tổng ctcp công trình viettel (ctr) [khẢ quan +11,0%] bc lần đầu · 2021. 1. 30. ·...

`

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> January 19, 2021 | 1

18 March 2011

Tổng CTCP Công trình Viettel (CTR) [KHẢ QUAN +11,0%] BC lần đầu

Mảng kinh doanh cho thuê hạ tầng viễn thông mới hấp dẫn • Chúng tôi công bố báo cáo lần đầu với khuyến nghị KHẢ QUAN. Tổng CTCP Công trình Viettel (CTR) là

nhà thầu và vận hành hạ tầng viễn thông hàng đầu Việt Nam, có lợi thế cạnh tranh về chi phí trong khi thừa

hưởng lợi thế kinh doanh của công ty mẹ – công ty viễn thông số 1 Việt Nam Viettel. Chúng tôi tin rằng CTR

sẽ tận dụng tốt đà tăng trưởng tiêu thụ dữ liệu di động ngày càng tăng của Việt Nam, đặc biệt với sự tham

gia vào mảng cho thuê hạ tầng (towerco) hấp dẫn.

• Mảng Towerco – nơi CTR xây trạm phát sóng và cho các nhà khai thác mạng di động (MNOs) thuê - có

doanh thu ổn định và biên lợi nhuận cao (biên EBITDA ước tính khoảng 74%+ cho CTR), tiềm năng để tập

trung thị trường cao nhờ vòng lặp tích cực giữa lợi thế quy mô và chi phí thấp, và tiềm năng tăng trưởng

nhanh chóng nhờ xu hướng thuê ngoài và chia sẻ hạ tầng giữa các MNOs.

• Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép bình quân (CAGR) EBITDA (lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lãi

vay) đạt 36% giai đoạn 2020-2023 - dẫn đầu bởi 143% CAGR ở mảng towerco - khi chúng tôi dự báo CTR

sẽ mở rộng số trạm tự sở hữu của mình từ 1.500 cuối 2020 (YE2020) lên 6.000 tại YE2023. Chúng tôi dự

báo đóng góp EBITDA của Towerco sẽ tăng từ 9% vào năm 2020 lên 52% vào năm 2023.

• Giá mục tiêu (TP) của chúng tôi bao gồm EV/EBITDA mục tiêu 16x cho mảng towerco - dựa trên mức trung

bình 5 năm của các towerco tương tự tại các thị trường mới nổi châu Á - và 7x-9x cho các mảng khác.

• Các yếu tố tiềm năng hỗ trợ giá cổ phiếu: Hiện thực hóa kế hoạch Tập đoàn Viettel ("Viettel") chuyển giao

10,000 trong số 40,000 trạm viễn thông hiện có sang CTR trong giai đoạn 2021-2025 (trang 35); triển khai

5G nhanh chóng thúc đẩy nhu cầu small cell (chúng tôi thảo luận về những tác động tiềm tàng của việc triển

khai 5G ở trang 14).

• Rủi ro cho quan điểm tích cực của chúng tôi: tăng trưởng tiêu thụ dữ liệu di động chậm; Viettel ưu tiên tự sở

hữu trạm viễn thông thay vì thuê ngoài từ CTR; các MNOs không muốn chia sẻ trạm viễn thông.

Chúng tôi dự đoán CTR sẽ sớm trở thành towerco số 1 Việt Nam. CTR bắt đầu xây dựng trạm viễn thông

của riêng mình vào năm 2019 và nhanh chóng trở công ty lớn thứ 2 với 1,000 trạm viễn thông tính đến quý 3

năm 2020. Trong khi đó, công ty số 1 OCK - một towerco Malaysia - chỉ có 2,300 trạm viễn thông hiện tại mặc

dù đã mua lại ~2.000 trạm viễn thông vào năm 2016. Được hỗ trợ bởi bề dày kinh nghiệm xây dựng và vận

hành toàn bộ mạng lưới trạm viễn thông của Viettel (chiếm 43% tất cả các trạm viễn thông tại Việt Nam tính

đến YE2019), CTR có chi phí và khả năng đảm bảo địa điểm trạm vượt trội (trang 19). Ngoài ra, với chi phí gia

tăng không đáng kể khi cho thuê thêm nhiều MNOs trên một trạm viễn thông hiện có, có Viettel là khách thuê

chính (anchor tenant) cho phép CTR cung cấp giá thuê cạnh tranh cho các MNOs khác, theo quan điểm của

chúng tôi.

Triển vọng ngành đầy hứa hẹn trong bối cảnh ưu tiên tối ưu hóa chi phí của telcos và chính sách hỗ

trợ của Chính phủ. Theo tổ chức nghiên cứu TowerXchange của Vương quốc Anh, tỷ lệ thâm nhập towerco

của Việt Nam chỉ là 12% trong năm 2019 (còn lại thuộc sở hữu của MNO) so với 100% của Trung Quốc, 30%

của Thái Lan, Indonesia là 72% và trung bình toàn cầu là 85%. Mô hình thuê ngoài và chia sẻ hạ tầng của

towerco giúp các công ty viễn thông (telco) giảm capex và nâng cao hiệu quả bằng cách cắt giảm trùng lặp hạ

tầng và nâng cao tính kinh tế theo quy mô. Đồng thời, Chính phủ đang đẩy mạnh việc áp dụng towerco thông

qua việc ban hành Chỉ thị số 52/CT-BTTTT ngày 11/11/2019, trong đó yêu cầu các doanh nghiệp viễn thông

tăng cường chia sẻ hạ tầng.

Ha Dao, CFA Senior Analyst [email protected] +848 3914 3588 ext. 194 Phap Dang, CFA Associate Director [email protected] +848 3914 3588 ext. 143

Ngành: Hạ tầng viễn thông 2019 2020F 2021F 2022F

Ngày báo cáo: 19/01/2021 Tăng trưởng DT 18,2% 16,8% 16,0% 13,0%

Giá hiện tại: 88.000VND Tăng trưởng EPS 23,1% 39,5% 12,2% 14,1%

Giá mục tiêu: 96.400VND TT EBITDA 56,9% 52,3% 52,8% 33,9%

Biên LN ròng 3,6% 4,3% 4,2% 4,3%

TL tăng: +9,5% Giá CP/DTHĐ 9,3x 20,7x 13,7x 10,5x

Lợi suất cổ tức: 1,5% EV/EBITDA 21,6x 14,2x 9,3x 6,9x

Tổng mức sinh lời: +11,0% P/E 40,9x 29,3x 26,1x 22,9x

GT vốn hóa: 272,6tr USD CTR Peers VNI Tổng quan về công ty Viettel Construction là công ty con của Tập đoàn Viettel – công ty viễn thông số 1 Việt Nam. CTR cung cấp các dịch vụ xây dựng, vận hành, tích hợp hệ thống và cho thuê hạ tầng chủ yếu cho các nhà mạng viễn thông. CTR đặt mục tiêu trở thành công ty cho thuê hạ tầng viễn thông lớn nhất Việt Nam vào năm 2025.

Room KN: 130,6tr USD P/E (trượt) 33,2x 18,1x 18,9x

GTGD/ngày (30n): 2,3tr USD EV/EBITDA (trượt) 16,1x 10,9x 17,6x

Cổ phần Nhà nước: 65,7% Nợ ròng/CSH -1,0x 0,6x NA

SL cổ phiếu lưu hành: 71,8 tr ROE 25,2% 15,2% 13,0%

Pha loãng: 71,8 tr ROA 7,5% 5,7% 2,2%

-40%

0%

40%

80%

120%

T01/20 T05/20 T09/20 T01/21

CTR VNI

http://www.vcsc.com.vn/

mailto:[email protected]

mailto:[email protected]


HOLD

Mục lục

Mảng kinh doanh cho thuê hạ tầng viễn thông mới hấp dẫn .................................................... 1

Tổng quan về công ty .................................................................................................................... 3

1. Xuất phát từ đơn vị thi công của Viettel; dẫn đầu về xây dựng và vận hành hạ tầng viễn

thông ............................................................................................................................................. 3

2. CTR vận hành bốn mảng kinh doanh có sự tăng trưởng chủ yếu gắn liền với lĩnh vực viễn

thông ............................................................................................................................................. 5

Tổng quan và triển vọng ngành Towerco .................................................................................... 7

1. Tổng quan về ngành .................................................................................................................. 7

1.1. Towerco là gì?......................................................................................................................... 7

1.2. Mô hình kinh doanh towerco dựa trên lợi thế kinh tế theo quy mô trong khi tạo ra dòng

doanh thu định kỳ, có thể dự đoán được ....................................................................................... 9

1.3. Thị trường towerco Việt Nam: non trẻ và phân mảnh ............................................................ 9

2. Triển vọng ngành ..................................................................................................................... 11

2.1. Tăng trưởng tiêu dùng dữ liệu (data) di động thúc đẩy nhu cầu trạm mới........................... 11

2.2. Chính phủ Việt Nam kêu gọi chia sẻ hạ tầng viễn thông ...................................................... 13

2.3. Triển khai 5G thúc đẩy chu kỳ capex mới cho các small cell bên cạnh khuyến khích dùng

chung trạm ................................................................................................................................... 14

2.4. Không chỉ có trạm: Hệ thống ăng ten phân tán, cáp quang và hệ thống năng lượng mặt trời

là các cơ hội tăng trưởng khác .................................................................................................... 17

2.5. Bán và cho thuê lại (SALB) với các MNO cung cấp cơ hội tăng trưởng cho towercos ....... 18

Lợi thế cạnh tranh của CTR: Chuyên môn hàng đầu đem lại lợi thế về chi phí, đảm bảo vị trí trạm hiệu quả, và tận dụng lợi thế kinh doanh của Viettel .................................................. 19

Kết quả tài chính lịch sử của CTR .............................................................................................. 20

Triển vọng công ty: EBITDA tăng mạnh nhờ mảng towerco .................................................. 24

1. Towerco: Trạm mới thúc đẩy EBITDA .................................................................................... 24

2. Vận hành: Tăng trưởng ổn định được thúc đẩy bởi việc mở rộng hạ tầng của Viettel .......... 26

3. Xây dựng: Tăng trưởng EBITDA một chữ số, một phần được hỗ trợ bởi triển khai 5G ........ 28

4. Tích hợp hệ thống: Tìm kiếm các cơ hội tăng trưởng liền kề trong năng lượng tái tạo, hệ

thống ICT và giải pháp thông minh ............................................................................................. 29

Tổng quan dự báo giai đoạn 2020-2023 ..................................................................................... 31

Định giá .......................................................................................................................................... 32

Các công ty so sánh cùng ngành ................................................................................................ 34

Kịch bản cao: SALB trạm hiện có của Viettel ............................................................................ 35

Rủi ro đầu tư ................................................................................................................................. 36

1. Phụ thuộc nhiều vào Viettel .................................................................................................... 36

2. Tốc độ gia tăng tỷ lệ cho thuê chung mỗi trạm (tenancy rate) chậm hơn dự kiến ................. 36

3. Tăng cạnh tranh từ các MNO-led towerco mới ...................................................................... 36

Thuật ngữ ...................................................................................................................................... 36

Phụ lục ........................................................................................................................................... 36

Báo cáo tài chính .......................................................................................................................... 37



HOLD

Tổng quan về công ty

1. Xuất phát từ đơn vị thi công của Viettel; dẫn đầu về xây dựng và vận hành

hạ tầng viễn thông

CTR được thành lập năm 1995 với tư cách là đơn vị thi công trực thuộc Tập đoàn Điện tử Viễn

thông Quân đội (SIGELCO) - tiền thân của Tập đoàn Viễn thông Quân đội Viettel, là tập đoàn viễn

thông lớn nhất Việt Nam với doanh thu năm 2019 là 11 tỷ USD. Năm 2005, công ty được đổi tên

thành Công ty TNHH Công trình Viettel, do Viettel làm chủ sở hữu 100%. Kể từ khi thành lập, CTR

đã xây dựng hạ tầng viễn thông cho Viettel ở cả thị trường trong và ngoài nước như Campuchia,

Lào, Myanmar, Peru và Mozambique.

Hình 1: Doanh thu hàng năm (Tỷ VND) của CTR và các cột mốc quan trọng kể từ khi thành

lập

Nguồn: CTR, VCSC

Năm 2010, CTR tiến hành cổ phần hóa, giảm tỷ lệ cổ phần của Viettel từ 100% xuống còn

73,2%; CTR sau đó niêm yết trên UpCom vào cuối năm 2017. Trong tháng 12/2020, Viettel tiếp

tục giảm tỷ lệ sở hữu xuống 65,7%. Viettel sẽ xem xét tiếp tục bán CTR nhưng chưa có kế hoạch

thực hiện cụ thể do Viettel đang chờ chỉ thị mới từ Chính phủ. Trước đây, Chính phủ cho phép

Viettel duy trì hơn 50% cổ phần CTR đến 2020, theo Quyết định 18/QĐ-TTG ngày 3/3/2018.

Hình 2: Cơ cấu cổ đông của CTR đến tháng 12/2020

Nguồn: CTR, HNX, VCSC

65,7%

1,9%

32,3%

0,1%

Viettel Group

Management

Other local investors

Foreign investors

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

1995-2003 2004-2009 2010-2017 2018-present

Xây dựng cơ sở hạ tầng

cho các ngành bưu chính

và phát thanh truyền hình. Chiếm 2/3 doanh thu của

Viettel

Nhà thầu viễn thông

số 1, xây dựng

25.000 trạm trong

giai đoạn 2004-2009

Cổ phần

hóa

Niêm yết

UpCOM

Thành lập Mở rộng quy mô và mở rộng sang vận hành viễn thông

Towerco

CTR vận hành lớp mạng

truy cập của Viettel

Telecom

Nhà thầu viễn thông số 1

Trở thành nhà sở

hữu và cho thuê hạ

tầng viễn thông



HOLD

Đội ngũ quản lý của CTR giữ các chức danh quân đội và có nhiều kinh nghiệm trong hạ tầng

viễn thông. Tương tự như công ty mẹ thuộc sở hữu quân đội, CEO của CTR, Phó CEO và hầu hết

các thành viên hội đồng quản trị của CTR giữ chức vụ quân đội ngoài vai trò kinh doanh của họ.

Hầu hết trong số họ đã xây dựng kinh nghiệm dài trong các lĩnh vực thiết kế, xây dựng và vận hành

mạng viễn thông. Chúng tôi cũng thấy việc chuyển giao vị trí quản lý giữa CTR và các công ty con

liên quan đến viễn thông khác của Viettel. Ví dụ, CEO hiện tại của CTR – ông Phạm Đình Trường

– trước đây từng là Phó Tổng Giám đốc và sau đó là Tổng Giám đốc của Viettel Network, đơn vị

sở hữu hạ tầng viễn thông lõi của Viettel.

Hình 3: Hội đồng quản trị CTR

Tiểu sử

Ông Nguyễn Đình Chiến

Chủ tịch HĐQT

Phó Tổng Giám đốc Viettel.

Gia nhập Viettel vào năm 2001 và đóng vai trò là Trưởng Ban R&D.

Gia nhập Hội đồng quản trị của CTR vào tháng 6 năm 2020.

Cấp bậc quân đội: Đại tá.

