uhÁsz a szellemi tÕke ÉrtÉkelÉsi problÉmÁi

2004. HARMADIK ÉVFOLYAM 5. SZÁM 59

JUHÁSZ PÉTER

A SZELLEMI TÕKE ÉRTÉKELÉSIPROBLÉMÁI

Az elmúlt évtizedekben a vállalatok piaciértékelése egyre látványosabban elvált aszámviteli megítéléstõl. Az Egyesült Ál-lamokban például 1978-ban a vállalatokkönyv szerinti értéke átlagosan piaci érté-kük 95 százalékát tette ki, tíz esztendõvelkésõbb alig 28 százalékát. Manapság amutató már alulról közelíti a 20 százalé-kot (Personnel Today, 2002). Nem sokbantér el ettõl a magyar helyzet sem. A hazaitõzsdei cégeknél a piaci és a könyv sze-rinti vállalati érték legfeljebb csak a vélet-lennek köszönhetõen közelít egymáshoz(1. táblázat).

A két érték eltérése számos okra vezet-hetõ vissza. Ilyen például a pénzügyi (be-fektetõi) és a számviteli szemlélet gyöke-res eltérése vagy a különféle piaci trendek

hatása. (Az eltérés részletes magyarázatátlásd: Juhász, 2004c)

Az egyik legfontosabb tényezõ vitatha-tatlanul a napjaink tudásalapú gazdaságá-ban mind komolyabb szerepet játszó szel-lemi tõke eltérõ kezelése. Ennek értékelé-se számos nehézséget vet fel a gyakorlat-ban. Coff (1999) vizsgálatai szerint atudásintenzív iparágakban végbementösszeolvadások és felvásárlások tárgyalá-sai az átlagosnál sokkal tovább tartanak, sjellemzõ, hogy a vállalatokban (és az ér-tékbecslésben) rejlõ kockázat megosztá-sára a vevõk az árnak csak az átlagosnálkisebb hányadát fizetik készpénzben.Eredményei szerint a korábbi piaci ár fe-letti prémium is alacsonyabb, mint máságazatokban. Ennek az eszközcsoportnak

Az utóbbi évtizedekben a vállalatok piaci és könyv szerinti értéke látványosan szét-vált. A különbség növekedése számos tényezõre vezethetõ vissza, ám a leggyakrab-ban mégis a tudásalapú gazdaságban mind inkább felértékelõdõ szellemi tõke lététidézik magyarázatként. A szellemi tõke (eszköz és forrás) két csoportra oszthatóaszerint, hogy az önállóan értékesíthetõ vagy csupán kvázi eszköz (kötelezettség),vagyis a cégtõl elválaszthatatlan, ám megfelelõ menedzselésével tulajdonosi értékteremthetõ. Ezen jellegtõl függõen az egyes szellemi tõke elemek értékelésének cél-ja és módszertana is eltérõ. A számvitel nem ezt a különbségtételt alkalmazza, ígynem csupán a nem tulajdonolható eszközök hiányoznak a kimutatásokból, hanemgyakran a cégek által önállóan létrehozott immateriális javak is.

a jelentõségét érzékelteti az Interbrandbecslése is (2. táblázat).

Az értékelési problémák jobb megérté-séhez elsõként a szellemi tõke különféleszempontú csoportosításait kell áttekin-tenünk.

A SZELLEMI TÕKE CSOPORTOSÍTÁSA

A szellemi tõke elemeket a számviteli ke-zelés szempontjából három kategóriábasorolhatjuk. (1) A mérlegben szereplõszellemi tõke elemek könyv szerinti, illet-ve pótlási, helyettesítési (vagyis reális pi-aci) értéke eltér. Ez az eltérés még az ala-csony inflációjú Egyesült Államokban is

2–2,5-szeres lehet. (Lásd többek köztBooth, 1998)

(2) Vannak olyan szellemi tõke elemek,amelyek nem szerepelnek a számviteli ki-mutatásokban, értékelési bizonytalansá-gaik vagy a vonatkozó elõírások miatt.Ugyanakkor a vállalat ezeket is birtokol-ja, használja, szükség esetén értékesítheti,ezzel növelve jövedelmét.

(3) A harmadik csoportba olyan szelle-mi tõke elemeket sorolhatunk, amelyekönmagukban nem tulajdonolhatók (érté-kesítésük csak az adott céggel együtt le-hetséges), ellenben menedzselésükkel acég értéke növelhetõ. Erre jó példa aszinergikus érték, amely abból származik,hogy a vállalat több, mint eszközök hal-

HITELINTÉZETI SZEMLE60

1. táblázatMagyar tõzsdei cégek könyv szerinti (BV)

és piaci értékének (MV) összevetése (2004. március 31.)

MV/BV „Hiányzó érték”Synergon 59,56% –40,44%Linamar 126,63% 26,63%NABI 229,28% 129,28%Pannonplast 106,08% 6,08%Rába 113,79% 13,79%Zalakerámia 66,02% –33,98%Danubius 91,67% –8,33%Démász 129,81% 29,81%EGIS 97,79% –2,21%TVK 92,47% –7,53%BorsodChem 171,53% 71,53%Matáv 176,80% 76,80%Mol 140,07% 40,07%

Forrás: Bloomberg pénzügyi adatbázis. (Lekérdezés: 2004. okt. 19.)

maza. Ezt könnyen beláthatjuk, ha csakarra gondolunk, hogy a vállalati pénz-ügyek alapelvei szerint minden cég csakpozitív nettó jelenértékû beruházásokbafog, vagyis a megszerzett értéknövek-ménynek nagyobbnak kell lennie, mint afelmerülõ pénzkiáramlásnak (költségek,befektetések).

Ezt a különbséget, a vállalati többlet-értéket a vállalat „kvázi eszközeinek”,például a menedzsmentnek, a munkavál-lalóknak, a szervezeti rendszernek és tu-dásnak tulajdoníthatjuk. Ezek az értékbe-folyásoló tényezõk hagyományos érte-lemben nem tekinthetõk eszköznek, mivelnem birtokolhatók vagy értékesíthetõk(Standfield, 2002, 48. o.): valójában sok-kal inkább egy adott termelésitényezõ-kombinációt testesítenek meg. Azt mutat-ják, hogy milyen szinergikus értéket te-

remt a vállalat azzal, hogy éppen az adotteszközöket birtokolva mûködik. Ezen ér-ték egyes összetevõi természetesen nega-tívak is lehetnek, ha a vállalat által lekö-tött erõforrások másutt jobban hasznosít-hatók, s emiatt a cég számára kevesebbetérnek, mintha értékesítené õket. A fentielemek arányát szemlélteti néhány nagy-vállalatnál a 3. táblázat.

Más megközelítésben a tényleges esz-közérték és a vállalati érték különbsége amár meglévõ projektek nettó jelenértéke-inek és a jövõbeni fejlõdési, növekedésilehetõségek értékének az összege.

Lynn (1998) az eszközök oldaláról kö-zelítve meg a problémát, a vállalati va-gyont három részre bontja: fizikai eszkö-zöket (épületek, berendezések, készletek),pénzügyi eszközöket (készpénz, befekte-tések, vevõk) és szellemi eszközöket (il-


2. táblázat

Az immateriális eszközök jelentõsége egyes iparágakban

A vállalat értékének Materiális Immateriálismegoszlása % javak javak

Pénzügyi szolgáltatások 20 80

Luxuscikkek 25 75

Információ-technológia 30 70

Gyógyszergyártás 40 60

Élelmiszeripar 40 60

Gépjármûvek 50 50

Közmûvek 70 30

Iparcikk 70 30

Kiskereskedelem 70 30

Forrás: Interbrand becslés, Doyle (2001) alapján.

letve azokba fektetett tõkét) különböztetmeg. Hasonló megközelítés eredménye-ként jött létre a vállalati mûködési érték(Business Enterprise Value – BEV) fo-galma, amelyen általában a materiáliseszközök és a teljes vállalat fair értéke kö-zötti különbséget értik. (Wolverton et al.,2002)

Black et al. (2001) az immateriális ja-vakat négy csoportra osztják: (1) innová-ciós tõke, (2) strukturális tõke, (3) piacitõke és (4) goodwill. Az innovációs tõke akutatás, fejlesztés, átszervezés gyakranfolyó költségként jelentkezõ kiadásai ré-vén keletkezik. A strukturális tõke a vál-lalati szervezet koherenciáját és rugal-masságát jelenti. Ide sorolják a vállalatalkalmazkodó készségét, az alkalmazot-tak képességeit és lojalitását is. A piaci tõ-ke a márkaneveket, védjegyeket, fran-chise jogokat tartalmazza, amelyeket avállalatok adnak-vesznek egymás között.(Black et al., 2001, 186–188. o.)

A szellemi tõke az OECD 1999-esajánlása szerint két részbõl áll: a szerve-

zeti rendszerhez kötõdõ értékbõl (struc-tural capital; ide értve a szinergiát is) ésaz emberi erõforrás értékébõl (human ca-pital). (Ezt a megkülönböztetést használjatöbbek között Sharma, 2001, Bontis, 2001és Fernández, 2002, 584. o. is.) Sok szer-zõ, köztük Amram (2002, 171. o.) úgy vé-lekedik, hogy a speciális tudást igénylõtevékenységek (K+F, különleges szolgál-tatások) értéke is ide tartozik. Ennek meg-ítélése és gyakorlati alkalmazása azért isnehéz, mert a szükséges tudás és a speciá-lis materiális eszközcsoport rendszerintegymástól nem elválasztható, leginkábbcsak egyben értékelhetõ. Baruch Lev sze-rint azonban a fizikai eszközök önmaguk-ban nem teremtenek értéket (Gross,2001), ezért minden többletet a szellemitõkéhez rendelhetünk. Ezt azonban csakazzal a megkötéssel fogadhatjuk el, hogy-ha azt csak a standardizált, sorozatbangyártott, a piacon könnyen beszerezhetõeszközökre értelmezzük.

Más felosztás szerint (Mayo, 2000, il-letve Dzinkowski, 2000) a szellemi tõkét


3. táblázat

Néhány nagyvállalat eszközeinek könyv szerinti, pótlási és piaci értéke

Piaci Könyv szerinti Pótlási „Rejtett(Mrd dollár)

érték érték érték érték”

Coca-Cola 148 6 15 90%

Microsoft 119 7 18 85%

Intel 113 17 43 62%

General Electric 169 31 77 54%

Exxon 125 43 107 14%

Forrás: Roos (1997) alapján, idézi: Booth (1998).

