1

TỔNG CÔNG TY CỔ PHẦN Y TẾ DANAMECO (DNM)

Báo cáo công ty Thiết bị y tế

Steel sector

12/08/2014

Các chỉ số chính

Vốn hóa thị trường (triệu USD) 6.22

SLCP (triệu) 2014 4.17

Thanh khoản trong 1 tháng (đơn vị/ngày) 1900

Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

Tiềm năng tăng trưởng rộng mở

Vị trí hàng đầu trong phân khúc thị trường băng gạc y tế (50% thị phần) với mối quan hệ tốt với bệnh viện công, phòng khám, trung tâm y tế ... trên toàn quốc.

Nhu cầu ngày càng tăng từ việc mở rộng / nâng cấp các cơ sở hạ tầng y tế, vì vậy tốc độ tăng trưởng dự kiến đạt ít nhất 20%/ năm trong giai đoạn 2014-2018.

Triển vọng lợi nhuậntích cực

Chuyển dịch cơ cấu sang nhóm hàng sản xuất với lợi nhuận cao hơn (~ 40%) Quản lý chi phí hiệu quả: năng suất cao hơn cộng với tự sản xuất thành công bông nguyên liệu cho gạc đắp

vết thương và áp dụng công nghệ đóng gói tiệt trùng trong nước giúp tiết kiệm chi phí ~5% -10%. Giảm mạnh chi phí lãi vay

Tài chính lành mạnh và khả năng sinh lợi cải thiện

Tỷ số Nợ/Vốn chủ sở hữu giảm từ 1.69x xuống mức an toàn 0.67x đồng thời cải thiện tỷ lệ thanh toán hiện hành từ 1.1x tới 1.6x trong cùng thời kỳ.

Khả năng sinh lợi cải thiện trong 2010-2013: ROE (8% tăng lên 33%), ROA (3% tăng lên 13%) Kết quả kinh doanh 6 tháng đầu 2014 tích cực: Doanh thu 109 tỷ VND, + 37% y/y, thu nhập ròng 12 tỷ

VND, + 98% y/y, biên LN ròng tăng từ 7% lên 11%

Định giá thấp: DNM đang giao dịch ở mức PE 2014 6.3x và P/B 1.6x so với các doanh nghiệp khác trong ngành chăm sóc sức khỏe lần lượt là 13.1x và 2.2x, đồng thời cổ tức hấp dẫn tại mức 9%. DNM dự kiến sẽ được giao dịch ở mức định giá hợp lý 48,300 VND/cổ phiếu trong giai đoạn 2014-2015 so với giá thị trường hiện tại 33.500 VND/cổ phiếu (tính đến 11/8/2014).

MUA

Giá (11/8/2014) 33.500

Giá mục tiêu (VND) 48.300

2014 PE(x) 6.3x

2014 PB(x) 1.6x

Tăng giá (%) 44%

Lãi cổ tức 9.0%

Tăng trưởng EPS 2014** -14%

2014 ROE 30%

Nợ / tài sản 2014 32%

** DNM phát hành 1,15 triệu cổ phiếu 6/2014

Đầu tư Thăng Long 17%

CK MB 14%

Cty TBYT Việt Nam 8%

CTHDQT 12%

Khác 49%

Sở hữu

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

-50%

0%

50%

100%

150%

Au

g-1

3

Sep

-13

Oct

-13

No

v-1

3

Dec

-13

Jan

-14

Feb

-14

Mar

-14

Ap

r-1

4

May

-14

Jun

-14

Jul-

14

Au

g-1

4

Giá

Khối lượng

DNM

VNINDEX

-

5

10

15

20

Feb

-11

May

-11

Au

g-1

1

No

v-1

1

Feb

-12

May

-12

Au

g-1

2

No

v-1

2

Feb

-13

May

-13

Au

g-1

3

No

v-1

3

Feb

-14

May

-14

Au

g-1

4

PE DNM PE VNINDEX PE

Chỉ số tài chính DNM (tỷ VND)

2 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

KQ lợi nhuận (tỷ đồng) 2011 2012 2013 2014F 2015F Doanh thu 215 220 209 250 292 Lợi nhuận gộp 50 71 68 77 91 Lợi nhuận thuần HĐKD 16 27 29 33 38 Lợi nhuận khác (2) 1 2 0 0 LNST cty mẹ 4 13 19 22 25 Bảng cân đối tài sản 2011 2012 2013 2014F 2015F Tiền & tương đương tiền

