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ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LA SOLVENCIA EN ÉPOCA DE CRISIS A

TRAVÉS DEL EFE. CASO PARTICULAR DE LAS EMPRESAS INMOBILIARIAS

COTIZADAS

Mónica Villanueva Villar Profesora Contratada Doctora

Facultad de CC Empresariales y Turismo

Félix Sánchez Alonso Profesor Asociado


María Teresa Fernández Rodríguez Profesora Asociada


Universidad de Vigo

Área Temática: A) Información Financiera y Normalización Contable

Palabras Clave: Solvencia, EFE, flujos de operaciones, recursos de operaciones,

capital circulante.

1

ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LA SOLVENCIA EN ÉPOCA DE CRISIS A

TRAVÉS DEL EFE. CASO PARTICULAR DE LAS EMPRESAS INMOBILIARIAS

COTIZADAS

Resumen

El análisis financiero para conocer el grado de solvencia de una empresa, puede

realizarse desde un punto de vista estático, a partir de magnitudes relevantes del

balance, mediante un análisis fondo, donde la principal es el fondo de maniobra, o

desde un punto de vista dinámico, mediante un análisis de flujo a través del Estado de

Flujo de Efectivo.

El objetivo de este artículo es, mediante un estudio de la información contenida en el

Estado de flujo de efectivo, analizar si es posible predecir los problemas de solvencia

que la actual crisis ha puesto de manifiesto en las empresas inmobiliarias.

2

1. INTRODUCCIÓN

Aún cuando el ajuste en la Economía española era inevitable, lo cierto es que la crisis

financiera internacional lo ha precipitado, fundamentalmente, en dos subsectores que,

si bien pertenecen a sectores diferentes, están muy interrelacionados. Estamos

haciendo referencia a los subsectores de la Construcción1 e Inmobiliarias2.

Debemos destacar que la construcción fue el sector líder en el periodo previo a la

crisis basado, no tanto en la obra pública como en la vivienda privada (Torrero, 2008),

apoyado por el sector bancario que financió este boom inmobiliario. De hecho, desde

el primer trimestre de 1998 el incremento de la actividad del sector no ha dejado de

crecer hasta finales del año 2007, donde se comienza a observar signos de

desaceleración: freno en el precio de la vivienda, disminución de créditos hipotecarios

y ligero aumento de la morosidad (Fernández y Fuentes, 2007).

En la actualidad, observamos que algunas de ellas han entrado en procesos

concursales, otras llanamente no han sido capaces de hacer frente a los problemas de

liquidez provocados por la crisis financiera. Se trata de analizar si a través de un

análisis flujo mediante el Estado de Flujos de Efectivo (EFE) hubiera sido posible, en el

período 2005-2008 predecir los problemas de liquidez que en este último año les han

llevado a procesos tan drásticos de ajuste. Para ello analizamos las cuentas anuales

consolidadas de las principales inmobiliarias españolas que cotizan en Bolsa, debido a

que son las únicas que desde el año 2005 están obligadas a presentar sus cuentas

anuales de acuerdo a las normas internacionales de información financiera (NIC/NIIF)

y por lo tanto a presentar un EFE.

El presente trabajo se estructura de la siguiente manera: en primer lugar, analizamos

el estado de flujos de efectivo destacando las aportaciones al análisis de solvencia que

conlleva; en segundo lugar, planteamos un análisis financiero a través del estado de

flujos de efectivo para aplicar, en tercer lugar, dicho análisis a las empresas

inmobiliarias que cotizan en bolsa. Diseñamos un estudio empírico que nos permita

diagnosticar su situación actual utilizando los datos del estado de flujos de efectivo

obtenidos en ejercicios anteriores; para finalizar con las conclusiones alcanzadas en

los resultados obtenidos.

2. LOS FLUJOS DE EFECTIVO EN LA EMPRESA

1 Que pertenece al sector de Materiales básicos, industria y construcción. 2 Que pertenece al sector de Servicios Financieros e inmobiliarias.

3

El estado de flujos de efectivo es una de las novedades de las cuentas anuales

incorporada por el nuevo PGC07, aunque no es obligatorio para aquellas empresas

que puedan formular el modelo abreviado de balance, memoria y estado de cambios

en el patrimonio neto.

Se trata de un estado que informa sobre la utilización de los activos monetarios

representativos de efectivo y otros activos líquidos equivalentes3 clasificando los

movimientos por actividades (explotación, inversión y financiación) e indicando la

variación neta de dicha magnitud en el ejercicio. Este concepto se representa en la

tabla 1.

Tabla 1: Concepto de estado de flujos de efectivo

Fuente: elaboración propia

Actividad Explotación

Las categorías en las que se clasifican las distintas partidas que conforman la

actividad de la empresa son, según el PGC 07:

1. Actividades de explotación: son las actividades que constituyen la principal

fuente de ingresos ordinarios de la empresa, así como otras actividades que no

puedan ser calificadas como de inversión o financiación.

2. Actividades de inversión: son las de adquisición, enajenación o abandono de

activos a largo plazo, así como de otras inversiones no incluidas en el efectivo

y los equivalentes al efectivo

3. Actividades de financiación: son las actividades que producen cambios en el

tamaño y composición de los capitales propios y de los préstamos tomados por

parte de la empresa”.

El estado de flujos de efectivo es similar al cuadro de financiación que el PGC 90

incluía dentro de la memoria, aunque ahora el estado de flujos de efectivo se configura

3 Se entiende por efectivo y otros activos líquidos equivalentes los que como tal figuran en el balance en su epígrafe B VII, esto es, la tesorería depositada en la caja de la empresa y los depósitos bancarios a la vista; también podrán formar parte los instrumentos financieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su adquisición su vencimiento no fuera superior a tres meses, siempre que no exista riesgo significativo de cambios de valor y formen parte de la política de gestión normal de la tesorería de la empresa.

TESORERIA

Actividad Inversión

COBROS

Actividad Financiación

Actividad Explotación

Actividad Inversión

PAGOS Actividad

Financiación

4

como una cuenta anual en sí misma. La diferencia fundamental entre ambas, es que el

cuadro de financiación explica la variación del capital circulante, a través de las

variaciones de los elementos permanentes (no corrientes) del balance y el estado de

flujos de efectivo, por su parte, explica la variación del efectivo.