Ông Phạm Đình Trường

Phó Chủ tịch kiêm Tổng

Giám đốc

Gia nhập Viettel vào năm 2002 và có 6 năm làm Phó Tổng Giám đốc Viettel

Network, một công ty con của Viettel sở hữu và vận hành mạng viễn thông

lõi của Viettel.

Gia nhập CTR với tư cách là Phó Tổng Giám đốc vào năm 2017 trước khi

được thăng chức CEO vào năm 2018.

Cấp bậc quân sự: Trung tá.

Ông Bùi Thế Hùng

Phó Giám đốc điều hành

Đóng vai trò quan trọng trong xây dựng và phát triển cơ sở hạ tầng của

Viettel.

Gia nhập Hội đồng quản trị của CTR vào năm 2015 và trở thành Phó Tổng

Giám đốc vào năm 2018.

Cấp bậc quân sự: Trung tá.

Bà Nghiêm Phương Nhi

Trưởng Ban Đầu tư Tài chính Viettel từ năm 2008.

Gia nhập Hội đồng quản trị của CTR vào tháng 6 năm 2020.

Ông Nguyễn Tất Trường

Một giám đốc điều hành tại Viettel Network.

Gia nhập Hội đồng quản trị CTR năm 2018.

Nguồn: CTR, VCSC

Hình 4: Đội ngũ quản lý của CTR

Tiểu sử

Ông Phạm Đình Trường

Tổng Giám đốc Trình bày ở trên.

Ông Bùi Thế Hùng

Phó Giám đốc điều hành Trình bày ở trên.

Ông Nguyễn Thái Hùng


Gia nhập CTR năm 2004.

16 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực xây dựng của CTR.

Cấp bậc quân sự: Đại úy.

Bà Đào Thu Hiền


11 năm kinh nghiệm trong lĩnh nghiệm bán hàng; tập trung vào các khách

hàng phi Viettel.


Ông Nguyễn Huy Dũng


18 năm kinh nghiệm thiết kế và phát triển mạng viễn thông cho Viettel.


Nguồn: CTR, VCSC



HOLD

CTR đóng vai trò quan trọng trong việc Viettel vươn lên dẫn đầu ngành viễn thông Việt Nam.

Viettel khởi đầu với tư cách là nhà thầu cho Quân đội và Tập đoàn viễn thông quốc gia – VNPT –

vào những năm 1990. Trong giai đoạn này, CTR chiếm 2/3 doanh thu của Viettel. Năm 2000, Viettel

gia nhập thị trường viễn thông cố định và sau đó là thị trường viễn thông di động vào năm 2004.

Năm 2009, chỉ vài năm sau khi gia nhập thị trường, Viettel đã đạt thị phần 43% trên thị trường viễn

thông di động nhờ vùng phủ sóng địa lý rộng lớn, chất lượng mạng tốt và giá cả phải chăng. CTR

đóng một vai trò quan trọng trong thành công này; ví dụ, công ty đã xây dựng 12,000 trạm cho

Viettel chỉ trong năm 2009, tương đương với 25% tổng số trạm của Việt Nam tính đến YE2009.

Ngoài trạm trạm viễn thông, CTR còn xây dựng hạ tầng cáp truyền dẫn của Viettel.

Tháng 3/2017, Viettel chuyển giao hoạt động vận hành mạng hạ tầng viễn thông sang CTR.

Hạ tầng này bao gồm lớp mạng truy nhập của Viettel bao gồm các trạm viễn thông và sợi thuê bao.

Nhờ sự chuyển giao này, số lượng nhân viên của CTR đã tăng từ 700 nhân viên lên 10.000 nhân

viên trong năm 2017. Hiện tại, CTR đang vận hành 90% các trạm viễn thông của Viettel tại Việt

Nam cùng với các mạng lưới viễn thông tại Campuchia và Myanmar.

Hình 5: Các lớp mạng viễn thông và vai trò vận hành của CTR

Nguồn: Cisco, VCSC

2. CTR vận hành bốn mảng kinh doanh có sự tăng trưởng chủ yếu gắn liền

với lĩnh vực viễn thông

Xây dựng và Vận hành là trụ cột kinh doanh chính của CTR nhưng cho thuê hạ tầng

('Towerco') đang gia tăng. Năm 2019, mảng Xây dựng và Vận hành lần lượt chiếm 29% và 59%

doanh thu CTR, tương ứng, và 47% và 47% lợi nhuận gộp. Trong khi đó, đóng góp lợi nhuận gộp

từ Towerco tăng từ 1% năm 2019 lên 5% trong quý 3/2020. Doanh thu và lợi nhuận còn lại đến từ

Tích hợp hệ thống và các phân khúc khác, trong đó CTR lắp ráp và tích hợp các hệ thống điện tử

như pin mặt trời, camera giám sát và internet của sự vật.

Hình 6: Cơ cấu doanh thu 2019 của CTR

Nguồn: CTR

Hình 7: Cơ cấu LN gộp 2019 của CTR

Nguồn: CTR

29%

59%

0,2%12%

Construction Telecom operationTowerco System Integration

47%

47%

1%5%

Construction Telecom operationTowerco System Integration

Core/Lõi

Distribution/

Phân phối

Access/

Truy nhập

(CTR)



HOLD

Có sự hiệp lực đáng kể giữa các mảng kinh doanh của CTR. Ví dụ, kinh nghiệm của CTR trong

việc xây dựng và vận hành hạ tầng viễn thông cung cấp những hiểu biết có giá trị cho mảng towerco

của CTR. Ngoài ra, chuyên môn của CTR về hệ thống điện tử và năng lượng viễn thông có thể

được tận dụng cho các hệ thống khác như năng lượng mặt trời và camera giám sát cũng như các

dự án cơ điện (M&E). Chúng tôi lưu ý rằng một số trạm viễn thông có các hệ thống năng lượng mặt

trời và camera an ninh riêng (Hình 8).

Hình 8: Một trạm viễn thông macro và hệ thống giám sát từ xa kèm theo

Nguồn: Công nghệ Sao Bắc Đẩu, VCSC

Hơn 90% doanh thu và lợi nhuận của CTR trong năm 2019 đến từ Việt Nam, theo ước tính

của chúng tôi. Trước năm 2019, CTR đã hoạt động tại 9 quốc gia - nơi Viettel có mặt – sau đó

được thu nhỏ xuống còn 5 quốc gia vào tháng 9/2019 khi Viettel hoàn thành việc xây dựng hạ tầng

ở các quốc gia khác. Trong số các thị trường nước ngoài hiện nay, Myanmar và Campuchia là hai

thị trường quan trọng nhất, nơi CTR cung cấp cả dịch vụ xây dựng và vận hành cho Viettel.

Hình 9: Các công ty con của CTR tính đến tháng 12 năm 2020

Tỉ lệ sở hữu của

CTR

Thị phần của

Viettel (2019)

Dân số nước sở

tại (triệu, 2019)

Công trình Viettel (CTR) Lào 100,0% 56% 7

CTR Cambodia 99,9% 41% 16

CTR Myanmar 99,95% 21% 54

CTR Mozambique 99,35% 38% 29

CTR Peru 99,9% 16% 32

Công ty con trước đây

CTR Haiti 98,0% 38% 11

CTR Tanzania 99,8% 13% 56

CTR Cameroon 99,8% 30% 25

CTR Burundi 99,8% 55% 11

Nguồn: VGI, CTR

Viettel là khách hàng lớn nhất của CTR. Theo ước tính chúng tôi, Viettel và các công ty con chiếm

85% doanh thu CTR năm 2019. Theo CTR, doanh thu xây dựng của CTR thường đi theo đầu tư

capex mạng lưới của Viettel trong khi doanh thu hoạt động được thúc đẩy bởi quy mô mạng Viettel.

Ngoài Viettel, CTR cung cấp dịch vụ xây dựng nhà ở (chưa đến 10% doanh thu năm 2019) cho các

hộ gia đình cũng như các công ty bất động sản như Vingroup (HOSE: VIC) và FLC (HOSE: FLC).

Trong khi đó, CMC Telecom (HOSE: CMG), Bộ Công an và Myanmar Tower Development là một

số khách hàng ngoài Viettel của CTR trong mảng vận hành. Cuối cùng, mảng tích hợp hệ thống -

phục vụ các hộ gia đình, chính quyền thành phố và các tập đoàn – có sự đóng góp cao nhất từ các

Cảm biến

chuyển động Cảm biến gắn

cửa không dây

Cảm biến

áp suất

Camera

Máy điều hoà

không khí

Hệ thống

lưu điện

(UPS)

Máy phát

điện

Cảm biến nhiệt độ

Cảm biến độ ẩm Cảm biến nước

Cảm biến khói

Thiết bị

viễn thông



HOLD

khách hàng ngoài Viettel. Một số dự án đáng chú ý của CTR trong phân khúc tích hợp hệ thống là

hệ thống camera giám sát cho Ngân hàng OCB, cơ điện cho các showroom của VinFast, nhà thông

minh và hệ thống an ninh cho dự án Vinhome Imperia Hải Phòng và dự án năng lượng mặt trời

Thuận Minh 2 (50 MWp).

Tổng quan và triển vọng ngành Towerco

1. Tổng quan về ngành

1.1. Towerco là gì?

Các công ty tower, hoặc các towerco, sở hữu hạ tầng viễn thông thụ động như các trạm trạm viễn

thông và cho thuê chúng lại cho các nhà khai thác mạng di động ('MNOs / telcos'). Trong một thị

trường viễn thông đang giai đoạn phát triển (như Việt Nam cho đến nay), nơi hạ tầng được coi là

lợi thế cạnh tranh quan trọng cho một MNO, các MNOs sẽ có xu hướng tự sở hữu và vận hành tất

cả các tài sản hạ tầng của họ. Tuy nhiên, khi thị trường trở nên trưởng thành hơn, mô hình sở hữu

này sẽ tạo ra sự trùng lặp hạ tầng và kém hiệu quả cho các MNOs ngoài việc làm giảm tập trung

vào việc nâng cao chất lượng dịch vụ khách hàng bởi việc sở hữu gánh nặng tài sản cố định. Bằng

cách thuê ngoài hạ tầng thụ động từ các towerco, các MNOs có thể tập trung nhiều hơn vào chất

lượng dịch vụ khách hàng của họ bên cạnh việc tiết kiệm chi phí từ việc chia sẻ tài sản vì các

towerco có thể tận dụng quy mô để giảm chi phí sử dụng tài sản cho các MNOs.

Hình 10: Một trạm viễn thông (tower site/cell site) và quyền sở hữu tài sản điển hình

Nguồn: EY, VCSC; * camera giám sát

Hình 11: Ưu và nhược điểm của việc chia sẻ cơ sở hạ tầng thụ động từ góc độ telco

Ưu điểm Nhược điểm

• Tiết kiệm capex/opex đáng kể (tiết kiệm 20%-30% ở

Ấn Độ, mỗi EY)

• Giảm rủi ro đầu tư trạm viễn thông

• Giữ quyền kiểm soát tần số

• Có quyền kiểm soát các trạm được chia sẻ

• Không/ít trở ngại về quy định

• Dễ dàng chuyển sang các hình thức chia sẻ khác

như chia sẻ hạ tầng chủ động và chia sẻ tần số

• Lợi ích môi trường

• Tính khả dụng của không gian trống trên

các trạm hiện có (nếu các trạm được

dùng chung).

• Có thể phải lập kế hoạch phân bổ trạm

Nguồn: Hiệp hội viễn thông di động toàn cầu (GSMA), VCSC

Ăng ten

Remote

Radios Sóng viba

Cáp nối

Base band

Cáp quang

backhaul

Nhà trạm

Máy làm mát Nguồn điện Đế móng

CCTV*

Giấy phép pháp lý để

được tiếp cận diện

tích đặt hạ tầng viễn

thông

Thiết bị gắn

ăng ten

Hạ tầng kèm

theo

Tháp

Chủ động (sở hữu bởi MNO) Bị động (sở hữu bởi towercos)



HOLD

Chia sẻ hạ tầng thụ động đã phổ biến trên toàn cầu và vẫn đang gia tăng. Theo TowerXchange,

các MNOs trực tiếp sở hữu 30% trạm viễn thông thế giới trong năm 2019 so với gần 100% trước

năm 1990. Cùng với sự xuất hiện của các công ty towerco độc lập, nhiều MNOs đã giảm tỉ lệ sở

hữu và tách riêng (carveout) hạ tầng thụ động của họ để thành lập các công ty con towerco riêng

hoặc liên doanh. Ví dụ, towerco lớn nhất châu Âu Deutsche Funkturm được thành lập dựa trên bộ

phần tower của Deusche Telekom vào năm 2002, ba MNOs lớn nhất của Trung Quốc cũng góp các

trạm viễn thông để thành lập China Tower vào năm 2016, và Vodafone và Orange đã carve out các

trạm viễn thông vào năm 2019.

Hình 12: Vai trò của Towerco trong chia sẻ hạ tầng viễn thông

Nguồn: EY, VCSC

Hình 13: Tỷ lệ thâm nhập towerco của Việt Nam so với các nước khác năm 2019

Nguồn: TowerXchange, VCSC

Hình 14: Hình ảnh các trạm viễn thông tại Việt Nam

Nguồn: VCSC tổng hợp

12%

30%

72%85%

0%

50%

100%

Vietnam Thailand Indonesia Global average

Hạ tầng viễn thông

bị động MNO1

Thiết bị chủ động

MNO1 Thiết bị chủ động

MNO2

Hạ tầng viễn

thông bị

động MNO2

Thiết bị chủ

động MNO2

Thiết bị chủ động

MNO1

Hạ tầng viễn

thông thụ động

của towercos



HOLD

1.2. Mô hình kinh doanh towerco dựa trên lợi thế kinh tế theo quy mô trong khi tạo ra dòng

doanh thu định kỳ, có thể dự đoán được

Dòng doanh thu ổn định và có thể dự đoán được. Mô hình kinh doanh towerco tập trung vào

việc xây dựng hoặc mua lại trạm viễn thông và sau đó cho các MNOs thuê theo hợp đồng dài hạn

và thường không hủy ngang khoảng 5-10 năm. Towerco cũng chịu trách nhiệm vận hành và bảo trì

các vị trí trạm và hạ tầng liên quan. Nguy cơ mất doanh thu là nhỏ nếu các towerco có các MNO

lớn và tài chính tốt là khách thuê của họ. Ngoài trạm, các towerco còn đầu tư và cho thuê các tài

sản viễn thông và hạ tầng liên quan khác như hệ thống ăng ten phân tán, cáp quang và hệ thống

năng lượng mặt trời (ví dụ, hệ thống năng lượng mặt trời cung cấp năng lượng cho các trạm viễn

thông).

Tính kinh tế theo quy mô lớn khi thêm khách thuê và hệ thống ăng-ten của họ vào trạm hiện

hữu yêu cầu chi phí gia tăng thêm không đáng kể. Hình 15 cho thấy biên lợi lợi nhuận của CTR

thay đổi theo số lượng khách thuê của mỗi trạm.

