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TEORiacuteA Y REALIDAD DE LOS ESQUEMAS DE INFLACiOacuteN OBJETIVO

APROXIMACIONES AL CASO COLOMBIANO

Carlos Mario Londontildeo Ramoacuten Javier Mesa Callejas

Remberto Rhenals M

RESUMEN

Este artiacuteculo presenta una resentildea de los principales modelos teoacutericos que explican los esquemas de inflacioacuten objetivo Se realiza tambieacuten una siacutentesis de alguna evidencia empiacuterica internacional en la aplicacioacuten de este arreglo monetario que tiene como objetivo central la estabilidad de precios Igual-

Este articulo hace parte del proyecto de investigacioacuten titulado Evaluacioacuten de la politica monetaria y cambiariacutea en el marco del acuerdo con el FMI finanshy

ciado por el Comiteacute de Investigacioacuten -Codi- de la Universidad de Antioquia Los autores (en orden alfabeacutetico) hacen parte del grupo de Macroeconomiacutea Aplicada del Centro de Investigaciones Econoacutemicas -CIE- y del Departamento de Ecoshynomia de la Facultad de Ciencias Econoacutemicas de la Universidad de Antioquia Participoacute como asistente de investigacioacuten en calidad de estudiante en formacioacuten Sandra Milena Mira

Economista de la Universidad de Antioquia y asistente de investigacioacuten Dishyreccioacuten cmlondontildeoagustinianosudeaeduco

Profesor asociado Jefe del Departamento de Economiacutea de la Universidad de Antioquia Direccioacuten rjmesaagustinianosudeaeduco

Profesor titular del Departamento de Economiacutea de la Universidad de Antioshyquia rrhenalsagustinianosudeaeduco

mente se describe el esquema de conduccioacuten de la poliacutetica monetaria en Colombia adoptado formalmente en octubre de 2000 En esta uacuteltima parte se plantean a tiacutetulo de refleshyxiones preliminares algunos interrogantes sobre los posibles problemas de este esquema en Colombia en los proacuteximos antildeos

Palabras clave Inflacioacuten objetivo poliacutetica monetaria modeshylos de inflacioacuten objetivo mecanismos de transmisioacuten moneshytaria

ABSTRAeT

This article presents a review of the main theoretical models that explain the outlines of inflation objective A synthesis of some intemational empiric evidence in the application of this monetary arrangement that has as central objective the stabiliacutety of prices is also carried out EquaJy there is a descriptiacuteon of the outline ofconduction of the monetary policies in Colombia formally adopted in October 2000 In this last part there are as preliminary reflections some queries on the possible problems of this outline in Colombia for the next few years

Key words Inflatiacuteon objective monetary policies models of inflation objectiacuteve mechanisms of monetary transmission

INTRODUCCiOacuteN

El esquema de inflacioacuten objetivo comenzoacute formalmente en Colombia en octubre del 2000 Su implementacioacuten coincidioacute con el acuerdo econoacutemico que suscribioacute el paiacutes con el Fondo Monetashyrio Internacional a propoacutesito de la fuerte recesioacuten que atravesoacute la economiacutea colombiana en 1998 Y 1999 La nueva forma de condushycir la poliacutetica monetaria colombiana caracterizada por la fijacioacuten de metas puntuales de inflacioacuten al inicio de cada antildeo sustituyoacute el mecanismo fundamentado en la base monetaria como objetivo intermedio de poliacutetica Una de las diferencias fundamentales enshytre este mecanismo (corredores monetarios) y el sistema actual de inflacioacuten objetivo radica de un lado en la forma como se hace expliacutecita la estrategia de reducir la inflacioacuten como sucedioacute en el 2001 y 2002 cuyas metas se establecieron en 8 y 6 respecshy

tivamente y de otro lado en la utilizacioacuten de la tasa de intereacutes como instrumento intermedio de la poliacutetica monetaria

En este orden de ideas y bajo un nuevo escenario econoacutemishyco caracterizado por el bajo crecimiento el mantenimiento de la inflacioacuten en un diacutegito la reduccioacuten del deacuteficit externo y el nuevo esquema de determinacioacuten del tipo de cambio en Colombia ~e dieron las condiciones para la puesta en marcha de la estrategia de inflacioacuten objetivo En este sentido las experiencias internacioshynales muestran la pertinencia de esta estrategia monetaria para llevar a las economiacuteas a mantener inflaciones de un diacutegito en la medida en que se transita hacia regiacutemenes de tipo de cambio flexibles

De acuerdo con lo anterior el propoacutesito central de este trabashyjo es la revisioacuten de la literatura internacional relacionada con el esquema de inflacioacuten objetivo con base en el anaacutelisis de la famishylia de modelos teoacutericos que explican el funcionamiento de este esquema Del mismo modo se hace relevante el estudio de algushyna evidencia empiacuterica que muestra aspectos esenciales del deshysarrollo monetario en otras economiacuteas del mundo Estos elemenshytos son importantes y necesarios para conocer con alguacuten grado de detalle la estructura alrededor del mecanismo de inflacioacuten obshyjetivo en el paiacutes

Este artiacuteculo estaacute dividido en tres partes En la primera se presenta una breve resentildea de una parte importante de la literatura macroeconoacutemica denominada Inflation Targeting destacando baacutesicamente cuatro tipos de modelos los de pronoacutesticos de inflashycioacuten los de reglas de poliacutetica los de zonas objetivo y los de ecoshynomiacutea abierta En la segunda parte se revisa la experiencia intershynacional en la aplicacioacuten de esta estrategia por parte de las autoshyridades monetarias Esta presentacioacuten busca entre otras cosas sentildealar tanto los aspectos claves de la estrategia de inflacioacuten obshyjetivo (sus condiciones de implementa~ioacuten por ejel1~lo) como tambieacuten las principales dificultades y dilemas de polltlca eco noshymica que enfrentaron los paiacuteses en su aplicacioacuten Tambieacuten se reshysentildean algunas teacutecnicas estadiacutesticas utilizadas en los trabajos empiacutericos Finalmente en la uacuteltima parte se analiza el esquema de inflacioacuten objetivo en Colombia su marco operativo y los desashyfiacuteos que enfrenta en los proacuteximos antildeos Con relacioacuten a este uacuteltimc punto presentamos a tiacutetulo de reflexiones preliminares algunos

----------------~~~----------------



ABSTRAeT

This article presents a review of the main theoretical modes that explain the outlines of inflation objective A synthesis of some international empiric evidence in the application of this monetary arrangement that has as central objective the stability of prices is also carriacuteed out Equally there is a description of the outline ofconduction of the monetary policies in Colombia formally adopted in October 2000 In this last part there are as preliminary reflections some queries on the possible problems of this outliacutene in Colombia for the next few years

Key words Inflatiacuteon objectiacuteve monetary poicies models of inflatiacuteon objective mechanisms of monetary transmission

INTRODUCCiOacuteN

El esquema de inflacioacuten objetivo comenzoacute formalmente en Colombia en octubre del 2000 Su implementacioacuten coincidioacute con el acuerdo econoacutemico que suscribioacute el paiacutes con el Fondo Monetashyrio Internacional a propoacutesito de la fuerte recesioacuten que atravesoacute la economiacutea colombiana en 1998 y 1999 La nueva forma de condushycir la poliacutetica monetaria colombiana caracterizada por la fijacioacuten de metas puntuales de inflacioacuten al inicio de cada antildeo sustituyoacute el mecanismo fundamentado en la base monetaria como objetivo intermedio de poliacutetica Una de las diferencias fundamentales enshytre este mecanismo (corredores monetarios) y el sistema actual de inflacioacuten objetivo radica de un lado en la forma como se hace expliacutecita la estrategia de reducir la inflacioacuten como sucedioacute en el 2001 y 2002 cuyas metas se establecieron en 8 y 6 respecshy


En este orden de ideas y bajo un nuevo escenario econoacutemishyco caracterizado por el bajo crecimiento el mantenimiento de la inflacioacuten en un diacutegito la reduccioacuten del deacuteficit externo y el nuevo esquema de determinacioacuten del tipo de cambio en Colombia se dieron las condiciones para la puesta en marcha de la estrategia de inflacioacuten objetivo En este sentido las experiencias internacioshynales muestran la pertinencia de esta estrategia monetaria para llevar a las economiacuteas a mantener inflaciones de un diacutegito en la medida en que se transita hacia regiacutemenes de tipo de cambio flexibles


Este artiacuteculo estaacute dividido en tres partes En la primera se presenta una breve resentildea de una parte importante de la literatura macroeconoacutemica denominada Inflation Targeting destacando baacutesicamente cuatro tipos de modelos los de pronoacutesticos de inflashycioacuten los de reglas de poliacutetica los de zonas objetivo y los de ecoshynomiacutea abierta En la segunda parte se revisa la experiencia intershynacional en la aplicacioacuten de esta estrategia por parte de las autoshyridades monetarias Esta presentacioacuten busca entre otras cosas sentildealar tanto los aspectos claves de la estrategia de inflacioacuten obshyjetivo (sus condiciones de implementaioacuten por ejenplo) como tambieacuten las principales dificultades y dilemas de polltlca econoshymica que enfrentaron los paiacuteses en su aplicacioacuten Tambieacuten se reshysentildean algunas teacutecnicas estadiacutesticas utilizadas en los trabajos empiacutericos Finalmente en la uacuteltima parte se analiza el esquema de inflacioacuten objetivo en Colombia su marco operativo y los desashyfiacuteos que enfrenta en los proacuteximos antildeos Con relacioacuten a este uacuteltimo punto presentamos a tiacutetulo de reflexiones preliminares algunos

interrogantes que podriacutean comprometer las metas esperadas de inflacioacuten en un futuro inmediato

1 LA LITERATURA TEOacuteRICA SOBRE INFLATION TARGETING

En la deacutecada de los noventa muchos paiacuteses adoptaron la estrategia de inflacioacuten objetivo como un nuevo esquema de conshyduccioacuten de la poliacutetica monetaria Esta estrategia consiste en la fijacioacuten de una meta de inflacioacuten expliacutecita (un valor puntual) o impliacuteshycita (un rango) que las autoridades econoacutemicas se comprometen a alcanzar En la mayoriacutea de los paiacuteses esta estrategia se implementoacute simultaacuteneamente con la adopcioacuten de un reacutegimen de tipo de cambio flotante

La estrategia de inflacioacuten objetivo consiste en la fijacioacuten de metas de inflacioacuten 1 tendientes a lograr la estabilidad de precios durante un horizonte temporal determinado (anual o plurianual) Bajo este esquema la estabilidad de precios puede alcanzarse en virtud de tres factores en primer lugar la definicioacuten de un ancla nominal para la poliacutetica monetaria en segundo lugar en la medishyda en que establece un objetivo preciso y faacutecilmente comprensishyble por el puacuteblico la poliacutetica monetaria se torna maacutes responsable y transparente y en tercer lugar la mayor credibilidad que puede generarle a los bancos centrales en sus propoacutesitos anti-inflashycionarios

Ademaacutes en una estrategia de inflacioacuten objetivo son tambieacuten fundamentales la confianza de los agentes en las proyecciones de inflacioacuten y un cierto grado de flexibilidad que permita a los banshycos centrales desviarse de la meta fijada cuando el desempentildeo de la economiacutea sea desfavorable Se trata por tanto de una esshytrategia racional que permite a los bancos centrales cumplir su propoacutesito de estabilidad de precios

El marco analiacutetico de un esquema de inflacioacuten objetivo tiene dos componentes un modelo de funcionamiento de la economiacutea incluyendo los efectos de la poliacutetica monetaria y una descripcioacute~ del objetivo final del Banco Central (es decir su funcioacuten objetivo) Con el fin de contribuir a una mayor comprensioacuten de este esqueshy

----~~r-----------------

ma parece necesario hacer expliacutecitos sus principales supuestos (Apel Nesseacuten Soderstrom and Vredin 1999)

En un modelo macroeconoacutemico de inflacioacuten objetivo el Banshyco Central puede afectar el producto en el periacuteodo siguiente camshybiando el instrumento de poliacutetica (la tasa de intereacutes en este caso) Los cambios en el producto (desviaciones del producto de su nishyvel potencial) afectan a la inflacioacuten con otro periacuteodo de rezago En otras palabras la poliacutetica monetaria opera con un rezago de dos periacuteodos (rezago de control) Este rezago se explica por las relashyciones econoacutemicas estructurales y no puede ser afectado por las acciones que emprenda el Banco Central

La funcioacuten objetivo muestra que aunque el Banco Central desea estabilizar la inflacioacuten alrededor de determinado valor la estabilidad de precios no es necesariamente su uacutenico objetivo Otras variables macroeconoacutemicas (producto y empleo entre otras) pueden ser tambieacuten consideradas al disentildear la poliacutetica monetashyria Cabe sentildealar que este marco analiacutetico deja de lado los proshyblemas de credibilidad y de sesgo inflacionario por ejemplo De acuerdo con lo anterior la forma en que opera la poliacutetica monetashyria es la siguiente

El Banco Central define el instrumento (la tasa de intereacutes por ejemplo) para que las desviaciones esperadas del pronoacutestico de inflacioacuten con respecto a su nivel objetivo y del producto con resshypecto a su nivel potencial sean lo maacutes pequentildeas posibles a traveacutes del tiempo (minimizar la funcioacuten de peacuterdida) En esta funcioacuten se pueden presentar problemas de asimetriacutea entre los objetivos de estabilidad de precios y de producto

De acuerdo con Svensson (1998) la funcioacuten de peacuterdida maacutes utilizada en un modelo de inflacioacuten objetivo tiene la forma convenshycional siguiente

L = Y2 [(17 - 17 )2

+) Y 2J (1)

t t t

Donde nt es la inflacioacuten observada en el periacuteodo 1 n es la inflacioacuten objetivo (o el punto medio del rango objetivo) Yres la brecha del producto y le Oes la importancia relativa que tiene la estabilizacioacuten del producto El vector de variables objetivo estaacute dado por YI = (nI Yt) y el vector de niveles objetivo estaacute dado por






El marco analiacutetico de un esquema de inflacioacuten objetivo tiene dos componentes un modelo de funcionamiento de la economiacutea incluyendo los efectos de la poliacutetica monetaria y una descripcioacuten del objetivo final del Banco Central (es decir su funcioacuten objetivo) Con el fin de contribuir a una mayor comprensioacuten de este esqueshy

--------~-------

ma parece necesario hacer expliacutecitos sus principales supuestos (Apel Nesseacuten S6derstr6m and Vredin 1999)

En un modelo macroeconoacutemico de inflacioacuten objetivo el Banshyco Central puede afectar el producto en el periacuteodo siguiente camshybiando el instrumento de poliacutetica (la tasa de intereacutes en este caso) Los cambios en el producto (desviaciones del producto de su nishyvel potencial) afectan a la inflacioacuten con otro periacuteodo de rezago En otras palabras la poliacutetica monetaria opera con un rezago de dos periacuteodos (rezago de control) Este rezago se explica por las relashyciones econoacutemicas estructurales y no puede ser afectado por las acciones que ernprenda el Banco Central




2 2 Lt = Y2[(F~ - n) + Jo Y J (1)t

Donde nt es la inflacioacuten observada en el periacuteodo t n- es la inflacioacuten objetivo (o el punto medio del rango objetivo) Yt es la brecha del producto y -A Oes la importancia relativa que tiene la estabilizacioacuten del producto El vector de variables objetivo estaacute dado por Yt = (nt Yt) y el vector de niveles objetivo estaacute dado por

----------~[1ZJ~----------

Y = (n O) Dado que ) = 0 se trata de un esquema de inflacioacuten objetivo estricto En cambio cuando Agt degla brecha del producto entra en la funcioacuten de peacuterdida y define un esquema de inflacioacuten objetivo flexible2

Puede observarse que en el marco de un esquema de inflashycioacuten objetivo se presenta en teacuterminos generales la asimetriacutea seshyntildealada entre inflacioacuten y product03

Para la inflacioacuten se define tanto una meta que estaacute sujeta a eleccioacuten como su estabilidad En cambio para el producto existe solamente un objetivo de estabilishydad maacutes no un nivel objetivo (es decir una meta)

Retornando nuevamente a la forma en que opera la poliacutetica monetaria bajo un esquema de inflacioacuten objetivo es importante referirnos a la utilizacioacuten de los pronoacutesticos de inflacioacuten como vashyriable objetivo intermedia y al problema de las reglas de poliacutetica En cuanto a los pronoacutesticos de inflacioacuten como variable objetivo intermedia de la poliacutetica monetaria puede afirmarse que eacutestos surgen como alternativa al control imperfecto del Banco Central sobre la meta de inflacioacuten Esta imperfeccioacuten se debe entre otras causas a los rezagos en el mecanismo de transmisioacuten y al estashydo actual de la economiacutea

En estas condiciones la implementacioacuten y el monitoreo de un reacutegimen de inflacioacuten objetivo pueden ser difiacuteciles dado que es bastante problemaacutetico determinar queacute proporcioacuten de la inflacioacuten observada se debe a la poliacutetica monetaria y que tanto explican los choques u otros factores que ocurrieron durante el rezago de conshytrol En particular como efecto de la dificultad en el monitoreo la transparencia de la inflacioacuten objetivo se reduce y muchos de los beneficios potenciales de este reacutegimen pueden no concretarse

El objetivo intermedio debe estar altamente correlacionado con el objetivo final (la meta de inflacioacuten) es maacutes faacutecil de controlar y observar (no soacutelo para el Banco Central sino tambieacuten para el puacuteblico en general) y facilita la prediccioacuten de la poliacutetica monetaria (Svennson 1997)

Seguacuten Svensson (1998) los pronoacutesticos de inflacioacuten son una variable intermedia ideal debido a

1 El pronoacutestico de inflacioacuten en el periacuteodo t es la variable que tiene mayor correlacioacuten con la inflacioacuten en el periacuteodo t + 2

--------------~[Z[J~-----------------shy

dado que minimiza la variacioacuten de los errores de pronoacutestico y utishyliza toda la informacioacuten relevante

2 El pronoacutestico de inflacioacuten en t + 2 es maacutes controlable que la inflacioacuten misma en el periacuteodo t Por ejemplo si el Banco Censhy

tral observa en el periacuteodo t que el pronoacutestico de inflacioacuten en t + 2 se desviacutea de su nivel objetivo puede emprender acciones de poshyliacutetica en el mismo periacuteodo t En cambio la inflacioacuten en t + 2 soacutelo se causa en t + 2 y por tanto soacutelo es controlable en t + 2

3 Para el Banco Central es maacutes faacutecil observar el pronoacutestico de inflacioacuten que la meta de inflacioacuten misma El pronoacutestico deshy

pende de la informacioacuten disponible en t y no hay que esperar hasshyta t + 2 para observar la inflacioacuten objetivo Ademaacutes el pronoacutestic de inflacioacuten puede ser observable por el puacuteblico ya sea a partir de las predicciones del Banco o de particulares

4 El pronoacutestico de inflacioacuten objetivo es muy tr~nspa~ente y p~rshymite tomar decisiones de poliacutetica muy sencillas SI el pronosshy

tico se situacutea por encima (debajo) de~ objeti~o la po~iacuteti~a mo~etashyria debe ser contraccionista (expansiva) y SI el pronostico es Igual al objetivo la poliacutetica monetaria es la apropiada

La otra cuestioacuten importante sobre la forma en que opera la poliacutetica monetaria son las reglas de poliacutetica monetaria De acuershydo con Svensson (1998) una regla se entiende como una guiacutea conducta o accioacuten establecida En estos teacuterminos el autor define las reglas como una guiacutea predefinida de la conducta de la poliacutetica monetaria Existen tres tipos de reglas

1 Regla instrumento es aquella que expresa los instrumento~ de poliacutetica monetaria como funcioacuten de variables pred~termlshy

nadas forward-Iooking o ambas Si los instrumentos ~on solo funshycioacuten de variables predeterminadas se tiene una regla Instrumento expliacutecita pero si los instrumentos son fu~cioacute~ ~e variables forwardshylooking se tiene una regla instrumento Imphclta

Como sentildeala Svensson (1998) en la praacutectica ninguacuten Banco Central sigue a cabalidad una regla instrumento y ~or el contrario utiliza maacutes informacioacuten de la que usualmente sugieren estas reshygias Ademaacutes no reaccionan en una forma mecaacutenic~ predefinida ante un nuevo conjunto de informacioacuten En este sentldo los banshycos centrales frecuentemente reconsideran sus deCISiones de poliacutetica monetaria utilizando toda la informacioacuten importante

Y = (n O) Dado que 1- = 0 se trata de un esquema de inflacioacuten objetivo estricto En cambio cuando le gt degla brecha del producto entra en la funcioacuten de peacuterdida y define un esquema de inflacioacuten objetivo flexible2








----------------~[TIO~----------------shy


2 El pronoacutestico de inflacioacuten en t + 2 es maacutes co~trolable que la inflacioacuten misma en el periacuteodo t Por ejemplo SI el Banco Censhy



pende de la informacioacuten disponible en t y no hay que espera~ h~sshyta t + 2 para observar la inflacioacuten objetivo Ademas el pronostlc de inflacioacuten puede ser observable por el puacuteblico ya sea a partir de las predicciones del Banco o de particulares

4 El pronoacutestico de inflacioacuten objetivo es muy tr~nspa~ente Yp~rshymite tomar decisiones de poliacutetica muy sencillas SI el pronosshy


La otra cuestioacuten importante sobre la forma en que opera la poliacutetica monetaria son las reglas de poliacutetica monetaria De acuershydo con Svensson (1998) una regla se entiende como una g~iacutea conducta o accioacuten establecida En estos teacuterminos el autor define las reglas como una guiacutea predefinida de la conducta de la poliacutetica monetaria Existen tres tipos de reglas

