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MODELO DE EVALUACIÓN ECONÓMICA DE PROYECTOS DE CONSTRUCCIÓN DE
INFRAESTRUCTURA
Guillermo León Zapata Suárez
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA CIVIL Y AMBIENTAL
BOGOTÁ D.C.
2010
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MODELO DE EVALUACIÓN ECONÓMICA DE PROYECTOS DE CONSTRUCCIÓN DE
INFRAESTRUCTURA
Guillermo León Zapata Suárez
ASESORES
Dr. Julio Villareal Navarro
Universidad de los Andes
Ing. Ana María Mesa
Conconcreto S.A.
Trabajo de grado: Maestría en Ingeniería Civil
Área: Ingeniería y gerencia de la construcción
Énfasis profesional
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA CIVIL Y AMBIENTAL
BOGOTÁ D.C.
2010
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DECLARACIÓN:
1 - Soy consciente que cualquier tipo de fraude en este trabajo de grado es considerado
como una falta grave en la Universidad. Al firmar, entregar y presentar este Proyecto de
Grado, doy expreso testimonio de que esta propuesta fue desarrollada de acuerdo con las
normas establecidas por la Universidad. Del mismo modo, aseguro que no participé en
ningún tipo de fraude y que en el trabajo se expresan debidamente los conceptos o ideas
que son tomadas de otras fuentes.
2- Soy consciente de que el trabajo que realizaré incluirá ideas y conceptos del autor y el
Asesor y podrá incluir material de cursos o trabajos anteriores realizados en la
Universidad y por lo tanto, daré el crédito correspondiente y utilizaré este material de
acuerdo con las normas de derechos de autor. Así mismo, no haré publicaciones,
informes, artículos o presentaciones en congresos, seminarios o conferencias sin la
revisión o autorización expresa del Asesor, quien representará en este caso a la
Universidad.
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INTRODUCCIÓN
El sector de la construcción en Colombia tiene la responsabilidad de desarrollar las obras
de infraestructura necesarias para el desarrollo económico del país dentro de los
parámetros de tiempo y costo deseados, sin embargo, es frecuente observar como los
problemas relacionados con la construcción de proyectos presentan retrasos significativos
en sus cronogramas de ejecución, así como incrementos en el costo presupuestado,
generados por diversas situaciones particulares para cada proyecto, pero en general
reflejando una aparente imposibilidad de establecer de manera razonable cuál será el
plazo de ejecución y costo final de una obra determinada.
Debido a las pérdidas económicas generadas al tener proyectos de infraestructura
atrasados, el perjuicio de una obra sin completar o los litigios legales que generan este
tipo de situaciones entre el Estado y los contratistas, es necesario buscar las posibles
causas de estos problemas y proponer soluciones prácticas que se puedan usar en el
corto plazo y sean útiles en la medida en que mejoren la capacidad de realizar previsiones
sobre proyectos de construcción, incluyendo los riesgos y oportunidades que se pueden
presentar, la evaluación de su probabilidad de ocurrencia y el impacto que tendrían sobre
el valor de un proyecto
En este sentido, se propone enfocar la atención en la evaluación de los riesgos externos
relacionados a las variables macro económicas que afectan el desempeño financiero de
un proyecto de construcción y buscar las posibilidades de derivación de esos riesgos,
dentro de un modelo de valoración de un proyecto de infraestructura.
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Como requisito de trabajo de grado para la Maestría en Ingeniería Civil de la Universidad
de los Andes, el área de Gerencia de la Construcción en el enfoque profesional propone
que el estudiante desarrolle una aplicación en el campo práctico, en lo posible que sea útil
en su actual trabajo o en una empresa del sector. Por esta razón se seleccionó tomar
como base los contratos de Túnel Interceptor Tunjuelo Bajo y Fucha Tunjuelo,
adjudicados por la Empresa de Acueducto y Alcantarillado de Bogotá a los consorcios
conformados por las empresas Conconcreto, Soletanche Bachy Cimas y Bessac, muy
similares también al recientemente adjudicado Túnel Interceptor Tunjuelo Canoas y a
otros contratos que se espera sean licitados próximamente en otras ciudades del País.
Espero que los resultados y conclusiones que se obtengan de este estudio sean útiles en
el futuro para estimar el valor probabilístico de proyectos de infraestructura, determinar las
variables financieras que incluyen riesgo debido a las condiciones particulares del
contrato, establecer estrategias de mitigación de riesgo, incluyendo las disponibles en el
mercado de derivados financieros y evaluar el desempeño de esas estrategias dentro del
proyecto en el análisis probabilístico con el propósito de encontrar cuál es la mejor
manera de hacer coberturas.
Adicionalmente, el desarrollo de esta metodología de valoración de proyectos pretende
vincular al sector de la construcción, desde la valoración de sus proyectos, con el
mercado de derivados financieros que actualmente empieza a tomar fuerza en Colombia.
Esta vinculación se argumenta desde la necesidad que tiene el sector de hacer coberturas
sobre commodities como el acero, el cemento o el asfalto, utilizando mercados abiertos y
regulados conformados por proveedores, constructores, industriales, especuladores y el
Estado, en la búsqueda de un ambiente que permita mejorar las condiciones económicas
para que los proyectos de desarrollo de infraestructura puedan ser mejores en términos
de tiempos de ejecución y costo final de construcción.
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Contenido
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................... 4
OBJETIVO ............................................................................................................................................. 8
1. MODELO DE FLUJO DE CAJA ........................................................................................................ 9
1.1. Ingresos ............................................................................................................................... 9
1.2. Costos ................................................................................................................................ 11
1.3. Flujo de caja y proyección de los estados financieros ...................................................... 14
2. CÁLCULO DE LA TASA DESCUENTO ........................................................................................... 20
3. VARIABLES ECONÓMICAS RIESGOSAS Y ESTIMACIÓN DE SU COMPORTAMIENTO FUTURO ... 24
4. MODELO PROBABILÍSTICO ........................................................................................................ 31
5. ESTRATEGIAS DE CUBRIMIENTO ............................................................................................... 34
5.1. ICCP: Efectos inflacionarios ............................................................................................... 34
5.2. TRM: Riesgo cambiario ...................................................................................................... 36
5.3. Acero ................................................................................................................................. 39
5.4. Concreto, cemento y otras variables de riesgo ................................................................. 43
CONCLUSIONES ................................................................................................................................. 45
BIBLIOGRAFÍA .................................................................................................................................... 47
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INDICE DE FIGURAS
Figura 1: Participación porcentual por grupos de obras para el cálculo del ICCP
Figura 2: Estructura del presupuesto de construcción
Figura 3: Estado de pérdidas y ganancias de los periodos 1, 12, 24 y 30.
Figura 4: Cálculo del FCL para los periodos 1, 12, 24 y 30.
