities Trading Automated Quotations) mô phỏng hệ thống NASDAQ của Mỹ.Ngoài ra, còn có một hệ thống giao dịch điện tử quốc gia NET (National ElectronicTrading) dành riêng cho giao dịch cổ phiếu của các doanh nghiệp nhà nước và tráiphiếu kho bạc.(4) Nguồn: (Tạp chí Tài chính Tháng 6 năm 2003 Trang 49)Trong lĩnh vực thu hút vốn đầu tư nước ngoài, mặc dù Luật chứng khoáncòn hạn chế nhà đầu tư về nhiều mặt nhưng Trung Quốc vẫn thu hút được sự quantâm của nhiều tổ chức. Nhiều công ty nước ngoài đang nỗ lực xúc tiến việc thànhlập liên doanh với bên Trung Quốc để trở thành nhà đầu tư hoặc trở thành công tyniêm yết trên thị trường này như các công ty Morgan Stanley Co. InternationalLimited, City Group Global Transaction Services, UBS Limited... của Mỹ, NomuraSecurities Co. Lmt của Nhật, Kodak, HSBC... của Anh, Alcater của Pháp hay cáccông ty đa quốc gia như Unilever NV.... Ngược lại, các công ty Trung Quốc cũngđang tìm cách thâm nhập vào thị trường chứng khoán các nước. Việc tăngcường niêm yết trên Sở giao dịch nước ngoài đem lại cho Trung Quốc một số lợiích: Các công ty trong nước học hỏi được kinh nghiệm quản lý, hệ thống kế toán vàcác luật liên quan của các thị trường được tổ chức hoàn hảo trên thế giới, huy độngđược một nguồn vốn nhất định để phát triển nền kinh tế, đẩy mạnh mối quan hệgiữa Trung Quốc với thị trường vốn quốc tế. Các công ty hàng đầu Trung Quốcniêm yết trên Sở giao dịch Hồng Kông còn góp phần phát triển Sở giao dịch nàythành một trung tâm tài chính quan trọng của thế giơí.Thị trường chứng khoán Trung Quốc đã bước đầu thực hiện được nhữngvai trò cơ bản: thu hút vốn cho nền kinh tế, kích thích các doanh nghiệp làm ănhiệu quả, thúc đẩy công cuộc cải tổ hệ thống doanh nghiệp nhà nước.2.Những tồn tại của thị trường chứng khoán Trung Quốc2.1.Biểu hiện của những mặt tồn tại2.1.1.Chỉ số chứng khoán biến động bất thườnga.Sự tăng trưởng caoThị trường chứng khoán Trung Quốc đã đạt được những mức tăng trưởngđáng kinh ngạc từ năm 1994 đến năm 2001, nếu nhìn vào biến động chỉ số DowJones Trung Quốc (Dow Jones China Index). Chỉ số DJ Trung Quốc là chỉ số tổnghợp của 549 loại chứng khoán, với 282 chứng khoán của Sở giao dịch Thượng Hảivà 267 chứng khoán của Sở giao dịch Thẩm Quyến. Bảng dưới đây cho thấy chỉ sốDJ Trung Quốc tăng trưởng nhanh hơn hẳn các chỉ số khác trên thế giới, bao gồmchỉ số Nikkei 225 của Nhật Bản, chỉ số Hangseng của Hồng Kông, chỉ số DJSTOXX 600 của Châu âu và chỉ số DJ của 11 thị trường mới nổi trên thế giới.

BẢNG 5: HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CHÍNHTRÊN THỊ TRƯỜNG THẾ GIỚI (1994-2001)DJIA STOXX Nikkei 225 Hanseng DJ các TTmới nổiDJ TrungQuốcThu nhập tíchluỹ166,95% 68,74% -39,47% -4,13% -41,16% 79,82%Thu nhậphàng năm13,06% 6,76% -6,06% -0,53% -6,41% 7,61%Mức độ biếnđộng15,80% 14,53% 20,80% 31,09% 27,92% 51,10%Lãi/Rủi ro 0,83 0,46 - - - 0,15(2): Nguồn: China Stock Market in a Global Perspective- Research Report by Sheldon Gao, PhD. SeniorDirector, Dow Jones Indexes- September 2002 trang 4Tăng trưởng về thu nhập tích luỹ trong giai đoạn 1994-2001 của thị trườngchứng khoán Trung Quốc đạt gần 80%, chỉ đứng thứ hai sau Mỹ (DJIA: DJIndustrial Average: chỉ số DJ trung bình ngành công nghiệp Mỹ). Chỉ số tăngtrưởng về thu nhập hàng năm của Trung Quốc đạt 7,61%, gần bằng với tốc độ tăngtrưởng GDP.b.Sự tăng trưởng cao chưa thực sự phản ánh hiệu quảTuy nhiên, kết quả hoạt động của thị trường chứng khoán chưa hẳn đã phảnánh chính xác tình hình kinh tế nước này. 1994 và 1995 là hai năm mà chỉ số chứngkhoán của Trung Quốc giảm mạnh nhất, cụ thể là 50%, trong khi nền kinh tế nướcnày vẫn đạt mức tăng trưởng cao về GDP. Nếu bỏ qua năm 1994 thì thu nhập trungbình của 7 năm còn lại trong giai đoạn sẽ tăng mạnh từ 7,61% lên 16,8%. Nếu bỏqua cả năm 1995 thì thu nhập trung bình của 6 năm còn lại sẽ tăng vọt lên mức23,3%.c.Biến động bất thườngThị trường chứng khoán Trung Quốc biến động bất thường. Các nhà phântích cho rằng thị trường này đạt mức tăng trưởng cao nhưng lại không đồng đều.Mức đỉnh của các chỉ số chứng khoán được đánh dấu bằng một năm cụ thể, mộtngày cụ thể hoặc một bộ phận cụ thể, được gọi tên là “ sự kiện 1996” (1996Oddity), “ ngày bất thường” (Single-day Oddity) và “bất thường bộ phận”(Segment Oddity).c1.Sự kiện năm 1996Chúng ta xem xét sự biến động chỉ số chứng khoán DJ China Index trong 8năm 1994-2001 (tham khảo biểu đồ 1 China Stock Market in a Global Perspective-Sheldon Gao, PhD. trang 7, xem phụ lục 3). Sau khi giảm 30% vào 3 tháng đầunăm 1993 và giảm hơn 60% sau 18 tháng hoạt động, chỉ số DJ Trung Quốc trảiqua hai năm rưỡi phục hồi và đạt trở lại giá trị gốc là 100 điểm vào ngày31/12/1993. Sau khi đạt mức 100 điểm một lần nữa vào giữa năm 1994, chỉ số này

tiếp tục giảm. Năm 1996, DJ China Index tăng 125% lên đỉnh 150 điểm và bắt đầumột thời kỳ biến động nhưng luôn nằm trên mức 100 điểm, thậm chí trên 150 điểm.Sau khi đạt mức 200 điểm vào giữa năm 1997, chỉ số này có 3 lần tăng vọt liên tiếpvào năm 2000, nhưng không lần nào vượt qua ngưỡng 250. Chỉ số đạt mức đóngcửa ngày 21/8/2000 là 249,80 điểm. Một thời kỳ suy thoái bắt đầu từ tháng 7 năm2001, khi chỉ số chứng khoán Trung Quốc tụt trở lại vị trí năm 1996. Như vậy,trong 8 năm 1994-2001, chỉ số này đã 5 lần tăng vọt, trong đó sự tăng trưởng 125%vào năm 1996 được coi là một tác nhân có ý nghĩa quan trọng cho cả thời kỳ. Năm1996 được các nhà kinh tế học gọi là “sự kiện 1996” (1996 Oddity) đối với thịtrường chứng khoán Trung Quốc.c2.Những ngày đặc biệt của thị trường chứng khoán Trung QuốcThị trường chứng khoán Trung Quốc còn có những ngày đặc biệt khi chỉ sốchứng khoán biến động mạnh mẽ, gọi là “ngày bất thường” (Single-day Oddity).Bảng 10 sau đây liệt kê 20 ngày chỉ số chứng khoán có mức biến động mạnh nhất(tăng mạnh nhất hoặc giảm mạnh nhất) trong thời kỳ 1994-2001.Bảng 5: 20 ngày đặc biệt của thị trường chứng khoán Trung Quốc1994-2001Ngày tăng mạnh nhất % tăng Ngày giảm mạnh nhất % giảm1 01/08/94 34,20 23/05/95 -17,202 18/05/95 28,57 05/10/94 -12,273 03/08/94 19,18 09/08/94 -10,734 05/08/94 16,59 16/12/96 -9,955 10/08/94 16,44 17/12/96 -9,866 05/09/94 15,93 14/10/94 -9,367 19/05/95 11,37 18/12/97 -9,288 07/10/94 10,91 22/05/97 -8,979 26/04/96 10,24 29/09/94 -8,4210 22/02/95 10,04 16/05/97 -8,28TB 17,35 TB -10,43Nguồn: China Stock Market in a Global Perspective- Research Report by Sheldon Gao, PhD.Senior Director, Dow Jones Indexes- September 2002 trang 8Minh họa cho tác dụng của những ngày đặc biệt đối với Thị trường chứngkhóan Trung Quốc, các chuyên gia kinh tế cho biết nếu một nhà đầu tư trên thịtrường này bỏ lỡ mất 10 ngày tăng trưởng mạnh nhất này anh ta sẽ bị thua lỗ 65%trong cả giai đoạn, cho dù anh ta có tham gia vào thị trường này tất cả các ngày cònlại, kể cả năm tăng trưởng cao 1996.c3.Bất thường theo bộ phậnNgoài 4 chỉ số dành cho thị trường chứng khoán loại A, Dow Jones còn xâydựng chỉ số DJ chứng khoán Trung Quốc dành cho nhà đầu tư nước ngoài (DowJones China Offshore Index) (DJCOI), bao gồm tất cả các loại chứng khoán củacác công ty Trung Quốc yết giá bằng ngoại tệ và phát hành cho nhà đầu tư nướcngoài như chứng khoán B, H, L, N....Nghiên cứu về biến động trong giai đoạn 1994-2001 của các chỉ số chứngkhoán Trung Quốc, bao gồm chỉ số DJ Trung Quốc (DJ China Index) (DJCI), chỉsố DJ chứng khoán Trung Quốc dành cho người nước ngoài (DJCOI), chỉ số chứng

khoán Trung Quốc tự do giao dịch (China Free Trade Stock Index) (CFTSI) (đượcxây dựng bởi Morgan Stanley Capital International), các chuyên gia nhận thấytrong khi DJCI tăng 80% thì DJCOI giảm 35% trong cả giai đoạn, CFTSI giảmmạnh nhất, 87% trong cùng thời kỳ. Hiện tượng này được gọi là sự “bất thườngtheo bộ phận” (Segment Oddity).d.Độ lệch chuẩn của các chỉ số chứng khoán caoTăng trưởng cao thường đi kèm với bất ổn định và rủi ro lớn. Điều này cũngđúng với thị trường chứng khoán Trung Quốc. Độ lệch chuẩn trung bình từng nămcủa DJ China Index về thu nhập hàng tháng là 51,1%, lớn gấp đôi, thậm chí gấp batỷ lệ của các thị trường phát triển và nhóm thị trường mới nổi (DJ World EmergingMarket Index). Bên cạnh giá trị trung bình, mức cao nhất và thấp nhất độ lệchchuẩn của thị trường Trung Quốc cũng đứng đầu các nhóm nghiên cứu. Điều nàythực sự là bất bình thường đối với Thị trường chứng khoán Trung Quốc, nơi mà cácgiao dịch khống và giao dịch chứng từ phái sinh chưa được phép thực hiện.So với các chỉ số chứng khoán khác trên thế giới, mức biến động của DJChina Index là quá cao. Giai đoạn biến động mạnh nhất của chỉ số DJ trung bìnhngành công nghiệp Mỹ (Dow Jones Industrial Average DJIA) trong lịch sử hơn 100năm tồn tại của nó là cuộc Đại khủng hoảng kinh tế Mỹ năm 1932-1933, với độlệch 50,7% năm 1933 và 45,7% năm 1932. Sau chiến tranh thế giới 2, độ lệch nàykhông bao giờ vượt quá mức 20%, thậm chí có xu hướng giảm từ đầu những năm1990. Ngay cả chỉ số Nasdaq 100, vốn được coi là chỉ số biến động mạnh nhất củaMỹ, độ lệch cũng không bao giờ vượt quá 28% trong suốt 17 năm tồn tại của nó.Người ta thường cho rằng một chỉ số bao gồm nhiều loại chứng khoán sẽgiảm bớt được mức độ bất ổn định. Tuy nhiên, chỉ số DJ China Index được tínhtrên 549 chứng khoán, cũng gần với DJ STOXX của thị trường chứng khoán Châuâu gồm 600 chứng khoán và DJWEMI của các thị trường mới nổi gồm 823 chứngkhoán. Các chỉ số khác, như DJIA chỉ gồm 30 chứng khoán, Hang Seng 33 chứngkhoán, Nikkei 225 chứng khoán, mức biến động thấp hơn của DJCI. Điều đó chứngtỏ sự bất ổn định của DJCI thể hiện đúng bản chất của thị trường này.2.1.2.Những đặc điểm của một thị trường mới nổi điển hìnha.Cấu trúc dạng nóna1.Khái niệm cấu trúc dạng nónTrên các thị trường chứng khoán phát triển, một nhóm các công ty lớn giữvai trò cốt lõi và xương sống của thị trường. Các công ty này có 4 đặc điểm: giá trịthị trường lớn, mức độ ổn định cao, khả năng thanh toán mạnh, hệ thống cổ đôngvững chắc. Chứng khoán của các công ty này được gọi là chứng khoán thượnghạng (blue-chip stocks). Cấu trúc hình phễu thể hiện đứng đầu thị trường là nhữngCấu trúc phễuCấu trúc nónnhà khổng lồ, tuy số lượng ít nhưng lại nắm giữ phần lớn giá trị thị trường và cókhả năng chi phối. Một trường hợp điển hình là công ty Nokia, một mình chiếmlĩnh 75% tổng giá trị thị trường chứng khoán Phần Lan. Trên thị trường HồngKông, HSBC và China mobile đóng góp gần 50% vào chỉ số Hang Seng.Ngược lại, trên thị trường chứng khoán các nước đang phát triển nói chungvà Trung Quốc nói riêng, chiếm đa số trong là các công ty nhỏ. Đứng trên đỉnh làmột số rất ít các công ty lớn, nhưng các công ty này không có ảnh hưởng đáng kể

đến thị trường. Những thị trường này có cấu trúc dạng nón.a2.Cấu trúc nón của thị trường Trung QuốcBảng 6: Mức độ tập trung của thị trường khoán theo số lượng chứng khoánĐơn vị: %% số lượngchứng khoán5% 10% 15% 20% 25% Số lượngchứng khoánUS 58,4% 70,9% 77,7% 82,5% 85,9% 1676Nhật 43,9% 58,6% 68,3% 74,6% 79,1% 704Thế giới 58,6% 71,1% 78,3% 83,1% 86,6% 4865Các thị trườngmới nổi44,7% 58,6% 67,2% 73,7% 78,6% 823Trung Quốc 18,1% 28,9% 36,4% 43,1% 51,8% 549Nguồn: China Stock Market in a Global Perspective- Research Report by Sheldon Gao, PhD.Senior Director, Dow Jones Indexes- September 2002 trang 25Bảng trên miêu tả mức độ tập trung của thị trường theo từng nhóm tỷ lệchứng khoán. Chẳng hạn, ở Mỹ, 5% chứng khoán đứng đầu trong tổng số chứngkhoán đại diện cho 58,4% giá trị thị trường. Như vậy, có thể thấy, ở các thị trườngphát triển, các chứng khoán thượng hạng chỉ chiếm một số lượng nhỏ nhưng đạidiện cho một tỷ lệ lớn giá trị thị trường. Chỉ cần 10% chứng khoán đứng đầu trongtổng số chứng khoán đã đại diện cho trên dưới 70% tổng vốn thị trường. Trong khiđó, 5% chứng khoán đứng đầu bảng của Trung Quốc chỉ đại diện cho 18% thịphần. Nếu Mỹ chỉ cần đến 5% chứng khoán thượng hạng để có 58,4% giá trị thịtrường thì Trung Quốc phải cần đến 33% các chứng khoán hàng đầu. Sự khác biệtnày còn rõ hơn nếu so sánh thị trường Trung Quốc với các thị trường có mức độtập trung cao như Phần Lan, Hà Lan, Thuỵ Điển, Thuỵ Sĩ, Singapore, HồngKông...... Trên thị trường Singapore, United Overseas Bank, công ty niêm yết lớnnhất, đại diện cho 16,5% giá trị thị trường của 90 loại chứng khoán được tự do giaodịch. 15 chứng khoán đứng đầu tương ứng với 79% tổng vốn thị trường. Trong khiđó, ở Trung Quốc, chứng khoán đầu bảng là của Ngân hàng phát triển Thẩm Quyến(Shenzen Development Bank), ứng với 2% giá trị thị trường gồm 549 loại chứngkhoán.a3.Hạn chế của cấu trúc dạng nónCấu trúc hình nón của một thị trường chứng khoán thường đi kèm với nhữngnhược điểm sau:_ Thứ nhất, khó tạo ra một chỉ số chứng khoán có tính chất đại diện cao.Chẳng hạn, chỉ số DJ China 88 Index của Trung Quốc đang được sử dụnghiện nay bao gồm 88 loại chứng khoán đầu bảng của Trung Quốc. Tuynhiên, nó chỉ đại diện được cho 24% tổng dung lượng của thị trường rộnglớn này. Và như vậy, trên thực tế, nó không đạt tiêu chuẩn quốc tế về tính đạidiện._ Thứ hai, trong một thị trường mà chứng khoán thượng hạng quá yếu ớt thìnạn đầu cơ dễ phát triển. Sở dĩ như vậy vì những chứng khoán thượng hạng

thường có giá trị cao, không dễ đầu cơ, lại là những chứng khoán thống trịthị trường, nên có khả năng tạo ra sự ổn định và cân bằng._ Thứ ba, thiếu chứng khoán thượng hạng khiến cho việc đầu tư chứng khoántheo chỉ số (index-based investing) gặp khó khăn. Với những hạn chế về vốnvà tài sản, các quỹ tương hỗ và các nhà đầu tư tổ chức khác của Trung Quốckhó có thể nắm giữ được một số lượng lớn các loại chứng khoán như vậy.b.Chứng khoán nhỏ đạt hiệu quả cao hơn chứng khoán lớnCác chứng khoán nhỏ của Trung Quốc không chỉ chiếm ưu thế về số lượngmà còn vượt các chứng khoán được coi là blue-chip về mặt hiệu quả kinh doanh.Điều này được chứng tỏ khi so sánh các chỉ số chứng khoán sử dụng trên thị trườngnày.BẢNG 7: So sánh các chỉ số chứng khoán trên thị trường Trung QuốcDJ China DJ China 88 DJ ThượngHảiDJ ThẩmQuyếnChỉ số tổng hợpThượng HảiChỉ số tổnghợp ThẩmQuyếnThu nhậptích luỹ79,8% 31,4% 92,8% 82,7% 102,0% 103,3%Thu nhậphàng năm7,6% 3,5% 8,6% 7,8% 9,2% 9,3%Mức biếnđộng51,1% 50% 60,8% 46,8% 61,3% 48%Lãi/Rủi ro 0,1489 0,0694 0,1407 0,1671 0,1500 0,1930Nguồn: China Stock Market in a Global Perspective- Research Report by Sheldon Gao, PhD.Senior Director, Dow Jones Indexes- September 2002 trang 33Chỉ số DJ China 88 Index (của 88 chứng khoán đứng đầu đại diện cho 24%thị trường) cho thấy kết quả thấp nhất. Đứng thứ hai là các chỉ số DJ của hai Sởgiao dịch chứng khoán, đại diện cho 80% tổng vốn trên hai Sở giao dịch. Hai chỉ sốtổng hợp cho thấy kết quả tốt nhất. Sự khác nhau giữa chỉ số DJ và chỉ số tổng hợplà chỉ số DJ chỉ bao gồm các chứng khoán loại A, trong khi chỉ số tổng hợp gồm cảcác chứng khoán loại B, những chứng khoán có khối lượng giao dịch không đángkể trên thị trường. Việc càng mở rộng số lượng chứng khoán thì kết quả càng caovà mức biến động càng tăng là một nghịch lý. Nó cho thấy các chứng khoán nhỏhoạt động tốt hơn các chứng khoán lớn, nhưng nó cũng cho thấy yếu tố đầu cơtrong các chứng khoán nhỏ.c.Tính chất đầu cơc1.Nghiên cứu tính chất đầu cơ theo tỉ suất vòng quay chứng khoán

