transmisijski mehanizam monetarne politike

Transmisijski mehanizam monetarne politike

Monetarna strategija Seminarski rad

Mentor: Pripremili:

Prof.dr.Sead Kreso Ivana Radišić 2253-66802 Azra Kočanović 2250-67662 Mirza Kozić 2254-68640

Sarajevo, novembar 2012.

SADRŽAJ

1. Uvod .................................................................................................................................... 3

1.1. Predmet, problem i hipoteza istraživanja .................................................................... 3

1.2. Metodološki pristup radu ............................................................................................ 3

1.3. Kompozicija rada .......................................................................................................... 3

2. Monetarna politika i ravnoteža .............................................................................................. 4

3. Monetarni transmisijski mehanizam – definicija i značaj ....................................................... 6

3.1. Razvoj transmisijskog mehanizma ................................................................................... 7

3.2. Transmisijski mehanizam u dugom i kratkom roku ......................................................... 8

4. Kanali transmisijskog mehanizma – definicija i podjela ....................................................... 11

4.1. Djelovanje kamatnom stopom ....................................................................................... 11

4.2. Djelovanje kroz cijenu ostale aktive .............................................................................. 12

4.3. Kreditni kanali ............................................................................................................... 13

5. Transmisijski mehanizam u Evropskoj uniji .......................................................................... 16

5.1. Uticaj na inflaciju monetarnim transmisijskim kanalom kamatne stope u EU .............. 18

6. Transmisijski mehanizam u zemljama u razvoju s posebnim osvrtom na Bosnu i Hercegovinu .............................................................................................................................. 19

6.1. Kanal deviznog kursa u BiH ............................................................................................ 20

7. Zaključak ............................................................................................................................... 23

LITERATURA .............................................................................................................................. 24

POPIS ŠEMA, GRAFIKONA I TABELA .......................................................................................... 25

1. Uvod

1.1. Predmet, problem i hipoteza istraživanja

Predmet istraživanja koji je analiziran u ovom radu jesu transmisijski mehanizam

monetarne politike. Posebno ćemo se bazirati na razvoju ovih mehanizama u EU i Bosni i

Hercegovini.

Problem istraživanja je baziran na usporednoj analizi razvijenih zapadnih zemalja u

odnosu na zemlje u tranziciji, odnosno na ztvrđivanju razvijenosti pojedinih kanala

transmisijskog mehanizma.

Glavna hipoteza, koju smo postavili pri istraživanju ovog rada, glasi: Zemlje u tranziciji

nemaju dovoljno razvijen transmisijski mehanizam.

1.2. Metodološki pristup radu

- Prikaz teorijskog okvira osnovnih pojmova (monetarna politika, monetarna ravnoteža,

transmisijski mehanizam...). Podaci su preuzeti iz knjiga vezanih za predmet istraživanja,

iz baza podataka dostupnih na Internetu, godišnjih izvještaja i istraživačkih radova.

- Istraživački dio rada uz korištenje različitih grafičkih prikaza i statističkih podataka.

1.3. Kompozicija rada

U prvom, uvodnom dijelu, definisani su predmet i problem istraživanja, postavljena hipoteza

te navedene metode istraživanja.

U drugom dijelu smo se bazirali na definisanju osnovnih pojmova, kao što su monetarna

politika i monetarna ravnoteža, radi lakšeg razumijevanja daljeg rada.

Treći i četvrti dio jasno definišu transmisijski mehanizam monetarne politike, njegov razvoj

kroz različite škole ekonomije te osnovne kanale transmisijskog mehanizma.

Posljednja dva dijela smo posvetili istraživanju razvijenosti ovog mehanizma u tranzicijskim

zemljama, s posebnim osvrtom na Bosnu i Hercegovinu te u Evropskoj uniji, kao razvijenoj

ekonomiji. U zaključku smo povukli kratku komparaciju te naglasili važnost transmisijskog

mehanizma za monetarnu politiku.

2. Monetarna politika i ravnoteža

Monetarna politika predstavlja skup pravila, propisa, mjera i instrumenata kojima se u

monetarnoj sferi društvene reprodukcije reguliše nivo, struktura i dinamika novčane mase,

kao i cirkulacija novca u prometnim kanalima reprodukcije. Monetarna politika predstavlja

primjenjenu naučnu oblast koja se sastoji iz:

1. emisione,

2. kreditne i

3. devizne politike.

Usko je povezana sa fiskalnom politikom u sklopu finansijske, odnosno makroekonomske

politike. Osnovni zadatak monetarne politike je da obezbjedi potrebnu količinu novca za

obnavljanje resursa u proizvodnji i za kontinuitet poslovanja. Monetarnu politiku utvrđuje i

sprovodi centralna banka.

Centralna banka je posebna monetarna institucija koja se zbog svog specifičnog položaja u

literaturi naziva još i „banka banaka“.

U vođenju monetarne politike ima sljedeće zadatke:1

1. utvrđivanje monetarne politike,

2. regulisanje količine novca,

3. regulisanje ponude i tražnje novca,

4. regulisanje likvidnosti banaka i drugih finansijskih organa,

5. utvrđivanje politike kursa,

6. regulisanje likvidnosti u plaćanjima s inostranstvom,

7. regulisanje platnog prometa u zemlji i

8. izdavanje novca.

1 Komazec S., Ristić Ž., „Monetarne i javne finansije“, Beograd, 2000. godina

Glavni ciljevi monetarne politike su:

1. ekonomska likvidnost,

2. monetarna ravnoteža i

3. stabilnost domaćeg novca i njenog deviznog kursa

Prema pretpostavkama monetarne teorije, u slučaju jednakosti

odnosno novčane mase i tražnje novca, postoji

je najuže povezana s mjerama ekonomske politike. Svaka privreda nastoji da postavi

ravnotežu u već postojećoj ravnoteži.

Postoje tri zahtjeva monetarne ravnoteže:

1. Onemogućavanje pojave inflacije i deflacije,

2. Zaustavljanje procesa započete inflacije i deflacije i

3. Ponovno uspostavljanje narušene ravnoteže.

Grafikon 1. Ponuda i potražnja za novcem

monetarnog transmisijskog mehanizma.

2 Šokman A., Perišin I., Lovrinović I., „Monetarna politika“, 2001. godina

Glavni ciljevi monetarne politike su:2

stabilnost domaćeg novca i njenog deviznog kursa.