1 Regla instrumento es aquella q~~ expres~ los instrumento~ de poliacutetica monetaria como funclon de vanables pred~termlshy

nadas forward-Iooking o ambas Si los instrumentos son solo funshycioacuten de variables predeterminadas se tiene una regla Instrumento expliacutecita pero si los instrumentos son fu~cioacute~ ~e variables forwardshylooking se tiene una regla instrumento Imphclta

Como sentildeala Svensson (1998) en la praacutectica ninguacuten Bano Central sigue a cabalidad una regla instrumento y por el contrano utiliza maacutes informacioacuten de la que usualmente sugieren estas reshygias Ademaacutes no reaccionan en una forma mecaacutenica predefinida ante un nuevo conjunto de informacioacuten En este sentldo los banshycos centrales frecuentemente reconsideran sus deCISiones de poliacutetica monetaria utilizando toda la informacioacuten importante

----------------~CTIO~---------------shy

l

2 Reglas objetivo estas reglas especifican un vector de variashybles objetivo (YI) un vector de niveles objetivo (Y) y una funshy

ci~ d~ peacuterdid~ del tipo Et =(1 - b) X o~ Lt + r (2) que debe ser minimizada Mas especlflcamente una regla objetivo puede ser ex~resada ~o~o una ecuacioacuten o sistema de ecuaciones que las vanables objetivo deben cumplir

3 ~eglas objetivo intermedias una regla objetivo intermedia-Ideal es aquella que estaacute altamente correlacionada con el obshy

jetvo es maacutes faacutecil ob~~rvar y controlar que la variable meta yes mas transparente IntUitivamente una regla objetivo intermedia seraacute oacuteptima si los instrumentos soacutelo afectan a las variables objetivo viacutea las variables objetivo intermedias (pronoacutesticos de inflacioacuten objetishyvo)

Despueacutes de esta descripcioacuten general sobre el mecanismo d~ inflacioacuten objetivo presentaremos una breve resentildea de los prinshycipales modelos teoacutericos existentes en la literatura haciendo esshypecial eacutenfasis en los modelos desarrollados por Svensson (1996 1997 Y1998)

Los modelos existentes se pueden clasificar en cuatro cateshygoriacuteas ~odelos de pronoacutesticos de inflacioacuten modelos de reglas de polltlca modelos de zonas objetivo y otro tipo de modelos de inflacioacuten objetivo en particular el modelo de economiacutea abierta desarrollado tambieacuten por Svensson (1998)

Modelos de pronoacutesticos de inflacioacuten

El principal modelo de pronoacutesticos de inflacioacuten objetivo fue formulado por Svensson (1996) Se trata de un modelo simple de controllrperfec~o de la inflacioacuten donde la brecha del producto y la Inflacl~n reaccionan ante cambios en el instrumento de poliacutetica monetaria aunque con rezagos distintos mayor para la inflacioacuten que para el producto El sistema de ecuaciones del modelo es el siguiente (Svensson 1997)

(3)

Yt + 1 = PyY t+ PxXt - Pr (it - n t +lit) + 7 t+ 1 (4)

X t + 1 =r X t + el + 1 (5)

----------------~[]QJr-----------------

Donde ni es la tasa de inflacioacuten en el periacuteodo t Yt es la breshycha del producto XI es una variable exoacutegena il es el instrumento de poliacutetica monetaria (la tasa de intereacutes en este caso) n l + lll

es

el pronoacutestico condicional de inflacioacuten y t1+l 11+10 e1+1 son choques en t+1 desconocidos en 1

Como complemento un Banco Central que implementa una estrategia de inflacioacuten objetivo desea en el corto plazo reducir las fluctuaciones de la tasa de inflacioacuten con el fin de situarla alreshydedor de su nivel meta de largo plazo y mantener la brecha del producto alrededor de cero Lo anterior puede formalizarse en la funcioacuten de peacuterdida intertemporal de las autoridades monetarias

Eiexcl Xbrmiddot t

L (n y) (6)t

Donde El define las expectativas condicionales a la informashycioacuten disponible en el periacuteodo 1 El factor de descuento cumple qUE 0lt8lt1 Yla funcioacuten de peacuterdida de las autoridades monetarias en e periacuteodo t [L(n t Yt)] se define como

L(n y) = [(n- rr + ty2] (7)t t t

Cabe sentildealar que como las autoridades no pueden controla perfectamente la tasa de inflacioacuten en el periacuteodo t no tiene sentidc minimizar las desviaciones cuadraacuteticas efectivas en dicho periacuteo do La condicioacuten de primer orden para minimizar (6) con respect a la tasa de intereacutes estaacute dada por

rJ + (iJ =n+c(t)(n t + I1- Jr) (8)t 2It

Donde n + (i ) indica el pronoacutestico de inflacioacuten condicione l 2 t

para el periacuteodo t+ 2 Y E[n+ 2 1I lit n t Y I XI] es el pronoacutestic d inflacioacuten anual en t+1 y t+2 condicional al nivel de la tasa de IntE reacutes (el instrumento) y a las variables exoacutegenas (predeterminada

en el antildeo t (nI I Yiexcl Xt)

La ecuacioacuten (8) puede redefinirse como

n + (iJ =lr + ay Yt + ax Xt - ar (i - nJ (9)t 2It

En general la ecuacioacuten (8) implica que el pronoacutestico de infl cioacuten condicional para dos antildeos adelante (es decir el pronoacutestilt

----------------~OITJ~------------~


cioacuten de peacuterdida del tipo Et =(1 - o) Io-iexcl Lt + r (2) que debe ser minimizada Maacutes especiacuteficamente una regla objetivo puede ser expresada como una ecuacioacuten o sistema de ecuaciones que las variables objetivo deben cumplir

3 Reglas objetivo intermedias una regla objetivo intermedia-ideal es aquella que estaacute altamente correlacionada con el obshy

jetivo es maacutes faacutecil observar y controlar que la variable meta yes maacutes transparente Intuitivamente una regla objetivo intermedia seraacute oacuteptima si los instrumentos soacutelo afectan a las variables objetivo viacutea las variables objetivo intermedias (pronoacutesticos de inflacioacuten objetishyvo)

Despueacutes de esta descripcioacuten general sobre el mecanismo d~ inflacioacuten objetivo presentaremos una breve resentildea de los prinshyCipales modelos teoacutericos existentes en la literatura haciendo esshypecial eacutenfasis en los modelos desarrollados por Svensson (1996 1997 Y1998)

Los modelos existentes se pueden clasificar en cuatro cateshygoriacuteas modelos de pronoacutesticos de inflacioacuten modelos de reglas de poliacutetica modelos de zonas objetivo y otro tipo de modelos de inflacioacuten objetivo en particular el modelo de economiacutea abierta desarrollado tambieacuten por Svensson (1998)


El principal modelo de pronoacutesticos de inflacioacuten objetivo fue formulado por Svensson (1996) Se trata de un modelo simple de controll~perfec~o de la inflacioacuten donde la brecha del producto y la Inflaclon reaccionan ante cambios en el instrumento de poliacutetica monetaria aunque con rezagos distintos mayor para la inflacioacuten que para el producto El sistema de ecuaciones del modelo es el siguiente (Svensson 1997)

(3)

Yt + 1 =fJyy 1+ fJxXI - fJr (il - ni + lit) + riexcl t + 1 (4)

XI+I=rXt+~+1 (5)

----------------~~r----------------

Donde TIt es la tasa de inflacioacuten en el periacuteodo t yiexcl es la breshycha del producto Xt es una variable exoacutegena it es el instrumento de poliacutetica monetaria (la tasa de intereacutes en este caso) nl +lItes el pronoacutestico condicional de inflacioacuten y [t+1 111+1 e t+1 son choques en t+1 desconocidos en t


~ Io rmiddot t

L (~ y (6)

Donde El define las expectativas condicionales a la informashycioacuten disponible en el periacuteodo t El factor de descuento cumple que 0lt8lt1 y la funcioacuten de peacuterdida de las autoridades monetarias en el periacuteodo t [L(TIiexcl yiexcl)] se define como

L(n y ) = Y2[(n - n + Ayiexcl2j (7)t I

Cabe sentildealar que como las autoridades no pueden controlar perfectamente la tasa de inflacioacuten en el periacuteodo t no tiene sentido minimizar las desviaciones cuadraacuteticas efectivas en dicho periacuteoshydo La condicioacuten de primer orden para minimizar (6) con respecto a la tasa de intereacutes estaacute dada por

ni +21 (iJ =n+C(A)(niexcl+llt n) (8)

Donde TIiexcl+2t (it) indica el pronoacutestico de inflacioacuten condicional para el periacuteodo t+ 2 YE[TI + 2 iacute t I iexclt TI Yt Xt] es el pronoacutestico de inflacioacuten anual en t+1 y t+2 condicional al nivel de la tasa de inteshyreacutes (el instrumento) y a las variables exoacutegenas (predeterminadas) en el antildeo t (TII Yt Xt)


n t+211 (iJ = Jliexcl + ay Yt + ax XI - a r (ii - nJ (9)

En general la ecuacioacuten (8) implica que el pronoacutestico de inflashycioacuten condicional para dos antildeos adelante (es decir el pronoacutestico

----------------~OITJ~-----------------

de inflacioacuten correspondiente al rezago de control) puede ser intershyLa funcioacuten de peacuterdida intertemporal del Banco Central se

pretado como una variable objetivo intermedia Esta ecuacioacuten se denomina regla objetivo intermedia y el Banco Central debe ajusshytar la tasa de intereacutes para cumplir siempre dicha regla (Svensson 1997)

S~n embargo si el pronoacutestico de inflacioacuten condicional para dos an~s ad~lante excee el lado derecho de la ecuacioacuten (8) la tasa de Interes debe ser Incrementada resultando una funcioacuten de reacioacuten endoacutegena es decir una regla instrumento que expresa el obJetivo como una funcioacuten de la informacioacuten prevaleciente

La regla instrumento oacuteptima es la siguiente

it =flt+fn(t)(I1-Ir) + fy(t)yiexcl + fxX( (10)

Por uacuteltimo los errores de pronoacutestico (la desviacioacuten de la tasa ~e inflacioacute~ en t + 2 con respecto a su nivel objetivo y a su pronoacutesshytiCO para dicho periacuteodo) originados por perturbaciones ocurridas durante ~I periacuteodo deno~inado rezago de control despueacutes que las autoridades monetarias definieron su poliacutetica estaacuten dados por

Modelos de reglas de poliacutetica

Un segundo tipo de modelos son los de reglas objetivo Reshysaltaremos cuatro modelos presentes en la literatura

El primero fue desarrollado por Rudebusch y Svensson (199~) quienes consideran dos clases de reglas de poliacutetica reshygias Instrumento y reglas objetivo El modelo parte de dos ecuaciones

YI+1 =31 Y + 32Yt-1- 33 (it- nt)+ 171+1 (13)

Como se observa mientras que la primera ecuacioacuten relacioshyna la inflacioacuten con sus rezagos y con la brecha del producto la segunda relaciona la brecha del producto con sus propios rezagos y con la tasa de intereacutes real

define como

Et ro ~ tLt+r (14)

y la funcioacuten de peacuterdida para el periacuteodo tes

(15)

Dt es la desviacioacuten cuadraacutetica de la tasa de inflacioacuten con resshypecto a un nivel objetivo dado A2O y V2O son las valoraciones dadas a la estabilidad del producto y de las tasas de intereacutes resshypectivamente y las variables objetivo son it- it-1 yy Dtmiddot

En este modelo los autores sentildealados distinguen tres tipos de reglas instrumento suavizacioacuten nivel y diferencia La forma de suavizacioacuten estaacute dada por

it = h il _ 1 + gXI ( 16)

Donde h es un coeficiente y g es un vector fila de coeficienshy

tes de respuesta

Cuando Olt h lt 1 esta regla instrumento se caracteriza por un ajuste parcial o de suavizacioacuten del instrumento Entre mayor sea h mayor es la suavizacioacuten La forma nivel es un caso especial de la forma autorregresiva cuando h =O mientras que la forma diferencia tambieacuten es un caso especial pero cuando h =1_

En cuanto a las reglas objetivo siguiendo a Svensson (1997) se tiene la siguiente condicioacuten de primer orden para el pronoacutestico

de inflacioacuten

Luego los autores generalizan este esquema de la siguiente

forma

n 1+ TI (i) =en+ 11 (18)

Donde Os elt1 y T22 La expresioacuten (18) se denomina pronoacutesshytico de inflacioacuten objetivo flexible T trimestres adelante La regla instrumento impliacutecita correspondiente es

----------------~~~----------------

de inflacioacuten correspondiente al rezago de control) puede ser intershypretado como una variable objetivo intermedia Esta ecuacioacuten se denomina re~la o~jetivo intermedia y el Banco Central debe ajusshytar la tasa de Interes para cumplir siempre dicha regla (Svensson 1997)

S~n embargo si el pronoacutestico de inflacioacuten condicional para dos an~s ad~lante exce~e el lado derecho de la ecuacioacuten (8) la tasa de Interes debe ser Incrementada resultando una funcioacuten de reacioacuten endoacutegena es decir una regla instrumento que expresa el objetivo como una funcioacuten de la informacioacuten prevaleciente


il = fiexcl + f n(J)(fiexcl - 17) + fy (A)YI + fx XI (10)

Por uacuteltimo los errores de pronoacutestico (la desviacioacuten de la tasa ~e inflacioacute~ en t + 2 con respecto a su nivel objetivo ya su pronoacutesshytiCO para dicho periacuteodo) originados por perturbaciones ocurridas durante ~I periacuteodo denominado rezago de control despueacutes que las autoridades monetarias definieron su poliacutetica estaacuten dados por



El prirnero fue ~esarroado por Rudebusch y Svensson (199~) qUienes consideran dos clases de reglas de poliacutetica reshygias I~strumento y reglas objetivo El modelo parte de dos ecuaciones

Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)

Como se observa mientras que la primera ecuacioacuten relacioshyna la inflacioacuten con sus rezagos y con la brecha del producto la segunda relaCiona la brecha del producto con sus propios rezagos y con la tasa de intereacutes real

----------------~~~----------------

La funcioacuten de peacuterdida intertemporal del Banco Central se define como


(15)

TIt es la desviacioacuten cuadraacutetica de la tasa de inflacioacuten con resshypecto a un nivel objetivo dado AZO y vzO son las valoraciones dadas a la estabilidad del producto y de las tasas de intereacutes resshypectivamente y las variables objetivo son it- it-l yy TItmiddot


it = h it-1 + gXt (16)

Donde h es un coeficiente y g es un vector fila de coeficienshytes de respuesta

Cuando Olt h lt 1 esta regla instrumento se caracteriza por un ajuste parcial o de suavizacioacuten del instrumento Entre mayor sea h mayor es la suavizacioacuten La forma nivel es un caso especial de la forma autorregresiva cuando h =O mientras que la forma diferencia tambieacuten es un caso especial pero cuando h =1

En cuanto a las reglas objetivo siguiendo a Svensson (1997) se tiene la siguiente condicioacuten de primer orden para el pronoacutestico de inflacioacuten

nt +2t (iJ rr =c (A)(n t + lit - rr) (17)

Luego los autores generalizan este esquema de la siguiente forma

nt+Tlt(i)=Cnt+llt (18)

Donde Os clt1 y Tz2 La expresioacuten (18) se denomina pronoacutesshytico de inflacioacuten objetivo flexible T trimestres adelante La regla instrumento impliacutecita correspondiente es

jl= g(C T)X1 (19)

Ahora bien si se tiene en cuenta la inflacioacuten objetivo estricta T tnmestr~s hacia adelante la expresioacuten (17) se redefine hacienshydo c=O aSI

[] I + Tlt (iJ=O (20)

y su correspondiente regla instrumento impliacutecita es i = grO T)Xtmiddot

l

Un segundo mod~lo fue desarrollado por Ouk-Heon 80ng (~~98) E~te autor estima un modelo macroeconoacutemico de inflashyclon o~Jetlvo para Corea y analiza su aplicabilidad realizando sishymulacl~~s estocaacutesticas El meacutetodo de anaacutelisis el desempentildeo y la credibilidad del esquema de inflacioacuten objetivo son inicialmente e~al~ados ~omparando un nivel de inflacioacuten promedio y su desshyVlaIOn ~~tandar (obtenida mediante simulaciones de cada regla de Inflaclon)

El modelo consiste de una regla de poliacutetica monetaria y de ecuaciones estructurales que describen la oferta y la demanda agr~gadas de la economiacutea La oferta agregada se determina a partIr de una urva de Phillips con expectativas y la demanda agreshygada es del tipO 18-LM de un modelo keynesiano

~e supone que el Banco Central maneja la poliacutetica monetaria mediante una regla de inflacioacuten utilizando la tasa de intereacutes de corto plazo para obtener la estabilidad de precios

iquestj RCLt =a[Zt_ 1 - Z] (21)

RCLt tasa de intereacutes de corto plazo

Z inflacioacuten observada

Z meta de inflacioacuten

a mide la velocidad de ajuste de la tasa de intereacutes de corto plazo en respuest~ ~ dif~rencias ~~tre el objetivo de inflacioacuten yel valor actual del obJetiVO Intermedio Impliacutecito

Un tercer modelo de reglas de poliacutetica fue desarrollado por Medi~a y V~ldeacutes (2000) Es un modelo de reglas de poliacutetica moshynetana baJo zonas de inflacioacuten objetivo que presenta dos

formulaciones la primera establece rangos moderados en que las desviaciones de los liacutemites se consideran tan adversas como las desviaciones del objeto puntual La segunda consiste en ranshygos estrictos en donde las desviaciones del rango objetivo se consideran maacutes costosas

Los autores comparan reglas oacuteptimas de poliacutetica monetaria derivadas de diferentes funciones de peacuterdida para una economiacutea dinaacutemica simple con expectativas adaptativas Esta economiacutea se representa mediante dos ecuaciones lineales (una curva de Phillips aceleracionista y una ecuacioacuten de brecha del producto descrita por una curva 18 dinaacutemica) que determinan el comportamiento de la tasa de intereacutes El modelo de la economiacutea es el siguiente

[]t=l7iexcl-1+ayYt-1+S (22)

Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)

nI es la brecha entre la inflacioacuten observada en t y la meta de inflacioacuten de largo plazo YI es la brecha del producto y es la tasa de intereacutes real (medida como desviacioacuten con respecto a su nivel de largo plazo) y s y sr son choques estocaacutesticos no correshylacionados y con media cero

De acuerdo con lo anterior el problema del Banco Central en el periacuteodo t es escoger una secuencia de tasas de intereacutes [rl+T to que minimice la siguiente funcioacuten de peacuterdida intertemporal

L ~ rUumloL(XJ] (24)

Donde 8 es el factor de descuento intertemporal y Xt es un vector de variables estado Xt =(nt Yt)

Las conclusiones que se obtienen de este trabajo se pueden resumir en dos aspectos

1 La poliacutetica monetaria produce resultados oacuteptimos si los liacutemishytes de la zona objetivo son estrictos por el contrario si la inflacioacuten se encuentra en la zona objetivo la poliacutetica monetashyria no produce resultados oacuteptimos

2 La poliacutetica monetaria debe ser activa aunque la inflacioacuten se encuentre en su zona objetivo

il=g(cT)Xt (19)

Ahora bien si se tiene en cuenta la inflacioacuten objetivo estricta T tnmestres hacia adelante la expresioacuten (17) se redefine hacienshydoc=O asiacute

nI + TI (iJ=O (20)

y su correspondiente regla instrumento impliacutecita es it = grO T)Xiexcl

Un segundo mod~lo fue desarrollado por Ouk-Heon Song (1998) Este autor estima un modelo macroeconoacutemico de inflashycioacuten ojetivo para Corea y analiza su aplicabilidad realizando sishymulacl~~s estocaacutesticas El meacutetodo de anaacutelisis el desempentildeo y la credibilidad del esquema de inflacioacuten objetivo son inicialmente e~al~ados ~ornparando un nivel de inflacioacuten promedio y su desshyVlaClon estandar (obtenida mediante simulaciones de cada regla de inflacioacuten)

El modelo consiste de una regla de poliacutetica monetaria y de ecuaciones estructurales que describen la oferta y la demanda agr~gadas de la economiacutea La oferta agregada se determina a partir de una urva de Phillips con expectativas y la demanda agreshygada es del tipO IS-LM de un modelo keynesiano

e supone que el Banco Central maneja la poliacutetica monetaria mediante una regla de inflacioacuten utilizando la tasa de intereacutes de corto plazo para obtener la estabilidad de precios

iquestj RCLt =aZt_ 1 - Z] (21)

RCLiexcl tasa de intereacutes de corto plazo



a mide la velocidad de ajuste de la tasa de intereacutes de corto plazo en respuest~ a dif~rencias entre el objetivo de inflacioacuten yel valor actual del obJetivo Intermedio impliacutecito

~n tercer ~odelo de reglas de poliacutetica fue desarrollado por Medl~a y V~ldes (2000) Es un modelo de reglas de poliacutetica moshynetana baJo zonas de inflacioacuten objetivo que presenta dos


Los autores comparan reglas oacuteptimas de poliacutetica monetaria derivadas de diferentes funciones de peacuterdida para una economiacutea dinaacutemica simple con expectativas adaptativas Esta economiacutea se representa mediante dos ecuaciones lineales (una curva de Phillips aceleracionista y una ecuacioacuten de brecha del producto descrita por una curva IS dinaacutemica) que determinan el comportamiento de la tasa de intereacutes El modelo de la economiacutea es el siguiente

14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)

YI =PyY t-1+ Pr rl-1 + amp t Y (23)

ni es la brecha entre la inflacioacuten observada en t y la meta de inflacioacuten de largo plazo 1iexcl es la brecha del producto 1 es la tasa de intereacutes real (medida como desviacioacuten con respecto a su nivel de largo plazo) y amp7 y sr son choques estocaacutesticos no correshylacionados y con media cero