Chỉ số thông dụng nhất dùng để đo mức độ đầu cơ của thị trường chứngkhoán là tốc độ quay vòng chứng khoán (stock turn over) (hay thời gian nắm giữchứng khoán: holding period), tính bằng tổng giá trị giao dịch hàng năm chia chotổng dung lượng vốn thị trường. Tốc độ quay vòng càng nhanh, hay thời gian nắmgiữ càng ngắn chứng tỏ mức độ đầu cơ càng cao. Các con số thống kê cho thấy cácthị trường chứng khoán phát triển thường có thời gian nắm giữ dài hơn các thịtrường mới nổi do các nhà đầu tư ở đó có lòng tin vào các chiến lược đầu tư dài hạn (buy-and-hold strategies), vào sự ổn định của thị trường cũng như nền kinh tế.Bảng dưới đây cho thấy tốc độ quay vòng chứng khoán của Trung Quốc đạt caonhất trong các thị trường được nghiên cứu, thể hiện tính chất đầu cơ rõ rệt của thịtrường này.BẢNG 8 :Tỉ suất quay vòng chứng khoán của các thị trường trên thế giới.Đơn vị: %NYSE Tokyo Toronto úc HK Singapo Thái Lan Trung Quốc2001 87,9 61,3 56,7 65,5 50,2 34,3 159,6 264,82000 89,0 60,8 59,4 58,2 63,5 38,8 195,3 378,11999 72,7 50,7 41,8 47,1 40,5 33,8 237,6 381,31998 67,4 35,0 41,0 47,9 63,9 28,3 261,8 409,7Nguồn: Yearbook of Stock Exchanges; China Statistical Yearbook;Quarterly Statistics, People’s Bank of Chinac2.Nghiên cứu tính chất đầu cơ theo các đợt biến động chỉ sốMột phương pháp khác để nghiên cứu tính ổn định của thị trường là dựa vàomức độ thường xuyên, quy mô và thời gian của các cuộc suy thoái hay biến độngmạnh của thị trường. Khi chỉ số chứng khoán biến động đến một mức nào đó, thịtrường được gọi là có tính chất đầu cơ (bull and bear market). Có nhiều giới hạn đểxác định khi nào thì thị trường mang tính đầu cơ, tuy nhiên mức phổ biến là 20%.Khi chỉ số giảm đột ngột 20% từ mức đỉnh, thị trường được coi là có đầu cơ giáxuống (bear market), ngược lại thì được coi là có đầu cơ giá lên (bull market).Trên cơ sở như vậy, tình hình đầu cơ trên thị trường chứng khoán TrungQuốc được xác định như sau: Từ năm 1994 đến năm 2001, thị trường chứng khoánTrung Quốc xảy ra 12 lần đột biến đầu cơ giá xuống với các mức giảm từ 21% đến46%, trung bình là 34%, đợt dài nhất là 426 ngày, đợt ngắn nhất là 16 ngày, trungbình một cuộc suy thoái kéo dài 4,5 tháng. So sánh với tình hình của thị trườngchứng khoán Mỹ, ta có bảng sau:BẢNG 9: Thị trường đầu cơ chứng khoán ở Mỹ và Trung Quốc (1896-2001)Thời gian tồntại của TTCKSố lần biếnđộng đầu cơgiá lênMứctăngTBThờigianTB

Số lần biếnđộng đầu cơgiá xuốngMức giảmTBThờigianTBDJIA 106 năm 30 108,6%915 32 -34,1% 343DJ China 8 năm 12 69,7%112 12 -33,6% 137Nguồn: China Stock Market in a Global Perspective- Research Report by Sheldon Gao, PhD.Senior Director, Dow Jones Indexes- September 2002 trang 11Bảng trên cho thấy, về mức độ thường xuyên xảy ra biến động: TTCK Mỹ là5,5 năm/lần, trong khi TTCK Trung Quốc là 8 tháng/lần. Mức độ giảm chỉ số củahai thị trường xấp xỉ nhau, tuy nhiên mức tăng chỉ số thì có sự khác biệt lớn, vớiDJIA 108,6% trong khi DJ China Index chỉ có 69,7%. Mỗi cuộc khủng hoảng trênthị trường chứng khoán Mỹ đều kéo dài hơn nhiều so với thị trường Trung Quốc,tuy nhiên thời gian bình quân khủng hoảng giá lên gấp đến 8 lần trong khi thời giansuy thoái chỉ gấp 3 lần. Như vậy, có thể thấy, thị trường chứng khoán Trung Quốccó mức độ bất ổn định cao, thường xuyên và thường ngắn hạn.d. Nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số.Ngược với các thị trường phát triển, trên thị trường chứng khoán TrungQuốc, nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số.Trong khi các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường Mỹ và Nhật nắm giữ đến40%-50% giá trị chứng khoán, thì trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, tỷ lệnày không đến 20%.Hiện tượng các nhà đầu tư cá nhân chiếm ưu thế có thể do một số nguyênnhân: Thị trường chứng khoán Trung Quốc chưa có những nhà đầu tư tổ chức cóđủ năng lực về tài chính để giữ vị trí quan trọng; thị trường này chưa tạo ra niềm tincho các chiến lược đầu tư dài hạn, các nhà đầu tư tổ chức bị hạn chế bởi pháp luật,các nhà đầu tư tổ chức chưa tìm được thời điểm đầu tư thích hợp.....e.Mở rộng thị trường về mặt lượnge1.Hai cách thức mở rộng thị trườngCó hai cách thức mở rộng thị trường. Cách thứ nhất là phát hành cổ phiếumới trên thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp hoặc phát hành bổ sung... Cách thứhai là làm cho chứng khoán đang tồn tại lên giá. Cách thứ nhất là sự mở rộng vềmặt lượng hay mở rộng từ bên ngoài. Cách thứ hai là mở rộng về chất hay mở rộngtừ bên trong. Cả hai cách đều có ý nghĩa quan trọng trong việc thúc đẩy sự tăngtrưởng và phát triển của thị trường chứng khoán. Trong khi hình thức thứ nhất phổbiến ở Trung Quốc thì ở các nước phát triển khác, thị trường mở rộng chủ yếu bằngcách thứ hai.

e2.Cách đánh giá cách thức mở rộng thị trườngThông thường, một thị trường chứng khoán được mở rộng bởi cả hai yếu tốbên trong và bên ngoài, vấn đề là cách thức nào chiếm ưu thế. Để so sánh, các nhàphân tích sử dụng các chỉ số về phần trăm ảnh hưởng của mỗi cách thức đến sự mởrộng thị trường. Sự mở rộng từ bên trong được đo bằng thay đổi chỉ số benchmarksau khi loại bỏ ảnh hưởng bộ phận và các hoạt động chia nhỏ cổ phiếu, phân phốilại cổ phần.... của công ty niêm yết. Sự chênh lệch giữa mức tăng trưởng thị trườngvà mức tăng trưởng bên trong sẽ cho ta kết quả là mức tăng trưởng bên ngoài.e3.Cách thức mở rộng thị trường chứng khoán Trung QuốcMức tăng trưởng của thị trường chứng khoán Mỹ trong 8 năm 1994-2001 đạt14,6%, trong đó 12,3% tăng do chứng khoán lên giá, chỉ có 2,3% tăng do phát hànhchứng khoán mới trên thị trường IPO và trên thị trường chứng khoán nước ngoài.Như vậy, tăng trưởng từ bên trong đóng góp đến 84,3% cho tổng mức tăng trưởng,còn tăng trưởng bên ngoài đóng góp 15,7%. Trong khi đó, trên thị trường chứngkhoán Trung quốc, các tỷ lệ tương ứng là 35,6% và 64,4%. Thị trường này phụthuộc quá lớn vào sự tăng trưởng từ bên ngoài, tức là phát hành mới và phát hànhbổ sung chứng khoán. Sự tăng trưởng bên ngoài không thể là cơ sở cho sự pháttriển lâu dài và bền vững. Lâu nay người ta đã nói nhiều đến mức tăng trưởng caocủa thị trường chứng khoán Trung Quốc nhưng không lưu ý đến bản chất của nó.BẢNG 10: Cách thức mở rộng thị trường chứng khoán Mỹ và Trung QuốcTrung bình 1994-2001Đơn vị: %Mỹ Trung QuốcMở rộngthị trườngMở rộngbên trongMở rộngbên ngoàiMở rộng thịtrườngMở rộngbên trongMở rộngbên ngoàiMức mở rộng 14,6 12,3 2,3 47,4 16,9 30,5Phần trăm 100% 84,3% 15,7% 100% 35,6% 64,4%Nguồn: China Stock Market in a Global Perspective- Research Report by Sheldon Gao, PhD.Senior Director, Dow Jones Indexes- September 2002 trang 182.2.Nguyên nhân của các mặt tồn tại.2.2.1.Nguyên nhân từ công tác quản lý vĩ môa.Sự phân biệt các loại chứng khoán.Sự phân biệt các loại chứng khoán, kết hợp với chính sách kiểm soát chặtchẽ đồng nhân dân tệ đã giúp Trung Quốc tránh được cuộc khủng hoảng tài chínhtiền tệ Châu á năm 1997 cũng như biến động tài chính toàn cầu năm 1998. Tuy

nhiên, hiện nay, nó không những tạo ra rào cản giữa các nhà đầu tư nước ngoài vớithị trường chứng khoán Trung Quốc, làm cho thị trường này bị cô lập với thế giớimà còn làm nản lòng chính các nhà đầu tư trong nước. Sở dĩ như vậy vì:_ Rất nhiều chứng khoán thượng hạng của các công ty Trung Quốc chỉ đượcniêm yết trên các Sở giao dịch nước ngoài và các nhà đầu tư trong nướckhông được phép giao dịch. China Moblie, China Unicom, CNOOC,Legend... đều là những công ty hàng đầu của Trung Quốc, nhưng lại lànhững thành phần quan trọng nhất của chỉ số Hang Seng chứ không phải DJChina Index._ Khách hàng, nhà cung cấp, thậm chí là công nhân viên của các công ty này,nếu là người Trung Quốc, đều không được phép giao dịch chứng khoán củacông ty. Như vậy, chính các nhà đầu tư trong nước, nội lực của thị trường, lạikhông tiếp cận được với những chứng khoán hảo hạng (blue-chip) của nướcmình._ Các nhà đầu tư tổ chức không được khuyến khích, còn các cá nhân với ítkinh nghiệm và lòng tin, tham gia vào thị trường chứng khoán A với nhữnggiao dịch ngắn hạn nhằm ăn chênh lệch giá. Điều đó giải thích vì sao tâm lýđầu cơ bao trùm lên thị trường chứng khoán loại A, thị trường chứng khoánloại B thì thiếu sinh khí, còn các nhà đầu tư nước ngoài vẫn giữ thái độ dèdặt.Thị trường trái phiếu Trung Quốc cũng có những bất cập làm cho tính thanhkhoản bị yếu. Thị trường này bị chia làm ba phần: thị trường liên ngân hàng, thịtrường hối đoái và thị trường trái phiếu voucher, với các đối tượng tham gia khácnhau. ít khi trong kinh doanh có sự đan xen giữa các phân đoạn thị trường này.b.Cấu trúc thị ____________trường chứng khoán Trung Quốc là trở ngại lớn cho sự pháttriểnTheo nghiên cứu của nhiều nhà phân tích, hai Sở giao dịch chứng khoán củaTrung Quốc, tuy có quy mô tương đương và giao dịch các loại hàng hoá giốngnhau nhưng lại phân biệt về hệ thống quản lý, khác nhau về xu hướng biến động vàkhông có mối quan hệ hỗ trợ lẫn nhau. Sự tồn tại song song hai Sở giao dịch nhưvậy là không cần thiết, đặc biệt trong xu thế vi tính hoá thị trường chứng khoán nhưhiện nay. Trung Quốc có thể sát nhập hai Sở giao dịch này, và tách một bộ phậncủa Sở giao dịch Thẩm Quyến thành một Sở giao dịch mới dành riêng cho cácdoanh nghiệp vừa và nhỏ.c.Quy định về cổ phiếu không được phép giao dịchMỗi thị trường chứng khoán trên thế giới đều tồn tại một số lượng nhất địnhnhững cổ phiếu không được phép giao dịch, bao gồm cổ phiếu thuộc cổ phần nhànước, cổ phần nắm giữ chéo, cổ phần cá nhân... Sự tồn tại các cổ phiếu không đượcphép giao dịch khiến tỷ lệ thả nổi của các thị trường chứng khoán là khác nhau. Chỉsố thả nổi của một thị trường chứng khoán được đo bằng giá trị thị trường của cáccổ phiếu được phép tự do giao dịch chia cho tổng giá trị thị trường.BẢNG 11:Chỉ số thả nổi của một số thị trường chứng khoán chính trên thế giớiMỹ Châu âu Nhật HK Singapo TT mới nổiSố lượng CK 1676 1167 704 133 90 823Tỷ lệ so với thị trường thế

giới57,4% 25,7% 8,4% 0,8% 0,3% 3,8%Tỷ lệ thả nổi 93,9% 79,7% 79,6% 48,5% 51% 77,5%Nguồn: China Stock Market in a Global Perspective- Research Report by Sheldon Gao, PhD. SeniorDirector, Dow Jones Indexes- September 2002 trang 15Trong sáu nước được liệt kê ở trên, Mỹ là nước có tỷ lệ thả nổi cao nhất, thấpnhất là thị trường chứng khoán Hồng Kông, tuy nhiên tỷ lệ này vẫn đạt mức 48,5%.Trong khi đó, tỷ lệ thả nổi của chứng khoán trên thị trường Trung Quốc dao độngtừ 24,4% đến 33,2% từ năm 1993 đến năm 2001, với mức trung bình là 29,3%. Đâylà một mức rất thấp nếu so với các thị trường khác trên thế giới.Nguyên nhân của tình trạng trên là do sở hữu nhà nước trong các công tyniêm yết là quá lớn. Khi một công ty nhà nước của Trung Quốc được chuyển sanghình thức công ty cổ phần và niêm yết trên thị trường chứng khoán, chỉ có 1/3 cổphần của nó được bán cho công chúng, 2/3 còn lại vẫn thuộc sở hữu nhà nước và cổphiếu thuộc cổ phần này không được phép giao dịch trên thị trường chứng khoán.Tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình trong các chứng khoán Trung Quốc là 45%, vớimức cao nhất là 89%. Trong số 1131 chứng khoán loại A thì chỉ có 117 chứngkhoán trên Sở giao dịch Thượng Hải và 130 trên Sở giao dịch Thẩm Quyến làkhông thuộc sở hữu nhà nước, 884 chứng khoán còn lại (hay hơn 78%) đều thuộcsở hữu nhà nước. Hiện tượng này gây ra những trở ngại lớn cho sự phát triển lànhmạnh của thị trường này, nhưng lại không dễ dàng giải quyết bởi nó là một đặcđiểm mang tính lịch sử.d.Những hạn chế đối với nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài.Hầu hết các nhà đầu tư nước ngoài đều gặp những hạn chế nhất định trên thịtrường này. Các quỹ đầu tư nước ngoài chỉ được phép đầu tư vào đây nếu họ thànhlập liên doanh với các công ty trong nước và phải xin phê chuẩn từ Cục quản lýngoại hối nhà nước China’s State Administration of Foreign exchange SAFE. Bêncạnh đó, lãi suất vay đồng nhân dân tệ đối với người nước ngoài vẫn cao hơn 1% sovới lãi suất vay đồng USD. Quản lý ngoại hối chặt chẽ đang tạo ra rào cản đối vớiđầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Trung Quốc.Đối với các nhà đầu tư tổ chức trong nước, trở ngại đối với việc tham gia thịtrường là quy mô vốn không đủ lớn, thị trường đang trong giai đoạn bất ổn, Chínhphủ chưa có những ưu đãi hợp lý.2.2.2.Nguyên nhân từ phía các công ty niêm yết.a.Giới thiệu hệ số P/E và hệ số P/BHệ số P/E (price-to-earning) là hệ số giữa giá cổ phiếu (thị giá) và thu nhậphàng năm của một cổ phiếu đem lại cho người nắm giữ. Tại các thị trường đã pháttriển, hệ số này từ 8 – 15 là bình thường, nếu hệ số này lớn hơn 20 thì công ty đangđược đánh giá rất tốt và người đầu tư tin tưởng trong tương lai, mức thu nhập trênmột cổ phiếu sẽ tăng nhanh. Trường hợp công ty có hệ số P/E thấp có thể là do thịtrường đánh giá không cao công ty đó, hoặc chưa hiểu biết nhiều về công ty. Hệ sốP/B (price-to-book value) là tỷ số giữa giá cổ phiếu (thị giá) và giá trị ghi sổ của cổphiếu đó. Người ta có thể tính ra các hệ số P/E và P/B trung bình cho cả thị trường.b.Hệ số P/E và P/B của Trung QuốcTheo số liệu của Dow Jones Indexes đến 31/1/2002, hệ số P/E của Trung