Figura 5: Balance General para los periodos 1, 12, 24 y 30.
Figura 6: Escenarios modelados
Figura 7: Spread de intermediación para empresas con capital inferior a 5 Billones USD. Fuente Damodaran Universidad de New York
Figura 8: Rendimiento de bonos del tesoro de Estados Unidos en Abril de 2010. Yahoo Finnance.
Figura 9: Betas de la empresas del sector de la construcción pesada en países cercanos Bloomberg.
Figura 10: Proyección de variables macroeconómicas. Bloomberg. Universidad de los Andes.
Figura 11:Comportamiento y proyección de la tasa de cambio de monedas de la región latinoamericana. Bloomberg. Universidad de los Andes.
Figura 12: Precios de futuros sobre acero para el contrato Mediterráneo. Junio de 2010. London Metal Exchange.
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OBJETIVO
Formular un modelo financiero para proyectos de construcción de infraestructura, que
permita evaluar el impacto de variables importantes en la valoración del proyecto.
OBJETIVOS ESPECÍFICOS
• Establecer una metodología con los parámetros necesarios para construir
un modelo de flujo de cajá útil para el análisis de riesgo.
• Determinar el flujo de caja libre del proyecto utilizando la proyección de
costos y el plan contractual de pagos.
• Encontrar la tasa de descuento adecuada para los flujos de caja libres de
un proyecto de construcción de infraestructura con un contrato llave en
mano.
• Determinar el riesgo de las variables más relevantes y evaluarlo para
encontrar un flujo de caja probabilístico.
• Proponer métodos de diversificación de riesgo utilizando instrumentos
financieros
• Validar y ajustar los resultados con base en un ejercicio para un proyecto
específico.
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1. MODELO DE FLUJO DE CAJA
La base para el análisis económico de un proyecto es el flujo de caja resultante de los
ingresos y gastos que se requieren para completarlo, que según la fase de avance puede
determinarse por estimaciones presupuestales si está en pre factibilidad o adjudicación,
costos desembolsados si se encuentra en ejecución, arreglos contractuales si hubo lugar
a algún litigio, o estados financieros ejecutados si está en proceso de cierre. El presente
modelo pretende realizar estudios ex ante sobre el proyecto a abordar, por lo que el
estado de la información corresponde por el lado del ingreso, a los términos de referencia
contractuales estimados en una licitación pública o pactados con el perfeccionamiento de
un contrato adjudicado y por el lado del gasto, al presupuesto de construcción de costo
directo e indirecto con el que el contratista estima va a ejecutar la labor contratada.
1.1. Ingresos
La única fuente de información relevante para la estimación del ingreso en un contrato de
obra con el Estado, en el marco de la Ley 80 de 1993 es el pliego de condiciones
elaborado por la entidad contratante, cuya información debe reflejarse en el contrato de
obra celebrado entre las partes. Los pagos pactados entre el contratista y el estado están
claramente definidos, su interpretación es sencilla y no debe haber lugar a pleitos
posteriores, considerando que el proceso de contratación incluye un periodo de preguntas
y respuestas en el que se aclaran todas las imprecisiones que puedan existir,
normalmente en lo que tiene que ver a responsabilidades contractuales de desembolsos o
interpretación de valoración de pagos por reajustes.
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En un contrato a precio global fijo los ingresos están definidos en un plan de pagos
conforme al avance físico programado de los trabajos en el tiempo, con limitaciones e
imposiciones contractuales que obligan a que la variación en los pagos sea la mínima
posible, de lo contrario se podría incurrir en multas por atrasos en la programación de
actividades y en la inversión de recursos por parte de la entidad estatal.
Es importante mencionar que las entidades estatales deben ajustarse a un presupuesto
anual que no pueden limitar o exceder, por lo que es importante que los proyectos en
desarrollo durante un periodo determinado se ejecuten en el plazo y costo establecido.
En el caso de los contratos de más de un año de duración, es común encontrar
mecanismos de reajuste de precios para que el Estado a través de la entidad contratante,
asuma el riesgo generado por los efectos de la inflación, utilizando los indicadores que
para este propósito calcula periódicamente el Departamento Nacional de Estadística
DANE. Los índices más comunes para el reajuste de contratos son el Índice de Costos de
la Construcción de Vivienda (ICCV) o el Índice de Costos de la Construcción Pesada
(ICCP). Para el caso de contratos de infraestructura a precio global fijo, se utiliza el ICCP
para calcular reajustes a la facturación, y debido a que el comportamiento de este
indicador está determinado por la inflación mensual de insumos de la construcción,
introduce un factor de incertidumbre dentro del flujo de caja que será importante analizar:
La canasta de precios que utiliza el DANE para el cálculo del índice no necesariamente
coincide con la estructura de costos de un proyecto en particular, sino que toma como
base un proyecto de construcción de puentes o de vías:
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Acero estructural y cables de acero 11.33%
Aceros y elementos metálicos 22.06%
Concreto para estructura de puentes 27.54%
Concretos, morteros y obras varias 19.01%
Obras de explanación 7.23%
Pavimentaciones con asfalto 8.74%
Sub bases y bases 3.74%
Transporte de materiales 0.35%
Tabla 1: Participación porcentual por grupos de obras para el cálculo del ICCP
Adicionalmente, es común y deseable obtener beneficios en precio, orden de despacho o
prioridad de atención, cuando se realizan pagos anticipados de algún insumo de interés
particular o cuando así lo requiere la sub contratación de alguna actividad especial, razón
por la cual ocurre muy frecuentemente que los desembolsos realizados por los proyectos
para un insumo no se realizan en el mismo periodo en el que se incorporan dentro de la
actividad constructiva.
1.2. Costos
El instrumento que permite predecir los costos directos del proyecto es el presupuesto de
construcción, debe contener la información completa del alcance del proyecto, incluyendo
diseños, servicios generales, etc. El valor final del presupuesto evaluado en el momento
de la factibilidad debe reflejar las expectativas de costos del contratista, que aprovecha
sus ventajas competitivas para optimizar el negocio, reducir el precio y quedarse con el
contrato. Ventajas que pueden presentarse de diversas maneras, y pueden ser por
ejemplo la participación de las empresas consorciadas con sus equipos y activos fijos
propios para ser utilizados en el proyecto a un precio preferencial, el aprovechamiento de
negociaciones especiales con terceros, economías de escala, experiencia, etc.
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Estos ahorros o beneficios pueden o no aparecer en el presupuesto de licitación, pero
deben estar presentes en el análisis real de ejecución del proyecto, en la medida en que
mientras el presupuesto sea alimentado con información veraz y actualizada, los
resultados del análisis económico y de riesgo estarán más ajustados.