Hình 15: Phân tích hiệu suất lợi nhuận của một trạm viễn thông của CTR

triệu VND Một khách thuê Hai khách thuê Ba khách thuê

Doanh thu 70 126 179

Lợi nhuận gộp 18 74 127

Biên lợi nhuận gộp 26% 59% 71%

EBITDA 52 107 158

Biên EBITDA 74% 85% 89%

Vốn XDCB 246 0 0

Giá thuê cơ bản hàng năm 70 70 70

Chiết khấu đồng vị trí* 0% 10% 15%

Tỷ lệ cho thuê thực tế/khách

thuê 70 63 60

Nguồn: CTR, VCSC analysis; *Chúng tôi giả định hai và ba nhà mạng cùng thuê một trạm sẽ nhận được lần

lượt 10% và 15% chiết khấu.

Cường độ capex thấp trong dài hạn. Capex bảo trì định kỳ của các towerco thường thấp ở ~ 3%

doanh thu hàng năm. Đặc điểm kinh doanh này, cùng với các dòng doanh thu ổn định nêu trên, có

nghĩa là dòng tiền tự do của Các towerco hoạt động như các dòng niên kim (tức là có một khoản

chi trả trước lớn theo sau bởi các dòng tiền lặp lại).

Rủi ro lỗi thời công nghệ thấp. Không giống như telcos, các towerco không sở hữu thiết bị mạng

chủ động. Trong khi trạm viễn thông tương đối không bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong công

nghệ mạng, telcos phải liên tục đầu tư vào các công nghệ mạng mới với trọng tâm là tối ưu hóa

thời điểm đầu tư. Các khoản đầu tư quá sớm có thể làm giảm ROIC của các công ty viễn thông (lợi

nhuận trên vốn đầu tư) trong khi các khoản đầu tư muộn có thể dẫn đến tổn thất thị phần do lỗi thời

công nghệ.

Hiểu biết tốt về phong tục và quy định địa phương cũng như đảm bảo vị trí địa điểm tốt là

những yếu tố thành công chính cho các towerco. Đầu tiên, theo công ty nghiên cứu thị trường

Mỹ Frost & Sullivan, các towerco cần phải am hiểu phong tục địa phương, quy trình kinh doanh và

quy định về trạm viễn thông để có được giấy phép xây dựng và giấy phép hoạt động. Thứ hai, họ

cần phải có trạm ở các địa điểm tốt đối với MNOs để đạt được tỷ lệ thuê chung (tenancy rate) cao

(tức số lượng khách thuê trung bình mỗi trạm). Ngoài hai yếu tố này, các yếu tố khác quan trọng

đối với một doanh nghiệp towerco bao gồm (1) sự độc lập tương đối của towerco đối với khách thuê

chính (anchor tenant). Bởi vì đối thủ của khách thuê chính có thể lo ngại về khả năng đối xử không

công bằng bởi towerco, (2) cấu trúc ngành như mức độ cạnh tranh và sức mạnh thương lượng

tương đối giữa các towerco và MNOs, và (3) hiệu quả hoạt động của towerco.

1.3. Thị trường towerco Việt Nam: non trẻ và phân mảnh

Không giống như thị trường toàn cầu, các MNO vẫn kiểm soát phần lớn các trạm viễn thông

ở Việt Nam. Theo TowerXchange và CTR, 88% tổng số trạm viễn thông tại Việt Nam thuộc sở hữu

của các MNOs tính đến YE2019 (Hình 16) với Viettel dẫn đầu. Ngoài Viettel, chưa có MNO nào

thành lập hay công bố kế hoạch thành lập công ty con towerco của riêng mình.



HOLD

Theo quan điểm của chúng tôi, sự phổ biến của towerco của Việt Nam vẫn còn thấp chủ yếu bởi vì

cho đến nay, các công ty viễn thông ở Việt Nam muốn tự sở hữu hạ tầng do xem đó như là một lợi

thế cạnh tranh quan trọng - đặc biệt là về độ phủ mạng lưới địa lý. Tình trạng này là điển hình của

một thị trường viễn thông đang trong giai đoạn phát triển, như chúng tôi đã đề cập ởtrên.

Mặc dù vậy, chúng tôi lưu ý rằng Vinaphone và Mobifone - telcos hàng đầu khác ngoài Viettel - hiện

đang chia sẻ ~30% hạ tầng trạm do cả hai đều thuộc sở hữu của VNPT (Tập đoàn Bưu chính Viễn

thông Việt Nam - một doanh nghiệp nhà nước ) trước khi Mobifone tách khỏi VNPT vào năm 2016.

Hình 16: Cấu trúc sở hữu trạm viễn thông ở Việt Nam

tính đến YE2019

Nguồn: CTR, TowerXChange

Hình 17: Thị phần viễn thông di động Việt Nam năm

2018 (tính theo doanh thu)

Nguồn: MIC, VCSC

Thị trường Towerco bị phân mảnh với nhiều công ty nhỏ. Tính đến YE2019, chỉ có một towerco

có hơn 1.000 trạm viễn thông. Tổng thị phần (dựa trên số lượng trạm không thuộc sở hữu của

MNO) của năm các towerco hàng đầu chỉ là 36%. Hơn nữa, 64% các towerco có ít hơn 300 trạm

mỗi. Chúng tôi tin rằng khi xu hướng chia sẻ hạ tầng cất cánh trong tương lai, thị trường towerco

sẽ trở nên tập trung hơn khi nhiều công ty có khả năng hơn sẽ xuất hiện để tận dụng cơ hội tăng

trưởng này.

Hình 18: Số lượng trạm và thị phần của các towerco tại Việt Nam (2019)

Nguồn: TowerXchange, CTR, VCSC

Viettel và CT con, 40.000

Mobifone, 18.000

Vinaphone, 18.000

Vietnammobile và Gtel, 6.000

Towercos độc lập, 11.000

Viettel, 56%

Mobifone, 23%

Vinaphone (VNPT),

20%

Vietnammobile, 1%Khác, 0%

2.300; 21%

565; 5%

408; 4%

350; 3%

300; 3%

7.077; 64%

OCK

55T JSC

Kien Trung

Gloden Tower

Nisco

Others



HOLD

2. Triển vọng ngành

2.1. Tăng trưởng tiêu dùng dữ liệu (data) di động thúc đẩy nhu cầu trạm mới

Người tiêu dùng Việt Nam đang tăng gia tiêu thụ dữ liệu di động. Theo Cục Viễn thông Việt

Nam (VNTA), doanh thu dữ liệu di động của Việt Nam đã tăng từ ~500 triệu USD năm 2015 lên ~1

tỷ USD năm 2019, ngụ ý CAGR hơn 20% trong giai đoạn 2015-2019. Tổng lượng tiêu thụ dữ liệu

di động tăng với tốc độ nhanh hơn nhiều khi giá dữ liệu di động giảm hơn 4 lần trong vài năm qua

- theo phát biểu của VNPT năm 2019. Mạng xã hội, game online, streaming video trực tuyến và cải

tiến chất lượng video là những động lực chính của sự tăng trưởng này, theo quan điểm của chúng

tôi.

Hình 19: Các thống kê viễn thông di động chính của Việt Nam giai đoạn 2015-2019

Nguồn: Cục Viễn thông Việt Nam, VCSC

Tiêu dùng dữ liệu di động bình quân đầu người vẫn thấp hơn các quốc gia khác, cho thấy

dư địa tăng trưởng hơn nữa. Theo Liên minh Viễn thông Quốc tế (ITU), số thuê bao băng rộng di

động có hoạt động chỉ chiếm 51% tổng số thuê bao di động tại Việt Nam năm 2019 so với Ấn Độ là

57%, Trung Quốc của 83%, Hàn Quốc là 85% và Singapore là 100%. Trong khi đó, mức tiêu thụ

dữ liệu di động hàng tháng của Việt Nam trung bình mỗi thuê chỉ 1,9 GB trong năm 2018, thấp hơn

nhiều so với 3,5 GB của Indonesia, 3 của Trung Quốc 3.5 GB và 7,1 GB của Hàn Quốc trong năm

2018, theo Hình 20. Đáng chú ý, 51% của thuê bao di động Việt Nam phát sinh tiêu thụ dữ liệu trong

năm 2019 và 32% thuê bao vẫn sử dụng điện thoại thông thường (feature phone) tính đến cuối quý

2 năm 2020, theo MIC. Hơn nữa, theo MIC, doanh thu dữ liệu chỉ chiếm 23% doanh thu di động

trong năm 2019, thấp hơn trung bình toàn cầu là 43%.

Hình 20: Mức tiêu thụ dữ liệu di động trên mỗi thuê bao của Việt Nam so với các quốc gia

khác (GB mỗi tháng, tính đến năm 2018)

Nguồn: Công bố thông ty công ty, JP Morgan, VCSC ước tính và tổng hợp

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2015 2016 2017 2018 2019

triệutriệu USD

Mobile data revenue (LHS) Voice revenue (LHS) Mobile subscribers (RHS)

8,27,1

4,7 4,53,5 3,5

2,61,9

Thailand SouthKorea

OECDaverage

Japan China Indonesia India Vietnam



HOLD

Hình 21: Tỷ lệ thuê bao di động của Việt Nam phát sinh doanh thu dữ liệu

Nguồn: MoIT, VCSC

Chúng dự báo số trạm viễn thông của Việt Nam và Viettel (bao gồm trạm của CTR) sẽ có

CAGRs lần lượt khoảng 4% và 5% (không bao gồm các small cell 5G) giai đoạn 2020F-2023F.

Để hỗ trợ cho tiêu dùng tiêu thụ dữ liệu ngày càng tăng, chúng tôi kỳ vọng các MNOs sẽ tăng mật

độ mạng – việc xây dựng các trạm viễn thông mới giữa các trạm viễn thông hiện có - thay vì mở

rộng mạng lưới của họ về mặt địa lý, trong bối cảnh vùng phủ sóng địa lý 4G của Việt Nam đã đạt

hơn 95% tổng dân số tính đến YE2019 trong khi 3G là gần 99%, theo MIC.

Hình 22: Quá trình phát triển thiết kế mạng viễn thông

Nguồn: American Tower, VCSC; *trạm di động và trạm viễn thông giống nhau

Để đánh giá việc mở rộng trạm viễn thông ở Việt Nam, chúng tôi quan sát thị trường Trung Quốc.

Theo Bộ Truyền thông Trung Quốc, tỷ lệ thuê bao băng thông rộng của Trung Quốc trong tổng số

thuê bao di động đã tăng từ 60% trong năm 2015 (tương tự như mức của Việt Nam trong năm

2019) lên 84% trong năm 2019 trong khi số lượng trạm của China Tower (chiếm 96% tổng số trạm

của Trung Quốc) ghi nhận CAGR 7% trong giai đoạn 2015-2019. Sự tăng trưởng số trạm này đã

đạt được mặc dù tỷ lệ chia sẻ hạ tầng giữa các MNOs Trung Quốc gia tăng. Theo China Tower, số

lượng khách thuê tăng ở mức CAGR 14% trong giai đoạn 2015-2019.

Với kỳ vọng của chúng tôi về sự tăng trưởng hai con số hàng năm về khối lượng dữ liệu di động,

dự báo CAGR 4% của chúng tôi cho tổng số trạm của Việt Nam trong giai đoạn 2020F-2025F nằm

ở vùng thận trọng. Đối với Viettel (bao gồm cả trạm của CTR), chúng tôi dự kiến CAGR cao hơn

5% do chúng tôi kỳ vọng (1) Viettel giành nhiều thị phần hơn từ các telcos khác và (2) thuê bao của

Viettel sẽ tiêu thụ nhiều dữ liệu hơn so với thị trường chung. Theo công ty phân tích di động

OpenSignal của Anh, Viettel có chất lượng và vùng phủ sóng mạng 4G cao nhất trong năm 2020,

việc này, cùng với các chương trình chăm sóc khách hàng (ví dụ, Viettel ra mắt ứng dụng khách

hàng thân thiết tập trung mang tên Viettel++ trong năm 2019) và các sáng kiến thúc đẩy tiêu thụ dữ

25% 28%

40%45%

49%

2015 2016 2017 2018 2019

Điện thoại thông minh thâm nhập

ngày càng tăng.

Điện thoại thông minh được phổ

cập

VoLTE (Thoại qua LTE)

Chất lượng dịch vụ thoại ngày

càng tăng.

Điện thoại thông minh được giới

thiệu ra thị trường.

Khi tiêu dùng dữ liệu tăng lên, cấu trúc mạng hiện hữu tỏ ra không tối ưu cho lan truyền tín hiệu

Các nhà mạng liên tục đầu tư vào

các mạng lưới để đáp ứng nhu cầu

ngày càng tăng

Mạng được thiết kế cho các dịch vụ thoại và 3G ban đầu

Do đó, việc xây dựng các trạm di động mới* là cần thiết để tạo vùng phủ sóng đầy đủ cho việc sử dụng dữ liệu liền mạch

Trạm di động mới

Trạm di động ban đầu



HOLD

liệu (ví dụ, Viettel ra mắt ứng dụng streaming video trực tuyến và các giải đấu E-Sport vào năm

2020), sẽ thúc đẩy Viettel giành thêm thị phần.

Hình 23: Số lượng trạm viễn thông của Vietnam và Viettel giai đoạn 2015-2025F

Nguồn: TowerXchange, CTR, VCSC

Hình 24: Tỷ lệ thâm nhập băng thông rộng di động và số lượng trạm di động ('000)* của Trung

Quốc trong 2015-2019

Nguồn: Bộ Truyền thông Trung Quốc, China Tower, VCSC; *Số trạm của China Tower – công ty chiếm 96%

tổng số trạm của Trung Quốc.

2.2. Chính phủ Việt Nam kêu gọi chia sẻ hạ tầng viễn thông

Chỉ thị số 52/CT-BTTTT ngày 11/11/2019 yêu cầu các doanh nghiệp viễn thông tăng cường chia

sẻ hạ tầng. Theo Chỉ thị này, mục tiêu của Chính phủ là (1) để tăng cường hiệu quả lợi nhuận trên

vốn của telcos và (2) làm giảm tác động tiêu cực của trạm viễn thông đối với quan cảnh và môi

trường. Quan trọng hơn, Chỉ thị đưa ra một khuôn khổ thực thi yêu cầu các sở Thông tin và Truyền

thông tỉnh, các tổ chức chính phủ và các bên liên quan lập kế hoạch và đánh giá lại các hoạt động

chia sẻ hạ tầng của các MNOs ở mỗi tỉnh nửa năm một lần. Theo quan điểm của chúng tôi, Chỉ thị

này sẽ thúc đẩy tỷ lệ thuê chung (tenancy rate) của các towerco trong tương lai.

Chia sẻ hạ tầng giữa các telcos ghi nhận thành quả ban đầu năm 2020. Theo MIC, 45 trong số

63 tỉnh thành ở Việt Nam đã có quy hoạch chia sẻ hạ tầng giai đoạn 2020-2025. Theo tổng hợp của

chúng tôi, hầu hết các tỉnh đều đặt mục tiêu tăng tỷ lệ số trạm dùng chung (tức là tỷ lệ trạm được

chia sẻ) từ 15% hiện nay lên 30%-50% đến năm 2025. Ngoài ra, các công ty viễn thông Việt Nam

cũng công bố kế hoạch chia sẻ ~2.200 trạm viễn thông trong năm 2020.