14 15 32 46 46

Khoản phải thu 39 51 43 56 69 Hàng tồn kho 29 30 25 34 40 Tổng tài sản ngắn hạn 95 106 104 140 159 Tài sản cố định thuần 27 25 22 19 18 Tài sản dài hạn khác 18 18 18 18 18 Tổng tài sản 140 149 145 178 195 Nợ ngắn hạn 64 62 46 54 54 Nợ dài hạn 11 5 3 3 3 Tổng nợ 96 97 84 92 97 Vốn chủ sở hữu 44 52 60 85 98 Tổng nợ & vốn 140 149 145 177 195 Dòng tiền 2011 2012 2013 2014F 2015F

Tiền mặt đầu kì 8 14 15 32 46

Tiền từ HĐKD -16 16 43 5 17

Tiền từ HĐ đầu tư -14 -3 -1 (2) (4)

Tiền từ HĐ tài chính 36 -11 -26 11 (13)

Dòng tiền trong kì 6 2 16 14 1

Tiền cuối kỳ 14 15 32 46 46

Tỷ lệ 2011 2012 2013 2014F 2015F

Biên lợi nhuận

Biên LN gộp 23% 32% 33% 31% 31%

Biên LN HĐ 8% 12% 14% 13% 13%

Biên LN ròng 2% 6% 9% 9% 9% Chỉ số tăng trưởng

Doanh thu % 19% 2% -5% 19% 17%

EPS % -41% 185% 45% -14% 14%

Chỉ số sinh lợi

ROA % 3% 9% 13% 14% 14%

ROE % 8% 27% 33% 30% 28%

Thanh khoản / khả năng thanh toán

Tỷ lệ hiện hành (x)

1.1

1.2

1.3 1.6 1.7

Nợ trên tài sản 53% 45% 34% 32% 29%

Nợ trên VCSH 169% 130% 81% 67% 59%

Định giá

EPS (VND) 1,499 4,265 6,177 5,310 6,078

BVPS (VND) 18,292 17,105 20,018 20,384 23,462

Nguồn: Bloomberg

Hoạt động chính:

• DNM có nhiều kinh nghiệm và nổi tiếng trong lĩnh vực kinh doanh thiết bị y tế từ các nhà sản xuất nổi tiếng: Oricare, Roche, Human, Jonhson, B.Braun, Hitachi, Honda, ...

• Sản xuất hàng vật tư tiêu hao y tế: sản phẩm bảo vệ, băng gạc y tế tiệt trùng, gạc cầu sản khoa, vật liệu khâu, ống chích, kim tiêm và ống thông, các sản phẩm chứa chất thải ngoài cơ thể và găng tay phẫu thuật.

• Là công ty duy nhất đại diện cho Bộ Y tế phân phối các dụng cụ/vật tư y tế tại miền Trung Việt Nam & cung cấp dịch vụ vệ sinh cho tất cả các bệnh viện tại thành phố Đà Nẵng

DNM là doanh nghiệp dẫn đầu thị trường ngành công nghiệp vật tư tiêu hao y tế ở Việt Nam, đặc biệt là sản phẩm bảo vệ, gạc, găng tay latex với thị phần 2013 là 50%. Hơn nữa, khẩu trang y tế DNM đủ điều kiện để xuất khẩu sang Nhật Bản.

Nhà máy DNM

• Xí nghiệp Hòa Cường (6.000 m2 tại Đà Nẵng): sản xuất các loại Bông Băng Gạc, trang phục phẩu thuật, phòng hộ, chống dịch, áo phao, túi y tế thôn bản.

• Xí nghiệp Quảng Nam (30.000 m2 tại KCN Tràng Duệ, Quảng Nam): sản xuất Bông y tế, khẩu trang y tế, Găng tay cao su y tế, các loại bông gạc. Với diện tích lớn gấp 5 lần XN Hòa Cường, XN Quảng Nam có thể thuận lợi đáp ứng nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh của DNM khi nhu cầu thị trường tăng nhanh.

Phân khúc mục tiêu: Bệnh viện, trung tâm y tế, phòng thí nghiệm, phòng khám và các cửa hàng thuốc trên phạm vi toàn quốc. Đáng chú ý, DNM là nhà cung cấp chính cho nhiều dự án quốc tế của UNFPA, UNICEF, FIDR, ADRA, JICA, Doctors Without Borders ...