Quốc dựa trên 88 chứng khoán đầu bảng của thị trường này ở mức 44,2% , cao hơnnhiều so với các thị trường khác. Các nhà phân tích cho rằng thực tế, chỉ số này cóthể đạt đến mức 70% vì tại thời điểm nghiên cứu, thị trường chứng khoán TrungQuốc vừa gặp một cuộc suy thoái làm cho giá chứng khoán giảm 40%.Một hệ số P/E cao có thể do một trong các nguyên nhân: giá chứng khoánđược định cao quá mức, các công ty niêm yết có thu nhập quá thấp, hoặc do cả hainguyên nhân trên. Để xác định được nguyên nhân, chúng ta tìm hiểu thêm về hệ sốP/B của thị trường này.BẢNG12 : Hệ số P/B các chứng khoán thượng hạng của một số thị trườngThế giới Châu âu Châu á Nhật HK Singapo Trung Quốc 88Số chứng khoán 50 50 50 100 30 30 88P/B 3,32 2,34 1,82 1,64 1,51 1,62 2,43Nguồn: Dow Jones Indexes 31/1/2002So sánh hệ số P/B, có thể thấy, hệ số này của thị trường chứng khoán TrungQuốc có cao hơn các nước khác, tuy nhiên, sự chênh lệch không quá lớn, và nó vẫnthấp hơn mức trung bình của thế giới. Điều đó có nghĩa là, nếu thực sự thị trườngchứng khoán Trung Quốc bị định giá quá cao, thì thực trạng các công ty có lợinhuận quá thấp còn nghiêm trọng hơn và có tác động lớn hơn nhiều đến sự kém sôinổi của thị trường.c.Nguyên nhân hiện tượng P/E của Trung Quốc cao.Hầu hết các công ty niêm yết của Trung Quốc đều bắt nguồn từ các doanhnghiệp nhà nước được cổ phần hoá. Do đó, cấu trúc công ty cũng như cơ chế hoạtđộng vẫn mang dấu ấn nặng nề của mô hình kinh tế kế hoạch hoá tập trung. Cáccông ty này không đảm bảo được những mục tiêu quan trọng nhất của một công tycổ phần là tối đa hoá lợi nhuận và đảm bảo quyền lợi cho các cổ đông, thể hiện ởcác mặt:_ Các quyền lợi về tài sản không rõ ràng do chính phủ và các cơ quan hànhchính can thiệp quá sâu rộng với vai trò của một cổ đông và một nhà quảntrị. ở Trung Quốc, các công ty được thành lập không phải do những đòi hỏicủa thị trường, mà từ một quá trình phê chuẩn rườm rà các thủ tục hànhchính của chính phủ. Trong những công ty này, không có sự phân biệt vềngười có quyền lợi và trách nhiệm của một cổ đông nhà nước, những quyềnlợi nào được bảo vệ, và đối tượng nào được hưởng quyền lợi gì. Ban giámđốc của công ty thường chịu trách nhiệm với chính phủ nhiều hơn là với cáccổ đông. Những người đứng đầu công ty có quyền lợi quá lớn và thường làmlợi cho bản thân, đi ngược lại quyền lợi các cổ đông nhỏ.Trong khi đó, sựcan thiệp chồng chéo của các cấp chính phủ làm ảnh hưởng đến chất lượnghoạt động của công ty._ Hầu hết các công ty này tìm cách tăng vốn và kiếm lợi nhuận bằng cách chianhỏ cổ phiếu dưới dạng tăng thêm nhiều ưu đãi cho các cổ đông gốc. Họ dùng các khoản vốn tăng thêm để đầu tư vào những lĩnh vực không liên quangì đến hoạt động kinh doanh chính của công ty mà không cần hỏi ý kiến cáccổ đông. Một số công ty đầu cơ trên thị trường, thậm chí thao túng chính cổphiếu của công ty, làm cho thị trường biến động mạnh và thất thường, tínhrủi ro tăng cao.3.Những bài học rút ra từ sự phát triển, hội nhập của thị trường chứng khoán

Trung Quốc3.1.Bài học cho sự phát triển thị trường chứng khoán3.1.1.Thị trường chứng khoán cần phát triển có chiều sâu và từ bên trongPhát triển có chiều sâu và từ bên trong có nghĩa là thị trường chứng khoántăng trưởng tăng do giá chứng khoán tăng, kết quả của việc các công ty niêm yếtlàm ăn có hiệu quả, chứ không phải do sự mở rộng, phát hành tràn lan các loạichứng khoán mới. Để làm được điều đó, điều quan trọng nhất là phải tăng cườnghiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết và nâng cao năng lực của các công tychứng khoán. Cụ thể là:a.Trước hết, cần cải thiện cơ chế quản lý và hoạt động của công ty niêm yết vàcông ty chứng khoán. Trong thời gian qua, Uỷ ban chứng khoán Trung Quốc(CSRC) đã nhận rõ vai trò của quản trị công ty trong phát triển thị trường chứngkhoán và có những cải tổ tương đối quan trọng. CSRC đưa ra yêu cầu rất cao vềtính minh bạch, đồng thời quy định rõ trách nhiệm của Hội đồng quản trị và Bangiám đốc của các công ty niêm yết, qua đó, khuyến khích các công ty áp dụngnhững thông lệ quản trị tốt nhất._ Về tính minh bạch, CSRC yêu cầu các công ty niêm yết công bố các bản báocáo quý chưa kiểm toán để cung cấp cho các nhà đầu tư những thông tin tàichính cập nhật hơn. Ngoài ra, các công ty niêm yết còn phải công bố trongbáo cáo thường niên của mình những biện pháp cụ thể để hoạt động quản trịcủa công ty được thực hiện tốt như họ đã cam kết trong năm tài chính trướcđó. Các công ty niêm yết phải giải thích và đưa ra lý do của những điểmkhác biệt giữa nguyên tắc về quản trị công ty của mình với các nguyên tắc vàchuẩn mực chính của CSRC. Mọi kế hoạch trong tương lai có liên quan đếnnhững điểm khác biệt này đều phải được nêu rõ trong báo cáo thường niên.Các công ty niêm yết cũng cần phải công bố những thông tin chi tiết về tìnhtrạng sở hữu cổ phiếu của các cổ đông kiểm soát và các cá nhân liên quan.Như thế, các cổ đông mới có thể nắm được bất kỳ mối quan hệ nào giữa cácbên tham gia._ Các nhà quản lý thị trường chứng khoán Trung Quốc cho rằng, vấn đề quảntrị công ty không chỉ gắn liền với các công ty niêm yết mà còn liên quan đếncác tổ chức trung gian. Hiện nay, nhiều tổ chức trung gian cũng gặp nhữngvấn đề giống như các công ty niêm yết của Trung Quốc, ví dụ: kiểm soát nộibộ chưa đầy đủ, mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông này và các nhà đầutư... Để giải quyết vấn đề này, CSRC ban hành bộ luật về các nguyên tắchoạt động áp dụng đối với các tổ chức trung gian, thiết lập chương trìnhgiám sát để đảm bảo việc kiểm soát nội bộ và quản lý rủi ro hợp lý trong cáctổ chức trung gian. Các công ty quản lý quỹ và các công ty chứng khoánphải chấp hành nghiêm ngặt việc phân biệt rõ chức năng của bộ phận giaodịch với khách hàng và bộ phận tác nghiệp, cũng như quản lý tách biệt rõràng tài khoản của khách hàng và tài khoản công ty. Việc CSRC đổi mớihoạt động quản trị công ty giữa các bên tham gia vào thị trường Trung Quốcđã giúp cải tiến chất lượng cho các thị trường và giữ vững niềm tin của cácnhà đầu tư trong và ngoài nước._ Ngoài ra, CSRC còn giới thiệu chương trình Guiding Suggestions onEstablishing the Independent Director System (Hướng dẫn thành lập hệ

thống Nhà quản lý tự chủ), yêu cầu tất cả các công ty có chứng khoán niêmyết trên Sở giao dịch phải áp dụng để phát triển một hệ thống giám đốc tựchủ. Hệ thống này phải chiếm ít nhất 1/3 thành viên Ban giám đốc.b.Bên cạnh đó, cần thực hiện các giải pháp để việc phát hành chứng khoán mớicó hiệu quả như kiểm tra gắt gao các khoản tiền mà ngân hàng rót vào các công tychứng khoán, công ty niêm yết, yêu cầu các công ty chứng khoán có trách nhiệmcao hơn trong việc bảo lãnh phát hành cổ phiếu mới và cổ phiếu bổ sung. Uỷ banchứng khoán Trung Quốc vừa ban hành các quy định mới có hiệu lực từ ngày1/10/2003 nhằm quản lý chặt chẽ hơn việc Phát hành chứng khoán lần đầu IPO củacác công ty Trung Quốc. Theo đó, số tiền huy động từ hoạt động IPO không đượcphép vượt quá hai lần tài sản ròng của công ty trong tài khoá trước đó. Một công tymuốn phát hành IPO phải thoả mãn các yêu cầu: được thành lập không dưới 3 nămtrước khi đệ đơn xin tham gia IPO; các cổ đông kiểm soát công ty phải được giữnguyên trong nhiệm kỳ 3 năm và phải có khả năng kinh doanh độc lập; doanh sốbán các sản phẩm của người nắm giữ cổ phần lớn nhất không được vượt quá 30%tổng doanh số bán ra trong 3 năm; lượng nguyên liệu thô mua vào cũng khôngđược vượt quá 30% tổng số nguyên liệu mua vào trong 3 năm. Thêm vào đó, mộtcông ty xin phát hành IPO không được uỷ thác bán sản phẩm hoặc mua nguyên liệuthô quá 30%. Thu nhập từ việc sử dụng tài sản của cổ đông lớn nhất của công ty đócũng không được vượt quá 30% tổng doanh thu của lĩnh vực kinh doanh chủ chốttrong một tài khoá. Những quy định trên đều nhằm mục đích làm cho thị trườngtăng trưởng có chiều sâu, từ bên trong.c.Các quy định cần đi kèm với những chế tài cụ thể để đảm bảo được tuân thủnghiêm túc . Năm 2003, Sở giao dịch Thượng Hải đã tước quyền niêm yết củanhiều công ty có chứng khoán niêm yết trên Sở giao dịch do thua lỗ trong 3 nămliên tiếp như Hainan Overseas Chinese Investment Stock Co. Ltd, ShanghaiForever Co. Ltd, Shanghai Steel Pipe Co. Ltd....Tăng cường công tác quản trị công ty, chú trọng công tác công khai, minhbạch hoá thông tin, thực hiện các biện pháp xử lý nghiêm khắc đối với vi phạm trênthị trường chứng khoán.... là những kinh nghiệm rút ra từ những cải tổ của TrungQuốc nhằm đem lại sự phát triển có chiều sâu cho thị trường chứng khoán. Hiệnnay, ở Việt Nam, các công tác trên đều chưa thực sự có hiệu quả.3.1.2.Chính sách lãi suất ngân hàng cần hỗ trợ tích cực cho thị trường chứngkhoánLãi suất huy động vốn của ngân hàng có mối quan hệ trực tiếp đến hoạt độngcủa thị trường chứng khoán. Sở dĩ như vậy vì bất cứ nhà đầu tư nào trên thị trườngcũng chọn phương thức đầu tư đem lại thu nhập cao nhất. Khi lãi suất huy động củangân hàng ở mức hấp dẫn thì nhà đầu tư chắc chắn sẽ chọn phương thức an toàn vàtruyền thống này. Nhiều thị trường chứng khoán mới thành lập đã không thể thuhút được khách hàng do chính phủ vẫn duy trì mức lãi suất huy động vốn của ngânhàng cao và hấp dẫn hơn. Trung Quốc đã nhận rõ điều này và có một chính sách vĩmô tạo điều kiện rất thuận lợi cho phát triển thị trường vốn. Cụ thể là lãi suất huyđộng của ngân hàng không vượt quá 2%/năm nhưng lãi suất huy động trái phiếutrên thị trường vốn thường nằm ở mức 4-5%. Việc phát hành trái phiếu cho cáccông trình lớn đều được bảo lãnh thanh toán-trước đây là Nhà nước, nay chuyểndần sang các Quỹ đầu tư. ở Việt Nam hiện nay, lãi suất huy động vốn của các ngân

hàng thương mại thường cao hơn lãi suất huy động trái phiếu và tỉ lệ cổ tức, do đó,gây ra những hạn chế nhất định cho sự phát triển thị trường chứng khoán.3.1.3.Vai trò của các chính sách vĩ mô, công tác quản lý và hệ thống luật chứngkhoán.Trong sự can thiệp sâu của chính phủ bằng cách chính sách kinh tế vĩ mô(đặc biệt là chính sách quản lý ngoại hối), có thể thấy chính phủ nước này đãtích cực và linh hoạt trong việc tạo ra môi trường thuận lợi cho sự phát triển thịtrường chứng khoán (chính sách lãi suất lãi suất tiền gửi ngân hàng, các chính sáchcải tổ, điều chỉnh hệ thống ngân hàng....)Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán luôn chính phủ Trung Quốcnhấn mạnh trong nhiều chính sách phát triển kinh tế nói chung và được vạch ra cụthể cho từng thời kỳ. Chẳng hạn, về vấn đề mở cửa thị trường chứng khoán cho nhàđầu tư nước ngoài, Trung Quốc đã đưa ra một lộ trình cụ thể như sau:- Giai đoạn 1: 2000-2005: Các nhà đầu tư nước ngoài được phép vào thị trườngTrung Quốc để thực hiện kinh doanh chứng khoán và bảo lãnh chứng khoán,nhưng chỉ ở một giới hạn nhất định. Trong giai đoạn này, Trung Quôc có thể ápdụng những biện pháp quản lý chặt chẽ đối với các đối tượng này để bảo vệ cáccông ty non trẻ của mình, đồng thời vẫn học hỏi được kinh nghiệm. Các chủ thểnước ngoài, trong giai đoạn này, chỉ được hoạt động dưới hình thức liên doanhvới các công ty Trung Quốc. Song song với quá trình này là sự hợp nhất hoá haithị trường chứng khoán loại A và loại B.- Giai đoạn 2: 2006-2010: Nới lỏng dần những hạn chế đối với các chủ thể nướcngoài, cho phép các ngân hàng đầu tư nước ngoài và tổ chức khác gia nhập thịtrường dễ dàng hơn. Đồng thời kết thúc giai đoạn này, Trung Quốc phải giảiquyết được vấn đề các chứng khoán nhà nước và chứng khoán pháp nhân khôngđược phép giao dịch và thống nhất hoá thị trường.- Giai đoạn 3: Sau năm 2010: Thị trường chứng khoán Trung Quốc hội nhậphoàn toàn với thế giới và phát triển lên một bước cao hơn. Với đồng nhân dân tệđã được chuyển đổi hoàn toàn, các tổ chức vốn và tài chính nước ngoài có thểgia nhập thị trường trực tiếp, các công ty nước ngoài được phép niêm yết trênthị trường chứng khoán này. Khi đó, Trung Quốc sẽ đáp ứng đủ các yêu cầu củaGATS và thị trường chứng khoán nước này trở thành một thành phần quantrọng của thị trường chứng khoán thế giới.Với một lộ trình cụ thể như vậy, Trung Quốc đưa ra những giải pháp thựchiện cụ thể và chắc chắn họ sẽ thành công. Phát triển thị trường chứng khoán bắtđầu từ những định hướng vĩ mô, đó là bài học kinh nghiệm chúng ta có thể rút ra từtrường hợp của Trung Quốc.Việc điều hành trên thị trường chứng khoán Trung Quốc tương đối linhhoạt, thậm chí mạnh dạn trong giai đoạn đầu. Ban đầu, Uỷ ban chứng khoán giớihạn biên độ từ 1% đến 5%, sau đó bỏ hẳn biên độ trong cả một thời kỳ dài gần 5năm. Việc bỏ hẳn biên độ nhằm hấp dẫn thêm nhà đầu tư, có cơ hội tập trung vàophát triển hàng hoá và thử nghiệm tính tự điều chỉnh của thị trường. Đến cuối năm1997, Uỷ ban chứng khoán mới ấn định lại mức biên độ là 10% và giữ ổn định chođến nay. Sở dĩ vẫn phải duy trì giới hạn biên độ là do trong những năm gần đây, thịtrường này có những biến động bất thường và phức tạp. Uỷ ban chứng khoán tuyấn định mức giới hạn này nhằm tăng khả năng kiểm soát nhưng vẫn thể hiện ý chí

tự do hoá dần dần thị trường.Tuy nhiên, công tác quản lý thị trường chứng khoán Trung Quốc vẫn cònmột số bất cập. Tuy theo quy định thì mỗi nhà đầu tư chỉ được mở một tài khoản vàkiểm soát qua Số chứng minh thư nhân dân, nhưng vẫn tồn tại trôi nổi nhiều tàikhoản giả hoặc không hoạt động. Theo thống kê, Trung Quốc có đến 66 triệu tàikhoản đầu tư chứng khoán nhưng chỉ 1/6 trong số đó là thực và có hoạt động(Nguồn: The truth about China’s Stock Market, Stephen Green, CFO Asia26/10/2001 www.cfoasian.com). Thực trạng trên gây ra bởi một số nguyên nhân:một nhà đầu tư có thể mở 2 tài khoản một cách bất hợp pháp, nhiều tài khoản đượcmở ra nhưng việc nó có hoạt động hay không thì không được quản lý, nhiều tàikhoản chỉ được mở để mua chứng khoán trên thị trường IPO nhằm ăn chênh lệchgiá, không giao dịch trên thị trường thứ cấp, khoảng 30 triệu tài khoản đang tồn tạilà tài khoản giả do trước tháng 7 năm 2001, các nhà đầu tư Trung Quốc vẫn có thểmở tài khoản mà không cần trình chứng minh thư nhân dân. Điều đó cho thấy côngtác quản lý đối với các nhà đầu tư của Trung Quốc cần được thắt chặt hơn nữa đểcó một môi trường cạnh tranh lành mạnh và hiệu quả.3.1.4.Công tác đào tạo có vai trò quan trọngCông tác đào tạo đóng một vai trò quan trọng trong việc phát triển thị trườngchứng khoán. Hiểu rõ điều này, Hiệp hội chứng khoán Trung Quốc đã đưa ra mộtmô hình đào tạo tương đối hữu ích và đáng tham khảo. Phòng đào tạo trong Hiệphội có vai trò đào tạo chuyên sâu cho các nhân viên của các công ty thành viên củamình. Việc đào tạo này được thực hiện đối với các nhân viên công ty, những ngườiđã có kiến thức cơ bản về lĩnh vực này, do đó, đây là đào tạo nâng cao, chuyên sâu.Đối tượng được đào tạo rất phong phú, bao gồm các cán bộ, giới chuyên môn, côngchúng đầu tư, công ty phát hành.... Việc đào tạo được thực hiện với các nhóm cụthể với nhưng phương thức đào tạo cụ thể khác nhau. Chẳng hạn, đối với cán bộcác cơ quan chủ quản và các đơn vị liên quan: Phương thức đào tạo là thuyết trình,hội thảo, hỏi-đáp, tham quan, thực tập mô phỏng, kiểm tra trắc nghiệm và thi. Cáchọc viên chủ yếu tập trung nghiên cứu các văn bản pháp quy, các chế độ áp dụngtrong ngành chứng khoán và thị trường chứng khoán, tình hình thực tế, giới thiệuthị trường chứng khoán các nước, công tác phòng ngừa và quản lý rủi ro.Ngoài công tác giáo dục, đào tạo như trên, Phòng đào tạo của Hiệp hội cònrất tích cực trong việc chuẩn hoá đội ngũ giảng viên của mình. Hiệp hội đã hợp táccó hiệu quả với các tổ chức đào tạo nổi tiếng trên thế giới như Viện tài chính NewYork NYFI, Hiệp hội chứng khoán Hàn Quốc, Học viện tài chính Tokyo, Học việnchứng khoán Hồng Kông.... để tổ chức đào tạo cho chính đội ngũ giảng viêncủamình. Chính sách và chiến lược đào tạo của Hiệ hội trong tương lai sẽ bao gồmcả việc đào tạo từ xa, dạy học mô phỏng thông qua mạng Internet hay các chươngtrình truyền hình, video, đĩa mềm hoặc các phương tiện thông tin đại chúng khác.3.2.Bài học cho sự mở cửa, hội nhập của thị trường chứng khoán.3.2.1.Hội nhập thị trường chứng khoán nằm trong sự hội nhập kinh tế kinh tếnói chungHội nhập không chỉ là điều bắt buộc đối với thị trường chứng khoán mà còncó ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế. Nỗ lực giảm bớt khoảng cách với thịtrường thế giới của Trung Quốc được thực hiện ngay từ những năm đầu thị trườngchứng khoán mới ra đời, đã đạt được một số thành công nhất định và đặt một nền