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Total industry Viettel (including CTR)

Telcos bắt đầu

triển khai mạng

lưới 4G

Mạng 4G phủ

sóng 95% dân

số

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

2015 2016 2017 2018 2019

4G (LHS) 3G (LHS) China Tower's tower count (RHS)

CAGR số lượng tháp của China Tower là 7%



HOLD

Hình 25: Tỷ lệ trạm dùng chung* của các MNO Việt Nam tính đến cuối quý 2 năm 2020

Nguồn: MIC; *tỷ lệ phần trăm cá trạm được dùng chung bởi các MNOs và không bao gồm 13 tỉnh chưa báo

cáo cho Bộ TTTT bao gồm TP HCM, Hà Giang, Kiên Giang, Lào Cai, Nghệ An, Ninh Bình, Ninh Thuận, Phú

Thọ, Quảng Nam, Quảng Trị, Thái Bình, Thanh Hóa, Thừa Thiên - Huế.

Hình 26: Thỏa thuận chia sẻ cơ sở hạ tầng được công bố vào năm 2020

Telcos Số lượng tháp chung

VNPT, Mobifone 700

Viettel, VNPT, Mobifone, Gtel 326

Viettel, VNPT, Mobifone 1.200

Nguồn: MIC, VCSC tổng hợp

Hình 27: Kế hoạch chia sẻ hạ tầng viễn thông của một số tỉnh/thành phố

Tỉnh thành Tỷ lệ trạm dùng chung mục

tiêu năm 2025

Hà Nội 30%-35%

Bình Định 50%

Bình Thuận 30%

Thái Nguyên 40%-45%

Vĩnh Phúc 40%

Nguồn: Bộ Thông tin và Truyền thông, VCSC tổng hợp

2.3. Triển khai 5G thúc đẩy chu kỳ capex mới cho các small cell bên cạnh khuyến khích dùng

chung trạm

Chúng tôi kỳ vọng việc triển khai mạng 5G sẽ thúc đẩy tăng mật độ mạng. Do phổ tần số và

khả năng mang dữ liệu cao hơn, vùng phủ sóng của 5G nhỏ hơn nhiều so với 4G (Hình 28). Như

vậy, đối với 5G, các telcos sẽ cần nhiều điểm phát sóng hơn để đạt được vùng phủ sóng địa lý

tương tự như 4G. Chúng tôi lưu ý rằng sóng vô tuyến có mối quan hệ nghịch đảo giữa tần số và

khả năng lan truyền (tức vùng phủ sóng). Phổ tần số cao có khoảng cách truyền ngắn hơn nhưng

có khả năng mang lượng dữ liệu cao hơn. Trong khi đó, phổ tần số thấp tốt hơn trong việc truyền

khoảng cách dài và thâm nhập vào sâu các tòa nhà.

Theo CTR, số lượng điểm phát sóng (base station) mà lớp mạng 5G tăng thêm yêu cầu có thể gấp

mười lần so với 4G. Theo quan điểm của chúng tôi, các base station mới này sẽ được triển khai

trên cả các trạm viễn thông hiện có và các small cell 5G mới – nhóm này có thể được triển khai

nhiều nhất ở các khu vực đô thị dày đặc. Theo CTR, capex cần thiết cho mỗi small cell là khoảng

một phần mười trạm macro.

Hình 28: So sánh các công nghệ mạng khác nhau

5G LTE (4G)

Wi-Fi

802.11n (đường truyền

cố định)

Lưu lượng 10 Gbps >10 Mbps 450 Mbps

Tần số Được cấp phép

(700-900Mhz) 4G bands

2.4/5 GHz

Không được cấp phép

Phủ sóng < 15 km 100 km <300 m

Độ trễ Rất thấp Thấp Cao

Nguồn: EY, VCSC

5%

24% 26%

15%

3%

Trung bình:15%

Viettel Vinaphone Mobifone Vietnammobile Gtel



HOLD

Hình 29: Kiến trúc và vùng phủ sóng của 5G so với 4G (LTE)

Nguồn: EY, Qualcomm, VCSC

Hình 30: Phổ tần số di động của Việt Nam

Tần số Công nghệ hiện

tại Ghi chú

700 MHz - 800 MHz N/A Kế hoạch cho 5G

900 MHz – 1,000 MHz 2G (GSM)

Chính phủ có kế hoạch đóng mạng 2G vào năm 2022. Dải tần

số này sẽ được phân bổ lại cho 5G. Chúng tôi kỳ tất cả các

tháp 2G sẽ được tái sử dụng cho các công nghệ mới hơn.

1,700 MHz – 1,900 MHz 2G, 4G (LTE) Có thể được phân bổ lại cho các công nghệ mới hơn.

1,900 MHz – 2,200 MHz 3G (UMTS), 4G

Other Sub-6GHz* (e.g., 2,500 MHz – 2,700 MHz) 5G (trial) Chính phủ có kế hoạch tổ chức đấu giá tần số vào năm 2021.

Các dải phổ này có thể được sử dụng cho cả 4G và 5G. mmWave** (e.g., 24.25 GHz – 27.5 GHz) 5G (trial)

Nguồn: MIC, Spectrummonitoring, VCSC. *Phổ tần dưới 6 GHz (6.000 MHz). **Phổ tần nằm giữa 30 GHz và 300 GHz. bán kính phủ sóng của mmWave là ít hơn một km.

Theo quan điểm của chúng tôi, việc triển khai 5G cũng sẽ thúc đẩy xu hướng chia sẻ hạ tầng

tại Việt Nam. Theo Hiệp hội Viễn thông Di động Toàn cầu (GSMA) – một hiệp hội của các MNO,

hạ tầng thụ động như trạm viễn thông là một trong những thành phần chi phí lớn nhất trong quá

trình chuyển đổi từ 4G sang 5G. Mặt khác, chia sẻ hạ tầng là sáng kiến tối ưu hóa chi phí tốt nhất

về mức độ quy mô và khả năng thực hiện được.

Hình 31: Các chi phí tăng thêm và giải pháp tối ưu hóa chi phí của 5G

Nguồn: GSMA’s 5G-era Mobile Network Cost Evolution report, VCSC; * Kích thước hình tròn đại diện % đóng

góp vào tổng chi phí sở hữu mạng thời kỳ 5G; "RAN" và "MEC" là viết tắt của Radio Access Network và Multi-

access Edge Computing.

C-RAN

(BBU)/ Edge

data center Macro cell 5G NR

mmWave

coverage

5G NR sub-6GHz coverage

LTE/4G coverage

Small cell

Fiber backhaul Fiber fronthaul

5G

core/aggregation

network

Medium

/ larger

gaps

Smaller/

no gaps

Gaps in 5G

operator

assets and

capabilities

5G Network Cost Delta Larger Smaller

Core

virtualization

MEC

Core infrastructure

Other network cost

RAN

virtualization

Automation and AI

Backhaul

Network

ownership

sharing Energy 3: Passive

1: Active - Radio

2: Active - Baseband

Cost optimizers Cost accelerators

RAN

infrastructure

1

2 3


https://www.gsma.com/futurenetworks/wiki/5g-era-mobile-network-cost-evolution/


HOLD

Tuy vậy, chúng tôi kỳ vọng việc triển khai 5G ở Việt Nam sẽ diễn ra dần dần trong khi 4G sẽ

ngày càng quan trọng giai đoạn 2021-2025. Với sự phổ biến của 4G (~40% tổng số thuê bao vào

năm 2020, theo ước tính của chúng tôi) và mức tiêu thụ dữ liệu trên mỗi thuê bao di động thấp như

hiện nay, chúng tôi kỳ vọng việc triển khai 5G ở Việt Nam sẽ chủ yếu ở các khu vực đô thị và cụm

công nghiệp lớn, đặc biệt là những nhà máy sử dụng công nghệ IoT (internet of things) và tự động

hóa. Theo GSMA, thuê bao 5G sẽ đạt 6% tổng số thuê bao di động tại Việt Nam vào năm 2025 so

với gần như bằng 0 tính đến thời điểm hiện tại.

Hình 32: Tỉ lệ đóng góp công nghệ di động của Việt Nam trong năm 2018 (vòng trong) và

2025F (vòng ngoài)

Nguồn: GMSA, VCSC

Hình 33: Lịch triển khai 5G của Việt Nam

Cấp phép tần số 5G thử nghiệm 2019

Thử nghiệm 5G Cuối 2020

Cấp phép tần số 5G thương mại 2021

Triển khai tần số 5G thương mại Nửa cuối 2021

Nguồn: MIC, VCSC

Chúng tôi kỳ vọng 5G sẽ được triển khai chủ yếu ở các thành phố cấp 1 trong giai đoạn 2021-

2025. Chúng tôi kỳ vọng trong giai đoạn 2021-2025 - về cơ bản là giai đoạn đầu tiên của việc triển

khai 5G tại Việt Nam - một phần đáng kể của các thiết bị 5G sẽ được lắp đặt trên các trạm viễn

thông hiện có, điều này sẽ làm giảm áp lực nhu cầu xây dựng các small cell 5G mới. Chúng tôi dự

kiến ~44.000 small cell 5G mới sẽ được triển khai tại Việt Nam vào năm 2025.

Hình 34: Dự báo của VCSC cho số small cell 5G mới vào năm 2025

Dân số

2019

(mn)

Diện tích

(squared

km)

Số

trạm

2019

% diện tích

bao phủ bở

5G năm

2025

Số small

cell 5G tại

2025*

TP. HCM 8,9 2.095 4.508 80% 14.427

Hà Nội 8,1 3.359 4.039 80% 12.925

Hải Phòng 2,0 1.523 1.459 50% 4.669

Đà Nẵng 1,1 1.285 1.591 50% 3.182

Cần Thơ 1,2 1.439 1.637 50% 3.274

Các cụm công nghiệp ở các tỉnh khác (~15% số lượng small cell 5G mới ở các tỉnh cấp 1)

5.771

Tổng cộng 44.248

Nguồn: GSO, MIC, VCSC estimates; * Chúng tôi giả định số lượng small cell 5G mới sẽ gấp bốn lần số lượng

trạm hiện tại - thấp hơn ước tính của CTR rằng số base station 5G sẽ gấp 10 lần số base station 4G - vì chúng

tôi giả định các trạm hiện hữu sẽ được dùng nhiều để lắp base station 5G

8%

37%55%

6%

36%

53%

6%

5G 4G 3G 2G



HOLD

2.4. Không chỉ có trạm: Hệ thống ăng ten phân tán, cáp quang và hệ thống năng lượng mặt

trời là các cơ hội tăng trưởng khác

Sự phát triển công nghệ mở ra cơ hội mới cho việc chia sẻ hạ tầng thụ động và chủ động.

Theo TowerXchange, các towerco toàn cầu đã và đang đa dạng hóa các loại tài sản của họ cũng

như chuyển dịch vào dịch vụ để tìm ra con đường tăng trưởng mới. Tài sản phổ biến nhất để đa

dạng hóa là cáp quang trong khi các dịch vụ chính là hệ thống ăng-ten phân tán (DAS), quản lý

năng lượng và tối ưu hóa hạ tầng thụ động. Theo EY, các towerco có lợi thế đặc biệt để tận dụng

chuyên môn của họ trong các mảng kinh doanh liền kề nhờ kinh nghiệm của họ trong việc quản lý

tài sản phân tán, quan hệ với các cơ quan chính phủ và duy trì mối quan hệ cân bằng với các MNO.

Bảng dưới đây của chúng tôi tóm tắt một số phân khúc liền kề mà các towerco có thể hoạt động

(Hình 36) cũng như các dịch vụ sản phẩm của các towerco hàng đầu thế giới (Hình 37).

Hình 35: Mạng di động không chỉ có trạm viễn thông

Nguồn: American Tower, VCSC; IDAS và ODAS viết tắt cho in-building distribution antenna systems và

outdoor distribution antenna systems.

Hình 36: Cơ hội kinh doanh liền kề của các towerco và CTR

Mảng liền kề Vai trò của Towerco Nhu cầu thúc đẩy

Fibers/Cáp

quang

• Sở hữu và cho thuê cáp quang

• Fiber to towers/Cáp quang đến trạm (thúc đẩy bởi nhu cầu

tiêu dùng data và 5G)

• Tiêu dùng internet băng thông rộng cố định bằng cáp quang

• Data centers

DAS (distributed

antenna system) • Sở hữu và cho thuê DAS

• Diện tích thương mại và công cộng như shopping malls, văn

phòng, bệnh viện, sân bay và metro.

• Nhu cầu tiêu thụ dữ liệu di động trong nhà

Smart city

• Sở hữu và cho thuê các cảm biến, thiết

bị smart city

• Triển khai và bảo dưỡng các hệ thống

smart city

• Nhu cầu smart city từ Chính phủ

Edge data

centers

• Xây dựng và vận hành các data center

cho edge computing

• Triển khai và vận hành data centers

• Ứng dụng nhiều hơn của 5G (Mạng 5G yêu cầu các data

centers gần người sử dụng hơn. Các data centers có thể

được đặt tại nhà máy hoặc trạm viễn thông).

Internet of Things

(IoT) • Triển khai và vận hành hệ thống IoT • Nhu cầu Internet of Things

Power

management

services

• Cung cấp dịch vụ dự phòng năng lượng

và quản lý năng lượng

• Chia sẻ các tài sản năng lượng như pin

mặt trời hoặc bán điện dư thừa.

• Triển khai và bảo dưỡng hệ thống năng

lượng

• Nhu cầu năng lượng tái tạo và dự phòng năng lượng ỏ các

địa điểm phân tán.

Nguồn: TowerXchange, EY, VCSC; *Màu đỏ thể hiện các lĩnh vực mà CTR đang tham gia.



HOLD

Hình 37: Sản phẩm cung cấp của các towerco toàn cầu lớn (2018)

Quốc gia/Khu vực Towerco

Số

lượng

tháp

(‘000)

Towers DAS Small

cells Fiber

Data

center Wi-Fi

Trung Quốc China Tower 1.900 X X X

Trung Quốc Goudong 20 X X X

Czech CETIN 5 X X

Europe Cellnex 25 X X X X

India Bharti Infratel 40 X X X X

Indonesia Protelindo 15 X X X X

Indonesia Tower Bersama 13,5 X X X X

Indonesia STP 6 X X X X

Ý INWIT 11 X X X X

Malaysia, Myanmar, Việt

Nam OCK 3 X

X

Nigeria & Trung Phi HIS 23 X X X

Nga Russian towers 3 X X X

Anh Arqiva 9 X X X X

Anh, Ireland, Netherlands Wireless Infra Group 2 X X X X

Mỹ AMT 170 X X X X X X

Mỹ Crown Castle 40 X X X X X X

Mỹ Uniti Towers <1 X X X X

Nguồn: TowerXchange, VCSC. Màu xanh thể hiện các dịch vụ đang tìm hiểu vào năm 2018

Hình 38: Kiến trúc của một cột đèn thông minh trong các thành phố thông minh và vai trò có

thể có của các towerco (màu xanh)

Nguồn: EY, VCSC

2.5. Bán và cho thuê lại (SALB) với các MNO cung cấp cơ hội tăng trưởng cho towercos

Nhiều MNOs toàn cầu đã tách hạ tầng (carveout) để hình thành mảng towerco riêng hoặc

đưa hạ tầng của họ vào các giao dịch SALB. Theo TowerXchange, nhiều MNOs muốn nắm bắt

càng nhiều giá trị càng tốt từ hạ tầng thụ động của họ trong khi vẫn duy trì một số mức độ kiểm soát

hạ tầng (ví dụ, khả năng giữ vị trí của trạm). Do đó, nhiều MNOs đã và đang tạo ra các công ty hạ

tầng chuyên về trạm, cáp quang và trung tâm dữ liệu.