No vamos a analizar cuál de ambas magnitudes es más intuitiva y útil para el análisis

de las sociedades, o incluso sobre si el legislador debería haber mantenido ambos

análisis, porque el hecho es que, fundamentalmente por adaptación a la NIC 7, en

España se configura el Estado de Flujos de Efectivo como un estado financiero que

convierte el registro de las operaciones (realizado bajo el criterio de devengo), en algo

mucho menos discrecional como es el criterio de caja. El objetivo es mostrar la

capacidad de generar efectivo, así como las necesidades de liquidez de la empresa

debidamente ordenadas en las tres categorías.

Los argumentos esgrimidos por los autores acerca de los beneficios de la información

que aportan los Flujos de Efectivo son numerosos, pero destacamos a modo de

resumen los aportados por Iglesias (2009):

Permite evaluar la Liquidez y Solvencia.

Permite conocer la capacidad de la empresa para generar efectivo y

equivalentes.

Permite desarrollar modelos para evaluar y comparar el valor actual de los

flujos.

Posibilita la comparación de la información sobre la capacidad de generar

efectivo y equivalentes entre diferentes empresas al eliminar los efectos de

utilizar distintos tratamientos contables para las mismas transacciones

económicas.

Es un indicador de la cuantía, momento y grado de incertidumbre de los flujos

futuros de efectivo.

Para nuestro estudio empírico hemos analizado las cuentas anuales consolidadas de

las empresas cotizadas en la bolsa española, debido a que son las únicas empresas

que desde enero de 2005 están obligadas a aplicar las NIC/NIIF y con ello a elaborar

dentro de sus estados financieros un estado de flujos de efectivo4.

Hay que resaltar que a la hora de emplear los flujos de efectivo como un elemento de

análisis financiero, es fundamental conocer bien los datos que manejamos en cada

4 En este sentido es interesante el trabajo de Zubiaurre (2009) en que analizan los EFES que las empresas del IBEX-35 han venido utilizando durante el período 2005-07, comparándolo con el propuesto por el PGC07.

5

caso, porque debemos intentar filtrar las posibles diferencias en los resultados

provocadas por los criterios empleados por la empresa a la hora de su elaboración.

Los flujos de efectivo en las empresas analizadas, pueden estar elaborados por

cualquiera de los dos métodos que acepta la NIC 75. Esta posibilidad no se ha

trasladado a la normativa española, puesto que ésta ha optado por el método indirecto

para determinar el flujo de las actividades de explotación, y por el directo para las de

inversión y financiación.

Las diferencias mencionadas pueden estar provocadas por las alternativas que

permite la NIC 7 para algunos flujos, básicamente los relacionados con los cobros y

pagos de intereses y dividendos. El PGC07 presenta un modelo estandarizado6 que

no permite a la empresa la posibilidad de elección a la hora de clasificar los flujos

porque, en la norma 9 de la tercera parte del plan, se define dónde se debe ubicar

cada partida. Las diferencias más significativas en este sentido son las recogidas en la

tabla 2:

Tabla 2: principales diferencias en clasificación de partidas en el EFE

Concepto Alternativas NIC 7 PGC

Intereses pagados Flujos de explotación o

Flujos de financiación

Flujos de explotación

Intereses cobrados Flujos de explotación o

Flujos de inversión


Dividendos cobrados Flujos de explotación o

Flujos de inversión


Dividendos satisfechos Flujos de explotación o




En nuestra opinión, de no dar la opción a la empresa, hubiera sido más lógico

considerar los intereses pagados como flujos de financiación, mientras que los cobros

tanto por intereses como por dividendos deberían ser flujos de inversión. En cuanto a 5 La NIC 7 aunque muestra preferencia por el método directo, acepta las dos posibilidades que son:

Método directo: Consiste en presentar por separado las principales categorías de cobros y pagos en términos brutos.

Método indirecto: Parte de la cifra de resultados netos, que se va modificando por el efecto de las operaciones no monetarias y de periodificación, así como por las partidas de beneficios o pérdidas asociadas a flujos líquidos de operaciones de inversión y financiación.

6 El modelo del PGC es menos discrecional que el de la NIC, ya que se eliminan alternativas y se establece un modelo cerrado, si bien los flujos de efectivo que establece tienen la misma estructura en ambos casos, distinguiendo los tres tipos de flujos comentados anteriormente

6

los dividendos satisfechos nos parece acertada su inclusión como flujos de

financiación.

Al incluir el PGC los intereses, tanto cobrados como pagados, y los dividendos

cobrados como flujos de explotación, hay una contradicción entre la cuenta de

pérdidas y ganancias que incluye estos gastos o ingresos como resultados financieros

y el estado de flujos de efectivo que los incluye como cobros o pagos de explotación.

Aunque se trate de dos cuentas anuales diferentes, consideramos que hubiera sido

más coherente no incluir resultados financieros en los flujos de explotación.

Por último, para poder interpretar los flujos de efectivo de explotación, tenemos que

considerar que en el método indirecto no se detallan los cobros y pagos, sino que se

calculan a partir del resultado contable a través de una serie de ajustes para conciliar

dicho resultado con el flujo de efectivo.

El procedimiento contable se basa en que la empresa al desarrollar su actividad de

explotación realiza cobros y pagos en efectivo que constituirían el flujo de efectivo de

la actividad de explotación; para obtener el resultado del ejercicio de esa empresa la

contabilidad debe registrar los hechos sucedidos aplicando el principio de devengo y

para presentar el Estado de Flujos de Efectivo, se debe ajustar dicho resultado para

volver a obtener los flujos de efectivo, eliminando los ingresos no cobrados y los

gastos no pagados.

La importancia de estos flujos viene determinada en el párrafo 13 de la NIC 7: “El

importe de los flujos de efectivo procedentes de actividades de explotación es un

indicador clave de la medida en la que estas actividades han generado fondos líquidos

suficientes para rembolsar los préstamos, mantener la capacidad de explotación de la

entidad, pagar dividendos y realizar nuevas inversiones sin recurrir a fuentes externas

de financiación. La información acerca de los componentes específicos de los flujos de

efectivo de las actividades de explotación es útil, junto con otra información, para

pronosticar los flujos de efectivo futuros de dichas actividades”.

La relación entre el resultado ordinario y la tesorería generada por las operaciones

según Larrán (1999 pág. 579) trata de la necesidad, para su correcto análisis, de

descomponer el beneficio en tesorería y ajustes. En concreto:

RESULTADO CONTABLE

+ AJUSTES A LARGO PLAZO (Dotación amortización, provisiones…)

7

= RECURSOS GENERADOS POR LAS OPERACIONES

- AJUSTES A CORTO PLAZO (incremento en las necesidades de financiación de FM.)