ügyféltõkére (customer capital; ügyfél-kapcsolatok, piaci részesedés, imázs,márkanevek), szervezeti tõkére (structu-ral capital, Dzinkowskinál: organisation-al capital; eljárások, szabadalmak, adat-bázisok, tudás, kultúra) és emberi tõkére(human capital; tapasztalat, csapatmun-ka, motiváció, leadership, know-how)bontható. Eltérések találhatók a szerveze-ti tõke definíciójában is. A legtöbben szer-vezeti tõkén a konkrét alkalmazotthoznem köthetõ immateriális javakat értik,Mayo csak azt érti ide, ami „megmarad,ha a dolgozók hazamennek”, vagyis – azazonos felosztást alkalmazó Dzinkowski-nak is ellentmondva – például a szerveze-ti hierarchiát is az emberi tõkéhez sorolja,miközben a szervezeti tõkénél szerepelte-ti a (feltehetõen valamilyen formában le-jegyzett) tudást.

Brooking (1996, idézi: Bontis, 2001)négy részre osztja a szellemi tõkét. (1)A piaci eszközök az értékesítési teljesít-ményhez hozzájáruló immateriális eszkö-zök: a márkanevek, ügyfelek, elosztásicsatornák, licencek, franchise jogok ér-tékét jelenti. (2) A humán eszközök aszervezeti kreativitást, problémamegoldóképességet, vállalkozói és leadership ké-pességeket fogják össze, míg (3) a szelle-mi tulajdonhoz kötõdõ eszközök a know-how, üzleti titkok, szabadalmak, védje-gyek csoportját fedik. A szerzõ (4) infrast-rukturális eszközök alatt a technológiák,eljárások, vállalati kultúra, kockázatkeze-lés, adatbázisok és kommunikációs rend-szerek együttesét érti.

Oliver (2001) a részvényesi értéketnégy szellemi tõke tényezõ összegekénthatározza meg. (1) Az ügyfélvagyon (cus-

tomer equity) a vevõkkel fenntartott kap-csolatokat jelenti, a (2) márkavagyon(brand equity) a vállalat termékeinek ésszolgáltatásainak piaci erejét mutatja. (3)Közkapcsolati vagyon (public equity)alatt azt az értéket érti, amely abból a ké-pességbõl származik, hogy a vállalat aközvélemény és a kormányzat (nyilvánkényszerû) beavatkozásától mentesen tudmûködni. (4) Az alkalmazotti vagyon(human equity) az emberi tõkébõl és azalkalmazottak tehetségébõl származik.A kapcsolatok értékteremtésben játszottelsõdleges szerepét hangoztatják Srivas-tava et al. (1998) is. (A következõkben aszerzõk többsége által elfogadott OECDajánlás szerinti felbontást használom.A különféle felosztások összefoglalásátaz 1. ábra mutatja.)

Az önállóan nem értékelhetõ szellemitõke elemek jelentõségét mutatja, hogy aCap Gemini–Ernst & Young 1997-es fel-mérése szerint a befektetõk döntéseik át-lag 35 százalékát manapság már nempénzügyi adatok alapján hozzák meg.(James, 2001)

Haspeslagh és Jemison (1991, 23–27.o.) szerint a vállalat nem más, mint képes-ségek összessége, amelyek a piacon meg-felelõen alkalmazva versenyelõnyt [Doyle(2001) modelljében: relatív elõnyt] terem-tenek. [Gyakorlatilag ugyanezen felfogásmellett érvel Aaker (1991, 13. o.) is, aki avállalatot eszközök és képességek együt-teseként definiálja.] Versenyelõnyt azok aképességek teremtenek, amelyek (1) ve-zetési és technológiai tudást (skill) tes-tesítenek meg, (2) elsõsorban tapasztalatrévén szerezhetõk meg, (3) jelentõsenhozzájárulnak az elõállított vásárlói érték-


hez és (4) a vállalat üzleti területein széleskörben alkalmazhatóak. Vállalati több-letérték tehát csak ilyen, az (1) és (2) kri-térium miatt gyakorlatilag kizárólag im-materiális eszközökben megjelenõ képes-ségekbõl származhat.

A problémát menedzsment oldalrólközelítõ Knight (1998) szerint az értékte-remtés a stratégia – pénzügy – magatartáshármas rendszerében írható le. Modelljeértelmezhetõ a pénzügyileg mért (vagymérhetõ) és a szervezeti rendszerhez, il-letve az emberi erõforráshoz köthetõszellemi tõke kapcsolatának a bemutatá-saként is. Ennek alapján az egyes eszköz-típusok közötti „átjárást” az értékme-nedzsment, a teljesítménymérés és azösztönzõ rendszer jelentik, míg a közöskapcsolódási pont az egységes cél: az ér-tékmaximalizálás.

Reichheld és Teal (1996) elmélete sze-rint értéket valójában a lojalitás teremt.Ezt három dimenzióban, az (1) ügyfelek-kel, az (2) alkalmazottakkal és a (3) be-fektetõkkel szemben mérik. (Knight át-alakított modelljét alkalmazva: az ér-

tékmaximalizáláshoz a vevõkhöz valóviszonyt mutató stratégia, az alkalmazot-tak kezelését leíró magatartás és a befek-tetõknek biztosított elõnyöket számon tar-tó pénzügy egyaránt hozzájárul.) Azegyesült államokbeli vállalatok adataikszerint (Reichheld–Teal, 1996, 1. o.) öt évalatt elveszítik vásárlóik, négy év alatt al-kalmazottaik s nem egész egy év alatt be-fektetõik felét. Véleményük szerint ezzelaz értékteremtés legfontosabb forrásátólesnek el, s teljesítményük akár 20–50 szá-zalékkal is alacsonyabb lehet.

Úgy vélik, a három lojalitástípus rend-kívül szorosan összefügg: az ügyfelekmegtartása szinte lehetetlen gyorsan cse-rélõdõ alkalmazotti gárdával, a vevõkmegõrzése nélkül pedig lehetetlen olyanmegtérülést elérni, amely a részvényektartására ösztönözné a befektetõket, ami anövekvõ árfolyamot eredményezné.

Ebben a modellben a vállalat alapvetõfeladata, hogy vásárlói számára állítsonelõ értéket, amely növekedéshez és az ér-ték emelkedéséhez vezet, s a készpénz-áramlásban is tetten érhetõ. Érvelésük


OECD, Sharma, Mayo,Brooking Oliver

Bontis, Fernández DzinkowskiSzervezeti rendszer Szervezeti tõke Infrastrukturális Közkapcsolati

eszközök vagyon

Ügyféltõke Piaci eszközök ÜgyfélvagyonSzellemi tulajdonhoz Márkavagyon

kötõdõ eszközökEmberi erõforrás Emberi tõke Humán eszközök Alkalmazotti

vagyon

1. ábraA szellemi tõke különféle felosztásai

szerint a vásárlók hûsége révén nem csaka vevõkör fenntartásához szükséges költ-ségek lesznek kisebbek, de annak növelé-séé is: az elégedett ügyfél újakat hoz, is-meri a terméket, ezért kevésbé vesziigénybe a vállalat ügyfélszolgálatát, ke-vésbé árérzékeny, ráadásul többet is vásá-rol, mindenféle plusz marketingköltségnélkül. A lehetséges megtakarítás mér-tékét mutatja, hogy egy egyesült államok-beli kutatás szerint a vállalatok ötször-tízszer többet költenek új vásárlók meg-szerzésére, mint a régiek megtartására(Thurston, 2001), pedig egy új vevõ meg-szerzése legalább ötször annyiba kerül,mint egy meglévõ ügyfél megtartása(Srivastava et al., 1998).

A stabil alkalmazotti kör megspórolja arendszeres keresés, kiválasztás, felvételés betanítás költségét, tapasztalt, ezért ha-tékonyabb, ráadásul értékes személyeskapcsolatokkal is rendelkezik. A hûségesalkalmazottak mindezen túl újabb vevõ-ket és hasonlóan jó kvalitásokkal rendel-kezõ munkatársakat hozhatnak a cégnek.

Az alkalmazottak kezelésének fontos-ságát emeli ki O’Reilly és Pfeffer (2000)is. Szerintük az emberi erõforrásból is le-het (és kell) versenyelõnyt kovácsolni.Ehhez erõs kultúra, a megfelelõ emberekfelvétele, az alkalmazottakba való befek-tetés (képzés), széles körû információ-megosztás, csapatrendszer, megfelelõ(nem csak pénzalapú) jutalmazási éskompenzációs rendszer, illetve vezetni(lead) és nem menedzselni (manage) aka-ró vezetõi gárda szükséges. Ez egyúttalazt is jelenti, hogy ezek a tényezõk az em-beri erõforrástól különválasztva nem érté-kelhetõk, hiszen értékük jó része az al-

kalmazottak teljesítményében (vagy loja-litásában) mutatkozik meg. (Az emberierõforrás értékelésérõl részletesen lásd:Juhász, 2004a.)

A nem megfelelõ befektetõk okoztakárt Reichheld és Teal azzal magyarázza,hogy a kizárólag rövid távon gondolkodórészvényesek gyakori adásvételei növelika részvény árfolyam-ingadozásának mér-tékét, s ezzel annak kockázatát és elvárthozamát. Emiatt a vállalat tõkeköltségenövekszik, s kevesebb értéket képes elõ-állítani. Ezért a hosszabb távon gondolko-dó stratégiai befektetõ tulajdonában lévõcégek alacsonyabb tõkeköltségük miatteleve elõnyben vannak az értékteremtés-ben (i. m. 153–183. o.).

Vandermerwe (2000) szerint a vállala-toknak nem arra kellene törekedniük,hogy alapvetõ termékeikbõl minél többetadjanak el, hanem arra, hogy növeljékügyfeleik költését a cégnél. Ehhez pedigvásárlói érték elõállítására van szükség,nem termékek gyártására. Ekkor már nema termék vagy a technológia (magas átté-rési költségek) okozzák a vásárlói hûsé-get, hanem a vevõ önös érdeke, ezért ez akorábbiaknál tartósabb kapcsolatot ered-ményez. Ezt a gondolatmenetet a legin-kább úgy foglalhatnánk össze, hogy a vál-lalatnak outputjai fejlesztésekor nem saját(pénzalapú) értékfogalmát kell alkalmaz-nia, hanem vásárlói (fogyasztói) elsõ-sorban hasznosság alapú – s ezért szub-jektív – megközelítésével kell mérnie.