De acuerdo con lo anterior el problema del Banco Central en el periacuteodo t es escoger una secuencia de tasas de intereacutes [~+r to que minimice la siguiente funcioacuten de peacuterdida intertemporal

L ~ E[~L(X)] (24)

Donde oes el factor de descuento intertemporal y XI es un vector de variables estado XI= (IlI 11)




----------------~~~-----------------

Otro modelo de reglas objetivo fue desarrollado por Dueker y Fischer (1996) para Suiza Los autores destacan el propoacutesito de las reglas de poliacutetica monetaria con retroalimentacioacuten Estas reshygias pretender describir el patroacuten de comportamiento de una vashyriable instrumento que pueda suavizar la evolucioacuten de la inflacioacuten Sus usos empiacutericos son principalmente dos

1 Proporcionar a las autoridades econoacutemicas una guiacutea para la asignacioacuten de los instrumentos de la poliacutetica monetaria

2 Modelar y explicar la poliacutetica monetaria pasada cuando ha sido conducida mediante reglas

Con el fin de ilustrar estos usos los autores utilizan una regla de inflacioacuten objetivo con coeficientes de reaccioacuten del tipo MarkovshySwitching tanto para la tasa de cambio como para el nivel de precios utilizando un modelo de cambios discretos que capture variaciones repentinas en el reacutegimen de poliacutetica

Modelos de zonas objetivo

Orphanides y Wieland (2000) construyeron un modelo de zoshynas de inflacioacuten objetivo La funcioacuten de peacuterdida utilizada no es cuadraacutetica como es usual en los modelos lineales puesto que seguacuten dichos autores este tipo de funciones no capturan totalshymente la praacutectica actual de los Bancos Centrales que siguen una estrategia de inflacioacuten objetivo Sentildealan ademaacutes que la mayoriacutea de dichos bancos buscan mantener la inflacioacuten dentro de un ranshygo objetivo maacutes que situarla alrededor de un punto objetivo Ahoshyra bien como se sentildealoacute la poliacutetica monetaria centrada en una zona objetivo implica una respuesta diferente ante choques exoacutegenos dependiendo de si la inflacioacuten se encuentra dentro o fuera de la zona Esta diferencia de respuesta es inconsistente con el esquema lineal cuadraacutetico

Orphanides y Wieland (2000) plantean tambieacuten dos alternatishyvas al esquema convencional lineal cuadraacutetico generalmente utilishyzado en esta literatura En primer lugar proponen una funcioacuten de peacuterdida que asigna peacuterdidas cuadraacuteticas a las desviaciones de la inflacioacuten fuera de la zona expliacutecita y un valor de cero cuando la inflacioacuten se encuentra en la zona Ademaacutes cuando las autoridashydes monetarias le dan alguacuten peso al objetivo de estabilizacioacuten del

-------------------~~----------------shy

producto este objetivo dominaraacute cuando la inflacioacuten se encuentre en la zona objetivo

En segundo lugar consideran la posi~i~idad de no linealidad en el trade-off de corto plazo entre Inflaclon y pro9ucto Espeshyciacuteficamente consideran la probabilidad de que la Inflaclon sea estable para un rango determinado de la brecha del producto que solamente variariacutea cuando dicha brecha se encuentre por fuera del rango establecido

Modelos de inflacioacuten objetivo en economiacuteas abiertas

Svensson (1998) construyoacute un modelo de inflacioacuten objetivo para una pequentildea economiacutea abierta Este ~odelo consta de una funcioacuten de oferta agregada dinaacutemica (hacia adelante) ~n~ funshycioacuten de demanda agregada microfundamen~ada y un anallsls reashylista de los canales de transmisioacuten de I~ PlItlca mon~t~la en un esquema de inflacioacuten objetivo bajo criterios de credibilidad fl~shyxibilidad y responsabiliacutedad de ~anco Central en cuanto al cumpl~~ miento de las metas de inflaclon O en otras pala~ras las ~u~or~ dades monetarias estaacuten seriamente comprometl~as en n IInlmlshyzar una funcioacuten de peacuterdida siguiendo una determl~ada regla de poliacutetica tipo Taylor en la mayoriacutea de los casos pero Incluyendo a tasa de cambio puesto que como se sabe en una economla cerrada esta regla solamente considera cambiOS en las t~sas de intereacutes Este modelo destaca el papel de latasa de cambiO como canal de transmisioacuten de la poliacutetica monetana

La inclusioacuten de la tasa de cambio en modelos ~acoecoshynoacutemicos de inflacioacuten objetivo tiene algunas consecuencias Imporshytantes entre las cuales pueden citarse

bull La tasa de cambio constituye tambieacuten un canal de trns~ishysioacuten de la poliacutetica monetaria porque en una econo~TlIa abiershy

ta la tasa de cambio real puede afectar los precios relatiVOS entre bienes domeacutesticos y bienes foraacuteneos

bull La tasa de cambio es esencialmente una variable forwardshylooking que depende en forma importante de expectatl~~s

Estas caracteriacutesticas son cruciales en los efectos de la polltlca monetaria

Otro modelo de reglas objetivo fue desarrollado por Dueker y Fiacutescher (1996) para Suiza Los autores destacan el propoacutesito de las reglas de poliacutetica monetaria con retroalimentacioacuten Estas reshygIas pretender describir el patroacuten de comportamiento de una vashyriable instrumento que pueda suavizar la evolucioacuten de la inflacioacuten Sus usos empiacutericos son principalmente dos







------------~------------~-----


En segundo lugar consideran la posi~iidad de no linealidad en el trade-off de corto plazo entre inflaclon y proucto Espeshyciacuteficamente consideran la probabilidad de que la mflaclon sea estable para un rango determinado de la brecha del producto que solamente variariacutea cuando dicha brecha se encuentre por fuera del rango establecido


Svensson (1998) construyoacute un modelo de inflacioacuten objetivo para una pequentildea economiacutea abe~a Este ~odelo consta de u~~ funcioacuten de oferta agregada dinamlca (hacia adelante) ~n~ fu _ cioacuten de demanda agregada microfundamen~~da y un anallsls rea lista de los canales de transmisioacute~ de I~ Plltlca mon~t~la en u~

ma de inflacioacuten objetivo baJO criterios de credibilidad fl~ esque C t I cuanto al cumpllshyxibilidad y responsabilidad del Banco en ra en miento de las metas de inflacioacuten O en otras palaras las au~or~~ dades monetarias estaacuten seriamente comprometl~as en mlnlml zar una funcioacuten de peacuterdida siguiendo una determl~ada regla de poliacutetica tipo Taylor en la mayoriacutea de los casos pero Incluyendo a tasa de cambio puesto que como se sabe en una economla cerrada esta regla solamente considera cambios en las t~sas de intereacutes Este modelo destaca el papel de latasa de cambio como canal de transmisioacuten de la poliacutetica monetaria

La inclusioacuten de la tasa de cambio en modelos ~acoeco~ noacutemicos de inflacioacuten objetivo tien~ algunas consecuencias Impor tantes entre las cuales pueden citarse

bull La tasa de cambio constituye tambieacuten un canal de tr~nsni-sioacuten de la poliacutetica monetaria porque en un~ econorma abiershy

ta la tasa de cambio real puede afectar los precIos relatiVOS entre bienes domeacutesticos y bienes foraacuteneos



bull Algunos shock externos (por ejemplo cambios en la inflacioacuten externa en las tasas de intereacutes externas en las decisiones

de los inversionistas extranjeros y en el riesgo cambiario) pueden transmitirse internamente a traveacutes de la tasa de cambio Asiacute misshymo como se sabe cambios en la demanda externa pueden afecshytar directamente la demanda y la produccioacuten internas

El modelo propuesto por Svensson (1998) es el siguiente

11iexcl+2 =ant+1 + (1-a7)I1iexcl+3t + ay[Yt+ 2It+ 3y (Yt+1 - Yt+IJl

+ aqqt+211 + C1+2 (25)

Como se obseNa la ecuacioacuten (25) describe una cuva de ofershyta agregada (CUNa de Phillips) donde Iliexcl es la tasa de inflacioacuten interna medida como la desviacioacuten del logaritmo de la inflacioacuten obseNada con respecto a una meta de inflacioacuten constante YI es la brecha del producto (definida como la diferencia entre los logaritmo~ de la de~anda agregada y del producto potencial) qt es ellogarrtmo del tipO de cambio real y C 1+ 2 son choques de inflashy~ioacuten (empuje de costos) Los paraacutemetros a ay 3y y aq son posishytiVOS pero a y 3y son menores que uno

~ es el logaritmo de la tasa de cambio nominal PI es el logaritmo del nivel de precios interno y Pt es el logaritmo del nivel de precios externo

La demanda agregada de bienes domeacutesticos se expresa en teacuterminos de la brecha del producto

nYI+1 31 YI - 32P t+llt+ 33 Y+1I + 34qt+llt- (r - 3y) Yt + 7t+ - 71+ (26)

donde yt es el logaritmo del producto externo todos los coshyeficientes son constantes y positivos con o P1 lt1 Y donde 111+1d

es un choque de demanda

y se define tambieacuten una regla de poliacutetica del tipo Taylor

En el modelo tambieacuten se realiza una comparacioacuten entre inflashycioacuten objetivo estricta y flexible llegando a las siguientes conclusioshynes

bull Una estrategia de inflacioacuten objetivo flexible comparada con una de inflacioacuten objetivo estricta implica menor variabilidad en otras variables en un horizonte de largo plazo

bull En un esquema de inflacioacuten objetivo estricta se utiliza la tasa de cambio como canal de estabilizacioacuten de la tasa de inflashy

cioacuten en el corto plazo con lo cual se inducen variaciones consideshyrables en la tasa de cambio real En cambio la estrategia de inflashycioacuten objetivo flexible implica una mayor estabilidad de la tasa de cambio real en el corto plazo

La funcioacuten de reaccioacuten impliacutecita se desviacutea de las reglas tipo Taylor Como se sabe en una economiacutea cerrada este tipo de reshygias usan casi toda la informacioacuten disponible en el ~ome~to d~ su formulacioacuten Por el contrario en una economiacutea abierta solo utishylizan una pequentildea parte de la informacioacuten disponible

Cunningham y Haldane (2000) construyen un modelo macroshyeconoacutemico keynesiano de una pequentildea economiacutea abierta con expectativas racionales que busca describir el funcionamiento de la economiacutea britaacutenica En este modelo las variables estaacuten expreshysadas en logaritmos excepto las tasas de intereacutes y las relacioshynes de comportamiento estaacuten expresadas como desviaciones co~ respecto a sus valores de equilibrio El modelo consta de las SIshy

guientes ecuaciones

Yt a lYt1 + a2Yt+1 + a3 (t-l + a4ql-l + Ciexcliexcl (27) al Y a2gt O a3Y a4lt O

St E~ (SI+l) + il - iacute1 + iquest31 (29)

Donde YH y Yt+l son en su orden los productos rezagado y adelantado un periacuteodo (t-l Y ql-l son respectivamente la tasa de intereacutes y el tipo de cambio real~s en el ~eriacuteodo anterior MI~on Is saldos nominales de dinero P es el nivel general de precIos 1 y iexclf son las tasas de intereacutes nominal interna y externa Stes la tasa

de cambio nominal (expresada como unidades de moneda exshytranjera por unidad de moneda nacional) a1y ~ son paraacutemetros (elasticidades o semi-elasticidades) Y 81t Y C3t son choques a las respectivas funciones

Algunos shock externos (por ejemplo cambios en la inflacioacuten externa en las tasas de intereacutes externas en las decisiones

de los inversionistas extranjeros yen el riesgo cambiario) pueden transmitirse internamente a traveacutes de la tasa de cambio Asiacute misshymo como se sabe cambios en la demanda externa pueden afecshytardirectamente la demanda y la produccioacuten internas


Jliexcl+2 =alJliexcl+1 + (1-afl)FIr+3t + ay[Yt+ 2t+ Py (Yt+1 - Yt+1JJ

+ a qqt+2t + ampt+2 (25)

Como se observa la ecuacioacuten (25) describe una cuva de ofershyta agregada (curva de Phillips) donde fIr es la tasa de inflacioacuten interna medida como la desviacioacuten del logaritmo de la inflacioacuten observada con respecto a una meta de inflacioacuten constante Yt es la brecha del producto (definida como la diferencia entre los logaritmos de la demanda agregada y del producto potencial) es el logaritmo del tipo de cambio real y tmiddott+2 son choques de inflashy~ioacuten (empuje de costos) Los paraacutemetros a n ay Py y a q son posishytiVOS pero al y P son menores que uno y

S es el logaritmo de la tasa de cambio nominal Pt es el logaritmo del nivel de precios interno y Pt es el logaritmo del nivel de precios externo


donde yt es el logaritmo del producto externo todos los coshyeficientes son constantes y positivos con O~ P1 lt1 Ydonde 111+1 d




----------------~~~-----------------

Una estrategia de inflacioacuten objetivo flexible comparada con una de inflacioacuten objetivo estricta implica menor variabilidad en otras variables en un horizonte de largo plazo

En un esquema de inflacioacuten objetivo estricta se utiliza la tasa de cambio como canal de estabilizacioacuten de la tasa de inflashy


La funcioacuten de reaccioacuten impliacutecita se desviacutea de las reglas tipo Taylor Como se sabe en una economiacutea cerrada este tipo de reshygias usan casi toda la informacioacuten disponible en el momento de su formulacioacuten Por el contrario en una economiacutea abierta soacutelo utishylizan una pequentildea parte de la informacioacuten disponible

Cunningham y Haldane (2000) construyen un modelo macroshyeconoacutemico keynesiano de una pequentildea economiacutea abierta con expectativas racionales que busca describir el funcionamiento de la economiacutea britaacutenica En este modelo las variables estaacuten expreshysadas en logaritmos excepto las tasas de intereacutes y las relacioshynes de comportamiento estaacuten expresadas como desviaciones con respecto a sus valores de equilibrio El modelo consta de las sishyguientes ecuaciones

Donde Yt-1 Y Yt+1 son en su orden los productos rezagado y adelantado un periacuteodo t-1 Y q-1 son respectivamente la tasa de intereacutes y el tipo de cambio reales en el periacuteodo anterior Mt son los

esaldos nominales de dinero p l es el nivel general de precios it Y il son las tasas de intereacutes nominal interna y externa SI es la tasa de cambio nominal (expresada como unidades de moneda exshytranjera por unidad de moneda nacional) al Y jil son paraacutemetros (elasticidades o semi-elasticidades) Y amp11 2t y D3t son choques a las respectivas funciones

IS Las ecuacion~~ (27) y (28) describen en su orden las curvas YI LM La ecu~clon (29) es la condicioacuten de paridad descubierta

de as tasas de Intereacutes

~o~ su parte la curva de oferta agregada estaacute descrita porIas siguIentes ecuacIones

Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c

Wiexcl- Pl =Xo[ElWI+ 1) - Er(pCt+1) + (1-X 1 nA _ pC +x 11 + (31)

01 L1-1 I-l 1 JI amp41

Donde lIt-jes el salario nominal en cada periacuteodo X y X son parametros y amp41 son choques de oferta o 1

pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C

P t es el ~ivel general de precios (un promedio ponderado entre los precIOs de los bienes domeacutesticos e importados4) y

PI m == - St rt =iacutet - Eiexcl (Ift+1) (33)

qt== S I + P e t - PI

cf (34)

d I Ls expresion~s (33) y (34) son las ecuaciones de Fischer y ~ a asae cambio real respectivamente donde un aumento

(dISmlnUCIOn) d~ qtrepresenta una apreciacioacuten (depreciacioacuten) dela moneda domestica

Pbara la tasa de intereacutes se especifica un pronoacutestico de inflashyclon asado en una regla de poliacutetica de la forma

rl == yrt-1 + (1-y) r1 + O(Eiexcl n 1+ J - n) (34)

fl ~~nde r denota la tasa de intereacutes de equilibrio y n es la In aClon obJetiVO

d Se~uacuten est~ regl~ la~ autoridades monetarias controlan la tasa d e Interes nominal (Iiexcl) y fijan un patroacuten para la tasa de intereacutes real

e Crto plazo (rt) que ~epende entre otros factores de las desshyViaCiones de la tasa de Inflacioacuten esperada en el periacute~do t + con res~ecto a ~u meta Las variables de poliacutetica de las autorid~des son os paam~tros J OYy donde y es el grado de suavizacioacuten de I~ ~as~ de Interes O~s ~l coeficiente de reaccioacuten de poliacutetica y j es e onzonte de pronostlcos del Banco Central

--------------~~r---------------

Los mecanismos de transmisioacuten en este modelo comprenshyden cuatro canales dos operando directamente del lado de los precios (a traveacutes de la curva de oferta agregada) y dos indirectashymente del lado de las cantidades (la curva de demanda agregashyda) Los cuatro canales son la tasa de intereacutes real la tasa de camshybio real los precios de los bienes importados y el canal de exshypectativas

El segundo modelo fue desarrollado por Garciacutea Herrera y Valdeacutes (2000) para el caso chileno Se trata de un pequentildeo moshydelo macroeconomeacutetrico con expectativas racionales (IS-LM-AS) Este modelo se centra en los mecanismos de transmisioacuten de la poliacutetica monetaria (excluyendo los canales del creacuteditoS y de la tasa de cambio) y enfatiza en tres aspectos esenciales

bull Los efectos sobre los niveles y estructura de las tasas de inshytereacutes asiacute como en las presiones de la demanda agregada sobre la inflacioacuten

bull Los efectos sobre la dinaacutemica esperada y corriente de la tasa de cambio y por tanto de la inflacioacuten importada (a traveacutes de los precios de los bienes importados)

bull Los efectos de las expectativas de inflacioacuten sobre la inflacioacuten corriente

El modelo estaacute compuesto por 4 ecuaciones una ecuacioacuten del producto (curva IS) una ecuacioacuten que muestra la dinaacutemica de las tasas de intereacutes en el largo plazo una curva de Phillips aceleracionista que determina la inflacioacuten y una regla de tasa de intereacutes que define la conducta del Banco Central

La ecuacioacuten del producto (curva IS) describe la diferencia entre las tasas trimestrales de crecimiento del PIB y las desviashyciones con respecto a sus estados estacionarios de un conjunto de variables domeacutesticas y externas En la ecuacioacuten (35) todas las variables estaacuten expresadas en logaritmos

L1y == L1y- PI (y t-1- y) -1]2(rt-1-~) P3(R t-1 R) - P4(rf1shyr ) + P5 (L1tt 1-1 L1ft) + P6 (L1 Y t-1 L1 y) + piexcl71-1 - 7) + Pe (e 1-1

- i) - P9 iJy 1-1 (35)

En la ecuacioacuten anterior Yt Y ~~ son los productos observado y potencial respectivamente r es la tasa de intereacutes real de corto

-----------------4~~----------------

Las ecuaciones (27) y (28) describen en su orden las curvas IS y LM La ecuacioacuten (29) es la condicioacuten de paridad descubierta de las tasas de intereacutes

~o~ su parte la curva de oferta agregada estaacute descrita por las sIgUIentes ecuaciones

piexcld = Yz (Wiexcl - Wiexcl-1) (30) c

CWiexcl- Pl =XO~(WI+ 1) - E (p C

t+l)] + (1-XcJ [Wiexcl-I- p t_1]+ XI Yiexcl + iquest41 (31)

Donde Wiexcles el salario nominal en cada periacuteodo X y XI son o parametros y E4t son choques de oferta

C d m PI = fjJ PI + (1 - fjJ)PI (32)

C

p iexcl es el nivel general de precios (un promedio ponderado entre los precios de los bienes domeacutesticos e importados4) y

PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)

Las expresiones (33) y (34) son las ecuaciones de Fischer y de la tasa de cambio real respectivamente donde un aumento (disminucioacuten) de qt representa una apreciacioacuten (depreciacioacuten) de la moneda domeacutestica

Para la tasa de intereacutes se especifica un pronoacutestico de inflashycioacuten basado en una regla de poliacutetica de la forma

rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)

donde rt denota la tasa de intereacutes de equilibrio y 17 es la inflacioacuten objetivo

Seguacuten esta regla las autoridades monetarias controlan la tasa de intereacutes nominal (i) y fijan un patroacuten para la tasa de intereacutes real de corto plazo (riexcl) que depende entre otros factores de las desshyviaciones de la tasa de inflacioacuten esperada en el periacute~do t + j con respecto a su meta Las variables de poliacutetica de las autoridades son los paraacutemetros j OYy donde y es el grado de suavizacioacuten de la tas~ de intereacutes () es el coeficiente de reaccioacuten de poliacutetica y j es el hOrizonte de pronoacutesticos del Banco Central

----------------~~r--------------__








1y = 1 Y 31 ( y 1-1 - y) - JA0-1 ~) - 33 (R 1-1 ~ R) _- 3Ar11 ~) + fJ5(iquestjtf 1-1-1ffj + 16 (1 Y 1-1-1 y) + 3dfll f) + 38 (e 1-1

- ~) - 391y -1 (35)

En la ecuacioacuten anterior yiexcl y Yson los productos observado y potencial respectivamente r es la tasa de intereacutes real de corto

----------------~OITJ~-----------------

I

plazo R es la tasa de intereacutes real de largo plazo e es la tasa de ~am~lo real f es la variable de poliacutetica fiscal r es la tasa de ~nteres re~llnternacional tt es el crecimiento de los teacuterminos de In~ercamblo y Lly es la tasa de crecimiento de la actividad econoacuteshymica de los cinco principales socios comerciales

De otro lado la tasa de cambio real se define del siguientemodo

e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)

e donde e es la tasa de cambio real de equilibrio de largo

plazo o de estado estacionario

En estenodelo la inflacioacuten Core se determina mediante una curva de Phllps aceleracionista de la siguiente forma