= TESORERÍA GENERADA POR LAS OPERACIONES

Para determinar cómo ha llegado la empresa a una cifra de flujo de tesorería debemos

analizar:

1. Qué relación hay entre variación del Beneficio y la Tesorería, es decir, cómo

influye la rentabilidad en la liquidez.

2. Análisis de los ajustes a largo plazo, para comprender si esos resultados son

reales o dependen por ejemplo de un cambio de criterio de amortización7.

3. Análisis de los ajustes a corto plazo, que sería las variaciones de las

necesidades de financiación del Fondo de Maniobra.

El modelo recogido en el PGC07 para el cálculo de los flujos de efectivo de las

actividades de explotación, corrige el Resultado del ejercicio antes de impuestos con

una serie de once ajustes propuestos que podemos agrupar básicamente en alguna

de las siguientes causas:

- En primer lugar, eliminar los saldos de pérdidas y ganancias de aquellos

ingresos y gastos que nunca suponen movimiento de efectivo porque no son

ni cobros ni pagos. Es el caso de las amortizaciones, las correcciones por

deterioro, las provisiones y la imputación de subvenciones.

- En segundo lugar, reclasificar algunas operaciones como de inversión o

financiación. Para ello se ajusta el resultado obtenido con el beneficio o

pérdida provocados por las ventas de inmovilizado o de instrumentos

financieros. El cobro obtenido por la desinversión se colocaría en cada caso

en el flujo de efectivo de actividades de inversión o financiación.

- En último lugar, presentar otros flujos de efectivo de modo separado, para ello

se ajustarían los gastos e ingresos financieros, las diferencias de cambio, la

variación por valorar los instrumentos financieros a valor razonable (pero sólo

los del grupo 6 y 7 no los que van a patrimonio neto) y otros como los trabajos

realizados por la empresa para su inmovilizado.

7 Según Larrán (1999) pág. 580: “la racionalidad o no de tales expectativas, podría analizarse temporalmente estudiando la existencia o no de asociación entre los ajustes a largo plazo y el beneficio, es decir, si la realidad económica es la que impera en su determinación o la necesidad de adecuar aquéllos para llegar a un determinado nivel de Resultados”

8

Los ajustes de Cambios en el Capital Corriente recogen, según la norma de

elaboración, las variaciones de aquellos activos y pasivos corrientes relacionados

directamente con la explotación. Esto implica que no debería tenerse en cuenta en

este epígrafe a modo de ejemplo, una inversión financiera porque sería de inversión, ni

un acreedor de leasing porque sería de financiación.

A modo de resumen planteamos en la tabla 3 una clasificación de los principales

ajustes que se realizan sobre el resultado del ejercicio para obtener los flujos de

efectivo por actividades de explotación:

Tabla 3: Principales ajustes para el cálculo indirecto de flujo de efectivo de explotación Ajustes para eliminar:

Correcciones valorativas:

- Amortizaciones

- Pérdidas por deterioro de valor

- Resultados surgidos de la aplicación del VR

- Variación de provisiones

Operaciones que deban ser clasificadas como actividades de inversión o financiación

- Resultados por enajenación de inmovilizado

- Resultados por enajenación instrumentos financieros

Remuneración de activos financieros y pasivos financieros

- Cambios en el capital corriente

- Flujos por intereses y cobros de dividendos

- Flujos por impuesto sobre beneficios

Fuente: Iglesias (2009)

3. ANÁLISIS FINANCIERO A TRAVÉS DEL ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO.

El análisis de la solvencia puede estudiarse desde un punto de vista estático o

dinámico (Ruiz et al, 2006). Una herramienta básica para el análisis de la información

financiera ha sido de forma tradicional la utilización de las ratios (García-Ayuso, 1996),

que conforma un análisis estático que explica el fondo de maniobra de una empresa,

entendido en este caso el concepto de solvencia como la capacidad de la empresa

para hacer frente a sus compromisos a corto plazo.

Un análisis dinámico parte del principio de que “lo verdaderamente importante es

generar tesorería con la actividad en cantidad suficiente para permitir los pagos

corrientes así como la expansión de la empresa” (Medina y González, 2005, p. 84).

Por tanto, hay que estudiar la liquidez actual pero también la potencial de la empresa.

Para asegurar la solvencia de la empresa es necesario realizar un análisis de las

9

distintas partidas que hemos analizado en el epígrafe anterior y conforman el Estado

de Flujos de Efectivo.

Las ratios financieros pueden dividirse en varias categorías (Crawford-Lucas, 1992;

Cilliers et al, 1997; Brigham & Daves, 2002; Lovemore&Brummer, 2003):

- ratios de liquidez;

- de gestión de activos;

- de endeudamiento;

- de rentabilidad y

- ratios de mercado.

Respecto a la liquidez y solvencia es necesario destacar que el objetivo debe ser,

teniendo en cuenta la categorización anterior, el análisis de las ratios de liquidez y de

endeudamiento.

Como ya hemos comentado, el estado de flujos de efectivo nos informa sobre tres

tipos de actividades: explotación, de financiación y de inversión. No obstante, es el

flujo de las actividades de explotación el que se utiliza para el cálculo de ratios que nos

permite predecir situaciones de quiebra y definir la situación financiera de una

sociedad, puesto que es la que explica la actividad principal de una entidad. Gabás

(1994 p. 108) confirma que “la variable que mejor predice los flujos de caja futuros es

el capital circulante procedente de operaciones ordinarias, lo que corrobora el poder

predictivo marginal de los ajustes a corto plazo”.

El análisis financiero basado en el estado de flujo de efectivo se caracteriza porque se

analiza de forma dinámica el dinero efectivo que se ha generado durante un período

de tiempo que permite hacer frente a sus compromisos, a diferencia del análisis del

capital circulante donde el análisis de ratios es estático realizando un estudio de

proporciones basado en el balance histórico de la sociedad. El análisis de la liquidez y

solvencia de la empresa basándonos en el estado de flujos de efectivo nos permite

detectar problemas con mayor rapidez, anticiparse y realizar acciones correctivas. Por

ello, consideramos de mayor interés, al igual que otros autores (Giacomino&Mielke,

1993), los estudios mediante ratios de cash-flow para la predicción de la quiebra, pues

puede haber empresas que declaren beneficios pero no tengan efectivo

(Ozanian&Badenhausen, 1998). Se requiere que los flujos de efectivo operativos

cubran la deuda corriente, el pago de intereses y dividendos así como permita la

reinversión en activos. Una empresa que sea capaz de cumplir con la premisa anterior

indica que está sana financieramente.