Los ejercicios de presupuestos que se elaboran en nuestro medio toman como base el
desglose del proyecto por actividades, normalmente dispuestas según su orden de
ejecución en el tiempo, y se van dividiendo en ítems y análisis unitarios que contienen las
cantidades y precios esperados de los activos, insumos, servicios y contratos que serán
necesarios para completar la ejecución en los plazos requeridos por el contrato. En este
modelo, el presupuesto se divide en dos grandes categorías: costo directo y costo
indirecto, que a su vez agruparán los costos del proyecto en grupos de análisis relevantes
desde el punto de vista financiero: costos fijos, variables, pagos anticipados o especiales
y compra de activos.
Dentro de los costos directos están los costos en función de la duración, donde se
agruparán los pagos de la mano de obra local y extranjera, para diferenciar pagos en
moneda local o divisas. Se pueden incluir dentro de este grupo otro tipo de subcontratos u
obligaciones que se presentan toda vez que el proyecto esté en ejecución, con el
propósito de utilizar esta categoría para evaluar un eventual atraso en el tiempo de
ejecución, obteniendo un indicador de costo por unidad de tiempo y proyectándolo al
atraso probable que se quiera analizar. Los costos variables, o en función del avance en
la ejecución se agrupan en materiales y subcontratos.
Los activos fijos que se deben adquirir para la construcción del proyecto se dividen en
compras nacionales y en el extranjero, pueden ser de contado o crédito, leasing, tasa fija
o variable. Contablemente tienen el beneficio de poderse depreciar, crean valores
residuales y adicionalmente, algunos activos de maquinaria para producción gozan de
beneficios tributarios para la empresa constructora o el grupo empresarial que conforma el
consorcio constructor. (Decreto 2532 de 2001 y la resolución 978 de junio 4 de 2007)
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El esquema general de la estructura del presupuesto se muestra en la figura 2.
Tabla 2: Estructura del presupuesto de contrucción
Costos directos
Costos en función de la duración de obra Mano de obra extranjera
Nómina mano de obra local Servicios generales
Costos en función del avance en ejecución
Materiales locales incorporados
Subcontratos generales Subcontratos objeto de reajustes
Insumos especiales Acero Concreto Insumos importados y aranceles
Activos fijos Equipos nacionales Equipos importados
Costos indirectos
Financieros Transacciones financieras
Impuestos Impuesto de guerra Impuesto de timbre Impuesto de ventas
Seguros Pólizas de garantías contractuales Póliza todo riesgo
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1.3. Flujo de caja y proyección de los estados financieros
Con la información obtenida en el análisis de ingresos operacionales, no operacionales,
costos directos e indirectos se puede construir un flujo de caja libre antes de impuestos
que será útil en las próximas secciones para:
1. Calcular el valor presente neto de los flujos de caja resultantes antes de impuestos
y concluir sobre la bondad económica del proyecto contratado. Para esto se
requiere encontrar la tasa de descuento apropiada para el cálculo del valor
presente neto, que se hará con el método de la WACC (Weighted Average Cost of
Capital)
2. Determinar el peso ponderado de las variables identificadas como riesgosas y
medir la volatilidad del VPN del proyecto ante el cambio de valor de cada una.
3. Establecer y describir estrategias de cubrimiento de riesgo de estas variables, en
caso de ser posible.
Los estados financieros modelados son el estado de pérdidas y ganancias y el balance
general, se realizaron proyecciones mensuales basadas en las operaciones que se estima
se van a registrar en el trascurso del proyecto, de acuerdo al plan de inversiones
planteado en el presupuesto de construcción y a los ingresos estimados del plan de
avance físico y pagos.
Se hicieron algunas suposiciones para simplificar el ejercicio y acondicionarlo al alcance
del trabajo, como la omisión del control de cuentas de inventario y los costos de
financiación de los periodos de caja negativa, debido a que en el sistema bancario existen
instrumentos muy eficientes para hacerle frente a estos periodos desde la tesorería y no
alteran el resultado de un análisis financiero integral, sin embargo, incluir esos efectos
locales de falta de liquidez complicarían el modelo innecesariamente.
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Se tienen en cuenta los periodos de desembolso de anticipos de clientes y a proveedores
y su registro en cuentas por pagar o pasivos en el balance general, y su efecto sobre la
liquidez se involucra al calcular el flujo de caja con el método indirecto, que coincidirá en
todo momento con la cuenta de caja en el balance general. Al final del ejercicio, el
excedente en caja será e igual al patrimonio, o el mismo registro de la utilidad en el
estado de resultados
Se toman en cuenta los reajustes a la facturación del proyecto estimados por la corrección
del índice ICCP, con el propósito de incluir en el modelo esta variable y analizar su
desempeño para corregir los efectos inflacionarios. El cálculo de este ajuste consiste en
aumentar al valor cobrado al cliente en la facturación, la diferencia porcentual del valor del
índice ICCP registrado en el periodo vigente con respecto al registrado en el periodo de la
firma del contrato.
Las retenciones en garantía son parte fundamental de los acuerdos contractuales de los
proyectos de construcción, se supone un 5% sobre la facturación a causarse en cada
periodo y será devuelto en el último mes de entrega, cierre y liquidación de la obra.
Adicionalmente, los seguros e impuestos de timbre que se desembolsan al inicio del
proyecto se modelan contablemente como gastos diferidos, y los activos fijos se registran
en cuentas de depreciación.
Estas consideraciones son necesarias para darle robustez y coherencia al modelo, y
calcular los flujos de caja generados por el proyecto por el método indirecto con base en
los estados financieros proyectados. En las figuras 3, 4 y 5 se muestra el resultado
obtenido para las proyecciones en algunos periodos del estado de pérdidas y ganancias,
cálculo del FCL por el método indirecto y el balance general.