A vásárlói érték jelentõségét erõsítiAaker és Jacobson (1994; idézi: Cravens– Guilding, 2001) vizsgálata, amely a vál-lalat termékeinek észlelt minõsége és arészvények hozamai között mutatott ki


pozitív kapcsolatot. Hasonló eredményrejutott Barth és Clinch (1998) is, akik azimmateriális javak piaci értéke és a rész-vényárak kapcsolatát vizsgálták. A kész-pénzáramlás elsõdlegességét hirdetõKoller (2001) is elismeri: a vásárlói értékkoncepció segít abban, hogy a vezetõkmegértsék, hogyan keletkezik a tulajdo-nosi érték. (Az üzleti kapcsolatok értéke-lésérõl részletesen lásd: Juhász, 2004b.)

A SZELLEMI TÕKE VALÓS ESZKÖZEINEK

ÉRTÉKELÉSE

A vállalat vagyonának azt a részét, amelyfizikai formával, tárgyiasult megjelenés-sel nem bír, azaz anyagilag megfoghatat-lan, immateriálisnak nevezzük. Ezen esz-közcsoport megítélésében a legóvatosabba számvitel. Mivel az ilyen eszközök ér-tékelése igen bizonytalan, a legtöbb sza-bályozás csak a piaci alapú értékelést en-gedélyezi: amennyiben nem külsõ féltõlvásárolta a cég az adott eszközt, hanemmaga állította elõ, a legtöbb esetbennincs lehetõség a mérlegben való feltün-tetésre.

Az OECD egy 1992-es vizsgálati je-lentése szerint a vállalatok immateriálisjavai a fejlett országokban gyorsabbangyarapodnak, mint az egyéb eszközök(Black et al., 2001, 186. o.). Ezt igazoljákNakamura (1999) újabb vizsgálatai is(4. táblázat).

Sougiannis (1994) az Egyesült Álla-mok cégeit vizsgálva 1975 és 1985 közöttazt találta, hogy egydolláros K+F kiadás-növekedés átlagosan évi két dollárralemelte meg a cégek nyereségét hét esz-

tendõn keresztül, míg a vállalatok értékeöt dollárral növekedett. Egy az MIT SloanSchool of Managementnél készült vizsgá-lat szerint 1964 és 1998 között a minta3500 vállalatánál egyszázalékos K+F ki-adásemelkedés 4,3 százalékkal növelte asaját tõke piaci és könyv szerinti értéké-nek hányadosát, míg a marketingkiadásokugyanilyen gyarapodása 1,8 százalékkaltágította a rést (Pearl, 2001). Bharadwajés Konsynski (1997) vizsgálata szerint1989 és 1993 között az informatikai ki-adások 1 százalékos emelése 0,37 száza-lékkal emelte a vállalati eszközök piaci éspótlási értékének arányát (Tobin-féle q).Bosworth és Rogers (2001) az ausztrálnagyvállalatok piaci értéke és K+F tevé-kenységük, illetve kimutatott immater-iális javaik nagysága között talált szigni-fikáns erõs kapcsolatot.

Mindez azt jelenti, hogy az immate-riális javak értékbefolyásoló hatása ko-rántsem elhanyagolható, a számbavételihiányosságok okozta torzítás pedig folya-matosan nõ annak ellenére, hogy még asokat bírált számviteli rendszerekben istetten érhetõ az átalakulás. A Brand Fi-nance-nak az Egyesült Királyság 188 vál-lalatát áttekintõ kutatása szerint 1993 és1999 között a kimutatott immateriális ja-vak nettó eszközökön belüli aránya 4-rõl14 százalékra emelkedett (Haigh, 2001).

Noha az immateriális javak egyes ele-mei a mérlegben is feltûnnek, mégis ezekaz eszközök adják a mérlegen kívüli téte-lek leggyakrabban felemlegetett csoport-ját. Az IAS szabályai szerint (Lilly–Reed,1999) immateriális eszközt (önállóan)csak akkor szabad feltüntetni – kizárólagbekerülési költségen – a mérlegben, ha


(1) a goodwilltõl jól elhatárolható, (2) avállalat rendelkezik felette, (3) az eszköz-höz kapcsolható jövõbeli pénzáramlásokbefolyásának nagy a valószínûsége és (4)az eszköz költsége megfelelõ pontosság-gal mérhetõ. Ez a meghatározás a gyakor-latban a legtöbb immateriális eszköz kire-kesztését jelenti.

Az eszközcsoport nem megfelelõ keze-lését a szakirodalom már évtizedek ótafelrója a számvitelnek. (Lásd példáulHiroyumi Itami, 1987, idézi: Damodaran,2002, 555. o.) Barker (2001, 114. o.) sze-rint számos oka van annak, hogy a leg-több probléma az immateriális javakszámbavételével van. Ezen eszközök pia-ca van talán a legtávolabb a tökéletesség-tõl, mivel az eszközök gyakran egyediekvagy elválaszthatatlanok az adott vállalat-tól (például a vállalat neve szolgál eser-nyõmárkaként). Ráadásul a piacon jelen-tõs lehet a különbség a gazdát cserélõ esz-közök költsége és értéke között is.

Az immateriális javak értékeléséreszolgáló eljárásokat három (költség, piaci

és jövedelem alapú) csoportra oszthatjuk.(Lásd többek között: Schweihs, 2002).

1. Költség alapú értékelési eljárá-sok. Ezeknek az eljárásoknak az alkal-mazása mögött három alapvetõ megfon-tolás húzódik meg. (1) A helyettesíthetõ-ség elve azt mondja ki, hogy egyetlenbefektetõ sem fizet valamiért többet,mint amibe az eszköz pótlása kerülne.(2) A kereslet és kínálat szabálya szerintaz értéket egyszerre kell befolyásolnia azadott eszköz beszerezhetõségének és aziránta felmerülõ igénynek. (3) Az exter-náliák hatása azt jelenti, hogy külsõ be-folyás nyomán az elõbbiektõl függetle-nül is módosulhat egy eszköz értéke, pél-dául a piaci, szociális trendek és a jogikörnyezet megváltozása vagy új iparágitechnológia megjelenése nyomán. Azelõbbiek függvényében ezért az egyeseszközöknél számolhatunk (újra)elõál-lítási, helyettesítési és likvidációs értéketis. (Hagyományosan ide sorolják negye-dik típusként a historikus adatokra tá-


4. táblázatAz Egyesült Államok nem pénzügyi vállalatainak beruházásai

a cégek által termelt GDP százalékában(%)

Idõszak Materiális Kutatás– Hirdetésieszközök fejlesztés kiadások

1953–1959 12,6 1,3 4,21960–1969 12.7 1,7 3,91970–1979 13,9 1,8 3,41980–1989 14,1 2,3 3,91990–1997 12,6 2,9 4,1

Forrás: Nakamura (1999).

maszkodó bekerülési költség alapú „érté-kelést” is.)

Az újraelõállítási vagy létrehozási költ-ség azt igyekszik megbecsülni, hogy azadott eszköz helyettesítõje milyen költsé-gekkel lenne elõállítható. Ez az értékeléskülönösen akkor használható jól, ha azadott eszköz közvetlenül szolgálja a mûkö-dést. Ilyenek lehetnek a karbantartási és ja-vítási megállapodások, vevõ- és szállítólis-ták, elõfizetések (Pratt, 1992, 393–395. o.).

2. Piaci értékelési eljárások. Ezeknélaz eljárásoknál elõször meg kell találni amegfelelõ piacot, illetve az összevethetõtermékeket és tranzakciókat (adásvételek,licencek). Ellenõrizni kell azok relevan-ciáját, hiszen nemcsak az eltelt idõ, a be-következõ piaci változások, hanem afelek érdekei és erõviszonyai miatt is tor-zítottak lehetnek. Mivel az ügyletek sem-milyen szempontból sem standardizáltak,gyakran a megfelelõ összehasonlításiegység megtalálása is gondot okoz. Az ér-tékelendõ eszköznek megfelelõen korri-gálni kell az egyes üzletek árait, majd akapott becsléseket egymással és a szakér-tõi véleményekkel is össze kell vetni.

A fõként eljárások, technológiák, már-kanevek értékelésekor használatos mód-szer komplikáltságára jellemzõ, hogy akorrekcióknál figyelemmel kell lenni töb-bek között: (1) az egyes megállapodásokjogi feltételeire, (2) a speciális finanszíro-zására, (3) a felek erõviszonyára, (4) azakkori és a mai piaci trendekre, (5) azérintett iparág változásaira, (6) a földrajziés elhelyezkedési különbségekre, (7) amegállapodások idõtartamára, (8) a fel-használási korlátozásokra, (9) a gazdasági

feladatok (marketing, K+F, jogvédelmidíjak) megosztására és (10) az ügyletbenérintett egyéb eszközökre, átadási feltéte-leire is.

3. Jövedelem alapú eljárások. Ezek-nél a módszereknél Schweihs (2002) ötaltípust különböztet meg. Értékelhetünkaszerint, hogy az adott eszköz birtoklása(1) milyen többletjövedelemhez juttatjatulajdonosát, (2) milyen költségcsökke-nést eredményez, (3) mekkora bérletivagy royalty díj megfizetésével volnaegyébként lehetséges, illetve az eszköz át-adásakor a piacon milyen bevételekre szá-míthatnánk bérleti vagy royalty díjakból.Becsülhetünk úgy is, hogy (4) meghatá-rozzuk az egész vállalat (vagy üzleti egy-ség) értékét az adott eszközzel és anélkülis, s a különbözet az eszköz értéke. Ezentúlmenõen vannak olyan eljárások is, me-lyek (5) a vállalat vagy üzleti egység, il-letve immateriális javakat is tartalmazóeszközcsoport értékének másként megnem magyarázott, reziduális részébõl in-dulnak ki.

A jövedelem alapú eljárásokat számítá-si technika szerint két csoportra bonthat-juk. A közvetlen tõkésítési eljárásokegyetlen periódusra határozzák meg avárható standardizált jövedelmet, majdazt örökjáradékként vagy annuitáskéntkezelve határozzák meg a jelenértéket.A DCF módszerek (Schweihs szerint: ho-zamtõkésítési eljárások) több periódusrajeleznek elõre, s képesek az eltérõ idõ-pontoknál különbözõ diszkontrátákkal isdolgozni.