Prema pretpostavkama monetarne teorije, u slučaju jednakosti postojeće količine novca,

odnosno novčane mase i tražnje novca, postoji monetarna ravnoteža. Monetarna ravnoteža


ravnotežu u već postojećoj ravnoteži.

monetarne ravnoteže:

Onemogućavanje pojave inflacije i deflacije,

Zaustavljanje procesa započete inflacije i deflacije i

Ponovno uspostavljanje narušene ravnoteže.

Grafikon 1. Ponuda i potražnja za novcem – monetarna ravnoteža

Monetarna ravnoteža definiše se kao stanje u kojem

je ponuda novca (MS), tj. postojeća količina novca

jednaka potražnji novca (MD) (MS=MD). Ako se

promijeni potražnja novca (uz nepromijenjenu

ponudu novca) ili ponuda (uz nepromijenjenu

potražnju) ili ako dođe do promjene i po

potražnje novca, ali po različitim stopama, dolazi do

monetarne neravnoteže. Ponovna ravnoteža između

ponude i potražnje novca, uspostavlja se preko

monetarnog transmisijskog mehanizma.

Šokman A., Perišin I., Lovrinović I., „Monetarna politika“, 2001. godina

postojeće količine novca,

. Monetarna ravnoteža


definiše se kao stanje u kojem

je ponuda novca (MS), tj. postojeća količina novca

jednaka potražnji novca (MD) (MS=MD). Ako se

promijeni potražnja novca (uz nepromijenjenu

ponudu novca) ili ponuda (uz nepromijenjenu

potražnju) ili ako dođe do promjene i ponude

potražnje novca, ali po različitim stopama, dolazi do

monetarne neravnoteže. Ponovna ravnoteža između

ponude i potražnje novca, uspostavlja se preko

3. Monetarni transmisijski mehanizam – definicija i značaj

Monetarni transmisijski mehanizam definiše se kao prenosni mehanizam utiecaja monetarnih

kretanja na realna kretanja u privredi kao što su investicije, potrošnja, zaposlenost, realni

nacionalni dohodak i nivo cijena.

Neki autori smatraju da je bolje govoriti o transmisijskom mehanizmu monetarnih procesa

kojima se monetarna neravnoteža odražava na proizvodnju i cijene, ali i povratni uticaj tih

promjena na ponovno uspostavljanje monetarne ravnoteže.

Taj mehanizam ili proces monetarnog uravnoteženja je izuzetno važan segment normalnog

funkcionisanja ukupne tržišne privrede i postizanja monetarne ravnoteže u novim uslovima.

Općenito govoreći taj mehanizam djeluje kroz nekoliko segmenata povezivanja monetarnih i

ostalih (finansijskih i realnih) varijabli i njihovu povratnom uticaju na proces uravnoteženja, a

to su monetarne transakcije – preko kojih se očituje priroda i mjere monetarne politike koju

provodi centralna banka; realne transakcije – sa domaćim i inostranim subjektima; te

finansijske transakcije – s domaćim i inostranim subjektima (naravno, u zemljama s

razvijenim finansijskim tržištem). Pri tome je važno napomenuti da transakcije s domaćim

subjektima izazivaju povratne efekte na potražnju novca, dok transakcije s inostranim

subjektima (izvoz i uvoz robe, usluga, kapitala) utiču na promjene količine novca (npr.priljev

deviza od izvoza i njihova konverzija u domaću valutu znači povećanje količine novca u

opticaju, a u slučaju uvoza je obratno; slično važi i kad su u pitanju inostrani finansijski

instrumenti).

Mjere monetarne politike koje poduzima centralna banka pokreću u jednom smjeru proces

monetarnog uravnoteženja jer djeluju na poziciju komercijalnih banaka, kamatne stope na

tržištu novca i kapitala, devizne kurseve, a preko toga i na nivo cijena. U praksi je transmisija

monetarnih impulsa vrlo složena, a rezultati ovise o finansijskoj strukturi i, u okviru nje,

razvijenosti novčanog i finansijskog tržišta. Ako je finansijska struktura razvijena, prenos

impulsa monetarne politike na finansijske i realne transakcije bit će brži i efikasniji, dok je u

zemljama sa slabo razvijenim finansijskim tržištem njegov značaj slab ili se transmisija

monetarnih procesa na pojedinim segmentima kida ili blokira. Uticaj jednog kamatnjaka na

drugi i njihov daljnji uticaj i međuefekti (imovina-obim i struktura-supstitucija i dr.) koji se

javljaju, na ponašanje poslovnih subjekata i privrede u cjelini danas općenito predstavlja

najvažniju kariku u lancu procesa transmisijskog mehanizma monetarne politike.

Šema 1. Transmisijski mehanizam monetarne politike (najvažnije hipoteze)

Riječ je o čistom monetarističkom obrascu prema kojem je ponuda novca egzogena varijabla

čija količina izaziva prilagođavanje finansijskog portfolija i drugih finansijskih kategorija

(novac, kredit, kamatnjaci), a time i poznate efekte supstitucija i imovniske efekte što utiče na

sumu izdataka i efekte u realnom sektoru (proizvodnja, cijene, itd.).

3.1. Razvoj transmisijskog mehanizma

Međutim, kako će teći procesi monetarnog transmisijskog mehanizma i kakvi se efekti mogu

očekivati ovisi od teorijskog obrasca na koji se oslanja konkretno monetarna politika. Jedna je

situacija u slučaju kvantitativne teorije novca, drugi je način uspostavljanja (nove) ravnoteže u

keynesijanskoj teoriji, a treći je model sadržan u reformuliranoj kvantitativnoj teoriji,

tj.monetarizam M.Friedmana.

Transmisijski mehanizam monetarne poltike prvi je razradio J.M.Keynes u svojoj knjizi

„Opća teorija zaposlenosti, kamate i novca“ iz 1936.godine, a zatim i drugi ekonomski

teoretičari, ali u skladu sa svojim teorijskim orijentacijama. Taj je mehanizam, na drugi način

već objašnjen u okviru Keynesova monetarnog intervencionizma. No, da ponovimo, općenito

govoreći taj prenosni proces monetarnih impulsa na realni sektor započinje aktivnošću

centralne banke. Da bi potaknula privredni rast ona će povećati ponudu novca što će sniziti

kamatnjak ili „kompleks kamatnih stopa za potraživanja raznih rokova dospijeća“.