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ESTADO DE PÉRDIDAS Y GA�A�CIAS
Periodo 1 12 24 30 (cierre) Final Acumulado
I�GRESOS OPERACIO�ALES $ 10,000.0 $ 2,000.0 $ - $ 200,000.0
Avance mensual previsto $ - $ 10,000.0 $ 2,000.0 $ - $ 200,000.0
Reajuste de la factura ICPC $ - $ - $ - $ - $ -
COSTOS DIRECTOS $ 9,453.0 $ 1,350.0 $ 16,830.0 $ 156,780.0
Costos en función de la duración Pago de mano de obra extranjera
$ - $ 270.0 $ - $ - $ 5,400.0
Nómina mano de obra local
$ - $ 900.0 $ 900.0 $ - $ 21,600.0
$ - $ - $ - $ -
Costos en función del avance en ejecución Materiales locales incorporados
$ - $ 810.0 $ - $ - $ 16,200.0
Subcontratos generales $ - $ 909.0 $ - $ - $ 18,180.0
Subcontratos generales (2)
$ - $ 1,170.0 $ - $ - $ 23,400.0
Ajustes a contratos ICCP
$ - $ - $ -
Concreto $ - $ 720.0 $ - $ - $ 14,400.0
Insumos importados y aranceles
$ - $ 2,880.0 $ - $ - $ 7,200.0
Legalización de anticipos a proveedores $ 1,404.0 $ - $ - $ 23,400.0
Depreciación de activos nacionales $ - $ 60.00 $ 60.00 $ 2,220.00 $ 3,600.0
Depreciación de activos nacionales $ - $ 60.00 $ 60.00 $ 2,460.00 $ 3,600.0
Depreciación de activos nacionales $ - $ - $ 60.00 $ 2,700.00 $ 3,600.0
Depreciación de activos importados $ - $ 270.00 $ 270.00 $ 9,450.00 $ 16,200.0
COSTOS I�DIRECTOS $ 928.4 $ 489.2 $ 266.9 $ 21,420.0
Impuesto de guerra y ventas $ - $ 513.0 $ 102.6 $ - $ 10,260.0
Diferidos impuestos $ - $ 112.50 $ 112.50 $ - $ 2,700.0
Diferidos Seguros e impuestos $ - $ 266.90 $ 266.90 $ 266.90 $ 7,740.0
Transacciones financieras $ - $ 36.00 $ 7.20 $ - $ 720.0
Utilidad operacional $ - $ (381.4) $ 160.8 $ * (17,096.9) $ 21,800.00
COSTOS �O OPERACIO�ALES $ - $ - $ - $ (88.2)
Diferencia en cambio $ - $ - $ - $ - $ (88.2)
UTILIDAD �ETA $ - $ (381) $ 161 $ (17,097) $ 21,888.25
Tabla 3: Estado de pérdidas y ganancias de los periodos 1, 12, 24 y 30
*El valor residual de los activos se vuelve costo por obsolescencia.
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Flujo de Caja: Método Indirecto
Periodo 1 12 24 30 (cierre) Final Acumulado
"- Depreciaciones" $ - $ 390 $ 450 $ 16,830 $ 27,000.0
"+ compra/venta de activos" $ - $ - $ - $ (27,000.0)
"-Diferidos" $ - $ 379 $ 379 $ 267 $ 10,440.0
"+ compra diferidas" $ - $ - $ - $ - $ (10,440.0)
Anticipos recibidos $ 30,000 $ - $ - $ - $ 30,000.0
Amortización de anticipos recibidos
$ - $ (1,500) $ (300) $ - $ (30,000.0)
Anticipos desembolsados $ -
$ (7,020.0)
Amortización de anticipos desembolsados
$ - $ 421 $ - $ - $ 7,020.0
Retención en garantía (10%) $ - $ (1,000) $ (200) $ 20,000
EBITDA $ 30,001 $ (1,679) $ 514 $ 20,000 $ 22,258.2
CAJA ACUMULADA / BANCOS $ 30,001 $ 4,205 $ 2,123 $ 22,258 $ 22,258.2
Tabla 4: Cálculo del FCL para los periodos 1, 12, 24 y 30.
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BALA�CE GE�ERAL Periodo 1 12 24 30 (cierre)
ACTIVOS FIJOS $ - $ 20,760 $ 19,080 $ -
Equipos nacionales $ 7,200 $ 10,800 $ 10,800
Equipos importados $ 16,200 $ 16,200 $ 16,200
Depreciación de activos nacionales $ (480) $ (2,520) $ (10,800)
Depreciación de activos importados $ (2,160) $ (5,400) $ (16,200)
ACTIVOS CORRIE�TES $ 30,000 $ 25,506 $ 24,175 $ 22,258
Caja $ 30,000 $ 4,205 $ 2,123 $ 22,258
Cuentas por cobrar (Retención en garantía) $ - $ 8,800 $ 20,000 $ -
Seguros diferidos $ 4,804 $ 1,601 $ 0
Impuestos diferidos $ 1,800 $ 450 $ -
Pagos anticipados $ 5,897 $ - $ -
PASIVOS $ 30,000 $ 16,800 $ - $ -
Anticipo $ 30,000 $ 30,000 $ 30,000 $ 30,000
Amortización del anticipo $ (13,200) $ (30,000) $ (30,000)
PATRIMO�IO $ - $ 29,453 $ 43,020 $ 21,888
Resultado del periodo $ 29,453 $ 43,020 $ 21,888
Tabla 5: Balance General para los periodos 1, 12, 24 y 30.
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Adicionalmente, se han modelado dos escenarios adicionales, para considerar las posibilidades de
que la obra sufra un atraso del 10% y del 20%, para modelar sobre un escenario optimista, medio y
pesimista. Los resultados de estos escenarios se muestran a continuación:
Escenario Flujo de caja Libre VP�
A tiempo $ 21,800 $ 15,267
. + tres meses. $ 17,850 $ 12,332
. + seis meses. $ 14,120 $ 12,332
Tabla 6: Escenarios modelados
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2. CÁLCULO DE LA TASA DESCUENTO
El análisis de bondad o valoración del proyecto se hace descontando los flujos de caja
libres que este genera durante su duración, a la tasa de descuento apropiada, que se
calcula para este ejercicio con el método del WACC (Weighted Average Capital Cost) e
incorporando el riesgo país, siguiendo la metodología propuesta en el documento “La
importancia de la tasa de descuento en la valoración de activos, una propuesta para la
incorporación del riesgo país”.
Donde Kd y Ke son el costo de la deuda (D) y el costo del equity (E) o patrimonio.
El Spread de intermediación utilizado se obtiene de la base de datos de Damodaran en la
Universidad de Nueva York, para empresas con capital menor a 5 billones y clasificación
de riesgo BB+ como Colombia:
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Figura 6: Spread de intermediación para empresas con capital inferior a 5 Billones USD. Fuente Damodaran Universidad de New York
La tasa libre de riesgo se toma como los rendimientos de los bonos del tesoro de Estados
Unidos a 10 años:
Figura7: Rendimiento de bonos del tesoro de Estados Unidos en Abril de 2010. Yahoo Finnance.
Se obtiene el costo de la deuda Kd:
Spread Intermediación
Rf
R país
Kd
De la base de datos Bloomberg que se puede consultar en la Facultad de Administración
se la Universidad de los Andes, se encuentran
Construction de economías cercanas o similares.
�OMBRE
DYCASA S.A.-B SHS
CAPUTO S.A.
