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证券研究报告

电子

2019 年 09 月 26 日顺络电子 (002138) ——国内电感领军受益 5G 红利，汽车电子步入收获期

报告原因：强调原有的投资评级

增持（维持）投资要点：电感市场平稳增长，格局稳定，国产替代空间广阔。电感为第二大被动元件，占比约 14%，

主要用于电源转换、滤波和信号处理。移动通讯是电感最大下游市场，占比约 55%，医疗航空、汽车、工业用电感价值量高。18 年全球电感市场规模 37 亿美元，亚太地区为最大市场。预计 2026 年将达到 52 亿美元。全球电感市场份额前三均为日企，合计占比超 40%。顺络电子亦属于第一梯队，在片式电感领域已位列全球第三。竞争格局稳定源于行业高壁垒，体现于规模、技术与客户认证，其中技术难点在于材料配方与工艺制程。

5G 驱动射频电感量价齐升。随着 5G 手机在射频器件用量的大幅增加，也将同步带动手机单机电感用量的提升。同时因应射频前端的集成化，电感的小型化趋势持续推进。目前手机主流电感以 0201 为主，占比约 50-60%，将逐步向 01005 导入。01005 电感由于采用黄光显影工艺，较以往叠层电感在工艺上有较大差异，因此价值量提升显著。经过初步测算，量价齐升效应下，保守估计单机电感价值增量区间约为 30%-50%。乐观估计下，单机增量区间约为 40%-100%。

顺络为国内电感领军，技术为核心竞争力，全球唯二具 01005 电感规模量产能力。顺络电子成立于 2000 年，深耕电感领域近 20 年。持续稳步高质量成长，2009-2018 年营收 CAGR达 21.9%，净利润 CAGR 达 22.9%。现金流与净利润高度匹配，负债率保持低位。顺络于2017 年正式实现超小型 01005 高 Q 值特性叠层片式射频电感 HQ0402H 的量产，为全球第二家具备量产能力的企业，紧随村田之后。顺络在部分规格的 01005 电感 Q 值特性要优于村田，在高端小型化电感上具备技术竞争力，将充分受益于此轮 5G 推动的行业发展红利。公司的综合毛利率位于同行前列，历史来看仅次于村田，也从侧面反映产品技术竞争力。同时随着未来高端产品放量带来结构优化，毛利率仍有上行空间。

国产客户份额提升空间大。以 HOMV 为代表的的国内客户之前主要向村田、TDK 进行采购，公司进入供应链时间尚较短，目前的份额仍然较低。小米自 17 年才开始供货，VIVO、OPPO 更是于 18 年才刚刚切入，订单上需要一个逐步放量的过程。在当前外部环境下，被动元件亦有自主可控需求。国内终端厂商有足够意愿采用国产化元器件，顺络在技术与产能规模上均已具国际竞争力，我们研判经过一定时间的供货验证期后，其在国内终端客户份额有望大幅提升，打开增量成长空间。

汽车电子多年沉淀，步入收获期。2019 上半年，汽车电子业务收入同比增长 429.97%，开始进入放量阶段。汽车电子的核心壁垒在于高可靠性要求与长认证周期。公司通过数十年耕耘，已陆续成为博世、法雷奥、Denso、Tesla 等一线客户正式供应商，且增量客户陆续兑现中，CATL 和科博达为 19Q2 新增大客户。目前公司的关键突破产品为针对倒车雷达解决方案的变压器。后续将进一步导入更多新品类。汽车电子的供应链稳定，订单的周期较长，产品迭代。因此随着订单持续放量，将为公司长期稳定增长打开第二增长极。

多产品线构建长期增长引擎。顺络基于自身核心绕线与烧结，横向拓宽产品线。无线充电、LTCC 介质滤波器、以及陶瓷后盖等均具为未来的趋势方向，具有广阔的成长空间。公司已进行了大量的技术储备和产能布局，预计将于未来陆续兑现到收入和利润端。

上调 20、21 年盈利预测，维持增持评级。由于 2019 年受外部环境影响，小幅下调 19 年归母净利润预测由 5.16 亿至 4.87 亿元，考虑未来汽车电子业务放量以及 5G 推动电感行业红利，上调 20/21 年归母净利润预测由 5.97/7.22 至 6.35/8.57 亿元。可比公司 2019 年平均 PE 为 33 倍，考虑到顺络为全球唯二具备 01005 型电感量产能力企业，将充分受益于5G 带来的红利，同时新产品已开始步入放量收获阶段，2019 年实际为业绩低估期，2020年起将重回高增通道。给予 19 年 43X PE，给予增持评级。

风险提示；小型化电感推进不及预期；新产品线拓展不及预期

市场数据： 2019 年 09 月 25 日

收盘价（元） 22.78

一年内最高/最低（元） 25.77/12.99

市净率 4.4

息率（分红/股价） 0.88

流通 A 股市值（百万元） 15925

上证指数/深证成指 2955.43/9671.06

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2019 年 06 月 30 日

每股净资产（元） 5.22

资产负债率% 24.26

总股本/流通 A 股（百万） 806/699

流通 B 股/H 股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

证券分析师杨海燕 A0230518070003 [email protected]

研究支持谈必成 A0230118070001 [email protected]

联系人谈必成 (8621)23297818×转 [email protected]

财务数据及盈利预测 2018 2019H1 2019E 2020E 2021E

营业总收入（百万元） 2,362 1,217 2,885 3,670 4,684

同比增长率（%） 18.8 7.8 22.1 27.2 27.6

归母净利润（百万元） 479 195 487 635 857

同比增长率（%） 40.2 -13.8 1.8 30.3 35.0

每股收益（元/股） 0.59 0.24 0.60 0.79 1.06

毛利率（%） 34.6 35.3 35.6 36.5 37.5

ROE（%） 11.1 4.6 10.5 11.8 13.7

市盈率 39 38 29 21 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

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顺络电子沪深300指数

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公司深度

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 40 页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

调整盈利预测，维持“增持“评级。基于关键假设点中假设，预测公司 19/20/21

年营业收入分别为 28.9/36.7/46.8 亿元，预测 19/20/21 年归母净利润分别为

4.87/6.35/8.57 亿元。可比公司 2019 年平均 PE 为 33 倍。考虑到顺络为全球唯二具

备 01005 型电感量产能力企业，在全球竞争力层面要优于大部分可比公司。同时叠层

电感为射频电路必备元件，将充分受益于 5G 带来的红利，其未来的业绩亦更具有弹性。

公司众多新产品已开始步入放量收获阶段，汽车电子业务的高认证壁垒、长周期订单属

性将保障公司有持续稳定的第二增长点。2019 年实际为业绩低谷期，2020 年起将重回

高增通道，因此可给予公司一定的估值溢价。给予 19 年 43X PE，给予增持评级。

关键假设点

1）叠层产品：2019 年由于受外部环境影响，叠层类电感产品收入承压，全年增长

有限，随着 2020 年后迎来 5G 换机潮，量价齐升效应下，将加速增长。预计 19/20/21

年收入增速为 5%，20%，25%。

2）绕线产品：功率电感受 5G 的拉动效应相对不明显，19 年受外部环境影响增长

承压，预计 2020 年重回平稳增长趋势，预计 19/20/21 年收入增速为 5%，15%，15%。

3）汽车电子业务：电子变压器已开始放量，随着后续切入更多增量客户以及更多

新品类的导入，将迎来爆发式增长，预计 19/20/21 年收入增速为 1200%，100%，65%。

4）公司其他业务主要包括 LTCC 产品、精密陶瓷产品、敏感器件、充电线圈、非

电感类元件等。预计 19/20/21 年收入为 8.97 亿、11.82 亿、15.41 亿。

有别于大众的认识

市场对于顺络的竞争壁垒认识不足。我们认为，顺络在技术与规模化生产能力上均

有很强的竞争壁垒。顺络为全球目前唯二具备 01005 规模量产能力企业，01005 型电

感与传统叠层电感在工艺上有明显差异，采用了黄光显影，本质为薄膜型电感，技术壁

垒显著提升。另一方面，电感的技术壁垒在于材料配方和工艺制程，前者需要长期产业

经验的积累，后者需要持续的研发投入与大量的技术专利，顺络具有较为明显的护城河。

市场对于公司新业务成长性认识不足。我们认为，汽车电子业务的核心壁垒在于

高可靠性要求与长认证周期。公司通过数十年耕耘，已陆续成为博世、法雷奥、Tesla

等一线客户正式供应商，且增量客户陆续兑现中。当前主要产品仅电子变压器，随着后

续新产品线导入，将构建公司第二增长曲线。此外，随着 5G 时代来临，无线充电、LTCC

器件、介质滤波器以及陶瓷后盖等业务有望全面放量，公司的新业务具备长期成长潜能。

股价表现的催化剂

汽车电子业务开始放量、国内客户份额提升、5G 手机对于电感需求增加

核心假设风险

小型化电感推进不及预期；新产品线拓展不及预期

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公司深度


1. 电感为核心被动元件，行业持续稳增长 .............................7

1.1 电感为核心被动元件，应用领域广泛 ............................................... 7

1.2 市场平稳成长，格局稳定 .............................................................. 10