Niža kamatna stopa povećat će investicije i opštu potrošnju što će sve skupa rezultirati u većoj

proizvodnji i zaposlenosti i, na kraju, povećanju nacionalnog dohotka.

Kao što je već spomenuto keynesijanska teorija zamijenila je monetarnu kvantitativnu teoriju

koja se pokazala nesposobnom da svojom „aparaturom“ savlada veliku depresiju 30-ih godina

20-og stoljeća.

Keynesijansku pak je teoriju sredinom 50-ih godina 20-og stoljeća „svrgnula s trona“

monetaristička teorija M. Friedmana.

M. Friedman kao interpretator kvantitativne teorije (Fisherove varijante) i autor nove

formulacije kvantitativne teorije novca na svoj način izlaže monetarni transmisijski

mehanizam i proces uspostavljanja monetarne ravnoteže. Prema njemu, ravnoteža se narušava

promjenom ponude novca, a ne potražnje novca koja je stabilna.

3.2. Transmisijski mehanizam u dugom i kratkom roku

Bitna je, dakle promjena ponude novca, tj.novčane mase – M1, od koje se dalje šire impulsi

na finansijsko tržište i realni sektor, a ne kamatna stopa za koju kaže: „Sve analize potražnje

novca pokazuju da je tražena količina novca prilično neelastična u odnosu na promjene

kamatne stope.“ I dalje u već spomenutoj „kontrarevoluciji“ on ističe: „ Odnosi između novca

i prinosa na aktivu (kamatnih stopa i srazmjera između novca i cijene aktive na tržištu

vrijednosnica) čak su manje bliski nego odnosi između novca i nominalnog dohotka. Čini se

da vrlo značajnu ulogu igraju i ostali faktori, a ne samo monetarni rast.“

A ti „ostali faktori“ su već spomenuti različiti oblici i iznos imovine cijene i prinos određenog

i alternativnih oblika imovine i ukus i preferencije pojedinaca krajnjih vlasnika imovine.

Jednostavno rečeno, odlučujuća je želja da određeni oblik iznos imovine posjeduje ili ne

posjeduje i preko te „želje“ djeluje monetarni transmisijski mehanizam. Kako je količina

novca egzogena varijabla (ovisi o odlukama centralne banke) u kratkom roku uravnoteženje

se postiže usklađivanjem strukture i iznosa imovine, tj. kupovinom ili prodajom određenih

oblika imovine što će dovesti do promjene cijena što će se u krajnjoj liniji odraziti na izdatke

ekonomskih i promjene odnosa potrošnje i investicijama u njih, a time i na dohodak.

Udugom roku, povećana količina novca vodi smanjenju kamatne stope što vodi povećanju

potražnje i porasta proizvodnje i zaposlenosti, ali i do porasta cijena. Osim cijena dovodi do

porasta kamatnih stopa, a time i do smanjenja potražnje, proizvodnje i zaposlenosti, kako

zbog porasta cijena povećana količina novca postaje realno manja, a na kraju procesa

uravnoteženja realno će biti jednaka početnom iznosu (prije nego što ej došlo do porasta

ponude novca). Monetarna ravnoteža će se uspostaviti na višoj razini nominalnog dohotka i

nominalne količine novca, ali uz početni nivo realnog dohotka, proizvodnje i zaposlenosti.

Obrnuto će teći proces monetarnog uravnoteženja u slučaju da je količina novca (tj.ponuda)

manja od potražnje novca.

Budući da su sve finansijske pojave relativnog značaja to isto važi i za transmisijski

mehanizam monetarne politike koji ovisi o razvijenosti finansijske strukture i ukupnih

karakteristika privrednog i političkog sistema.

Ako je količina (ponuda) novca veća od potražnje novca dolazi do porasta potražnje

kratkoročnih vrijednosnica i pada njihove kamatne stope; iza toga, zbog promjene ponude

finansijskih instrumenata padaju i dugoročne kamatne stope, a to stimulira investicije,

proizvodnju i poražnju robe i usluga; zbog povećane proizvodnje i potražnje roba povećava se

potražnja novca što apsorbira povećanu ponudu novca (uključujući u taj proces i ponudu i

potražnju kredita banaka).

Razvijeno i dobro organizirano finansijsko tržište s raznim finansijskim institucijama i raznim

finansijskim instrumentima, pogotovo onih vezanih za novčano tržište u prvom redu zbog

svog visokog stepena likvidnosti i „konverzije“ u novac, vrlo su važna pretpotavka za

„normalno“ odvijanje procesa monetarnog uravnoteženja. Oni se razlikuju po svojim

osobinama, ali se u investcijskom portfoliju tretiraju kao vrlo bliski supstituti novca. Kamatne

stope na različite instrumente novčanog tržišta obično su visokog stepena korelacije

međusobno i na dugi rok teže sve užoj fluktaciji. U kratkom roku moguće su veće razlike u

kamatnim stopama među pojedinim instrumentima novčanog tržišta. Takva će situacija

pokrenuti tržišne snage da kupovinom ili prodajom vrate razlike između kamatnih stopa u

uobičajeni raspon. Ako npr.neko preduzeće emituje veliki iznos komercijalnih papira koju su

traženi to će dovesti do rasta kamatne stope u odnosu na druge instrumente novčanog tržišta.

To će u prvoj sekvenci privući investitore da prodaju npr.blagajničke zapise i kupuju

komercijalne papire što će potom dovesti do zasićenosti tržišta i pada kamatne stope na

komercijalne papire a, s druge strane, do rasta kamatne stope na blagajničke zapise, a jedno i

drugo odrazit će se na kamatne stope na baknarske kredite i novac, na ponudu i potražnju

novca, na promjene investcijskih aktivnosti, proizvodnje, zaposlenosti, itd.

4. Kanali transmisijskog mehanizma – definicija i podjela

Kanali transmisijskog mehanizma predstavljaju sredstva kojima djeluje ovaj mehanizam. U

različitim je zemljama, ovisno o razvijenosti finansijskoga sistema, ali i o institucionalnom

okviru, važnost svakog pojedinog transmisijskog kanala različita. Veoma dobro poznavanje

transmisijskih mehanizama monetarne politike jedan je od najvažnijih preduslova za uspješnu

primjenu politike ciljane inflacije.