tảng cho quá trình hội nhập mạnh mẽ sau này, thể hiện trước hết ở sự ra đời hàngloạt các loại công cụ lưu thông dành cho nhà đầu tư nước ngoài như chứng khoánB, chứng khoán H, chứng khoán N, L, và ADRs.Cùng với việc Trung Quốc gia nhập Tổ chức thương mại thế giới WTO,Thoả thuận chung về thương mại trong lĩnh vực dịch vụ (General agreement onTrade in Services GATS) cũng sẽ có hiệu lực đối với nước này. Điều đó có nghĩa làthị trường chứng khoán Trung Quốc sẽ được mở cửa dần dần cho nhà đầu tư nướcngoài.Quá trình hội nhập của Trung Quốc được tiến hành từ từ, theo thứ tự mở cửacho các công ty quản lý quỹ đến các tổ chức, cuối cùng là các cá nhân, bắt đầubằng những công ty có mối quan hệ hợp tác với Trung Quốc đến các công ty đãthành lập liên doanh với Trung Quốc, và cuối cùng là các công ty 100% vốn nướcngoài.Hội nhập thị trường chứng khoán là một phần của hội nhập kinh tế có nghĩalà hội nhập của thị trường chứng khoán cần được tiến hành song song với cải cáchhệ thống ngân hàng, quá trình tư nhân hoá, cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước vàmột chính sách quản lý tiền tệ phù hợp.Hội nhập thị trường chứng khoán sẽ bắt đầu từ sự hội nhập của thị trườngvốn nói chung. Hội thảo quốc tế “Đầu tư vào các thị trường vốn Trung Quốc:Những cải cách theo WTO sẽ dẫn đến đâu?” tại New York năm 2002 đã phân tíchcác chủ đề chính xung quanh vấn đề này. Các cơ hội cho các nhà đầu tư nước ngoàitrong giai đoạn trước mắt, khi Trung Quốc chưa thực sự mở cửa hoàn toàn thịtrường vốn của mình là: các hoạt động bảo hiểm trái phiếu quốc tế, các cơ hội pháthành chứng khoán lần đầu ra công chúng, mua các khoản vốn cho vay khó đòi củacác công ty quản lý tài sản. Các hãng đầu tư nước ngoài cũng sẽ có cơ hội khi mànhu cầu về tài chính của Trung Quốc trong thời gian tới sẽ được tài trợ từ 3 nguồn:bán cổ phiếu của nhà nước để huy động tiền cho việc thanh toán lương hưu, huyđộng vốn của các doanh nghiệp nhà nước, huy động vốn của các ngân hàng nhànước.Để cải thiện thị trường vốn cổ phần, phải giải quyết các vấn đề: Thứ nhất làtính thanh khoản và minh bạch của thị trường (với trường hợp của Trung Quốc làgiải quyết các cổ phiếu nhà nước không được giao dịch thực tế, sát nhập hai thịtrường chứng khoán loại A và B, tăng cường tính minh bạch về tài chính và yết giácủa các công ty, nâng cao chất lượng hoạt động của hệ thống kế toán....). Ngânhàng thế giới cũng đã tư vấn Trung Quốc thực hiện 3 ưu tiên: phát triển thị trườngvốn thông qua việc cho phép các ngân hàng nhà nước tham gia, xây dựng cơ sởvững chắc cho các nhà đầu tư thể chế để phát triển thị trường, đưa ra các công cụđầu tư đa dạng và lãi suất tự do. Ngân hàng thương mại sẽ có vai trò quan trọngtrong việc phát triển và hội nhập thị trường vốn. Một lượng lớn các khoản tiền gửitiết kiệm ở các ngân hàng thương mại cần được tự do tham gia vào các thị trườngvốn. Các ngân hàng này cần thành lập các conglomerates, các chi nhánh nên pháttriển thành các nhà đầu tư thể chế. Chính phủ Trung Quốc sẽ cho phép các ngânhàng này tham gia vào thị trường trái phiếu thông qua các kênh như quỹ tương hỗ.Cuối tháng 4 năm 2003, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đã bước đi theo hướngnày khi cho phép các ngân hàng thương mại tiến hành kinh doanh các “công cụphái sinh”, bao gồm các giao dịch kỳ hạn về lãi suất và ngoại tệ, giao dịch kỳ hạn

về tài chính, giao dịch hoán đổi với lãi suất và tiền tệ, giao dịch lựa chọn đối vớicác chỉ số chứng khoán, ngoại tệ, lãi suất và trái phiếu.Quyết tâm cải tổ hệ thống tài chính-ngân hàng, mở cửa thị trường vốn củaTrung Quốc còn thể hiện ở một số động thái khác như: tách quyền kiểm soát ngânhàng thương mại ra khỏi Ngân hàng Nhà nước, trao vào Uỷ ban kiểm soát ngânhàng Trung Quốc, cho phép nhà đầu tư nước ngoài có đủ điều kiện mua trái phiếuchính phủ và trái phiếu công ty trên hai Sở giao dịch, cho phép các ngân hàng cóvốn đầu tư nước ngoài được kinh doanh đồng nhân dân tệ. Theo cam kết với WTO,tới tháng 12 năm 2006, Trung Quốc sẽ cho phép các ngân hàng nước ngoài đượckinh doanh đồng nhân dân tệ trên toàn lãnh thổ. Theo số liệu thống kê của Ngânhàng nhà nước Trung Quốc, tính đến cuối năm 2002, đã có 181 ngân hàng và chinhánh ngân hàng nước ngoài tại Trung Quốc được phép tham gia kinh doanh tiềntệ, trong đó có 45 ngân hàng được phép kinh doanh đồng nhân dân tệ ở một số khuvực. (6)Trong lĩnh vực tỉ giá hối đoái, Trung Quốc đang chịu sức ép từ phía Mỹ vàcác quốc gia khác trong việc nới lỏng chính sách tiền tệ, cụ thể là Trung Quốc phảiđiều chỉnh tỉ giá đồng nhân dân tệ theo hướng thả nổi tỉ giá hoặc nới rộng biên độgiao dịch tỉ giá.... Tuy nhiên, trong hoàn cảnh hiện nay, ngay cả việc nới lỏng tỉ giáđối với đồng nhân dân tệ đã vô cùng nguy hiểm. Hội nhập trong lĩnh vực tỉ giá hốiđoái đòi hỏi Trung Quốc cân nhắc kỹ hơn và tiến hành thận trọng, từ từ hơn đểtránh tái diễn một cuộc khủng hoảng tài chính Châu á.Tóm lại, hội nhập thị trường chứng khoán cần nằm trong sự hội nhập của thịtrường vốn và nền kinh tế nói chung. Tuy nhiên, trong quá trình hội nhập, cần cónhững giải pháp tối thiểu hoá những tác động gây hại cho nền kinh tế. Tốc độ hộinhập trong mỗi lĩnh vực cũng cần được nghiên cứu cho phù hợp. Đó là bài họcchúng ta có thể rút ra từ chính sách hội nhập thị trường chứng khoán của TrungQuốc.3.2.2.Chính sách thu hút và ưu đãi đối với nhà đầu tư nước ngoàia.Nâng cao chất lượng hàng hoáĐể thu hút nhà đầu tư nước ngoài, Trung Quốc không ngừng nâng cao chấtlượng, hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở nước ngoài. Với Thông tư vềviệc đẩy mạnh công tác quản lý việc phát hành và niêm yết chứng khoán ở nướcngoài năm 1997 (Circular on Further Strengtherning the Management of StockIssuance and Listing outside Territory) và Các giải pháp thúc đẩy hoạt động chuẩnhoá và cải cách sâu rộng đối với các công ty niêm yết ở nước ngoài năm 1998(6) (Đầu tư chứng khoán Số 170 10/3/2003 trang 25).(Measures on Promoting Standardized Operations and In-depth Reform ofOverseas Listed Companies), Trung Quốc nâng cao dần yêu cầu đối với một côngty niêm yết tại nước ngoài, trong đó nhấn mạnh vấn đề minh bạch hoá và đẩy mạnhcải cách. Nhiều công ty, nhờ đó, đã ngày càng hoạt động có hiệu quả hơn.b.Tăng cường sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoàiCác nhà đầu tư nước ngoài cần thiết cho thị trường chứng khoán Trung Quốckhông chỉ bao gồm những người đóng vai trò khách hàng mà có cả các tổ chức tàichính quốc tế, những đối tượng muốn đầu tư trên thị trường này với vai trò các tổchức trung gian. Họ cũng là những đối tượng vô cùng quan trọng bởi chính họ sẽđem đến nguồn vốn và kinh nghiệm, tạo động lực cho thị trường chứng khoán

Trung Quốc phát triển và hội nhập. Trung Quốc cũng đang hứa hẹn mở rộng cửahơn đối với các tổ chức tài chính nước ngoài vào thị trường chứng khoán.Tháng 7 năm 2002, hai Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải và ThẩmQuyến ban hành Các quy định về quản lý các thành viên đặc biệt nước ngoài, trongđó cho phép một số công ty chứng khoán nước ngoài có trụ sở tại Trung Quốc trởthành thành viên đặc biệt. Đến tháng 6 năm 2003 đã có 3 thành viên đặc biệt nhưvậy. Ngoài ra, đến tháng 7 năm 2003, đã có 61 tổ chức nước ngoài được phép giaodịch chứng khoán B trực tiếp.Theo quy định mới nhất của Trung Quốc, kể từ 1/12/2003, các công ty quảnlý quỹ, các công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và các tổ chức quản lý tài sảncủa nước ngoài, nếu đáp ứng những điều kiện nhất định và được chính phủ phêchuẩn, sẽ được phép đầu tư vào thị trường chứng khoán nước này với tư cách Cácnhà đầu tư tổ chức nước ngoài được phép (Qualified Foreign institutional Investors:QFII). Ban quản lý đầu tư chứng khoán về QFII, Ban quản lý ngoại hối và Uỷ banchứng khoán Trung Quốc sẽ cùng nhau thực hiện quy trình phê chuẩn và chọn lọc.Để trở thành QFII, một công ty quản lý quỹ nước ngoài phải có ít nhất 5 năm kinhnghiệm, và quản lý ít nhất 10 tỷ USD trong năm tài khoá gần nhất. Hạn ngạch đầutư cho mỗi QFII là từ 50 triệu USD đến 800 triệu USD. QFII phải mở một tàikhoản đồng nhân dân tệ tại một ngân hàng lưu ký và hồi hương vốn vào tài khoảnđó. Các hàng hoá mà QFII được phép giao dịch hiện nay bao gồm cổ phiếu loại A,trái phiếu, tín phiếu, chứng khoán phát hành qua thị trường IPO và phát hành bổsung. Tỷ lệ nắm giữ của 1 QFII không được vượt quá 10% cổ phiếu đang giao dịchcủa tổ chức phát hành, và tỷ lệ nắm giữ của tất cả QFII trong 1 công ty không đượcvượt quá 20%.Đến cuối tháng 9 năm 2003, đã có 8 tổ chức nước ngoài được phê chuẩn làQFII, bao gồm UBS Warburg, Nomura Securities, Morgan Stanley, GoldmanSachs, Citigroup, HSBC.3.2.3.Phát hành chứng khoán trên thị trường chứng khoán nước ngoài.Nhân tố quan trọng nhất trong việc tăng cường niêm yết chứng khoán trên thịtrường nước ngoài của Trung Quốc chính là sự định hướng và hỗ trợ của Chínhphủ, thể hiện ở chỗ:_ Tiếp cận thị trường chứng khoán thế giơí được coi là một chiến lược kinh tếquan trọng_ Chính phủ Trung Quốc trực tiếp ký các Hiệp định hợp tác trong lĩnh vựcchứng khoán với các Sở giao dịch trên thế giới_ Chính phủ Trung Quốc chỉ đạo cho các doanh nghiệp tái cơ cấu để niêm yếttrên thị trường nước ngoài.Đối với Trung Quốc, niêm yết chứng khoán ở nước ngoài không chỉ có ýnghĩa đối với việc phát triển thị trường chứng khoán nói riêng mà còn là một bướcquan trọng trong công cuộc cải tổ và hội nhập các doanh nghiệp và phát triển nềnkinh tế nói chung. Điều đó được thể hiện trong chiến lược “tiếp cận toàn cầu” từthời cố Thủ tướng Chu Dung Cơ. Việc niêm yết trên thị trường nước ngoài đượcxác định là đem lại một số lợi ích quan trọng như:Thứ nhất, các doanh nghiệp học tập được kinh nghiệm quản lý, hệ thốngkiểm toán, luật chứng khoán của các nước phát triểnThứ hai, huy động được nguồn vốn từ bên ngoài cho xây dựng và phát triển

nền kinh tếThứ ba, thúc đẩy các doanh nghiệp Nhà nước chuyển đổi sang cơ chế thịtrường và hoạt động có hiệu quả.Thứ tư, tăng cường mối quan hệ hợp tác với cộng đồng các thị trường chứngkhoán trên thế giới.Ngay từ năm 1993, khi Hai Sở giao dich chứng khoán mới chính thức đi vàohoạt động được 2 năm, Tsingtao Beer đã là công ty Trung Quốc đầu tiên được niêmyết trên thị trường nước ngoài. Đến tháng 8 năm 2003 đã có 82 công ty Trung Quốcniêm yết trên thị trường nước ngoài, huy động được tổng vốn 21 tỷ USD (Số liệucủa Asia Pacific Bulletin ngày 26/9/2003).Theo những quy định hiện hành, các doanh nghiệp Trung Quốc được phépniêm yết chứng khoán tại bất cứ quốc gia nào trong số 21 quốc gia mà Trung Quốcđã ký Hiệp định hợp tác trong lĩnh vực này, trong đó mới nhất là Canada. Trongtháng 5 năm 2003, Trung Quốc đã ký Hiệp định này với các Sở giao dịch chứngkhoán của Alberta, BC, Ontari và Quebec, mở đường cho các doanh nghiệp trongnước được niêm yết trên thị trường IPO của Canada. Công ty duy nhất của TrungQuốc đang được niêm yết trên thị trường này là Hanfeng Evergreen đã niêm yếttrên thị trường này bằng cách sát nhập với một công ty khác của Canada.Các Hiệp định hợp tác trong lĩnh vực chứng khoán của Chính phủ TrungQuốc với các nước khác mang tính chất hai chiều. Để các doanh nghiệp trong nướcđược tham gia vào thị trường chứng khoán nước ngoài, Trung Quốc cũng phải mởcửa thị trường chứng khoán cho các công ty nước ngoài trên nguyên tắc có đi cólại.Cuối cùng, bản thân các doanh nghiệp của Trung Quốc, theo tinh thần củađịnh hướng của Chính phủ và Uỷ ban chứng khoán, đã thực hiện những cải tổ quantrọng nhằm đạt tiêu chuẩn niêm yết trên thị trường chứng khoán nước ngoài. Cáccông ty được lựa chọn thường là những nhà khổng lồ đầu ngành, có tiềm năng vềvốn và có kinh nghiệm quản lý. Công tác chuẩn bị niêm yết cho một doanh nghiệpthường được chuẩn bị trong nhiều năm. Một ví dụ là công ty China Life, công tybảo hiểm duy nhất của Trung quốc nằm trong nhóm Fotune 500, một trong támcông ty hàng đầu Trung Quốc, đang là một trong những ứng cử viên được niêm yếttrên thị trường Hồng Kông và New York trong năm 2003. Từ năm 1999, công ty đãphải thực hiện những cải tổ quan trọng về mặt tổ chức để đáp ứng được tiêu chuẩnquốc tế, chuẩn bị cho sự tham gia vào hai thị trường nước ngoài quan trọng này.CHƯƠNG IIINHỮNG GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN VÀ HỘI NHẬP THỊ TRƯỜNGCHỨNG KHOÁN VIỆT NAM NHÌN TỪ KINH NGHIỆM CỦATHỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRUNG QUỐCI.TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM1.Sự ra đời và ba năm hoạt động1.1.Sự ra đờiTừ tháng 12/1986, chương trình đổi mới kinh tế được triển khai mạnh mẽ ởViệt Nam, đi đôi với việc xây dựng thị trường tiền tệ, thị trường hối đoái để tạođiều kiện thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng và phát triển cao. Trong quá trình đổimới, nhu cầu xây dựng thị trường chứng khoán xuất phát từ các lý do:a.Giải quyết nhu cầu vốn đầu tư cho nền kinh tế