1.3 材料配方与工艺制程为技术壁垒所在 .............................................. 11

2. 5G 驱动射频前端革新，小型化电感量价齐升 ................... 13

2.1 5G 驱动手机射频前端模组化与集成化 ........................................... 13

2.2 小型化电感量价齐升 ...................................................................... 15

3. 国产电感领军，平台化布局打开成长新空间 .................... 17

3.1 深耕电感近二十载，稳步成长为国内领军 ..................................... 17

3.2 技术为核心竞争力，具高端 01005 电感规模量产能力 ................... 20

3.3 平台化布局打开新成长空间 ........................................................... 22

3.4 借力资本，产能有序扩充 .............................................................. 23

4. 汽车电子业务步入放量收获期 ......................................... 24

4.1 汽车电子空间广阔，公司积极布局 ................................................ 24

4.2 壁垒在于高准入门槛，通过认证步入收获期 .................................. 28

5. 多产品线构建长期增长引擎 ............................................. 29

5.1 无线充电大势所趋，顺络专注线圈方案 ......................................... 29

5.2 LTCC 微波器件大有可为 ................................................................ 31

5.3 介质滤波器已实现储备，基站业务值得期待 .................................. 33

5.4 陶瓷外壳业务亟待爆发 .................................................................. 34

6. 关键假设及投资建议 ........................................................ 36

目录

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图表目录

图 1：电感工作原理 ............................................................................................. 7

图 2：电感占被动元件比约 14% .......................................................................... 7

图 3：片式电感产业链 ......................................................................................... 8

图 4：全球电感市场分布（销量） ........................................................................ 9

图 5：全球电感市场分布（产值） ........................................................................ 9

图 6：医疗&航空、工业、汽车用电感具备高价值量（美元）............................... 9

图 7：全球电感市场规模平稳增长（亿美元）..................................................... 10

图 8：日系厂商占据电感市场主导地位（2016 年数据，目前已有变化） ............ 10

图 9：叠层电感工艺流程 .................................................................................... 11

图 10：配比合适、混合均匀下固体颗粒排列 ...................................................... 11

图 11：配比不合适、混合不均匀下固体颗粒排列 ............................................... 11

图 12：合格的烧结晶粒尺寸小、较均匀 ............................................................. 12

图 13：有缺陷的烧结晶粒尺寸大、差异大 ......................................................... 12

图 14：叠层片式电感结构 .................................................................................. 12

图 15：薄膜型电感原理 ..................................................................................... 13

图 16：薄膜电感线圈采用光刻形成 .................................................................... 13

图 17：射频前端在通讯系统中起重要作用 ......................................................... 13

图 18：通信技术的代际驱动手机支持频段数大幅增长 ........................................ 14

图 19：5G 手机射频前端 ASP 全面提升 ............................................................ 14

图 20：射频前端占手机 BOM 表比逐步提升（美元） ........................................ 14

图 21：集成化下射频前端占 PCB 空间并不增加 ................................................. 15

图 22：射频前端集成化、模块化 ....................................................................... 15

图 23：滤波器电路中电感起匹配作用 ................................................................ 15

图 24：LNA 电路中电感起扼流与匹配作用 ........................................................ 15

图 25：高端机型对于电感的增量需求更大（颗） ............................................... 15

图 26：电感小型化方向 ..................................................................................... 16

图 27：同规格下超小型 01005 电感价值量显著提升（元） ............................... 16

图 28：公司主要产品线 ..................................................................................... 18

图 29：营收规模持续平稳成长 ........................................................................... 18

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公司深度


图 30：18 年净利润达 4.83 亿元 ....................................................................... 18

图 31：历年经营性现金流净额高于净利润（百万元） ........................................ 18

图 32：负债率健康 ............................................................................................ 18

图 33：HOMV 为代表的国产企业引领未来成长（全球出货量，百万部） .......... 19

图 34：顺络电子 01005 电感规格 ..................................................................... 20

图 35：村田 LQP02HQ 系列 01005 电感 Q 值特性 .......................................... 20

图 36：顺络 HQ0402Q 系列 01005 电感 Q 值特性 .......................................... 20

图 37：电感小型化过程中，保持高 Q 值是难点所在 .......................................... 20

图 38：顺络电子研发占比仅次于村田和 TDK ..................................................... 21

图 39：顺络毛利率位于同类公司前列 ................................................................ 21

图 40：公司基于核心工艺横向拓宽产品线 ......................................................... 22

图 41：公司产品线持续扩充，实现平台化布局 .................................................. 23

图 42：全球汽车电子市场规模将于 2023 年达到 3550 亿美元（亿美元） ......... 24

图 43：汽车电子整车成本占比持续提升 ............................................................. 25

图 44：不同车型汽车电子成本占比 .................................................................... 25

图 45：顺络产品线覆盖各类汽车电子系统 ......................................................... 25

图 46：功率电感在汽车中大量使用 .................................................................... 26

图 47：顺络倒车雷达用 EP 系列变压器特性 ....................................................... 27

图 48：BMS 系统为电池系统的核心之一 ........................................................... 27

图 49：顺络电子平面变压器解决方案 ................................................................ 27

图 50：汽车电子认证流程复杂 ........................................................................... 28

图 51：顺络在无线充电系统中能供应的器件 ...................................................... 29

图 52：FPC 线圈结构 ........................................................................................ 30

图 53：多股平绕线圈方案 .................................................................................. 31

图 54：LTCC 工艺流程 ...................................................................................... 31

图 55：LTCC 滤波器可适配毫米波阶段 .............................................................. 32

图 56：介质滤波器制造流程 .............................................................................. 33

图 57：预计 2020 年陶瓷后盖在智能手机中渗透率为 2% .................................. 34

图 58：陶瓷外壳在可穿戴设备中的应用 ............................................................. 35

表 1：电感根据用途主要分为射频电感和电源电感 ................................................ 7

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表 2：各类型片式电感对比 ................................................................................... 8

表 3：终端产品电感用量 ...................................................................................... 9

表 4：电感单机价值增长测算 ............................................................................. 17

表 5：历经 4 次股权融资，产能有序扩充 ............................................................ 23

表 6：汽车电子系统分类 .................................................................................... 25

表 7：滤波器特性对比 ........................................................................................ 33

表 8：顺络电子盈利预测关键假设表 ................................................................... 36