CONSTRUTORA LIX DA CUNHA-PRF
CONSTRUTORA SULTEPA SA-PREF
SERGEN - SERVICOS GERAI-PREF
BESALCO SA
SOCOVESA SA
PROMOTORA Y OPERADORA DE INF
EMPRESAS ICA S.A.B
GRANA Y MONTERO S.A.-COMUN
Figura 8: Betas de la empresas del sector de la construcción pesada en países cercanos
Se obtiene el costo de la deuda Kd:
3.50% BB+
3.15% US treausury bonds 10 years
4.44% J.P Morgan
11.09%
De la base de datos Bloomberg que se puede consultar en la Facultad de Administración
la Universidad de los Andes, se encuentran los Bu para las empresas del sector Heavy
Construction de economías cercanas o similares.
PAÍS BETA
ARGENTINA
ARGENTINA
PRF BRAZIL
PREF BRAZIL
PREF BRAZIL
CHILE
CHILE
PROMOTORA Y OPERADORA DE INF MEXICO
MEXICO
COMUN PERU
Bu Betas de la empresas del sector de la construcción pesada en países cercanos
22
De la base de datos Bloomberg que se puede consultar en la Facultad de Administración
los Bu para las empresas del sector Heavy
BETA
0.300
0.377
0.239
0.344
0.485
-0.078
1.040
0.774
1.361
0.362
0.520 Betas de la empresas del sector de la construcción pesada en países cercanos
Bloomberg.
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Con una relación de deuda sobre patrimonio de 0.7 como requisito contractual, y una tasa
impositiva t= 0.33%, se pueden calcular el resto de variables y obtener
Ke 16.54%
Kd 11.09%
Para obtener la tasa en pesos colombianos, se incluye en el cálculo una corrección por
devaluación promedio observada en las tasas forward a 180 días de 3.91% y se obtiene
entonces:
WACC = 20.54%
Si bien algunas de las proyecciones del tipo de cambio consultadas muestran tendencias
de revaluación, es preferible ser más conservador en este sentido y ajustar la tasa de
descuento estimando devaluación del peso con respecto al dólar.
24
3. VARIABLES ECONÓMICAS RIESGOSAS Y ESTIMACIÓN DE SU
COMPORTAMIENTO FUTURO
Los riesgos asociados a la construcción de un proyecto de infraestructura pueden
generarse de dos maneras: al interior de la actividad económica o proceso constructivo,
es decir de origen técnico, o pueden generarse en eventos externos, de entorno o de
mercado. En cualquier caso, un riesgo debe verse como un evento o situación que altera
las estimaciones en tiempo, costo o calidad, y que puede medirse en función de su
probabilidad de ocurrencia y los efectos en costo, rentabilidad o valor presente neto
generado, tiempo o porcentaje de retraso, o especificaciones técnicas y aceptación por
parte del cliente de las características finales del proyecto.
Una póliza de todo riesgo construcción y de cubrimiento por daños a terceros es útil en la
cobertura de los siniestros ocasionados por eventos catastróficos que se puedan
presentar durante la construcción de la obras de gran tamaño, que involucran
movimientos masivos de material o intervenciones importantes al suelo. Las primas de
estas pólizas y los deducibles por reclamaciones suelen ser altas y la cobertura que se
obtiene es eficiente para eventos internos de baja probabilidad de ocurrencia o eventos de
cola.
El resto de riesgos técnicos asociados a la actividad constructiva del proyecto han de ser
asumidos por el contratista, quien posee el conocimiento y técnica para ejecutar el
proyecto y la habilidad de mitigar cualquier efecto negativo que se pueda producir
utilizando su provisión presupuestal para atender imprevistos durante la construcción.
25
En finanzas corporativas existe una regla general en la que la rentabilidad de una
inversión, activo o compañía es una medida directa del riesgo asociado a la actividad
económica que esta desarrolla, de manera que a mayor riesgo, mayor rentabilidad
esperada. Por otro lado, los eventos que involucran el riesgo en un proyecto deben estar
asociados a la actividad económica de los mismos, de esta manera, un proyecto de
construcción debe asumir los riesgos técnicos, de diseño, derrumbe o sismo, es decir, los
riesgos sistemáticos, pero no debería asumir riesgos como la diferencia en la tasa de
cambio, la volatilidad de los mercados de materias primas (commodities) o la
inestabilidad jurídica de la nación donde éste se desarrolla, que serán entonces, en cierta
medida, riesgos diversificables.
Para este ejercicio, la entidad contratante establece un mecanismo de compensación o
diversificación de riesgo de mercado que consiste en el ajuste de la facturación a los
cambios del índice ICCP, para corregir la inflación presente en las materias primas
importantes requeridas. De la misma manera, este índice se utiliza para corregir los
precios de los sub contratos de larga duración del contratista con terceros, sin embargo,
se plantea una hipótesis en la que esta corrección no es eficiente, debido a que la
canasta de productos con la que el DANE calcula el ICCP no coincide con la distribución
de estos productos dentro de un proyecto particular.
Existe entonces un riesgo ante la volatilidad de precios de los insumos y materias primas
del proyecto que no estaría directamente cubierto, por lo que será necesario identificar los
elementos que ante la variación de su precio, alterarán el valor presente esperado del
proyecto. Un análisis de elasticidad permite observar el impacto sobre el valor del
proyecto, ante un crecimiento de 1% mensual sostenido del acero, concreto y tasa de
cambio del dólar con respecto al peso, así como del ICCP considerando que este índice
está presente en el ingreso y en el gasto.
26
Se plantearon tres escenario para el tiempo de terminación de la obra, para estudiar los
efectos de estar a tiempo, tener un retraso de 10% (3 meses) y 20% (6 meses), sobre el
valor presente, ante los cambios de las variables económicas definidas como de interés.
Sin embargo, los eventos que ocasionaron este retraso no se involucraron en este
modelo, debido a que se supone son de carácter sistemático y su mitigación hace parte
de la provisión de imprevistos del presupuesto de construcción.
ELASTICIDADES
Variable A tiempo . + tres meses. . + seis meses.
VPN Inicial (MCOP) $ 15,267 $ 12,332 $ 9,874
Precio del acero 8.72% 10.80% 13.48%
Precio del concreto 4.45% 5.51% 6.88%
Precio del concreto (Cambio de año)* 0.63% 0.78% 0.97%
Tasa de cambio COP/USD 12.91% 15.98% 19.96%
Figura 9: Elasticidad de las variables riesgosas y VPN inicial.
De manera general, los cambios en el comportamiento de cualquier variable dentro del
modelo desarrollado varían el valor presente neto descontado, que será el indicador
utilizado en este ejercicio para el análisis de la bondad del proyecto.
Las variables de interés definidas son el acero, concreto, tasa de cambio y el índice ICCP
como mecanismo de derivación de riesgo de mercado propuesto. Para encontrar una
distribución de probabilidad que represente los valores que puede tomar la variable en el
horizonte de tiempo del proyecto se tomaron series con tres años o más de antigüedad, y
se observó la variación del precio de cada una. El software Crystall Ball puede, con una
cantidad de datos razonable, ajustar ese comportamiento a una distribución de
probabilidad y normalizarla para facilitar su uso, de manera que se capture la media y la
volatilidad en el precio. Este trabajo estadístico debe hacerse con gran cuidado,
enmarcando el alcance del estudio que se está haciendo y verificando constantemente los
resultados, debido a que una interpretación equivocada de los datos en este punto puede
orientar a decisiones incorrectas.