10

Diversos autores han establecido ratios basadas en el estado de flujos de efectivo que

permiten ser usadas como predictores de quiebra. Beaver (1966) (tabla 4) establece

cuatro ratios de cash Flow, entendiendo el Cash flow como flujo de caja (Beneficio

neto + amortizaciones y provisiones).

Tabla 4: Ratios de Cash-Flow

Cash flow / Ventas

Cash flow / Activos totales

Cash flow / Patrimonio Neto

Cash flow / Deuda total

Fuente: Beaver, adaptado (1966)

Tras Beaver diversos autores (Giacomo y MIelke, 1993; Carslaw y Mills (1991);

Figlewicz y Zeller (1991); Rujoub, Cook y H (1995), Mills y Yamamura (1998) han

establecido múltiples ratios, partiendo del estado de flujos de efectivo, para explicar la

liquidez y solvencia. Mills y Yamamura (1998) entienden que las ratios basadas en el

cash flow de las empresas son más representativas para el estudio de la liquidez y

solvencia de las entidades pues las propias entidades de rating las utilizan para sus

clasificaciones. En la tabla 5 recogemos las principales ratios que enumeran estos

autores y que, en el posterior análisis empírico, decidimos aplicar a las empresas

objeto de estudio.

Tabla 5: Ratios de cash flow, según Mills y Yamamura (1998)

Ratios de medida de la salud financiera:

Ratio de cash flow a deuda total FAO*/ deuda total

Ratio de reinversión FAO* / Flujos destinados a la inversión

Ratios de solvencia y liquidez:

Ratio de cobertura del flujo de fondos FAO*/(intereses+pasivo corriente+dividendos)

Ratio de cobertura de intereses FAO* / intereses pagados

Ratio de cobertura del pasivo corriente (FAO – dividendos) / pasivo corriente

Fuente: Adaptado de Mills y Yamamura (1998)

*Siendo FAO: flujo de las actividades de operaciones de explotación

Analizamos brevemente el significado de esas cinco ratios:

11

La ratio que relaciona el cash flow con la deuda total mide el flujo de efectivo

disponible de operaciones de explotación para satisfacer las demandas en efectivo

tanto de deuda a corto plazo como obligaciones a largo plazo, más allá de aquellas

requeridas por actividades de operaciones normales con acreedores comerciales.

El uso de datos de flujo de efectivo en proporciones de liquidez es más apropiado que

los datos de ingresos porque pueden incluir determinadas provisiones y aplazamientos

que no tienen un impacto en flujos de efectivo.

Esta ratio debe de ser lo más alta posible. Una ratio baja podría suponer que la

empresa tenga más probabilidades de tener problemas en el futuro (Mills &

Yamamura, 1998, p. 55).

La ratio de reinversión mide el capital disponible para reinversiones y pago de la

deuda existente. Cuanto más alto sea el importe de la ratio, significa más capacidad

de la empresa para el objetivo de autofinanciación de sus inversiones y devolución de

deudas.

Una empresa dispondrá de una ventaja competitiva si desarrolla la capacidad de

mantener su activo no corriente. Si no se produce inversión nueva, se cuestionaría la

base para que la empresa genere flujos de efectivo en el futuro. Por ello esta ratio

indica la capacidad de una entidad de financiar sus inversiones con fuentes internas.

La inversión en nuevos activos deberá ser más rápida que la depreciación que sufren

los bienes existentes. Por tanto, una entidad será considerada más eficiente si la

depreciación tiene un impacto relativamente bajo en el flujo de efectivo de operaciones

de explotación.

La ratio de cobertura del flujo de fondos permite determinar si una empresa es

capaz de generar suficientes recursos para hacer frente al pago de intereses,

dividendos y devolución de su pasivo corriente con los flujos derivados de sus

actividades de explotación.

Esta es una medida de liquidez a corto plazo y excluye la deuda a largo plazo. Si una

entidad es capaz de cubrir obligaciones inmediatas esto implica que puede sobrevivir

en el largo plazo. Cuanta más alta sea la ratio, mejor

Las ratios tradicionales fallan al buscar una medida de liquidez y solvencia a largo

plazo (Buffer&Leung 1998), porque son diseñadas para medir la capacidad de una

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entidad de devolver sus obligaciones, sin buscar más allá del funcionamiento de estas

necesidades, como los intereses y la deuda.

La ratio de cobertura de intereses, indica la capacidad de la empresa para hacer

frente al pago de intereses. De forma que interesa un ratio superior a la unidad. Una

tendencia decreciente indica un deterioro en la capacidad futura del pago de intereses.

Zeller y Stanko (1994:57) destacan que en tiempos de crisis se produce un aumento

de la financiación externa de las entidades debido a las limitaciones en la capacidad

de negociación con acreedores comerciales. Esto aumentará la carga de intereses

pagados. Sería necesario que los Flujos de efectivo creciesen en un mayor porcentaje

para asegurar a capacidad de pago de intereses.

Por último, la ratio de cobertura del pasivo corriente hace referencia a la capacidad

de la empresa de hacer frente a sus compromisos de deuda a corto plazo, con el flujo

de efectivo derivado de las operaciones ordinarias una vez realizada la distribución de

dividendos. Cuanta más alta sea la ratio mejor es su interpretación, si bien el nivel

apropiado dependerá de las características propias del sector.

4. APLICACIÓN DEL ANALISIS DE SOLVENCIA A EMPRESAS

INMOBILIARIAS QUE COTIZAN EN EL MERCADO

Considerando el análisis de los flujos de efectivo como una herramienta muy

importante, recientemente incorporada en la normativa contable de nuestro país,

hemos creído conveniente, no solamente desarrollar conceptualmente la metodología,

sino completarla mediante su aplicación a una gran parte de las empresas

inmobiliarias españolas que cotizan.

Hemos escogido las empresas cotizadas porque son las únicas que están obligadas

desde el 1 de enero de 2005 a elaborar un estado de flujos de efectivo en sus cuentas

consolidadas. En concreto, son objeto de estudio para los ejercicios 2005-2008:

- AFIRMA/ASTROC

- COLONIAL

- FADESA

- MARTINSA

- MARTINSA FADESA

- METROVACESA

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- PARQUESOL

- REALIA BUSINESS

- RENTA CORPORACION

- REYAL URBIS

- URBAS

4.1. SITUACIÓN SECTOR INMOBILIARIO

La elección del sector inmobiliario se justifica en que es uno de los mercados más

afectados por los problemas de liquidez y solvencia que subyacen en la actual crisis.