X X

n = b~ n X

t-1 + b~ n t+1 + 53 LIeacute + 54 (y t-1 - y) + 55 (fI _ - n X t-1) (37)t 1

La infacioacuten Core (Ox) depende de los rezagos y adelantos de I~ p~opla tasa de inflacioacuten Core (TI x 1-1 y TI x 1+1) de la tasa de crecmlento de los pr~clos d~ los bienes importados LlE (es decir del ntmo de devaluaclon nominal y de la tasa de inflacioacuten externa) de la br~ha rezagada del producto (y 1-1- y) Yde la desviacioacuten d~ la Inflaclon total observada (TI 11) con respecto a la Core (TI x 1-1)

ambas rezag~das Esta ecuaclon es homogeacutenea de grado uno en sus determinantes reflejando neutralidad en el largo plazo

2 LA EVIDENCIA EMPiacuteRICA INTERNACIONAL

~esde principios de los noventa el esquema de inflacioacuten bJetlv~ viene siendo bastante utilizado por muchos paiacuteses tanto Industnallzados como en desarrollo En el caso de los paiacuteses en desarrollo constituye una estrategia complementaria del conjunto de reformas estructurales que muchos adoptaron y ante el relativo fraca~o de los esquemas basados en agregados monetarios o en ~ Imp~~icioacuten de paridades fijas para el control de precios A ~ontl~ua~lon pre~entaremos una siacutentesis de las principales expeshynenclas Internacionales en la aplicacioacuten de estrategias de inflashy

----------------~JgJ~----~---------

cioacuten objetivo Se destacaran tres aspectos (i) la adopcioacuten del esquema (ii) algunos estudios empiacutericos realizados y (iii) los dileshymas de poliacutetica experimentados

Adopcioacuten del esquema

En la deacutecada de los noventa muchos paiacuteses adoptaron forshymalmente como esquema de conduccioacuten de la poliacutetica monetashyria la estrategia de inflacioacuten objetiv06

Su implementacioacuten estuvo generalmente antecedida o fue paralela a un conjunto de r~fo~ mas estructurales que permitiraacuten desarrollar un entorno economlshyca adecuado para el desarrollo de este esquema Entre las prinshycipales reformas se pueden contar privatizacioacuten de empres~~ puacuteblicas liberacioacuten comercial disminucioacuten de los c~ntrol~s al SISshytema financiero (regulacioacuten prudencial) reformas tnbutanas y reshyformas a los mercados laborales (esto fue particularmente notoshyrio en las economiacuteas de Meacutexico y Brasil) Cabe sentildealar sin emshybargo que en la praacutectica muchos paiacuteses lograron estabilizarsu~ precios sin adoptar formalmente esta estrategia

Otro aspecto importante que vale la pena resentildear es que er la mayoriacutea de los paiacuteses que adoptaron dicha estrategia eacutesta SE hizo bajo un esquema de tipo de cambio flotante aunque se enmiddot cuentran excepciones como los casos del Reino Unido adopta da bajo un reacutegimen de tipo de cambio fijo e Israel y Chile bajo ur reacutegimen de banda cambiaria

Metodologiacuteas y evidencia empiacuterica un resumen de algunos casos

En cuanto a los estudios empiacutericos realizados y los resultashydos relevantes los estudios se pueden clasificar en tres categoshyriacuteas aquellos basados en el uso de metodologiacuteas VAR en iacutendices de condiciones monetarias (ICM) yen modelos macroeconoacutemicos estructurales (se destacan entre estos uacuteltimos los casos del Reishyno Unido y Chile)

Los modelos VAR han sido usados para mostrar los canales de transmisioacuten de la poliacutetica monetaria y en algunos casos pershymitieron derivar reglas de politica En Corea por ejemplo los reshy

plazo R es la tasa de intereacutes real de largo plazo e es la tasa de am~lo real f es la variable de poliacutetica fiscal r es la tasa de ~nteres re~1 internacional tt es el crecimiento de los teacuterminos de In~ercamblo y Ly es la tasa de crecimiento de la actividad econoacuteshymica de los cinco principales socios comerciales

De otro lado la tasa de cambio real se define del siguiente modo

e donde ~ es la tasa de cambio real de equilibrio de largo


En este modelo la inflacioacuten Core se determina mediante una curva de Phillips aceleracionista de la siguiente forma

x x x

fl =01 fl

t-1+ bn t+1+03iquestjamp+b~(Yt-1-y)+b~(flt_1-iacuteft_1) (37)

La inf~acioacuten Core laquo) depende de los rezagos y adelantos de I~ p~opla tasa de inflacioacuten Core (n x 1-1 y n x t+1) de la tasa de crecmento de los pr~cios d~ los bienes importados L8 (es decir del ritmo de devaluaclon nominal y de la tasectgta de inflacioacuten externa) de la br~~ha rezagada del producto (y t-1- y) y de la desviacioacuten de la milaclon total observada (n 1-1) con respecto a la Core (n x t-1) ambas rezag~das Esta ecuacioacuten es homogeacutenea de grado uno en sus determinantes reflejando neutralidad en el largo plazo


~esde principios de los noventa el esquema de inflacioacuten bJetlv~ vene siendo bastante utilizado por muchos paiacuteses tanto mdustrlallzados como en desarrollo En el caso de los paiacuteses en desarrollo constItuye una estrategia complementaria del conjunto de reformas estructurales que muchos adoptaron y ante el relativo fracaso de los esquemas basados en agregados monetarios o en I~ imp~~icioacuten de paridades fijas para el control de precios A ~ontl~ua~lon pre~entaremos una siacutentesis de las principales expeshynenClas Internacionales en la aplicacioacuten de estrategias de inflashy

-----------------~~---------------shy




Su implementacioacuten estuvo generalmente antecedida o fue paralela a un conjunto de r~fo~shymas estructurales que permitiraacuten desarrollar un entorno economlshyco adecuado para el desarrollo de este esquema Entre las prinshycipales reformas se pueden contar privatizacioacuten de empresas puacuteblicas liberacioacuten comercial disminucioacuten de los controles al sisshytema financiero (regulacioacuten prudencial) reformas tributarias y reshyformas a los mercados laborales (esto fue particularmente notoshyrio en las economiacuteas de Meacutexico y Brasil) Cabe sentildealar sin emshybargo que en la praacutectica muchos paiacuteses lograron estabilizar sus precios sin adoptar formalmente esta estrategia7

Otro aspecto importante que vale la pena resentildear es que en la mayoriacutea de los paiacuteses que adoptaron dicha estrategia eacutesta se hizo bajo un esquema de tipo de cambio flotante aunque se enshycuentran excepciones como los casos del Reino Unido adoptashyda bajo un reacutegimen de tipo de cambio fijo e Israel y Chile bajo un reacutegimen de banda cambiaria


En cuanto a los estudios empiacutericos realizados y los resultashydos relevantes los estudios se pueden clasificar en tres categoshyriacuteas aquellos basados en el uso de metodologiacuteas VAR en iacutendices de condiciones monetarias (ICM) y en modelos macroeconoacutemicos estructurales (se destacan entre estos uacuteltimos los casos del Reishyno Unido y Chile)

Los modelos VAR han sido usados para mostrar los canales de transmisioacuten de la poliacutetica monetaria y en algunos casos pershymitieron derivar reglas de poliacutetica En Corea por ejemplo los reshy

sultados muestran que I O (aMAS) as peraclones de Mercado Abierto go Plazoc~~sn~~~~~~~~ ~~~~diacuteSltico la tasa de intereacutes de larshyda d E t b pazo es causada por las B s e s a IlIzacioacuten Monetaria8 (IIIBS) Ot anshy

ndos muestran que en el cort os resultados obteshyfuertemente determi~ado or I o plazo e nivel de precios estaacute saldos reales de dinero mfent as tasas de Intereacutes nominales y los minado ademaacutes or I~ ta ra~ qu~ en el largo plazo estaacute detershyde cambio real y iProduc~~~~ndnterte~ rleAal ~e ~argo plazo la tasa I t us na SI mismo estos dos perml iexcleron derivar reglas de p rr mo e-

o Ilca monetana de tipO Taylor En los casos de Meacutexic Chl

los VAR para estimar I ~ Y I e se ~tJllzaron tambieacuten modeshyflacioacuten En Meacutexico la ~~~~i~~pal~s varlables que afectan la inshynominal y de los salarios reales es unclon de la tas~ de cambio bies utilizadas fueron la tasa de~~ntr~s que en ~hlle las variashyoferta monetaria la tasa de cambio eres los sala~los el PIB la tercambio la tasa de inflacioacuten de E ~~mlnal los termlnos de inshyble opcional el tiempo s a os Unidos Y como varia-

Los resultados para el caso de Chl se incluye la variable tiempo los pro It~ muestran ~~e cuando ron en un intervalo maacutes red~cid I nos ICOS de Inflaclon se situashy

onegativa de la inflacioacuten en el tiem que corrobora la tendencia tantes es que el pronoacutestico d po ro de ~o~ resultados imporshyque la inflacioacuten corriente reflera~~I~clonb~s tlplcament~ ~aacutes alto los anuncios puacuteblicos hecho ~rBo emas de credibilidad en tanto para los casos de M s por e anco Central Lo comuacuten

eXlco como de Chile es l fl no es exclusivamente un fenoacutem que a In aClon caso de Chile tamble eno monetano cuestioacuten que en el

n se muestra en el traba d G ra y Valdeacutes (2000)9 JO e arCla Herreshy

se t~~~ ~~~~r~~~~~~hile los resultados de los modelos VAR ca monetaria El r ~nto para formular reglas de poliacuteti shytre la inflacioacute~ co~e~c~I~ento consiste en calcular la brecha enshyhorizonte de veinticuatro m~~ento t bla inflacioacuten objetvo en un

Ydcondefine la tasa de intereacutes ade ase en este monltoreo se inflacioacuten cua a para el logro de la meta de

Lee (1999) desarrolla tambieacuten d vo que mediante anaacutelisis de correla~i~nmyo ~IOtde Inf~clon objetishy

COln egraclon descomshy

---------------~iexcl--------------

pone la serie de datos en sus partes tendencial y ciacuteclica comunes La descomposicioacuten se realiza en dos pasos que permiten obteshyner inferencias maacutes directas sobre el desempentildeo de paiacuteses que han seguido estrategias de inflacioacuten objetivo con respecto a aqueshyllos que han optado por estrategias diferentes Este autor utiliza la metodologiacutea de Vahid y Engle (1993) para obtener tendencias (estocaacutesticas) y ciclos comunes en series histoacutericas Ademaacutes evaluacutea los regiacutemenes de inflacioacuten objetivo aplicando simulacioshynes VAR La evidencia empiacuterica obtenida muestra que la reducshycioacuten sostenida de las tasas de inflacioacuten en los paiacuteses con metas de inflacioacuten podriacutea haberse obtenido tambieacuten aun sin que dichos paiacuteses hubiesen adoptado una estrategia de inflacioacuten objetivo

La segunda metodologiacutea maacutes utilizada es el iacutendice de Condishyciones Monetarias (ICM) utilizado en algunos paiacuteses como Canashydaacute Nueva Zelanda y Suecia Este iacutendice busca medir el efecto combinado de la tasa de intereacutes y del tipo de cambio sobre la inflacioacuten en el marco de economiacuteas abiertas

Para Canadaacute las ponderaciones utilizadas en la construcshycioacuten del iacutendice se obtuvieron del trabajo realizado por Duguay (1994) En este caso mediante la estimacioacuten de ecuaciones simshyples de oferta Y demanda agregadas se obtiene una relacioacuten de 1 3 Esta relacioacuten significa que un cambio de un punto en la tasa de intereacutes real tiene el mismo efecto sobre la demanda agregada que un cambio del 3 en el tipo de cambio real EIICM en Canashydaacute se define asiacute

iexclCM=[ i - i periacuteodo base] + 13[(ITCR efectivoITCR periacuteodo base)] - 1100

Otro de los casos importantes es Nueva Zelanda que im plementoacute esta forma de operacioacuten de la poliacutetica monetaria desdE 1998 con el fin de moderar los choques externos mediante ur manejo maacutes severo del tipo de cambio lo que complementa e control ejercido sobre la tasa de intereacutes

Para Suecia Hanson (1993) estimoacute tambieacuten un ICM que arrojeacute el siguiente resultado un cambio de un punto porcentual en la taSeacute de intereacutes real afecta a la demanda agregada en la misma magni tud que un cambio entre 2 y 4 en el tipo de cambio real en ur contexto de tipo de cambio fijo

sultados muestran que las Operaciones de Mercado Abierto (OMAS) causan en sentido estadiacutestico la tasa de intereacutes de larshygo plazo mientras que la de corto plazo es causada por las Ban_ das de Estabilizacioacuten Monetaria8 (MBS) Otros resultados obteshynidos muestran que en el corto plazo el nivel de precios estaacute fuertemente determinado por las tasas de intereacutes nominales y los s~ldos reales de dinero mientras que en el largo plazo estaacute detershyminado ~demaacutes por la tasa de intereacutes real de largo plazo la tasa de cambio real y la produccioacuten industrial Asiacute mismo estos modeshylos permitieron derivar reglas de poliacutetica monetaria de tipo Taylor

En los casos de Meacutexico y Chile se utilizaron tambieacuten modeshylos VAR para estimar las principales variables que afectan la inshyflacioacuten En Meacutexico la inflacioacuten es funcioacuten de la tasa de cambio nominal y de los salarios reales mientras que en Chile las variashybles utilizadas fueron la tasa de intereacutes los salarios el PIB la oferta monetaria la tasa de cambio nominal los teacuterminos de inshytercambio la tasa de inflacioacuten de Estados Unidos y como variashyble opcional el tiempo

Los resultados para el caso de Chile muestran que cuando se Incluye la variable tiempo los pronoacutesticos de inflacioacuten se situashyron en un intervalo maacutes reducido lo que corrobora la tendencia negativa de la inflacioacuten en el tiempo otro de los resultados imporshytantes es que el pronoacutestico de inflacioacuten es tiacutepicamente maacutes alto que la inflacioacuten corriente reflejando problemas de credibilidad en los anuncios puacuteblicos hechos por el Banco Central Lo comuacuten tanto para los casos de Meacutexico como de Chile es que la inflacioacuten no es exclusivamente un fenoacutemeno monetario cuestioacuten que en el caso de Chile tambieacuten se muestra en el trabajo de Garciacutea Herreshyra y Valdeacutes (2000)9

Como en Corea en Chile los resultados de los modelos VAR se toman ~omo fundamento para formular reglas de poliacutetishyca monetaria El procedimiento consiste en calcular la brecha enshytre la inflacioacuten ca re10 en el momento t y la inflacioacuten objetivo en un horizonte de veinticuatro meses y con base en este monitoreo se define la tasa de intereacutes adecuada para el logro de la meta de inflacioacuten

Lee (1999) desarrolla tambieacuten un modelo de inflacioacuten objetishyvo que mediante anaacutelisis de correlacioacuten y cOintegracioacuten descomshy

-----------------~r----------------shy

pone la serie de datos en sus partes tendencial y ciacuteclica ~omunes La descomposicioacuten se realiza en dos pasos que permiten obteshyner inferencias maacutes directas sobre el desempentildeo de paiacuteses que han seguido estrategias de inflacioacuten objetivo con respecto a ~queshylIos que han optado por estrategias diferentes Este autor utlhz~ la metodologiacutea de Vahid y Engle (1993) para ~bt~~er tendenclas (estocaacutesticas) y ciclos comunes en se~les hl~toncas ~dem~s evaluacutea los regiacutemenes de inflacioacuten objetiVO aplicando simulacIoshynes VAR La evidencia empiacuterica obtenida muestra que la reducshycioacuten sostenida de las tasas de inflacioacuten en los paiacuteses con metas de inflacioacuten podriacutea haberse obtenido tambieacuten aun ~~n qu~ dichos paiacuteses hubiesen adoptado una estrategia de inflaclon obJetiVO

La segunda metodologiacutea maacutes utilizada es eliacutendice de Condishyciones Monetarias (ICM) utilizado e~ algunos paises cmo Canashydaacute Nueva Zelanda y Suecia Este Indic~ busca medlr el efecto combinado de la tasa de intereacutes y del tipO de cambiO sobre la inflacioacuten en el marco de economiacuteas abiertas

Para Canadaacute las ponderaciones utilizadas en la construcshycioacuten del iacutendice se obtuvieron del trabajo realizado por Duguay (1994) En este caso mediante la estimacioacute~ de ecuacione~ simshyples de oferta y demanda agregadas s~ obtiene una relaclon de 1 3 Esta relacioacuten significa que un cambiO de un punto en la tasa de intereacutes real tiene el mismo efecto sobre la demanda agregada que un cambio del 3 en el tipo de cambio real EIICM en Canashydaacute se define asiacute

ICM[ i - i periacuteodo base] + 13[(1TCR efectiacutevoITCR periacuteodo base)]-1100

Otro de los casos importantes es Nueva Zelanda que imshyplementoacute esta forma de operacioacuten de la poliacutetica monetaria desde 1998 con el fin de moderar los choques externos mediante un manejo maacutes severo del tipo de cambio lo que complementa el control ejercido sobre la tasa de intereacutes

Para Suecia Hanson (1993) estimoacute tambieacuten un ICM que arrojoacute el siguiente resultado un cambio de un punto porcent~al en la tas~ de intereacutes real afecta a la demanda agregada en la misma magnishytud que un cambio entre 2 y 4 en el tipo de cambio real en un contexto de tipo de cambio fijo

El uacuteltimo grupo de trabajos empiacutericos sobre Inflation Targeting se basa en estimaciones de modelos macroecoacutenomicos estrucshyturales dado que buscan modelar el comportamiento de la ecoshynomiacutea en su conjunto En este grupo caben resaltar los trabajos resentildeados de Cunningham y Haldane (2000) para el caso del Reino Unido y el de Herrera y Valdeacutes (2000) para el caso chishyleno

Algunos resultados empiacutericos obtenidos por Cunningham y Haldane (2000) fueron los siguientes

YI = 08 YI-I- 05 rt-1 - 02 qt-1 + [11 Ecuacioacuten IS (27)

Mt - pel = 1O YI - 05 it + [2t Ecuacioacuten LM (28)

Los valores de Xo XI Y$ (los paraacutemetros de la ecuacioacuten de oferta agregada (31)) fueron 0202 Y 08 respectivamente

En la regla de poliacutetica (ecuacioacuten 34) se utilizaron los siguienshytes valores

rl =05 rl_1 + 05 rt + 05 (Bt flt+j- fl) j =8 (trimestres) es el horizonte de pronoacutestico

De acuerdo con estos paraacutemetros una reduccioacuten de un punshyto porcentual de la meta de inflacioacuten en el Reino Unido genera una caiacuteda en el producto de 04 aproximadamente Ademaacutes el proshyceso de transmisioacuten monetaria involucra rezagos significativos Ademaacutes los caacutelculos muestran tambieacuten que las contribuciones marginales de los canales de la tasa de intereacutes y de la tasa de cambio sobre el producto son aproximadamente iguales en el Reino Unido aunque el canal de tasa de cambio real es marginalshymente maacutes raacutepido

Otros resultados muestran que los horizontes de pronoacutestico cortos generan gran variabilidad en la inflacioacuten y especialmente en el producto cuando el pronoacutestico de inflacioacuten del periacuteodo coshyrriente se comporta mal Despueacutes de 4 periacuteodos (trimestres) la volatilidad de la inflacioacuten se incrementa con una significativa reshyduccioacuten en la volatilidad del producto Entre los periacuteodos 2 y 41a evidencia muestra la existencia de un tradde-off entre inflacioacuten y producto permitiendo concluir que el horizonte oacuteptimo de proshynoacutestico puede no ser claro entre los periacuteodos 2 y 5

Las estimaciones de los paraacutemetros de las ecuaciones (35) (36) Y (37) correspondientes al modelo de Garci~ ~errera ) Valdeacutes (2000) resentildeado se presentan en el cuadro sigUiente (cor sus valores t respectivos)

CUADRO 1 Resultados de la estimacioacuten

Estadistico t CoeficienteI Paraacutemetro

P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445

Fuente tomado de Garcia Herrera y Valdeacutes (2000)

Algunos resultados importantes son

La tasa de intereacutes real (de corto y largo plazo yextranje 1 afectan el producto

La tasa de cambio real tiene efectos sobre el crecimient~2 por tanto en la medida en que afecta la demanda agregeacute puede afectar los precios

----------------~orrJ--------------~

El uacuteltimo grupo de trabajos empiacutericos sobre Inflation Targeting se basa en estimaciones de modelos macroecoacutenomicos estrucshyturaes dado que buscan modelar el comportamiento de a ecoshynomiacutea en su conjunto En este grupo caben resaltar los trabajos resentildeados de Cunningham y Haldane (2000) para el caso del Reino Unido y el de Herrera y Valdeacutes (2000) para el caso chishyleno


Yt = 08 Yt-1- 05 rt-1 - 02 qt-1 + 8 11 Ecuacioacuten IS (27)

Mt - pet =1O Yt - 05 it + 82t Ecuacioacuten LM (28)

Los valores de Xo X 1 y ~ (los paraacutemetros de la ecuacioacuten de oferta agregada (31)) fueron 02 02 Y 08 respectivamente


riexcl =05 rH + 05 rt + 05 (Eiexcl fl t +j - fl) j =8 (trimestres) es el horizonte de pronoacutestico


Otros resultados muestran que los horizontes de pronoacutestico cortos generan gran variabilidad en la inflacioacuten y especialmente en el producto cuando el pronoacutestico de inflacioacuten del periacuteodo coshyrriente se comporta mal Despueacutes de 4 periacuteodos (trimestres) la volatilidad de la inflacioacuten se incrementa con una significativa reshyduccioacuten en la volatilidad del producto Entre los periacuteodos 2 y 4 la evidencia muestra la existencia de un tradde-off entre inflacioacuten y producto permitiendo concluir que el horizonte oacuteptimo de proshynoacutestico puede no ser claro entre los periacuteodos 2 y 5