Pratt (1992, 393–395. o.) az elõbbi eljá-rások alkalmazási korlátaira hívja fel a fi-


gyelmet. A nyereség vagy megtakarításoktõkésítése csak akkor alkalmazható, ha avárható hasznok igen sokáig, közel örökkéfennállnak. Ezért ezt az eljárást Pratt sze-rint a leginkább szabadalmakra és szerzõijogokra lehet alkalmazni. Azok értékemind a más, hasonló jogok potenciálisköltségének megtakarítása felõl, mind azelért hasznokat becsülve meghatározható.Ugyanakkor kiemeli: a hátra lévõ élettar-tam csökkenésével a módszer egyre pon-tatlanabb eredményt ad, ezért a helyes ér-tékelési technika változhat. Az eszközhözkapcsolható várható pénzáramlások disz-kontálása viszont csak abban az esetbenhasználható, ha a kapcsolódó költségek ésbevételek jól becsülhetõk. Egyes szaba-dalmak értéke a potenciális bérbeadásuk-ból származó bevételek jelenértékével isközelíthetõ.

Az immateriális javak felszámolásko-ri értékelésének nehézségeit Anson(2002, 2002b), illetve Anson és Lussan(2001) ismertetik. Kiemelik: a legfonto-sabb lépés az egységesen goodwillkéntkezelt eszközök felbontása, egyedi azo-nosítása, elkülönítése. A fent ismertetettértékelési eljárások a going concern elv-re épülnek, márpedig ez felszámoláskor(végelszámoláskor) nem áll fenn. Anson(2002b) pénzügyi nehézség esetén azimmateriális javaknál 30–90 százalékoslikviditási diszkont alkalmazását tartjareálisnak.

Ilyen esetekben az Anson (2002) általtechnológiai faktornak nevezett piaci té-nyezõk is döntõ szerepet játszanak. Alá-húzza: nem csupán az számít, hogy az esz-köz milyen értéket képes termelni, illetvemennyire számít korszerûnek, hanem az

is, hogy az adott idõpontban mennyi ha-sonló eszközt igyekeznek értékesíteni, shány potenciális vevõ van jelen a piacon.

Az idõtényezõ jelentõségét külön is ki-emeli: az immateriális javak gyakran igenrövid életûek (különösen, ha a felszámo-lás kapcsán fenntartásukra kevés gondotfordítanak). Egyes szoftverek hat–tizen-két hónapos, a márkanevek, jogok néhányéves életciklusa miatt az elhúzódó felszá-molási eljárás tönkreteheti az immateriá-lis vagyon jó részét. Anson (2002b) becs-lése szerint az immateriális javak értékecsõd vagy felszámolás idején havonta 2–5százalékkal csökken.

Ennek megfelelõen az értéket felszá-moláskor aszerint kell meghatározni,hogy a lehetõ legrövidebb idõn belül mi-lyen készpénzösszeghez juthatunk eladá-sa révén. Így elsõsorban a legalacsonyabbpótlási értékbõl kell kiindulni, amelyetszámos adminisztrációs költség is csök-kent. A felszámolási eljárás megkezdése-kor – épp a rövidebb életciklus miatt – el-sõként célszerû az immateriális javak ér-tékesítésére koncentrálni. Ehhez le kellválasztani az immateriális portfólió azonrészeit, amelyek önállóan értékesíthetõek,azokat egyenként nyilvántartásba kellvenni, és el kell készíteni mindegyik tel-jes dokumentációját, s össze kell gyûjteniminden kapcsolódó információt, leírást éselektronikus adatot azért, hogy a zökke-nõmentes átadás biztosítható legyen ak-kor is, ha az alkalmazottak nagy részemár távozott a cégtõl. Mivel az imma-teriális javak értékesítése speciális szak-tudást követel, Anson–Lussan (2001) sze-rint feltétlenül szakértõt kell megbízni azeladással. Ennek rendszerint minimális


alapdíja van, amelyet a befolyó eladási áregy része sikerdíjként egészít ki.

Az értékelési lehetõségek skáláját látvanem csoda, hogy Standfield (2002,83–84. o.) szerint a kimutatásokban ta-pasztalt számbavételi probléma valójábanabból a jelenségbõl ered, hogy míg a ma-teriális eszközöknél tevékenységtõl füg-gõen azonos eseményeket eltérõen kezel aszámvitel (az irodai eszközök beszerzésebefektetés vagy költség lehet attól függõ-en, hogy azt saját használatra vagy to-vábbértékesítési céllal vásárolták-e), itthiányzik ez a rugalmasság. A szerzõ egye-nesen az immateriális könyvelés beveze-tését javasolja, ahol külön immateriáliseszköz-, forrás-, költség- és bevételszám-lák volnának, bár egyedüli értékelésialapként a kiadások (egy részének) tõké-sítését javasolja.

A SZELLEMI TÕKE KVÁZI ESZKÖZEINEK

ÉRTÉKELÉSE

A vállalati érték és az önállóan értékelhe-tõ eszközök fair értéke közötti különbsé-get, a vállalati többletértéket sokfélekép-pen igyekeztek megmagyarázni az utóbbiévekben. Szinte minden funkció igyeke-zett saját érdemeként feltüntetni a sokszorigen tetemes különbséget. Egyes szerzõkaz emberi erõforrás (Standfield, 2002,124–125. o.), mások a stratégia (Day,1990, 336.o.), a kutatás–fejlesztés, a nö-vekedési lehetõségek (Black et al., 1999),a menedzsment (Strassman, 1990, 88–89.o.), a tartós versenyelõnyök (Kay, 1993,206–210. o.) vagy az ügyfelek értékének(Sargeant, 2001) tulajdonítják a teljes

többletet. A kutatók többsége azonban– a legtöbb definíció szerint mindezeket(is) összefogó – meg nem érinthetõ vagyszellemi tõke (illetve a gyakran szinoni-maként használt immateriális javak)együttes értékét látja a különbözetben(Standfield, 2002, 48. o.).

Egyes szerzõk (Thaker, 2001; Stand-field, 2002, 48. o.) a saját tõke (vagy avállalat) könyv szerinti és a piaci értéké-nek különbségét tekintik becslésnek aszellemi tõkére. Ez azonban legfeljebbigen durva közelítésként fogadható el, hi-szen nem csupán a mérlegben lévõ eszkö-zök nyilvántartási és piaci értéke közöttikülönbséget nem veszik figyelembe(amely különösen magas inflációnál lehettetemes), hanem a mérlegen kívüli finan-szírozási konstrukciók vagy pénzügyitermékek hatásait sem. Sõt, azzal semszámolnak, hogy a vásárlással szerzettszellemi tõke elemek valamilyen értékenmár szerepelnek a kimutatásokban.

A vállalati többletérték olyan ténye-zõkbõl ered, amelyek szorosan kötõdneka vállalathoz, ám önállóan nem értékesít-hetõk. Legalább két oka lehet annak, hogyegy tényezõt ebbe a csoport sorolunk: (1)az adott tényezõ nem a vállalat tulajdona,így azt nem is adhatja el (menedzsment,alkalmazottak), vagy (2) az adott tényezõa vállalattól elválaszthatatlan, ezért önál-lóan eladhatatlan (stratégia, növekedésilehetõségek, szervezeti rendszer, szerzõ-dések).

Turner és Jackson-Cox (2002) a szelle-mi tõke mérésének három okát és háromcélját azonosítja. Az okok között (1) azemberekbe fektetett tõke menedzselésé-nek javítását, valamint (2) a növekvõ és


csökkenõ szellemi tõkéjû cégek azonosí-tásának, illetve (3) a vállalat szellemi be-fektetésein elért hosszú távú megtérülésmérésének igényét említik. Az ilyen mé-rés így lehetõséget ad egyrészt arra, hogya magasabb megtérülést ígérõ területekrekoncentrálják az erõforrásokat, másrésztsegít abban, hogy a vállalat a számáraténylegesen szükséges szellemi tõke ele-meket szerezze be, hozza létre és tartsameg, harmadrészt a folyamatos nyomonkövetés a vállalatvezetés és a finanszíro-zók figyelmét is ráirányítja erre az esz-közcsoportra. Sveiby (1997; idézi: Bon-tis, 2001a) felveti: egy vállalatnál nem isegy mérési rendszerre van szükség, mivela menedzsment döntéseinek támogatásagyorsabb, kevésbé részletes eljárást igé-nyel, még ha az pontatlanabb is.

Ezt erõsíti meg Marr (2003) is, aki sze-rint a szellemi tõke mérésének legfonto-sabb hozadéka, hogy a folyamat soránazonosítjuk annak egyes elemeit, s ezzelmég inkább világossá válik azok hatása avállalati értékteremtésre. Úgy látja, értel-metlen ragaszkodni ahhoz, hogy a szelle-mi tõke valamennyi eleméhez pénzbeliértéket rendeljünk.

A számviteli mérés egyik legfontosabbkorlátja a pénzbeli mérés. A vállalat mû-ködésének lényege, hogy különbözõ erõ-forrásokat úgy alakít át, hogy azok kom-binációi fogyasztói számára (igényeikkielégítésével) nagyobb értéket jelentse-nek, mint a puszta összetevõk külön-külön. Miközben a vállalaton (gazdasá-gon) kívül az értékmérés eszköze nem(kizárólag) a pénz, a számvitel csak azonbelépõ erõforrásokat képes befogadni, éscsak azon hasznokat tudja kimutatni,

amelyek pénzben mérhetõk. Az utóbbiévtizedekben azonban éppen azon össze-tevõi: erõforrások, termékek és szolgálta-tások jelentõsége nõtt látványosan, ame-lyek pénzbeli mérése csak részlegesenvagy egyáltalán nem megoldott.

Az output oldalon a vállalat valójábankülsõ érintettjeit használja arra, hogy kü-lönbözõ jellegû kibocsátásainak pénzbelimérését elvégezzék azzal, hogy termékeitvalamilyen áron megveszik, vagy hasz-nos tevékenységeiért (K+F, munkahely-teremtés) támogatást, a károsakért (szer-zõdésszegés, környezetszennyezés) bün-tetést szabnak ki rá. E mögött azonban aza feltételezés húzódik meg, hogy (1) min-den kibocsátásról érkezik visszajelzés, és(2) a visszajelzések egymáshoz viszonyí-tott pénzbeli súlyai a vállalati outputok(termék, szolgáltatás, szennyezés, szpon-zorálás) relatív hasznosságát is tükrözik.Azt, hogy ez nyilvánvalóan nincs így,szemléletesen mutatja például a nem tö-kéletes informáltság (egészségtelen ter-mékek, megtévesztõ reklámok) vagy azexternáliák (szennyezések, lobbik) prob-lémaköre.

Az input oldalon a külsõ befolyásokhasonló értékelése a cég alkalmazottairamarad. Az õ feladatuk a beszerzésekpénzben nem mérhetõ értékeinek konver-tálása: egy szállító várható teljesítésimegbízhatóságának vagy egy új dolgozókreativitásának megítélése. A konverziótazonban a gyakorlatban lehetetlen ponto-san elvégezni.