Vốn là một yếu tố quan trọng, đảm bảo tới 40-50% tốc độ tăng trưởng GDPcủa một quốc gia. Hệ thống ngân hàng của Việt Nam mới chỉ đáp ứng được khoảng30% nhu cầu đầu tư trong nước và 8% tổng mức đầu tư toàn xã hội. Do các khoảntiền gửi vào ngân hàng thương mại chủ yếu là ngắn hạn, các ngân hàng này khôngthể đáp ứng được nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Khi nền kinh tế ViệtNam thực hiện đổi mới và bước sang giai đoạn phát triển mới, nhu cầu vốn dài hạnphục vụ công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước cần phải được thực hiện thông quathị trường chứng khoán.b.Xây dựng một hệ thống thị trường thống nhất trong cả nước và hội nhập với thịtrường quốc tế.Việt Nam thực hiện cơ chế thị trường với sự ra đời của hàng loạt các thịtrường cần thiết như thị trường hàng hoá tư liệu sản xuất và tư liệu tiêu dùng, thịtrường sức lao động, thị trường khoa học kỹ thuật, thị trường thông tin, thị trườngtiền tệ, thị trường hối đoái. Thị trường chứng khoán là một bộ phận không thể thiếutrong hệ thống thị trường đó, và sự ra đời của nó là một nhu cầu khách quan.c.Thúc đẩy cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nướcThị trường chứng khoán xác định đúng đắn giá trị tài sản doanh nghiệp đượccổ phần hoá, tạo ra thị trường mua bán các cổ phiếu của các doanh nghiệp sau khiphát hành một cách hợp pháp. Để được đăng ký giao dịch trên Sở giao dịch chứngkhoán, các doanh nghiệp phải đáp ứng những điều kiện nhất định theo luật, do đó,họ phải tự hoàn thiện hoạt động sản xuất kinh doanh.d.Thị trường chứng khoán nâng cao tính năng động, nhạy cảm trong nền kinh tếĐể chuyển từ nền kinh tế tập trung quan liêu bao cấp sang nền kinh tế thịtrường, việc đổi mới tư duy, tạo ra tác phong làm việc công nghiệp có ý nghĩa quantrọng. Thị trường chứng khoán nâng cao tính công khai, minh bạch trong các hoạtđộng kinh tế, đặt các doanh nghiệp vào môi trường cạnh tranh lành mạnh, do đó,nâng cao tính linh hoạt cho nền kinh tế nói chung và đổi mới tư duy, cách nghĩ,cách làm cho từng cá nhân nói riêng.Xuất phát từ yêu cầu trên, ngày 20/7/2000, thị trường chứng khoán Việt Namđã được khai trương và đi vào hoạt động1.2.Ba năm hoạt độngCho đến nay, hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam có thể chiathành hai thời kỳ diễn biến tương đối trái ngược nhau.Thời kỳ thứ nhất: Từ khi Trung tâm Giao dịch chứng khoán Thành phố HồChí Minh đi vào hoạt động đến cuối tháng 6 năm 2001. Trong giai đoạn này, mặcdù số lượng cổ phiếu niêm yết chỉ dừng lại ở 5 cổ phiếu, tổng số khối lượng và giátrị giao dịch qua từng phiên chỉ dao động từ vài trăm triệu đến vài tỷ đồng, nhưngthị trường chứng khoán thực sự thu hút đông đảo nhà đầu tư tham gia. Việc địnhgiá thấp đối với cổ phiếu niêm yết trong phiên giao dịch đầu tiên và sự gia tăng củagiá cổ phiếu đã trở thành một trong những yếu tố cơ bản tạo dựng lòng tin ban đầucho công chúng đầu tư.Thời kỳ thứ hai: Từ cuối tháng 6 năm 2001 đến nay: Sự đảo chiều của thịtrường chứng khoán được đánh dấu bằng việc các cơ quan quản lý, điều hành thịtrường áp dụng các biện pháp can thiệp vào thị trường tại thời điểm cuối tháng 6năm 2001 nhằm ngăn chặn nguy cơ “bong bóng giá cổ phiếu”. Hiện tượng giá cổphiếu niêm yết sụt giảm với tốc độ cao và không ổn định trong nhiều phiên giao

dịch của thời kỳ này khiến lòng tin của người đầu tư bị dao động. Đến cuối năm2001, số lượng chủng loại cổ phiếu tăng lên 10, khối lượng giao dịch bình quân đạtgần 118.000 cổ phiếu/phiên và giá trị giao dịch bình quân đạt trên 6 tỷ đồng, nhưngthị giá của hầu hết các loại cổ phiếu niêm yết đã giảm đáng kể, 30-60% so với mứcđỉnh điểm. Chỉ số VN-Index đã giảm từ 571,04 điểm (25/6/2001) xuống còn239,27 điểm (28/12/2001). Năm 2002, số lượng chủng loại chứng khoán tăng lên20 loại, khối lượng giao dịch bình quân đạt khoảng 126.000 cổ phiếu/phiên, nhưnggiá trị bình quân chỉ còn 3 tỷ đồng/phiên, đây vẫn là một năm chịu tác động củachiều hướng giảm sút kéo dài trên thị trường.2.Cơ cấu tổ chức và thành phần thị trường2.1.Mô hình thị trường chứng khoán ở Việt NamThị trường chứng khoán Việt Nam được thiết lập như sau: Thị trường chứngkhoán Việt Nam do Nhà nước sở hữu, tạo điều kiện cho thị trường hoạt động côngbằng, hiệu quả, an toàn, bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư, phù hợp với hoàn cảnh cụ thểcủa đất nước, hội nhập với thị trường chứng khoán khu vực và thế giới. Tham giavào thị trường chứng khoán là các chủ thể khác nhau:UỶ BAN CHỨNG KHOÁN NHÀ NƯỚCTRUNG TÂM GDCKCơ quan tư vấnCác tổ chức phụ trợ- Kế toán- Thanh toán- Lưu ký- ....Công ty CK Công ty CK Công ty CKNhà đầu tưNhà đầu tưTổ chức phát hành2.2.Uỷ ban chứng khoán Nhà nướcUỷ ban chứng khoán Nhà nước Việt Nam, được thành lập theo Nghị định75/1996/NĐ-CP, là cơ quan thuộc chính phủ thực hiện chức năng tổ chức và quảnlý Nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán, thông qua các nhiệm vụvà quyền hạn sau:- Soạn thảo văn bản pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán để trìnhcấp có thẩm quyền xem xét, quyết định và tổ chức hướng dẫn thực hiện các vănbản đó.- Chủ trì và phối hợp các Bộ, ngành có liên quan tổ chức xây dựng và phát triểnthị trường chứng khoán ở Việt Nam.- Cấp, đình chỉ hoặc thu hồi giấy phép hoạt động đối với công ty kinh doanhchứng khoán và các đối tượng khác trên thị trường chứng khoán.- Trình Thủ tướng chính phủ quyết định thành lập, đình chỉ hoạt động hoặc giảithể Sở giao dịch chứng khoán.- Kiểm tra, giám sát hoạt động của Sở giao dịch chứng khoán và các tổ chức cóliên quan đến việc phát hành, kinh doanh dịch vụ chứng khoán.- Ban hành các quy định về niêm yết, thông báo phát hành thông tin về giao dịch,mua bán chứng khoán, thoả thuận với Bộ tài chính để quy định phí, lệ phí liên

quan đế việc phát hành và kinh doanh chứng khoán.........2.3.Trung tâm giao dịch chứng khoánTrung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sắp tới sẽ cóthêm Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, có nhiệm vụ:- Tổ chức, quản lý và điều hành TTCK- Cung cấp các dịch vụ hỗ trợ cho các hoạt động giao dịch chứng khoán, đăng kýthanh toán bù trừ và lưu ký chứng khoán.- Giám sát các hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch chứng khoán của cácthành viên của TTGDCK.- Công bố các thông tin liên quan đến giao dịch chứng khoán, các hoạt động củatổ chức niêm yết....2.4.Các công ty niêm yếtTừ chỗ chỉ có 2 cổ phiếu được niêm yết, giao dịch tại Trung tâm giao dịchchứng khoán với tổng giá trị 270 tỷ đồng khi mới thành lập, đến nay, tổng giá trịchứng khoán niêm yết đã lên đến 6600 tỷ đồng, bao gồm trên 1000 tỷ đồng cổphiếu của 21 công ty cổ phần và 5500 tỷ đồng trái phiếu, trong đó ngoài trái phiếuchính phủ, trái phiếu của Ngân hàng Đầu tư và phát triển có tổng trị giá 157 tỷđồng. (Xem phụ lục 1 giới thiệu 21 công ty niêm yết chứng khoán trên thị trườngchứng khoán Việt Nam).2.5.Nhà đầu tưSố lượng nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam liên tục tăng.Cuối năm 2000 có gần 3000 tài khoản giao dịch, cuối năm 2001 có gần 9000 tàikhoản, cuối năm 2002 có gần 13000 tài khoản, đến tháng 6 năm 2003 đã có hơn14500 tài khoản giao dịch, trong đó có hơn 90 nhà đầu tư có tổ chức và 35 nhà đầutư nước ngoài. (1)2.6.Các công ty chứng khoánCho đến nay, Uỷ ban chứng khoán Nhà nước đã cấp giấy phép hoạt độngkinh doanh cho 12 công ty chứng khoán, trong đó có 5 công ty cổ phần và 7 côngty trách nhiệm hữu hạn 1 thành viên, gồm Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI),Công ty chứng khoán Đệ Nhất (FSC), Công ty chứng khoán Bảo Việt (BVSC),công ty chứng khoán cổ phần thương mại Châu á (ACBS), Công ty chứng khoánThăng Long (TSC), công ty chứng khoán của ngân hàng đầu tư và phát triển ViệtNam, Công ty chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSC), công ty chứng khoánNgân hàng công thương Việt Nam (VCBS)..... Tập đoàn quỹ đầu tư Dragon Capitallà công ty nước ngoài đầu tiên được phép thực hiện các giao dịch chứng khoán trênTTCK Việt Nam với tư cách một công ty chứng khoán.Trong 12 công ty, có 3 côngty mới bắt đầu hoạt động từ đầu năm 2003 là Công ty chứng khoán Mêkông-MSCvà công ty chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh-HSC và Công ty chứng khoánNgân hàng Đông á-EABS.Các công ty chứng khoán đã triển khai được những nghiệp vụ sau trên thịtrường:a.Hoạt động môi giớiTính đến tháng 6 năm 2003, tổng số tài khoản mở tại các công ty chứngkhoán là 14500 tài khoản, tăng 7% so với số lượng gần 14000 tài khoản vào cuốinăm 2002 và tăng hơn 65% so với số lượng 9000 tài khoản vào cuối năm 2001.(1) (Chứng khoán Việt Nam Tháng 7 năm 2003 trang 8).

Đến tháng 3 năm 2003, tổng giá trị giao dịch của các công ty chứng khoán đạt gần237 tỷ đồng, giảm 47% so với cùng kỳ năm trước (Chứng khoán Việt Nam-Số 7năm 2003- trang 16). Các tài khoản vẫn chủ yếu tập trung tại 4 công ty chứngkhoán hàng đầu là ARSC, SSI, ACBS, BSC, những công ty có khối lượng giaodịch môi giới chứng khoán lớn nhất trên thị trường.b.Hoạt động tự doanhDanh mục đầu tư của các công ty này bao gồm các chứng khoán niêm yết (cổphiếu, trái phiếu), chứng khoán không niêm yết (cổ phiếu, trái phiếu, công trái xâydựng tổ quốc), kỳ phiếu của các ngân hàng thương mại, chứng từ có giá. Các côngty sử dụng vốn chủ yếu vào viêc nắm giữ các trái phiếu niêm yết là VCBS, IBS,BSC. Các công ty có tỷ lệ vốn đầu tư nhiều vào cổ phiếu niêm yết là BVSC,ACBS, SSI, FSC. Các công ty tập trung số lượng lớn vốn vào công trái là ARSC.Doanh thu từ hoạt động tự doanh của các công ty có xu hướng giảm. Trongquý 1 năm 2003, trong kết cấu doanh thu từ hoạt động kinh doanh, chỉ có 5 công tycó doanh thu từ hoạt động tự doanh là BVSC, FSC, SSI, BSC, VCBS.c.Hoạt động quản lý danh mục đầu tưNghiệp vụ này chưa được triển khai tại hầu hết các công ty chứng khoán. Chỉcó công ty BVSC đã triển khai nghiệp vụ này từ mấy năm trước nhưng chủ yếu vớicổ đông sáng lập là Tổng công ty Bảo Việt. Tuy nhiên, trong năm 2002, trị giá uỷthác đầu tư của công ty này cũng giảm nhiều. Công ty chứng khoán Thăng Longcũng ký hợp đồng quản lý danh mục đầu tư với Ngân hàng thương mại cổ phầnQuân đội, nhưng hoạt động này mới mang tính thử nghiệm.d.Hoạt động bảo lãnh phát hành, đại lý phát hànhHoạt động bảo lãnh, phát hành, đại lý phát hành chủ yếu mới được triển khaitại một số công ty như BVSC, VCBS, ARSC. Trong năm 2001, chỉ có hai công tylà BVSC và IBS có doanh thu từ hoạt động này. Trong năm 2002, chưa có công tynào thực hiện bảo lãnh phát hành cổ phiếu. Công ty VCBS thực hiện bảo lãnh 6 đợtphát hành trái phiếu của chính phủ (qua Quỹ Hỗ trợ phát triển). Một số công tykhác như BVSC, ARSC, ACBS, VCBC làm đại lý phát hành kỳ phiếu của một sốtổ chức tín dụng như Ngân hàng phát triển nhà đồng bằng sông Cửu Long, Ngânhàng Nông nghiệp và phát triển nông thôn Việt Nam hoặc đại lý phát hành cổ phiếucho công ty cổ phần Bảo hiểm Nhà Rồng.e.Hoạt động tư vấn đầu tư, tư vấn niêm yếtCác công ty chứng khoán đều thực hiện tư vấn đầu tư chứng khoán chokhách hàng thông qua việc phát hành các bản phân tích đánh giá về thị trường vàhoạt động của các công ty niêm yết. Đa số các công ty chứng khoán đều có cáctrang web cập nhật thông tin về thị trường chứng khoán để các nhà đầu tư thamkhảo. Trong năm 2002, các công ty BVSC, SSI, BSC, FSC, IBS đã tư vấn và giúplàm hồ sơ niêm yết cho 11 công ty niêm yết mới trên thị trường chứng khoán và trợgiúp, tư vấn phát hành cổ phiếu bổ sung cho công ty HAPACO.Ngoài các nghiệp vụ chính trên, các công ty chứng khoán còn chủ động phốihợp với các tổ chức tín dụng, công ty viễn thông nhằm cung cấp thêm các dịch vụhỗ trợ khách hàng như cầm cố chứng khoán, theo dõi giao dịch, đặt lệnh từ xa, kýhợp đồng thực hiện việc lưu ký chứng khoán, quản lý danh sách cổ đông...2.7.Hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừSố lượng các thành viên lưu ký là 16 tổ chức gồm 11 công ty chứng khoán, 2

ngân hàng thương mại Việt Nam (Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam, ngânhàng ngoại thương Việt Nam), 3 chi nhánh ngân hàng nước ngoài (Ngân hàngHồngKônh và Thượng Hải (HSBC)-chi nhánh thành phố Hồ Chí Minh, Ngân hàngStandard Chartered-chi nhánh Hà Nội, Ngân hàng Déutche Bank-chi nhánh thànhphố Hồ Chí Minh.Trong 3 năm qua, số lượng chứng khoán được đưa vào lưu ký tập trung tănglên rõ rệt từ 9,7 triệu cổ phiếu trong năm 2000 lên 73,6 triệu cổ phiếu vào năm2003. Hiện nay chỉ có 3 loại cổ phiếu có tỷ lệ lưu ký so với số đăng ký niêm yếtdưới 50% gồm cổ phiếu SAM, BT6, VTC. 4 thành viên có tỷ lệ chứng khoán lưuký lớn nhất là Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI), công ty chứng khoán Bảo Việt(BVSC), công ty chứng khoán ngân hàng á Châu (ACBS) và HSBC. Đến nay, hầuhết các công ty chứng khoán đã triển khai nghiệp vụ cầm cố chứng khoán.Ngân hàng được chỉ định thực hiện nghiệp vụ thanh toán bù trừ là Ngân hàngĐầu tư và phát triển Việt Nam. Tiền gửi tại ngân hàng này đến 31/12/2003 là72.877 triệu đồng, tăng 125% so với 32/12/2001 và 274,77% so với 31/12/2000.2.8.Hiệp hội kinh doanh chứng khoánHiệp hội kinh doanh chứng khoán được thành lập theo Quyết định số29/2003/QĐ-BNV của Bộ trưởng Bộ Nội vụ ban hành ngày 11/6/2003 với mụcđích bảo vệ quyền lợi và nghề nghiệp của các thành viên, từ đó triển khai các hoạtđộng chuyên sâu và ổn định thị trường. Hiệp hội còn là nơi tham mưu cho các cơquan điều hành, tạo sự hài hoà về lợi ích cho các bên tham gia thị trường, quảng bácác hình thức đầu tư, kinh doanh chứng khoán tới công chúng ngày càng rộng rãivà hiệu quả hơn.3.Công tác quản lý nhà nước đối với thị trường chứng khoánCông tác quản lý đối với thị trường chứng khoán đã đạt được một số thànhtựu quan trọng, thể hiện ở những nội dung sau:3.1.Xây dựng và hoàn thiện khung pháp lýUỷ ban chứng khoán Nhà nước phối hợp với các cơ quan liên quan đã xâydựng được một hệ thống các văn bản pháp luật về chứng khoán và các chính sáchquản lý thị trường tương đối đầy đủ, bao gồm:- Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 của Chính phủ về chứng khoán vàthị trường chứng khoán- Nghị định số 22/2000/NĐ-CP ngày 10/7/2000 về xử phạt hành chính trong lĩnhvực chứng khoán và thị trường chứng khoán- Quyết định 139/1999/QĐ-Ttg ngày 10/6/1999 của Thủ tướng chính phủ về tỷ lệtham gia của bên nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam- Quyết định 39/2000/QĐ-Ttg ngày 27/3/2000 của Thủ tướng chính phủ về ưu đãithuế tạm thời đối với các hoạt động kinh doanh chứng khoánTrên cơ sở đó, Uỷ ban chứng khoán Nhà nước ban hành các văn bản hướngdẫn bao gồm Thông tư về phát hành cổ phiếu, trái phiếu ra công chúng, Quy chếthành viên, niêm yết, công bố thông tin, giao dịch chứng khoán, Quy chế tổ chức vàhoạt động của công ty chứng khoán, Quy chế đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ,Quy chế về tổ chức và hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán.Nhà nước phối hợp với các Bộ ngành liên quan ban hành các chính sách vềthuế, phí, lệ phí, quản lý ngoại hối đối với các hoạt động trên thị trường chứngkhoán. Chính sách hỗ trợ về thuế, phí, lệ phí đối với các công ty chứng khoán đã