----------------~~r-----------------

Las estimaciones de los paraacutemetros de las ecuaciones (35) (36) Y (37) correspondientes al modelo de Garciacute~ ~errera Y Valdeacutes (2000) resentildeado se presentan en el cuadro sigUiente (con

sus valores t respectivos)

CUADRO 1

Resultados de la estimacioacuten

Estadistica t I Coeficiente JParaacutemetro

16010116f 79930490iexcl32 25040459iexcl33 51410884iexcl34 06650035(35 52841382(36 30330221(37 50570296(38 41320891(39

0600deg1

0300deg2

0100deg3 24550690deg1 16220200deg2 18960110 deg3 22040046deg4 24450480 ideg5

Fuente tomado de Garciacutea Herrera Y Valdeacutes (2000)


La tasa de intereacutes real (de corto y largo plazo y extranjera)1 afectan el producto

La tasa de cambio real tiene efectos sobre el crecimiento y2 por tanto en la medid~ en que afecta la demanda agregada

puede afectar los precIos

---------------iexcl~~--------------

Inflacioacuten objetivo y dilemas de poliacutetica

Las estrategias de inflacioacuten objetivo no han sido ajenas a los dilemas tradicionales de poliacutetica econoacutemica en particular los asoshyciados con aumentos en las tasas de desempleo y reducciones en el crecimiento de la economiacutea que suelen experimentar aqueshyllos paiacuteses que reducen significativamente sus tasas de inflacioacuten aunque existen notorias excepciones como los casos de Espantildea y Nueva Zelanda entre 1992 y 1994

Chile por ejemplo redujo su inflacioacuten de 277 en 1990 a 21 en 1999 pero con aumentos importantes en sus tasas de desempleo y menores ritmos de crecimiento del producto en reshylacioacuten con sus niveles de principios de dicha deacutecada Nueva Zelanda entre 1990 y 1992 modificoacute sus metas de inflacioacuten inishyciales debido a sus probables altos costos en teacuterminos de proshyducto y empleo11

Finalmente en el cuadro 2 se presenta un resumen de las experiencias de las estrategias de inflacioacuten objetivo en algunos paiacuteses considerando los tres aspectos resentildeados en esta seccioacuten implementacioacuten del esquema trabajos empiacutericos realizados y dishylemas de poliacutetica que enfrentaron sus autoridades econoacutemicas

CUADRO 2

Resumen de experiencias internacionales ~e 12 paiacuteses bajo el esquema de inflacioacuten objetivo

PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten

Segunda mitad de la deacutecada de los noventa

1

IMetod

IRepuacuteblica Segunda mitad de la deacutecada de 1

los noventa i

Modele nomia basadc lacione riaruI poliacutetic

Checa

I I I

I Australia

L--~-----+---~---~~-+~__~~-~-=l----~--~~Du~~t-e-Ia-c-ri-si-s-rM-o-d-el IPe y excluye Rango objetivo aSiaacutetica de 1998 rreccieacuteAbril de 1993 pago de Intereses entre 2 Y 3 se incrementoacute la res de

Itasa de intereacutesde hipoteca e iacutem- Y no t I puestos indiacuterec- I luego balana en

I tos i 1 maacutes de 25 pb

I La meta prome- I La meta prome- No explicltos

IPe y no exclushyFormalmente en Israel dio de mflacloacuten dio de mflacionye ninguacuten factor 1992 aunque entre 1992 Y 1998 entre 1992 Y 1998 desde 1985 se fue de 99 fue de 99 y la inicioacute el proceso i inflacioacuten obser- I

de estabilizacioacuten 1 lada fue de 1 de precios

l197 Ademas i

en la uacuteltima deacute-I cada se lograron mftaciones de un l

alto desempleo i 199

l diacutegito

Nueva Zelanda

Marzo de 1990 IPe y excluye Impuestos indishyrectos y pago de intereses

Inicialmente enshyOtre O y 2~o es-

Ode 1997 entre Y 3

Entre 1990 Y 1992 raacutepida de-Slnflacioacuten baJO creciacute miento y

Redefinicioacuten deI

la banda por os dos rompimlenshy995tos de 1 Y

6

UtilLICM

posteriormente crecimiento moshyderado reducshycioacuten del desemshypleo y leves in-

i crementos de la 1

tasa de intereacutes f--__--iexcl---------T-------l------~-~- -J~~Entr~e ~-199~3-yIEI-d~-ile-m-a-d-e-po-li--~u---II

IPe y excluye Nivel obJelivo de t fl ICMEnero de 1993 lmiddot 1995 se estabili- tica en re In a-Suecia

I los precios de la 2 con un Iml- d tzaron los precIos CiOacute n y pro UC o i una vivienda te de toleranCia luego se buscoacute fue deacutebil 1I

alcanzar la meta 4 de

y hubo que iacutencre- lasiexcl mentar las tasas

1 de iacutenleres i Util 1pro

1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2

Resumen de experiencias interna~inalEs ~e 12 paiacuteses bajo el esquema de inflaclon obJetivo

I

PAIS I

1

I

I~-~-~-~-~--~-Meta 1-RS~~adOS I ~ema~~~~~dOIOgiacutea~Adopcioacuten LIndlce d It a I e po I IC I ____

______ _ _____~_____L___------I 1

Estabilizacioacuten de 1 En teacuterm inos de 1 Ninguno hasta IcGausalldad-Je~ Segunda mitad 1Se utiliza el IPC inflacioacuten no son el momento ranger mUII

1 de la deacutecada de y no se excluye precIos 1 IIOS VAR y mode-I los noventa 1 ninguacuten factor espeCIficadOS los estructurales

1Corea

I 1 Modelos de eco-IRepuacuteblica 1 Segunda mitad nomia abierta

eh 1 diOes lanodve cnatada de 1 basados en simushye laciones para deshy

rivar una regla de 1 poliacutetica

-------l-----+-----middot--i-~-----middot~middot-middot+Dmiddot~ura~nte-la-crisistM~o~de~IO~d~e~c~o-l excluye Rango objetivo d roAustralia 1 Abril de 1993 IPC Y asiaacutetica de 1998 rrecclon e er shy

res de transa bies Y no transa bies

Israel

de precios 97 Ademaacutes 1 1 en la uacuteltima deacuteshy

cada se lograron 1 inflaciones de un

1 11 ~~~L_~--~~~~~-----t~---~------fdi9~it~0~~t=~=~~~~~~~~0- 1990 Redefinicioacuten de Utilizacioacuten del 90 IPC y excluye Inicialmente en- Entre Y ICM Nueva 1 Marzo de 19 tre O y 2 Des- 1992 raacuteP Ida dela banda por los Zelanda impuestos indi- I b dos romplmlenshy

de 1997 entre 01 sinflacion aJo rectos Y Pago de to y tos de 1995 Y intereses Y 3 Icreclmlen

alto desempleo 1996 1 1 Posteriormente

crecimiento moshyderado reducshy

1 cioacuten del desemshypleo y leves inshy

1 crementos de lai tasa de intereacutes

pago de Intereses entre 2 Y3 se incrementoacute la de hipoteca e Im- tasa de intereacutes puestos indirec- luego bajariacutea en tos maacutes de 25 pb

Formalmente e~ 1IPe y no exclumiddot 1 La meta prome-1992 aunque ye ninguacuten factor diO de Inflaclon d d 1985 se entre 1992y 1998 in7~oacuteeel proceso 1 1 fue de 99

La meta promeshydio de mflacioacuten entre 1992 Y1998 fue de 99 Yla iexclnflacioacuten obser-vada fue dede estabilizacioacuten

No explicltos

Utilizacioacuten del Nlvel obJetiVO de Entre 1993 Y El dilema de poli-

ICM Se obtuvo middot de 1993 IPC y excluye t te nflaISuecla 20 con un limishy 1995 se establll- Ica en r I los precios de la d I una relaCioacuten de te de toleranCIa zaron los precIos clan y pro uc o vivienda 1 y entre 2 Y

4 para la tasa luego se buscoacute fue deacutebil alcanzar la mela

de intereacutes y lay hubo que increshy l

1tasa de cambio mentar las tasas UtIlizacioacuten dede intereacutes 1 1pronoacutesticos de 1 inflacioacuten desde

I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I

- -------r----~PAiacutes Adopcioacuten iacutendice Meta Resultados Dilemas Metodologiacutea1 1

IRe-Imiddotn-o---t--o--middotmiddot - - ---1------+---___1_ de poliacutetica ctubre de 1992 IPC y excluye el S d f

Unido e e me una exmiddot las expectativas No hay dilemas M pago de Intereses pectativa de in d fl I ca odelo de promiddot hmiddot e In aClon de politica impormiddot nostlcos de fl

Ipotecarios flacioacuten de largo d d gt0 In amiddot ron es e un ~ tantes cloacuten modelo de0

plazo de 25 en 1992 a un canal de transmi Af demaacutes se demiddot 2 5 en 1997 sioacuten de la tasa de me un rango de

corto plazo entre cambio y el promiddot 1 y 25 Yuna blema de inflamiddot de la rgo plazo cioacute n obiacuteetivo comiddot entre 1 Y4 mo problema de - -------iexcl-_____--iexcl_____-I-__ control

Espaila -_-iexcl------IVerano de 1994 IPC y excluye Menos de 3 y No son claros No hay dilemas Estimacioacuten liacutemi los precios de la desde 1997 se de POliacutetica impor temiddotinfluencia meacuteenergiacutea y los alimiddot tienen expectati tantes todos de suavimentos no procemiddot vas de inflacioacuten

sados zacloacuten y modelosde2 I VAR no restrinmiddot

Ic=-a-nmiddotmiddotmiddotamiddot--daacute--j-E---n-l9-91-----i-IP-C-y-eXC-Iuy-e+--- - ___iexcl_____r-9_id_OS___-J El primerobiacuteetivo Desinflacioacuten en l

los precIos de la os opositores ICM relacioacuten de en 1991 fue de la primera fase polTenerg ia y de los 30 I ICOS generamiddot 1 3 pa ra el tipO

10 junio de entre1990y1993 ro d b t alimentos 19 n un e a e por de intereacutes real y94 25 Y2 la inflaCIoacuten cayoacute el alto desem el tipo de cambio

para finales de de 112 a 81 pleo aunque lue 1994 aunque y hubo un alto go se conciliaron con intervalos de desempleo posiciones tolerancia de 1 Para 1995 un rano go obiacuteetivo entre

gt-__---j ____~__+______1-1- y 3

3 EL MODELO DE INFLACiOacuteN OBJETIVO ENCOLOMBIA ALGUNOS DESAFIOS QUE ENFRENTA

31 Aspectos teoacutericos baacutesicos

El esquema de inflacioacuten objetivo se adoptoacute en Colombia er octubre del 2000 Su finalidad es reducir y consolidar tasas dE inflacioacuten de un diacutegito Este mecanismo se basa en la definicioacuten dE metas de inflacioacuten de corto plazo gradualmente decrecientes qUE sean consistentes con la estabilidad de precios principal objetiv( de la poliacutetica monetaria y con la poliacutetica macroeconoacutemica en ge neral Bajo este mecanismo las decisiones de poliacutetica monetari se vienen tomando con base en los siguientes tres criterios

1 Una meta de inflacioacuten anunciada por las autoridades econoacute micas aunque en la praacutectica se trabaja con pronoacutesticos dE inflacioacuten debido a los rezagos con que opera la poliacutetica mo netaria

2 Una evaluacioacuten de las condiciones de la economiacutea es decil de las tendencias y perspectivas de la inflacioacuten el desem pleo y el producto con el fin de identificar posibles dilema de poliacutetica en la implementacioacuten del esquema

3 El seguimiento de la base monetaria con respecto a sus va lores de referencia previamente definidos por la Junta Di rectiva del Banco de la Repuacuteblica de modo que se puedal tomar las acciones de poliacutetica monetaria necesarias para lo grar el cumplimiento de la meta de inflacioacuten

De acuerdo con lo anterior el Banco de la Repuacuteblica disponE de un modelo sobre los mecanismos de transmisioacuten de la poliacutetici monetaria que constituye un modelo descriptivo del funcionamien to de la economiacutea colombiana y se utiliza para pronosticar el com portamiento de la inflacioacuten y del producto (Goacutemez Uribe y Vargas 2002) Cabe sentildealar que este modelo se complementa con otro tres modelos sateacutelites El primero permite de un lado considera choques de precios de alimentos y de otro lado examinar la evo lucioacuten de la inflacioacuten baacutesica (excluyendo alimentos) el segundo desagrega la inflacioacuten de alimentos de acuerdo con sus principa les componentes y sus resultados se publican con periodicida(

------------------~DQD~-----------------

Meacutexico Desde la criSiS de IPC y no se esmiddot Est~~ldad~ ~~-tr-e-l9-9-5-y+--- - --j----~ 1994 se buscoacute I f No hay dilemas Modelo con vecshy

t b T d a peCI Ican tactomiddot precios 1998 la inflacioacuten porque el creci tares de correcshy~~e~~~ a ~~ res excluidos cayoacute de 517 a miento del PIS Y cioacuten de errores 1996 se adoptoacute el 168 Y fue la tasa de desemmiddot Utiliza las variashyesquemadeinOa contenida la cr- pleo han Sido remiddot bies IPC base ciOacuten objetiVO SIS financiera y lativamente estamiddot monetaria tasa

la alta volatilidad bies desde 1996 de cambio y sao I del peso larios del sector

IB~ras~imiddot-1-t-D-emiddotmiddot-sdmiddote---19-9-4-e-s+s-e-u-tiexclmiddotI-zmiddotamiddotmiddot-e-1lpmiddotmiddotC-middot+middot-middot--middot--+------ t----__PUacute~bl_iC_O____J Estabilidad de Entre 1994 Stabilidad de premiddot y aJO crecimiento No se encontramiddoty no se especimiddot precIos nlcialmiddot 1995 la fI

ciosydesdeenemiddot fican factores mente De 1999 In aCion promedio del PIS ron trabaiacuteosem ro de 1999 con excluidos cayo de 2075 9 entre 1994 y 1998 piacutericos tIpO de cambIO en adelante memiddot a 66 (34) Ydesem

tas expliacutecitas de En 1999 (t I Iflotante y metas e n re p ea a lo en 1997 de inflacioacuten ex mflaciOacuten 10 febrero marzo) la En 1999 la de plicitas para 1999 5 mflacioacuten cayoacute de slnflacioacuten tuvo

para 2000 con un 7 a 28 altos coslos en Intervalo de tolemiddot teacuterminos de pro rancia de 2 y dueto y empleo

4 para 2001

Chile En septiembre de iexclPC y no se esmiddot Hasta 1999 estamiddot Hasta 1999 resul En los uacuteltimos1990con banda Pronoacutesticos de inmiddotpeclflcan factomiddot bilidad de precios tados alentado antildeos incremento cambiarla y una nacioacuten que se calmiddotres exclUidos luego un punto res la inflaCioacuten del desempleo ysegunda etapa culan con modelosobJetiVO de 3 5 cayoacute de 27 3 baiacuteo crecimiento VAR no restringi desde septiemmiddot para el 2000 y un en 1990 a 23 del PIS Desdebre de 1999 con dos Se utilizan rango obJetIVO en 1999 1999 altas flucmiddot las siguientes vamiddot lipa de cambiO entre 2 y 4 tuaciones delflotante riables endoacutegeprorrogable para producto nas tasa de inteshyel 2001 reacutes salarios PIB IPC oferta momiddot netaria y tasa de cambio nominal Ademaacutes dos enmiddot doacutegenas teacutermimiddot nos de intercammiddot bio e IPC de

Fuente elaboracioacuten propia con base en la blbhografla resentildeada I

-- ~_ 1 Y 3 i

leacutexiexcl-coshy --es-de-I~~r-iSi-s~--P~C~y~~no-se-es-_tE~sta-b~ilid-a-d~---de-I~~---middot--middot-----iL~-----i------J1994 b I Enlre 1995 y No hay dilemas M d I se usco a peciflcan facto- precios o e o con vecmiddot estabilidad de res excluidos 1998 la inflacioacuten porque el creciacutemiddot tores de correcshyprecios y en cayoacute de 517 a miento del PIB y eioacuten de errores 1996 se adoptoacute el 168 y fue la tasa de dese m- Utiliza las varia-esquema de Infla- contenida la cri- pleo han sido re- bies IPC base cioacuten objetivo sis financiera y lativamente estamiddot monetaria tasa

la alta volatilidad bies desde 1996 de cambio y sao del peso larios del sector

pUacuteblicorasil Desde 1994 es- Se utiliza el IPC Estabilidad de

Entre 1994 Y BaJO crecimiento No se encontrashytablldad de pre- y no se especi- precios Inicial shy1995 la inflacioacuten promediO del PIB ron trabajos emelos y desde enemiddot fican factores mente De 1999 cayoacute de 20759 entre 1994 y 1998 piacuterlcosa 66 (34) Y desemshy

ro de 1999 con exclUidos en adelante meshytipO de cambio las explicitas de

En 1999 (entre pleo alto en 1997flolante y metas inflacioacuten 10 febrero marzo) la En 1999 la de~de mflaclon ex- para 1999 5 InflaCioacuten cayoacute de slnflacioacuten tuvo

plrcltas para 2000 oon un 7 a 28 altos coslos en

intervalo de toleshy teacuterminos de promiddot rancia de 2 y

ducto y lpleo4 para 2001

lile - --~ -~i------~--+----~----+---------4En septiembre de IPC y no se es- Hasta 1999 esta- Hasta 1999 resulshy1990 con banda En los uacuteltimos Pronoacutesticos de inshypeciflcan facto- bllidad de precios tados alentadoshy

antildeos incremento Hacioacuten que se calshycambiaria y una res excluidos Luego un punto res la inflaCioacuten del desempleo y culan con modelossegunda etapa

objetivo de 3 5 cayoacute de 273 baJO crecimiento VAR no restringidesde septiemshypara el 2000 y un en 1990 a 23 bre de 1999 con del PIS Desde dos Se utilizan rango objetivo en 1999tipo de cambio 1999 alIas flucmiddot las siguientes vashyentre 2 y 4

flotante tuaciones del riables endoacutegeshyprorrogable para producto nas tasa de inte el 2001

reacutes salanos PIB IPC oferta moshynetaria y tasa de cambiO nommal Ademaacutes dos enshydoacutegenas teacuterml-

I nos de intercam-

e IPCde EU I ente elaboracioacuten propia Con base en la blbltografta resentildeada



El esquema de inflacioacuten objetivo se adoptoacute en Colombia en octubre del 2000 Su finalidad es reducir y consolidar tasas de inflacioacuten de un diacutegito Este mecanismo se basa en la definicioacuten de metas de inflacioacuten de corto plazo gradualmente decrecientes que sean consistentes con la estabilidad de precios principal objetivo de la poliacutetica monetaria y con la poliacutetica macroeconoacutemica en geshyneral Bajo este mecanismo las decisiones de poliacutetica monetaria se vienen tomando con base en los siguientes tres criterios

1 Una meta de inflacioacuten anunciada por las autoridades econoacuteshymicas aunque en la praacutectica se trabaja con pronoacutesticos de inflacioacuten debido a los rezagos con que opera la poliacutetica moshynetaria

2 Una evaluacioacuten de las condiciones de la economiacutea es decir de las tendencias y perspectivas de la inflacioacuten el desemshypleo y el producto con el fin de identificar posibles dilemas de poliacutetica en la implementacioacuten del esquema

3 El seguimiento de la base monetaria con respecto a sus vashylores de referencia previamente definidos por la Junta Dishyrectiva del Banco de la Repuacuteblica de modo que se puedan tomar las acciones de poliacutetica monetaria necesarias para loshygrar el cumplimiento de la meta de inflacioacuten

De acuerdo con lo anterior el Banco de la Repuacuteblica dispone de un modelo sobre los mecanismos de transmisioacuten de la poliacutetica monetaria que constituye un modelo descriptivo del funcionamienshyto de la economiacutea colombiana y se utiliza para pronosticar el comshyportamiento de la inflacioacuten y del producto (Goacutemez Uribe y Vargas 2002) Cabe sentildealar que este modelo se complementa con otros tres modelos sateacutelites El primero permite de un lado considerar choques de precios de alimentos y de otro lado examinar la evoshylucioacuten de la inflacioacuten baacutesica (excluyendo alimentos) el segundo desagrega la inflacioacuten de alimentos de acuerdo con sus principashyles componentes y sus resultados se publican con periodicidad

riS--r~d-O-p-ciacuteoacuten iacutendice Meta~e-S-UI~-dO-S-r-D-iema IMetodOiacuteshy

Rein~- O~-tu-br-ed~-19-92i----~~~~-~---middotmiddot-~-middotmiddot--+_~-~-~_~ ~1-d~e~p~o~liacuteticaUnido IPC y excluye el

pago de intereses hipotecarios

Se define una exmiddot pectativa de i nshyflacion de largo

Las expectativas de rnflacioacuten cayeshyron desde un 3

N ---------1o hay dilemas Modelo de pro-

d It e po I Ica Imporshy noacutesticos de infla-t t

plazo de 25 en 1992 a un an es cioacuten modelo de Ademaacutes se de- 25 en 1997 fine un rango de corto plazo entre 1 y 25 Yuna

de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4

Espantildea Verano de 1994 IPC y excluyelos precios de la

energla y los alishymentos no procemiddot sados

dMeeSndoe~ dI e9937deg~seY N~-~on clar~~ tienen expectallshyvas de inflacioacuten de 2

anadaacute En 1991

canal de transmi_ sioacuten de la tasa de cambio y el proshyblema de inflashycioacuten objetrvo coshy

mo problema de control

No hay dlemas bull --~ Estimacioacuten 11m i-

de poliacutetica impor- te Infl n - ue Cla meshytantes todos de Suavishy

zacloacuten y modelos VAR no restnn gidos

----+__ - shyLos opositores ICM relacioacuten de poliacuteticos genera- 13 para el tipO ron un debate por de intereacutes real y el alto desemshy el tipo de cambio pleo aunque lueshygo se conciliaron posiciones