A mediados del año 2007 la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos

salpicó a todos los mercados financieros internacionales. Aún cuando las entidades

financieras españolas no realizan operaciones de elevado riesgo como las que

provocaron estos problemas en Estados Unidos, sí se generó un clima de

desconfianza generalizado que provocó un retraimiento del mercado crediticio y que

también se tradujo en una evolución negativa del saldo del crédito hipotecario, que ya

había iniciado su ralentización en el segundo semestre de 2006 (AHE, 2008).

La incertidumbre que se trasladó a los mercados de capitales también tuvo una

influencia directa sobre la demanda de viviendas que se tradujo en una bajada lenta

pero progresiva de los precios de venta (tabla 6) así como en el número de viviendas

iniciadas (gráfico 1).

Tabla 6: Evolución del precio de la vivienda libre en España (euros)

2005 2006 2007 2008 Precio vivienda libre 1761 1944,3 2056,4 2071,4

Fuente: .AHE (2008)

Grafico 1: Evolución del número de viviendas iniciadas y terminadas en España

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Evolución número viviendas iniciadas y terminadas en España

0100000

200000300000400000500000

600000700000800000

9000001000000

2005 2006 2007 2008

Viviendasiniciadas

Viviendasterminadas

En unidades: 2005 2006 2007 2008 Viviendas iniciadas 729.652 865.561 651.427 264.795 Viviendas terminadas 524.479 585.583 641.419 615.072

Fuente: AHE (2008) y elaboración propia

Respecto a las claves del futuro inmediato, uno de los informes más reciente

“Situación Inmobiliaria” elaborado por el Servicio de Estudios de BBVA y presentado el

2 de junio de 2009 afirma que la práctica totalidad de los mercados inmobiliarios de las

economías desarrolladas registran caídas importantes de precios y cantidades y

considera que a pesar de las correcciones llevadas a cabo en los últimos meses, la

vuelta a una situación de normalidad va a requerir un cierto tiempo. La lenta

recuperación del crecimiento económico y la destrucción de empleo hacen que los

planes de inversión en vivienda sean postergados. En el caso español, el sector

inmobiliario se caracteriza por un importante desequilibrio en actividad y no tanto en

precios, al contrario de lo que ocurre en la mayoría de los países europeos, según el

Servicio de Estudios de BBVA.

El escenario económico global continúa deteriorándose debido fundamentalmente a

las tensiones financieras y a una nueva caída de la actividad, si bien algunos

indicadores recientes muestran una estabilización del ritmo de deterioro.

En términos de actividad del sector inmobiliario, los últimos datos muestran que la

demanda de vivienda sigue contrayéndose a un ritmo elevado. Los datos relativos a

las transacciones de vivienda publicados por el INE muestran que durante el primer

trimestre de 2009 se han vendido poco más de 34.000 viviendas, un 34% menos que

en el primer trimestre de 2008 y un 54% menos con respecto a 2007.

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La mayor velocidad de contracción de la demanda contribuye a la acumulación de la

oferta de vivienda en el mercado. Este stock, de acuerdo con las previsiones del

Servicio de Estudios, empezará a decrecer a partir del primer trimestre de 2010 y

llegará a los niveles alcanzados durante 2005 a finales de 2012.

Por otra parte, el exceso de oferta de vivienda existente en el mercado, que no se

moderará sustancialmente durante los próximos meses, y las expectativas de ofertas

de viviendas rebajadas siguen empujando los precios a la baja.

Las previsiones de caída en los precios de vivienda del Servicio de Estudios de BBVA

se sitúan alrededor de un -10% en 2009 y un -12% en 2010 en términos nominales. En

total, la caída acumulada desde el pico se estima en alrededor de un -30%.

4.2 ANÁLISIS DE SOLVENCIA DE LAS EMPRESAS DEL SECTOR

INMOBILIARIO

Para realizar el estudio empírico en función de los flujos de efectivo de las operaciones

de explotación del sector inmobiliario español, como ya hemos mencionado,

seleccionamos las empresas que forman grupo consolidado y cotizan en la bolsa en

nuestro país, ya que son las únicas de las que se dispone del estado de flujos de

efectivo, porque están obligadas a su presentación desde enero de 2005. Somos

conscientes de que dicha muestra limita nuestro trabajo, debido a que las empresas

con mayores problemas financieros, las PYMES, no forman parte de este pequeño

grupo.

Con la información de las cuentas anuales de los cuatro últimos ejercicios se

confeccionaron una serie de cuadros explicativos de la evolución de las ratios de flujo

de efectivo de explotación analizados.

Tabla 7

Evolución del flujo de efectivo de operaciones de explotación

Empresa inmobiliarias 2005 2006 2007 2008

AFIRMA/ASTROC 44.782 13.949 97.375 105.714

COLONIAL -28.840 -225.616 629.590 458.138

FADESA -282.405 -380.369

MARTINSA -25.299 727.178

MARTINSA FADESA 52.028 -48.535

METROVACESA 227.803 298.325 501.554 163.492

PARQUESOL 106.167 35.927 -23.486

REALIA BUSINESS 62.434 214.734 213.715 -42.650

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RENTA CORPORACION -40.859 -360.257 -154.664 93.624

REYAL URBIS 61.702 -141.934 -40.466 1.251.931

URBAS -1.247 -31.451 -72.028 -32.858


Comenzamos el análisis extrayendo el importe total de flujo de efectivo de operaciones

de explotación. En general, se observa una evolución negativa en los años 2006-2008,

que consideramos ha sido debida a la aparición de la crisis en el sector financiero, que

afecta al inmobiliario, fuertemente vinculados.

Aunque la hemos incluido en el análisis, destaca la casuística propia de Martinsa

Fadesa por el hecho de su fusión en el año 2007 y, posteriormente, por la

administración concursal desde el 15 de julio de 2008. Hemos eliminado de este

primer gráfico además de Martinsa Fadesa por lo ya comentado, otras dos sociedades

que no siguen el estándar de comportamiento del grupo que son Afirma y Reyal Urbis,

que analizamos por separado.

Los datos representados en el gráfico 2 ponen de manifiesto que la evolución de los

flujos generados en las empresas en las operaciones de explotación, presenta

grandes diferencias, por la casuística propia de cada una de ellas: dimensión,

inversión… Se observa un pronunciado descenso en el año 2006, una pequeña

mejoría en el año 2007 que decrece de nuevo en el año 2008.