表 9：顺络电子可比公司估值表（2019/09/25 收盘价） ................................... 37

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1. 电感为核心被动元件，行业持续稳增长

1.1 电感为核心被动元件，应用领域广泛

电感为第二大被动元件，占比约 14%，主要用于电源转换、滤波和信号处理。电感与

电容和电阻同为电子电路的基本组成部件，也被称作线圈。其工作原理是导线内通过交流

电时，在导线的内部及周围产生交变磁通。电感主要用途可以分为信号型与电源型两种。

信号型电感器又称射频电感器，尤指在射频电路等中使用，主要频率匹配或作为滤波器使

用。电源型电感器则用于向半导体供给电源的电路中，起到静噪和平滑等作用。

图 1：电感工作原理图 2：电感占被动元件比约 14%

资料来源：TDK，申万宏源研究资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究

表 1：电感根据用途主要分为射频电感和电源电感

类型用途目的应用领域频率范围

射频电感

耦合消除失谐阻抗，将反射、损

失降至最小手机及无线 LAN 等移动通信设备高频电路几十 MHz 到几十GHz

共振确保必要的频率

扼流扼制高频成分等 AC 电流

电源电感变压积蓄与释放直流能量

各种电子设备 10MHz 以下扼流对高频 AC 电流进行阻流

资料来源：村田，申万宏源研究

片式电感顺应小型化趋势，为主流应用。根据制造工艺的不同，电感可分为插装电感

和片式电感两种。插装电感特点是电感量范围广，精度高，损耗小，功率大、制作工艺简

单，生产周期短；但存在自动化程度低、难以小型化等缺点，已无法适应电子终端小型化、

集成化的需求，市场占比不断萎缩。片式电感是适用于表面贴装技术（SMT）的无引线或

短引线微型电子元件。其引出端的焊接面在同一平面上，可大幅缩减空间，成为当前主流

应用。

按制造工艺不同，片式电感可分为绕线型、薄膜型、叠层型。其中绕线型和叠层为当

前主流应用。叠层片式电感具备小型化、低成本特性，根据我们预计，其数量占片式电感

比超 85%。

66%

14%

9%

11%

电容电感电阻其他

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公司深度


绕线片式电感沿用传统插装电感元件的结构模式，将细的导线绕在软磁铁氧体磁芯上，

然后将磁芯固定于基座并引出钩形短引线，再用树脂封固而成。其特点在于能够实现低直

流阻抗，能够对应大电流。

叠层片式电感是将陶瓷材料及线圈导体层压成一体的单片结构，其特点在于成本低、

尺寸小，有利于电路的小型化；具有良好的磁屏蔽性；适合于自动化生产等，顺应终端小

型化趋势成为主流电感品类。但其缺点在于工艺复杂、功率较小、高感值的制作难度大，

因此在高频、大功率领域，绕线片式电感仍占据一定的市场份额。

薄膜型电感采用光刻工艺。其内电极集中于同一层面，磁场分布集中，因此具有高 Q

值、高精度、高稳定性和小体积的特性。但设备投资大，制作成本昂贵，且在核心工艺流

程上较以往有较大差异，需要用到黄光显影，目前仅用于 01005 及以上级别的高端电感。

表 2：各类型片式电感对比

绕线型薄膜型叠层型

结构

优点电感量范围广、精度高，功率高，

高 Q 值一致性高，各项性能参数好

成本低、小型化，磁屏蔽性高；适合自

动化生产

缺点成本较高，难以小型化制作成本昂贵，只应用于尖端领域功率小，工艺复杂，高 Q 值难度大


原材料成本占比约 40%，小型化趋势下原材料用量进一步减少。电感上游原材料主要

为银浆、铁氧体粉、介电陶瓷粉、磁芯、导线等。陶瓷粉料在初期主要依赖于进口，目前

国产化程度已大幅提升，高端铁氧体粉目前仍依赖进口。下游应用主要是通讯、电脑、消

费电子、小家电、卫星通讯以及汽车电子等领域的终端产品。通常来说，下游客户具有一

定的认证周期，认证后一般会保持长期稳定的合作关系。

图 3：片式电感产业链

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资料来源：麦捷科技招股说明书，申万宏源研究

表 3：终端产品电感用量

应用领域电感器种类大约用量（颗）

手机磁珠、晶片电感、功率电感 80-110

平板电脑磁珠、晶片电感、功率电感、共模扼流圈 90-100

LCD 电视磁珠、晶片电感、功率电感、共模扼流圈 110-125

LCD 显小器磁珠、晶片电感、功率电感、共模扼流圈 80-120

笔记本电脑磁珠、晶片电感、功率电感、共模扼流圈 58-70

无线网结磁珠、晶片电感、功率电感 10-15

数宇机顶盒磁珠、晶片电感、功率电感 25-30

资料来源：麦捷科技，申万宏源研究

移动通讯是电感最大下游市场，医疗航空、汽车、工业用电感价值量高。从电感用量

分布来看，手机等移动通讯领域对于电感的需求量占比高达 55%，产值占比 35%。从价值

量来看，医疗航空领域的电感平均售价是移动通讯领域的 6-7 倍，高端产品具有极高的附

加值。汽车、工业用电感亦属于高端产品，价值量均为移动通讯领域的数倍。

图 4：全球电感市场分布（销量）图 5：全球电感市场分布（产值）

资料来源：paumanok，申万宏源研究资料来源：paumanok，申万宏源研究

图 6：医疗&航空、工业、汽车用电感具备高价值量（美元）

资料来源：paumanok，申万宏源研究

55%25%

4%

7%8%

1%

移动通讯电脑汽车

家庭影院工业&基础设施医疗&航天

35%

20%13%

5%

22%

5%

移动通讯电脑汽车

家庭影院工业&基础设施医疗&航天

0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16

医疗&航空

工业&基础设施

汽车

平均

电脑

家庭影院

移动通讯

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1.2 市场平稳成长，格局稳定

18 年全球电感市场规模 37 亿美元，亚太地区为最大市场。据机构 maxmize research

数据，预计未来电感市场将保持平稳增长，2026 年将达到 52 亿美元，18-26 年 CAGR 达

4.29%。分区域来看，亚太地区为全球最大市场，且成长性最佳，预计 2026 年份额将超

50%，研判主要由中国市场贡献。

图 7：全球电感市场规模平稳增长（亿美元）

资料来源：maxmize research，申万宏源研究

日系厂商占据主导地位，顺络已进入第一梯队。全球电感市场份额前三均为日系厂商，

分别为村田、TDK、太阳诱电，合计占比超 40%。台湾的奇力新、顺络电子亦属于第一梯

队，份额上同日系厂商仍有较大差距。产品定位上，日系厂商凭借在性能上的优势，侧重

于中高端产品，在汽车电子、工业等领域占据绝对优势。顺络电子在品质上同日系厂商差

异不大，在片式电感领域的市场份额已位列第三。

图 8：日系厂商占据电感市场主导地位（2016 年数据，目前已有变化）

资料来源：Micro Market Monitor，申万宏源研究

竞争格局稳定源于行业高壁垒，体现于规模、技术与客户认证。1）电感行业具有规模

效应，规模化生产对于抑制原材料价格波动、降低生产成本有明显正向影响。重资产属性

决定了既有格局相对稳定。2）技术上，电感对于材料、配方、工艺均有极高要求。且电感

产品迭代周期较长，一般在 5 年左右，技术迭代源于逐步积累。3）客户认证角度，下游终

端客户对产品质量、响应速度、产品检测、售后服务均有较高要求，认证周期相对较长，

0

10

20

30

40

50

60

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

亚太北美欧洲南非中东和太平洋

13.78%

13.42%

13.22%

7.01%6.69%4%

42%

村田 TDK 太阳诱电奇力新顺络电子美磊其他

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公司深度


最高可达 3-5 年。因此一旦进入客户供应体系，将建立稳定的合作关系，出于时间成本、

产品质量等方面考虑，不会轻易更换供应商。三大核心壁垒决定了电感行业并非后进者市

场，龙头企业地位较稳固，行业格局相对稳定。

1.3 材料配方与工艺制程为技术壁垒所在

叠层片式电感的制造工艺流程包括原料调配、球磨浆料、流延成型、切割、排胶、烧

结、磨边倒角、涂银、烧银、端头处理、测试分选等，其中球磨、流延成型、烧结、和端

头处理是影响产品性能和一致性的重要工艺过程，材料配比亦是关键。

图 9：叠层电感工艺流程

资料来源：麦捷科技，申万宏源研究

1）球磨工艺：其作用是将物料粉碎并制成浆体，其结果与铁氧体粉料、粘合剂、助溶

剂等配比是否合适高度相关，并决定了浆料的混合均匀度、粘度是否合格，对于后续流延

成型亦起到关键作用。配比不合适、混合不均匀的浆料将导致之后成膜时出现裂纹、气泡、

孔洞等。

图 10：配比合适、混合均匀下固体颗粒排列图 11：配比不合适、混合不均匀下固体颗粒排列

资料来源：叠层片式电感制造工艺，申万宏源研究资料来源：叠层片式电感制造工艺，申万宏源研究

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公司深度


2）流延成型：是指把浆料制成超薄薄膜的一种方法。制造时先将浆料液体平均分布在

运行的载体上，随后用适当的方法将其加热烘干，最后在载体上形成可剥离的薄膜。流延

成型工艺决定了铁氧体膜的质量和导体图形的对位质量，对产品电性能（开短路率、电参

数的集中程度）有重大影响。

3）烧结工艺：其是指在 850-900 度的高温下在氧化气氛下降铁氧体和导体线圈工烧

成一个整体的过程。对于烧结温度、烧结时间、升温降温速度有严格的要求。升温速度过

快将导致磁体缺陷较多；温度过高会导致晶粒生长过大，导致气孔过多；降温速度过快会

导致缺陷来不及从磁体内溢出而被晶体包裹。烧结对于产品电气性能起到决定性因素、是

产品可靠性的关键。

图 12：合格的烧结晶粒尺寸小、较均匀图 13：有缺陷的烧结晶粒尺寸大、差异大

资料来源：叠层片式电感制造工艺，申万宏源研究资料来源：叠层片式电感制造工艺，申万宏源研究

4）端头处理：叠层片式电感端头处理采用三层端头电极结构，分为端电极（Ag 层）、

中间电极层（Ni 层）、外部电极（Sn/Pb 层）。流程涉及表面前期处理、电镀。对于小型

化电感来说，前期表面处理时电感器会浮在液面上，影响上镀效果，因此需要对镀篮进行

改造，有较高的技术壁垒。

图 14：叠层片式电感结构

资料来源：叠层片式电感制造工艺，申万宏源研究

注：1、基体材料；2、内电体；3、端电极（Ag）；4、Ni、Sn/Pb

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公司深度


01005 型电感与传统叠层电感在工艺上有明显差异，采用了黄光显影，本质为薄膜型

电感，技术壁垒显著提升。根据申万电子预计，01005 型电感在体积上仅为 0201 型的约

30%。体积大幅缩小的情况下，对于线圈的精细度、一致性要求呈指数级提升。因此 01005

型电感采用了类似于 IC 制作的工艺，在基底上镀一层导体膜，然后采用光刻工艺形成线圈，

最后增加介质层、绝缘层、电极层，封装成型。此工艺能够使线条更窄、边缘更清晰，容

差也更小，频率稳定性高。

图 15：薄膜型电感原理图 16：薄膜电感线圈采用光刻形成

资料来源：电子工程世界，申万宏源研究资料来源：电子工程世界，申万宏源研究