DNM – doanh nghiệp dẫn đầu thị trường

3 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

DNM chiếm thị phần lớn trên thị trường gạc y tế nội địa

Nguồn: Bản cáo bạch DNM 2014 , TVS Research

Chiến lược cạnh tranh

Với thiết bị hiện đại nhập khẩu từ Nhật, Hàn Quốc, Đài Loan, DNM tuân thủ các tiêu chuẩn quốc tế về chất lượng và an toàn đối với sức khỏe theo tiêu chuẩn ISO 9001: 2008, ISO 13.458: 2003, ISO 14971: 2007, GSP ... đủ điều kiện đáp ứng các yêu cầu về xuất khẩu.

DNM liên tục đầu tư vào Nghiên Cứu & Phát Triển trong việc cải thiện chất lượng sản phẩm và đạt hiệu quả chi phí. DNM đã tự sản xuất thành công bông nguyên liệu cho gạc đắp vết thương và áp dụng công nghệ đóng gói tiệt trùng trong nước giúp tiết kiệm chi phí ~5% -10%.

Bao Thach, An Lanh, Bong Bach Tuyet, và các công ty khác

Khác 50%

DNM 50%

Thị phần bông gạc y tế 2013

Sản phẩm và dịch vụ DNM

4 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

Dụng cụ y tế Bông Gạc Y tế Sản phẩm bảo vệ

Thiết bị y tế

Thiết bị nội soi Máy chạy thận nhân tạo Máy đo điện não

NH

ÓM

KIN

H D

OA

NH

N

HÓ

M S

ẢN

XU

ẤT

Máy phân tích huyết học (18 thông số)

Siêu âm màu

Thị trường chính của DNM bao gồm các tỉnh miền Trung, khu vực Tây Nguyên và các thành phố lớn khác trên toàn quốc. Hơn nữa, DNM đang mở rộng mạng lưới phân phối của mình hơn nữa ra ngoài khu vực đô thị thông qua hoạt động đấu thầu vật tư y tế tại các tỉnh vùng ven.

DNM là nhà cung cấp lâu năm cho nhiều bệnh viện, phòng khám, trung tâm y tế trên cả nước và cho nhiều dự án quốc tế/quốc gia (DNM vốn là DNNN trước khi cổ phần hóa năm 2004). Lợi thế vững chắc này cho phép DNM duy trì vị thế là nhà sản xuất gạc hàng đầu tại Việt Nam với thị phần 50%.

Mạng lưới phân phối mở rộng

5 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

DNM

Bệnh viện Phòng khám Trung tâm y tế Dự án Quốc gia/

Quốc tế

Kênh phân phối DNM

Thị trường chính của DNM

CN TP HCM

Hà Nội

CN Đà Nẵng

Văn phòng đại diện Cần Thơ (được thành

lập năm 2014)

CN Quãng Nam

1,103 bệnh viện công và tư trên cả nước

Việt Nam - Thị trường TBYT tăng trưởng nhất Châu Á

6 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Thị trường thiết bị y tế VN dự kiến tăng trưởng với tốc độ 17%/năm trong 2013-2019

710

1,784

-

500

1,000

1,500

2,000

2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

triệ

u U

SD

Thị trường thiết bị y tế Việt Nam

Tăng trưởng 16.6%/năm

Nguồn: Espicom Q2 2014

Thị trường thiết bị y tế Việt Nam được kỳ vọng sẽ vẫn là một trong những thị trường mạnh nhất tại châu Á với 16,6%/năm trong 2013-2019. Điều này sẽ đưa quy mô thị trường địa phương từ 710 triệu USD lên khoảng 1,8 tỷ USD vào năm 2018. Thiết bị y tế nhập khẩu chiếm hơn 90% tổng thị trường. Trong năm 2013, giá trị nhập khẩu đạt 609,0 triệu USD, tăng trưởng khoảng 9,2%/năm kể từ năm 2008. Singapore, Nhật Bản, Trung Quốc và Mỹ là những nhà cung cấp hàng đầu, chiếm 50,4% tổng kim ngạch nhập khẩu trong năm 2013. Triển vọng này được củng cố bởi: • Nhu cầu ngày càng tăng của dân số lớn trong quá trình bước vào giai

đoạn lão hóa nhanh hơn (nhóm tuổi 60 + tăng từ 9,9% đến khoảng 12,3% trong giai đoạn 2011-2020).