IPC y excluye los precios de la energiacutea y de los alimentos

El primer objetivo Desinflacioacuten en en 1991 fue de la primera fase 3 Junio de entre 1990y 1993 1994 25 Y2 la inflacioacuten cayoacute para finales de de 112 a 81 1994 aunque y hubo un alto con intervalos de desempleo tolerancia de 1 lo Para 1995 un rango objetivo entre

I

mensual un tercer modelo captura el efecto del proceso de indexacioacuten de salarios sobre la inflacioacuten

A continuacioacuten se describe el modelo de mecanismos de transmisioacuten de la poliacutetica monetaria (MMT) que desde septiemshybre de 2001 constituye el pilar fundamental para realizar los proshynoacutesticos de inflacioacuten que utiliza el Banco de la Repuacuteblica y sobre los cuales fundamenta sus decisiones de poliacutetica monetaria El modelo MMT consta de tres ecuaciones una curva de Phillips aumentada por expectativas una ecuacioacuten de demanda agregashyda y una regla de tasa de intereacutes12 Al respecto las ecuaciones del modelo son

(1 ) - lf lr Ir y R R Tlt - al Tl+II + a 2 lli-1 + (1 - al - a 2 ) Tlt-3 + a Yt-I + aiexcl Tl 1 _

a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir

(2) Yt = ly- + lYt2- iexclf r_ 1 + iexclq -1+ l T + l2 r T _ + E Y +t t 4 t 1

La ecuacioacuten (1) es la denominada curva de Philips13 que explica los factores determinantes de la inflacioacuten en Colombia seguacuten el MMT En este modelo nt es la inflacioacuten total seguacuten eIIPC

N nt la inflacioacuten de alimentos nt es la meta de inflacioacuten nN t+klt es el pronoacutestico de inflacioacuten baacutesica (sin alimentos) k periacuteodos adeshylante YI es la brecha del producto nt es la inflacioacuten de alimentos relativa a la total XI es la variacioacuten en la tasa de cambio real definida como el precio de las importaciones sobre eIIPC i es I~ tasa de intereacutes nominal rl es la tasa de intereacutes real de eq~ilibrio de largo plazo TI son los teacuterminos de intercambio y ZI es la curva de Phillips de largo plazo

La ecuacioacuten (2) es la ecuacioacuten de demanda agregada de la economiacutea (curva 18) y se define en teacuterminos de los rezagos de la brecha del producto (YIiexcl donde i = 12) de la tasa de intereacutes real del periacuteodo anterior (rl_1) de la tasa de cambio real del periacuteOdo anterior (ql-l) y de los teacuterminos de intercambio corriente (TI) y rezashygado (TIA)

La ecuacioacuten (3) es la regla de pronoacutestico para la determinashy~in de la tas~ de intereacutes nominal (prinCipal instrumento de la poshyIItlca monetaria) La trayectoria de tasas de intereacutes que se deriva

de esta ecuacioacuten no es una prescripcioacuten de poliacutetica solamen intenta simular el comportamiento de un banco central que sigt una estrategia de inflacioacuten objetivo

El segundo elemento de una estrategia de inflacioacuten obj~t~ en concordancia con el modelo de mecanismos de transmlsllt monetaria es la definicioacuten del objetivo final del Banco Central E

el caso c~lombiano estaacute definido por mandato constitucioniexcl mantener el poder adquisitivo de la moneda lo cual implica que Banco Central debe tomar todas las acciones de poliacutetica neces riacuteas para mantener la inflacioacuten en niveles bajos daacutend~le prioridl al objetivo de estabilidad de precios sobre los demas objetive de la poliacutetica monetaria

En esta direccioacuten la Junta Directiva del Banco de la Repuacuteb ca trabaja sobre la ba~e de los pronoacutesticos de inflacioacuten debido los rezagos con que opera la poliacutetica monetaria ~demaacutes con en la praacutectica ninguacuten Banco Central sigue a ~a~alldad u~a reg instrumento dado que usualmente utilizan mas Informaclon de que sugieren dichas reglas y no reaccio~an en una orma me~ nica predefinida las autoridades monetarias colomb~ana~ no se tienen en cuenta el objetivo de estabilidad de precIos sino tar bieacuten el entorno econoacutemico nacional e internacional cuando de nen las metas de inflacioacuten y revisan sus resultados En este sen do puede afirmarse que la estrategia colombiana se ~nmar~a E lo que en la literatura internacional denomina estrate~las de I~fl cioacuten objetivo flexibles (8vensson 1996 y 1998) Y esta en la lInE de los modelos macroeconoacutemicos utilizados en algunos palSE (Reino Unido y Chile por ejemplo)

32 Operatividad del esquema en Colombia

En una economiacutea sujeta a choques externos importante parece conveniente que la estrategia de inflacioacuten objetivo sea naturaleza flexible con miras a que las autOridades mone~arJeacute dispongan de un cierto grado de discrecionalidad Esta dlscr cionalidad restringida debe comprometer a los bancos centra~E a manejar una poliacutetica de tasas de intereacutes que no soacute~o garantl( el cumplimiento de las metas de inflacioacuten enel mediano y I~r~ plazo sino tambieacuten la estabilidad macroeconomlca de los palsE en cuanto a producto y empleo por ejemplo

----------------~OQD~---------------


A continuacioacuten se describe el modelo de mecanismos de transmisioacuten de la poliacutetica monetaria (MMT) que desde septiemshybre de 2001 constituye el pilar fundamental para realizar los proshynoacutesticos de inflacioacuten que utiliza el Banco de la Repuacuteblica y sobre los cuales fundamenta sus decisiones de poliacutetica monetaria El modelo MMT consta de tres ecuaciones una curva de Phillips aumentada por expectativas una ecuacioacuten de demanda agregashyda y una regla de tasa de intereacutes 12 Al respecto las ecuaciones del modelo son

- fr n ~7 7 Y R R(1 ) Jr( - al JrI+ 1 t + a 2 Tliexcl1 + (1 - al - a 2 ) JrI_ + a Ytl + al Jr t _3

a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El

(2) YI =1Yt-l +1YI-2- iexclffl_l + 1q q 1-1+ 1 TI +12 r riexcl-4 +EY +

t 1

(3)

La ecuacioacuten (1) es la denominada curva de Phillips13 que explica los factores determinantes de la inflacioacuten en Colombia seguacuten el MMT En este modelo 111 es la inflacioacuten total seguacuten eIIPC

N 11t la inflacioacuten de alimentos 111 es la meta de inflacioacuten 11N es

t+kl

el pronoacutestico de inflacioacuten baacutesica (sin alimentos) k periacuteodos adeshylante Yt es la brecha del producto 11t es la inflacioacuten de alimentos relativa a la total Xt es la variacioacuten en la tasa de cambio real definida como el precio de las importaciones sobre eIIPC i es I~ tasa de intereacutes nominal riexcl es la tasa de intereacutes real de eq~ilibrio de largo plazo 1t son los teacuterminos de intercambio y Ziexcl es la curva de Phillips de largo plazo

La ecuacioacuten (2) es la ecuacioacuten de demanda agregada de la economiacutea (curva IS) y se define en teacuterminos de los rezagos de la brecha del producto (Yt-i donde i =12) de la tasa de intereacutes real del periacuteodo anterior (rt_1) de la tasa de cambio real del periacuteodo anterior (-1) y de los teacuterminos de intercambio corriente (1iexcl) y rezashygado (1t-4)

La ecuacioacuten (3) es la regla de pronoacutestico para la determinashycioacuten de la tasa de intereacutes nominal (prinCipal instrumento de la poshyliacutetica monetaria) La trayectoria de tasas de intereacutes que se deriva

------------------~r----------__----shy

de esta ecuacioacuten no es una prescripcioacuten de poliacutetica solamente intenta simular el comportamiento de un banco central que sigue una estrategia de inflacioacuten objetivo

El segundo elemento de una estrategia de inflacioacuten obj~t~o en concordancia con el modelo de mecanismos de transmlslon monetaria es la definicioacuten del objetivo final del Banco Central En el caso c~lombiano estaacute definido por mandato constitucional mantener el poder adquisitivo de la moneda lo cual implica que el Banco Central debe tomar todas las acciones de poliacutetica necesashyrias para mantener la inflacioacuten en niveles bajos daacutend~le prioridad al objetivo de estabilidad de precios sobre los demas obJetivos de la poliacutetica monetaria

En esta direccioacuten la Junta Directiva del Banco de la Repuacuteblishyca trabaja sobre la base de los pronoacutesticos de inflacioacuten debido a los rezagos con que opera la poliacutetica monetaria Ademaacutes como en la praacutectica ninguacuten Banco Central ~igue a ~a~alidad u~a regla instrumento dado que usualmente utilizan mas Informaclon de ~a que sugieren dichas reglas y no reaccio~an en una orma me~ashynica predefinida las autoridades monetanas colomb~ana~ no solo tienen en cuenta el objetivo de estabilidad de precIos SinO tarrshybieacuten el entorno econoacutemico nacional e internacional cuando defishynen las metas de inflacioacuten y revisan sus resultados En este sentishydo puede afirmarse que la estrategia colombiana se ~nmar~a en lo que en la literatura internacional denomina estrate~las de I~flashycioacuten objetivo flexibles (Svensson 1996 y 1998) y esta en la lInea de los modelos macroeconoacutemicos utilizados en algunos paises (Reino Unido y Chile por ejemplo)


En una economiacutea sujeta a choques externos importantes parece conveniente que la estrategia de inflacioacuten objetivo sea de naturaleza flexible con miras a que las autoridades monetarias dispongan de un cierto grado de discrecionalidad Esta discreshycionalidad restringida debe comprometer a los bancos centrales a manejar una poliacutetica de tasas de intereacutes que no soacutelo garantice el cumplimiento de las metas de inflacioacuten en el mediano y largo plazo sino tambieacuten la estabilidad macroeconoacutemica de los paiacuteses en cuanto a prod ucto y empleo por ejemplo

Ademaacutes de la poliacutetica de tasas de intereacutes la credibilidad del puacuteblico y de los mercados en las metas de inflacioacuten anunciadas por el Emisor es fundamental en el eacutexito de una estrategia de inshyflacioacuten objetivo La credibilidad del Banco Central se apoya en varios instrumentos como son los informes sobre inflacioacuten los comunicados de prensa y la explicacioacuten puacuteblica de los cambios en la poliacutetica monetaria En relacioacuten con los informes de inflacioacuten ademaacutes de explicar el comportamiento de sus principales detershyminantes y de sus tendencias en el corto plazo se publican los pronoacutesticos de inflacioacuten baacutesica en el mediano plazo lo que consshytituye una herramienta para la toma de decisiones sobre la poliacutetishyca de tasas de intereacutes que pueda alcanzar los objetivos de inflashycioacuten definidos De otro lado los comunicados de prensa le permishyten a la Junta Directiva del Banco de la Repuacuteblica realizar un seshyguimiento de la evolucioacuten de los precios y las tendencias de la economiacutea con el Propoacutesito de adoptar las acciones necesarias para el logro de las metas de inflacioacuten y de la estabilidad macroeconoacutemica en general Un ejemplo de la transparencia que representan los comunicados de prensa fue el emitido el 22 de noviembre de 2001 donde la Junta Directiva del Banco de la Reshypuacuteblica explica los cambios de estrategia en materia de inflacioacuten

A manera de siacutentesis los elementos principales de una esshytrategia de inflacioacuten objetivo que pueden convertirse en sus granshydes ventajas son los siguientes (i) publicacioacuten de metas de inflashycioacuten (ji) existencia de una poliacutetica monetaria maacutes discrecional en comparacioacuten con una poliacutetica de reglas exclusivamente monetashyrias (jii) mayor transparencia mediante la comunicacioacuten con el puacuteblico y los mercados acerca de los planes objetivos y decisioshynes de la autoridad monetaria (iv) mayor responsabilidad del Banco Central al atenerse a los objetivos de inflacioacuten y (v) el comshypromiso institucional para lograr la estabilidad de precios como meta primaria de la poliacutetica monetaria a la cual estaacuten subordinashydas otras metas

33 Desafiacuteos que enfrenta el esquema de inflacioacuten objetivoen Colombia

Desde que comenzoacute a operar el esquema de inflacioacuten objetishyvo en el paiacutes las metas de inflacioacuten se han venido alcanzando sin