được thể chế hoá bằng các văn bản pháp quy như Quyết định số 39/2000/QĐ-Ttgngày 27/3/2000 của Thủ tướng chính phủ quy định tạm thời ưu đãi thuế đối vớihoạt động kinh doanh chứng khoán; Thông tư 74/2000/TT-BTC ngày 19/7/2000của Bộ tài chính hướng dẫn thi hành Quyết định 39/2000/QĐ-Ttg, Công văn2819/TC/TCT ngày 13/7/2000 và Công văn 14365/TC/TCNH ngày 31/12/2002 vềthu phí hoạt động kinh doanh chứng khoán.Về vấn đề chính sách thuế đối với hoạt động đầu tư trên thị trường chứngkhoán: Theo Quyết định 39/2000/QĐ-Ttg ngày 27/3/2000 và Công văn47808/TC/TCT ngày 23/5/2001, các cá nhân Việt Nam và nước ngoài hiện đượcmiễn thuế thu nhập cổ tức, lãi trái phiếu, chênh lệch mua bán chứng khoán. Đối vớicác nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán, theo quy định của Côngvăn 4708/TC/TCT, mức thuế duy nhất được áp dụng là thuế thu nhập doanh nghiệpvới thuế suất 10%, một mức thuế khá ưu đãi so với với thuế thu nhập doanh nghiệptrong nước là 28%.Hiện nay, Uỷ ban chứng khoán Nhà nước cũng đã hoàn thành dự thảo Nghịđịnh thay thế Nghị định 48/1998/NĐ-CP, dự thảo Nghị quyết của Thủ tướng chínhphủ về tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Namtrình chính phủ ký ban hành, và đang dự thảo Nghị định thay thế Nghị định số22/2000/NĐ-Cp về xử phạt hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trườngchứng khoán, trình chính phủ ban hành cuối năm 2003.3.2.Xây dựng kế hoạch, chiến lược phát triển thị trường chứng khoánUỷ ban chứng khoán Nhà nước đã nghiên cứu, trình chính phủ và đang triểnkhai xây dựng thị trường giao dịch cổ phiếu cho doanh nghiệp vừa và nhỏ tại HàNội.Ngoài ra, Uỷ ban chứng khoán Nhà nước cũng đã trình chính phủ phê duyệtChiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2010, nêu rõ mụctiêu, định hướng và các giải pháp xây dựng và phát triển thị trường chứng khoántrong giai đoạn tới.3.3.Công tác cấp phép, thanh tra, giám sát hoạt động thị trường.Trong ba năm qua, Vụ quản lý phát hành đã tiếp nhận, xem xét, thẩm định vàtrình Chủ tịch Uỷ ban chứng khoán cấp giấy phép đăng ký lại cổ phiếu để niêm yếtcho 21 công ty cổ phần với tổng giá trị niêm yết đạt trên 1000 tỉ đồng và giấy phépniêm yết trái phiếu cho Ngân hàng đầu tư và phát triển với tổng giá trị trái phiếuniêm yết là 157 tỉ đồng. Vụ đã xem xét, trình Chủ tịch Uỷ ban chứng khoán Nhànước cấp giấy phép phát hành thêm cổ phiếu cho 5 công ty niêm yết là công ty giấyHải Phòng (HAPACO), công ty CP cơ điện lạnh (REE), công ty cổ phần xuất nhậpkhẩu Bình Thạnh (GILIMEX), công ty CP cáp và vật liệu viễn thông (SAM), côngty CP xuất nhập khẩu Khánh Hội (KHAHOMEX)Hoạt động thanh tra trên thị trường chứng khoán Việt Nam được tiến hành bởiBan thanh tra Uỷ ban chứng khoán Nhà nước. Trong thời gian qua, công tác thanhtra, giám sát đã giúp phát hiện kịp thời và chấn chỉnh các thiếu sót của các công tyniêm yết như chưa thực hiện đầy đủ cam kết trong bản cáo bạch, chưa thực tốtnguyên tắc công khai hoá thông tin... hoặc các thiếu sót của công ty chứng khoánnhư nhân viên chưa có giấy phép hành nghề, chưa thực hiện việc niêm yết giấyphép kinh doanh chứng khoán và tên nhân viên hoạt động kinh doanh chứng khoánvà tên nhân viên đại diện trên sàn, thực hiện chế độ báo cáo chậm và không đủ nội

dung... như vi phạm chế độ công bố thông tin của công ty cổ phần đồ hộp Hạ Long(không công bố kịp thời vụ gian lận thuế giá trị gia tăng của một số cán bộ công ty), công ty bánh kẹo Biên Hoà (không kịp thời báo cáo tình trạng sản xuất kinh doanhthua lỗ của công ty), công ty GILIMEX, công ty TRIBECO (không nêu trong bảncáo bạch và náo cáo tài chính khi đăng ký niêm yết về các khoản nợ Nhà nước vànợ cổ đông cũ chưa được giải quyết).3.4.Công tác đào tạoCông tác đào tạo được phụ trách bởi Trung tâm Nghiên cứu, bồi dưỡngnghiệp vụ chứng khoán trực thuộc Uỷ ban chứng khoán Nhà nước. Trong ba nămqua, trung tâm này đã mở 18 lớp học miễn phí cho trên 3500 người làm công táctuyên truyền, báo chí và cho công chúng quan tâm, tổ chức hàng chục chuyên đềđào tạo và toạ đàm về Thị trường chứng khoán. Trung tâm nghiên cứu và bồidưỡng nghiệp vụ chứng khoán đang thực hiện chương trình đào tạo về chứngkhoán và thị trường chứng khoán gồm các nội dung: Chương trình cơ bản về chứngkhoán và thị trường chứng khoán, Chương trình phân tích đầu tư chứng khoán,Chương trình Luật áp dụng trong ngành chứng khoán, Chương trình bồi dưỡngnghiệp vụ chứng khoán, Chương trình thực hành giao dịch chứng khoán, Chươngtrình phổ cập miễn phí cho công chúng.3.5.Hợp tác quốc tếUỷ ban chứng khoán Nhà nước đã tranh thủ được sự trợ giúp song phươngvà đa phương từ hơn 20 quốc gia, các Uỷ ban chứng khoán, các Sở giao dịch chứngkhoán và các Tổ chức tài chính như Ngân hàng phát triển Châu á (ADB), Công tytài chính quốc tế (IFC) trong việc trợ giúp xây dựng khuôn khổ pháp lý, thực hiệnthông lệ quốc tế về quản trị công ty, xây dựng lộ trình phát triển thị trường vốncũng như đào tạo nhân lực cho Thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, Uỷban chứng khoán cũng đã chính thức gia nhập Tổ chức quốc tế các Uỷ ban chứngkhoán (IOSCO) vào tháng 5 năm 2001.3.6.Xây dựng cơ sở vật chấtDưới sự chỉ đạo của Chính phủ, sự phối hợp của các Bộ, ngành liên quan,Trung tâm giao dịch chứng khoán và các tổ chức tham gia thị trường chứng khoánđã xây dựng được hệ thống cơ sở vật chất hạ tầng ban đầu cho thị trường, bao gồmcác hệ thống máy móc thiết bị phục vụ giao dịch, thanh toán, lưu ký chứngkhoán, trụ sở và trang thiết bị phục vụ hoạt động quản lý, kinh doanh chứng khoán.Hiện nay, Trung tâm giao dịch chứng khoán đang triển khai xây dựng hệ thốnggiao dịch hiện đại, các công ty chứng khoán đã và đang có kế hoạch nâng cấp hệthống thiết bị phục vụ kinh doanh chứng khoán và mở rộng phạm vi hoạt động.II.NHỮNG TỒN TẠI HIỆN NAY CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆTNAM VÀ NGUYÊN NHÂN1.Về phía cung chứng khoán1.1.Hàng hoá kém hấp dẫn và cơ chế phát hành chưa hợp lýa.Cổ phiếuHàng hoá trên thị trường chứng khoán tuy có tăng về số lượng qua các nămnhưng chưa nhiều, chưa đa dạng về chủng loại. Trên thị trường hiện nay chỉ có hailoại hàng hoá là cổ phiếu và trái phiếu.Cổ phiếu niêm yết phần lớn là cổ phiếu của các doanh nghiệp Nhà nước cổphần hoá, là những doanh nghiệp có tình hình tài chính tương đối lành mạnh,

nhưng đa phần vốn kinh doanh nhỏ, sản phẩm chưa có khả năng cạnh tranh mạnh,đặc biệt là trên thị trường nước ngoài. Cơ chế quản trị, chế độ kế toán, kiểm toán vàcông bố thông tin của các công ty này còn nhiều điểm chưa phù hợp với thông lệquốc tế.Hầu hết các cổ phiếu đều có mức giá từ gần 20.000 đến 35.000. Giống nhưthị trường chứng khoán Trung Quốc, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng cócấu trúc dạng nón (chưa có cổ phiếu thượng hạng), cổ phiếu và trái phiếu là haicông cụ chính, các công cụ phái sinh và các giao dịch tương lai chưa được phépthực hiện trên thị trường.Kế hoạch niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán của các ngân hàngthương mại cổ phần được chuẩn bị từ nhiều năm nay. Tuy nhiên, cho đến nay, vẫnchưa có ngân hàng nào được chính thức “lên sàn”.Có một số nguyên nhân dẫn đếnthực trạng này nhưng có lẽ quan trọng nhất vẫn là sự rụt rè của các nhà quản lý.Tâm lý lo sợ rủi ro khiến kế hoạch niêm yết cổ phiếu các ngân hàng thương mại cổphần được xem xét hết sức thận trọng, dẫn đến những trường hợp như Ngân hàngThương mại cổ phần á châu (ACB) và Ngân hàng thương mại cổ phần quân đội đãxin niêm yết được gần 3 năm mà hồ sơ vẫn chưa được giải quyết.b.Trái phiếuTrái phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam gồm hai loại: trái phiếu củaNgân hàng đầu tư và phát triển (chỉ chiếm 2,6 % trị giá thị trường trái phiếu) và tráiphiếu chính phủ. Khối lượng trái phiếu chính phủ phát hành tuy lớn nhưng do kỳhạn ngắn nên hiệu quả sử dụng vốn chưa cao, các trái phiếu phát hành mới chủ yếuđể thanh toán nợ đến hạn. Khuôn khổ thị trường trái phiếu chính phủ bé, tổng dư nợđến năm 2002 chỉ là 4% GDP.Các loại trái phiếu chính phủ chưa đa dạng và chưa phân định rõ các loại tráiphiếu công trình Trung ương hay địa phương hay trái phiếu do Cơ quan chính phủphát hành. Cơ chế nhận nợ và bảo lãnh phát hành giữa Kho bạc Nhà nước và đơn vịsử dụng phần nào mang tính bao cấpThị trường đấu thầu tín phiếu bị chia cắt, tín phiếu kho bạc đấu thầu quaNgân hàng Nhà nước, trái phiếu kho bạc qua Trung tâm giao dịch chứng khoán, dođó, đã không tạo ra sự kết nối giữa các cơ quan trong điều hành lãi suất. Ngoài ra,chưa có một hệ thống phân phối trái phiếu trên thị trường sơ cấp, đa phần các tráiphiếu phát hành được nắm bởi các tổ chức bảo lãnh, vì thế, mang tính phát hànhriêng lẻ nhiều hơn là phát hành đại chúng. Hình thức bán lẻ còn gặp nhiều khó khăntrong việc đăng ký, chuyển nhượng và thực hiện quyền. Ngoài ra, tính thanh khoảncủa thị trường trái phiếu chính phủ thứ cấp kém, người đầu tư e ngại khi mua cổphiếu này vì họ không thể chuyển thành tiền mặt khi cần thiết.Nhà nước chưa có cơ chế thích hợp trong việc định giá trái phiếu. Việc ápdụng lãi suất chỉ đạo trong đấu thầu tín phiếu và trái phiếu kho bạc làm mất đi tínhthị trường trong việc xác lập giá phát hành. Lãi suất trái phiếu chính phủ khôngnhững chưa trở thành chuẩn mực cho các công cụ nợ khác mà còn lệ thuộc vào lãisuất ngân hàng.Những tồn tại, hạn chế trên do nhiều nguyên nhân gây nên: Thứ nhất, tưtưởng, quan điểm huy động vốn trên thị trường tài chính chưa được coi trọng, chínhphủ chưa khuyến khích các địa phương và cơ quan chính phủ phát hành trái phiếu.Thứ hai, khuôn khổ pháp lý về phát hành và giao dịch trái phiếu chưa thực sự hoàn

chỉnh. Thứ ba, chúng ta còn thiếu một hệ thống phân phối trái phiếu trên thị trườngsơ cấp và các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp.1.2.Bất cập về phía công ty chứng khoánHoạt động của các tổ chức trung gian và hỗ trợ thị trường còn nhiều mặt hạnchế như:_ Thứ nhất, đội ngũ cán bộ, nhân viên kinh doanh chưa thông thạo về kiếnthức, kinh nghiệm và kỹ năng nghề nghiệp, chưa thực sự phát huy vai tròtrung gian, kích thích thị trường._ Thứ hai, nghiệp vụ của các công ty này còn nghèo nàn, chỉ dừng lại ở nghiệpvụ môi giới, tự doanh, một vài công ty có triển khai bảo lãnh phát hành,nhưng chủ yếu là phát hành trái phiếu, mặt khác chất lượng phục vụ cũngchưa cao._ Thứ ba, một số công ty chưa có đủ nhân sự trong Ban giám đốc, vẫn tồn tạitình trạng giám đốc phải đảm trách quá nhiều công việc, do đó, hiệu quảquản lý chưa cao.1.3.Bất cập trong công tác vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoánMô hình tổ chức hiện tại của Trung tâm giao dịch chứng khoán sẽ không phùhợp khi Trung tâm được phát triển theo hướng nâng cao tính tự chủ về sau này. Bộphận lưu ký, đăng ký, thanh toán bù trừ chưa được tách biệt thành một trung tâmđộc lập, có chức năng chuyên trách riêng. So với Trung Quốc, đầu tư của Nhà nướcta cho phát triển cơ sở vật chất của thị trường chứng khoán còn khiêm tốn. Trongkhi mỗi Sở giao dịch chứng khoán của Trung Quốc đều có hai đường truyền vệ tinhhiện đại, được sánh với các Sở giao dịch phát triển hàng đầu thế giới, thị trườngchứng khoán Việt Nam vẫn được vận hành bán tự động, nhiều hoạt động còn mangtính thủ công.1.4.Hạn chế trong công tác cung cấp và công bố thông tinHiện nay việc công bố thông tin của các công ty niêm yết còn những hạn chếnhư: lượng thông tin ít, chủ yếu là các thông tin về tình hình tài chính hàng quý,năm theo định kỳ. Các thông tin về tình hình hoạt động, chiến lược sản xuất kinhdoanh, tiến độ thực hiện kế hoạch của công ty... còn rất ít. Bên cạnh đó, mức độcông bố thông tin không được thường xuyên, thậm chí không công bố thông tintrong một thời gian dài. Thực tế này tạo ra kẽ hở cho những nguồn thông tin khôngchính thức được đưa ra thị trường phục vụ lợi ích cá nhân hoặc một nhóm người,dẫn đến những biến động thất thường trên thị trường do các nhà đầu tư mất phươnghướng và hành động theo số đông.1.5.Hệ thống lưu ký chứng khoánHệ thống lưu ký chứng khoán còn nhiều hạn chế như:- Lưu ký chứng khoán mới chỉ được thực hiện đối với các chứng khoán niêm yết.Các loại chứng khoán chưa niêm yết hầu như không được lưu ký.- Nhiều nghiệp vụ của hệ thống lưu ký chứng khoán chưa được thực hiện donhững hạn chế về khung pháp lý, như hoạt động cho vay chứng khoán, làm ảnhhưởng đến hiệu quả hoạt động của thị trường.- Nhiều nghiệp vụ đăng ký và thanh toán bù trừ hiện chưa được tự động hoá vàphải xử lý thủ công làm tăng thời gian, chi phí mà độ an toàn thấp.2.Về phía cầu chứng khoán2.1.Hạn chế về số lượng và thành phần nhà đầu tư

Số lượng nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam không nhiều vàchủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân, ít vốn, tham gia thị trường mang tính chất thămdò (chỉ có 35 nhà đầu tư trong tổng số 14500 tài khoản). Mặt khác, trong tổng số14500 tài khoản, chỉ có 1000 tài khoản thường xuyên giao dịch, số còn lại đóngbăng. Nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chủ yếu là những người cư trú tại ViệtNam.Do quy mô thị trường bé, các chính sách với nhà đầu tư có tổ chức và nhàđầu tư nước ngoài chưa thực sự rõ ràng, cơ chế mở tài khoản lưu ký còn phứctạp...., nên thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thu hút được đông đảo các đốitượng này.Các nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số là đặc điểm chung của thị trường chứngkhoán của Trung Quốc và của Việt Nam. Tuy nhiên, thành phần nhà đầu tư củaTrung Quốc phong phú hơn nhiều, bao gồm các nhà đầu tư trong nước (cá nhân,các công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư...), các nhà đầu tư nước ngoài trên thị trườngcổ phiếu B, H, L, N... Trong thời gian gần đây, chính phủ Trung Quốc đã ban hànhnhiều văn bản pháp luật nới lỏng hạn chế đối với nhà đầu tư nước ngoài nhằm tăngcường lực lượng nhà đầu tư trên thị trường.2.2.Sự suy giảm lòng tin của công chúng đầu tư trên thị trườngThị trường chứng khoán trong 3 năm hoạt động đi liền với diễn biến suygiảm lòng tin của nhà đầu tư và công chúng, bắt đầu rõ nét từ tháng 6 năm 2001.Trong 4 tháng đầu năm 2003, thị trường chứng khoán tiếp tục đình trệ, khối lượnggiao dịch bình quân chỉ đạt khoảng 91.000 cổ phiếu/phiên, giá trị giao dịch bìnhquân chưa đầy 2 tỷ đồng. Lúc này niềm tin của nhà đầu tư và công chúng đối vớisự ổn định và phát triển của thị trường cũng đã tới điểm giới hạn. Vào thời điểmhiện nay, chỉ số VN-Index đang dao động quanh ngưỡng 150 điểm, tổng giá trịgiao dịch qua từng phiên cũng biểu hiện xu hướng chậm và không đều, niềm tincủa công chúng đầu tư có dấu hiệu phục hồi nhưng chậm chạp.Sự suy giảm lòng tin trong công chúng đầu tư bắt nguồn từ nhiều nguyênnhân khác nhau như hoạt động kém hiệu quả của công ty niêm yết, công tác quảnlý, điều hành kém hiệu quả, công tác công khai thông tin.... Trong đó, nguyên nhânchủ quan chính là sự hiểu biết của công chúng về chứng khoán và thị trường chứngkhoán bị hạn chế. Phần lớn công chúng tham gia đầu tư trên thị trường chứngkhoán hiện nay đều xây dựng niềm tin chủ yếu dựa trên yếu tố lợi nhuận đạt đượctừ chênh lệch giá cổ phiếu. Giống như các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoánTrung Quốc, các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán chủ yếu muốn đầu cơ ănchênh lệch giá, họ ít quan tâm đến triển vọng lâu dài của công ty niêm yết, còn bịtác động bởi trào lưu, theo số đông và ngắn hạn, mà nguyên nhân chủ quan là docác nhà đầu tư còn thiếu sự hiểu biết về chứng khoán và thị trường chứng khoán.3.Về vai trò của chính phủ và các cơ quan quản lý3.1.Bất cập từ một số chính sách vĩ môa.Hệ thống thị trường tài chính tiền tệHệ thống thị trường tài chính Việt Nam hiện nay chưa được quản lý thốngnhất. Thị trường tiền tệ do Ngân hàng Nhà nước quản lý, thị trường Bảo hiểm doBộ tài chính quản lý, thị trường chứng khoán do Uỷ ban chứng khoán nhà nướcgiám sát. Các Bộ ngành đều xây dựng chiến lược phát triển cho mình, song chưa cósự tổng hợp thống nhất chiến lược phát triển thị trường tài chính nói chung. Do đó,