Gráfica 2: Evolución del flujo de efectivo de operaciones

-600.000

-400.000

-200.000

0

200.000

400.000

600.000

800.000

2005 2006 2007 2008

Años

Mile

s d

e eu

ros

COLONIAL

M ETROVACESA

PARQUESOL

REALIA BUSINESS

RENTA CORPORACION

URBAS


En el gráfico 3, a través del estudio de la tendencia del sector observamos que, de

forma acumulada para el conjunto de las empresas analizadas, el flujo de efectivo de

operaciones confirma la evolución destacada en el párrafo anterior.

17

Gráfica 3: Tendencia de la evolución del flujo de efectivo de operaciones (en u.m)

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

2005 2006 2007 2008

Años

Mil

on

es d

e eu

ros URBAS

RENTA CORPORACION

REALIA BUSINESS

PARQUESOL

METROVACESA

COLONIAL


Si analizamos las dos empresas con mejores resultados, Afirma y Reyal Urbis y

añadimos en el análisis a la entidad Renta Corporación, que destacaba en el grupo

anterior, podemos observar que su evolución en 2006 es muy similar, aunque mucho

más positivo en 2008.

Gráfica 4. Evolución del flujo de efectivo de operaciones

-1.000.000

-500.000

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2005 2006 2007 2008

años

Mil

es d

e E

uro

s

AFIRMA/ASTROC

REYAL URBIS

RENTACORPORACION


Al acumular los datos de estas empresas podemos considerarlas un caso particular

dentro de este sector pues a partir del año 2006, considerado punto de inflexión,

siguen una tendencia positiva tanto en el año 2007 como en el 2008 (gráfico 5). Sobre

todo provocado por la empresa Reyal Urbis que incrementa de forma significativa sus

flujos de efectivo de explotación durante el último año de análisis. Son empresas que

han demostrado su capacidad de adaptación al entorno financiero adverso en el que

desarrollan su actividad.

18

Gráfica 5: Tendencia de la evolución del flujo de efectivo de operaciones (caso particular)

-1.000

-500

0

500

1.000

1.500

2.000

2005 2006 2007 2008

Años

Mill

on

es d

e e

uro

s

RENTACORPORACION

REYAL URBIS

AFIRMA/ASTROC


A continuación vamos a, basándonos en los flujos de efectivo derivados de las

operaciones, elaborar y analizar el conjunto de ratios enumerados en el apartado

tercero del presente trabajo, que nos permita alcanzar conclusiones sobre la solvencia

de estas empresas y la posible detección o no de sus problemas actuales.

A. RATIO DE CASH FLOW A DEUDA TOTAL

Esta ratio mide la capacidad de devolución de las deudas en el momento de su

vencimiento con los flujos de efectivo generados en las actividades de explotación. El

excedente sobre la unidad nos ayudaría a financiar las inversiones.

Se han desechado los valores de flujo de operaciones negativos, puesto que sería una

situación de desequilibrio económico. En ese caso de flujo negativo la ratio debe ser

nula por la incapacidad de devolución de deuda cuando la actividad no genera flujos

positivos.

Un menor valor del cociente implica menor capacidad de devolución y, por lo tanto,

menor solvencia. El comportamiento es muy dispar (tabla 8), si bien se observa una

ligera tendencia a la baja en el año 2008.

Tabla 8

Flujos de caja de operaciones/ Endeudamiento

2005 2006 2007 2008

AFIRMA/ASTROC 0,1514 0,0036 0,0463 0,0559

COLONIAL -0,0285 0,0583 0,0522

FADESA -0,0994 -0,1027

MARTINSA 1,39280,0485

19

MARTINSA FADESA 0,0073 -0,0071

METROVACESA 0,0218 0,0247 0,0551 0,0212

PARQUESOL 0,1676 0,0553 -0,0326

REALIA BUSINESS 0,0474 0,0801 0,0732 -0,0143

RENTA CORPORACION -0,1321 -0,5256 -0,1804 0,1236

REYAL URBIS 0,0372 -0,0168 -0,0052 0,1990

URBAS -0,0107 -0,1557 -0,2136 -0,1403


Los datos muestran un elevado endeudamiento del sector que puede ser origen de

problemas financieros, ya que en el año 2005 empresas como Afirma podían hacer

frente con el efectivo generado a un 15-20% de las deudas contraídas, mientras que,

el porcentaje disminuye para el año 2008 al 5% (gráfico 7). Dos entidades, Renta

Corporación y Reyal Urbis destacan en el último año analizado en esta ratio con

valores superiores al 10%, incluso cercanos al 20% en el caso de Reyal Urbis,

derivados no tanto de una reducción en el endeudamiento8 como en el incremento

significativo de sus flujos de efectivo de explotación.

20052006

20072008

AFIRMA/ASTROC

0,0000

0,0500

0,1000

0,1500

0,2000

Gráfica 7: Evolución a lo largo del tiempo de la capacidad de devolución de endeudamiento de AFIRMA/ASTROC


B. RATIO DE REINVERSIÓN

Esta ratio mide la capacidad de la empresa para la autofinanciación de las inversiones

y para pagos de la deuda existente. El incremento del índice en el último ejercicio

puede ser indicio de una desaceleración en las inversiones, dado que el flujo de las

operaciones en el último año ha disminuido, según se comprueba en la tabla 9.

8 De hecho, Reyal Urbis pasa de casi mil setecientos millones de euros de endeudamiento en el año 2005 a seis mil trescientos millones de euros en el año 2008, es decir, cuadriplica su nivel de endeudamiento.

20

Tabla 9

Flujos de caja de operaciones / Flujo de caja de inversión

2005 2006 2007 2008

AFIRMA/ASTROC 0,6287 0,0150 1,3832 9,2531

COLONIAL -26,7552 -0,0397 0,2571 3,2756

FADESA -2,3166 -2,8554

MARTINSA 18,1287


METROVACESA 0,0448 0,2526 0,1879 0,3627

PARQUESOL 5,0807 0,4131 -3,5017

REALIA BUSINESS 1,0579 0,2165 0,6529 -0,1995


REYAL URBIS 0,9587 -0,0387 -0,3369 9,8441 URBAS -1,3386 -0,3259 -3,4086 -51,1011


Como se puede observar en la gráfica 8 el punto más problemático es el año 2006 a

partir del cual las empresas han mejorado la ratio, sobre todo las más fuertes como

Afirma y Colonial en cuya evolución se distancian del resto.