• Đầu tư mạnh mẽ để đáp ứng mục tiêu sản xuất trong nước đáp ứng 60% nhu cầu thị trường trước năm 2015. Hệ thống y tế phụ thuộc nhiều vào Khu vực công và vẫn còn kém phát triển với tình trạng thiết bị thiếu hụt & lạc hậu, đặc biệt là ở khu vực nông thôn.

• Tỷ lệ đô thị hóa nhanh chóng khoảng +3,03%/năm (ước tính 2010-2015), tạo ra áp lực rất lớn đối với hệ thống bệnh viện ở các thành phố lớn.

• Chuyển dịch cơ cấu sang một nước công nghiệp hóa đã gây ra sự thay đổi trong cơ cấu lao động ảnh hưởng đến lối sống và sức khỏe người dân.

• Chi tiêu y tế bình quân đầu người thấp so với các nước bạn cho thấy tiềm năng tăng trưởng cao trong những năm sắp tới.

5,917

3,652

2,624 1,851

420 380 240 125 119 95 58

USD

Chi tiêu y tế bình quân đầu người năm 2013

Nguồn: Espicom 2014

Chi tiêu y tế VN còn thấp so với các nước trong khu vực

Tình trạng thiếu hụt Băng gạc và đồ dùng bảo vệ y tế

7 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

Nhu cầu ngày càng tăng từ việc mở rộng hệ thống chăm sóc y tế

Phân khúc vật tư tiêu hao y tế* chiếm 18% thị trường thiết bị y tế, trong đó băng gạc y tế chiếm 8,2% giá trị phân khúc này (~ 430 tỷ VND).

Vật tư tiêu hao y tế dự kiến tăng trưởng 20%/năm để đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng từ việc mở rộng các cơ sở chăm sóc y tế (bệnh viện tư nhân và nhà nước) như đã nêu trong Nghị định 92/QĐ-TTg ngày 09/01/2013 và 125 / QĐ-TTg ngày 16/01/2014

• Tăng ít nhất 7150 giường bệnh trước năm 2015 • Đầu tư 20.000 tỷ VND cho 5 bệnh viện mới để đáp ứng nhu cầu từ

số lượng bệnh nhân ngày càng gia tăng: • Bệnh viện Bạch Mai - Chi nhánh 2 (1000 giường) • Bệnh viện Việt Đức - Chi nhánh 2 (1000 giường) • Bệnh viện Nhi Đồng Hồ Chí Minh (1000 giường) • Bệnh viện Ung Bướu TP Hồ Chí Minh (1000 giường) • Viện Chấn Thương Và Chỉnh Hình - Bệnh viện 175 (500

giường)

Thị trường thiếu cung

Hiện nay, có một số ít công ty sản xuất bông, gạc và đồ dùng bảo vệ trong khi nhu cầu rất lớn từ các bệnh viện. Vì vậy, phần lớn các loại băng y tế, đồ dùng bảo vệ phải nhập khẩu với giá cao.

Theo Bộ Y tế, trung bình số giường bệnh/10.000 dân là 22,5 vào năm 2013 so với tiêu chuẩn quốc tế là 39. Do đó, giả định rằng mức tiêu thụ trung bình của gạc y tế cho mỗi giường bệnh vẫn không thay đổi, nhu cầu đối với gạc y tế dự kiến sẽ tăng vọt đáng kể (~70%) để đáp ứng tiêu chuẩn của WHO.

* Phân khúc hàng tiêu dùng y tế bao gồm băng gạc y tế, vật liệu khâu, ống chích, kim tiêm và ống thông, thuốc thử nhóm máu, hộp cứu thương và bộ dụng cụ, sản phẩm chứa chất thải ngoài cơ thể và găng tay phẫu thuật.