Uobičajeni transmisijski kanali kojima monetarna politika utječe na razinu cijena i outputa

jesu:3

1. Djelovanje kamatnom stopom

2. Djelovanje kroz cijenu ostale aktive:

- kanal deviznog kursa

- kanal cijena vrijednosnih papira

- kanal imovine

3. Kreditni kanali:

- bankarski kanal

- bilansni kanal

4.1. Djelovanje kamatnom stopom

To je u literaturi najstariji poznati transmisijski mehanizam monetarne politike koji je još

predstavljao osnovu keynesijanskog IS-LM makroekonomskog modela. Djeluje na poznati

način, i to tako da ekspanzivna monetarna politika dovodi do pada realnih kamatnih stopa

koje snižavaju troškove kapitala i dovode do rasta investicija i outputa. Premda je izvorno

Keynes govorio o značenju odluka o investicijama, tijekom godina jednako značajan

transmisijski mehanizam kamatne stope uočen je u potražnji domaćinstva za trajnim dobrima

i investicijama domaćinstava. Taj mehanizam karakterizira naglasak na realnoj, a ne

nominalnoj kamatnoj stopi i na dugoročnoj kamatnoj stopi, a ne na kratkoročnoj. Većina

istraživanja pronalazi značajan učinak kamatne stope na transmisijski mehanizam, kako na

strani preduzeća, tako i na strani domaćinstva. No, većina rezultata također nije robusna s

obzirom na definiciju modela. To je dalo poticaj za istraživanje ostalih transmisijskih

mehanizama, posebno tzv. mehanizma kreditnog kanala.

3 Mishkin, 1996.

4.2. Djelovanje kroz cijenu ostale aktive Glavna je zamjerka monetarista IS-LM modelu za analizu transmisijskog mehanizma to da je

fokusiran samo na jednu cijenu, kamatnu stopu, a zanemaruje sve ostale cijene u privredi.

Stoga se uvode još neke vrste imovine koje predstavljaju osnovicu za transmisijski

mehanizam, a to su:

1. kursni kanal,

2. kanal cijena vrijednosnica i

3. kanal cijena stanova i zemljišta.

Kursni kanal je postao posebno zanimljiv zbog rasta globalizacija i prevladavanja

fleksibilnih kursnih režima koji kroz transmisijski mehanizam utiču na veličinu neto

međunarodne razmjene. Način djelovanja također je dobro poznat, a odvija se kroz smanjenje

vrijednosti domaće valute koje utiče na povećanje neto izvoza i agregatnog outputa. Tu je

osobito značajan takozvani «pass-through» učinak kojim se promjena kursa u manjoj ili većoj

mjeri reflektira na razinu cijena.

Kada se govori o drugom transmisijskom mehanizmu, kanalu cijena vrijednosnih papira,

obično se navode dva poznata transmisijska mehanizma:

1. Tobinova q teorija investicija i

2. učinak imovine na osobnu potrošnju.

Tobinova q teorija opisuje mehanizam kojim monetarna politika utiče na cijenu

vrijednosnica. Tobinov q jednak je tržišnoj vrijednosti firme podijeljenom s troškovima

zamjene kapitala. Kada je q visok, tržišna je cijena firme visoka u odnosu na troškove

kapitala, pa stoga preduzeća radije izdaju vrijednosnice, nego što kupuju postojeću

kompaniju. Investicije rastu, jer preduzeće kupuje novu investicijsku opremu. Obrnuto vrijedi

kad je q nizak, jer je isplativije kupiti postojeću kompaniju, nego investicijsku opremu. Stoga

investicije i ukupni output padaju. Monetarna politika djeluje tako da svojom ekspanzijom

povećava raspoloživu količinu novca i potrošnju, pa raste potražnja za vrijednosnicama. Na

taj način raste njihova cijena, a padaju kamatne stope, što dovodi do rasta investicija.

Kod transmisijskoga mehanizma uticaja imovine na vlastitu potrošnju treba reći da je on

vrlo sličan Tobinovom q jer djeluje kroz cijenu vrijednosnica. Naime, vrijednost ukupnoga

bogatstva pojedinca sastoji se od ljudskoga kapitala, realne i finansijske imovine. 4Zato, kada

cijena vrijednosnica raste, raste i cijena ukupno raspoložive imovine, a time i potrošnja,

odnosno output. Kanal cijena stanova i zemljišta djeluje gotovo identično kao i kanal cijena

vrijednosnica. Budući da je udio vrijednosti ove vrste imovine sve značajniji u ukupnoj

imovini domaćinstva, i značenje je ovoga kanala sve veće, osobito kada dugoročni faktori

(npr. demografski) utiču na promjenu relativnih cijena.

4.3. Kreditni kanali 5

Nezadovoljstvo ekonomista s pouzdanošću kanala kamatne stope vodilo je do identificiranja

novog transmisijskoga mehanizma koji se zasnivao na problemu asimetričnih informacija na

finansijskim tržištima. U tom su kontekstu razvijena dva osnovna kanala monetarne

transmisije:

1. kanal bankarskih kredita i

2. bilansni kanal.

Kanal bankarskih kredita zasniva se na razmišljanju da banke igraju središnju ulogu u

finansijskom sistemu i da su zadužene za rješavanje problema asimetričnih informacija. Dalje,

pretpostavka je da ne postoji mogućnost perfektne zamjene bankarskih depozita ostalim

izvorima sredstava. Transmisijski mehanizam funkcionše na način da ekspanzivna monetarna

politika povećava bankarske rezerve i depozite, čime se povećava ukupna suma kredita. Kako

su banke središta finansijskoga sistema, povećana kreditna aktivnost povećava investicije i

potrošnju onih subjekata koji posluju s bankama. Važan je zaključak da monetarna politika

ima mnogo veći uticaj na izdatke malih firmi i domaćinstava, nego velikih firmi koje mogu

osigurati izvore fsnanciranje na tržištu kapitala ili na drugi način. Općenito su zaključci da

ovaj transmisijski mehanizam s rastom globalizacije i širenja poslova bankarskoga sektora

postaje sve manje značajan. 6No, on je još uvijek prevladavajući u veoma plitkim finansijskim

tržištima i na tržištima s osobito dominantnom ulogom banaka u odnosu na ostale posrednike.