Ngoài ra còn có một xu hướng trong đó MNOs bán trạm của họ tạo ra các towerco thay thế. Ví dụ,

tại Mỹ, Softbank (thông qua Sprint) đã đầu tư vào công ty hạ tầng viễn thông Lendlease trong khi

các nhà mạng khác như Verizon và AT&T đang tìm cách hợp tác phát triển các công ty hạ tầng thay

thế, theo TowerXchange.

2G/3G/4G/5G mobile network

Public address system

LED lightning

Street video surveillance

Mobile apps

Wi-Fi broadband hotspots

Environment sensors

EV charging point

Fiber connectivity

Solar cells

Digital signage and

advertisement

Smart pole

Thành phố sở hữu

hệ thống xử lý và

quản lý dữ liệu bảo

mật tại trung tâm

chỉ huy



HOLD

Hình 39: Ví dụ về các giao dịch carvout hạ tầng những năm 2000

Trạm Cáp quang Cáp ngầm dưới

biển

Data centers

• Telxius (owned by Telefonica)

• Saudi Telecom Company

• INWIT

• ECO

• Deutsche Funkrum

• Vodafone

• America movi

• CTIL

• China Mobile, China Telecom, China

Unicom

• MTN

• Chorus

• Airtel

• Uniti

• Telesonic

Network

• Windstream

• Openreach

• MTN

• Telxius

• Sparkle

• Telkom

Indonesia

• MTN

• Telkom

Indonesia

• MTN

Nguồn: TowerXchange, VCSC

Hình 40: Các giao dịch bán và cho thuê lại trạm giai đoạn 2014-2020

MNO Towerco Nước Số trạm Giá trị (tr

USD)

2018 Tigo SBA El Salvador 800 145

2015 Airtel IHS Tower Zambia and

Rwanda 1.100 180-200

2014 Estisalat IHS Tower Nigeria 2.136 400

2020 ZAIN IHS Tower Saudi Arabia 1.620 130

Nguồn: TowerXchange

Viettel có kế hoạch chuyển 10.000 trạm viễn thông sang CTR trong giai đoạn 2021-2025. Theo

CTR và Viettel, Viettel ban đầu đặt mục tiêu bán và cho thuê lại 10.000 trong tổng số 40.000 trạm

viễn thông hiện hữu tại Việt Nam cho CTR vào năm 2020; tuy nhiên, quá trình này đã chậm hơn so

với dự kiến của Viettel. Chúng tôi lưu ý rằng giao dịch này vẫn được coi là một giao dịch liên quan

đến tài sản nhà nước, có thể tốn thời gian và phức tạp mặc dù mối quan hệ công ty mẹ - con giữa

Viettel và CTR. Theo Viettel, giá giao dịch sẽ đảm bảo lợi ích của cả Viettel và CTR.

Các dự báo hiện tại của chúng tôi hiện chưa bao gồm tác động tiềm năng của giao dịch SALB này

vì cần thêm bằng chứng về việc CTR và Viettel có thể xóa bỏ các rào cản dẫn đến sự chậm trễ

thực hiện trong năm 2020. Nếu được thực hiện thành công, các SALBs này sẽ có tác động tích cực

đến hiệu suất kinh doanh của CTR, như chúng tôi thảo luận ở trang 35.

Lợi thế cạnh tranh của CTR: Chuyên môn hàng đầu đem

lại lợi thế về chi phí, đảm bảo vị trí trạm hiệu quả, và tận

dụng lợi thế kinh doanh của Viettel

Chuyên môn kinh nghiệm hàng đầu. Như chúng tôi đã đề cập, CTR đã xây dựng hạ tầng viễn

thông cho Viettel từ cuối những năm 1990 và được thừa hưởng mảng vận hành viễn thông của

Viettel vào năm 2017. Việc xây dựng 120.000 trạm viễn thông ở mười quốc gia khác nhau và vận

hành hơn 35.000 trạm viễn thông là quy mô mà chỉ có một vài công ty towerco toàn cầu đạt được.

Chi phí đầu tư và vận hành thấp nhờ bí quyết kinh doanh, số hóa và khả năng nghiên cứu và

phát triển (R&D) nội bộ. Theo Frost & Sullivian, hiệu quả chi phí xây dựng trạm tương quan chặt

chẽ với quy mô, và các towerco lớn có thể có các giải pháp hiệu quả hơn thông qua R&D và thực

hành tốt nhất (best practices). Theo CTR, chi phí đầu tư trạm thấp hơn ít nhất 10% so với các MNOs

khác và thấp hơn nhiều so với các trạm viễn thông được tài trợ bởi các nhà đầu tư tài chính. CTR

cho rằng lợi thế chi phí này là do (1) kinh nghiệm sâu rộng trong xây dựng hạ tầng viễn thông, (2)

văn hóa kiểm soát chi phí chặt chẽ giống như quân đội của Viettel, và (3) khả năng R&D nội bộ của

Viettel cho phép các sáng kiến kỹ thuật tiết kiệm chi phí như thiết bị tự thiết kế và tự lắp ráp (ví dụ:

hệ thống pin, cấu trúc trạm và thanh chiếu sáng). CTR cũng chuẩn hóa và số hóa 90% hoạt động

của mình, giúp tăng năng suất của nhân viên.



HOLD

Theo quan điểm của chúng tôi, cơ sở chi phí vượt trội của CTR sẽ cho phép công ty cung cấp mức

giá cho thuê cạnh tranh so với các towerco khác cũng như hấp dẫn đối với các MNOs.

Hình 41: Chi phí đầu tư của CTR cho một trạm mới so với trung bình ngành (USD '000)

Nguồn: CTR, Frost & Sullivan, VCSC

CTR thành thạo trong viêc xin giấy phép và đảm bảo vị trí trạm. Có được giấy phép cho trạm

mới từ chính quyền địa phương và đảm bảo vị trí trạm thuận lợi là một trong những nhiệm vụ khó

khăn nhất trong quá trình xây dựng trạm viễn thông mới. Số lượng các trạm viễn thông lớn mà CTR

đã xây dựng và vùng phủ sóng mạng rộng lớn của Viettel cho thấy CTR - với sự hỗ trợ của Viettel

- thành thạo trong môi trường pháp lý Việt Nam, theo quan điểm của chúng tôi.

Tận dụng lợi thế dẫn đầu của Viettel trên thị trường viễn thông. Ngoài việc là khách hàng chủ

chốt trong các mảng xây dựng và vận hành của CTR, Viettel sẽ là khách thuê chính (anchor tenant)

của các trạm viễn thông CTR.

Hình 42: Thị phần của Viettel trong viễn thông di động và băng thông rộng cố định

Nguồn: MIC, Viettel (Viettel cũng cho biết, trong năm 2020, viettel chiếm 57% tổng số thuê bao data di động

của Việt Nam).

Kết quả tài chính lịch sử của CTR

CTR ghi nhận 35% doanh thu CAGR trong năm 2014-2019 dẫn dắt bởi CAGR 8% trong mảng

xây dựng và đóng góp mới từ mảng vận hành. Mảng xây dựng được thúc đẩy bởi nhu cầu tăng

mật độ mạng và triển khai mạng của Viettel, bằng chứng là doanh thu xây dựng của CTR, đạt đỉnh

vào năm 2016. Sự tăng trưởng doanh thu của CTR tiếp tục được hỗ trợ thêm từ việc chuyển giao

mảng vận hành từ Viettel sang CTR vào năm 2017.

43,5%

50,2%54,2%

9,7%

37,3%41,8%

2013 2018 2020

Mobile subscribers Fixed-line broadband subscribers

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Other players in Vietnam

China and India

Malaysia and IndonesiaCTR: 12,9



HOLD

Hình 43: Doanh thu CTR (tỷ đồng) trong giai đoạn 2013-2018

Nguồn: CTR, VCSC

NPAT có CAGR chậm hơn khoảng 14% trong giai đoạn 2014-2019 khi GPM tổng giảm từ

12,6% năm 2014 còn 5,8% năm 2019 do suy giảm GPM trong Xây dựng và đóng góp doanh

thu lớn hơn từ Vận hành. Sau khi đạt 16,9% trong năm 2014, GPM xây dựng dao động khoảng

9%-10% trong giai đoạn 2016-2019 trong bối cảnh doanh thu nước ngoài thu hẹp. Trong khi đó,

GPM vận hành đạt 4,7% trong năm 2019, phản ánh tính chất khối lượng lớn, biên lợi nhuận thấp

của mảng kinh doanh này. Mặt khác, mảng Towerco có GPM mạnh 27% trong năm 2019 nhưng

đóng góp doanh thu vẫn tối thiểu.

Hình 44: GPM tổng và theo mảng của CTR

Nguồn: CTR, VCSC

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Blended GPM Telecom operationTowerco ConstructionSystem integration and others

1.000 1.1211.577

1.218 1.247 1.4740 0

19

1.728

2.7192.978

.0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Construction Telecom operation

Infrastructure leasing System integration and others

35% CAGR

8%

16%

NM

CAGR

NM



HOLD

Hình 45: Đóng góp từ thị trường nước ngoài vào tổng doanh thu và tổng thuế thu nhập của

CTR trong giai đoạn 2014-2019

Nguồn: CTR, VCSC

CTR có dòng tiền hoạt động (CFO) dương từ năm 2018 sau khi có mảng vận hành. Chúng tôi

cho rằng CFO âm của CTR trước năm 2018 là do (1) đóng góp doanh thu cao từ mảng xây dựng,

thường có chu kỳ tiền mặt dài và (2) chính sách dòng tiền của Viettel. Chúng tôi lưu ý rằng Viettel

chiếm 70%-80% các khoản phải thu của CTR trong giai đoạn 2014-2019. Tuy nhiên, trong năm

2018-2019, CTR đã tạo ra tổng cộng 1.1 nghìn tỷ VND (USD47mn) dòng tiền hoạt động, gấp 2,5

lần LNST của công ty. Theo quan điểm của chúng tôi, sự cải thiện này chủ yếu là do (1) giảm các

khoản phải thu từ Viettel và (2) đóng góp từ mảng vận hành, trong đó khách hàng thanh toán CTR

hàng quý hoặc hàng tháng.

Trong tương lai, chúng tôi tin rằng sự xuất hiện của mảng towerco sẽ củng cố khả năng sản sinh

dòng hoạt động của CTR do trong mảng này, khách hàng cũng thường trả CTR trên cơ sở hàng

quý hoặc hàng tháng. Tuy nhiên, dòng tiền tự do sẽ ghi nhận áp lực trong ngắn hạn và trung hạn

do các chi phí đầu tư trước cần thiết để xây dựng trạm viễn thông mới.

Hình 46: NPAT-MI và CFO của CTR (tỷ đồng)

Nguồn: CTR, VCSC

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

% overseas revenue contribution % overseas income tax contribution

93 110 100 111147

181

-54-26

183

-17

435

680

-100

–

100

200

300

400

500

600

700

800

2014 2015 2016 2017 2018 2019

NPAT-MI Operating cash flow



HOLD

Hình 47: Số ngày tồn kho, khoản phải thu và khoản phải trả của CTR

Nguồn: CTR, VCSC

Hình 48: Số ngày khoản phải thu của CTR theo loại khách hàng

Nguồn: CTR, VCSC

CTR có tỷ lệ tiền mặt trên vốn chủ sở hữu mạnh mẽ là 1.0 lần tính đến quý 3 năm 2020. Tuy

nhiên, trong vài năm tới, công ty có kế hoạch sử dụng nợ để tài trợ cho việc mở rộng trạm. Theo

ban lãnh đạo, 60% capex cho các trạm viễn thông mới có thể được tài trợ bởi nợ, mức phù hợp với

cơ cấu vốn của các towerco khác.

Hình 49: D/E (x) và D/E ròng (x) của CTR trong giai đoạn 2014-2019

Nguồn: CTR, VCSC

145 140

110

5244

31

75 7488

76 73

5236 39

61

32 3830

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Inventory days Account receivable days Account payable days

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

50

100

150

200

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Related-party account receivable days (LHS)Non-related-party account receivable days (LHS)% of related parties in accounts receivable (RHS)

0,2

0,4

0,0 0,00,0 0,0

0,10,2

-0,2-0,1

-0,5

-0,9

2014 2015 2016 2017 2018 2019

D/E Net D/E



HOLD

ROIC/ROE có xu hướng tăng kể từ năm 2016/2017 nhờ vào cải thiện về vòng quay tài sản,

mà chúng tôi cho rằng chủ yếu là do những đóng góp ngày càng tăng từ mảng vận hành.

Chúng tôi dự báo ROE của CTR sẽ được cải thiện lên khoảng xung quanh 25% trong giai đoạn

2020F-2023F nhờ mảng Towerco cũng như kế hoạch sử dụng vốn nợ của CTR.

Hình 50: ROE, ROA và ROIC của CTR trong giai đoạn 2014-2019

Nguồn: CTR, VCSC

CTR phát hành ESOP đầu tiên vào năm 2020 nhưng ban lãnh đạo cho biết công ty không có

chính sách ESOP lặp lại định kỳ. Năm 2020, CTR phát hành cổ phiếu ESOP lần đầu với số lượng

tương đương 2% tổng số cổ phiếu đang lưu hành ở mức giá 10.000 đồng/cổ phiếu. Số cổ phiếu

này sẽ có thời gian hạn chế chuyển nhượng hai năm. Việc phát hành ESOP này là để thưởng cho

các nhân viên đã giúp CTR mở rộng thành công dịch vụ vận hành viễn thông và mảng towerco.

Theo CTR, công ty sẽ cân bằng lợi ích của cổ đông và nhân viên, và ESOP sẽ được xem xét chỉ

khi thích hợp hơn là được phát hành hàng năm.

Triển vọng công ty: EBITDA tăng mạnh nhờ mảng

towerco

1. Towerco: Trạm mới thúc đẩy EBITDA

Hình 51: Doanh thu và EBITDA towerco của CTR trong giai đoạn 2019-2025F (tỷ đồng)

Nguồn: CTR, VCSC

Chúng tôi dự báo số lượng trạm riêng của CTR (không bao gồm các small cell 5G) sẽ đạt

6.000/9.000 vào YE2023 / YE2025 từ ~ 1.500 tính đến YE2020, do chúng tôi giả định rằng CTR

sẽ chịu trách nhiệm cho 50% -60% số trạm mới của Viettel tức ~ 2.700 mỗi năm. Theo dự báo của

chúng tôi, CTR sẽ chiếm 7% tổng số trạm của Việt Nam và 45% trạm thuộc sở hữu của các towerco

vào YE2025.