Nguồn: Espicom 2014

-

200

400

600

800

1,000

2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

tỷ V

ND

Tăng trưởng 20%/năm

Nguồn: Bản cáo bạch DNM 2014 & TVS Research,

Thị trường băng gạc y tế dự kiến tăng trưởng khả quan

-

50

100

150

200

250

900

950

1000

1050

1100

1150

2008 2009 2010 2011 2012 2013

bệnh viện tư nhân bệnh viện công

Giường (nghìn)

Đà tăng trưởng doanh thu của DNM vẫn vững chắc trung bình 16,6%/năm trong giai đoạn 2008-2013 bất chấp suy thoái kinh tế những năm gần đây. Chúng tôi tin rằng công ty có thể đạt được mục tiêu tăng trưởng +19% doanh thu trong năm 2014, dựa trên:

(1) Vị trí hàng đầu trong phân khúc thị trường băng gạc y tế

(2) Nhu cầu ngày càng tăng từ việc mở rộng/nâng cấp các cơ sở hạ tầng y tế mở ra cơ hội cho nhóm hàng sản xuất của DNM tăng trưởng khoảng 20%/năm trong những năm tới.

(1) 36,5 tỷ VND doanh thu chưa được ghi nhận vào năm 2013 từ 2 hợp đồng cung cấp thiết bị y tế cho Dự án Quỹ Hỗ Trợ Y Tế - MOH và Dự án Hỗ trợ y tế vùng Duyên hải Nam Trung Bộ do phân phối thiết bị muộn.

Nhóm hàng sản xuất - động lực tăng trưởng quan trọng nhất của DNM

Cơ cấu doanh thu công ty đã thay đổi với việc phân khúc sản xuất tăng tỷ trọng từ 40% năm 2010 lên 60% năm 2013 và ước tính khoảng 70% vào năm 2020, trong khi mảng kinh doanh thu hẹp lai do:

(1) DNM là DN dẫn đầu nhóm sản phẩm băng gạc và đồ dùng bảo vệ chất lượng cao cùng với quan hệ kinh doanh lâu dài của DNM với bệnh viện công/tư nhân, các trung tâm y tế cũng như các cơ quan y tế quốc tế.

(2) Áp lực cạnh tranh cao từ các đối thủ nội địa và sự hiện diện của nhiều nhà sản xuất y tế nước ngoài như B.Braun, Olympus, Toshiba, Johnson & Johnson, Siement, Charwembly, Kalstoct ... khiến tỷ trọng mảng thương mại bị thu hẹp lại. Tuy nhiên, mảng thương mại của DNM vẫn còn tính cạnh tranh cao so với các đối thủ nội địa được kì vọng sẽ tiếp tục hưởng lợi từ đà tăng trưởng chung của ngành.

Tiềm năng tăng trưởng mở rộng

8 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

Mảng sản xuất trở thành đầu tàu tăng trưởng của DNM

Tiềm năng tăng trưởng còn nhiều không gian

0

50

100

150

200

250

300

350

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

dịch vụ sản phẩm kinh doanh

Sản phẩm sản xuất

CAGR

Nguồn: DNM

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

Cơ cấu doanh thu

% Sản phẩm sản xuất % Thương mại % Dịch vụ

Nguồn: DNM

Thay đổi tích cực trong cơ cấu chi phí

Nguyên vật liệu và nhân công 2013 chiếm 74% giá vốn, so với 80% năm 2011, đặc biệt là tỉ lệ nguyên vật liệu giảm từ 59% xuống 50%. Sự chuyển đổi cơ cấu này cho thấy DNM đã thành công trong việc giảm chi phí NVL và tăng năng suất lao động.

Tỷ suất lợi nhuận cải thiện

Nguyên liệu rẻ hơn, năng suất cao hơn kết hợp với thành công gần đây của DNM trong việc tự sản xuất thành công bông nguyên liệu cho gạc đắp vết thương và áp dụng công nghệ đóng gói tiệt trùng trong nước thay cho nhập khẩu, từ đó giúp tiết kiệm chi phí ~5% -10%.

Hơn nữa, chiến lược đẩy mạnh mảng sản xuất (với biên LN gộp cao hơn) từ 50% đến 60% cũng hỗ trợ biên LN gộp toàn công ty tăng từ 22% năm 2009 lên 33% năm 2013.

Chúng tôi kỳ vọng tỷ trọng nhóm sản xuất sẽ chiếm tỷ trọng 70% cơ cấu doanh thu trước năm 2020, từ đó nâng cao biên LN gộp cả công ty

Giảm mạnh chi phí lãi vay

Lãi suất cho vay giảm đã tác động tích cực đến hoạt động kinh doanh của DNM từ năm 2011. Đặc biệt, lãi suất cho vay đã giảm từ 18% xuống 10% trong giai đoạn 2011-2013, làm cho tỷ số EBT/EBIT cải thiện mạnh từ 0.32x tới 0.81x trong cùng kỳ.