Iako značenje kanala bankarskih kredita opada, to nije slučaj s bilansnim kanalima.

4 Modigliani, 1971. 5 Kreditni kanal uveden je prvi put u teorijsku raspravu o transmisiji monetarne politike u radovima Bernanke i Blindera (1988) kada je ustanovljeno da samo kanal kamatne stope nije dovoljan da objasni promjene u agregatnoj tražnji jer ona ne reaguje dovoljno jako na promjene u dugoročnim kamatnim stopama (troškovima finansiranja novih investicija). Po njima je kreditni kanal taj koji pojačava djelovanje kanala kamatne stope. 6 Mishkin (1995); Meltzer (1995)

Bilansni kanal također nastaje i zbog postojanja asimetričnih

tržištu. Naime, što je manja neto vrijednost fi

hazard u kreditiranju takvih firmi, a razlog

vrijednost kolaterala i povećava gubitke

smanjenjem ukupnog kreditiranja

Kamatna stopa nije na razini kojom se čisti tržište ponude i potražnje. Obrnuto vrijedi u

slučaju rasta neto vrijednosti fi

povećava udio «dobrih» kredita, što ukupnu investicijsku aktivnost povećava iznad

očekivane. Isti mehanizam djeluje i na bilans

transmisijskih mehanizama valja navesti da

broj i složenost povećavaju.

Šema 2. Kanali transmisijskog mehanizma

Objašnjenje prikaza:

Promjene kamatnih stopa i kursa odvijaju se simultano. Povezane su odnosom kamatnog pariteta. Kurs

se prenosi na inflaciju (gornja linija) što određuje realni kurs, a realni kurs utiče na neto izvoz i preko

njega na output. U isto vrijeme i kurs i kamatne

bogatstva (bilansni kanal), ali u tome važnu ulogu imaju i očekivanja. Promjena neto vrijednosti

imovina odnosno bogatstva utiče na neto vrijednost kolaterala što putem bilansnog kanala može uticati

na kapital banaka i njihovu spremnost za odobravanje kredita. U isto vrijeme, sklonost korporacija

također nastaje i zbog postojanja asimetričnih informacija na kreditnom

to je manja neto vrijednost firme, jača je negativna selekcija i raste moralni

hazard u kreditiranju takvih firmi, a razlog za to je što manja vrijednost fi

vrijednost kolaterala i povećava gubitke od loše selekcije. Stoga banke odgovaraju općenito

smanjenjem ukupnog kreditiranja investicija što dovodi do pada privredne

na razini kojom se čisti tržište ponude i potražnje. Obrnuto vrijedi u

neto vrijednosti firmi i smanjenja moralnog hazarda, jer se u ukupnim kreditima


ti mehanizam djeluje i na bilans domaćinstva. Zaključno o pregledu postojanja

transmisijskih mehanizama valja navesti da se intenziviranjem procesa globalizacije njihov

2. Kanali transmisijskog mehanizma



njega na output. U isto vrijeme i kurs i kamatne stope imaju učinke na cijene imovina i neto vrijednost



kapital banaka i njihovu spremnost za odobravanje kredita. U isto vrijeme, sklonost korporacija

informacija na kreditnom

jača je negativna selekcija i raste moralni

to manja vrijednost firme smanjuje

e odgovaraju općenito

privredne aktivnosti.

na razini kojom se čisti tržište ponude i potražnje. Obrnuto vrijedi u

azarda, jer se u ukupnim kreditima


Zaključno o pregledu postojanja

tenziviranjem procesa globalizacije njihov



stope imaju učinke na cijene imovina i neto vrijednost



kapital banaka i njihovu spremnost za odobravanje kredita. U isto vrijeme, sklonost korporacija

investiranju zavisi od odnosa tržišne i knjigovodstvene vrijednosti glavnice. Sve utiče na output, pri

čemu postoji i povratna sprega od promjena outputa na spremnost banaka da odobravaju kredite i na

njihov kapital. Pad outputa povečava rizike, i obratno. Osim što djeluju preko bilansnog kanala

(finansijskog akceleratora), promjene cijena imovina izravno utiču na output i cijene (Tobinov Q).

Promjene outputa i cijena također imaju povratni učinak na cijene imovina. Važno je napomenuti da

ne postoji jedinstvena teorijski prihvaćena shema kanala monetarne transmisije. Teorija o kanalima i

njihovim interakcijama još se uvijek nalazi u formiranju pa različiti autori na različite načine

razmišljaju o tom problemu. Na primjer, nije rijetkost da autori smatraju bilansni kanal i kanal cijena

imovina dijelom kreditnog kanala.7

7 Brissimis i Magginas, 2003.

5. Transmisijski mehanizam u Evropskoj uniji

Poznavanje načina djelovanja monetarnog transmisijskog mehanizma od ključne je važnosti

za svaku monetarnu vlast. Njegovim pravilnim upravljanjem monetarna vlast može ostvariti

željene učinke na proizvodnju i cijene. Monetarni transmisijski mehanizam djeluje putem

transmisijskih kanala. U razvijenim zemljama poput SAD-a ili Evropske unije dominantan

kanal djelovanja je kamatni kanal, dok je kanal deviznog kursa karakterističan za tranzicijske

zemlje.

Evropski transmisijski mehanizam predstavlja proces kojim se dojučerašnje samostalne

monetarne politike zemalja članica EU isprepliću, harmoniziraju, ali i zadržavaju neka

svojstvena obilježja ovisno o institucionalnom okviru nacionalnih financijskih tržišta.8 Većina

istraživača očekivala je brzo homogeniziranje i ujednačivanje transmisijskog monetarnog

mehanizma s jačanjem evropskih integracija. Međutim, to je tačno samo u određenoj mjeri i

za pojedine transmisijske kanale.

Dosadašnja istraživanja ukazuju na nekoliko činjenica. Hofmann pokazuje da je «pass-

through» pojedinih egzogenih šokova na kamatne stope značajno ubrzan i ujednačen po

zemljama. Svoj zaključak o homogeniziranju i ubrzavanju transmisijskoga mehanizma

pripisuju smanjenju volatilnosti kamatnih stopa u pojedinim zemljama s uvođenjem eura.

Većina istraživanja transmisijskoga mehanizma u posljednjih deset godina u Evropi

pokušavala je odgovoriti na dva pitanja. Prvo je, kakvi su snaga i usporedba brzine

transmisijskoga procesa u pojedinim zemljama i drugo, identificiranje razlika u pojedinim

nacionalnim transmisijskim mehanizmima.