2. 5G 驱动射频前端革新，小型化电感量价齐升

2.1 5G 驱动手机射频前端模组化与集成化

射频前端是指在通讯系统中，天线和基带电路之间的部分。在这一段里信号以射频形

式传输。射频前端分为发射通路和接收通路，主要器件包括功率放大器（PA）、滤波器、

低噪声放大器（LNA）、射频开关、双工器和其他被动元件等。射频前端对手机信号的收

发起到重要作用，其设计复杂度与支持频段数高度正向相关。

图 17：射频前端在通讯系统中起重要作用

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公司深度


资料来源：高通，申万宏源研究

通讯技术的代际驱动手机支持频段数大幅增长，5G 手机频段数将翻倍。历代 iphone

手机支持频段数逐年提升，尤其在由 3G 向 4G 切换当年，在支持频段上有显著增量。根据

射频器件巨头 skyworks 预测，到 2020 年，5G 手机支持的频段数量将实现翻番，新增 50

个以上通信频段，考虑向下兼容性，5G 手机合计支持的频段将达到 91 个以上。

图 18：通信技术的代际驱动手机支持频段数大幅增长

资料来源：skyworks，申万宏源研究

射频器件用量与单机价值将全面提升。频段的增加通常需要相应提升滤波器、天线开

关、PA 等射频前端器件的用量，以支持信号在该频段的发射与接收。不同器件数量增幅不

同。例如，滤波器用量跟频段数线性相关，一个频段对应至少 1-2 个以上的滤波器。而部

分器件如 PA 等一定程度上可以通过电路的设计实现复用，因此增长相对非线性。整体来看，

5G 手机的射频器件用量将大幅提升，相应的射频前端价值量也将出现翻倍的增长。

图 19：5G 手机射频前端 ASP 全面提升图 20：射频前端占手机 BOM 表比逐步提升（美元）

资料来源：Yole，申万宏源研究资料来源：IHS，申万宏源研究

射频前端数量提升和 PCB 可用面积趋紧之间的矛盾，倒逼射频前端集成化、模块化发

展。智能手机的轻薄化趋势不断演进，直接导致射频前端的物理空间减少。另一方面，考

虑到大尺寸屏幕对电池续航的影响，射频前端的设计更要重视电源使用效率。然而射频器

件数量的大幅增加，必定带来占用空间的提升，而手机内部 PCB 可用空间十分有限，因此

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Galaxy S5 Galaxy S6Edge+

Galaxy S7Edge

Galaxy S8+

射频前端成本占BOM表比

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公司深度


模块化、集成化成为发展趋势。射频前端需要集成更多的部件，互相之间形成模组。以三

星手机为例，其内部射频器件集成度逐代提升，占 PCB 板面积却并无明显增加，甚至出现

小幅下降。可见集成化、模块化对于手机内部空间节省成效显著。

图 21：集成化下射频前端占 PCB 空间并不增加图 22：射频前端集成化、模块化

资料来源：IHS，申万宏源研究资料来源：Qorvo，申万宏源研究

2.2 小型化电感量价齐升

电感是射频器件必不可少的被动元件，需求量将随射频器件用量同步增加。PA、滤波

器、双工器、LNA 等射频器件的外围电路中通常都需要配上适用的电感来起到匹配和扼流

的作用，以此来稳定电路振荡和改善信号质量。因此，电感需求用量亦将有大幅提升。

图 23：滤波器电路中电感起匹配作用图 24：LNA 电路中电感起扼流与匹配作用

资料来源：村田，申万宏源研究资料来源：村田，申万宏源研究

手机单机电感用量快速提升，高端机型增量尤为显著。根据申万电子预计，传统功能

手机电感用量仅 20 颗左右，4G 智能机电感用量在 100 颗左右，高端旗舰机用量达到了 150

颗，而 iphone 单机电感用量已超过 200 颗。高端机型在射频前端上的复杂度、集成度更

高，因此对于电感的增量需求会更大。

图 25：高端机型对于电感的增量需求更大（颗）

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公司深度


资料来源：申万宏源研究

因应射频前端集成化，电感小型化成为趋势。集成化、模块快意味着在同等的空间内

需要整合进更多的射频器件，以实现更多的功能。相应的也给电感、电阻、电容等基础元

件的精密化、小尺寸化带来更高的要求。如果电感等元件尺寸过大，则无法集成到射频电

路中，给射频前端的集成化带来阻碍。因此，小型化电感成为行业趋势。目前主流电感尺

寸有英制 0201(0.6×0.3mm)、0402(1.0×0.5mm)、0603(1.6×0.8mm)、0805(2.0×

1.25/1.5mm)、1206(3.2×1.6mm)等。根据我们预计，当前手机中 0201 电感为主流，占

比约 6 成左右，正逐步向更小、更先进的 01005（0.4x0.2mm）电感导入。

图 26：电感小型化方向


超小型 01005 叠层片式电感对技术与工艺要求更高，全球目前仅村田与顺络电子实现

量产，价值量提升明显。01005 叠层片式电感在满足小型化的同时需要兼顾对于高 Q 值的

平衡，在线圈设计、L 型电极构造、精细线圈制造以及产品封装均存在较大的革新。根据元

器件分销网站的数据，相同规格下的 01005 电感小批量单价是 0201 电感的 2 倍左右。

图 27：同规格下超小型 01005 电感价值量显著提升（元）

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功能机 3G智能机 4G智能机高端旗舰机 iphone

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公司深度


资料来源：mouser，申万宏源研究

注：此价格为批量采购 30000 颗下的单颗价值

量价齐升效应下，5G 智能机电感价值增量显著。我们对 5G 智能机的单机电感价值做

了初步测算。我们假设仅中高端机型将逐步进行对小型化 01005 电感的替换。实际上低端

机也存在由 0402 型向 0201 型升级的必要性。保守估计下，根据不同类型机型，单机价值

增长量区间约为 30%-50%。乐观估计下，价值增量区间为约 40%-100%。

表 4：电感单机价值增长测算

中端机型高端旗舰机 iphone

保守估计

4G 电感用量（颗） 100 150 200

5G 电感用量增长比 30% 30% 30%

5G 电感用量（颗） 130 195 260

01005 型电感渗透率 0% 20% 50%

01005 与 0201 价格比 1.3 1.3 1.3

单机电感价值增长比 30% 38% 50%

乐观估计

4G 电感用量（颗） 100 150 200

5G 电感用量增长比 30% 50% 50%

5G 电感用量（颗） 130 225 300

01005 型电感渗透率 20% 50% 70%

01005 与 0201 价格比 1.5 1.5 1.5

单机电感价值增长比 43% 88% 103%

资料来源：申万宏源研究

3. 国产电感领军，平台化布局打开成长新空间

3.1 深耕电感近二十载，稳步成长为国内领军

国内电感龙头，深耕电感领域近 20 年，片式电感份额国内第一，全球第三。顺络电子

成立于 2000 年，专注于电感产品的研发与制造，并逐步将产品线扩充至叠层片式电感器、

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0.05

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0.5

村田01005 村田0201 村田0402

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公司深度


绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC 热敏电阻器、LC 滤波器、各类天线、

NFC 磁片、无线充电线圈组件、电容、电子变压器等电子元件。是国内最大的电感厂商。

产品广泛应用于通讯、消费电子、LED 照明、安防、智能电网、医疗设备以及汽车电子等

领域。

图 28：公司主要产品线

资料来源：公司官网、申万宏源研究

持续稳步成长，2009-2018 年营收 CAGR 达 21.9%，净利润 CAGR 达 22.9%。公

司过去十年内保持稳健高质量增长，营收由 2009 年的 3.26 亿增长至 2018 年的 23.62 亿，

净利润由 2009 年的 0.61 亿增长至 2018 年的 4.83 亿。

图 29：营收规模持续平稳成长图 30：18 年净利润达 4.83 亿元

资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究

经营质量优异，现金流与净利润高度匹配，负债率保持低位。公司历年经营性现金流

与净利润均高度匹配，且高于净利润，显示出优异的盈利质量。公司的负债率一直处于较

为健康的水平，具备持续的造血能力，盈利的持续性得到充分保障。

图 31：历年经营性现金流净额高于净利润（百万元）图 32：负债率健康

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营收（亿元）营收YOY

-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%

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净利润（亿元）净利润YOY

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公司深度


资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究

成功导入优质增量客户，伴随国产终端厂商一同成长，国内客户份额提升空间大。成

立之初，公司的主要客户为国际和国内消费电子大厂，包括戴尔、索尼、松下、日立、三

洋、、海信、创维、比亚迪等。公司一直以来并没有丢失过主要核心客户，客户结构的调

整主要受终端厂商自身的发展所决定。随着智能机的浪潮和国内厂商的崛起，国内手机大

客户逐渐成为终端市场的主力，公司均已顺利切入。国内手机大客户之前主要向村田、TDK

进行采购。公司进入供应链时间尚较短，目前的份额仍然较低。进入供应链前三年，客户

在订单的分配上通常有份额限制，需要一个逐步放量的过程。预计经过 3 年的验证期后，

顺络的份额会有一个较大的提升。

图 33：HOMV 为代表的国产企业引领未来成长（全球出货量，百万部）

资料来源：IDC、申万宏源研究

被动元件亦是自主可控，顺络为国产替代先锋。在外部环境影响下，核心元器件国产

化成为大势所趋，被动元件亦有自主可控的需求。中国市场作为全球电感最大市场，本身

需求量巨大。顺络电子为全球电感第一梯队，片式电感全球第三，在 01005 小型化产品上

已实现巨大突破，技术与品质上同日系厂商无明显差距。在当前大背景下，国内终端厂商

有足够意愿采用国产化元器件，顺络在技术与产能规模上均已具国际竞争力，我们研判其

在国内终端客户份额有望大幅提升。

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

净利润经营性现金流净额0%

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Samsung Apple Huawei Xiaomi OPPO vivo