Xét đến các chính sách hỗ trợ dành cho các công ty y tế địa phương và chính sách tiền tệ nới lỏng để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, DNM dự kiến sẽ tận dụng lợi thế từ chi phí tài chính thấp giai đoạn 2014-2015.

Quản lý chi phí hiệu quả

9 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

Thay đổi tích cực trong cơ cấu giá vốn

Tỷ suất Lãi gộp và EBIT/doanh thu cải thiện do quản lí chi phí hiệu quả

Nguyên liệu 50%

nhân công 24%

Khấu hao 3%

Gia công 11%

Khác 12%

2013

Nguồn: DNM

Nguyên

liệu 59%

Nhân công 19%

Khấu hao 2%

Gia công 20%

Khác 0%

2011 Nguyên liệu bông,

giấy ..

0.00

0.15

0.30

0.45

0.60

0.75

0.90

1.05

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Gánh nặng lãi suất (EBT / EBIT) biên lợi nhuận gộp biên EBIT Nguồn: DNM

DNM tối ưu hóa chi phí hoạt động của mình bằng cách:

• Liên tục đầu tư mở rộng kinh doanh thông qua các hoạt động bán hàng (dự phòng 7% tổng doanh thu). Chúng tôi kỳ vọng DNM sẽ tiếp tục phân bổ ngân sách nhiều hơn cho chiến lược này qua năm 2014 để gia tăng thị phần hiện tại từ 50% đến 60% hoặc hơn.

• Giảm chi phí quản lý từ 13% xuống 12% tổng doanh thu trong 2012-2013. Theo Đại hội cổ đông DNM năm 2014, công ty có kế hoạch cắt giảm xuống mức 11% doanh thu trong năm 2014F. Theo đó, SG&A/doanh thu giảm từ mức cao nhất là 20% trong năm 2012 xuống 18% năm 2014F (~ 45 tỷ VND)

Trong 6 tháng đầu 2014, chi phí bán hàng và quản lý lần lượt là 7 tỷ VND, +23% y/y và 8 tỷ VND, -28% y/y. Điều này chỉ ra một sự thay đổi đáng kể trong tỷ trọng mỗi thành phần SG&A trong tổng doanh thu. Theo đó, chi phí quản lý/doanh thu giảm từ 14% trong 6 tháng đầu 2013 xuống 8% trong 6 tháng đầu 2014 trong khi chi phí bán hàng/doanh thu giữ nguyên tại mức 7% như của năm ngoái.

Hiện tại, ngân sách dành cho hoạt động bán hàng và quản lí còn khoảng 30 tỷ VND cho 6 tháng cuối năm. Căn cứ vào KQKD khả quan 6T2014, chúng tôi kỳ vọng DNM có thể tối ưu hóa chi phí quản lý ở mức thấp hơn so với ngân sách dự kiến 11% doanh thu (~27 tỷ VND) trong khi vẫn ổn định chi phí bán hàng ở mức 7% doanh thu, từ đó kéo SG&A/doanh thu thấp hơn mục tiêu 18% (~ 45 tỷ VND).

Tối ưu hóa chi phí bán hàng và quản lý

10 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

Đầu tư vào SGA bắt đầu đơm hoa kết trái

Kết quả kinh doanh tích cực trong Q2 2014

Ngân sách 30 tỷ VND cho 6 tháng cuối 2014

Nguồn: DNM

7%

13%

11%

20%

18%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

Chi phí bán hàng / doanh thuChi phí quản lý / doanh thu SGA / doanh thu

10 10 16 16 15 17 7

11 14 18

29 25 27

8

21 24

34

45 40

45

15

-

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2009 2010 2011 2012 2013 2014F 1H2014

Tỷ V

ND

SGA

Chi phí Quản lí

Chi phí bán hàng

Nguồn: Bloomberg

Kết quả 6 tháng đầu 2014 khẳng định triển vọng tươi sáng của DNM với:

• Doanh thu 109 tỷ VND, + 37% / năm • Lợi nhuận gộp 32 tỷ VND, + 18% / năm • Lợi nhuận sau thuế 12 tỷ VND, + 98% / năm • Biên lợi nhuận ròng tăng đáng kể từ 7% lên 11%

Những kết quả kinh doanh tích cực như vậy là do:

• Có được nhiều hợp đồng lớn cung cấp băng gạc y tế cho các bệnh viện và các dự án của chính phủ.