Evropska centralna banka (ECB) je za potrebe istraživanja transmisijskog mehanizma

zajedničke monetarne politike u Evropskoj uniji osnovala posebnu grupu istraživača iz ECB-a

i nacionalnih centralnih banaka za istraživanje transmisijskog mehanizma eurosistema

(Eurosystem Monetary Transmission Network).9

8 Angeloni i Ehrmann, 2003. 9 EMTN – nastao 1999.godine

Njihovi su zaključci sljedeći:

• Privredni ciklusi eurozone i američke privrede postaju vrlo slični, jednako kao i odgovor

privrede na slučajne egzogene šokove.

• Individualni transmisijski mehanizmi pojedinih zemalja u eurozoni postaju sve sličniji, iako

pojedine zemlje, npr. Njemačka, Italija, pokazuju izrazitu dominaciju bankarskoga kanala

transmisije u odnosu na ostale transmisijske kanale.

• Transmisijski mehanizam kursa značajno utiče na output i na razinu cijena pojedinih

zemalja eurozone i ukazuje na značajnost toga transmisijskoga mehanizma.

• Ispitivanje ponašanja preduzeća ukazuje na značenje kreditnoga kanala i klasičnoga kanala

kamatne stope koji djeluju u uskoj korelaciji što ukazuje na značenje bilansnog transmisijskog

mehanizma za mala preduzeća.

U cjelini gledano, čini se da uvođenjem eura transmisijski mehanizam individualnih zemalja

članica postaje homogeniji (djeluje na isti način), pa se transmisija odvija brže. Gledajući

pojedine kanale transmisije, najhomogenije djeluje kanal cijena imovine (vrijednosnica,

stanova, zemljišta). Klasični se kanal kamatne stope homogenizirao i ujednačio čak i prije

pristupanje pojedinih zemalja u EMU, zbog racionalnih očekivanja, pa se isto može očekivati

i za nove EMU pristupnice. Na kraju, transmisijski mehanizam bankarskih kredita pokazuje

najmanje znakove homogeniziranosti jer najviše ovisi o individualnim karakteristikama

financijske i pravne legislative pojedinih zemalja, odnosno o strukturi privrede. Tom će

kanalu za razliku od prethodna dva biti potrebno najduže vrijeme za ujednačivanje po

pojedinim zemljama članicama EMU.

5.1. Uticaj na inflaciju monetarnim transmisijskim kanalom kamatne stope u EU

Dakle, putem jednog ili više kanala monetarna vlast može uticati na privredu, tj. na cijene i bruto

domaći proizvod. U razvijenim finansijskim sistemima poput SAD

kanal monetarne transmisije je kanal kamatne stope, tj. kamatn

djeluje, u nastavku ćemo ukratko prikazati ciljeve i ulogu monetarne politike u Europskoj uniji.

Primarni je cilj Eurosistema i jedinstvene monetarne politike Unije održavanje stabilnosti cijena. Taj je

cilj kvantitativno definisan od strane Upravlja

da se stabilnost cijena definiše kao godišnji porast Harmonizovanog indeksa potroša

(HICP) do 2% koji se mora održavati u srednjem roku. Kako bi ostvario taj c

instrumentima monetarne politike i procedurama. ECB, koji predstavlja monetarnu vlast Evropske

unije, ima monopolno pravo izdavanja novca i odre

pod kojima se poslovne banke zadužu

poslovnih banaka te može uticati na uslove pod kojima poslovne banke trguju me

novčanom tržištu. Dakle, promjena kratkoro

djelovanjem centralne banke uticat

varijable poput domaćeg proizvoda i cijena.

Šema 3. Transmisijski kanali od kamatne stope prema cijenama

Izvor: www.ecb.int

Uticaj na inflaciju monetarnim transmisijskim kanalom kamatne stope u EU


i proizvod. U razvijenim finansijskim sistemima poput SAD-a i Evropske unije, dominantan

kanal monetarne transmisije je kanal kamatne stope, tj. kamatni kanal. Kako bismo vidjeli kako on

emo ukratko prikazati ciljeve i ulogu monetarne politike u Europskoj uniji.


vno definisan od strane Upravljačkog savjeta Evropske centralne banke (ECB). On kaže

da se stabilnost cijena definiše kao godišnji porast Harmonizovanog indeksa potroša

(HICP) do 2% koji se mora održavati u srednjem roku. Kako bi ostvario taj cilj, Eurosistem se koristi


unije, ima monopolno pravo izdavanja novca i određivanja bankarskih rezervi. ECB odre

pod kojima se poslovne banke zadužuju kod centralne banke, što znači da uti

poslovnih banaka te može uticati na uslove pod kojima poslovne banke trguju me

anom tržištu. Dakle, promjena kratkoročne kamatne stope na tržištu novca uzrokovana

banke uticat će na privredne subjekte, što će u konačnici uticati na ekonomske

eg proizvoda i cijena.

3. Transmisijski kanali od kamatne stope prema cijenama

Uticaj na inflaciju monetarnim transmisijskim kanalom kamatne stope u EU


a i Evropske unije, dominantan

i kanal. Kako bismo vidjeli kako on

emo ukratko prikazati ciljeve i ulogu monetarne politike u Europskoj uniji.


kog savjeta Evropske centralne banke (ECB). On kaže

da se stabilnost cijena definiše kao godišnji porast Harmonizovanog indeksa potrošačkih cijena

ilj, Eurosistem se koristi


ivanja bankarskih rezervi. ECB određuje i uslove

i da utiče na likvidnost

poslovnih banaka te može uticati na uslove pod kojima poslovne banke trguju međusobno na

ne kamatne stope na tržištu novca uzrokovana

nici uticati na ekonomske

Kakav je proces djelovanja monetarne transmisije u smjeru od kamatnih stopa prema cijenama?

Pravo uticaja ECB-a na visinu službene kamatne stope daje mu mogućnost utjecaja na bankarske

kamatne stope i kamatne stope novčanog tržišta, očekivanja subjekata u dugom roku, cijene imovine i

devizni kurs, odluke o štednji i investicijama, ponudu kredita te promjenu u agregatnoj potražnji i

cijenama. 10Međutim, moguće je vidjeti da postoje i određeni faktori koji utiču na proces monetarne

transmisije, a koji nisu pod kontrolom centralne banke.