23,0% 23,5%

17,4%16,6%

20,0%21,8%

9,7%8,7%

7,2% 7,1% 7,1% 7,6%

19,4%

16,5% 16,0%16,9%

20,5%

23,3%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

ROE ROA ROIC

164286

420567

728

87

147

184

221

258

1 34

194

349

491

647

816

0

200

400

600

800

1,000

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Revenue - Tower (LHS) Revenue - Other assets (LHS) EBITDA (RHS)



HOLD

Hình 52: Số lượng trạm và thị phần sở hữu trạm của CTR trong giai đoạn 2019-2025F

Nguồn: CTR, VCSC

Được củng cố bởi sự gia tăng dự kiến trong việc chia sẻ trạm giữa các MNOs, chúng tôi kỳ

vọng tỷ lệ thuê chung (tenancy rate) của CTR sẽ tăng từ 1,05 trong 2020F lên 1,33 vào năm

2025F, sẽ thúc đẩy Tower EBITDA (EBITDA riêng từ trạm). Tỷ lệ thuê chung (tenancy rate) hiện

tại của CTR là 1,05 thấp hơn mức trung bình của ASEAN là 1,5-1,6 cũng như tỷ lệ 1,33 đạt được

trong năm 2019 của công ty towerco lớn nhất hiện nay của Việt Nam - OCK. Cùng với tỷ lệ thuê

chung tăng, chúng tôi dự báo Tower EBITDA của CTR (trạm chiếm ~ 80% doanh thu towerco của

CTR) sẽ mở rộng từ 74,6% trong năm 2020 đến 78,7% trong năm 2020F.

Hình 53: Tower EBITDA margin và tỷ lệ thuê chung mỗi trạm của CTR giai đoạn 2020F-2025F

Nguồn: CTR, VCSC

EBITDA Towerco khác tăng 88% CAGR trong 2020F-2025F, dẫn dắt bởi DAS, cáp quang,

small cell 5G và các hệ thống năng lượng mặt trời. Đầu tiên, chúng tôi dự báo công suất DAS

của CTR (24% doanh thu towerco khác trong giai đoạn 2020F-2025F) sẽ tăng từ 2,2 triệu m2 vào

năm 2020 lên 10 triệu m2 vào năm 2025 trong bối cảnh khu văn phòng và thương mại đang phát

triển của Việt Nam cùng với các địa điểm công cộng như bệnh viện và tuyến metro. Thứ hai, chúng

tôi kỳ vọng tài sản cáp quang của CTR (21% doanh thu towerco khác trong giai đoạn 2020F-2025F)

sẽ tăng trưởng 10%/năm, được củng cố bởi sự tăng trưởng hai con số trong các thuê bao băng

thông rộng cố định của Việt Nam và nhiều cáp quang hơn sẽ được sử dụng trong mạng viễn thông

trong bối cảnh tiêu thụ dữ liệu di động gia tăng. Thứ ba, chúng tôi dự báo doanh thu small cell 5G

của CTR (19% doanh thu khác của Towerco trong giai đoạn 2020F-2025F) tăng CAGR 73% trong

giai đoạn 2021F-2025F do CTR sẽ xây dựng các small cell 5G mới để hỗ trợ viettel mở rộng mạng

5G. Cuối cùng, chúng tôi cho rằng công suất điện mặt trời áp mái 30 MWp đầu tiên của CTR sẽ bắt

đầu hoạt động vào năm 2021 và công suất của phân khúc phụ này sẽ đạt 14% CAGR trong giai

đoạn 2020-2025 trong bối cảnh Việt Nam thúc đẩy năng lượng tái tạo. Theo ban lãnh đạo, CTR sẽ

cho thuê pin mặt trời cho các MNOs, nhà máy và hộ gia đình.

79

1.500 3.000

4.5006.000

7.5009.000

0,1%

1,5%

2,9%

4,2%

5,3%

6,4%

7,4%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

-1.000

1.000

3.000

5.000

7.000

9.000

11.000

13.000

15.000

2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

1,05 1,05

1,11

1,18

1,25

1,33

74,6% 74,6%

75,7%

76,8%

77,8%

78,7%

72%

73%

74%

75%

76%

77%

78%

79%

80%

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Tenancy rate (LHS) Tower EBITDA margin (RHS)



HOLD

Hình 54: Tài sản hạ tầng khác của CTR trong giai đoạn 2019-2025 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

DAS (triệu m2) 2,2 2,5 4,0 5,5 7,0 8,5 10,0

Fiber (km) 22 2.615 2.615 2.615 2.615 2.615 2.615

Solar (MWp) 33 61 71 80 90 99 108

5G small cells (đơn vị) 0 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000

Nguồn: CTR, VCSC

Hình 55: Các dự án cho thuê ngoài trạm đáng chú ý được thực hiện bởi CTR

DAS cho Samsora Premier 105

(100.000 m2)

DAS cho Flamingo Cát Bà, Hải

Phòng (150.000 m2)

Cáp quang cho Mobifone (2.600

km)

Nguồn: CTR, VCSC

2. Vận hành: Tăng trưởng ổn định được thúc đẩy bởi việc mở rộng hạ tầng

của Viettel

Chúng tôi dự báo CAGR 8% cho doanh thu vận hành giai đoạn 2020F-2025F. CTR vận hành

cả trạm viễn thông di động và cáp cố định cho Viettel. Do đó, chúng tôi kỳ vọng doanh thu vận hành

của CTR sẽ tăng trưởng cùng với việc mở rộng hạ tầng của Viettel, được thúc đẩy bởi tiêu thụ dữ

liệu của người tiêu dùng và số thuê bao băng rộng cố định của Viettel. Cho giai đoạn 2020-2025,

tại Việt Nam, chúng tôi dự báo số trạm của Viettel sẽ tăng với tốc độ trung bình một chữ số trong

khi chúng tôi kỳ vọng tập thuê bao cố định của Viettel sẽ mở rộng với tốc độ hai chữ số.

Ngoài Việt Nam, CTR bắt đầu quản lý lớp mạng truy nhập viễn thông của Viettel tại Myanmar và

Campuchia trong năm 2019 và có thêm nhiều công việc hơn trong năm 2020. CTR đặt mục tiêu tận

dụng thành tích của mình tại hai thị trường này để cung cấp dịch vụ vận hành cho các MNO và các

towerco khác trong khu vực ASEAN. Ví dụ, CTR hiện đang quản lý vận hành cho towerco độc lập

NTD tại Myanmar. Theo GSMA, thuê ngoài vận hành mạng phổ biến trên toàn cầu với 50% MNOs

ở châu Âu đã thuê ngoài hoạt động mạng cho các nhà thầu bên ngoài tính tới YE2019 (Hình 58).

Hình 56: Doanh thu vận hành của CTR (tỷ đồng)

Nguồn: CTR, VCSC

57%

10% 10% 10%7% 7% 7% 7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Revenue (LHS) Revenue growth (RHS)



HOLD

Hình 57: Hợp đồng của CTR với Viettel Telecom (chỉ tại Việt Nam)

Giá trị hợp đồng

2020 (gồm VAT;

VND bn)

Ghi chú

Trạm viễn thông di động 1.648 62 tỉnh tại Việt Nam, trừ TP. HCM

36.000 trạm, theo ước tính

Internet cố định 1.732 5,5 triệu đôi dây thuê bao, theo ước tính

Tổng 3.380

Nguồn: CTR, VCSC

Hình 58: Mức độ sẵn sàng thuê ngoài vận hành của MNOs toàn cầu (% số người được hỏi)

Nguồn: CTR, GSMA

Hình 59: Số lượng trạm của Viettel tại thị trường nước ngoài và vai trò vận hành của CTR

Thị trường Thị phần của

Viettel (2019)

Số trạm của

Viettel (YE2019)

Công ty con của

CTR hiện diện

CTR cung cấp

dịch vụ vận hành

ASEAN

Myanmar 21% 18.250 X X

Cambodia 41% 16.000 X X

Laos 56% 7.100 X

East Timor 53% 530

Châu Phi

Cameroon 30% 2.700

Mozambique 38% 3.300 X

Burundi 55% 950

Tanzania 13% 4.500

Mỹ Latin

Haiti 38% 1.900

Peru* ~ Xung quanh 15% 5.300 X

Tổng ~70.000

Nguồn: VGI, CTR, VCSC tổng hợp.

Chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận ổn định cho mảng vận hành. Chúng tôi cho rằng biên EBITDA

của mảng này sẽ duy trì khoảng 4%, tương tự như mức 9M 2020. Tuy vậy, CTR sẽ tập trung nâng

cao năng suất lao động để giảm thiểu rủi ro Viettel có thể yêu cầu giá dịch vụ thấp hơn trong thời

gian tới.

Hình 60: EBITDA (VND bn) và EBITDA margin mảng vận hành giai đoạn 2018-2025F

Nguồn: CTR, VCSC dự báo

20%33%

50%30% 33%

50%40%

50% 50%50%33%

60%50% 50%

Mobile Fixed Mobile Mobile Fixed Mobile

European MNOs Non-EuropeanMNOs

European MNOs Non-EuropeanMNOs

Network Field

Cannot/Will not be outsourced Could be outsourced Already outsourced

–

2.0%

4.0%

6.0%

0

100

200

300

2018 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

EBITDA (LHS) EBITDA margin (RHS)



HOLD

3. Xây dựng: Tăng trưởng EBITDA một chữ số, một phần được hỗ trợ bởi

triển khai 5G

Chúng tôi dự báo doanh thu CAGR 8% trong giai đoạn 2020F-2025F cho mảng xây dựng. Dự

báo tăng trưởng một chữ số của chúng tôi dựa trên vùng phủ sóng mạng địa lý đã hoàn thiện của

Viettel ở cả Việt Nam và các thị trường nước ngoài hiện tại, mặc dù có doanh thu được tạo ra từ

việc xây dựng các small cell 5G.

Hình 61: Tăng trưởng doanh thu và doanh thu xây dựng của CTR theo phân khúc

Nguồn: CTR, VCSC ước tính và dự báo

Chúng tôi dự báo doanh thu xây dựng phi viễn thông (chủ yếu là dân dụng) sẽ đạt CAGR

13% trong 2020F-2025F từ cơ sở thấp. Theo dự báo của chúng tôi, đóng góp phi viễn thông vào

doanh thu xây dựng sẽ tăng từ 33% trong năm 2020F và 41% vào năm 2025F. Theo ban lãnh đạo,

CTR có giấy phép xây dựng cho biệt thự thấp tầng và các tòa nhà dưới 30 tầng. CTR sẽ tập trung

vào các dự án thấp tầng vì có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn (một vài tháng) bên sự cạnh

tranh nhẹ nhàng hơn trong phân khúc này so với các dự án cao tầng. Mặc dù xây dựng phi viễn

thông là mảng ngoài cốt lõi, CTR đã có kinh nghiệm trong việc xây dựng văn phòng cho Viettel

trước năm 2020.

Hình 62: Hình ảnh các dự án xây dựng phi viễn thông của CTR

Nguồn: CTR, VCSC

Hình 63: Doanh thu, GPM và biên EBITDA xây dựng của CTR trong giai đoạn 2014-2025


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Construction Telecom construction Non-telecom construction

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

0

50

100

150

200

250

300

2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

VND bn

EBITDA (LHS) GPM (RHS) EBITDA margin (RHS)



HOLD

4. Tích hợp hệ thống: Tìm kiếm các cơ hội tăng trưởng liền kề trong năng

lượng tái tạo, hệ thống ICT và giải pháp thông minh

CTR có mảng tích hợp hệ thống đang bùng nổ dựa trên chuyên môn kỹ thuật có sẵn. Công

ty cung cấp bốn nhóm giải pháp, bao gồm năng lượng tái tạo (năng lượng mặt trời và gió), ICT (hệ

thống wifi và camera), cơ điện M&E (HVAC - sưởi ấm, thông gió và điều hòa không khí; hệ thống

chiếu sáng và trung tâm dữ liệu) và các giải pháp thông minh (nhà thông minh và thành phố thông

minh). Theo quan điểm của chúng tôi, kinh nghiệm và kỹ năng của CTR đạt được trong các mảng

xây dựng và vận hành sẽ giúp công ty mở rộng thị phần trong thị trường tích hợp hệ thống vì hạ

tầng viễn thông cũng đã đòi hỏi các kỹ năng kỹ thuật phức tạp liên quan đến năng lượng, HVAC và

cảm biến thông minh. Ngoài ra, phân khúc này cũng là một phần mở rộng kinh doanh tự nhiên cho

các towerco toàn cầu khác. CTR đặt mục tiêu trở nhà thầu năng lượng trong top 5 và nhà thầu cơ

điện trong top 10 tại Việt Nam vào năm 2025.

Hình 64: Các dự án tích hợp hệ thống của CTR

Hệ thống camera giám sát cho OCB

Nhà thông minh và hệ thống an ninh cho

dự án Vinhome Imperia Hải Phòng

Dự án nhà máy điện mặt trời Thuận Minh (50 MW)

Dự án smart light

Nguồn: CTR, VCSC tổng hợp

Mối quan hệ của CTR với Viettel đem lại vị thế thuận lợi so với các đối thủ tư nhân trong các

thị trường được quản lý bởi Nhà nước như năng lượng và thành phố thông minh. Chính phủ

vẫn điều tiết chặt chẽ thị trường năng lượng ở Việt Nam và cũng nắm vai trò điều phối chính trong

các dự án đầu tư thành phố thông minh.

Chúng tôi dự báo CAGR 16% cho EBITDA mảng tích hợp hệ thống trong 2020F-2025F, dẫn

đầu bởi năng lượng tái tạo và các giải pháp thông minh. Trong 9M 2020, doanh thu tích hợp

hệ thống tăng vọt 93% YoY khi CTR bắt đầu cung cấp các giải pháp năng lượng mặt trời. Theo ban

lãnh đạo, công ty đặt mục tiêu lắp đặt tổng công suất 100MWp cho các hộ gia đình, doanh nghiệp

trong năm 2020. Tuy nhiên, sự tăng trưởng của phân khúc này sẽ giảm bớt trong năm 2021 do (1)

cơ sở doanh thu cao và (2) cơ chế giá mới của Chính phủ cho các dự án điện mặt trời mới sau năm

2020 chưa được xác định (dự kiến sẽ được công bố vào năm 2021), việc này có thể làm chậm tạm

thời các khoản đầu tư mới vào năng lượng mặt trời. Tính đến YE2020, công suất năng lượng mặt

trời của Vietnam đạt ~16.500 MWp, đã vượt qua công suất mục tiêu của Việt Nam vào năm 2025.



HOLD

Mặt khác, việc Việt Nam ứng dựng còn thấp các giải pháp thành phố thông minh như hệ thống

camera giám sát (Hình 66) và đèn đường thông minh (Hình 67) cho thấy tiềm năng trưởng dồi dào

cho mảng tích hợp hệ thống của CTR. Theo CTR, ngành giải pháp thông minh của Việt Nam – bao

gồm thành phố thông minh và nhà thông minh – sẽ có doanh thu CAGR là 35% trong giai đoạn

2020-2025F.