A bemutatott kapcsolatok közül aszámviteli kimutatások csak a pénzben le-írtat tartalmazzák, míg a fizikai jellemzõkvalamilyen analitikában kapnak helyet.


Ott, ahol ok-okozati kapcsolat áll fenn apénzben mérhetõ és a fizikailag mérhetõváltozások között, a számvitel a pénzbelimozgást a fizikailag mért tényezõ (el-len)értékeként tünteti fel. A szellemi tõkeazonban egyik megközelítésbe sem illesz-kedik: közvetlenül pénzben nem mérik(kiéve a szellemi tõke elemek adásvéte-lét), és immateriális jellege miatt fizikai-lag is nehezen számba vehetõ.

A szellemi tõke mérésének nehézségéta kapcsolódó – jórészt jövõbeli – bevéte-lek és kiadások nagyságának, befolyásá-nak és az ok-okozati összefüggés megha-tározásának bizonytalansága mellett azokozza, hogy az érték közvetlenül pénz-ben nem mérhetõ, közvetve pedig csakigen erõs torzításokkal. A legjobb esetbenis csak termékszinten s legfeljebb egyénihasznossága alapján mérlegelõ vásárlóugyanis maga sem tudja, hogy az adotttermék megvásárlásában mekkora szere-pet játszott a gyártó hírneve, a tetszetõscsomagolás vagy az ár külön-külön.

Ráadásul az érték egyértelmûen egyén-tõl függõ, szubjektív, aggregációja pedigtovábbi bonyodalmakat vet fel. Lynn(1998) is kiemeli: a közvetlenül nem mér-hetõ szellemi tõke érték meghatározásá-nál komoly torzító hatást jelenthet a kü-lönféle közelítések (proxik) használata.Összegezve tehát, ha csupán a számvitelsegítségével a vállalati értéket próbáljukmérni, úgy járunk el, mintha egy hõmérõ-vel igyekeznénk egy árnyék hosszát meg-határozni, hogy abból a pontos idõre kö-vetkeztessünk: nem megfelelõ eszközzelmérünk egy – a környezeti feltételekfüggvényében – változó (bizonytalan)mértékben torzító közelítõ ismérvet, ame-

lyet aztán az inputtényezõkre rendkívülérzékeny, összetett számításokban hasz-nálunk fel.

A fenti nehézségek miatt a szellemi tõ-ke mérésének két irányvonalát azonosít-hatjuk. Az egyik „iskola” az értékmegha-tározás jelentõségét hangoztatva a kevés-bé pontos, de jól kezelhetõ eredményeketadó, pénzben mérõ eljárásokat használja,míg az értékváltozást kimutatni akarókinkább fizikai jellemzõkkel, nem pénz-ügyi mutatókat használva egyfajta leltártkészítenének anélkül, hogy az egyes ele-mek értékét egymással össze akarnák vet-ni. Ez a kettõsség a vállalatok nyilvántar-tásában ma is megvan, hiszen a fizikaiszempontok szerint leltárazó analitika és acsak pénzzel mérõ könyvvitel egymásmellett mûködik. Ezek alapján joggal fel-tételezhetjük, hogy a szellemi tõke méré-sének végsõ megoldását is a két szemléletpárhuzamos, egymást kiegészítõ haszná-lata jelentheti.

A mérés célja és módja mellett a szük-séges gyakoriságról is eltérnek a vélemé-nyek. Baruch Lev szerint (Gross, 2001)elegendõ három-négyévente áttekintenivalamennyi immateriális eszköz értékét,míg a méréssel foglalkozó szerzõk nagytöbbsége a folyamatos nyomon követés ésaz évenkénti értékelés mellett tör lán-dzsát. Az eltérés oka rendszerint a mérésrészletességében keresendõ. Általánosanelfogadott, hogy gyakori mérésre csakazoknál az eszközcsoportoknál van szük-ség, amelyek kiemelkedõ szerepet játsza-nak a vállalati értékteremtésben, míg atöbbi eszköztípus értéke rendszerint ép-pen másodlagos szerepe miatt sokkal las-sabban változik, ezért átfogó felmérésére


elegendõ csak ritkábban sort keríteni. Ígya fogyasztási cikkeket gyártók márkane-veikre, a gyógyszergyárak kutatás-fej-lesztésükre (James, 2001), a tanácsadókemberi erõforrásukra és cégük hírnevére,a médiaszektor munkatársai tehetségére,kreativitására és közönségmutatóira kell,hogy koncentráljanak elsõsorban.

Sharma (2001) szerint a szellemi tõkehelyes méréséhez, történjék az bármilyencéllal, mértékegységgel és gyakorisággal,öt szabályt célszerû szem elõtt tartani. (1)A rendszerezett, összefogott mérés és amutatók rendezett bemutatása mindig cél-ravezetõbb, mint a szétszórt eredmény-közlés. (2) A mutatókat a megfelelõ üzle-ti környezetet leíró változókkal együttkell elemezni, s külön figyelmet kell for-

dítani az egyes üzleti egységekre, illetve avállalati szinten használható ráták közöttikülönbségtételre. (3) Bár az újszerû muta-tók sok egyedi sajátosságot megragadhat-nak, nem szabad eltekinteni a hagyomá-nyos mércék alkalmazásától sem, mertazok sokkal áttekinthetõbbé teszik az üz-leti egységek közötti viszonyokat. (4)A mutatók idõbeli változásának bemuta-tása sokkal hasznosabb, mint a mutatókonkrét értékének ismertetése. (5) Azegyedi mutatók alkalmazásánál jobb, hamás vállalatokkal összevethetõ mércékethatároznak meg.

Szemléletük alapján Sharma (2001)három csoportra osztja a szellemitõke-mérési rendszereket. (1) A közvetlen szel-lemi tõke (Direct Intellectiual Capital –


2. ábraÉrtékmérési rendszerek a vállalati mûködésben

DIC) módszerben a szellemi tõkét ele-mekre bontják, és a részeket külön-különértékelik. (2) Az eszközmegtérülési (Re-turn on Assets – ROA) modellek a válla-lat standard jövedelmét elosztják a mate-riális eszközök átlagos értékével, s eztösszevetik az iparági átlaggal, majd az át-lag feletti hozamot tõkésítve adnak becs-lést a teljes szellemi tõke értékre. (3)A pontrendszeren alapuló (ScoreCard –SC) rendszerek az egyes szellemi tõkeelemek leírására külön mutatókat határoz-nak meg, s ezek változásán keresztül mu-tatják be a szellemi javak állományánakváltozást. Megközelítésük hasonló a DICrendszerekéhez, azzal a lényeges különb-séggel, hogy itt nem cél a pénzbeli értékmeghatározása.

Dzinkowski (2000) három klasszikusszellemitõke-mérési eljárást azonosít: apiaci és a könyv szerinti érték hányado-sát (market-to-book value), a Tobin-féleq mutatót és a számított immateriális ér-ték (Calculated Intagible Value – CIV)módszert.

A piaci és könyv szerinti érték há-nyadosa alapján becsült szellemi tõke ér-ték Dzinkowski által is elfogadott naivváltozata szerint a szellemi tõke értékemegegyezik a saját tõke piaci és könyvszerinti értékének különbségével, így ahányados növekedése a szellemi tõkeemelkedését tükrözi. Ez a ráta azonbannem veszi figyelembe a könyvekben sze-replõ eszközök értékének a kimutatottólvaló eltérését, az esetlegesen kimutatottgoodwillt, amely a szellemi tõke egy ré-szét takarja, és a kötelezettségek piaciértékének változását sem. Az ezekkel kor-rigált változat a saját tõke piaci értékét vi-

szonyítja a könyv szerinti eszközök ésforrások fair értéke alapján kalkulált sa-játtõke-értékhez, amelynek kiszámítása-kor a könyvekben kimutatott IC elemeketlevonjuk.

Tobin-féle q. A Nobel-díjas JamesTobin nevéhez fûzõdõ, 1969-ben publi-kált, eredetileg a befektetési döntések elõ-rejelzésére kifejlesztett mutató a vállalatpiaci értékének és eszközei összesített he-lyettesítési értékének a hányadosa. Ha a qegynél nagyobb, a vállalat valamilyen ok-ból a normálnál magasabb hozamot ér el– értéket teremt. Ez alapján az elemzõkhagyományosan arra használták a muta-tót, hogy – a hatékony piacok elméletéretámaszkodva – alacsony értéke esetén ár-csökkenést, magas értéke estén drágulástjelezzenek elõre.

Bár sokan a mutató számításához azeszközök könyv szerinti értékét használ-ják, Klock és Megna (2000) a vezetéknélküli távközlési piacot elemezve kimu-tatta, hogy a kizárólag számviteli adatokalapján kalkulált q félrevezetõ, torz képetad. Egy korábbi, a félvezetõgyártást vizs-gáló cikkükben Megna–Klock (1993) arrajutottak, hogy az elemzésbe bevontimmateriális javak nem magyarázzák tel-jes mértékben a q mutató eltéréseit. (Emögött olyan tényezõk állhatnak, mint azeszközök szinergiája vagy az eltérõ növe-kedési kilátások.)

Számított immateriális érték (CIV).Az NCI Research által kifejlesztett eljá-rásban úgy becsülik az IC értékét, hogy amegelõzõ évek iparági átlagos eszközará-nyos megtérülését (ROA) és a vállalatieszközállományt alapul véve meghatároz-zák, hogy az átlagosnál mennyivel na-


gyobb a vállalat nyeresége a „várható-nál”, s az elvárt hozamrátával tõkésítettkülönbözetet tekintik a szellemi tõke érté-kének (Dzinkowski, 2000). Ez a Sharma(2) csoportjába tartozó eljárás szintén in-kább a naiv megközelítésekhez sorolható.

Ahhoz, hogy valóban reális eredménytkapjunk, a megtérülést sokkal inkábbkészpénzáramlás alapon kell értelmez-nünk, a könyv szerinti eszközállománytfair piaci értéken kell figyelembe ven-nünk. Ennek megfelelõen tõkésíteni is astabilan és hosszú távon várható (stan-dard) többletpénzáramlást volna célszerû,megfontolva, hogy tekintettel az igen sokvéges élettartamú szellemi tõke elemre,nem volna-e helyesebb egy az átlagosélettartamnak megfelelõ annuitással szá-molni.