Savjet ECB-a je za vođenje stabilizacijski usmjerene monetarne politike u Evropskoj monetarnoj uniji

donio odluku o određivanju referentne vrijednosti godišnje stope rasta monetarnog agregata M3

povezujući rast ponude novca s ciljanom stopom inflacije, rastom realnog BDP-a i brzinom opticaja

novca. Referentna vrijednost treba služiti za analizu razloga odstupanja stvarnih od referentnih

vrijednosti. 11

6. Transmisijski mehanizam u zemljama u razvoju s posebnim osvrtom na Bosnu i Hercegovinu

Poznavanje načina djelovanja monetarnog transmisijskog mehanizma od ključne je važnosti


željene učinke na proizvodnju i cijene. U razvijenim zemljama poput SAD-a ili Evropske

unije dominantan kanal djelovanja je kamatni kanal, dok je kanal deviznog kursa

karakterističan za tranzicijske zemlje. Djelovanje monetarne transmisije u prvom redu ovisi o

razvijenosti finansijskog sistema, ali i o ostalim faktorima kao što je organizacija i struktura

privrede, tranzicija, sistem plaćanja ili političko uređenje.

S obzirom da Bosna i Hercegovina ima tendenciju za ulazak u Evropsku uniju, važno je

istražiti način djelovanja i usklađenost monetarne transmisije BiH s onom koja vrijedi u Uniji.

Naime, jedinstvena monetarna politika vođena na razini Unije mora jednako djelovati na sve

zemlje članice kako njezine odluke ne bi stvarale asimetrične učinke. Za to je nužno

postojanje ekonomske, zakonodavne i institucionalne ujednačenosti među zemljama

članicama. Analiza monetarne transmisije u BiH ukazuje da ista postoji, te da je znatno slabija

od one u Evropskoj uniji. Također je primjetno da devizni kurs igra važnu ulogu u transmisiji,

što je karakteristika i ostalih tranzicijskih zemalja. Naime, rezultati ukazuju da 10 www.ecb.int 11 Pogledati ECB, Monetaere Aggregate im Euro-Waehrungsgebiet und ihre Rolle in der geldpolitischen Strategie des Eurosystems, Februar 1999.

bosanskohercegovačka monetarna politika ima prociklični karakter, dok je ona u Uniji

cikličnog karaktera. Analiza ostalih kanala monetarne transmisije u BiH pokazala je da isti

nemaju značajniju ulogu u prenošenju impulsa monetarne politike na privredu. Dosad

navedeno nalaže da se monetarni transmisijski mehanizam u BiH mora nužno unaprijediti i

uskladiti s onim koji vrijedi u Uniji. To se posebno odnosi na razvoj novčanog tržišta i veću

ulogu operacija na otvorenom tržištu u vođenju monetarne politike. Međutim, za uspješno

vođenje privredne politike BiH nužna je i usklađenost monetarne i fiskalne politike.

6.1. Kanal deviznog kursa u BiH

Iako jedna centralna banka sprovodi monetarnu politiku u režimu ciljane inflacije (u nastavku

CI12) oslanjajući se na referentnu kamatnu stopu kao osnovni instrument – efekat deviznog

kursa na cijene je i dalje moguć, u uslovima fleksibilnog deviznog kursa koji je sastavni dio

CI. Ovaj, tzv. kanal deviznog kursa, važan je u transmisiji monetarne politike u otvorenim

privredama.

Tabela 1: Stopa inflacije u 2012. godini

Bosna i Hercegovina 1,8%

Srbija 10,3%

Hrvatska 5%

EU

Švedska (najniža) 1%

Mađarska (najviša) 5,1%

Eurozona (prosjek) 2,6%

SAD 2%

Monetarna politika, preko uticaja kamatne stope na devizni kurs, utiče na neto izvoz. Viša

kamatna stopa znači jaču valutu, a jača valuta utiče na smanjenje neto izvozne tražnje i

proizvodnje. Obrnuto, niža kamatna stopa slabi domaću valutu, a deprecijacija valute utiče na

12 Stopa inflacije koju centralna banka planira za određeni period (najčešće godinu dana)

porast izvoza i bruto domaćeg proizvoda. Također, promjene deviznog kursa utiču na cijene

uvozne robe i usluga, što dovodi do direktnog rasta cijena (kod proizvoda isključivo ili

dominantno uvoznog porijekla) ili indirektnog rasta cijena

komponenti sadržanih u domaćim proizvodima). To je veoma važan kanal kod nas.

Navedeni transmisioni kanal monetarne politike može se predstaviti slijedećom slikom:

Šema 4. Kanal deviznog kursa

Promjene nominalnog deviznog

transmisije koji, onda kada postoji u jednoj ekonomiji, za razliku od kanala kamatne stope,

djeluje u veoma kratkom roku. On prije svega djeluje tako što se uvozne cijene i cijene

domaćih proizvoda koji konkurišu sa uvoznim proizvodima

u skladu sa promjenama nominalnog deviznog kursa. Tada se i ukupna inflacija

cijena – mijenja, u onolikoj mjeri u kolikoj sadrži u sebi ove proizvode. Tako s deprecijacijom

(aprecijacijom) domaće valute, cijene rastu (padaju), budući da onda za istu cijenu uvoznog

proizvoda u eurima treba platiti veći (manji) iznos u domaćoj valuti.



dominantno uvoznog porijekla) ili indirektnog rasta cijena (preko rasta troškova uvoznih



4. Kanal deviznog kursa

Promjene nominalnog deviznog kursa mogu imati efekta na cijene. U pitanju je kanal



konkurišu sa uvoznim proizvodima – koriguju u određenoj srazmjeri

u skladu sa promjenama nominalnog deviznog kursa. Tada se i ukupna inflacija

mijenja, u onolikoj mjeri u kolikoj sadrži u sebi ove proizvode. Tako s deprecijacijom

jacijom) domaće valute, cijene rastu (padaju), budući da onda za istu cijenu uvoznog

proizvoda u eurima treba platiti veći (manji) iznos u domaćoj valuti.