định hướng và các giải pháp thực hiện thiếu đồng bộ, chưa coi việc phát triển thịtrường chứng khoán là bước đột phá trong chiến lược phát triển nền kinh tế thịtrường theo định hướng xã hội chủ nghĩa.b.Chính sách hỗ trợ các doanh nghiệp nhà nướcCác doanh nghiệp nhà nước còn được ưu đãi vốn đầu tư, vay vốn ngân hàngkhông cần thế chấp và khi không trả được nợ thì có thế được xoá nợ, khoanh nợ.Do đó, các doanh nghiệp này không có động lực thực hiện cổ phần hóa hay pháthành cổ phiếu ra công chúng để niêm yết.c.Chính sách tiền tệNhững thay đổi động thái của chính sách tiền tệ có tác động trực tiếp đếnhoạt động thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, chính sách tiền tệ hiện nay còn chứađựng nhiều hạn chế và là một trong những nguyên nhân làm cho thị trường kém sôiđộng. Chính sách tiền tệ hiện nay vẫn theo hướng đảm bảo cho các ngân hàngthương mại có đủ vốn để tài trợ các dự án đầu tư và chương trình kinh tế theo chỉđạo của Chính phủ, do đó chưa kích thích các ngân hàng thương mại tham gia vàothị trường chứng khoán. Mặt khác, các hạn chế, rào cản về kiểm soát các giao dịchtài khoản vốn và cơ chế quản lý ngoại hối hiện hành phần nào làm giảm sức hấpdẫn của thị trường chứng khoán Việt Nam đối với người nước ngoài.Hệ thống ngân hàng hiện nay cũng chưa hỗ trợ được cho thị trường chứngkhoán. Để đảm bảo an toàn cho hoạt động của các ngân hàng, các ngân hàng bị hạnchế về mức góp vốn, mua cổ phần của các doanh nghiệp (Điều 80 Luật các tổ chứctín dụng). Ngoài ra, tổ chức tín dụng chỉ được phép phát hành giấy tờ có giá để huyđộng vốn khi được Thống đốc Ngân hàng Nhà nước cho phép (Điều 46). Hiện nay,chưa có ngân hàng thương mại cổ phần nào được phép niêm yết cổ phiếu tại thịtrường chứng khoán. Tất cả những quy định trên đã ngăn cản sự tham gia của cácngân hàng vào thị trường này.d.Chính sách thuế*Về chính sách thuế cho công ty chứng khoánNgành nghề kinh doanh chứng khoán hiện không có trong danh mục ngànhnghề được hưởng ưu đãi theo Nghị định số 51/1999/NĐ-CP hướng dẫn thi hànhLuật khuyến khích đầu tư trong nước. Vì thế, các công ty chứng khoán không thuộcđối tượng được miễn giảm thuế thu nhập doanh nghiêp theo Luật Thuế thu nhậpdoanh nghiệp và các văn bản hướng dẫn thi hành Luật này. Như vậy, thực chất, cáccông ty chứng khoán chỉ được hưởng ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp 1 năm vàgiảm 50% trong 2 năm tiếp theo. Như vậy, ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệpquy định tại Điều 3 Quyết định39/2000/QĐ-Ttg và Khoản 2a Mục II, Thông tư74/2000/TT-BTC không mang lại lợi ích thực sự cho công ty chứng khoán. Cả haivăn bản này đều không ghi rõ thời điểm được tính ưu đãi thuế. Trên thực tế, cácdoanh nghiệp phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp từ năm 2001, trong khi thịtrường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7 năm 2000 và trong nămđó, tất cả các công ty đều bị lỗ, nên việc miễn thuế trở nên không có ý nghĩa.*Về chính sách thuế đối với nhà đầu tưCác loại hình đầu tư tổ chức trên thị trường chứng khoán như ngân hàng, bảohiểm vẫn phải thực hiện theo các quy định của Luật Thuế doanh nghiệp, tức là chưađược hưởng một chế độ ưu đãi nào. Đây là một bất cập, nó làm giảm sức hấp dẫncủa thị trường đối với các nhà đầu tư tổ chức, một chủ thể đầu tư quan trọng.

Hiện nay chúng ta cũng chưa có quy định nào về thuế đối với Quỹ đầu tư,bởi theo định nghĩa về Quỹ đầu tư trong Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày11/7/1998 thì Quỹ đầu tư không có tư cách pháp nhân, không thuộc đối tượng điềuchỉnh của Luật doanh nghiệp.3.2.Khung pháp lý cho thị trường chứng khoán và các hoạt động trên thị trườngchứng khoán chưa hoàn chỉnhThị trường chứng khoán Việt Nam chưa có Luật chứng khoán riêng, dự kiếnLuật này sẽ được ban hành năm 2006. Hiện nay, văn bản pháp lý cao nhất trên thịtrường là Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998, do được soạn thảo trong điềukiện thị trường chứng khoán tại Việt Nam chưa đi vào hoạt động, nên có nhiều nộidung chưa phù hợp với yêu cầu thực tế và với Luật Doanh nghiệp mới. Trong khiDự thảo Nghị định thay thế Nghị định này đang trong quá trình thẩm định để banhành thì việc thực hiện các văn bản hướng dẫn gặp rất nhiều khó khăn.3.3.Công tác thanh tra giám sát thị trườngTrong thời gian qua, công tác thanh tra, giám sát vẫn chưa được thực hiệntheo một quy trình hợp lý, do đó, chưa kịp thời phát hiện và xử lý các vụ việc phátsinh, đặc biệt công tác thanh tra đối với hoạt động của các công ty chứng khoán cònhạn chế. Nguyên nhân là do lực lượng cán bộ thanh tra, giám sát còn mỏng, thiếukinh nghiệm, việc giám sát chủ yếu mang tính thủ công, các văn bản pháp luật cholĩnh vực này còn chưa đầy đủ.3.4.Công tác xây dựng cơ sở vật chất hạ tầng và đào tạo nguồn nhân lực cho thịtrường chứng khoánMặc dù Uỷ ban chứng khoán nhà nước đã có nhiều dự án xây dựng, pháttriển cơ sở vật chất cho thị trường chứng khoán nhưng tiến độ thực hiện thì rấtchậm. Công tác đào tạo được mở rộng nhưng chưa sâu. Các điều kiện về cơ sở vậtchất, trang thiết bị đào tạo còn thiếu thốn, nguồn kinh phí hạn hẹp cũng ảnh hưởngkhông nhỏ đến chất lượng đào tạo.III.NHỮNG GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM ĐÚC RÚT TỪ BÀI HỌC KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN VÀ HỘINHẬP CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRUNG QUỐC1.Giải pháp phát triển thị trường chứng khoán1.1.Tạo môi trường vĩ mô thuận lợiThị trường chứng khoán là một bộ phận của hệ thống các thị trường của nềnkinh tế và nó chỉ có thể phát triển khi môi trường kinh tế vĩ mô ổn định và tạothuận lợi. Chính phủ Trung Quốc được đánh giá là đã làm tốt trong việc điều hànhchính sách vĩ mô giữa thị trường vốn và thị trường tiền tệ có hiệu quả, tạo điều kiệncho thị trường chứng khoán phát triển. Chính phủ Việt Nam có thể tạo ra nhữngthuận lợi đó bằng những chính sách tài chính- tiền tệ phù hợp, thông qua nhữngcông việc cụ thể sau:- Phát triển thị trường tiền tệ, nhất là thị trường liên ngân hàng, thị trường mở vàthị trường các công cụ phái sinh.- Nâng cao năng lực xây dựng và điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhànước; sử dụng các giấy tờ có giá dài hạn trong các nghiệp vụ thị trường củaNgân hàng nhà nước để tăng tính lỏng của thị trường tiền tệ và thị trường tráiphiếu.- Đổi mới cơ chế điều hành lãi suất và tỷ giá; lãi suất huy động vốn của ngân

hàng cần ở mức hợp lý để các khoản đầu tư vào chứng khoán trở nên hấp dẫn;tự do hoá có chọn lọc các giao dịch vốn để thu hút sự tham gia của tổ chức và cánhân trong nước và nước ngoài vào thị trường chứng khoán.- Cơ cấu lại triệt để về tổ chức, tài chính và hoạt động của các ngân hàng thươngmại để đảm bảo sự phát triển an toàn, lành mạnh và hiệu quả.- Hoàn thiện hệ thống thanh tra, giám sát tài chính (thanh tra ngân hàng và thanhtra chứng khoán), bao gồm: Hệ thống các quy định chuẩn mực về an toàn tàichính và hoạt động. Thực hành nguyên tắc quản lý và giám sát ngân hàng theochuẩn mực thống nhất trên nguyên tắc tôn trọng kỷ luật thị trường; Kỹ năng vàtrình độ thanh tra, giám sát, trong đó đặc biệt quan tâm đến công tác giám sát rủiro và thị trường với nguyên tắc “phát hiện sớm và phòng ngừa từ xa”; Tăngcường sự phối hợp giữa thanh tra ngân hàng và thanh tra chứng khoán.- Phát triển hệ thống hạ tầng kỹ thuật tiên tiến cho cả thị trường tiền tệ và thịtrường chứng khoán- Hoàn thiện hệ thống pháp luật về ngân hàng theo hướng giảm thiểu những hạnchế mang tính hành chính đối với việc tham gia thị trường tài chính và xúc tiếncác hoạt động tài chính ở Việt Nam.- Nới lỏng và tiến tới loại bỏ các quy định về việc chấp thuận của Ngân hàng nhànước về tăng giảm vốn điều lệ và phát hành giấy tờ có giá của Ngân hàngthương mại cổ phần trong sự đảm bảo an toàn tài chính và hoạt động của cácngân hàng đó.1.2.Hoàn thiện khung pháp lýTrung Quốc đã rất chú trọng công tác hoàn thiện khung pháp lý về chứngkhoán và thị trường chứng khoán, mà thành công của nó là sự ra đời Luật chứngkhoán hoàn chỉnh năm 1999.Đối với Việt Nam, trước mắt, cần hoàn thành công tác sửa đổi Nghị định48/1998/NĐ-CP theo hướng mở rộng phạm vi điều chỉnh và phù hợp với thực tiễn,yêu cầu phát triển của thị trường.Bên cạnh việc sửa đổi Nghị định 48/CP, cần sửa đổi, ban hành các chínhsách, văn bản về thuế, phí, chế độ kế toán, kiểm toán, chế độ quản lý ngoại hối vàsở hữu của bên nước ngoài theo hướng tăng cường tính minh bạch, tiếp tục hỗ trợ,ưu đãi cho thị trường phát triển.Về ngắn hạn:- Bổ sung ngành nghề đầu tư chứng khoán vào Danh mục A- danh mục ngànhnghề được hưởng ưu đãi đầu tư theo Nghị định 51/1999/NĐ-CP- Tăng thời gian ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp bằng cách tăng thời gianmiễn thuế thêm 5 năm và lấy năm bắt đầu tính ưu đãi thuế là năm 2001- Quy định hoạt động kinh doanh chứng khoán được hưởng thuế suất 0% để đảmbảo công ty chứng khoán được hưởng chính sách ưu đãi theo Quyết định39/2000/QĐ-Ttg- Kéo dài thời gian miễn phí thành viên, phí giao dịch chứng khoán, phí thànhviên lưu ký, phí lưu ký chứng khoán cho các công ty chứng khoán.Về mặt dài hạn:- Hạ thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đối với công ty chứng khoán và thốngnhất mức thuế suất giữa công ty chứng khoán 100% vốn trong nước với công tychứng khoán liên doanh ở mức 28%

- áp dụng miễn thuế thu nhập từ cổ tức, lãi trái tức và chênh lệch mua bán chứngkhoán cho các nhà đầu tư cá nhân trong nước đến năm 2010Ngoài ra, cần sớm hoàn thiện hành lang pháp lý đối với giao dịch thương mạiđiện tử nhằm giúp các công ty chứng khoán hoàn thiện và phát triển công nghệ giaodịch chứng khoán qua Internet.1.3.Tăng cường phối hợp các Bộ ngànhMột đặc điểm trong công tác quản lý của Trung Quốc là luôn hướng tới sựphân cấp rõ ràng nhưng vẫn chú trọng sự phối hợp giữa các cấp. Điều đó thể hiệntrong quá trình cơ cấu lại hệ thống ngân hàng, ở quá trình ra đời Uỷ ban chứngkhoán Nhà nước... Một sự phối hợp nhịp nhàng giữa các Bộ, ngành sẽ giúp cácchiến lược kinh tế được hoạch định và thực hiện có hiệu quả.Chính phủ cần chỉ đạo thống nhất việc xây dựng chiến lược tổng thể về pháttriển thị trường tài chính, gắn thị trường tiền tệ với Thị trường chứng khoán, trongđó có sự phối hợp tham gia của Bộ kế hoạch-đầu tư, Bộ tài chính, Ngân hàng nhànước và Uỷ ban chứng khoán Nhà nước. Bộ tài chính có kế hoạch phát hành tráiphiếu chính phủ một cách đều đặn và hợp lý, xây dựng quy chế đối với nhà tạo lậpthị trường; phối hợp với Ngân hàng Nhà nước về chính sách lãi suất, với Uỷ banchứng khoán nhà nước về chính sách thuế và tài chính đối với công ty niêm yết vàcông ty chứng khoán.Chính phủ giao cho Bộ tài chính chủ trì sớm thành lập công ty tài chính Nhànước có chức năng mua, bán chứng khoán để hỗ trợ thị trường và bình ổn giáchứng khoán khi thị trường có biến động xấu.1.4.Tăng cường hàng hoá cho thị trườngTốc độ tăng hàng hoá của thị trường chứng khoán Việt Nam so với TrungQuốc là rất chậm. Bài học rút ra từ sự tăng trưởng thị trường chứng khoán TrungQuốc là cần hạn chế sự phát hành chứng khoán mới tràn lan, không hiệu quả, tậptrung vào làm tăng giá chứng khoán, tạo động lực cho thị trương phát triển có chiềusâu và bền vững. Với Việt Nam, hiện nay, chúng ta cần mở rộng thị trường theo cảchiều rộng và chiều sâu (do số lượng hàng hoá còn quá ít ỏi), nhưng phải có hiệuquả và chú trọng vào chất lượng.Để tăng cường hàng hoá, cần thúc đẩy cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nướcthông qua các biện pháp:- Tăng cường công tác chỉ đạo, tổ chức thực hiện các mục tiêu, nhiệm vụ sắp xếp,đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả các doanh nghiệp nhà nước. Đặc biệt,cần triển khai cổ phần hoá các doanh nghiệp mà nhà nước giữ không đến 100%vốn.- Tăng cường sự giám sát của đại biểu Quốc hội, Hội đồng nhân dân và các cấp,ngành đối với công cuộc cổ phần hoá, biểu dương kịp thời những đơn vị, cánhân làm tốt.- Trước mắt, chính phủ cần giao cho Ban chỉ đạo đổi mới và phát triển doanhnghiệp chủ trì phương án đẩy mạnh chương trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhànước theo tinh thần Nghị quyết Trung ương III theo hướng kết hợp ngay từ đầulựa chọn các doanh nghiệp lớn, đủ tiêu chuẩn để đưa ra niêm yết; đồng thời giaocho Bộ kế hoạch và đầu tư thí điểm cổ phần hoá một số doanh nghiệp có vốnđầu tư nước ngoài để đưa vào niêm yết.- Nghiên cứu, đề xuất các biện pháp niêm yết bắt buộc đối với các công ty cổ

phần hoá có vốn điều lệ trên 10 tỷ đồng và có trên 100 cổ đông bên ngoài; vàcác chứng khoán nợ giá trị trên 250 tỷ đồng.Một chủ thể quan trọng cần đưa lên thị trường để cung cấp hàng hoá là cácngân hàng thương mại cổ phần. Nhà nước cần sớm có những biện pháp đẩy nhanhcông tác này.Ngoài ra, có thể tiếp tục phát triển thị trường trái phiếu qua các biện phápnhư:- Đa dạng hoá các chủ thể phát hành, đồng thời phải xác định rõ các đối tượng,phạm vi trách nhiệm và quyền hạn của các chủ thể phát hành trái phiếu. Trongđiều kiện hiện nay, ngoài các loại trái phiếu do Kho bạc Nhà nước phát hành,cần khuyến khích chính quyền địa phương, các tổ chức tài chính Nhà nước nhưQuỹ hỗ trợ phát triển, Ngân hàng chính sách... phát hành các loại trái phiếu côngtrình, trái phiếu đầu tư.- Để khuyến khích các chính quyền địa phương và các cơ quan nhà nước tăngcường huy động vốn qua trái phiếu, cần phải giảm bao cấp của Ngân sách Nhànước và thực hiện chính sách miễn giảm thuế. Nhà nước chỉ nên tài trợ vốn chocác công trình, dự án xây dựng cơ sở hạ tầng không có khả năng thu hồi vốntrực tiếp và các dự án quan trọng của nền kinh tế, đối với các dự án còn lại, cầnhuy động vốn từ trái phiếu.- Cải tiến cơ chế phát hành trái phiếu chính phủ. Chính phủ cần phát hành liên tụccác loại trái phiếu chính phủ có kỳ hạn khác nhau, theo lịch biểu với khối lượngđủ lớn để tạo cung trái phiếu đều đặn cho thị trường. Bộ tài chính cần cải tiếnphương thức đấu thầu, bảo lãnh phát hành để đảm bảo trái phiếu được phân phốirộng rãi ra công chúng. Bên cạnh đó, cần cải tiến phương thức định giá pháthành. Đối với tín phiếu kho bạc đấu thầu, lãi suất được hình thành theo kết quảđấu thầu, không khống chế lãi suất trần. Đối với trái phiếu mới phát hành, lãisuất được xác định căn cứ vào lãi suất tín phiếu, lạm phát dự tính và lái suấtchiết khấu khi mua bán trái phiếu trên thị trường thứ cấp.- Khuyến khích các công ty cổ phần sử dụng công cụ trái phiếu công ty khi cónhu cầu về vốn trung và dài hạn, phát hành trái phiếu công ty sẽ làm đa dạnghoá sản phẩm trên thị trường.Nâng cao chất lượng của các công ty niêm yết và công ty chứng khoán cũnglà những biện pháp cơ bản nhằm làm cho hàng hoá trên thị trường có chất lượng vàhấp dẫn nhà đầu tư.1.5.Kích cầu chứng khoánTrong năm 2003, Uỷ ban chứng khoán Trung Quốc đã thực hiện một chươngtrình rà soát gắt gao đối với các công ty niêm yết, các công ty chứng khoán. Nhữngcông ty, tổ chức bị phát hiện làm ăn thua lỗ trong 3 năm liên tiếp hoặc vi phạmpháp luật đều bị tước quyền kinh doanh trên thị trường chứng khoán. Chương trìnhnày được thực hiện công khai, mà một trong những mục đích của nó là làm tănglòng tin của nhà đầu tư về một thị trường minh bạch, lành mạnh.Một trong những giải pháp để kích cầu chứng khoán chính là cải thiện côngtác cung cấp và công bố thông tin trên thị trường chứng khoán nhằm tăng cườnglòng tin của công chúng đầu tư.- Uỷ ban chứng khoán Nhà nước và Trung tâm giao dịch chứng khoán cần có quyđịnh các công ty niêm yết công bố thông tin định kỳ tình hình thực hiện sản