Hasonló gondolatmenetre vezethetõvissza a Barett (1986) által az el nem kü-löníthetõ szellemi tõke elemek értékelésé-re javasolt eljárás. A reziduális jövede-lem alapú módszerben az elkülöníthetõelemek önálló értékelése és mérlegbe ál-lítása után fennmaradó szellemi tõkefejlesztésének költségeit (nem önállószellemi tõke elemek költségei – szintentartáshoz szükséges költségek) elõször tõ-késítené, majd a jövõbeli pénzáramlásokelõrejelzésénél ezen tõkésített vagyonamortizációjával is számolva meghatá-rozná a cég várható reziduális jövedelmét.[Hasonló megoldást javasolt Pratt (1992)is.] Javaslata szerint a várható pozitívreziduális jövedelmek jelenértékét kelle-ne az el nem különíthetõ szellemi tõkeértékének tekintenünk. A felvetés gyengé-je, hogy – a többi eszköznél alkalmazottértékelési technikától függõen – ezzel a

módszerrel a nem szellemi tõke eszkö-zökbe fektetett tõke által termelt reziduá-lis jövedelmet is ennek a csoportnak tulaj-donítanánk. Herz et al. (2001) azt emelikki, hogy ebben a megközelítésben a mate-riális eszközök értékbecslési hibái is be-folyásolják a szellemi tõke értékét.

Ehrbar és Bergesen (2002) 16 évvelkésõbb gyakorlatilag ugyanezt az eljárástjavasolják, mindössze annyi eltéréssel,hogy a vállalati eszközök goodwill nél-küli könyv szerinti értékére tõkeköltségszerinti megtérülést vesznek alapul, s aze feletti valamennyi többletet a teljesszellemi tõkéhez rendelik (nem választ-ják tehát le az egyedileg azonosítható ésértékelhetõ szellemi tõke elemeket). En-nek alapján a könyv szerinti érték reáli-san tükrözné az ott kimutatott eszközök(jövedelem alapú jelen-) értékét, míg atöbblet gyakorlatilag a vállalati hozzá-adott gazdasági értéket (EVA, reziduálisjövedelmet) jelentené. Ennek megfele-lõen a jövõbeli EVA-k jelenértéke adná aszellemi tõke reális értékét.

Ugyanebbe a csoportba tartozik Baruchmérési javaslata is (A price on the price-less, 1999 és Mintz, 1999). Eszerint a vál-lalat materiális és pénzügyi eszközeinekpiaci adatok alapján becsült szokásos (el-ért, illetve jövõben elvárt) átlaghozamát lekell vonni a közelmúlt és a rövid távú elõ-rejelzések alapján elõre jelzett standard jö-vedelembõl, majd a megmaradt „tudásalapú eredményt” – az ezen eszközöktõlelvárt hozam közelítéseként – háromtudásintenzív iparág (szoftvergyártás, bio-technológia, gyógyszeripar) átlagos hoza-mával tõkésítve kapjuk a „tudás tõkét”,vagyis a szellemi tõke értékét.


A koncepciót bírálva Rouse és Boff(1999) kifejti: a materiális és a pénzügyieszközök nyeresége a valóságban nagyonnehezen különíthetõ el. Az iparági átlagosjövedelmezõség használatakor feltételez-zük, hogy a cég ezen a területen ugyan-olyan jó, mint a többi vállalat, amit semmisem indokol. Ugyancsak elutasítják, hogyminden egyéb módon nem megmagyaráz-ható eredményt egyszerûen a tudás alapújavaknak tulajdonítsunk. Arra is felhívjáka figyelmet, hogy az ilyen koncepciókbannem növekszik a szellemi tõke értéke, haolyan – hagyományosan szellemi tõke nö-velõnek tekintett – befektetéseket hajtanakvégre, mint egy kutatás-fejlesztési projekt,vagy az alkalmazottak továbbképzése. Vé-gül kiemelik: szerintük az értékelés céljanem az, hogy a vállalati értéket felosszuk,hanem az, hogy egyedi projektek megva-lósításáról lehessen dönteni a várható ho-zamok függvényében. Erre azonban ez amegközelítés nem alkalmas. (Mint láttuk,a mérésnek a változás nyomon követése iscélja lehet, amire viszont a módszer elvi-leg alkalmazható.) A szerzõk ehelyett egyaz érintettek egyedi hasznosságfüggvé-nyein alapuló megközelítést javasolnak,ám a függvények meghatározásának mód-jával adósak maradnak.

DCF modell. Srivastava et al. (1998) –fõként a marketinghez kötõdõ eszközöketszem elõtt tartva – az egyedi szellemi tõ-ke elemek megragadására mutatnak be el-méleti értékelési keretet. A javaslat lénye-ge, hogy a szervezetben úgy kell tudatosí-tani a szellemi tõke elemek értékét, hogymegvizsgálják, azok milyen hatást gyako-rolnak egy, a teljes vállalati értéket meg-határozó DCF modell egyes tényezõire.

Javaslataikat átalakítva és kiegészítve aszellemi tõke elemek a következõ módo-kon növelhetik a vállalat értékét:1. A készpénzáramlás növelése2. A készpénzáramlás korábbra hozatala3. A készpénzáramláshoz kapcsolódó

kockázat csökkentése4. A tõkeszükséglet csökkentése5. A maradványérték növelése

A fenti öt hatást egyes szellemi tõkeelemek más-más módokon érhetik el, sigen gyakori, hogy egy szellemi tõkeelem egyszerre többféle hatást is elõidéz.A készpénzáramlás növelése elképzelhetõaz elérhetõ ár, illetve árrés növelésével(márkanevek, lojalitás, magas áttérésiköltségek), az adott áron és költségekmellett eladott volumen növelésével (jobbértékesítési hálózat, esernyõmárkák), aköltségek csökkentésével (készletgazdál-kodási eljárások, fejlettebb technológia),vagy új piacok, termékek megszerzésével(K+F, kapcsolatok).

A készpénzáramlások elõbbre hozatalá-nál három hatástípust azonosíthatunk.A márkanevek ismertsége érzékenyebbéteheti a vevõket a reklámokra, így ugyan-azon (1) kampány hatása nem csak na-gyobb, de elõbb is érvényesül. A (2) piac-ra viteli idõ (time-to-market) lerövidüléséteredményezõ gyorsabb fejlesztés, jobb lo-gisztika, terítési hálózat, értékesítési kap-csolatok hasonló módon hatnak. A piacifellépést összehangoló stratégiai szövetsé-gek (3) lerövidíthetik a piac változásaihozvaló alkalmazkodás idõigényét is.

A pénzáramlás nagyságának bizonyta-lanságában megmutatkozó kockázat pél-dául akkor csökken, ha sikerül vásárlóilojalitást kiépíteni, ami a vállalat termé-


keibe vetett bizalom miatt jobban elõre je-lezhetõ és egyenletesebb értékesítésteredményez. Ugyancsak ilyen hatást váltki Srivastava et al. (1998) szerint a piacibelépési korlátok (Porter, 1993) léte és azértékesítési láncon belüli hatékony infor-mációáramlás is.

A tõkeszükséglet csökkentését a forgó-tõke-szükséglet mérséklésével (készlet-gazdálkodás, vevõ- és szállítókapcsola-tok), illetve a befektetett tõke hatéko-nyabb kihasználásával (termelés- és fu-varszervezés, állásidõ-csökkentés) lehetelérni. A maradványérték növelése ahosszabb távon fenntartható növekedésiütem emelésébõl (lojális vevõk, imázs),illetve a versenyelõnyök tartósságábóladódik.

A SZELLEMI TÕKE MÉRÉSE

A GYAKORLATBAN

Az szellemi tõke mérésére elsõként aszellemi tõkét vállalaton belül már 1985óta mérõ (biztosító és pénzügyi szolgálta-tó) Skandia tett kísérletet, kifejlesztve aSkandia Navigator nevû rendszerét a ki-lencvenes évek elején. A munka irányí-tását az 1991-ben a cég szellemi tõkeigazgatójának kinevezett Leif Edvinssonvégezte (Stewart, 1994). A vezetésévelkialakított, a vállalati szellemi tõke válto-zását bemutató jelentést 1994 óta csatol-ják a kötelezõ számviteli beszámolókhoz.A Skandia példáját sokan követték, s1996-ban már 43 svéd vállalat egészítetteki pénzügyi beszámolóját a szellemi tõkeváltozását bemutató adatokkal (Lynn,1998). Nem sokkal késõbb a dán kereske-delmi minisztérium felkért húsz vállala-

tot, hogy három éven keresztül készítse-nek beszámolót szellemi tõkéjük alakulá-sáról, megteremtve ezzel az igazodásipontokat (A price on the priceless, 1999).

A Skandia modelljében öt dimenzióbanmérik a szellemi tõkét: (1) pénzügyi, (2)ügyfél-, (3) alkalmazotti, (4) folyamatok-hoz kötõdõ és (5) megújuláshoz és fej-lesztéshez kapcsolódó mércéket használ-nak. A modell célja nem a pénzbeli értékmeghatározása, hanem a szellemi tõkeváltozásának nyomon követése (Bontis,2001). A rendszer 91 különbözõ újonnandefiniált szellemi tõke mutatóval dolgo-zik a hagyományos mércéken alapuló to-vábbi 73 mellett.

A feladat összetettségére jellemzõ,hogy a számos mutató egyidejû használa-ta okán a Skandia rendszerét redundanci-ája miatt bíráló Edvinsson és Malone(idézi: Bontis, 2001) leegyszerûsítettrendszerében is 112 mutató kapott helyet.Részben hasonló gyökerekkel és egysze-rûsítési céllal jött létre 1992-ben Kaplanés Norton (1992, 1996) Balanced Score-cardja, majd a PricewaterhouseCoopersValue Reporting rendszere (Maines et al.,2002) is.

Az Egyesült Államokban a Dow Chem-ical kezdte meg elsõként a szellemi tõkemérését 1993-ban (Lynn, 1998). A rend-szer lényege sokkal inkább a számbavétel,a szellemi tõke leltár elkészítése, semmintaz értékelés vagy a nyomon követés volt.Már a rendelkezésre álló, potenciálisanönálló értékkel bíró és leválasztható eszkö-zök puszta azonosítása is felhívta a figyel-met az elfekvõ eszközökre, s a szükségte-lennek ítélt elemek értékesítése és bérbe-adása komoly gazdasági hasznot hozott.