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公司深度


3.2 技术为核心竞争力，具高端 01005 电感规模量产能力

技术工艺处国际领先地位，全球第二家具备 01005 电感量产能力厂商。01005 电感作

为目前高端产品，正逐步被导入到大客户的高端旗舰型手机中。村田于 2014 年底正式大批

量生产高 Q 值 01005 电感。顺络于 2017 年正式实现超小型 01005 高 Q 值特性叠层片式

射频电感 HQ0402H 的量产，为全球第二家具备量产能力的企业。HQ0402H 是在顺络成

熟的叠层平台基础上，通过创新的线圈设计、L 型电极构造、精细线圈制造技术，实现超小

封装的射频电感具有高的 Q 值特性，填补了国内空白。该系列产品主要用于智能手机、智

能穿戴设备的射频线路、Wi-Fi/Bluetooth 等各种无线通讯模块、射频 PA 模块等。

图 34：顺络电子 01005 电感规格

资料来源：顺络电子，申万宏源研究

高端产品同村田在性能上差距不大，部分型号甚至优于村田同类产品，技术实力得到

充分验证。Q 值是衡量电感器件的主要参数。是指电感在某一频率的交流电压下工作时，

所呈现的感抗与其等效损耗电阻之比。Q 值越高，损耗越小，效率越高。在小型化的同时，

要保证电感的高 Q 值是十分关键的技术难点。从村田 LQP02HQ 系列 01005 电感与顺络

HQ0402Q 系列对比来看，顺络在部分规格的电感 Q 值特性要优于村田，综合来看差距并

不大。顺络在高端小型化电感上具备技术竞争力。

图 35：村田 LQP02HQ 系列 01005 电感 Q 值特性图 36：顺络 HQ0402Q 系列 01005 电感 Q 值特性

资料来源：村田，申万宏源研究资料来源：顺络电子，申万宏源研究

图 37：电感小型化过程中，保持高 Q 值是难点所在

21

公司深度



技术领先源于长期积累与持续研发投入。如前文所述，电感的技术壁垒主要在于材料

配方和工艺制程。对于材料的配比与调配能力需要长期经验的积累，需要经过多年生产实

践的提炼。在工艺制程上，公司在磁性材料及陶瓷材料组分、合成及烧结技术等核心工艺

上积累了大量的技术专利，构建起深厚的护城河。电感产品的技术迭代周期相对较慢，长

期的产业积累非常重要。

持续加码研发助力更快的技术积累。公司十分注重在研发上的投入，近年来研发费用

绝对额持续提升，研发占比高于主要竞争对手太阳诱电、奇力新、麦捷科技等，仅低于全

球被动元件龙头 Murata 和 TDK（两者主要产品为电容、电阻以及其他各类被动元件，在

产品线和业务体量上远大于顺络）。

图 38：顺络电子研发占比仅次于村田和 TDK

资料来源：wind，申万宏源研究

毛利率亦是产品竞争力最佳验证，公司盈利能力稳定。同主要竞争对手相比，公司的

综合毛利率位于前列，历史来看仅次于 Murata，同公司在电感领域目前的产品竞争地位高

度符合。公司整体毛利率波动区间相对稳定，主要系技术与规模优势下，能够较好的平抑

个别产品波动带来的影响。

图 39：顺络毛利率位于同类公司前列

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2015 2016 2017 2018

村田奇力新麦捷科技

TDK 太阳诱电顺络电子

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公司深度



高端产品带来结构优化，毛利率仍有上行空间。01005 小型化电感由于在工艺和技术

上的高壁垒，且原材料用量也进一步减少，因此该产品在毛利率上有较明显提升。高端产

品竞争环境较好，并不存在价格战等因素。根据申万电子预计，当前智能机中 50-60%为

0201 电感，预计 01005 会逐步实现高端替代，最终达到 50%以上占比。随着 01005 电感

逐步放量，公司产品结构将迎来升级，整体毛利率仍然有上行空间。

3.3 平台化布局打开新成长空间

基于核心工艺横向拓宽产品线。公司基于片式电感的核心流程烧结工艺，逐步将产品

线拓展至工艺流程相似的片式电阻、片式电容、片式滤波器、陶瓷类、LTCC 等。基于绕线

电感的核心流程绕线工艺，将产品线拓向无线充电线圈、变压器等。横向拓展的同时兼具

考量了公司自身的技术优势。

图 40：公司基于核心工艺横向拓宽产品线

资料来源：公司年报，申万宏源研究

各子公司间业务协同，实现平台化布局。公司先后于 2008、2012 年设立子公司贵阳

顺络迅达电子、衢州顺络电子，分别从事绕线电感业务与 PCB 业务。公司于 2017 年通过

收购信柏陶瓷实现先进陶瓷材料平台的构建，进军陶瓷后盖产品线的扩张，并在浆料、烧

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2014 2015 2016 2017 2018

奇力新 Murata TDK

顺络电子美磊麦捷科技

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公司深度


结等技术领域产生协同。公司已逐步脱离单一产品线，实现平台化、多业务协同布局，长

期来看具备广阔成长空间。

图 41：公司产品线持续扩充，实现平台化布局

资料来源：公司年报、申万宏源研究

3.4 借力资本，产能有序扩充

公司上市以来，通过 IPO、定增方式合计进行了 4 次股权融资，有序进行产能扩充。

公司于 2007 年 IPO 上市，募投资金主要投向叠层片式电感和片式压敏电阻的扩产项目。

上市后，先后于 2010、2013、2017 年通过定增方式，在扩充原有主要产能的同时，逐步

新增电子变压器、微波器件、精密陶瓷器件等新品产能。目前 2017 年定增募投项目投入已

接近尾声，除微波器件产业化项目暂时延后外，其余扩产项目投资进度均已超过 90%以上。

公司当前产能储备充裕，随着后期市场需求释放，会逐步兑现到收入和利润端。

表 5：历经 4 次股权融资，产能有序扩充

金额（亿元）项目内容完成度

2017 年 11.14

新型片式电感扩产项目 6.52 新增片式电感 279.66 亿只 92.76%

新型电子变压器扩产项目 1.36 电子变压器 2.54 亿只 92.49%

微波器件产业化项目 1.71 LTCC 达 5.4 亿只，NFC 达 1 亿只 40.31%

精细陶瓷产品产业化项目 1.55 新増陶瓷指纹片 1 亿片，陶瓷外观件 100 万片 98.15%

2013 年 6.37

片式电感器扩产项目 6.08 新増叠层电感 144 亿只、绕线功率电感 28 亿只 100%

电子变压器新建项目 0.29 新增电子变压器达 4000 万只 100%

2010 年 4.17

片式电感器扩产项目 3.06 新増叠层电感 60 亿只，绕线功率电感 7 亿只 100%

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公司深度


低温共烧陶瓷（LTCC)扩产 0.8 LTCC 达 1.62 亿只 100%

研发中心扩建项目 0.31 100%

2007 年 3.19

叠层片式电感扩产项目 1.67 叠层电感扩产 60 亿只 100%

片式压敏电阻扩产项目 1.51 压敏电阻扩产 40 亿只 100%

资料来源：公司年报，申万宏源研究

注：项目完成度截至 2019 年中报

4. 汽车电子业务步入放量收获期

4.1 汽车电子空间广阔，公司积极布局

全球汽车电子市场将于 2023 年达 3550 亿美元，成长空间广阔。根据智研咨询数据，

2016 年全球汽车电子规模将达到 2348 亿美元，预计到 2023 年将达到 3550 亿美元。国

内汽车电子市场亦呈现出高速稳定增长态势，预计 2019 年市场规模达 962 亿美元。

图 42：全球汽车电子市场规模将于 2023 年达到 3550 亿美元（亿美元）

资料来源：智研咨询，申万宏源研究

新能源化和智能化加速汽车电子化率提升，预计 2030 年汽车电子整车成本占比将达

50%。3 大主要因素提振汽车电子化率。

1）新能源汽车的发展为汽车电子发展主要驱动力，燃油车中发动机、变速箱和底盘

系统不断由机械控制转变成电控系统，电动车提供的高电压平台支持更多电控和电子设备，

电子化率显著提升。

2）伴随消费升级和汽车消费档次提升，单车价值不断提高，高端车占比提升也反映

在电子化率上升。

3）汽车智能网联化趋势下，ADAS 辅助驾驶、智能座舱等系统的大量导入均显著推动

电子化需求，汽车电子化提升是汽车智能化的必然结果。

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25

公司深度


汽车电子在整车成本中的占比不断提升，当前已经达到了 35%左右，预计到 2030 年

提升至 50%。

图 43：汽车电子整车成本占比持续提升图 44：不同车型汽车电子成本占比

资料来源：PwC，申万宏源研究资料来源：智研咨询，申万宏源研究

汽车电子主要分为四大类：动力控制系统、安全控制系统、通信娱乐系统和车身电子

系统。汽车电子最重要的作用是提高汽车的安全性、舒适性、经济性和娱乐性，是用传感

器、微处理器 MPU、执行器、各类电子元器件及其零部件组成的电控系统。

表 6：汽车电子系统分类

产品分类具体类别具体电子控制技术

电子控制系统

动力控制系统电子点火系统、电控供油系统、电控燃油喷射系统、电子油门系统、电控可变进气系统、

电控可变排量系统、电控可变气门正时和升程系统、变速器电控系统等

底盘与安全控制防抱死制动系统、电控牵引力控制系统、电控转向助力系统、电控制动力分配系统、电控

防滑系统、主动行驶驱动力调节系统、电控悬挂系统、轮胎胎压监测系统等

车身电子

车身网络总线系统

防撞警告系统、防盗系统、前照灯随动系统、电子控制单元、安全气囊、电子仪表、电控

开关系统等

车载电子装置信息娱乐及导航系统车载通讯系统、音响系统、数字视频系统、电子导航、 GPS 定位系统、倒车雷达等

资料来源：汽车工业协会，申万宏源研究

公司积极进行汽车电子布局，产品现已覆盖汽车电子主要系统，包括汽车多媒体和无

线连接系统，车身与舒适系统，底盘和安全系统，并未进入动力总成系统。产品类别包括

EMC 元件（共模扼流器）、电感（高频电感、PoC 电感、绕线贴片功率电感）、变压器（绕

线变压器、平面变压器、脉冲变压器）、无线充电线圈。从功能上来看，共模扼流器主要

用于 EMI 抑制；电感用于电路滤波或扼流；二合一电感专门应用于音响功放；变压器用于

超声波倒车辅助和 BMS；无线线圈用于防盗系统和进入系统。

图 45：顺络产品线覆盖各类汽车电子系统

15%

20%

30%

35%

50%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1990 2000 2010 2020E 2030E