27
Los datos del precio del acero se leyeron de la canasta ICCP descompuesta por el DANE
para los últimos 5 años, se observaron las variaciones de precio mensuales y se ajustó a
una distribución de probabilidad normal con media 0.5% y desviación estándar 1.51%.
Este resultado se comparó con los datos estadísticos disponibles en el London Metal
Exchange para acero y se observó que si bien los precios en el DANE no capturan
inmediatamente los cambios del precio internacional, la medida de volatilidad encontrada
es suficiente para el propósito de este ejercicio. Existen bases de datos con precios
históricos del acero en la base de datos Bloomberg, o en las bolsas de commodities de
Chicago o New York, pero en Colombia no existe un mercado regulado para la
negociación de acero.
Las variaciones en el precio del concreto se asumieron igual de volátiles a las del precio
del cemento, debido a que es el insumo básico para su producción y se supone como el
determinante del precio final del producto, se trata de una estimación importante y que
debe revisarse con datos históricos de mercado y la información que esté disponible por
parte de los productores, sin embargo la medida de la volatilidad del concreto puede
capturarse al medir la volatilidad en el precio del cemento. Para este insumo, la única
fuente consultada fue la canasta de precios del DANE para el Índice de Costos de la
Construcción de Vivienda.
La información disponible para ajustar la tasa de cambio del dólar USD al peso
colombiano es amplia y diversa. En este informe se creó una estimación propia con base
en la información diaria publicada por el Banco de la República y se ajustó para tomar el
cambio mensual de la tasa representativa. La base de datos de Bloomberg incluye
proyecciones de la tasa de cambio hasta dos años y por trimestres, así como de otras
variables macro económicas que le ayudan al analista a hacerse una idea del estado
actual de la economía y una idea propia de cómo será el futuro cercano.
28
Figura 10: Proyección de variables macroeconómicas. Bloomberg. Universidad de los Andes.
Tener un conocimiento claro del comportamiento de estas variables, y los determinantes
de cada una, así como su posible impacto dentro de la industria de la construcción, el
proyecto y las compañías que lo construyen, permite tener una perspectiva clara del
riesgo externo o de mercado que se está enfrentando.
En este pronóstico en particular se observa un escenario muy positivo, Bloomberg dice
que el PIB aumentará 2 puntos, reduciendo el desempleo y mantiene en relativa
estabilidad la balanza comercial. Por el lado de la tasa de cambio, se pronostica un
descenso a $ 1.820 pesos por dólar, continuando con un fenómeno de revaluación que se
presenta desde hace varios meses que para la industria es difícil de interpretar de una
manera diferente a alta volatilidad.
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En el caso en que los proyectos sean construidos por sociedades internacionales, es
interesante ver cómo evoluciona la moneda del país de origen de las compañías que
conforman la sociedad o unión temporal, la estabilidad económica de su país de origen y
sus expectativas de crecimiento. Adicionalmente, el comportamiento de las monedas de
la región pueden determinar las características del fenómeno de pérdida de valor del dólar
y aprovechar los tipos de cambio de las empresas que provienen de otros países.
Figura 11:Comportamiento y proyección de la tasa de cambio de monedas de la región latinoamericana. Bloomberg. Universidad de los Andes.
30
La devaluación del dólar se presenta en Perú, México, Chile y Colombia, mientras que
Argentina y Brasil tienen un comportamiento económico que responden a situaciones
internas diferentes, un efecto inflacionario importante en el primero y una bonanza
económica de una futura potencia en la segunda.
En conclusión, es importante tener toda la información actual y futura disponible para
tratar de estimar con la mayor certeza posible la volatilidad de las variables externar que
afectan el proyecto, evaluar el posible impacto de esa volatilidad sobre el valor presente
neto y las opciones de cubrimiento (Hedging) disponible en el mercado.
31
4. MODELO PROBABILÍSTICO
Para incluir el comportamiento futuro probable de estas variables se utilizó el método de
Monte Carlo, en el que se asigna a cada variable una función de probabilidad esperada y
utilizando el software Crystal Ball instalado sobre Excel, se asignan 1.000 escenarios, se
lee y grafica el comportamiento del VPN resultante de cada escenario.
Asignando las probabilidades descritas para el acero, concreto y tasa de cambio, los
valores obtenidos para el VPN en los tres escenarios de tiempo de ejecución fueron los
siguientes:
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Se observa también una desviación estándar de $5.799 millones de pesos. Inicialmente
puede observarse que se trata de un proyecto con valores esperados típicamente
positivos, pero que las variables identificadas como riesgosas lo hacen volátil.
Adicionalmente, los escenarios de terminación de obra establecidos capturan el efecto
negativo del retraso sobre el valor del proyecto y revelan la probabilidad de obtener
valores negativos en escenarios adversos.
Si se compara la media de cada escenario obtenida en este análisis probabilístico con el
valor estocástico calculado al inicio se verá así:
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Escenario
VPN (MCOP)
Estocástico Media
Probabilística
A tiempo $ 15,267 $ 14,815
. + tres meses. $ 12,332 $ 11,880
. + seis meses. $ 9,874 $ 9,422
Al incluir la probabilidad de que la tasa de cambio esté a la baja, induce ingresos
adicionales por diferencia en cambio con respecto al presupuestado, sin embargo para
los escenarios de atrasos, la probabilidad de la tasa de cambio alta reduce el valor
presente neto incluso hasta valores negativos.
Como conclusión preliminar, se puede observar que el proyecto como está previsto
inicialmente es viable, generará la utilidad neta deseada y el valor del proyecto es positivo
a la tasa de descuento calculada. Los riesgos técnicos estimados son razonablemente
proporcionales a la rentabilidad esperada del proyecto. Sin embargo, la presencia de otras
variables externas riesgosas muy volátiles generan escenarios muy negativos, sobre todo
en caso de un atraso del proyecto, por lo que será deseable encontrar estrategias de
cobertura para la volatilidad de la tasa de cambio y el precio del acero.
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5. ESTRATEGIAS DE CUBRIMIENTO
5.1. ICCP: Efectos inflacionarios
El contrato prevé un riesgo asociado a la inflación de precios durante la duración del
proyecto. La estrategia de cobertura propuesta contractualmente plantea una corrección a
la facturación utilizando la variación del índice ICCP calculado por el DANE. Para modelar
los efectos de esta metodología se ajustaron los datos disponibles de este índice a una
distribución de probabilidad que fue ingresada al modelo para observar los efectos sobre
el VPN en los tres escenarios modelados.