A kilencvenes évek eleje óta különösensokan vizsgálták a nem pénzügyi mutatókés a piaci árak kapcsolatát. Ezeket a vizs-gálatokat áttekintve ugyanakkor Maines etal. (2002) szerint a legtöbb esetben csak azerõsebb-gyengébb összefüggés ténye iga-zolódott, az ok-okozati kapcsolat irányaazonban sok esetben legalábbis kérdéses.Az is nyilvánvalónak látszik, hogy nem ha-tározhatóak meg egyértelmûen olyan nempénzügyi mutatók, amelyek valamennyivállalat részvényárfolyamával (értékével)kapcsolatban állnának, ezért a szerzõk aztjavasolják, hogy az éves beszámolóhoz avállalatok ne elõre meghatározott mutatókértékeit csatolják, hanem azokat a rátákat,amelyek saját megítélésük szerint pénz-ügyi teljesítményükkel kapcsolatban van-nak. [A javaslat élesen ellentmond Sharma(2001) korábban látott (5) számbavételiirányelvének, amely szerint a vállalatok-nak inkább széles körben összehasonlítha-tó, semmint egyedi mutatókat kellenehasználniuk a szellemi tõke méréséhez.]A kilencvenes évek közepén jelentek mega szellemi tõke index rendszerek (Bontis,2001a). Ezek egyetlen számadatba igye-keztek összesûríteni a ScoreCard rendsze-rek szerteágazó mérésének eredményeit.A cél minden esetben olyan mutató kiala-kítsa volt, amely szoros kapcsolatot mutatnem csak a szellemi tõke állomány alaku-lásával, de (fõként) annak vállalati teljesít-ményhez való hozzájárulásával is. Ezt akülönbözõ dimenziókban alkalmazott (ál-talában változást tükrözõ, mértékegységnélküli) mutatók és a mért eredmények sú-lyozásának optimalizált megválasztásávaligyekeznek elérni. Mivel a végsõ számadata cégek egyedi adottságai szerinti súlyokat

tükrözi, s nincsen mértékegységük sem, akonkrét értékek vállalatok közötti összeha-sonlítása értelmetlen. Ilyen célra a kiszá-mított mutató értékének változását kellhasználni.

A kilencvenes évek legvégén jelentekmeg a reziduális jövedelemhez, illetverészvényesi értékhez kötõdõ értékbecslésieljárások, amelyek nem a szellemi tõkeváltozásából következtetnek a teremtettértékre, hanem a pénzügyi és piaci adatokalapján számított hozzáadott érték mate-riális és immateriális javak közötti megfe-lelõ felosztásával igyekeznek bemutatni aszellemi tõke változását. [Lásd Ehrbar ésBergesen (2002), illetve Baruch (A priceon the priceless, 1999 és Mintz, 1999 márismertetett eljárásait.]

Az Arthur Andersen 1998-ban készültfelmérése szerint a vállalatok többsége aszellemi tõke jelentõségének növekedésé-re számított, 75 százalékuk már használtnéhány nem pénzügyi mutatót ennek mé-résére, mivel úgy látták, hogy ezzel nö-velhetik szervezeti hatékonyságukat(Bontis, 2001a). Ugyanakkor a legtöbbcég egyáltalán nem igyekszik mérésieredményeit nyilvánosságra hozni. Huse-man és Goodman (1999; dézi: Bontis,2001a) a legnagyobb egyesült államokbe-li cégeket vizsgálva azt találta, hogy nohaa cégek 66 százaléka méri valahogy aszellemi tõkét, mindössze 15 százalékukmutatja is be azt valamilyen formában apénzügyi jelentéseiben.

A viszonylag magas mérési arányazonban koránt sem jelenti, hogy az alkal-mazott rendszerek átfogóak volnának.Például az innováció mérését a Covin ésStivers (1998; idézi: Bontis, 2001a) vizs-


gálatában részt vett 253 észak-amerikaivállalat 63 százaléka ítélte fontosnak, ámcsak 14 százalékuk mérte azt ténylegesenvalamilyen módon, s mindössze 10 száza-lékuk használta fel az eredményt stratégi-ai döntéseinél. A márkáknál sem jobb ahelyzet: egy Bartram (2000) által idézetttanulmány szerint a marketinghez kötõdõimmateriális eszközök hatását mérõk ará-nya is csak 18 százalék.

TANULSÁGOK

A korrigált eszközérték és a vállalatok üz-leti értéke nem egyezik meg. A különbsé-get a szellemi tõke (intellectual capital)létére vezethetjük vissza, amelynek csaktulajdonolható része nem a cégtõl magá-tól elválaszthatatlan.

A szellemi tõke azonosítására sokfélemodell született. Az általánosan elfoga-dott rendszerben szervezeti rendszerhezkötõdõ és emberi erõforráshoz kötõdõelemekrõl beszélhetünk. Miközben ezek atényezõk komoly jelentõséggel bírnak abefektetési döntések meghozatalában,mérésükre nincsen egységes keret. Azegyes szakterületek (pénzügyi, szervezet-irányítás, marketing, stratégia) önálló mo-dellekkel dolgoznak, a számukra fontoselemeket kiemelve a rendszerbõl.

Ennek megfelelõen a szellemi tõke ele-mek mérésére sem áll rendelkezésre egy-séges megoldás, sokkal inkább az érintettszakterület eszköztára alkalmazható. Eznem feltétlenül hátrány, hiszen a szellemitõke jellegénél fogva olyannyira inhomo-gén, hogy egy egységes mérési rendszerlétrehozása szinte lehetetlen feladatnak

tûnik, miközben az ezen tételeknél fõ ér-téket jelentõ egyediség feltehetõen el-veszne. Ez azt jelenti, hogy komplikál-tabb és pontatlanabb rendszert alkotnánk.A specializált mérési eljárások azonbansokszor többszörös számbavételhez ve-zetnek, emiatt különösen figyelni kell ar-ra, hogy az elemek önálló értékelése utánaz átfedéseket kiszûrjük.

A mérés kapcsán sokszor felmerül,hogy az adott érték pénzbeli kifejezéseegyáltalán nem vagy csak komoly torzítás-sal, bizonytalansággal lehetséges. A ScoreCard rendszerek támogatói szerint a pénz-beli mérésre nincs is feltétlenül szükség: azegyes tõkeelemek változása más módon isnyomon követhetõ, ami elegendõ lehet avállalati értékteremtés nyomon követésé-hez és irányításához, s támpontot adhategyféle összehasonlító értékeléshez is.

Miközben különféle mérési megoldá-sokat 1985 óta már a gyakorlatban ishasználnak, vizsgálatok azt mutatják,hogy a cégek nem publikálják ezeket azeredményeket, így a vállalatvezetésen kí-vül az információk többnyire nem elérhe-tõk. Ráadásul az esetek túlnyomó többsé-gében a mérési eredményeket az azokhozhozzáférõ menedzsment sem hasznosítja.

A teljes vállalati szellemi tõke értékelé-sekor figyelni kell arra, hogy a számvitelimérlegbõl – a kétszeres számbavétel elke-rülése érdekében – el kell távolítani az ottfigyelembe vett eszközök könyv szerintiértékét. Az el nem különíthetõ, vásároltszellemi tõke elemek értékét általában agoodwill tartalmazza. (Az elkülöníthetõ,vásárlással szerzett immateriális javakat2002-tõl a GAAP és a kanadai számvitelönállóan mutatja be, másutt ez is a good-


willt gyarapítja.) A saját elõállítású szelle-mi tõke értékének jelentõs része egyálta-lán nem jelenik meg a kimutatásokban,ugyanakkor egyes részeinek (eredményesfejlesztések, IT rendszer) bemutatásáragyakran találunk példát. A magyar szám-viteli rendszerben például lehetõség vanaz alapítás-átszervezés, a kísérleti fejlesz-tés, illetve a saját elõállítású és vásároltszellemi termékek (találmányok, szaba-dalmak, know-how, védjegy, szoftver) ki-mutatására is (2000. C. törvény, 25. §).

Nem szabad azonban elfelejtenünk,hogy a vállalati mûködést elemezve vég-telen sok olyan értékteremtõ tényezõt,„value drivert” lehet találni, amely egy-egy jelenség vagy esemény vállalati ér-tékre gyakorolt hatását írja le. Ezeknekoptimális kombinációja cégfüggõ; az a té-nyezõ, amely az egyik helyen kulcsfon-tosságú, másutt csak másodlagos jelentõ-ségû lehet (Reszegi, 1998). Ráadásul abevont tényezõktõl függõen a többletér-ték felosztása is más és más lesz.


IRODALOM

2000. évi C. törvény módosításokkal egységes szerkezet-be foglalt szövege a számvitelrõl (2003)

A price on the priceless [1999], Economist, 12th Jun1999, 60–62. o.

AAKER, DAVID ALLEN [1991]: Managing brand equity:capitalizing on the value of a brand name, Free Press,New York.

AMRAM, MARTHA [2002]: The value sweep: mapping cor-porate growth opportunities, Harvard BusinessSchool Press, Boston.

ANSON, WESTON–LUSSAN, JAY D. [2001]: Intellectual cap-ital values in liquidation, Secured Lender, Novem-ber–December 2001, 52–55. o.

ANSON, WESTON [2002]: Valuing and monetizing intellec-tual property in bankruptcy, Secured Lender,May–Jun 2002, 8., 10., 12–14., 82. o.

ANSON, WESTON [2002b]: Valuation and scale of intangi-ble assets, intellectual property and IP licenses in bank-ruptcy, Licencing Journal, February 2002, 8–12. o.

BARKER, RICHARD [2001]: Determining value, Valuationmodels and financial statements, Financial Times –Prentice Hall, Pearson Education Limited, Harlow,England.

BARTH, MARY E.–CLINCH, GREG [1998]: Revalued finan-cial, tangible, and intangible assets: associations withshare prices and non-market-based value estimates,Journal of Accounting Research, 1998., No. 36 [sup-plement], . 199–233. o.

BARTRAM, PETER [2000]: Brand power, ManagementAccounting: Magazine for Chartered ManagementAccountants, Jun 2000, 16–18. o.

BHARADWAJ, ANANDHI–KONSYNSKI, BENN R. [1997]:Capturing the intangibles, InformationWeek, 22thSeptember 1997, 71–74. o.

BLACK, ANDREW–WRIGHT, PHILIP–BACHMAN, JOHN

E.–DAVIES, JOHN [1999]: Shareholder value – Részvé-nyesi érték, Az értékközpontú vállalatirányítás, Price-waterhouseCoopers – Közgazdasági és Jogi Könyvki-adó, Budapest.

BLACK, ANDREW – WRIGHT, PHILIP – DAVIES, JOHN [2001]:In search of shareholder value, Managing the driversof performance, 2nd ed., PricewaterhouseCoopers –Pearson Education, London.