15%

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47%

65%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

紧凑型中高档混合动力纯电动

26

公司深度


资料来源：公司官网、申万宏源研究

图 46：功率电感在汽车中大量使用

资料来源：松下、申万宏源研究

针对倒车雷达解决方案的变压器是目前公司的关键突破产品。超声波雷达是汽车的基

础功能之一，同时随着 ADAS 系统的逐步导入，汽车配备的超声波雷达数量也将迅速提升。

针对超声波探头的驱动部分，顺络电子的 EP 变压器系列采用全自动化生产流程，具有高度

27

公司深度


一致性和可靠性，温度可满足 245℃/ 10S，满足 AEC-Q200 Grade 1 认证，阻抗匹配特

性优异。目前已陆续获得博世等客户认证，预计将逐步进入订单放量与交货阶段。

图 47：顺络倒车雷达用 EP 系列变压器特性

资料来源：顺络官网，申万宏源研究

针对 BMS 系统的平面变压器解决方案旨在解决电池系统的痛点。电池芯技术，

package 技术，BMS 技术组成了电池系统的三大核心。目前来说，BMS 基本采用被动均

衡技术，主要基于价格成本，种类和体积等方面的考虑，但是目前的续航又是电动汽车最

大的瓶颈之一，采用主动式 BMS 方案是其中解决方案之一。

图 48：BMS 系统为电池系统的核心之一


顺络电子基于平面变压器给出了动态均衡方案。其电子变压器具有较好的初次级间的

高耐压绝缘；绕组一致性好，高可靠性满足 AEC-Q200D G1 标准；屏蔽特性优异，采用

高磁通密度磁芯，易小型化、扁平化；漏感低，效率高可达 95%以上。

图 49：顺络电子平面变压器解决方案

28

公司深度



4.2 壁垒在于高准入门槛，通过认证步入收获期

汽车电子对于元器件要求苛刻。由于与安全性直接相关，汽车电子对电子元器件的要

求苛刻。汽车电子要求在承受高温，高压，震动和有水等环境条件下仍能保证高精度和准

度，技术门槛高。行业内严格的汽车召回制度也逼迫厂商提高汽车电子元器件质量的门槛。

严苛要求体现于复杂认证流程与长认证周期。要进入汽车领域，切入各 Tier1 汽车电

子大厂供应链，首先必须取得两大权威认证。第一是由北美汽车产业所推的 AEC-Q100（IC）、

AEC-Q101（离散元件）、AEC-Q200（被动零件）可靠度标准；第二则是要符合零失效（Zero

Defect）的供应链品质管理标准 ISO/TS 16949 规范。只有通过国际相关质量管理体系认

证的零部件企业才能进入整车配套体系，具备供应商基本资格。整个认证程序庞杂，认证

周期长。一般从意向到批量供货需要 10 余项认证流程，认证周期一般最短需 18 个月，通

常需要长达 5 年的时间。即使通过认证，到获得订单也需要等待新品产业链的机会。

图 50：汽车电子认证流程复杂

29

公司深度


资料来源：电子发烧友，申万宏源研究

陆续通过顶级客户认证，汽车电子业务正逐步进入业绩兑现阶段。公司汽车电子业务

布局较早,2012 年起便有产品供应。公司的变压器产品于 17-18 年陆续通过博世、法雷奥、

Denso 等汽车电子顶级大客户的认证,并获得长期稳定的订单。其他的大客户也在不断进行

认证与产品推动中。18 年下半年起汽车电子开始实现新产品的批量化交货,且电动化及智能

化诸多项目都在稳步开展。19 年二季度进一步新增了 CATL 和科博达。公司变压器等产品

经过将近 5 年的认证周期，已逐步获得客户认证并将于未来持续获得订单，业绩加速在即。

汽车电子产品具长生命周期属性，客户忠诚度高。不同于消费电子的快速更迭属性，

汽车电子更为强调可靠性和稳定性，产品的生命周期通常达 10-15 年。因此汽车电子供应

链稳定，具有很高的客户忠诚度。一旦切入供应体系，业绩和利润将获得持续订单的支持。

类似博世、法雷奥等客户的订单周期通常是 5 年以上。汽车电子业务将成为公司长期成长

的重要驱动力。

5. 多产品线构建长期增长引擎

5.1 无线充电大势所趋，顺络专注线圈方案

无线充电为大势所趋，市场前景广阔。随着智能手机在外观设计上的不断创新以及对

防水性能的需求升级，无孔化成为了趋势，而无线充电则是实现手机无孔化的关键解决方

案。此外对于各类可穿戴设备来说，无线充电亦逐渐成为提升用户使用体验的标配。根据

WPC 无线充电联盟数据，预计到 2020 年有 10 亿只接收端和 4 亿只发射端，到 2025 年

则有 20 亿只接收端和 8 亿只发射端，5 年间呈现翻倍式增长。

在无线充电系统中，顺络可供应充电线圈以及对应的功率电感，其中充电线圈占无线

充电模组成本 14%左右，需要同终端厂商协同适配，具有定制化特征。

图 51：顺络在无线充电系统中能供应的器件

30

公司深度


资料来源：顺络电子、申万宏源研究

接收端线圈方案，FPC 有较大瓶颈。发射线圈技术的差异不是很大，但接收线圈会受

到产品空间的限制，而需要控制发热等问题，因此对接收线圈的技术要求较高。目前无线

充电接收端常见线圈有 FPC 线圈和多股绕线线圈，以 FPC 为主。FPC 在结构上采用双层结

构，上下层通过通孔进行连接，内引线需要跨越其中一面的线圈得以引出到线圈外围。此

类线圈比较容易实现厚度的一致性，整体厚度也就是双层 FPC 的厚度。但也有较为明显的

缺陷：

1）FPC 线圈实际是上下层线圈并联的结构，在内引线引出的跨线部位，只有一层，电

流密度分布不均匀，此处发热比较严重；

2）限于 FPC 的工艺能力，铜层难以做厚，故通流能力受到限制；

3）铜厚越厚，线圈匝间的刻蚀空间就会越大（目前 FPC 刻蚀水平，以 70um 铜厚为

例，线间距需要 0.12mm 左右），这和今后无线快充的趋势是不匹配的；

4）为实现高效率无线充电，接收端线圈面积不易减小，FPC 方案成本过高。

图 52：FPC 线圈结构


31

公司深度


超薄多股平绕线圈优势明显，顺络已实现自动化量产能力。顺络电子早在 2016 年就推

出了多股线并绕的线圈结构，并申请了 PCT 专利。制约多股平绕线圈大规模普及的关键因

素在于自动化制造工艺难度大。顺络电子通过持续的研发，2018 年实现自动化批量生产。

综合来看，线圈方案优势在于：

1）整体 BOM 表成本比 FPC 方案低很多，且不受无线充电技术逐步向快充发展的趋势

限制；

2）比 FPC 方案更优越的转换效率，一般情况下，多股线平绕可以比 FPC 方案高 0.5-1.5%