xuất, kinh doanh, tiến độ thực hiện chiến lược kinh doanh đã đề ra trong kếhoạch của năm, những thay đổi về chiến lược kinh doanh, các dự án thực hiện,đánh giá hiệu quả...- Các cấp quản lý công ty niêm yết cần có biện pháp để quản lý chặt chẽ hơn vềtình hình hoạt động và biến động của công ty niêm yết để có những thông tincông bố kịp thời.- Các báo cáo tài chính định kỳ cần được thực hiện theo đúng quy định của Bộtài chính về mặt thời gian. Những trường hợp chậm trễ của các công ty niêm yếtcần phải được công bố lý do cụ thể trên các phương tiện thông tin đại chúng.- Khuyến khích thành lập các tổ chức độc lập đánh giá định mức tín nhiệm cácdoanh nghiệp nhằm hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư.- Mỗi công ty niêm yết có thể lập một trang web riêng và cập nhật thường xuyêncác thông tin về tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh và tài chính của mình.Bên cạnh công tác thông tin, các công ty niêm yết phải cho thấy được lợinhuận cao, hiệu quả hoạt động của mình. Nâng cao chất lượng công ty niêm yết vàcác chủ thể trung gian sẽ làm tăng lòng tin trong giới đầu tư.Ngoài ra, cần nghiên cứu áp dụng các giải pháp làm đơn giản hoá các thủ tụcgiao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán như rút ngắn thời gian lưu ký xuống cònT+2, quản lý lưu ký một cấp, tiến tới đặt lện từ xa, giao dịch khớp lệnh liên tục,lệnh thị trường.......1.6.Nâng cao chất lượng các chủ thể trung gianUỷ ban chứng khoán Nhà nước cần có quyết định bổ sung chức năng hoạtđộng cần thiết cho các công ty chứng khoán theo yêu cầu phù hợp với tình hình thịtrường hiện nay.UBCKNN đã có kế hoạch đến năm 2005 sẽ tăng mức vốn điều lệ quy địnhcủa các công ty chứng khoán lên 20 tỉ VND. Đến năm 2010, các công ty chứngkhoán sẽ được chia làm hai loại: một là các công ty cung cấp dịch vụ môi giới và tưvấn đầu tư với vốn điều lệ tối thiểu là 5 tỉ VND, hai là các công ty cung cấp cácloại dịch vụ khác và kinh doanh chứng khoán với vốn điều lệ tối thiểu là 50 tỉVND.Việc phân loại như vậy có ý nghĩa thực tiễn rất lớn, có tác dụng khuyếnkhích sự thành lập các công ty chứng khoán mới.Bên cạnh đó, để tăng cường tính hiệu quả của các công ty chứng khoán, cầnxúc tiến việc mở rộng các chi nhánh, văn phòng giao dịch, các đại lý nhận lệnh củacác công ty chứng khoán, nhằm đưa dịch vụ của công ty đến tận gốc các kháchhàng.Một số giải pháp khác bao gồm: hiện đại hoá hệ thống hạ tầng kỹ thuật,công nghệ thông tin giữa các công ty chứng khoán và giữa các công ty chứngkhoán với hai sở giao dịch chứng khoán và các nhà đầu tư; tinh giản bộ máy quảnlý để tiết kiệm chi phí; tăng cường công tác đào tạo chuyên môn và năng lực quảnlý; khuyến khích các công ty chứng khoán cung cấp các dịch vụ mới mẻ như tư vấnđầu tư, bảo lãnh phát hành, tư vấn cho doanh nghiệp cổ phần hoá, tự doanh.........1.7.Hoàn thiện Bộ máy Uỷ ban chứng khoán Nhà nước và Trung tâm giao dịchchứng khoánVề lâu dài, chúng ta cần nghiên cứu, cho phép Trung tâm giao dịch chứngkhoán chuyển đổi cơ chế hoạt động từ cơ chế hành chính sự nghiệp sang hướng

doanh nghiệp. Điều này sẽ giúp Trung tâm giao dịch chứng khoán tự hoàn thiệnhơn nữa cơ chế điều hành hoạt động của thị trường, đồng thời nâng cao năng lực vàtính chuyên nghiệp của đội ngũ cán bộ, nhân viênNgoài ra, cần hoàn thiện cơ sở vật chất, kỹ thuật của thị trường bằng cáchnâng cấp, hiện đại hoá hệ thống giao dịch và giám sát thị trường của Trung tâmgiao dịch chứng khoán; tự động hoá một bước hệ thống lưu ký, thanh toán bừ trừ.Xây dựng trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội cho giao dịch cổ phiếu của cácdoanh nghiệp vừa và nhỏ làm cơ sở phát triển thị trường OTC. Sắp xếp, hoàn thiệntổ chức Bộ máy của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước, Trung tâm giao dịch chứngkhoán ttheo tinh thần Nghị định 30/2003/NĐ/CP ngày 1/4/2003 của Chính phủnhằm nâng cao khả năng quản lý điều hành, giám sát thị trường một cách linh hoạt,hiệu quả. ứng dụng công nghệ mới cho thị trường chứng khoán. Với chương trìnhgiao dịch mới cho phép tăng khả năng nhận lệnh, bỏ đại diện sàn giao dịch, thiếtlập cơ sở dữ liệu thống nhất cho thị trường và đưa ra các chuẩn về công nghệ đốivới các công ty chứng khoán. Điều này sẽ tạo sự đồng bộ cho thị trường và đáp ứngnhững nhu cầu phát triển cho tương lai.1.8.Công tác đào tạo, tuyên truyềnTiếp tục đào tạo, nâng cao trình độ chuyên môn, đạo đức nghề nghiệp chođội ngũ cán bộ quản lý điều hành hoạt động thị trường, những người trực tiếp thamgia hoạt động trên thị trường, các cán bộ làm công tác tuyên truyền, giảng dạy. Cầnhợp tác đào tạo với nước ngoài dưới nhiều hình thức: cử cán bộ đi đào tạo ngắn hạnvà dài hạn ở nước ngoài, mời các chuyên gia sang giảng dạy, tranh thủ sự hỗ trợ vềnghiệp vụ và kỹ thuật, nghiên cứu kinh nghiệm của nước ngoài để áp dụng vào ViệtNam.Tăng cường cơ sở vật chất, cơ chế chính sách tài chính hỗ trợ cho công tácgiáo dục, đào tạo về lĩnh vực này.Cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa Uỷ ban chứng khoán Nhà nước và cáctrường Đại học, các cơ quan, đơn vị... để công tác này đạt hiệu quả cao hơn.Tăng cường thông tin cho thị trường về các quan điểm của Uỷ ban chứngkhoán Nhà nước về các vụ việc liên quan đến Công ty niêm yết, đồng thời tuyêntruyền, vận động các công ty ra niêm yết.2.Giải pháp cho sự hội nhập của thị trường chứng khoán Việt NamNhững giải pháp để phát triển thị trường cũng đồng thời là các giải pháp đểthị trường chứng khoán Việt Nam hội nhập với thế giới. Bên cạnh đó, chúng ta cầnthực hiện những giải pháp sau đây:2.1.Giải pháp thu hút nhà đầu tư nước ngoàiTrong giai đoạn này, khi thị trường chứng khoán còn chưa phát triển và chưađủ sức thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư nước ngoài thì các biện pháp ưu đãi cóvai trò quan trọng. Chúng ta cần tăng cường hơn nữa ưu đãi cho nhà đầu tư nướcngoàinhư:- Không áp dụng thuế thu nhập bổ sung và thuế chuyển lợi nhuận ra nước ngoàiđối với tổ chức và cá nhân đầu tư nước ngoài.- Nới lỏng hạn chế đối với người đầu tư nước ngoài bằng việc Thủ tướng Chínhphủ ban hành Quyết định thay thế Quyết định 139/QĐ-Ttg của Thủ tướng chínhphủ về tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt NamBài học rút ra từ việc nghiên cứu thị trường chứng khoán Trung Quốc là

trong khi thu hút vốn đầu tư nước ngoài cho thị trường chứng khoán, cần có chínhsách quản lý ngoại hối, quản lý thị trường tiền tệ, hệ thống ngân hàng phù hợp,tránh những tác động xấu từ bên ngoài có thể gây nên khủng hoảng.Bên cạnh ưu đãi dành cho nhà đầu tư, tăng cường và nâng cao chất lượnghàng hoá là giải pháp lâu dài. Một động thái quan trọng của UBCKNN là theo Nghịđịnh 38/2003 của chính phủ thì các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài khithoả mãn các điều kiện qui định tại điều 7 Nghị định sẽ được phép chuyển đổi sanghình thức Công ty cổ phần có vốn đầu tư nước ngoài và được phép niêm yết trên thịtrường chứng khoán. Điều này đồng nghĩa với việc sẽ xuất hiện những công ty cổphần mà tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài lớn hơn 30%. Bên cạnh đó, chínhnhững công ty này sẽ tạo sức hút mạnh mẽ đối với các nhà đầu tư nước ngoài khác,tạo nên nhu cầu chứng khoán của các công ty này từ phía các nhà đầu tư nướcngoài vượt quá 30%. Các công ty liên doanh trong đó bên Việt Nam tham gia gópvốn bằng quyền sử dụng đất thì quuyền sử dụng đất đó cũng sẽ được chuyển thànhcổ phần. Nhiều nhà đầu tư nước ngoài tỏ ra lạc quan về Nghị định mới này. ÔngTony Foster, Chủ tịch Phòng thương mại Mỹ tại Hà Nội nói: “Chúng tôi đã chờ đợiquá lâu. TTCK Việt Nam yếu kém trong thời gian cũng một phần bởi không có quiđịnh này. Chắc chắn việc thực hiện Nghị định này sẽ dẫn đến sự nở rộ TTCK ViệtNam do sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài vào đây sẽ tăng mạnh mẽ”.Nghị định này là một bước tiến xa hơn của Nghị định 36 cho phép nhà đầu tư nướcngoài mua chứng khoán trên TTCK Việt Nam.Cho đến trước khi Nghị định số 38 CP về chuyển đổi một số doanh nghiệpcó vốn đầu tư nước ngoài sang hoạt động theo hình thức công ty cổ phần có hiệulực, thì trên Thị trường chứng khoán Việt Nam chưa có một loại cổ phiếu nào củacác công ty có vốn đầu tư nước ngoài. Theo những qui định cũ thì các doanhnghiệp có vốn đầu tư nước ngoài theo qui định Luật đầu tư nước ngoài tại ViệtNam chỉ được tồn tại dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn, do đó không cóquyền phát hành cổ phiếu. Một trong những mục tiêu của Nghị định 38 nói trênchính là để nhằm tạo thêm nguồn hàng cho TTCK Việt Nam vốn đang rất nghèonàn về số lượng và chủng loại hàng hoá. Tuy nhiên, cũng cần thấy rằng từ Nghịđịnh đến thực tiễn còn là một quá trình. Theo dự tính của các nhà làm luật thì từnay cho đến năm 2010 sẽ chỉ có khoảng 15-20 doanh nghiệp FDI thoả mãn điềukiện để có thể chuyển thành công ty cổ phần và được niêm yết chứng khoán trênTTCK Việt Nam. Cổ phiếu của các doanh nghiệp FDI là một nguồn hàng dồi dàovà lành mạnh, có khả năng thúc đẩy sự sôi động của thị trường chứng khoán, nhưngsẽ không xuất hiện ngay lập tức, ít nhất là trong một, hai năm tới. Do đó, vào hoàncảnh này, chúng ta vẫn phải tập trung vào những mặt hàng truyền thống là 21 cổphiếu và 41 loại trái phiếu đã được niêm yết hiện nay, cũng như một số loại chứngkhoán sắp được niêm yết bởi các công ty Việt Nam như công ty cổ phần bao bì vàđóng gói , công ty cổ phần lụa tơ tằm Dung từ, công ty cổ phần xây dựng và sảnxuất vật liệu cây dựng Cà Mau (các công ty cổ phần mới thành lập của Vinaconex),các loại chứng khoán sắp được niêm yết bổ sung của Incomfish, REE, SAM.....Cải thiện khung pháp lý cũng có vai trò quan trọng trong việc tạo thuận lợicho đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán. Những qui định về quản lýngoại hối tương đối chặt chẽ của Việt Nam trong thời gian qua đã gây khó khăncho không chỉ các nhà đầu tư chứng khoán mà với cả các nhà đầu tư trực tiếp nước

ngoài tại Việt Nam. Các chứng khoán trên TTCK Việt Nam đều được niêm yết ởVND. Theo qui định của Nghị định 38/2003- NĐ-CP về chuyển đổi một số doanhnghiệp FDI sang hình thức công ty cổ phần, mệnh giá cổ phiếu của các công ty nàysẽ được ghi bằng tiền Đồng Việt Nam hoặc bằng một ngoại tệ tự do chuyển đổithông dụng. Mọi cổ phiếu giao dịch tại Việt Nam phải được ghi bằng Đồng ViệtNam. Như vậy, ngay cả các doanh nghiệp FDI cũng sẽ niêm yết cổ phiếu trênTTCK Việt Nam bằng đồng Việt Nam. Điều đó sẽ liên quan đến hai quá trình quiđổi tiền của các nhà đầu tư nước ngoài.Theo Quyết định 998/QĐ-NHNN 13/9/2002 về Quản lý ngoại hối đối vớinhà đầu tư nước ngoài thì, cá nhân, tổ chức nước ngoài muốn chuyển vốn vào ViệtNam để mua chứng khoán sẽ phải bán ngoại tệ cho ngân hàng là thành viên lưu kýnước ngoài nơi tổ chức, cá nhân đó mở tài khoản, lấy đồng Việt Nam mua, bánchứng khoán. Sau quá trình đầu tư, nhà đầu tư nước ngoài được phép hồi hươngvốn và chuyển lợi nhuận về nước dưới dạng ngoại tệ. Vốn hồi hương sẽ không bịđánh thuế chuyển tiền, tuy nhiên khoản lợi nhuận chuyển về nước sẽ bị đánh thuế5%. Như vậy, không có quá nhiều khó khăn đối với nhà đầu tư nước ngoài khi họmuốn đầu tư vào TTCK tại Việt Nam. Tuy nhiên, vẫn tồn tại một trở ngại khôngnhỏ đối với họ, đó là việc chuyển đổi đồng tiền hoàn toàn bị phụ thuộc vào mức độcó sẵn tại Ngân hàng trung ương, mà điều này thì không hề được đảm bảo. Trênthực tế, thủ tục để một nhà đầu tư nước ngoài chuyển vốn và lợi nhuận dưới dạngngoại tệ về nước khá rườm rà, gây nhiều phiền nhiễu cho họ cả về mặt tài chính vàthời gian.Việc qui định quản lý ngoại hối tương đối chặt chẽ và bắt buộc phải niêm yếtchứng khoán trên TTCK Việt Nam bằng VND là một cản trở đối với các nhà đầutư, nhưng lại là những gì chúng ta buộc phải làm trong hoàn cảnh kinh nghiệmquản lý những lĩnh vực này của chúng ta còn chưa nhiều. Trung Quốc, tuy nổi tiếnglà có chế độ quản lý ngoại hối chặt chẽ nhưng hiện nay đã cho phép các doanhnghiệp FDI niêm yết chứng khoán dưới dạng đồng Nhân dân tệ hoặc một ngoại tệkhác. Một số công ty đa quốc gia có chi nhánh tại đây đã thể hiện ý định niêm yếtchứng khoán của mình như Unilever, Procter and Gamble, Philips, Giant....., trongđó Uniliver dự định phát hành dưới mệnh giá bằng đồng nhân dân tệ, còn P&G dựđịnh niêm yết bằng đồng đô la Mỹ.2.2.Giải pháp tăng cường niêm yết trên thị trường chứng khoán nước ngoàiThành công lớn của Trung Quốc là đã đưa các công ty trong nước ra niêmyết trên thị trường nước ngoài với các chứng khoán H, K, L, N. Việt Nam chưa làmđược điều này. Chính phủ cần có chiến lược cụ thể cho việc niêm yết chứng khoántrên các Sở giao dịch nước ngoài, trước hết là các thị trường Châu á. Để làm đượcđiều này, chúng ta cần chú trọng vào một số công tác:- Nâng cao chất lượng công ty niêm yết: áp dụng những mô hình quản trị doanhnghiệp cụ thể cho các công ty này, nâng cao các tiêu chuẩn về công tác côngkhai hoá thông tin, có những chương trình khen thưởng và quảng bá thươnghiệu cho những công ty hoạt động kinh doanh có hiệu quả, xử phạt nghiêm khắcvới những công ty thua lỗ trong thời gian dài hoặc vi phạm pháp luật.- Tăng cường công tác tuyên truyền, quảng bá cho các công ty Việt Nam thôngqua các chương trình Hội nghị giới thiệu thị trường chứng khoán Việt Nam, cácwebsite chính thức của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước, Hiệp hội kinh doanh

chứng khoán, các công ty chứng khoán và các công ty niêm yết, tăng cường hợptác quốc tế trong lĩnh vực giáo dục, đào tạo, tuyên truyền.- Xây dựng lộ trình cụ thể cho sự hội nhập của thị trường chứng khoán, yêu cầuvà kiểm tra sự chuẩn bị của các doanh nghiệp cho sự gia nhập Tổ chức thươngmại thế giới WTO.2.3.Phát triển quan hệ hợp tác trong lĩnh vực chứng khoánĐể phát triển quan hệ hợp tác quốc tế trong lĩnh vực chứng khoán, Chính phủcó những chương trình cụ thể và công bố cho các các chủ thể của thị trường, đặcbiệt là các công ty chứng khoán và công ty niêm yết.Hiệp hội kinh doanh chứng khoán Việt Nam cần xúc tiến xây dựng các mốiquan hệ quốc tế, mà trước hết là tham gia làm thành viên của các tổ chức như: Hộiđồng quốc tế các Hiệp hội chứng khoán ICSA, Diễn đàn chứng khoán Châu á ASFvà Tổ chức quốc tế các Uỷ ban chứng khoán IOSCOTrong lĩnh vực luật chứng khoán, cần điều chỉnh, sửa đổi những quy địnhhiện hành cho phù hợp với thông lệ chung trên thế giới, đặc biệt trong giai đoạnchuẩn bị cho AFTA và gia nhập WTO.