Hình 65: CAGR doanh thu ngành có liên quan đến CTR giai đoạn 2020F-2025F

Nguồn: CTR

Hình 66: Số lượng camera giám sát (CCTV) của Việt Nam trên 1,000 người so với các nước

khác

Nguồn: Comparitech, VCSC

Hình 67: Việc Việt Nam áp dụng đèn đường kết nối vẫn còn thấp (2018)

Nước Thành phố Số đèn đường có

kết nối

Dân số

(mn)

Số đèn đường kết nối trên

1.000 người

Mỹ Miami 500.000 0,5 1.062

Pháp Paris 280.000 2,2 130

Indonesia Jakarta 140.000 10,5 13

Trung Quốc Đông Hoản 120.000 7,4 16

Việt Nam TP. HCM ~0 8,1 ~0

Nguồn: IoT Analytics, VCSC

Hình 68: Công suất năng lượng mặt trời và năng lượng gió của Việt Nam trong năm 2020 so

với mục tiêu mới nhất của Chính phủ cho năm 2025 và 2030 (MW)

Nguồn: EVN, MOIT, VCSC

9,5%

6,5%

13,5%

35,0%

Energy

ICT

M&E

Smart solutions

27,2

152,8 143,6

Vietnam US China

0

5,000

10,000

15,000

20,000

2020 2025F 2030F

Solar Wind



HOLD

Hình 69: Doanh thu (tỷ đồng) và biên EBITDA tích hợp hệ thống của CTR


Tổng quan dự báo giai đoạn 2020-2023

Hình 70: Dự báo của VCSC cho 2020F-2023F

Tỷ đồng 2019 9T 2020 2020F 2021F 2022F 2023F

Doanh thu 5.054 4.235 5.901 6.847 7.735 8.504

Vận hành viễn thông 2.978 2.456 3.276 3.603 3.856 4.125

Towerco 9 37 62 251 433 604

Xây dựng 1.474 972 1.556 1.684 1.875 2.045

Tích hợp hệ thống và khác 593 771 1.008 1.310 1.572 1.729

EBITDA 249 259 379 579 776 954

Vận hành viễn thông 112 105 138 151 162 173

Towerco 1 22 34 194 349 491

Xây dựng 125 103 165 178 199 217

Tích hợp hệ thống và khác 11 29 42 55 66 73

Chi phí lãi vay 0 0 0 -15 -38 -47

Lợi nhuận trước thuế 230 170 318 361 411 487

LNST sau cổ đông thiểu số 181 168 255 288 329 390

Tăng trưởng YoY 2019 9T 2020 2020F 2021F 2022F 2023F

Doanh thu 18% 15% 17% 16% 13% 10%

Vận hành viễn thông 10% 8% 10% 10% 7% 7%

Towerco 615% 965% 615% 307% 73% 39%

Xây dựng 6% -4% 6% 8% 11% 9%

Tích hợp hệ thống và khác 70% 96% 70% 30% 20% 10%

EBITDA 57% 62% 52% 53% 34% 23%

Vận hành viễn thông 73% 23% 23% 10% 7% 7%

Towerco NM NM 2.209% 467% 79% 41%

Xây dựng 33% 22% 32% 8% 11% 9%

Tích hợp hệ thống và khác NM NM 286% 30% 20% 10%

LNTT 21% 36% 39% 13% 14% 18%

LNST sau lợi ích CĐTS 23% 35% 41% 13% 14% 18%

Biên lợi nhuận 2019 9T 2020 2020F 2021F 2022F 2023F

Biên lợi nhuận gộp 5,8% 6,8% 7,0% 7,3% 7,7% 8,2%

Vận hành viễn thông 4,6% 5,2% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0%

Towerco 27,3% 23,8% 25,5% 25,4% 25,3% 27,9%

Xây dựng 9,3% 11,6% 11,5% 11,4% 11,4% 11,4%

Tích hợp hệ thống và khác 2,6% 4,6% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0%

Biên EBITDA 4,9% 6,1% 6,4% 8,5% 10,0% 11,2%

Vận hành viễn thông 3,8% 4,3% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2%

Towerco 17,2% 58,6% 55,6% 77,6% 80,6% 81,4%

Xây dựng 8,5% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%

Tích hợp hệ thống và khác 1,9% 3,8% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2%

Biên LNTT 4,5% 4,0% 5,4% 5,3% 5,3% 5,7%

Biên LNST 3,6% 4,0% 4,3% 4,2% 4,3% 4,6%

Nguồn: CTR, VCSC

–

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Revenue (LHS) EBITDA margin (RHS)



HOLD

Định giá

Chúng tôi áp dụng kết hợp 50/50 phương pháp DCF và phương pháp tổng các thành phần (SoTP)

dựa trên EV/EBITDA để định giá CTR. Chúng tôi chọn phương pháp SoTP dựa trên EV/EBITDA

do các mảng kinh doanh đa dạng và thâm dụng vốn của CTR trong khi phương pháp DCF nắm bắt

tốt khả năng tăng trưởng và sản sinh tiền mặt của CTR trong dài hạn. Nhóm các công ty so sánh

cùng ngành được lựa chọn của chúng tôi cho CTR bao gồm các towerco tại các thị trường châu Á

mới nổi.

Đối với phương pháp DCF, chúng tôi sử dụng unlevered/levered beta là 0,6/0,7 dựa trên beta trung

bình của các công ty so sánh của CTR với trọng số theo tỷ lệ đóng góp EBITDA của các mảng của

CTR trong giai đoạn 2021F-2025F.

Hình 71: Ước tính của VCSC cho beta của CTR

Đóng góp

EBITDA

2021F-2025F

Unlevered

beta Ghi chú

Vận hành viễn thông 18% 0,4

Bằng beta của mảng Towerco do mối quan hệ

chặt chẽ giữa hai mảng và nguồn doanh thu dự

đoán được của mảng vận hành.

Towerco 52% 0,4 Dựa trên trung bình 5 năm beta của các công

ty so sánh

Xây dựng 22% 1,0 Bằng với beta của VCSC cho công ty xây dựng

hàng đầu Việt Nam Coteccon (HOSE: CTD).

Tích hợp hệ thống 8% 1,0

Mảng tích hợp hệ thống có nhiều điểm tương

tự với mảng xây dựng như doanh thu dựa theo

từng dự án và khách hàng B2B.

Tổng 100% 0,6

Tỉ lệ Debt-to-Capital mục

tiêu 21%

Tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn giai đoạn 2021F-

2025F

CTR’s beta (levered) 0,7

Nguồn: VCSC

Hình 72: Tóm tắt định giá CTR của VCSC

Phương pháp Trọng số Giá trị hợp lý

(VND/CP)

Đóng góp

(VND/CP)

Chiết khấu dòng tiền 50,0% 101.462 50.731

SoTP theo EV/EBITDA 50,0% 91.383 45.691

Giá mục tiêu (đồng/CP)

96.400

P/E dự phóng năm 2021 theo giá

mục tiêu

28,6x

EV/EBITDA dự phóng năm 2021

theo giá mục tiêu

10,3x

Nguồn: VCSC

Hình 73: Định giá DCF cho CTR

Chi phí vốn Dòng tiền thuần của doanh

nghiệp (FCFF) (5 năm) tỷ đồng

Beta 0,7 Giá trị hiện tại của DTTD 259

Phần bù rủi ro thị

trường % 9,9% Giá trị cuối cùng (4,0% g)

6.080

LS phi rủi ro % 3,1% Tổng DTTDCK và GTCC 6.339

Chi phí Vốn CSH % 10,0% + Tiền mặt & đầu tư ngắn

hạn 967

Chi phí nợ % 9,0% - Nợ -23

Nợ % 21,0% - Lợi ích CĐTS 0

Vốn CSH % 79,0% Giá trị vốn CSH 7.283

Thuế doanh nghiệp % 20,0% Cổ phiếu (triệu) 72

WACC % 9,4% Giá cổ phiếu, đồng 101.462

Nguồn: VCSC



HOLD

Hình 74: Dự báo dòng tiền cho CTR

Tỷ đồng 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

LN trước thuế và lãi vay 329 396 471 554 656

- Thuế -66 -79 -94 -111 -131

+ Khấu hao 214 332 427 523 611

- Đầu tư XDCB ròng -953 -641 -650 -658 -666

(Tăng)/giảm vốn lưu động 4 -7 26 27 28

Dòng tiền tự do -472 2 180 335 498

Giá trị hiện tại của DTTD -431 2 137 234 317

Tổng giá trị hiện tại của DTTD -431 -430 -292 -59 259

Nguồn: VCSC

Hình 75: Phân tích độ nhạy giá mục tiêu cho CTR theo WACC và tốc độ tăng trưởng năm

cuối trong định giá DCF của chúng tôi, giả định các yếu tố khác không đổi

Giá mục tiêu (đồng) WACC 8,4% 8,9% 9,4% 9,9% 10,4%

Tăng trưởng năm

cuối cùng (g)

2,0% 91.000 87.400 84.400 81.800 79.500

3,0% 98.100 93.400 89.500 86.100 83.200

4,0% 108.600 101.900 96.400 91.900 88.100

5,0% 125.100 114.600 106.500 100.000 94.800

6,0% 155.300 136.000 122.400 112.300 104.500

Nguồn: VCSC

Hình 76: Định giá tổng thành phần cho CTR

tỷ đồng EBITDA

2021

Đóng góp

vào quỹ

khen

thưởng,

phúc lợi*

EV/

EBITDA

mục

tiêu (x)

Giá trị

doanh

nghiệp

(EV) mục

tiêu

Ghi chú về EV/EBITDA mục tiêu của

VCSC

Vận hành viễn thông 151 12 9,0 1.252 Triển vọng tăng trường ổn định, biên lợi

nhuận thấp

Towerco

194 16 16,0 2.861

Hệ số mục tiêu của chúng tôi cao hơn

9% so với mức trung bình 5 năm của các

công ty so sánh là 14,7x, chúng tôi cho

rằng mức này là phù hợp trong bối cảnh

EBITDA CAGR của đạt 89% giai đoạn

2020F-2025F.

Các công ty towerco ở thị trường phát

triển có mức trung bình EV/EBITDA

khoảng 21x trong 5 năm qua.

Xây dựng

178 14 7,0 1.148

Dựa theo TTM EV/EBITDA trung bình 5

năm của các công ty xây dựng trong

nước

Tích hợp hệ thống 55 4 7,0 354 Bằng mảng xây dựng

Tổng 5.616

Tiền mặt ròng 944

Giá trị VCHS mục tiêu 6.560

Số cổ phiếu đang lưu hành (triệu) 72

Giá mỗi cổ phiếu (VND) 91.383

Nguồn: VCSC; * bằng 16.2% LNST sau lợi ích cổ đông thiểu số hằng năm.



HOLD

Các công ty so sánh cùng ngành

Hình 77: Các Towerco ở các thị trường châu Á mới nổi

Công ty Quốc gia

GTVH

(triệu

USD)

TT DT

trượt

(%)

TT EPS

trượt

(%)

ROE

(%)

ROA

(%)

Nợ

ròng

/vốn

CSH

(lần)

Biên

EBITDA

(%)

P/E

trượt

(lần)

EV/

EBITDA

trượt

(lần)

EV/

EBITDA

2021

China Tower Trung Quốc 29.289,3 5,1 41,7 3,1 1,7 0,6 73,1 33,4 5,8 4,7

Indus Towers Ấn Độ 9.463,8 -0,8 -7,1 21,7 15,4 0,1 51,4 16,5 9,6 18,2

Digital Telecom Thái Lan 4.563,1 9,2 24,1 10,5 8,4 0,2 N/A 8,4 N/A 13,1

Sarana Menara Indonesia 3.480,0 19,1 26,9 29,5 9,0 1,7 77,4 18,1 12,2 9,8

Tower Bersama Indonesia 3.002,6 11,8 42,7 20,0 3,0 4,1 83,5 40,7 12,5 13,4

Centratama Indonesia 376,7 25,7 N/A -3,1 -1,3 0,5 68,4 N/A 10,9 N/A

Trung vị ngành 4.021,5 10,5 26,9 15,2 5,7 0,6 73,1 18,1 10,9 13,1

Trung bình ngành 8.362,6 11,7 25,7 13,6 6,0 1,2 70,8 23,5 10,2 11,8

CTR Việt Nam 272,6 15,3 18,9 25,2 7,5 -1,0 6,0 33,2 16,1 9,3

Nguồn: Bloomberg, VCSC

Hình 78: Các Towerco ở các thị trường phát triển

Công ty Quốc gia

GTVH

(triệu

USD)

TT DT

trượt

(%)

TT EPS

trượt

(%)

ROE

(%)

ROA

(%)

Nợ

ròng

/vốn

CSH

(lần)

Biên

EBITDA

(%)

P/E

trượt

(lần)

EV/

EBITDA

trượt

(lần)

EV/

EBITDA

2021

American Tower Mỹ 97.678,1 0,7 17,8 42,1 4,7 4,5 65,3 50,1 27,0 23,1

Crown Castle Mỹ 67.821,6 0,5 -11,3 7,0 2,0 2,3 57,6 84,0 29,1 25,6

UNITI Mỹ 2.973,7 0,0 N/A N/A -13,6 N/A 7,9 N/A 85,5 9,1

SBA Mỹ 29.900,9 3,8 N/A N/A -0,2 N/A 68,4 703,5 34,2 27,1

JTower Nhật Bản 2.152,5 85,7 93,9 N/A -0,1 -0,9 28,7 N/A 84,3 102,6

Cellnex Tây Ban

Nha 27.500,2 46,2 N.M. -1,7 -0,5 0,8 69,3 N/A 31,1 18,4

INWIT Ý 10.751,9 49,1 13,8 5,0 2,6 0,5 91,3 44,9 24,4 17,5

RAI Way Ý 1.729,6 1,6 3,7 38,6 19,6 0,1 59,9 22,0 11,3 10,6

Trung vị ngành 29.900,9 0,7 17,8 24,5 -0,1 2,3 57,6 84,0 34,2 25,6

Trung bình ngành 30.063,6 23,5 23,6 18,2 1,8 1,2 56,1 180,9 40,9 29,3

CTR Việt Nam 272,6 15,3 18,9 25,2 7,5 -1,0 6,0 33,2 16,1 9,3


Hình 79: EV/EBITDA trượt của CTR so với các công ty so sánh cùng ngành (lần)


14,7

21,2

0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

T03/15 T03/16 T03/17 T03/18 T03/19 T03/20

CTR

Emerging Asian peers

5Y average

Global Developed Peers

5Y average



HOLD

Kịch bản cao: SALB trạm hiện có của Viettel

Theo ước tính của chúng tôi, nếu CTR thực hiện SALB cho 10.000 trạm viễn thông của Viettel

trong giai đoạn 2022-2024, EBITDA CAGR 2020F của chúng tôi có thể được nâng từ 29% lên

40%. Trong kịch bản cao, chúng tôi cho rằng Viettel sẽ bán 10.000 trạm viễn thông cho CTR trong

giai đoạn 2022-2024 ở mức chi phí thay thế và sau đó cho thuê lại. Để tài trợ cho việc mua lại này,

chúng tôi dự báo D/E ròng của CTR sẽ tăng lên 1,0x vào năm 2024F từ -0,4x vào năm 2020F. Tuy

vậy, lợi nhuận sẽ gặp áp lực trong giai đoạn ban đầu (tức là 2022F-2023F) bởi chi phí khấu hao và

lãi vay (Hình 81).

Trong kịch cao của chúng tôi, giá trị hợp lý DCF ước tính của chúng tôi sẽ là 177.550 VND /

cổ phiếu, cao hơn 75% so với giá trị hợp lý DCF ước tính trong kịch bản cơ bản của chúng

tôi.