的转换效率；

3）有进一步性能升级方案（如方线）。

图 53：多股平绕线圈方案

资料来源：集微网，申万宏源研究

随着无线充电逐渐成为高端机的标配，并有进一步向中端机渗透的可能，对于充电线

圈以及系统相关配套元器件的需求将逐步爆发，顺络有望充分受益。但目前无线充电配套

市场竞争激烈，属于红海市场，因此产品毛利率与价格有较大压力，我们研判充电线圈这

一块业务对公司营收有一定增量贡献，但对实际利润贡献度有限。

5.2 LTCC 微波器件大有可为

LTCC 模块适用于高频通讯用组件。LTCC 是于 1982 年休斯公司开发的新型材料技术，

是将低温烧结陶瓷粉制成厚度精确而且致密的生瓷带，在生瓷带上利用激光打孔、微孔注

浆、精密导体浆料印刷等工艺制出所需要的电路图形，并将多个被动组件（如低容值电容、

电阻、滤波器、阻抗转换器、耦合器等）埋入多层陶瓷基板中，然后叠压在一起，内外电

极可分别使用银、铜、金等金属，在 900℃下烧结，制成三维空间互不干扰的高密度电路，

也可制成内置无源元件的三维电路基板，在其表面可以贴装 IC 和有源器件，制成无源/有

源集成的功能模块，可进一步将电路小型化与高密度化。

图 54：LTCC 工艺流程

32

公司深度



高频高速、高集成度为其核心优势。LTCC 模块的主要优势在于：

1）陶瓷材料具有优良的高频、高速传输以及宽通带的特性。根据配料的不同，LTCC

材料的介电常数可以在很大范围内变动，配合使用高电导率的金属材料作为导体材

料，可以获得更高的 Q 值；

2）将多个无源元件埋入其中，免除了封装组件的成本，在层数很高的三维电路基板上，

实现无源和有源的集成，有利于提高电路的组装密度；

3）非连续式的生产工艺允许对基板进行检查，从而提高成品率，降低生产成本；

4）易于形成多种结构的空腔，从而可实现性能优良的多功能微波 MCM；

5）具有较好的温度特性，如较小的热膨胀系数、较小的介电常数温度系数。

5G 时代 LTCC 大有可为。随着 5G 对于高频高速器件的需求提升，以及射频器件用量

大幅增加下倒逼模块集成化需求，LTCC 预计将成为 5G 时代射频模块的主流方案。以手机

用滤波器为例，目前中低端机以 BAW 为主，高端机采用 SAW 居多。5G 初期 sub 6Ghz

阶段，SAW 滤波器无法适用，需要采用 TC-SAW 以及 BAW 滤波器。但当进入毫米波阶

段时，只有 LTCC 滤波器才能适用于对高频信号的处理。因此随着 5G 的持续推进，LTCC

滤波器将逐步成为主流。

图 55：LTCC 滤波器可适配毫米波阶段

33

公司深度



目前 LTCC 集成化产品仍是国外厂商主导，顺络多年积累，未来有望逐步放量。目前

LTCC 集成化产品厂商主要包括日本的村田、京瓷、TDK 和太阳诱电、美国西迪斯、欧洲

博世等。顺络电子于 2008 年收购南坡电子，布局 LTCC 领域数十年，在手机 WiFi 模块等

领域已有产品供应，同时已实现 LTCC 滤波器等 5G 系列产品的原型样品研发，预计未来

1-2 年将陆续商业化落地。

5.3 介质滤波器已实现储备，基站业务值得期待

介质滤波器有望成为 5G 基站主流方案。4G 基站的主要方案为金属同轴腔体滤波器，

其原理为通过不同频率的电磁波在同轴腔体中振荡，达到滤波器谐振频率的电磁波得以保

留，其余频率的电磁波则在振荡中耗散。而 5G 高频信号的快速衰减特性，有望使得具有体

积小、Q 值大、插入损号低、稳定性好、承受功率高特点的介质滤波器成为主流方案。

表 7：滤波器特性对比

滤波器示意图体积 Q 值插入损耗成本

同轴腔体滤波器

大中等大低

介质滤波器

小大小低

资料来源：电子发烧友，申万宏源研究

顺络已完成产品研发，材料配方能力为核心优势。由于该产品为 5G 需求引致的新产品，

厂商在研发及制造环节均面临竞争。介质滤波器产品工艺流程难点在于配料、粉末成型、

金属化和研磨组装四大环节：在配料阶段，企业需要持续研发获得高介电常数陶瓷粉料；

成型烧结工艺将粉料压成特殊机械尺寸的陶瓷块，经过 1000 度以上高温烧结，得到高 Q

值、低温度系数的介质基体；对烧结后基体进行金属化处理，烧银后获得固状导电银层；

在研磨环节，完成尺寸研磨、参数调试，最后进行激光、组装等辅助工序。顺络基于自身

多年积累的陶瓷工艺，配方能力，在核心工艺上具有丰富的技术储备。传统金属腔体滤波

器厂商的优势在于其已在客户供应链多年，具有一定的先发优势，以及更丰富的行业经验。

但我们认为，在外部环境的影响下，国内客户对于核心器件的国产化将是不可逆的趋势，

随着 5G 基站建设于未来 1-2 年将进入高峰期，产品具有技术竞争力的企业将受益于订单

的外溢效应。

图 56：介质滤波器制造流程

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公司深度


资料来源：艾邦智造，申万宏源研究

5.4 陶瓷外壳业务亟待爆发

5G 时代手机后盖材料将主要使用塑料、玻璃和陶瓷。由于金属材质导致窄边框产品天

线净空区设计难度增加、屏蔽无线充电的电磁波、影响 5G 信号传输等方面的弊端，随着全

面屏、无线充电、5G 等在智能手机上应用普及，未来中高端手机后盖的选择势必非金属材

质。其中塑料外观和手感最差，成本也最低，将成为低端手机的首选。陶瓷与玻璃相比，

手感和外观更显高档，散热性和硬度也较好，在高端机型的渗透率有望大幅提升。根据奥

维云网的预测，到 2020 年，陶瓷后盖板在智能手机中的渗透率约为 2%，预计到 2023 年，

陶瓷后盖市场在 150 亿-300 亿的规模。

图 57：预计 2020 年陶瓷后盖在智能手机中渗透率为 2%

资料来源：奥维云网，申万宏源研究

部分投资者认为陶瓷后盖在智能手机市场的渗透率仍然较低，实际可穿戴设备才是陶

瓷外壳最佳应用领域。氧化锆陶瓷与金属、塑料相比，其具备耐磨、亲肤等特点，从而更

适合用在智能可穿戴设备之上，再加上可穿戴设备的气密性和防水性决定了大都需要采用

无线充电方式。陶瓷材料信号屏蔽小，不影响内部天线布局，容易一体成型。苹果自 2015

年的 iwatch 2 系列开始均有采用陶瓷表壳，也引领陶瓷外壳在可穿戴设备中的应用开始爆

2%

0%

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2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