El valor medio observado en los tres escenarios es en promedio 20% más alto que el
obtenido sin el ajuste a la facturación, lo que se puede interpretar como un ajuste positivo
al efecto inflacionario durante los 30 meses de duración del proyecto, sin embargo, la
varianza obtenida es la de un proyecto más volátil que el anterior, debido a que la variable
incorporada tiene efectos tanto en el ingreso como en el costo.
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Escenario
VP� (MCOP)
Estocástico Media
Probabilística
Media Probabilística
con ICCP
A tiempo $ 15,267 $ 14,815 $ 17,328
. + tres meses. $ 12,332 $ 11,880 $ 14,393
. + seis meses. $ 9,874 $ 9,422 $ 11,395
Un análisis de correlación entre el ICCP y las variables ingresadas es positivo en el caso
del acero y el concreto, donde el índice es de 0.8. Al incluir esta nueva variable en el
modelo se crean escenarios más adversos y más optimistas, y en consecuencia la
varianza aumenta y el intervalo de valores esperados del VPN se amplía.
Será posible obtener en un escenario macro económico desfavorable, un tipo de cambio
en aumento con la inflación a la baja y una demanda global de acero inusual que aumente
su precio local, y en consecuencia, se disminuya el valor del proyecto incluso por debajo
de cero para escenarios de atraso en la obra.
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5.2. TRM: Riesgo cambiario
El riesgo tasa de cambio es la variable más sensible para el VPN del proyecto, en el
modelo financiero se plantearon una serie de desembolsos en dólares que se utilizarán
para comprar equipos en el exterior, en este ejemplo una tuneladora, repuestos e
insumos, así como el pago de asesoría técnica y mano de obra extranjera durante toda la
ejecución del proyecto, para un total de 14.7 millones de dólares, cerca del 12% del costo
del proyecto, entre el mes 4 y el mes 22.
Se plantea utilizar el mercado de derivados que ofrece la Bolsa de Valores de Colombia
con la adquisición de contratos futuros, con plazo de 3 a 12 meses para fijar la tasa de
cambio de esos primeros periodos. Como no se consiguen contratos con mayor tiempo de
madurez en el mercado local, se estimarán los precios de los futuros a 12 meses adelante
con base en la tasa de cambio spot estimada con la distribución de probabilidad que
asignará Crystall Ball en el proceso de Monte Carlo, para modelar el cubrimiento que se
podría realizar entre los meses 12 a 22, siguiendo la misma estructura o curva de precios
utilizada para el año uno. De esta manera se puede eliminar completamente el riesgo tasa
de cambio para los 12 primero meses y se puede reducir significativamente para los 12
meses siguientes. Los resultados de la valoración con este procedimiento se muestran a
continuación.
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Con respecto a la situación original, la simulación incluyendo la cobertura de tasa de
cambio reduce un poco la media esperada del VPN al incluir la prima de adquisición de la
cobertura, y cierra considerablemente el intervalo de posibles valores con 95% de certeza,
es decir, reduce considerablemente la volatilidad, incluso para escenarios de atrasos de
obra, el proyecto evita valores debajo de cero. En conclusión, puede decirse que la
estrategia de cobertura planteada con futuros de tasa de cambio mejora las proyecciones
sobre el VPN, asegurando un precio de divisa estable y aprovechando un poco las
posibilidades de la baja del precio en los últimos 12 meses del proyecto, en caso de que
se presenten.
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Existen diversas alternativas de cobertura tasa de cambio utilizando derivados financieros
en otros mercados del mundo, que incluyen instrumentos como el swap de tasa de
cambio o las opciones de compra y venta. Algunos de estos instrumentos pueden no ser
regulados, es decir, negociarse directamente con la contraparte interesada en hacer
algún tipo de especulación debido a su posición en el mercado.
Otra forma de hace cobertura de tasa de cambio es comprando todos los dólares
requeridos por el proyecto al inicio del contrato, utilizando los recursos disponibles del
anticipo, sin embargo esta estrategia puede comprometer la liquidez en los periodos
posteriores y elimina la posibilidad de aprovechar la baja en el precio de la divisa en los
periodos subsecuentes.
Otra estrategia es no hacer nada: Las proyecciones que se observaron en Bloomberg
pronosticaban un dólar a la baja hasta $1.820 pesos por dólar en un año, si en el
presupuesto las compras en dólares están previstas a un precio mayor, puede esperarse
un ahorro si se compran los dólares cada vez que se van necesitando, sin embargo esta
estrategia es especulativa. Si las condiciones macro económicas cambiantes generan una
tendencia de devaluación, el proyecto estará totalmente expuesto y se pueden generar
pérdidas significativas.
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5.3. Acero
Es el insumo de mayor consumo del proyecto modelado, se utilizarán en total 13.000
toneladas de este metal para reforzar las estructuras en concreto, la tubería de
construcción del túnel y empatar las tuberías que lo conforman, que serán necesarios
entre los meses 7 a 22. Las normas técnicas de construcción sismo resistente incluyen
regulaciones estrictas sobre la calidad del acero que se utiliza en las obras en el país, y
en particular las interventorías de proyectos de infraestructura son exigentes en este
sentido, de manera que la importación de acero directamente por parte del constructor
para un proyecto de construcción en Colombia no es común, aún si el precio es
considerablemente mejor. Se podría afirmar además, que existe un temor generalizado
sobre la calidad del acero que se produce por fuera del país, lo cual disuade a los
constructores de su consumo.
La volatilidad de su precio está determinada por las condiciones de oferta y demanda del
mercado, y aunque en el país se produce bastante acero, no existe un mercado regulado
para este commoditie en ninguna de sus presentaciones, exceptuando algunos contratos
sobre lotes de chatarra. La Bolsa Mercantil Colombiana, antigua Bolsa Nacional
Agropecuaria avanza en este sentido para proveer a la industria de la construcción de un
mercado de commodities y derivados con metales como subyacentes, pero eso no será
hasta dentro de unos años. El London Metal Exchange (LME) ofrece un mercado de
aceros para entrega en varias partes del mundo, así como un paquete de contratos
futuros a 3 y 15 meses de duración. La estructura de precios de futuros “Mediterráneo” de
acero del LME es:
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Precios en USD / ton.
Figura 12: Precios de futuros sobre acero para el contrato Mediterráneo. Junio de 2010. London Metal Exchange.
El modelo se realizó tratando de replicar esta estructura de precios en pesos y
observando los resultados sobre el VPN. Al modelarlas, se encuentran beneficios
atractivos para tomar este tipo de contratos en el mercado de derivados, la media
obtenida es un poco mayor a la de un análisis probabilístico con el precio flotante y la
probabilidad de obtener valores negativos se reduce.