• Khai thác nguyên vật liệu và các đầu vào khác tốt hơn, tối ưu hóa hoạt động sản xuất để tăng năng suất và làm giảm giá thành. Tỷ lệ lãi gộp 6T2014 giảm so với cùng kì do doanh thu nhóm hàng kinh doanh tăng trong giai đoạn này nhưng có biên lãi gộp thấp hơn nhóm hàng sản xuất.

• Lãi suất cho vay giảm với chi phí lãi vay giảm từ 3 tỷ VND còn 2 tỷ VND, -38% y/y.

• Giảm chi phí hoạt động xuống mức tối ưu, đặc biệt là chi phí quản lí từ 11 tỷ VND xuống còn 8 tỷ VND, -28% y/y.

Chúng tôi tin rằng DNM có thể tận dụng vị thế dẫn đầu thị trường, hệ thống quản lí chi phí hiệu quả cùng với mối quan hệ kinh doanh lâu năm với các bệnh viện công, trung tâm y tế (DNM vốn là DNNN trước khi cổ phần hóa năm 2004) để mở rộng hoạt động kinh doanh và hiện thực hóa vào kết quả kinh doanh tích cực trong 6 tháng cuối 2014 và các năm tới.

KQKD khả quan 6 tháng đầu 2014

11 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

Kết quả kinh doanh tích cực 6 tháng đầu 2014

Nguồn: DNM

Lãi Lỗ Tạm thời (tỷ VND) Q2 2013 Q2 2014 1H2013 1H2014

Doanh thu 39 78 80 109

Giá vốn hàng bán 24 57 53 77

Lợi nhuận gộp 15 22 27 32

Biên lợi nhuận gộp 38% 28% 34% 29%

Chi phí lãi vay 2 1 3 2

Chi phí bán hàng 3 5 6 7

Chi phí quản lý 8 5 11 8

Lợi nhuận sau thuế 2 8 6 12 Lợi nhuận sau thuế / Doanh thu 6% 11% 7% 11%

Tài chính lành mạnh và tính thanh khoản cao

Tái cơ cấu tài chính linh hoạt và kịp thời cho phép DNM vẫn vững bước trong giai đoạn kinh tế khó khăn 2011-2013.

DNM bắt đầu quá trình giảm nợ bằng cách giảm 11% tổng số nợ trong 2012 ~ 8 tỷ VND (trong đó 92% nợ ngắn hạn với lãi vay 18%/năm) và 18 tỷ VND trong 2013 (với lãi vay 15% năm). Điều này đã giúp DNM giảm tỷ lệ Nợ/Vốn Chủ Sở Hữu và Nợ/EBITDA từ 1.69x và 4.47x xuống mức an toàn 0.67x và 1.5x, đồng thời cải thiện tỷ lệ thanh toán hiện hành từ 1.1x lên 1.6x cùng thời kỳ.

Khả năng sinh lợi được cải thiện

ROA và ROE cải thiện khả quan do biên EBIT tăng trưởng mạnh và gánh nặng lãi suất giảm đáng kể

DNM đạt hiệu quả hoạt động cao do :

Thực hiện tái cơ cấu tài sản để tối đa hóa hiệu suất sử dụng Đầu tư hiệu quả vào cải tiến công nghệ và thiết bị để cải thiện

chất lượng sản phẩm và năng suất Đầu tư vào R&D (tự sản xuất bông nguyên liệu cho sản phẩm

băng gạc, sử dụng bao bì tiệt trùng trong nước) để giảm phụ thuộc bên ngoài và hạ chi phí đầu vào

Chiến lược phù hợp này sau đó giúp biên EBIT cải thiện đáng kể, yếu tố chính thúc đẩy tỷ suất sinh lời cao hơn của DNM: ROE tăng từ 8% lên 33% trong khi ROA tăng từ 3% lên 13% trong giai đoạn 2011-2013.