玻璃后盖板塑料后盖板金属后盖板陶瓷后盖板

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发，未来前景可期。根据智研咨询数据，陶瓷后盖在智能手表中的渗透率有望达到 70%以

上。

图 58：陶瓷外壳在可穿戴设备中的应用

资料来源：搜狐，申万宏源研究

信柏陶瓷外壳业务亟待爆发。顺络于 2013 年参股东莞信柏陶瓷，2017 年实现控股。

信柏拥有 26 年氧化锆陶瓷制造经验，是国内最早、最具规模的从事氧化锆陶瓷材料企业之

一。2016-2017 年间，信柏陶瓷业务以陶瓷指纹片为核心产品。随着市场应用方案变化该

产品逐步淡出市场，导致其扣非净利润不达预期。公司及时将战略重心调整至陶瓷手机背

板、穿戴式产品背板，持续加强投入提升产能、改善工艺和提升效率。目前手机端市场仍

需进一步孵化，可穿戴设备市场已开始加速成长。且该产品具有定制化属性，整体毛利率

可观，预计未来将加速兑现到利润端。

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6. 关键假设及投资建议

1）叠层产品：2019 年由于受外部环境影响，叠层类电感产品收入承压，全年增长有

限，随着 2020 年后迎来 5G 换机潮，量价齐升效应下，将加速增长。预计 19/20/21 年收

入增速为 5%，20%，25%。

2）绕线产品：功率电感受 5G 的拉动效应相对不明显，2019 年受外部环境影响增长

承压，预计 2020 年重回平稳增长趋势，预计 19/20/21 年收入增速为 5%，15%，15%。

3）汽车电子业务：目前公司的电子变压器已开始放量供应，随着后续切入更多增量客

户以及更多新品类的导入，将迎来爆发式增长，预计 19/20/21 年收入增速为 1200%，100%，

65%。

4）公司其他业务主要包括 LTCC 产品、精密陶瓷产品、敏感器件、充电线圈、非电感

类元件等。基于前文分析，公司各类新产品线将逐步放量，预计 19/20/21 年收入为 8.97

亿、11.82 亿、15.41 亿。

表 8：顺络电子盈利预测关键假设表

2018 2019E 2020E 2021E

叠层产品

收入（亿元） 687 722 866 1083

YoY（%） 5% 20% 25%

毛利率 39% 40% 41% 42%

绕线产品

收入（亿元） 1020 1071 1232 1417

YoY（%）

5% 15% 15%

毛利率 29% 29% 30% 30%

汽车电子

收入（亿元） 15 195 390 643.5

YoY（%） 1200% 100% 65%

毛利率 32% 33% 35% 37%

其他业务收入（亿元） 640 897 1182 1541


调整盈利预测，维持“增持“评级。基于以上假设，预测公司 19/20/21 年营业收入

分别为 28.9/36.7/46.8 亿元，预测 19/20/21 年归母净利润分别为 4.87/6.35/8.57 亿元。

选取被动元件企业麦捷科技、三环集团、火炬电子、宏达电子、振华科技作为可比公司。

可比公司 2019 年平均 PE 为 33 倍。考虑到顺络为全球唯二具备 01005 型电感量产能力企

业，在全球竞争力层面要优于大部分可比公司。同时叠层电感为射频电路必备元件，将充

分受益于 5G 带来的红利，其未来的业绩更具有弹性。公司众多新产品已开始步入放量收获

阶段，汽车电子业务的高认证壁垒、长周期订单属性将保障公司有持续稳定的第二增长点。

2019 年实际为业绩低谷期，2020 年起将重回高增通道，因此可给予公司一定的估值溢价。

给予 19 年 43X PE，给予增持评级。

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表 9：顺络电子可比公司估值表（2019/09/25 收盘价）

代码简称总市值净利润

PE (亿元) (百万元)

2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E

300319.SZ 麦捷科技 52 114 160 206 46 33 25

300408.SZ 三环集团 350 1,377 1,679 2,039 25 21 17

603678.SH 火炬电子 102 422 545 691 24 19 15

000733.SZ 振华科技 91 320 400 501 28 23 18

300726.SZ 宏达电子 115 273 332 400 42 35 29

平均

33 26 21

002138.SZ 顺络电子 184 487 635 857 38 29 21


注：可比公司归母净利润预测引自 Wind 一致预测

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财务摘要

合并损益表

百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业总收入 1,988 2,362 2,885 3,670 4,684

营业收入 1,988 2,362 2,885 3,670 4,684

营业总成本 1,701 1,926 2,347 2,961 3,716

营业成本 1,322 1,544 1,858 2,330 2,928

税金及附加 28 33 40 51 65

销售费用 68 68 83 105 135

管理费用 133 138 169 215 275

研发费用 112 133 170 217 267

财务费用 32 -16 13 26 28

资产减值损失 6 26 0 1 1

信用减值损失 0 0 13 15 19

其他收益 23 34 34 34 34

投资收益 74 28 -1 0 1

净敞口套期收益 0 0 0 0 0

公允价值变动收益 0 0 0 0 0

资产处置收益 0 -1 -1 -1 -1

营业利润 385 498 570 743 1,002

营业外收支 0 57 -1 -1 -1

利润总额 384 555 569 742 1,001

所得税 40 72 78 101 137

净利润 344 483 492 641 865

少数股东损益 3 4 4 6 8

归母净利润 341 479 487 635 857 资料来源：wind，申万宏源研究

合并现金流量表百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

净利润 344 483 492 641 865

加：折旧摊销减值 234 285 311 353 412

财务费用 32 2 13 26 28

非经营损失 -77 -11 2 1 0

营运资本变动 -80 -164 -329 -388 -481

其它 19 3 -3 0 0

经营活动现金流 472 597 485 633 824

资本开支 359 423 301 501 651

其它投资现金流 -229 47 -19 1 2

投资活动现金流 -588 -376 -320 -500 -649

吸收投资 1,123 4 -50 0 0

负债净变化 -700 56 390 50 50

支付股利、利息 188 165 13 26 28

其它融资现金流 10 -71 -114 140 0

融资活动现金流 246 -176 212 164 22

净现金流 123 49 378 297 197


合并资产负债表百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

流动资产 1,748 1,971 2,667 3,336 3,994

现金及等价物 410 471 850 1,146 1,343

应收款项 935 1,005 1,240 1,508 1,842

存货净额 382 457 538 641 768

合同资产 0 0 0 0 0

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公司深度


其他流动资产 21 37 40 40 40

长期投资 53 30 49 49 49

固定资产 2,446 2,672 2,681 2,851 3,115

无形资产及其他资产 521 565 558 552 545

资产总计 4,768 5,237 5,956 6,787 7,703

流动负债 651 738 1,128 1,178 1,228

短期借款 4 60 450 500 550

应付款项 419 458 458 458 458

其它流动负债 228 219 219 219 219

非流动负债 67 142 142 142 142

负债合计 718 880 1,270 1,320 1,370

股本 817 812 806 806 806

其他权益工具 0 0 0 0 0

资本公积 1,973 1,956 1,798 1,938 1,938

其他综合收益 0 0 1 2 3

盈余公积 163 209 256 318 401

未分配利润 1,052 1,320 1,760 2,334 3,108

少数股东权益 47 59 64 70 78

股东权益 4,051 4,358 4,686 5,468 6,333

负债和股东权益合计 4,768 5,237 5,956 6,787 7,703 资料来源：wind，申万宏源研究

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公司深度


信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方

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华南谢文霓 021-23297211 18930809211 [email protected]

海外胡馨文 021-23297753 18321619247 [email protected] 股票投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前�

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