Adicionalmente, una práctica muy común para hacer cobertura del precio del acero es la
negociación directa con el distribuidor o proveedor para el volumen total que consumirá el
proyecto y el desembolso de un anticipo como garantía para fijar el precio por kg durante
un tiempo, dándole una banda o valor máximo.
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Escenario
VPN (MCOP)
Estocástico Media Probabilística
sin coberturas
Media Probabilística con Futuros de
Acero Pago anticipado
A tiempo $ 15,267 $ 14,815 $ 15,874 $ 12,163.71
. + tres meses. $ 12,332 $ 11,880 $ 12,939 $ 9,228.97
. + seis meses. $ 9,874 $ 9,422 $ 10,481 $ 6,771.06
Con respecto a la estrategia del pago anticipado, las condiciones modeladas no son las
mejores si se desea comparar contra una media probabilística que tiene posibilidades de
ir a la baja. Sería más comparable con un modelo estocástico donde la diferencia en el
VPN corresponde al costo de capital que genera ese desembolso descontado a la WACC
del proyecto.
Es interesante concluir que el desembolso de un anticipo con estos propósitos debe ser
coherente con el costo de capital, y ante un análisis probabilístico del comportamiento del
insumo que se quiere comprar por anticipado, la diferencia entre los VPN de los dos
escenarios más un margen de confianza o una desviación, deben ser mayores que el
valor presente neto de los desembolsos de los anticipos, o visto de otra manera, el VPN
del proyecto en el escenario donde se desembolsa un anticipo debe ser mayor que la
probabilidad de obtener un VPN con un nivel de certeza determinado por los analistas,
cuando el precio se deja flotar según una distribución de probabilidad calculada.
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En un mercado tan grande como el de la construcción en Colombia, y observando las
proyecciones en el crecimiento del PIB y la inversión pública, es necesario impulsar la
creación de mercados regulados sobre commodities como el acero que proporciones
instrumentos para hacer cubrimiento de posiciones largas a los constructores, que
además de proteger el valor de sus proyectos, crean un entorno más seguro y protegen
los recursos públicos y de inversión en proyectos de desarrollo, inversión y servicios
básicos.
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5.4. Concreto, cemento y otras variables de riesgo
Para el proyecto analizado, el concreto no resultó siendo una variable que involucrara
riesgos externos como el acero o la tasa de cambio, sin embargo, en la modelación de
otro tipo de proyectos que utilicen este insumo será importante hacer análisis similares a
los anteriores. De todas maneras, no existen instrumentos de cobertura para cemento o
concreto en el mercado local, por lo que las aproximaciones a la cobertura del precio
deben hacerse con los productores y proveedores desembolsando anticipadamente unos
recursos que fijen el precio máximo por unidad de producto con un proveedor, de la
misma manera como se planteó con el acero o comprando volúmenes de cemento para la
producción de concreto de un tiempo determinado y asumiendo el “Cost of Carry”, es
decir, el costo de almacenamiento, manejo y pérdida, teniendo en cuenta que el cemento
es un producto “perecedero”.
Estas estrategias sólo deben acometerse si después de un análisis a la luz del valor
presente neto del proyecto descontado a la tasa de cambio adecuada, y los efectos de los
posibles cambios de este valor ante una variación probable de precios del insumo durante
la ejecución de la obra.
En el caso de proyectos de construcción de vías, que utilizan insumos derivados del
petróleo para mezclas asfálticas, se pueden utilizar mecanismos de cobertura más
avanzados que ya existen con el petróleo WTI como subyacente en el mercado local e
internacional. Sin embargo, las coberturas de este tipo nunca se han hecho para
proyectos e construcción en Colombia.
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Para proyectos de concesión, donde los ingresos están dados por la demanda o
utilización del proyecto, pueden encontrarse estrategias que permitan hacer un
cubrimiento parcial ante cambios en estas variables, teniendo en cuenta que la
rentabilidad esperada en un proyecto de esas características captura el riesgo de
mercado asociado al proyecto que se está desarrollando.
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CONCLUSIONES
• La evaluación y valoración de los proyectos con el método del flujo de caja libre
descontado es útil para incluir los efectos de las variables riesgosas, analizar su
impacto, establecer las estrategias de cobertura y evaluar su desempeño en
función del valor presente del proyecto.
• El análisis de sensibilidad de las variables riesgosas permite calcular el cambio en
el VPN del proyecto ante un cambio en el precio, cantidad o tendencia unitaria de
la variable que se está analizando.
• Cada proyecto es único, en especial en la industria de la construcción, por su
naturaleza y el entorno macro económico de la época en la que se desarrolle. Por
esta razón, las variables riesgosas son diferentes y varían según su participación
dentro del proyecto.
• Es importante es tratar de reunir toda la información actual y futura disponible
para tratar de estimar con la mayor certeza posible la volatilidad de las variables
externar que afectan el proyecto, evaluar el posible impacto de esa volatilidad
sobre el valor presente neto y las opciones de cubrimiento (Hedging) disponible en
el mercado.
• El proyecto modelado como está previsto inicialmente es viable, generará la
utilidad neta deseada y el valor del proyecto es positivo a la tasa de descuento
calculada. Los riesgos técnicos estimados son razonablemente proporcionales a la
rentabilidad esperada del proyecto. Sin embargo, la presencia de otras variables
externas riesgosas muy volátiles generan escenarios muy negativos, sobre todo
en caso de un atraso del proyecto, por lo que será deseable encontrar estrategias
de cobertura para la volatilidad de la tasa de cambio y el precio del acero
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• La estrategia de cobertura planteada con futuros de tasa de cambio mejora las
proyecciones sobre el VPN, asegurando un precio de divisa estable y
aprovechando un poco las posibilidades de la baja del precio en los últimos 12
meses del proyecto, en caso de que se presenten.
• Es importante tener un modelo económico del proyecto fácil de operar e
interpretar, que permita incluir varias variables, modificarlas y analizar los efectos
de esas modificaciones, jugar con todas las alternativas disponibles, seleccionar
las mejores, validar y escoger el camino correcto para el cubrimiento de riesgo
deseado.
• La inclusión de los escenarios de atrasos es importante en la toma de las
decisiones de cobertura, pues le da al analista una idea general de los efectos
internos sobre el valor presente del proyecto y pueden generarse estrategias
diferentes según el progreso del proyecto en su programación.
• El seguimiento y validación de las estrategias tomadas de manera periódica y
sistemática durante la ejecución del proyecto por parte de la gerencia, permite
tener un entendimiento global del estado general del proyecto, de su valor y las
proyecciones a término de obra para los accionistas.
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BIBLIOGRAFÍA
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de la construcción. Universidad de los Andes. Departamento de Ingeniería Civil. 2006.
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