Hình 80: Các giả định chính của giao dịch SALB giữa Viettel và CTR

Các giả định chính Ghi chú

Số trạm 10.000 Đều mỗi năm 2022-2024

Giá chuyển giao mỗi trạm (triệu

đồng 300

Chúng tôi giả định 100% các tòa tháp giao dịch sẽ là

tháp lớn và giá giao dịch sẽ bằng chi phí xây dựng mới.

Giá thuê mỗi trạm (triệu đồng) 70 Bằng giá thuê hiện tại

Nguồn: VCSC

Hình 81: Các chỉ số tài chính chính của CTR giai đoạn 2020F-2025F trong kịch bản bầu trời

xanh so với trường hợp cơ bản của chúng tôi

2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F CAGR

Kịch bản cơ sở

Số lượng tháp 1.500 3.000 4.500 6.000 7.500 9.000

Doanh thu 5.901 6.847 7.735 8.504 9.303 10.133 11%

EBITDA 379 579 776 954 1.145 1.350 29%

LNST sau lợi ích CĐTS 255 288 329 390 470 574 18%

Vốn XDCB 628 953 641 650 658 666

Nợ ròng/CSH (x) -0,4 0,1 0,2 0,2 0,1 -0,0

Kịch bản tích cực

Số lượng tháp 1.500 3.000 7.833 12.667 17.500 19.000

Doanh thu 5.901 6.847 7.863 8.904 10.004 11.015 13%

EBITDA 379 579 872 1.262 1.690 2.044 40%

LNST sau lợi ích CĐTS 255 288 311 356 453 612 19%

Vốn XDCB 628 953 1.641 1.650 1.658 666

Nợ ròng/CSH (x) -0,4 0,1 1,0 1,5 1,6 1,0

Nguồn: VCSC

Hình 82: DCF giá trị hợp lý của chúng tôi trong kịch bản cao so với kịch bản cơ sở

Giá hợp lý (đồng) Kịch bản cơ sở Kịch bản tích cực

Giá trị hợp lý theo phương pháp DCF 101.462 177.550

Nợ/vốn CSH (trung bình trong 2020F-2025F) 21% 49%

Beta 0,7 0,9

WACC 9,4% 9,9%

P/E dự phóng năm 2021 theo giá mục tiêu 30,1x 50,5x

EV/EBITDA dự phóng năm 2021 theo giá mục

tiêu 10,9x

19,4x

Nguồn: VCSC



HOLD

Rủi ro đầu tư

1. Phụ thuộc nhiều vào Viettel

Viettel đóng góp 85% vào doanh thu CTR năm 2019, theo ước tính của chúng tôi, và hầu hết các

hoạt động và chiến lược của CTR đều gắn liền với Viettel. Như vậy, không có gì không công bằng

khi nói rằng triển vọng kinh doanh của CTR là một phái sinh từ hoạt động kinh doanh tương lai của

Viettel.

Ngoài ra, nếu Viettel thay đổi hướng đi cho việc mở rộng trạm viễn thông theo hướng ưu tiên tiếp

tục xây dựng các trạm viễn thông cho riêng mình thay vì thuê ngoài từ CTR, luận điểm đầu tư tập

trung vào towerco của chúng tôi sẽ gặp rủi ro.

2. Tốc độ gia tăng tỷ lệ cho thuê chung mỗi trạm (tenancy rate) chậm hơn

dự kiến

Theo TowerXChange, các towerco độc lập thường ghi nhận tỷ lệ thuê cao hơn so với các trạm viễn

thông do MNO dẫn đầu như CTR do lợi ích mâu thuẫn tiềm năng giữa các MNOs. Tuy vậy, rủi ro

này được giảm nhẹ bởi sự thúc đẩy chia sẻ hạ tầng hiện tại của Chính phủ, theo quan điểm của

chúng tôi.

3. Tăng cạnh tranh từ các MNO-led towerco mới

Trong ngắn hạn và trung hạn, chúng tôi tin rằng CTR sẽ được hưởng sự cạnh tranh nhẹ vì công ty

hiện là towerco do MNO dắt dắt (MNO-led) duy nhất tại Việt Nam trong khi các đối thủ cạnh tranh

của CTR có quy nhỏ hoặc mở rộng từ từ. Tuy nhiên, nếu các MNOs khác như Vinafone và Mobifone

cũng tạo ra các công ty con towerco của riêng họ, điều đó sẽ đẩy mạnh áp lực cạnh tranh lên CTR.

Thuật ngữ

Tên đầy đủ hoặc định nghĩa

2G/3G/4G/5G Mạng viễn thông di động thế hệ 2/3/4/5

LTE Long-term evolution hoặc mạng 4G

GSM Mạng 2G

UTSM Mạng 3G

Sub-6 Tần số dưới 6 GHz (6,000 MHz)

mmWave Tần số từ 30 GHz đến 300 GHz.

DAS Distributed antenna system

BTS Base transceiver station

IoT Internet of Things

Phụ lục

Hình 83: Các công ty con liên quan đến viễn thông của Viettel

Nguồn: Viettel, VCSC tổng hợp; *Không bao gồm các công ty con hoạt động trong các phân khúc phi viễn

thông như dịch vụ IT (vd, Viettel Business Solutions) và dịch vụ số (vd, Viettel Digital).

Thị trường nội địa Thị trường nước ngoài

Dịch vụ

viễn thông

Hạ tầng viễn

thông lõi

Xây dựng và

vận hành mạng

viễn thông,

towerco

Thiết kế tư

vấn mạng

viễn thông

Data center

và cloud

Công ty

holding của

các thị

trường nước

ngoài

Viễn thông ở

Peru

Viettel Group

Viettel Telecom

Viettel Network

Viettel Construction

(UpCOM: CTR)

Viettel Consulting and

design (UpCOM: VTK)

Viettel IDC

Viettel Global Investment (UpCOM:

VGI)

Viettel Peru



HOLD

Báo cáo tài chính

KQLN (tỷ dồng) 2019 2020F 2021F 2022F

BẢNG CĐKT (tỷ đồng) 2019 2020F 2021F 2022F

Doanh thu 5.054 5.901 6.847 7.735

Tiền và tương đương 809 428 176 199

Giá vốn hàng bán -4.760 -5.486 -6.345 -7.137

Đầu tư TC ngắn hạn 0 0 0 0

Lợi nhuận gộp 294 415 502 598

Các khoản phải thu 555 665 790 914

Chi phí bán hàng 0 0 0 0

Hàng tồn kho 371 443 530 616

Chi phí quản lí DN -101 -118 -137 -155

TS ngắn hạn khác 400 468 543 613

LN thuần HĐKD 193 297 365 443

Tổng TS ngắn hạn 2.136 2.003 2.038 2.341

Thu nhập tài chính 21 21 10 6

TS dài hạn (gộp) 389 1.017 1.970 2.611

Chi phí tài chính -2 0 -15 -38

- Khấu hao lũy kế -115 -197 -411 -743

Trong đó. chi phí lãi vay 0 0 -15 -38

TS dài hạn (ròng) 274 820 1.559 1.867

Lợi nhuận từ công ty LDLK 0 0 0 0

Đầu tư TC dài hạn 0 0 0 0

Lỗ/lãi thuần khác 17 0 0 0

TS dài hạn khác 38 38 38 38

LNTT 230 318 361 411

Tổng TS dài hạn 312 858 1.598 1.906

Thuế TNDN -49 -64 -72 -82

Tổng Tài sản 2.449 2.861 3.636 4.246

LNST trước CĐTS 181 255 288 329

Lợi ích CĐ thiểu số 0 0 0 0

Phải trả ngắn hạn 289 333 385 433

LNST sau lợi ích CĐTS. báo cáo 181 255 288 329

Nợ ngắn hạn 0 0 0 0

LNST sau lợi ích CĐTS. điều chỉnh (1) 181 255 288 329

Nợ ngắn hạn khác 1.278 1.492 1.732 1.956

Tổng nợ ngắn hạn 1.567 1.825 2.116 2.389

EBITDA 249 379 579 776

Nợ dài hạn 0 0 338 511

EPS báo cáo, VND 2.153 3.003 3.368 3.842

Nợ dài hạn khác 0 0 0 0

EPS điều chỉnh(1), VND 2.153 3.003 3.368 3.842

Tổng nợ 1.567 1.825 2.455 2.900

EPS pha loãng(1), VND 2.153 3.003 3.368 3.842

DPS, VND 862 1.200 1.300 1.500 Cổ phiếu ưu đãi 0 0 0 0

DPS/EPS (%) 40,0% 40,0% 38,6% 39,0%

Thặng dư vốn CP 0 0 0 0

(1) Điều chỉnh cho các khoản mục bất thường Vốn cổ phần 607 718 718 718

TỶ LỆ 2019 2020F 2021F 2022F

Lợi nhuận giữ lại 236 279 424 589

Tăng trưởng

Vốn khác 39 39 39 39

Tăng trưởng doanh thu 18,2% 16,8% 16,0% 13,0%

Lợi ích CĐTS 0 0 0 0

Tăng trưởng LN HĐKD 56,9% 52,3% 52,8% 33,9%

Vốn chủ sở hữu 882 1.036 1.181 1.346

Tăng trưởng LNTT 21,1% 38,7% 13,2% 14,1%

Tổng cộng nguồn vốn 2.449 2.861 3.636 4.246

Tăng trưởng EPS. điều chỉnh 23,1% 39,5% 12,2% 14,1%

Số cp lưu hành cuối năm, tr 70,4 71,8 71,8 71,8

Khả năng sinh lời

Số cp quỹ, tr 0,0 0,0 0,0 0,0

Biên LN gộp % 5,8% 7,0% 7,3% 7,7%

LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (tỷ

đồng) 2019 2020F 2021F 2022F

Biên LN từ HĐ % 3,8% 5,0% 5,3% 5,7%

Tiền đầu năm 424 809 428 176

Biên EBITDA 4,9% 6,4% 8,5% 10,0%

Lợi nhuận sau thuế 181 255 288 329

LN ròng trừ CĐTS điều chỉnh 3,6% 4,3% 4,2% 4,3%

Khấu hao 43 82 214 332

ROE % 21,8% 26,6% 26,0% 26,0%

Thay đổi vốn lưu động 529 10 4 -7

ROA % 7,6% 9,6% 8,9% 8,4%

Điều chỉnh khác -73 -41 -47 -53

Tiền từ hoạt động KD 680 306 460 601

Chỉ số hiệu quả vận hành

Số ngày tồn kho 31,1 27,1 28,0 29,3

Chi mua sắm TSCĐ, ròng -258 -628 -953 -641

Số ngày phải thu 52,0 37,7 38,8 40,2

Đầu tư 16 0 0 0

Số ngày phải trả 29,5 20,4 20,4 20,7

Tiền từ HĐ đầu tư -242 -628 -953 -641

TG luân chuyển tiền 53,6 44,4 46,4 48,8

Cổ tức đã trả -53 -73 -97 -110

Thanh khoản

Tăng (giảm) vốn cổ phần 0 14 0 0

CS thanh toán hiện hành 1,4 1,1 1,0 1,0

Tăng (giảm) nợ ngắn hạn 0 0 0 0

CS thanh toán nhanh 1,1 0,9 0,7 0,7

Tăng (giảm) nợ dài hạn 0 0 338 173

CS thanh toán tiền mặt 0,5 0,2 0,1 0,1

Tiền từ các hoạt động TC

khác 0 0 0 0

Nợ/Tài sản 0,0 0,0 0,1 0,1

Tiền từ hoạt động TC -53 -59 242 62

Nợ/Vốn sử dụng 0,0 0,0 0,2 0,3

Nợ/Vốn CSH -0,9 -0,4 0,1 0,2

Tổng lưu chuyển tiền tệ 385 -381 -252 23

Khả năng thanh toán lãi vay 0,0 0,0 24,0 11,6

Tiền cuối năm 809 428 176 199

Nguồn: Dữ liệu công ty, VCSC



HOLD

Xác nhận của chuyên viên phân tích

Chúng tôi, Đào Danh Long Hà và Đặng Văn Pháp, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản

ánh đúng quan điểm cá nhân của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của

chúng tôi đã, đang, hoặc sẽ trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo

này. Các chuyên viên phân tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau,

bao gồm chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị

kinh doanh khác như bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ phiếu

để đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan đến hoạt

động thị trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ

10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động

giữa âm 10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-

20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ

Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không

đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy

định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi

VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có

liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM

HOÃN

Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến

nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu

có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương

lai có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá mục

tiêu nên việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại

tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan

được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên

hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.



HOLD

Liên hệ

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC)

www.vcsc.com.vn

Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội

Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo

Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

+84 28 3914 3588 +84 24 6262 6999

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ

Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM

+84 28 3914 3588 +84 28 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Phòng Nghiên cứu và Phân tích Alastair Macdonald, Giám đốc, ext 105

+84 28 3914 3588 [email protected]

Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm Vĩ mô

Ngô Hoàng Long, Phó Giám đốc, ext 123 Hoàng Thúy Lương, Trưởng phòng, ext 364

- Điền Đức Minh Nghĩa, Chuyên viên cao cấp, ext 138 - Trương Thanh Nguyên, Chuyên viên cao cấp, ext 132

- Đinh Phương Anh, Chuyên viên, ext 139

- Ngô Thị Thanh Trúc, Chuyên viên, ext 116

Hàng tiêu dùng và Dược phẩm Dầu khí và Điện

Đặng Văn Pháp, Phó Giám đốc, ext 143 Đinh Thị Thùy Dương, Trưởng phòng cao cấp, ext 140

- Đào Danh Long Hà, Chuyên viên cao cấp, ext 194 - Ngô Thùy Trâm, Trưởng phòng, ext 135

- Trần Thái Sơn, Chuyên viên cao cấp, ext 185 - Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên, ext 181

- Bùi Xuân Vĩnh, Chuyên viên, ext 191 - Lê Phước Đức, Chuyên viên, ext 196

BĐS và Vật liệu Xây dựng Công nghiệp và Vận tải

Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng cao cấp, ext 120 Hoàng Nam, Trưởng phòng, ext 124

- Nguyễn Thảo Vy, Trưởng phòng, ext147 - Thái Nhựt Đăng, Chuyên viên cao cấp, ext 149

- Phạm Minh Đức, Chuyên viên, ext 174

Khách hàng cá nhân

Vũ Minh Đức, Trưởng phòng cao cấp, ext 363

- Nguyễn Quốc Nhật Trung, Chuyên viên cao cấp, ext 129

- Tống Hoàng Trâm Anh, Chuyên viên, ext 363

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức

& Cá nhân nước ngoài

Nguyễn Quốc Dũng

+84 28 3914 3588, ext 136

[email protected]

Phòng Môi giới khách hàng trong nước

Hồ Chí Minh & Hà Nội Châu Thiên Trúc Quỳnh

+84 28 3914 3588, ext 222

[email protected]



HOLD

Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên nguồn

thông tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm về độ chính

xác của những thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại

thời điểm phát hành. Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt

và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho các tổ chức đầu

tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và không mang tính chất mời chào mua

hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư

vấn độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng như mục tiêu đầu tư riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao

chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào nếu không được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty

Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.


tổng ctcp công trình viettel (ctr) [khẢ quan +11,0%] bc lần đầu · 2021. 1. 30. ·...

Documents