Gráfica 8: Ratio de reinversión

-5,0000

-3,0000

-1,0000

1,0000

3,0000

5,0000

7,0000

9,0000

11,0000

2005 2006 2007 2008

Años

AFIRMA/ASTROC

COLONIAL

METROVACESA

PARQUESOL

REALIA BUSINESS

RENTA CORPORACION

REYAL URBIS


Para intentar entender la causa de esta evolución hemos analizado los movimientos

del flujo de efectivo provocado por pago de inversiones y se observa que es, en gran

parte, debido a que las empresas ante la situación del mercado, limitan la adquisición

de nuevas inversiones (gráfico 9), más que a un proceso de mantenimiento de

inversiones.

21

Gráfica 9: Evolución del flujo de efectivo por pago de inversiones

0

1000000

2000000

3000000

4000000

5000000

6000000

2005 2006 2007 2008

Años

Mile

s d

e eu

ros

AFIRMA/ASTROC

COLONIAL

METROVACESA

PARQUESOL

REALIA BUSINESS

RENTA CORPORACION

REYAL URBIS

URBAS


Se observa un fuerte aumento de las inversiones en 2006 y una caída en 2007,

posiblemente provocado por el hecho de que las empresas el año anterior no hayan

visto cumplidas sus expectativas de venta. Si el aumento de la inversión no se ve

compensado con un aumento del flujo de efectivo por operaciones de explotación, que

como hemos comprobado sufre una fuerte reducción ese año, las empresas optan

automáticamente por ser más prudentes en sus inversiones. Por su parte

Metrovacesa, mantiene los flujos de efectivo de 2005 a 2006 y sin embargo reduce

drásticamente sus inversiones, lo cual parece indicar que ha notado un año antes los

primeros indicios de desaceleración del mercado inmobiliario. Si observamos la

tendencia acumulada del sector (gráfica 10) queda claro el descenso de las

inversiones a partir de 2006.

Gráfica 10: Tendencia de los pagos por inversiones en el sector

0,00

2000,00

4000,00

6000,00

8000,00

10000,00

12000,00

14000,00

2005 2006 2007 2008

Años

Mil

lon

es

de

eu

ros

URBAS

RENTACORPORACIONREALIA BUSINESS

PARQUESOL

METROVACESA

COLONIAL

REYAL URBIS


C. RATIO DE COBERTURA DEL FLUJO DE FONDOS

22

Esta ratio informa sobre la cobertura de las necesidades críticas, es decir, los flujos

necesarios para satisfacer las demandas de efectivo actual de la deuda y del capital y

las obligaciones exigidas por las actividades normales de funcionamiento.

Tabla 10

Flujos de caja de operaciones/ (Intereses+dividendos+pasivo corriente)

2005 2006 2007 2008

AFIRMA/ASTROC 0,2014 0,0096 0,0532 0,0573

COLONIAL -0,3146 -0,0495 0,1498 0,2123

FADESA -0,1043 -0,1071

MARTINSA 0,0965 -0,0537


METROVACESA 0,1014 0,0585 0,1449 0,0343

PARQUESOL 0,3143 0,0786 -0,0623

REALIA BUSINESS -0,0420 0,0278 0,1929 -0,0279


REYAL URBIS 0,0435 -0,0292 -0,0080 0,4590

URBAS -0,0106 -0,0171 -0,2231 -0,1796 Fuente: elaboración propia

En general observamos una disminución de la ratio (gráfica 11), debido al incremento

en los últimos ejercicios estudiados del endeudamiento a corto plazo y el

refinanciamiento a largo, con el consiguiente incremento de los gastos financieros. De

ello se deducen problemas de solvencia de las empresas a partir del año 2006.

Gráfica 11: Cobertura de necesidades críticas

-0,4000

-0,3000

-0,2000

-0,1000

0,0000

0,1000

0,2000

0,3000

0,4000

2005 2006 2007 2008

Años

AFIRMA/ASTROC

COLONIAL

METROVACESA

PARQUESOL

REALIA BUSINESS


Las necesidades críticas, que constituyen el denominador de la ratio, aumentan

fuertemente en 2006 (gráfica 12). Este resultado parece ser coherente con el aumento

de deuda necesario para financiar parte de las inversiones realizadas en ese período

23

(gráfica 10), pero no se recupera en el año 2008 cuando en principio, no se producen

nuevas inversiones. Por ello emplearemos los dos últimos indicadores para tratar de

separar el efecto provocado por los intereses, los dividendos y pasivo corriente.

Gráfico 12: Evolución de las necesidades críticas

0,00

1000,00

2000,00

3000,00

4000,00

5000,00

6000,00

7000,00

8000,00

9000,00

2005 2006 2007 2008

Año

Mill

on

es d

e eu

ros AFIRMA/ASTROC

COLONIAL

METROVACESA

PARQUESOL

REALIA BUSINESS

RENTA CORPORACION

REYAL URBIS

URBAS


D. RATIO DE COBERTURA DE INTERESES

El ratio indica la capacidad de la compañía de hacer los pagos de interés de la

totalidad de sus deudas. Una empresa muy apalancada tendrá un ratio bajo. Un

indicador por debajo de 1 indicaría una falta de capacidad para el pago de sus

intereses corrientes.

Tabla 11

Flujos de caja de operaciones/ Intereses pagados

2005 2006 2007 2008

AFIRMA/ASTROC 12,8624 1,8632 1,0097 1,0775

COLONIAL -13,4475 -1,4585 1,3233 0,7340

FADESA -6,6258 -6,0474

MARTINSA 8,7069 -4,7572


METROVACESA 1,8305 1,0617 1,4675 0,4244

PARQUESOL 4,7557 3,1724 -1,1564

REALIA BUSINESS -1,7093 1,6959 2,2401 -0,3637


REYAL URBIS 4,0436 -1,0139 -0,1257 4,0248

URBAS -2,0254 -0,9584 -9,6543 -3,3846

24


Observamos un comportamiento dispar en su evolución con una tendencia a la

evolución negativa en el último ejercicio. El caso concreto de Metrovacesa se debe al

fuerte endeudamiento a corto plazo de 2008. En Colonial el incremento de pasivo se

produjo en el largo plazo.