Tài chính lành mạnh và khả năng sinh lợi cải thiện

12 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

Khả năng sinh lời được củng cố do biên EBIT tăng trưởng khả quan và gánh nặng lãi suất giảm mạnh

Linh hoạt tái cấu trúc tài chính giúp DNM cải thiện khả năng thanh toán

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

Gánh nặng lãi suất (EBT / EBIT)

ROE

ROA

biên EBIT

-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

tỷ lệ hiện hành

Nợ / Vốn chủ sở hữu

Nợ / EBITDA

Nguồn: Bloomberg

Định giá

13 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

Xét đến nhu cầu ổn định từ thị trường trong và ngoài nước, thị phần dẫn đầu và ưu thế cạnh tranh vững chắc, chúng tôi đánh giá cao triển vọng của DNM những năm tới. Với mô hình kinh doanh đặc thù của DNM chúng tôi hầu như không tìm thấy bất kỳ công ty niêm yết nào có thể so sánh với DNM. Chúng tôi đề xuất áp dụng phương pháp định giá DCF để định giá DNM.

Nguồn: Bloomberg

D/E mục tiêu 30% D/(D+E) 23% E/(D+E) 77% Chi phí nợ 10% Thuế suất 22% Lãi suất phi rủi ro (trái phiếu Chính phủ Việt Nam) 8.7%

Beta (Theo Bloomberg) 0.34 Phần bù rủi ro (Tham khảo Damodaran, Stern, Đại học New York và xếp hạng của Việt Nam được Moody nâng từ B2 lên B1, tính đến tháng 7 năm 2014) 11.75% Chi phí vốn chủ sở hữu 12.7% WACC 11.6% Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn (phù hợp với tăng trưởng GDP) 5%

Giá trị chiết khấu (Tỷ VND) 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

FCFF 6.4 17.7 23.5 17.3 15.4 20.2 21.2

PV của FCFF 15.8 18.9 12.4 9.9 11.6

PV của giá trị cuối 187.0 PV của công ty 255.8

PV nợ 54.6

PV của Vốn chủ sở hữu 198.5

Cổ phần đang lưu hành (triệu) 4.1

Giá trị trên mỗi cổ phiếu (VND / cổ phiếu)

48,300

Xét đến triển vọng tăng trưởng, đặc biệt là mảng sản xuất của công ty, cùng với việc mở rộng mạng lưới phân phối, ưu thế cạnh tranh vững chắc và mối quan hệ chặt chẽ với các bệnh viện công, DNM kì vọng sẽ được giao dịch ở mức định giá hợp lý 48,300 VND/cổ phiếu trong giai đoạn 2014-2015 so với giá thị trường hiện tại 33.500 VND/cổ phiếu (tính đến ngày 11 tháng 8 năm 2014).

-

2

4

6

8

10

12

14

16PE

DNM PE VNINDEX PE

XÁC NHẬN ĐỘC LẬP

Chúng tôi, bộ phận phân tích và nghiên cứu thị trường của Công ty chứng khoán Thiên Việt (TVS), cam kết rằng các thông tin trong báo cáo phản ánh chính xác quan điểm cá nhân về bất kỳ cổ phiếu hoặc tổ chức phát hành. Chúng tôi sẽ không có bất kỳ sự bồi thường trực tiếp hoặc gián tiếp liên quan đến những khuyến nghị hoặc quan điểm trình bày trong báo cáo này.

KHUYẾN CÁO

@Bản quyền thuộc về Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt. Mọi quyền lợi được bảo vệ. Toàn bộ hay một phần của báo cáo này không được phép phân phối lại hay tiết lộ dưới bất kỳ hình thức nào mà không được sự đồng ý bằng văn bản trước đó của Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt (TVS). Các thông tin trong báo cáo này được thu thập từ các nguồn khác nhau và TVS không đảm bảo độ chính xác của chúng. Các thông tin cũng như ý kiến được nêu trong báo cáo này không phải là lời đề nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán hoặc khoản đầu tư nào. Vì vậy, TVS không chịu trách nhiệm về các quyết định mua/bán của nhà đầu tư.

KHUYẾN CÁO

14 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

HỒ CHÍ MINH 63A Võ Văn Tần, Phường 6, Quận 3, Lầu 9, Tòa nhà Bitexco Nam Long Đt: +84 (8) 6299 2099 Fax: +84 (8) 6299 2088

HÀ NỘI 22 Láng Hạ, Quận Đống Đa Tòa nhà TĐL Đt: +84 (4) 220 3228 Fax: +84 (4) 220 3227

BỘ PHẬN PHÂN TÍCH NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ

Email: research.hcm@tvs.vn Email: ib.hcm@tvs.vn

BỘ PHẬN MÔI GIỚI

Hồ Chí Minh Email: brokerage.hcm@tvs.vn

Hà Nội Email: brokerage.hn@tvs.vn