(preko rasta troškova uvoznih



kursa mogu imati efekta na cijene. U pitanju je kanal



koriguju u određenoj srazmjeri

u skladu sa promjenama nominalnog deviznog kursa. Tada se i ukupna inflacija – indeks

mijenja, u onolikoj mjeri u kolikoj sadrži u sebi ove proizvode. Tako s deprecijacijom

jacijom) domaće valute, cijene rastu (padaju), budući da onda za istu cijenu uvoznog

Značaj kanala deviznog kursa i brzina njegove reakcije na cijene je, kao što se da zaključiti, u

mnogome uslovljena: (a) djelovanjem konkurencije na tržištu uvoznih proizvoda i njima

konkurentnih domaćih proizvoda, ako ovi drugi postoje, (b) načinom formiranja cijena kod

prodavaoca – u eurima ili u domaćoj valuti i (c) smjerom promjene kursa – djelovanje ovog

kanala naime vjerovatno nije iste jačine prilikom deprecijacije kao i prilikom aprecijacije

domaće valute, jer cijene mogu pokazivati veću inerciju kada je u pitanju korigovanje na

jednu nego na drugu stranu.

Također, pored gore opisanog direktnog uticaja na cijene, u jednoj otvorenoj privredi, devizni

kurs utiče i indirektno, tako što utiče na izvoz i uvoz te time i na neto izvoz (X–M) koji

predstavlja jednu komponentu ukupne tražnje (C+I+G+X-M).

I na kraju, moguće je da promjene kursa domaće valute utiču na kreditnu sposobnost klijenata

i tako djeluju na količinu novih kredita i ukupnu agregatnu tražnju.

Empirijska istraživanja13 postojanja i intenziteta djelovanja ovog kanala – koji se mjeri tzv.

prolazom deviznog kursa (passthrough) na cijene – u zemljama u tranziciji, pokazala su da je

on veći kod proizvođačkih nego kod potrošačkih cijena. Važan nalaz tih istraživanja jeste i u

tome da se vremenom, od sredine devedesetih naovamo, u tim zemljama smanjuje jačina

prenosa promjena deviznog kursa na cijene. Prethodno je povezano sa stabilizacijom, tj.

smanjenjem inflacije u tim zemljama, što je doprinijelo smanjenju prenosa kursa.

13 Za detaljnije informacije pogledati Coricelli, Balaszi i MacDouglas, 2006.

7. Zaključak

Efikasan i stabilan finansijski sistem, s odgovarajućom finansijskom infrastrukturom

pretpostavka je uspješnog transmisijskog mehnizma monetarne politike koji obuhvata

finansijski sistem, finansijsko tržište i realnu ekonomiju. Transmisijski mehanizam povezuje

instrumente monetarne politike i realne varijable preko različitih transmisijskih kanala.

Poznavanje načina djelovanja monetarnog transmisijskog mehanizma je od ključne važnosti


željene učinke na proizvodnju i cijene. Djelovanjem monetarne transmisije u prvom redu

zavisi od razvijenost finansijskog sistema ali i o ostalim faktorima kao što su organizacija i

struktura privrede, tranzicija, sistem plaćanja ili političko uređenje.

U razvijenim zemljama poput SAD-a ili EU dominantan kanal djelovanja je kamatni kanal,

dok je kanal deviznog kursa karakterističan za tranzicijske zemlje. Analiza monetarne

transmisije u Bosni i Hercegovini ukazuje da ista postoji ali i da je znatno slabija od one u

EU, čime je potvrđena hipoteza ovog rada. Također, primjetno je da devizni kurs igra važnu

ulogu u transmisiji, što je karakteristika i ostalih tranzicijskih zemalja. Analiza je pokazala da

ostali kanali monetarne transmisije u BiH nemaju značajniju ulogu u prenošenju impulsa

monetarne politike na privredu.

Zaključujemo da se monetarni transmisijski mehanizam u Bosni i Hercegovini mora nužno

unaprijediti i uskladiti s onim koji vrijedi u u Evropskoj uniji. To se posebno odnosi na razvoj

novčanog tržišta i veću ulogu operacija na otvorenom tržištu u vođenju monetarne politike.

LITERATURA 1. Mishkin,F.S. „Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta“, Beograd,

2006.

2. Perišin I., Šokman A., Lovrinović I. „Monetarna politika“, 2001.

3. Komazec S., Ristić Ž. „Monetarne i javne finansije“, Beograd 2000.

4. Žigman A., Lovrinčević Ž. „Monetarna politika ciljane inflacije i transmisijski

mehanizam – iskustva za Hrvatsku“ , Economic Review; Vol.56 No.7-8, 2008.

5. Krtalić S., Benazić M. „Crno zlato i inflacija:upravo vjenčani?“, 2008.

6. HUB Analize „Monetarna transmisija: Sve počinje i završava s bankama“, br. 17,

2009.

7. Mr.Kozarić K. „modeli monetarne politike sa osvrtom na valutni odbor BiH“, 2007.

8. Dimitrijević J. „Monetarna politika – kanali transmisije na cijene“, 2007.

Internet izvori: 1. Grgić M. „Autonomna monetarna politika i transmisijski mehanizam“, god. IX, br.3

http://www.rifin.com/ekonomijaeconomics

2. Altavilla C., Landolfo L. „Cross-country asymmetries in monetary policy

transmission: evidence from EMU members“

http://www.researchgate.net/publication/24082560_Crosscountry_asymmetries_in_mo

netary_policy_transmission_evidence_from_EMU_members

3. European Commission

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home/

4. Agencija za statistiku BiH

http://www.bhas.ba/

http://www.rifin.com/ekonomijaeconomics

http://www.researchgate.net/publication/24082560_Crosscountry_asymmetries_in_monetary_policy_transmission_evidence_from_EMU_members

http://www.researchgate.net/publication/24082560_Crosscountry_asymmetries_in_monetary_policy_transmission_evidence_from_EMU_members

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home/

http://www.bhas.ba/

POPIS ŠEMA, GRAFIKONA I TABELA

Šema 1. Transmisijski mehanizam monetarne politike

Šema 2. Kanali transmisijskog mehanizma

Šema 3. Transmisijski kanal od kamatne stope prema cijenama

Šema 4. Kanal deviznog kursa

Grafikon 1. Ponuda i potražnja za novcem – monetarna ravnoteža

Grafikon 2. Philipsova kriva

Tabela 1. Stopa inflacije u 2012. godini

transmisijski mehanizam monetarne politike

Documents