BONTIS, NICK [2001]: Assessing knowledge assets: areview of the models used to measure intellectual cap-ital, International Journal of Management Reviews,March 2001, 41–60. o.

BOOTH, RUPERT [1998]: The measurement of intellectualcapital, Management Accounting: Magazine forCartered Management Accountats, November 1998,26–28. o.

BOSWORTH, DEREK–ROGERS, MARK [2001]: Market value,R&D and intellectual Property: An empirical analysisof large Australian firms, Economic Record, Decem-ber 2001, 323–337. o.

BROOKING, ANNIE [1996]: Intellectual capital: Core assetsfor the third millennium enterprise, Thomson Busi-ness Press, London.

COFF, RUSSELL W. [1999]: How buyers cope with uncer-tainty when aquiring firms in knowledge-intensiveindustries: Caveat emptor, Organization Science: Jor-nal on the Institue of Management Sciences, March–April 1999, 144–161. o.

COVIN, T. J.–STIVERS, B. P. [1999]: Knowledge and inno-vation focus: a classification of US and Canadianfirms, International Journal of Technology Manage-ment [20], 500–509. o.

CRAVENS, KAREN S.–GUILDING, CHRIS [2001]: Brandvalue accounting: an international comparison of per-cieved managerial implications, Journal of Interna-tional Accounting, Auditing and Taxation, 2001, No.2., 197–221. o.

DAMODARAN, ASWATH [2002]: Investment valuation,Tools and techniques for determining the value of anyasset, 2nd ed., John Wiley & Sons, Inc., New York .

DAY, GEORGE S. [1990]: Market driven strategy: processfor creating vale, Free Press, New York.

DOYLE, PETER [2001]: Shareholder-value-based brandstrategies, Journal of Brand Management, September2001, 20–31. o.

DZINKOWSKI, RAMONA [2000]: The measurement andmanagement of intellectual capital: An introduction,Management Accounting: Magazine for CharteredManagement Accountants, February 2000, 32–35. o.

ECCLES, R.–HERZ, R.–KEEGAN, E.–PHILIPS, D. M. H.[2001]: The value reporting revolution, John Wiley &Sons, New York.

EDVINSSON, L.–MALONE, M. S. [1999]: Intellectual capi-tal: realizing your company’s true value by finding itshidden brainpower, Harper–Business, New York.

EHRBAR, AL–BERGESEN, MICH [2002]: A new approach tomanaging brand and business value, StrategicInvestor Relations, Winter 2002, 42–48. o.

FERNÁNDEZ, PABLO [2002]: Valuation methods and share-holder value creation, Academic Press, Amsterdam.

GROSS, NEIL [2001]: Taking stock of company’s mostvaluable assets, Business Week, 18th Jun 2001,30–31. o.

HAIGH, DAVID [2001]: Make brands make their mark,International Tax Review, February 2001, 40–43. o.

HASPESLAGH, PHILPPE C.–JEMISON, DAVID B. [1991]:Managing acquisitions: creating value through corpo-rate renewal, Free Press, New York.

HERZ, ROBERT H.–IANNACONI, TERESA E.–MAINES, LAU-REEN A.–PALEPU, KRISHNA–RYAN, STEPHEN G.–SCHIP-PER, KATHERINE–SCHRAND, CATHERINE M.–SKINNER,DOUGLAS J.–VINCENT, LINDA [2001]: Equality valua-tion models and measuring goodwill impairment,Accounting Horizons, Jun 2001, No. 2., 161–170. o.

HUSEMAN, R.–GOODMAN, J. [1999]: Leading with knowl-edge, Sage, London.

JAMES, JULIAN [2001]: Insuring the brand, Ivey BusinessJournal, March–April 2001, 12–15. o.

JUHÁSZ PÉTER [2004a]: Az emberi erõforrás értékelésikérdései, BKÁE Vállalatgazdaságtan tanszék 36. sz.mûhelytanulmány, 2004. február.

JUHÁSZ PÉTER [2004b]: Az üzleti kapcsolatok értékelésilehetõségei, BKÁE Vállalatgazdaságtan tanszék 48.sz. mûhelytanulmány, 2004. május.

JUHÁSZ PÉTER [2004c]: Iránytû nélkül – Információs vál-ságban a pénzügyi döntéshozatal, Vezetéstudomány,2004. 7–8. szám, 30–41. o.

KAPLAN, R. S.–NORTON, D. P. [1992]: The balanced sco-recard-measures that drive performance, Harvard Bu-siness Review, January–February 1992, 71–79. o.

KAPLAN, ROBERT S.–NORTON, DAVID P. [1996]: The bal-anced scorecard – translating strategy into action,Harvard Business School Press, Boston.

KAY, JOHN ANDERSON [1993]: Foundation of corporatesuccess: how business strategies add value, OxfordUniversity Press, Oxford.

KNIGHT, JAMES A. [1998]: Value based management,Developing a systematic approach to creating share-holder value, McGraw-Hill, New York.

KOLLER, TIMOTTHY M. [2001]: Valuing dot-coms after thefall, McKinsey Quarterly, 2001 Special Edition Issue2, 103–106. o.

LILLY, MARTHA S.–REED, RONALD O. [1999]: Accountingfor intellectual capital, Journal of Applied BusinessResearch, Fall 1999, 47–54. o.

LYNN, BERNADETTE [1998]: Intellectual capital, CMAMagazine, February 1998, 10–15. o.

MAINES, LAUREEN A.–BARTOV, ELI–FAIRFILED, PATRICIA

M.–HIRST, D. ERIC–IANNACONI, TERESA, E.–MALLETT,RUSSELL–SCHRAND, CATHERINE M.–SKINNER, DOUG-LAS, J.–VINCENT, LINDA [2002]: Recommendations ondisclosure of nonfinancial performance measures,Accounting Horizons, December 2002, 353–362. o.

MARR, BERNARD [2003]: Known quantities, FinancialManagement [CIMA], February 2003, 26–27. o.

MAYO, ANDREW [2000]: The role of employee develope-ment in the growth of intellectual capital, PersonnelReview, 2000, No. 4, 521–533. o.

MEGNA, PAMELA–KLOCK, MARK [1993]: The impact ofintangible capital on Tobin’s q in the semiconductorindustry, American Economic Review, May 1993, pp.265–269.

MINTZ, S. L. [1999]: Seeing is believing, CFO, February1999, 29–34. o.

NAKAMURA, LEONARD [1999]: Intangibles: What put thenew in the New Economy?, Business Review, July–August 1999, 3–16. o.

O’REILLY III, CHARLES A.–PFEFFER, JEFFREY [2000]: Hid-den value: How great companies achieve extraordi-nary results with ordinary people, Harvard BusinessSchool Press, Boston, MA.

OLIVER, RICHARD W. [2001]: The return on human capi-tal, Journal of Busines Strategy, July–August 2001,7–10. o.


PEARL, JAYNE [2001]: Intangible investments, tangibleresults, MIT Sloan Management Review, Fall 2001,13–14. o.

PERSONNEL TODAY [2002]: Getting the measure of humancapital, Personnel Today, 24th September 2002,26–30. o.

PORTER, MICHAEL E. [1993]: Versenystratégia, iparágakés versenytárasak elemzési módszerei, AkadémiaiKiadó, Budapest.

PRATT, SHANNON P. [1992]: Üzletértékelés – módszertanés gyakorlat, Kossuth Könyvkiadó, Budapest.

REICHHELD, FREDERICK F.–TEAL, THOMAS [1996]: Theloyalty effect: the hidden force behind growth, profit-s, and lasting value, Harvard Business School Press,Boston, MA.

RESZEGI LÁSZLÓ [1998]: Értékmaximáló vállalati stratégia,in.: Jubileumi tudományos ülésszak, Budapesti Köz-gazdaságtudományi Egyetem, 2. kötet, 918–932. o.

ROOS, J. [1997]: Intellectual capital, Macmillan Business.ROUSE, WILLIAM B.–BOFF, KENNETH R. [1999]: Making

the case for investments in human effectiveness,Information Knowledge Systems Management, 1999,No. 3–4., 225–247. o.

SARGEANT, ADRIAN [2001]: Customer lifetime value andmarketing strategy: How to forge a link, in: MarketingReview, Summer 2001, 427–441. o.

SCHWEIHS, ROBERT P. [2002]: Valuation of intellectualproperty is the focus of the new accounting guideli-nes, Intellectual Property & Technology Law Journal,May 2002, 6–13. o.

SHARMA, SUNIL [2001]: Counting my knowledge, Knowl-edge Management, November 2001, 18–20. o.

SOUGIANNIS, THEODORE [1994]: The accounting basedvaluation of corporate R&D, Accounting Review,January 1994, 44–68. o.

SRIVASTAVA, RAJENDA K.–SHERVANI, TASADDG A.–FAHEY,LIAM [1998]: Market-based assets and shareholdervalue: A framework for analysis, Journal of Marke-ting, January 1998, p 2–18. o.

STANDFILED, KEN [2002]: Intangible management: toolsfor solving the accounting and management crisis,Academic Press, Boston.

STEWART, THOMAS A. [1994]: Your company’s most valu-able asset: Intellectual capital, Fortune, 10th March1994, 68–73. o.

STRASSMAN, PAUL A. [1990]: The business value of com-puters: an executive’s guide, Information EconomicsPress, New Canaan.

SVEIBY, K. E. [1997]: The new organizational wealth:Managing and measuring knowledge-based assets,Barrett-Kohler, San Francisco.

THAKER, KEYUR [2001]: Financial management analysisof knowledge capital and earning with reference toselected companies in India, Journal of Financial Man-agement & Analysis, July–December 2001, 67–83. o.

THURSTON, CHARLES W. [2001]: ROI is here, but where’sthe new revenue?, Global Finance, September 2001,No. 10., 71–72. o.

TURNER, GEOFF–JACKSON-COX, JACKY [2002]: If manage-ment requires measurement how may we cope withknowledge?, Singapore Management Review, 2002Special Issue, 101–111. o.

VANDERMERWE, SANDRA [2000]: How increasing value tocustomers improves business results, Sloan Manage-ment Review, Fall 2000, 27–37. o.

WOLVERTON, MARVIN–LENNHOFF, DAVID C.–VERNOR,JAMES D.–MARCHITELLI, RICHARD [2002]: Allocationof business assets into tangible and intangible compo-nents: A new lexicon, Appraisal Journal, January 2002,46–52. o.


uhÁsz a szellemi tÕke ÉrtÉkelÉsi problÉmÁi

Documents