Gráfica 13: Evolución de los intereses pagados

-100000,00

0,00

100000,00

200000,00

300000,00

400000,00

500000,00

600000,00

700000,00

2005 2006 2007 2008

Años

Mil

es d

e eu

ros AFIRMA/ASTROC

COLONIAL

METROVACESA

PARQUESOL

REALIA BUSINESS

RENTA CORPORACION

REYAL URBIS

URBAS


E. RATIO DE COBERTURA DEL PASIVO CORRIENTE

Mide la capacidad de la empresa para atender con los flujos de caja de las

operaciones su exigible a corto plazo, una vez cubiertas las exigencias de sus

accionistas. Un índice bajo refleja cierta dificultad para devolver el pasivo corriente.

Tampoco sería muy preocupante este dato dado que las empresas pueden trabajar

con una financiación a corto plazo permanente (póliza renovable), siempre que sean

capaces de generar tesorería para pagar los intereses generados por la deuda, índice

que estudiamos en el punto anterior. Esta ratio está muy condicionada con el

movimiento del endeudamiento a corto plazo, como puede comprobarse en el caso de

Metrovacesa9 (gráfica 14).

Tabla 12

(Flujos de caja de operaciones - dividendos) / Pasivo corriente

Empresa inmobiliarias 2005 2006 2007 2008

AFIRMA/ASTROC 0,2009 0,0006 0,0452 0,0605

9 Metrovacesa ha renegociado las deudas de sus proyectos más importantes en un acuerdo que pondrá a los bancos

con más del 50% de su capital. Situación parecida se ha producido en Colonial, donde LaCaixa y Popular se han hecho

con la mayoría del capital.

25

COLONIAL -0,3805 -0,0517 0,1623 0,2878

FADESA -0,1186 -0,0971

MARTINSA 1,5723


METROVACESA 0,0740 0,0270 0,0461 0,0055

PARQUESOL 0,3226 0,0579 -0,1155

REALIA BUSINESS -0,0037 0,0586 0,1179 -0,0581


REYAL URBIS 0,0440 -0,0400 -0,0128 0,5181

URBAS -0,0194 -0,2284 -0,1897 Fuente: elaboración propia

Destaca en primer lugar la escasa información que obtenemos de la ratio debido,

como en casos anteriores, a la existencia de numerosos flujos de caja negativos

(Urbas, Renta Corporación, Colonial, Reyal Urbis…) por eso hemos analizado la

evolución del pasivo corriente.

El pasivo corriente (gráfica 14), de un modo similar a lo que ocurre con los intereses

pagados (gráfica 13), aumenta fuertemente en el 2006. A partir de este año podemos

diferenciar dos grupos. El primero, formado por las empresas Colonial y Reyal Urbis

que disminuyen de forma constante su pasivo corriente provocado de forma probable

por el elevado importe de flujos de caja operativo que le permite cancelar deuda. El

segundo grupo, formado por las restantes entidades, con una tendencia contraria,

posiblemente debido a la situación de crisis financiera que les exige un endeudamiento

creciente.

Gráfica 14: Evolución del pasivo corriente

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

3000000

3500000

4000000

4500000

5000000

2005 2006 2007 2008

Años

Mil

es

de

eu

ros

AFIRMA/ASTROC

COLONIAL

METROVACESA

PARQUESOL

REALIA BUSINESS

RENTA CORPORACION

REYAL URBIS


26

5. CONCLUSIONES

Las ratios que tradicionalmente se utilizan en el análisis financiero parten de una

perspectiva estática de la empresa a partir del balance de situación y cuenta de

pérdidas y ganancias de una entidad. En este trabajo proponemos un estudio más

dinámico donde el estado financiero clave sea el estado de flujos de efectivo y dentro

del mismo la variable básica sean los flujos provenientes de actividades de explotación

ya que el criterio de caja es menos discrecional que el criterio de devengo.

Hemos definido un conjunto de ratios que nos permitan alcanzar conclusiones sobre la

solvencia y liquidez del sector inmobiliario. Estas ratios, adaptadas de Mills y

Yamamura (1998), relacionan los flujos de efectivo de explotación con el nivel de

endeudamiento total, el pago de inversiones realizadas y las necesidades críticas10.

Del análisis realizado alcanzamos las siguientes conclusiones:

Es posible realizar un análisis de solvencia a partir del estudio de la tesorería

generada por las actividades propias de la empresa, siempre y cuando los flujos

procedentes de las operaciones sean positivos.

Utilizando como base los estados de flujos de efectivo podemos concluir que el

sector inmobiliario español se ha visto afectado por la crisis de una manera

desigual. Realia Business, Parquesol y Martinsa Fadesa tienen una tendencia

negativa, durante el periodo 2005-2008. Metrovacesa, a pesar de destacar por sus

resultados positivos rompe su tendencia en el año 2008 reduciendo sus flujos en

un 67%. Colonial, aún cuando empeora su situación en dicho bienio, es la empresa

que, junto a Reyal Urbis, obtiene un flujo positivo más elevado. Afirma/Astroc y

Reyal Urbis mejoran sus flujos de caja operativos de forma destacada; además, en

el periodo donde debería afectarles la crisis de forma más importante, el bienio

2007-2008. Son estas empresas las que han demostrado su capacidad de

adaptación al entorno financiero adverso en el que desarrollan su actividad.

El sector inmobiliario se caracteriza por su elevado endeudamiento que se ha visto

incrementado en el periodo de análisis realizado, 2005-2008.

Las empresas con mayor capacidad de devolución de deuda son, para el año

2008, Reyal Urbis y Renta Corporación.

10 Formadas por los intereses y dividendos pagados así como el pasivo corriente.

27

Se observa una desaceleración de las inversiones realizadas a partir del año 2007,

posiblemente provocado porque las empresas durante el año anterior no han visto

cumplidas sus expectativas de venta.

Como las inversiones crecen hasta el año 2006, la tendencia en el conjunto de las

necesidades críticas es pareja y justo a partir del año en que aquéllas se frenan

éstas también.

Realizando el análisis de las necesidades críticas, de forma pormenorizada,

podemos concluir que son empresas con problemas en la capacidad para el pago

de sus intereses corrientes (de hecho, sólo Afirma/Astroc, Renta Corporación y

Reyal Urbis consiguen una ratio con valores superiores a la unidad) y de su pasivo

corriente, con valores muy bajos de la ratio. Esta dificultad para devolver el pasivo

corriente podría ser subsanable con una financiación a corto plazo basada en

pólizas renovables.

La información obtenida a partir de análisis de los flujos de efectivo es un buen

indicador para anticipar posibles situaciones de insolvencia. La comparación de los

datos obtenidos y la situación real de las empresas observadas conjuntamente, lo

confirman.

28

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