------------------~~------~------~-

desprende de los resultados mayores incon~en~ent~~iexcl~~~~ntildesOeS (cuadro 3) Este eacutexito llevoacute al alcanzados en o~ S u noviembre del antildeo pasado a exshyBanco de la RepU~lrc~0~d2d~~ine las metas de inflacioacuten para los

~~~~~x~~n~~~ n e~~~~~c~~~ ~~~~~S~nl~ep~iquestu~~Joacutea~~2003 Igualmente el c Banco por alcanzar una meta de inflacioacuten de largo plazo represhy sentada en un valor del 3 postenormente

CUADRO 3

Metas de inflacioacuten e inflacioacuten observada en Colombia (en porcentajes) 2000-2004

2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______

Nota bull Cifra a octubre de 2002 _

Fuentes Banco de Ia Repu blica y Departamento Administrativo Nacional de Esta diacutesticas DANE

Las metas anteriores y I~ evolucioacuten recie~~eo~e ~~~~~~~~~ pueden tener repercu~iones Impo~a~t~sf~t~~ dad~que constishy

de la eco~~~~~~~~~~n~~~~~~~~~~~Ivariable~ claves com las tuyen sen b el nivel general de precIos ytasasld~ inte~~s~~~t~~~ed~ ~~~iv~eacutexito del Banco de la Repuacuteblishylos sa anos ortamiento de algunos ca en materia inflacionaria y el bue~ ~fmp en Colombia 14 exisshydeterminantes de corto plazo de ~a Irl ~o~meter el logro de las ten algunos fen~nenosdue p~~~la~n~re I~S principales dificultashymetas en la ~~~eon~aro1 ~squema de inflacioacuten objetivo e~ el des que po rI t () el entorno macroeconomlCo paiacutes pueen citarse las slgu~en t~~ ~e las bajas tasas de intereacutes actual (11) Los redUCidos de ~c ue podriacutea modificar el perfil de la

so~~~a~~~e~~~ T~~~re~l~sinstitucionales vigentes con el fin

~~ ~odifi~r la ~u~~i~~h~~~sds~~~~~~i~~ ~~~~sr~~~~~ se~oe~~~~~~~~ucciexcloacuten cIacutee la inflacioacuten o conducir a la economta

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middot ~demaacutes de la poliacutetica de tasas de intereacutes la credibilidad del publico y de los mercados en las metas de inflacioacuten anunciadas por ~I Emi~o es fundamental en el eacutexito de una estrategia de inshyfla~lonobJetlvo La credibilidad del Banco Central se apoya en vanos Instrumentos como son los informes sobre inflacioacuten los comunicados de prensa y la explicacioacuten puacuteblica de los cambios en la poliacutetica monetaria En relacioacuten con los informes de inflacioacuten a~emaacutes de explicar el comportamiento de sus principales deter~ mlna~t~s y de sus tendencias en el corto plazo se publican los ~ronostlcos de infacioacuten baacutesica en el mediano plazo lo que consshytituye una herr~rTlle~ta para la toma de decisiones sobre la poliacutetishyc~ de tas~s de rnteres que pueda alcanzar los objetivos de inflashyclon deflnrdos ~e otro lado los comunicados de prensa le permishyte~ ala Junta Directiva del Banco de la Repuacuteblica realizar un seshygUimiento de la evolucioacuten de los precios y las tendencias de la economiacutea con el propoacutesito de adoptar las acciones necesarias para el logro de las metas de inflacioacuten y de la estabilidad macroeconoacutemica en ge~eral Un ejemplo de la transparencia que rep~esentan los comunrcados de prensa fue el emitido el 22 de noviembre de 2001 donde la Junta Directiva del Banco de la Reshypuacuteblica explica los cambios de estrategia en materia de inflacioacuten

A man~ra de siacutentesis los elementos principales de una esshytrategia d~ Inflacioacuten o~jet~vo que pueden convertirse en sus granshydes ventajas son los sigUientes (i) publicacioacuten de metas de inflashycioacuten (ji) existencia de una poliacutetica monetaria maacutes discrecional en comparacioacuten con una poliacutetica de reglas exclusivamente monetashyrias (iacuteii) mayor transparencia mediante la comunicacioacuten con el puacuteblico y los mercados acerca de los planes objetivos y decisioshynes de la autoridad monetaria (iv) mayor responsabilidad del Banc C~ntr~1 a~ atenerse a los objetivos de inflacioacuten y (v) el comshypromls~ Ins~ltuclonal para lograr la estabilidad de precios como meta pnmana de la poliacutetica monetaria a la cual estaacuten subordinashydas otras metas

33 Desafiacuteos que enfrenta el esquema de inflacioacuten objetivo en Colombia

Desd~ que comenzoacute a operar el esquema de inflacioacuten objetishyvo en el pals las metas de inflacioacuten se han venido alcanzando sin

-----------------0QUr-------------___

mayores inconvenientes como se desprende de lo~ r~sulta~os alcanzados en los dos uacuteltimos antildeos (cuadro 3) Este eXlto llevo al Banco de la Repuacuteblica el 22 de noviembre del antildeo pasado a exshypedir un comunicado donde define las metas de inflacioacuten para los dos proacuteximos 6 en el 2002 y un rango entre 4 y 6 rara el 2003 Igualmente el comunicado expresa la preocupaclon del Banco por alcanzar una meta de inflacioacuten de largo plazo represhysentada en un valor del 3 posteriormente

CUADRO 3


~__~

Inflacioacuten 2000 2001 2002 2003 2004 ~_~__-_~ ~__shy

Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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Nota Cifra a octubre de 2002

Fuentes Banco de la Repuacuteblica y Departamento Administrativo Nacional de Estashydiacutesticas DANE

Las metas anteriores y la evolucioacuten reciente de la inflacioacuten pueden tener repercusiones importantes en el comportamient de la economiacutea colombiana en el proacuteximo futuro dado que constishytuyen sentildeales para la determinacioacuten de variables claves com las tasas de intereacutes el tipo de cambio el nivel general de precIos y los salarios No obstante el relativo eacutexito del Banco de la Repuacuteblishyca en materia inflacionaria y el buen comportamiento de algunos determinantes de corto plazo de la inflacioacuten en Colombia 14 exisshyten algunos fenoacutemenos que podriacutean comprom~ter ellogr ~e las metas en los proacuteximos dos antildeos Entre las principales dificultashydes que podriacutea enfrentar el esquema de inflacioacuten objetivo e~ el paiacutes pueden citarse las siguientes (i) el entor~o macroeco~oml~o actual (ii) Los reducidos efectos de las bajas tasas de Interes sobre la demanda agregada lo que podriacutea modificar el perfil de la poliacutetica monetaria y los arreglos institucionales vigentes con el fin de modificar la curva de Phillips de corto plazo que se observa en la economiacutea colombiana Estos aspectos podriacutean comprometer las metas de reduccioacuten de la inflacioacuten o conducir a la economiacutea

del paiacutes a una trampa de bajo crecimiento econoacutemico con escashysos efectos sobre la reduccioacuten del desempleo en los proacuteximos antildeos

331 Tendencias del entorno econoacutemico

Con respecto a las dificultades del entorno macroeconoacutemico podemos destacar el deacuteficit fiscal y la sostenibilidad de la deuda puacuteblica el problema del pass through la evolucioacuten reciente de la actividad econoacutemica y la poliacutetica de salario miacutenimo Estas dificulshytades podriacutean comprometer el logro la poliacutetica antiinflacionaria en el inmediato futuro A continuacioacuten presentamos algunas reflexioshynes sobre cada uno de estos puntos

3311 El deacuteficit fiscal y la sostenibilidad de la deuda puacuteblica

El fuerte aumento de la deuda puacuteblica principalmente intershyna en los uacuteltimos antildeos constituye quizaacutes el problema principal de la economiacutea colombiana Los riesgos de una deuda elevada estaacuten por el lado de los ciacuterculos viciosos que generan sobre el comportamiento de variables macroeconoacutemicas importantes como la tasa de intereacutes el tipo de cambio y los precios Asiacute misshymo estos riesgos en grado sumo pueden comprometer la gesshytioacuten de la poliacutetica fiscal a traveacutes del tiempo En efecto en la medishyda en que se mantenga una fuerte alza en la relacioacuten deuda-PIS aumentan las posibilidades de que se desemboque una dinaacutemi-

ca explosiva de la deuda a raiacutez de las dudas que surgen de que el gobierno sea capaz de pagar su deuda a traveacutes del tiempo Esto produce malas sentildeales en especial a los mercados financieros internacionales los cuales comienzan a exigir primas de riesgo paiacutes maacutes altas por la compra de la deuda puacuteblica colombiana (aushymento del spread) provocando alzas en los tipos de cambio (veacuteashyse el Graacutefico 1 que muestra la relacioacuten directa entre los spread y los tipos de cambio) deacuteficit auacuten mayores y un aumento incluso maacutes raacutepido de la tasa de endeudamiento externo De otra parte el creciente deacuteficit presupuestario puede generar problemas de balanza de pagos y generar desequilibrios en el nivel general de precios (mayor inflacioacuten)

------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1

Colombia Spread vencimiento en el 2003 y devaluacioacuten

25

20

15

+--shy+

150 200 250

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++

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+ +

400 450 soo 550

Fuentes Ministerio de Hacienda y Creacutedito Puacuteblico Superintendencia Bancaria dI Colombia

Los efectos inflacionarios se manifiestan por las pre~ion~~ sobre la demanda agregada que producen los desequlhbr~os fls cales y su vez por el efecto que se tr~nsmite sobre el tipO d~ cambio Las expectativas de devaluaclon que r~sultan se ongl nan por la incertidumbre que se desprende no solo de ~ f~lt~ dE responsabilidad fiscal del gobierno para contener su deflclt SI nc tambieacuten de la fuga de capitales que se presenta ante las expe~ tativas de dificultades econoacutemicas en el futuro En resume~ ~nc crisis fiscal resultado de la insostenibilidad de la ~euda p~b~ICeacute produce lo que se denomina en el aacutenbito de I~s CrlSIS camblala~ crisis que llevan aparejado su propiO cumplimiento es decir le creencia de que puede surgir un problema puede prvoc~r ~a apa ricioacuten de ese problema validando las expectativas Inrclale~ (Slanchard 2000)

La experiencia internacional recient~ en el c~~o del ~rail e~ muy relevante Seguacuten Slanchard (2000) en la CriSIS brasllena d~ 1998 el temor a que se devaluara el rea~ obligoacute ~ Sr~sll a subll enormemente los tipos de intereacutes Estos tipOS de Interes aumenmiddot taron extraordinariamente los deacuteficit puacuteblicos llevando a pregunmiddot tarse si el Estado brasilentildeo podriacutea devolver su ~euda yelevandc auacuten maacutes los tipos de intereacutes Finalmente Brasil no tuvo ~as remiddot medio que devaluar a principios de 1999 El ca~o argen~I~ remiddot ciente tambieacuten es un ejemplo de los problemas de Insostenlbllldac

----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull

del pais a una trampa de bajo crecimiento econoacutemico con escashysos efectos sobre la reduccioacuten del desempleo en los proacuteximos antildeos

33 1 Tendencias del entorno econoacutemico



El fuerte aumento de la deuda puacuteblica principalmente intershyna en los uacuteltimos antildeos constituye quizaacutes el problema principal de la economiacutea colombiana Los riesgos de una deuda elevada estaacuten por el lado de los ciacuterculos viciosos que generan sobre el comportamiento de variables macroeconoacutemicas importantes como la tasa de intereacutes el tipo de cambio y los precios Asiacute misshymo estos riesgos en grado sumo pueden comprometer la gesshytioacuten de la poliacutetica fiscal a traveacutes del tiempo En efecto en la medishyda en que se mantenga una fuerte alza en la relacioacuten deuda-PIB aumentan las posibilidades de que se desemboque una dinaacutemi~ ca explosiva de la deuda a raiacutez de las dudas que surgen de que el gobierno sea capaz de pagar su deuda a traveacutes del tiempo Esto produce malas sentildeales en especial a los mercados financieros int~rnaionales los cuales comienzan a exigir primas de riesgo pals mas altas por la compra de la deuda puacuteblica colombiana (aushymento del spread) provocando alzas en los tipos de cambio (veacuteashyse e~ Graacutefico 1 que muestra la relacioacuten directa entre los spread y los tipOS de cambio) deacuteficit auacuten mayores y un aumento incluso maacutes raacutepido de la tasa de endeudamiento externo De otra parte el creciente deacuteficit presupuestario puede generar problemas de balanza de pagos y generar desequilibrios en el nivel general de precios (mayor inflacioacuten)

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25

20

15

10

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GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550

Fuentes Ministerio de Haciacuteenda y Creacutediacuteto Puacuteblico Superintendencia Bancariacutea de Colombia

Los efectos inflacionarios se manifiestan por las pre~ion~s sobre la demanda agregada que producen los deseqUlhbr~os fisshycales y su vez por el efecto que se tr~nsmite sobre el tipO d~ cambio Las expectativas de devaluaclon que r~sultan se Origishynan por la incertidumbre que se desprende no solo de la f~lt~ de responsabilidad fiscal del gobierno para contener su deficlt SI no tambieacuten de la fuga de capitales que se presenta ante las expecshytativas de dificultades econoacutemicas en el futuro En resume~ una crisis fiscal resultado de la insostenibilidad de la ~euda p~blca produce lo que se denomina en el aacute~bito de I~scrlsls cambla~las crisis que llevan aparejado su propio cumplimiento es decir la creencia de que puede surgir un problema puede prvoc~r ~a apashyricioacuten de ese problema validando las expectativas Iniciales (Blanchard 2000)

La experiencia internacional reciente en el c~~o del ~ragtil es muy relevante Seguacuten Blanchard (2000) en la CriSIS bra~llena d~ 1998 el temor a que se devaluara el rea~ obligoacute ~ Br~sll a subir enormemente los tipos de intereacutes Estos tipOS de Interes aumenshytaron extraordinariamente los deacuteficit puacuteblicos llevando a pregunshytarse si el Estado brasilentildeo podriacutea devolver su ~euda yelevando auacuten maacutes los tipos de intereacutes Finalmente Brasil no tuvo ~as reshymedio que devaluar a principios de 1999 El ca~o argen~I~ reshyciente tambieacuten es un ejemplo de los problemas de Insostenlbllldad

600

I

de la deuda La incapacidad de pago del gobierno argentino frenshyte al tema de la deuda puacuteblica durante el antildeo 2001 elevoacute la pershycepcioacuten de riesgo sobre esa economiacutea se produjo la eliminacioacuten del esquema de convertibilidad y se disparoacute la devaluacioacuten del peso argentino Esto trajo consigo el aumento de la inflacioacuten en un escenario de cero crecimiento En resumen a juzgar por lo aconshytecimientos la inflacioacuten en Argentina viene siendo el resultado de la incapacidad de pago de un gobierno que no ha podido ajustar sus finanzas puacuteblicas ni cumplir con los pagos programados Lo anterior se ha visto alimentado por poliacuteticas financieras impopushylares (el corralito)

En general las mayores dificultades y riesgos que enfrenta la economiacutea colombiana en el futuro con el tema del deacuteficit fiscal se viene alimentando cada vez con los siguientes aspectos 15 (i) el creciente servicio de la deuda puacuteblica que para el antildeo 2001 pudo representar maacutes del 90 del recaudo del impuesto de renta (ii) La falta de dinamismo y la desaceleracioacuten en el crecimiento del PIB en e12001 (iii) Los problemas de orden puacuteblico la delincuenshycia los pronunciamientos de la corte constitucional y las reformas tributarias demasiado frecuentes y (iv) la fragilidad del sistema bancario y las perspectivas pesimistas sobre reformas oportunas y radicales a los problemas de seguridad social y transferencias de recursos Y responsabilidades de las regiones Estos aspectos constituyen un riesgo potencial para las metas de inflacioacuten en Colombia no solo por lo que representan para el futuro de las finanzas publicas en el paiacutes sino tambieacuten por los alcances desde el punto de vista monetario y financiero con los temas de la imashygen financiera internacional a traveacutes de los spread de la deuda plJblica y con el fantasma de la emisioacuten monetaria

Finalmente de otro lado seguacuten los anuncios del nuevo goshybierno del presidente Aacutelvaro Uribe se requiere aumentar los gasshytos en materia de seguridad e inversioacuten social para enfrentar dos de los problemas maacutes delicados que tiene el paiacutes en la actualidad como son la violencia y la pobreza En esta perspectiva dado el comportamiento previsto de los recaudos (a la baja por el escaso crecimiento presupuestado para el 2002) esto podriacutea comproshymeter las metas fiscales a no ser que se produzca un fuerte reshycorte del gasto puacuteblico en otros frentes De todas maneras es

probable que el gasto puacuteblico en el corto plazo aumente ~n forrr importante debido especialmente a la~ polltlcas de Indem~ zaciones que resultan del ajuste del tamano del Estado En este condiciones la deuda puacuteblica podriacutea mantener su sendero pn ocupante

3312 El problema del pass through y la inestabilidad cambiar

La inestabilidad cambiaria de los uacuteltimos antildeos resulado e problemas de orden puacuteblico y de la fragilidad del entornol~terniexcl cional acompantildeados de una probable poliacutetica de reduc~lon fue te de tasas de intereacutes (actualmente 3 de las 4 tasas de In~ervel cioacuten son negativas en teacuterminos reales) pueden en cualquier m~ mento desatar una fuerte especulacioacuten desestabilizadora contl la moneda nacional que podriacutean terminar por aurnentar el ~rec del doacutelar maacutes de lo normal incidiendo en el precIo de los blem importados y en las expectativas de infl~cioacuten Hast~ el mment los hechos estilizados en el pais no validan u~a eVI~encla f~er de los impactos de la devaluacioacuten sobre la Inflaclon m~lda traveacutes del IPC (Graacutefico 2) Los efectos de la depreclaclon se maacutes fuertes en eIIPP lo cual puede inducir a costos de podu cioacuten maacutes altos y con ello generar inflacioacuten En lo que va cOrrido d 2002 el paiacutes ha transitado por dos episdios relevan~es que ~ marcado la tendencia en el comportamiento del ~reclo d~1 dole Durante los primeros 6 meses del antildeo se observo una calda pe sistente del precio del doacutelar (apreciacin d~lpeso) lo ~ual pue haber favorecido la disminucioacuten de la InflaCI~Il ostenor ~I mE de julio del presente antildeo la tendencia se revlrtlo y se paso a fuerte proceso de depreciacioacuten de la moneda local que actue mente supera en maacutes de 10 puntos todas las cifras de la devalu cioacuten esperada para el 2002 cercanas al 8 an~al E~ est~ orde de ideas no se pueden descartar los efectos Inflaclon~nos qL se podriacute~n derivar de la fuerte devaluacioacuten por la cual viene atre vesando la economiacutea colombiana

----------------I~~--------------


En general las mayores dificultades y riesgos que enfrenta la economiacutea colombiana en el futuro con el tema del deacuteficit fiscal se viene alimentando cada vez con los siguientes aspectos 15 (1) el creciente servicio de la deuda puacuteblica que para el antildeo 2001 pudo representar maacutes del 90 del recaudo del impuesto de renta (ji) La falta de dinamismo y la desaceleracioacuten en el crecimiento del PIS en e12001 (iexclji) Los problemas de orden puacuteblico la delincuenshycia los pronunciamientos de la corte constitucional y las reformas tributarias demasiado frecuentes y (iv) la fragilidad del sistema bancario y las perspectivas pesimistas sobre reformas oportunas y radicales a los problemas de seguridad social y transferencias de recursos Y responsabilidades de las regiones Estos aspectos constituyen un riesgo potencial para las metas de inflacioacuten en Colombia no solo por lo que representan para el futuro de las finanzas publicas en el paiacutes sino tambieacuten por los alcances desde el punto de vista monetario y financiero con los temas de la imashygen financiera internacional a traveacutes de los spread de la deuda puacuteblica y con el fantasma de la emisioacuten monetaria


~~~r~~~~~~~~~~~~~E~~~1~~iF~~1~~~~condiciones la deuda puacuteblica podrra mantener su se ocupante

3312 El problema del pass through y la inestabilidad cambiaria

La inestabilidad cambiariacutea de los uacuteltimos antildeos resul~ado de bl s de orden puacuteblico y de la fragilidad del entornol~terna-

Po ~~~ompantildeados de una probable poliacutetica de reduclon fuershy~~otasas de intereacutes (actualmente 3 de las 4 tasas de Interv~~ ~~~~o~s~~i~~~~~~~~i~~I~I~~~ ~~~~~a~~i~~~~~ntra

cional ue podriacutean terminar por aumentare ~reclo~ae~do~~~~ de lo ~~rmal incidiendo en el precio d~ los blen~s importados y en las expectativas de infl~cioacuten Hast~de m~~~~~

los hechos estilizados en el PIais ~o v~~~~au~n~I~~Oacute~n~dida a de los impactos de la deva uaclon s t del IPC (Graacutefico 2) Los efectos de la depreclaclon son mraavseuertes en ellPP lo cual puede inducir a costos de P~dOdUdce-1

ti n En lo que va corn o maacutes altos y con ello generar In aClo h

~~~ el paiacutes ha transitado por dos episodios ~ellevantesd~~~OacuteI~ marcado la te~dencia en el codm Plo~a~~~se~~r~~~ocaiacuteda per~Durante los primeros 6 meses e ano I d

~~~~~~~~~~~~~ad~isil~~~fiquest~~~~~i~~I~~~~~o~~~~rf~ra~IP~e~ de Julio del presente antildeo la tendencia se revlrtlo y se pasota un

d la moneda local que ac ua shyfuerte proceso d~l~~P~lg~~~totodas las cifras de la devaluashyrr~nte supera en 2 cercanas al 8 anual En este orden CIO~ esperada parae~le~O~escartar los efectos inflacionarios que

~ ~~~~~~nn~e~~v~~de la fuert~ devaluacioacuten por la cual viene atrashyvesando la economiacutea colombiana

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I

bull bull

40

35

30

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bull

GRAacuteFIcO 2

Colombia depreciacioacuten e inflacioacuten (IPC) 1955-2001

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bull f f 4

GRAacuteFICO 3

Colombia curva de Phillips 1982-2001

35

33 bull 31

29 bull 27 bullbull 25 bullbull 23 21

recupere el crecimiento econoacutemico (y se disminuya el desemplec

5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001

bull - - -Inflacioacuten - Devaluacioacuten

Fuent~s TRM Superintendencia Bancaria caacutelculos del Banco de la Repuacuteblica Inflaclon Departamento Administrativo Nacional

3313 Evolucioacuten reciente de la actividad econoacutemica

En un contex~o de bajocrecimiento como el que viene regisshytrando la econ~mla colombiana en los uacuteltimos antildeos las cifras reshyclentiexcls (crecimiento delPIS en el primer trimestre del antildeo 05 y 223 Yo en el segundo trimestre del 2002) muestran un cuasi-esshytancamiento d~ la economiacutea Esto podriacutea conducir a una poliacutetica bast~nte agresiva de mayor reduccioacuten de las tasas de intereacutes que podna generar una expansioacuten suacutebita de la demanda que termineacute por comprometer las metas esperadas de inflacioacuten Lo anterior se puede avalar dado que en el pasado siempre se observoacute una relacioacuten directa entre la inflacioacuten y el crecimiento viacutea demanda agregada Igualmente en la deacutecada de los noventa especialmenshyte se pudo ve~i~icar (por lo menos a nivel graacutefico) la hipoacutetesis de la curva de Phllllps en el caso colombiano (Graacutefico 3)

219 11 13 15 17 19

Fuente Departamento Administrativo Nacional de Estadiacutestica DANE Caacutelcu

CIE

iquestQueacute puede pasar con la inflacioacuten en el momento en que

5 7

Respuesta Quizaacutes aumente iquesthasta doacutende no sabemos por pronto lo cierto es que en ese momento sabremos si la des flacioacuten actual ha sido fruto del desplome de la actividad econoacuter ca o por el contrario ha sido el resultado de los esfuerzos de poliacutetica monetaria del Sanco de la Repuacuteblica

3314 La poliacutetica del salario miacutenimo

Como se sabe en los uacuteltimos antildeos se ha producido un fue incremento del salario miacutenimo real explicado de un lado por aumentos decretados (superiores a la inflacioacuten observada) y otro lado a una cierta desinflacioacuten imprevista Esto genera ct ques de oferta negativos que podriacutea reforzar las tendenci expansionistas de la poliacutetica monetaria

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GRAacuteFICO 2


40 I

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1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten

Fuen~~s TRM Superintendencia Bancaria caacutelculos del Banco de la Repuacuteblica Inflaclon Departamento AdministratiVo Nacional


En un contex~o de bajo crecimiento como el que viene regisshyt~ando la econ~mla colombIana en los uacuteltimos antildeos las cifras reshyclentiexcls (crecImiento del PIS en el primer trimestre del antildeo 05 y 223 Yo n el segundo trimestre del 2002) muestran un cuasi-esshytancamIento d la economiacutea Esto podriacutea conducir a una poliacutetica bast~nte agresIva de mayor reduccioacuten de las tasas de intereacutes que podna generar una expansioacuten suacutebita de la demanda que termineacute por comprometer las metas esperadas de inflacioacuten Lo anterior se p~7de ~valar dado que en el pasado siempre se observoacute una relaclon dIrecta entre la inflacioacuten y el crecimiento viacutea demanda agregada Igua~ente en la deacutecada de los noventa especialmenshyte se pudo ve~lcar (por lo menos a nivel graacutefico) la hipoacutetesis de la curva de Phllhps en el caso colombiano (Graacutefico 3)

GRAacuteFICO 3


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5 7 9 11 13 15 17 19 21

Fuente Departamento Administrativo Nacional de Estadiacutestica DANE Caacutelculos CIE

iquest Queacute puede pasar con la inflacioacuten en el momento en que se recupere el crecimiento econoacutemico (y se disminuya el desempleo) Respuesta Quizaacutes aumente iquesthasta doacutende no sabemos por lo pronto lo cierto es que en ese momento sabremos si la desinshyflacioacuten actual ha sido fruto del desplome de la actividad econoacutemishyca o por el contrario ha sido el resultado de los esfuerzos de la poliacutetica monetaria del Sanco de la Repuacuteblica


Como se sabe en los uacuteltimos antildeos se ha producido un fuerte incremento del salario miacutenimo real explicado de un lado por los aumentos decretados (superiores a la inflacioacuten observada) y de otro lado a una cierta desinflacioacuten imprevista Esto genera choshyques de oferta negativos que podriacutea reforzar las tendencias expansionistas de la poliacutetica monetaria

----------------~[1OJ~-----------------

332 Poliacutetica monetaria arreglos institucionales y nuevo gobierno De otro lado los resultados inflacionarios hasta ahora 10gr~

Finalmente despueacutes de dos antildeos con una poliacutetica monetaria claramente expansiva y con las tasas de intereacutes nominales maacutes bajas de la historia el nivel de creacutedito y de inversioacuten en la econoshymiacutea colombiana continuacutean siendo insuficientes y precarios para producir un impulso importante al proceso de recuperacioacuten de la economiacutea colombiana Esta situacioacuten podriacutea conducir al Banco Central a desarrollar una poliacutetica monetaria excesivamente expanshysionista debido entre otras razones a la presioacuten social tendiente a promover un impulso importante de la economiacutea desplazando la meta inflacioacuten a un segundo plano

Con respecto a esta uacuteltima idea el arreglo constitucional de 1991 establecioacute un Banco Central independiente cuyo prinCipal objetivo es reducir la inflacioacuten Sin embargo los malos resultados econoacutemicos podriacutean a llevar a que se revisara este arreglo institucional volviendo a un esquema de prioridades sobre el proshyducto y el desempleo lo que podriacutea modificar el escenario en el que se ejecuta la poliacutetica monetaria y cambiaria En particular el mensaje del presidente de la Repuacuteblica Aacutelvaro Uribe en su disshycurso del 26 de mayo dejo abierta esta posibilidad en la medida que el pais no logre reducir de manera importante su tasa de desshyempleo

A MANERA DE CONCLUSiOacuteN

El esquema de inflacioacuten objetivo en Colombia a nivel teoacuterico se enmarca en lo que la literatura sobre el tema denomina mecashynismos de inflacioacuten objetivo de caraacutecter flexible y no de naturaleza riacutegida Este aspecto es importante porque le permite a la autorishydad econoacutemica elevar el grado de discrecionalidad de su poliacutetica monetaria en la medida que los pronoacutesticos de inflacioacuten no coinshycidan con la evolucioacuten de la inflacioacuten observada De igual forma el hecho de considerar las tasas de intereacutes como objetivo intershymedio de la poliacutetica monetaria le garantiza al Banco de la Repuacuteshyblica un margen de maniobra maacutes amplio para poder compatibilishyzar los objetivos de crecimiento econoacutemico con los de estabilidad de precios

-------------------~~-----------------

dos en el aiacutes vi~nen garantizando las bondad~s de este arreg ~ monetari~en funcioacuten de la estabilidad de preCIOS p~r lo me~o en estos tres uacuteltimos antildeos Esto tarnbieacuten ha sido pOSible gracia a la relativa inestabilidad que se viene observ~ndo en el ~rent cambiario al buen comportamiento de los precIos de los allmen tos y al eq~ilibrio en el frente externo especialmente por la r~duc cioacuten del deacuteficit en cuenta corriente Igualmente a estos ~ac o~e

le suma el escaso aumento de la demanda agrega a y o se os iacutendices de crecimiento que se vienen obs~rvando desd~ Eb~J terior (el PIB crecioacute en el2001 a una tasa Infenor a115 Yo~v~~~endo la tendencia del crecimiento logrado en el ~OO (cel

d I 2 9) Este uacuteltimo aspecto alimenta los altos Indlces d ca em middotIeoo obreza en el pais contribuyendo a la baJ~ demar ~s~ iual~e ayudan al control de precios A p~rtl~ de est

untura ha sido posible para las autoridades economlcas cor ~~~a r co n su poliacutetica de Ilexibil idad monetaria en lavo r de t~sa de intereacutes todaviacutea maacutes bajas con miras a segUlrlmpu san l ~ ~ proceso de recuperacioacuten de Ia economiacutea manteniendo su es re tegia de estabilidad de precIos

Finalmente las grandes preocupaciones qu~ puee enfr~~ tar el es uema de inflacioacuten objetivo en Colomb~a estan aSOCie das en Iiquestfundamental con los deseq~ilibrios denvados de un er orno macroeconoacutemico que se vea alimentado porel tema~e I~alta de sostenibilidad de la deuda p~bli~a la Inestablllda cambiaria la poliacutetica de fijacioacuten del salano mlnlnox por los r~~ glos constitucionales a favor de una excesiva emlSlon mone ane especialmente

REFERENCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS

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pantildea

d t m Ulf y Vrediacuten (1999) DlffereApel Mikael Nessen Manene sors ~eory and practice Quartely Revie

tways ofconductmg mflatOn arge mg shyN2 4

---------------iexclOIDL-------------shy

332 Poliacutetica monetaria arreglos institucionales y nuevo gobierno

Finalmente despueacutes de dos antildeos con una poliacutetica monetaria claramente expansiva y con las tasas de intereacutes nominales maacutes bajas de la historia el nivel de creacutedito y de inversioacuten en la econoshymiacutea colombiana continuacutean siendo insuficientes y precarios para producir un impulso importante al proceso de recuperacioacuten de la economiacutea colombiana Esta situacioacuten podriacutea conducir al Banco Central a desarrollar una poliacutetica monetaria excesivamente expanshysionista debido entre otras razones a la presioacuten social tendiente a promover un impulso importante de la economiacutea desplazando la meta innacioacuten a un segundo plano

Con respecto a esta uacuteltima idea el arreglo constitucional de 1991 establecioacute un Banco Central independiente cuyo principal objetivo es reducir la inflacioacuten Sin embargo los malos resultados econoacutemicos podriacutean a llevar a que se revisara este arreglo institucional volviendo a un esquema de prioridades sobre el proshyducto y el desempleo lo que podriacutea modificar el escenario en el que se ejecuta la poliacutetica monetaria y cambiaria En particular el mensaje del presidente de la Repuacuteblica Aacutelvaro Uribe en su disshycurso del 26 de mayo dejo abierta esta posibilidad en a medida que el pais no logre reducir de manera importante su tasa de desshyempleo


El esquema de inflacioacuten objetivo en Colombia a nivel teoacuterico se enmarca en lo que la literatura sobre el tema denomina mecashynismos de inflacioacuten objetivo de caraacutecter flexible y no de naturaleza riacutegida Este aspecto es importante porque le permite a la autorishydad econoacutemica elevar el grado de discrecionalidad de su poliacutetica monetaria en la medida que los pronoacutesticos de inflacioacuten no coinshycidan con la evolucioacuten de la inflacioacuten observada De igual forma el hecho de considerar las tasas de intereacutes como objetivo intershymedio de la poliacutetica monetaria le garantiza al Banco de la ReplJshyblica un margen de maniobra maacutes amplio para poder compatibilishyzar los objetivos de crecimiento econoacutemico con los de estabilidad de precios

------------------~[Dlr------------------shy

De otro lado los resultados inflacionarios hasta ahora lograshydos en el paiacutes vienen garantizando las bondad~s de este arreglo monetario en funcioacuten de la estabilidad de preclos p~r lo me~os en estos tres uacuteltimos antildeos Esto tambieacuten ha Sido pOSible gracias a la relativa inestabilidad que se viene observ~ndo en el rente cambiariacutea al buen comportamiento de los precIos de los alimenshytos y al equilibrio en el frente externo espeCialmente por la reducshycioacuten del deacuteficit en cuenta corriente Igualmente a estos factores se le suma el escaso aumento de la demanda agregada y los bajos iacutendices de crecimiento que se vienen observando desd el antildeo anterior (el PIB crecioacute en el 2001 a una tasa Inferior a115 Yo) revertiendo la tendencia del crecimiento logrado en el OO (cershyca del 29) Este uacuteltimo aspecto alimenta los altos Indlces de desempleo y pobreza en el paiacutes contribuyendo a la baJ~ demanshyda al igual que ayudan al control de precios A p~rtl de esta coyuntura ha sido posible para las autondad~s economlcas conshytinuar con su poliacutetica de flexibilidad ~onetana e~ avor de tasas de intereacutes todaviacutea maacutes bajas con miras a segulrlmpulsando el proceso de recuperacioacuten dela economiacutea mantemendo su estrashytegia de estabilidad de precIos

Finalmente las grandes preocupaciones que puee enfr~nshytar el esquema de inflacioacuten objetivo e~ Calomba estan asociashydas en lo fundamental con los deseqUilibriOS derivados de un enshytorno macroeconoacutemico que se vea alimentado porel tema~e la falta de sostenibilidad de la deuda p~jbli~a la inestabilidad cambiaria la poliacutetica de fijacioacuten del salano mlmrrox por los ar~eshyglos constitucionales a favor de una excesiva emlSlon monetaria especialmente


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NOTAS

1 Las metas de inflacioacuten pueden ser un valor objetivo (meta puntual de inflacioacuten) o un rango objetivo constituido por un valor central y unos liacutemites de tolerancia Este rango otorga una mayor flexibilidad al manejo de la poliacutetica monetaria

2 Incluir la estabilizacioacuten del producto en la funcioacuten de peacuterdida hace que la inshyflacioacuten confluya a su meta de una manera gradual debido a que para alcanshy

zarla requiere de mayores fluctuaciones en el producto Por tanto entre mayor sea el peso de la estabilizacioacuten del producto menor seraacute el ajuste del pronoacutestico de inflacioacuten hacia el nivel meta de largo plazo

3 Este es uno de los aspectos que se pretende revisar cuando se analicen las experiencias internacionales sobre inflacioacuten objetivo

4 Seguacuten este estudio en el Reino Unido los precios de los bienes domeacutesticos explican aproximadamente el aO del comportamiento del IPC

5 Los mercados de dinero o creacutedito no constituyen un canal de transmisioacuten de la poliacutetica monetaria o en otras palabras no existe una curva LM Esta

exclusioacuten no representa una desviacioacuten sustancial de la tradicional modelacioacuten keynesiana

6 Noacutetese que en la mayoriacutea de los paiacuteses la estrategia se adoptoacute en el marco de programas de estabilizacioacuten aunque en paiacuteses como Chile tuvo un fin muy especifico reducir la magnitud de los mecanismos de indexacioacuten

7 En Colombia aunque soacutelo se adoptoacute el esquema de inflacioacuten objetivo en octubre del 2000 desde 1991 por mandato constitucional se le asignoacute al

Banco de la Repuacuteblica la funcioacuten de mantener la estabilidad de precios Desde 1994 Brasil redujo su tasa de inflacioacuten en el marco de su programa de estabilizashycioacuten Sin embargo aunque no hay metas explicitas si hay un horizonte temporal en materia de precios

a Es lo que en el caso colombiano se denominoacute hasta 1996 corredores moshynetarios

9 Este trabajo se resentildearaacute maacutes adelante

10 La inflacioacuten Core es una medida de inflacioacuten de corto plazo mientras que la inflacioacuten subyacente es una medida de maacutes largo plazo aunque ambas

excluyen los factores maacutes volaacutetiles De otro lado la inflacioacuten baacutesica se define como aquella parte de la inflacioacuten que no tiene efectos sobre el producto real en el mediano y largo plazo

11 Las metas iniciales fueron entre 3 y 5 en 1990 entre 15 y 35 en 1991 y en 1992 entre 0 y 2 Las nuevas metas fueron entre 25 y 45 para 1991 entre 15 Y 35 para 1992 y entre 0 y 2 para 1993

12 Esta parte es tomada de Banco de la Repuacuteblica (2001)

13 La curva de Phillips es neutral y superneutral en el largo plazo pero no en el corto plazo En consecuencia el modelo tiene caracteriacutesticas claacutesicas en el largo plazo y keynesianas en el corto plazo (Banco de la Repuacuteblica 2001)

14 Entre ellos los agregados monetarios las tasas de intereacutes y los tipos de cambio Igualmente la evolucioacuten favorable de los precios de los alimentos en el primer trimestre de este antildeo

15 Estos aspectos son tomados de Arango y Posada (2000) iquestPodremos sosshytener la deuda puacuteblica Borradores de Economiacutea No 165 Banco de la Repuacuteblica Bogota p 1

------------------~[D]J~------------------

COLOMBIA 1990-2000 GLOBALIZACIOacuteN y CRISIS

Guillermo Maya Muntildeoz

-1 (Miguel Urrutia GSalvamos al paiacutes de una cnsls maYol rente General del Banco de la Repubhca)

Ustedes (los colombianos) no estaacuten en el cielo como pod creerlo quien haya oiacutedo la presentacioacuten del Banco de la f

puacuteblicaraquo2 (Robert Mundell)

(H)ago un llamado prudente pero firme para que todos cluido el Banco de la Repuacuteblica comprendamos que t que revisar muchos aspectos de la cartilla ( ) (AI~arO Ur Veacutelez Presidente electo de Colombia 2002-2006)

RESUMEN

En este ensayo se hace una narra~va del proceso de balizacioacuten en Colombia entre los anos 1990-2000 para contrar una explicacioacuten sobre la crisis de la economlB col biana Las poliacuteticas Iiacuteberalizadoras tanto comelclales ce de capitales conjuntamente con la independencia d~1 B~ de la Repuacuteblica fueron el centro de la agenda economiCe

1 d C I mbia sede Medelliacuter Profesor Titular de la Universidad Naclona e o o



ABSTRAeT

This article presents a review of the main theoretical models that explain the outlines of inflation objective A synthesis of some intemational empiric evidence in the application of this monetary arrangement that has as central objective the stabiliacutety of prices is also carried out EquaJy there is a descriptiacuteon of the outline ofconduction of the monetary policies in Colombia formally adopted in October 2000 In this last part there are as preliminary reflections some queries on the possible problems of this outline in Colombia for the next few years

Key words Inflatiacuteon objective monetary policies models of inflation objectiacuteve mechanisms of monetary transmission

INTRODUCCiOacuteN

El esquema de inflacioacuten objetivo comenzoacute formalmente en Colombia en octubre del 2000 Su implementacioacuten coincidioacute con el acuerdo econoacutemico que suscribioacute el paiacutes con el Fondo Monetashyrio Internacional a propoacutesito de la fuerte recesioacuten que atravesoacute la economiacutea colombiana en 1998 Y 1999 La nueva forma de condushycir la poliacutetica monetaria colombiana caracterizada por la fijacioacuten de metas puntuales de inflacioacuten al inicio de cada antildeo sustituyoacute el mecanismo fundamentado en la base monetaria como objetivo intermedio de poliacutetica Una de las diferencias fundamentales enshytre este mecanismo (corredores monetarios) y el sistema actual de inflacioacuten objetivo radica de un lado en la forma como se hace expliacutecita la estrategia de reducir la inflacioacuten como sucedioacute en el 2001 y 2002 cuyas metas se establecieron en 8 y 6 respecshy


En este orden de ideas y bajo un nuevo escenario econoacutemishyco caracterizado por el bajo crecimiento el mantenimiento de la inflacioacuten en un diacutegito la reduccioacuten del deacuteficit externo y el nuevo esquema de determinacioacuten del tipo de cambio en Colombia ~e dieron las condiciones para la puesta en marcha de la estrategia de inflacioacuten objetivo En este sentido las experiencias internacioshynales muestran la pertinencia de esta estrategia monetaria para llevar a las economiacuteas a mantener inflaciones de un diacutegito en la medida en que se transita hacia regiacutemenes de tipo de cambio flexibles


Este artiacuteculo estaacute dividido en tres partes En la primera se presenta una breve resentildea de una parte importante de la literatura macroeconoacutemica denominada Inflation Targeting destacando baacutesicamente cuatro tipos de modelos los de pronoacutesticos de inflashycioacuten los de reglas de poliacutetica los de zonas objetivo y los de ecoshynomiacutea abierta En la segunda parte se revisa la experiencia intershynacional en la aplicacioacuten de esta estrategia por parte de las autoshyridades monetarias Esta presentacioacuten busca entre otras cosas sentildealar tanto los aspectos claves de la estrategia de inflacioacuten obshyjetivo (sus condiciones de implementa~ioacuten por ejel1~lo) como tambieacuten las principales dificultades y dilemas de polltlca eco noshymica que enfrentaron los paiacuteses en su aplicacioacuten Tambieacuten se reshysentildean algunas teacutecnicas estadiacutesticas utilizadas en los trabajos empiacutericos Finalmente en la uacuteltima parte se analiza el esquema de inflacioacuten objetivo en Colombia su marco operativo y los desashyfiacuteos que enfrenta en los proacuteximos antildeos Con relacioacuten a este uacuteltimc punto presentamos a tiacutetulo de reflexiones preliminares algunos

----------------~~~----------------



ABSTRAeT



INTRODUCCiOacuteN












----~~r-----------------






L = Y2 [(17 - 17 )2

+) Y 2J (1)

t t t








--------~-------






2 2 Lt = Y2[(F~ - n) + Jo Y J (1)t


----------~[1ZJ~----------









--------------~[Z[J~-----------------shy




















----------------~[TIO~----------------shy












----------------~CTIO~---------------shy

l









(3)


X t + 1 =r X t + el + 1 (5)

----------------~[]QJr-----------------


es



Eiexcl Xbrmiddot t

L (n y) (6)t


L(n y) = [(n- rr + ty2] (7)t t t









----------------~OITJ~------------~









(3)


XI+I=rXt+~+1 (5)

----------------~~r----------------



~ Io rmiddot t

L (~ y (6)









----------------~OITJ~-----------------










YI+1 =31 Y + 32Yt-1- 33 (it- nt)+ 171+1 (13)


define como

Et ro ~ tLt+r (14)


(15)



it = h il _ 1 + gXI ( 16)


tes de respuesta



de inflacioacuten


forma

n 1+ TI (i) =en+ 11 (18)


----------------~~~----------------









Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)


----------------~~~----------------



(15)



it = h it-1 + gXt (16)








jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












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I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

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t+kl




------------------~r----------__----shy










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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

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10

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GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




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I







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I

bull bull

40

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30

25

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bull

GRAacuteFIcO 2


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bull f f 4

GRAacuteFICO 3


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33 bull 31



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o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





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GRAacuteFICO 2


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1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

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13

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5 7 9 11 13 15 17 19 21





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pantildea



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Nordm 4

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------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN





ABSTRAeT



INTRODUCCiOacuteN












----~~r-----------------






L = Y2 [(17 - 17 )2

+) Y 2J (1)

t t t








--------~-------






2 2 Lt = Y2[(F~ - n) + Jo Y J (1)t


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X t + 1 =r X t + el + 1 (5)

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L (n y) (6)t


L(n y) = [(n- rr + ty2] (7)t t t









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----------------~~r----------------



~ Io rmiddot t

L (~ y (6)









----------------~OITJ~-----------------










YI+1 =31 Y + 32Yt-1- 33 (it- nt)+ 171+1 (13)


define como

Et ro ~ tLt+r (14)


(15)



it = h il _ 1 + gXI ( 16)


tes de respuesta



de inflacioacuten


forma

n 1+ TI (i) =en+ 11 (18)


----------------~~~----------------









Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)


----------------~~~----------------



(15)



it = h it-1 + gXt (16)








jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

15

10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN









----~~r-----------------






L = Y2 [(17 - 17 )2

+) Y 2J (1)

t t t








--------~-------






2 2 Lt = Y2[(F~ - n) + Jo Y J (1)t


----------~[1ZJ~----------









--------------~[Z[J~-----------------shy




















----------------~[TIO~----------------shy












----------------~CTIO~---------------shy

l









(3)


X t + 1 =r X t + el + 1 (5)

----------------~[]QJr-----------------


es



Eiexcl Xbrmiddot t

L (n y) (6)t


L(n y) = [(n- rr + ty2] (7)t t t









----------------~OITJ~------------~









(3)


XI+I=rXt+~+1 (5)

----------------~~r----------------



~ Io rmiddot t

L (~ y (6)









----------------~OITJ~-----------------










YI+1 =31 Y + 32Yt-1- 33 (it- nt)+ 171+1 (13)


define como

Et ro ~ tLt+r (14)


(15)



it = h il _ 1 + gXI ( 16)


tes de respuesta



de inflacioacuten


forma

n 1+ TI (i) =en+ 11 (18)


----------------~~~----------------









Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)


----------------~~~----------------



(15)



it = h it-1 + gXt (16)








jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

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P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

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400 450 soo 550




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bull bull bull






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25

20

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GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

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40

35

30

25

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GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

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219 11 13 15 17 19


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GRAacuteFICO 2


40 I

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5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

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15

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5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



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Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN









--------~-------






2 2 Lt = Y2[(F~ - n) + Jo Y J (1)t


----------~[1ZJ~----------









--------------~[Z[J~-----------------shy




















----------------~[TIO~----------------shy












----------------~CTIO~---------------shy

l









(3)


X t + 1 =r X t + el + 1 (5)

----------------~[]QJr-----------------


es



Eiexcl Xbrmiddot t

L (n y) (6)t


L(n y) = [(n- rr + ty2] (7)t t t









----------------~OITJ~------------~









(3)


XI+I=rXt+~+1 (5)

----------------~~r----------------



~ Io rmiddot t

L (~ y (6)









----------------~OITJ~-----------------










YI+1 =31 Y + 32Yt-1- 33 (it- nt)+ 171+1 (13)


define como

Et ro ~ tLt+r (14)


(15)



it = h il _ 1 + gXI ( 16)


tes de respuesta



de inflacioacuten


forma

n 1+ TI (i) =en+ 11 (18)


----------------~~~----------------









Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)


----------------~~~----------------



(15)



it = h it-1 + gXt (16)








jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





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---------------~iexcl--------------












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P P2

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P6

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Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

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84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

15

10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



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Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN











--------------~[Z[J~-----------------shy




















----------------~[TIO~----------------shy












----------------~CTIO~---------------shy

l









(3)


X t + 1 =r X t + el + 1 (5)

----------------~[]QJr-----------------


es



Eiexcl Xbrmiddot t

L (n y) (6)t


L(n y) = [(n- rr + ty2] (7)t t t









----------------~OITJ~------------~









(3)


XI+I=rXt+~+1 (5)

----------------~~r----------------



~ Io rmiddot t

L (~ y (6)









----------------~OITJ~-----------------










YI+1 =31 Y + 32Yt-1- 33 (it- nt)+ 171+1 (13)


define como

Et ro ~ tLt+r (14)


(15)



it = h il _ 1 + gXI ( 16)


tes de respuesta



de inflacioacuten


forma

n 1+ TI (i) =en+ 11 (18)


----------------~~~----------------









Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)


----------------~~~----------------



(15)



it = h it-1 + gXt (16)








jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

15

10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN











----------------~[TIO~----------------shy












----------------~CTIO~---------------shy

l









(3)


X t + 1 =r X t + el + 1 (5)

----------------~[]QJr-----------------


es



Eiexcl Xbrmiddot t

L (n y) (6)t


L(n y) = [(n- rr + ty2] (7)t t t









----------------~OITJ~------------~









(3)


XI+I=rXt+~+1 (5)

----------------~~r----------------



~ Io rmiddot t

L (~ y (6)









----------------~OITJ~-----------------










YI+1 =31 Y + 32Yt-1- 33 (it- nt)+ 171+1 (13)


define como

Et ro ~ tLt+r (14)


(15)



it = h il _ 1 + gXI ( 16)


tes de respuesta



de inflacioacuten


forma

n 1+ TI (i) =en+ 11 (18)


----------------~~~----------------









Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)


----------------~~~----------------



(15)



it = h it-1 + gXt (16)








jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












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P P2

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P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


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1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













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4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

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400 450 soo 550




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bull bull bull






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25

20

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150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







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------________~~L---------------

I

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40

35

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25

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GRAacuteFIcO 2


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bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

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5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


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GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

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101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

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5 7 9 11 13 15 17 19 21





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-------------------~~-----------------








pantildea



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Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN



l









(3)


X t + 1 =r X t + el + 1 (5)

----------------~[]QJr-----------------


es



Eiexcl Xbrmiddot t

L (n y) (6)t


L(n y) = [(n- rr + ty2] (7)t t t









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(3)


XI+I=rXt+~+1 (5)

----------------~~r----------------



~ Io rmiddot t

L (~ y (6)









----------------~OITJ~-----------------










YI+1 =31 Y + 32Yt-1- 33 (it- nt)+ 171+1 (13)


define como

Et ro ~ tLt+r (14)


(15)



it = h il _ 1 + gXI ( 16)


tes de respuesta



de inflacioacuten


forma

n 1+ TI (i) =en+ 11 (18)


----------------~~~----------------









Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)


----------------~~~----------------



(15)



it = h it-1 + gXt (16)








jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








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- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















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P P2

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P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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GRAacuteFICO 1


25

20

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+--shy+

150 200 250

+

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400 450 soo 550




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25

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GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















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I

bull bull

40

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25

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bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

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13

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9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





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-------------------~~-----------------








pantildea



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Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN











(3)


XI+I=rXt+~+1 (5)

----------------~~r----------------



~ Io rmiddot t

L (~ y (6)









----------------~OITJ~-----------------










YI+1 =31 Y + 32Yt-1- 33 (it- nt)+ 171+1 (13)


define como

Et ro ~ tLt+r (14)


(15)



it = h il _ 1 + gXI ( 16)


tes de respuesta



de inflacioacuten


forma

n 1+ TI (i) =en+ 11 (18)


----------------~~~----------------









Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)


----------------~~~----------------



(15)



it = h it-1 + gXt (16)








jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





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----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

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CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













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4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










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GRAacuteFICO 1


25

20

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150 200 250

+

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l50

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400 450 soo 550




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25

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10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN












YI+1 =31 Y + 32Yt-1- 33 (it- nt)+ 171+1 (13)


define como

Et ro ~ tLt+r (14)


(15)



it = h il _ 1 + gXI ( 16)


tes de respuesta



de inflacioacuten


forma

n 1+ TI (i) =en+ 11 (18)


----------------~~~----------------









Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)


----------------~~~----------------



(15)



it = h it-1 + gXt (16)








jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

15

10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN











Yt+l =31 Y+ 32Yt-1 - 33 (it- nt)+ 7t+1 (13)


----------------~~~----------------



(15)



it = h it-1 + gXt (16)








jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

15

10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN



jl= g(C T)X1 (19)


[] I + Tlt (iJ=O (20)


l













Yt = flyy 1-1+ flr rt-1 + s (23)








il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

15

10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN



il=g(cT)Xt (19)


nI + TI (iJ=O (20)













14 =14- 1 + ayYt_ 1 + amp t (22)




L ~ E[~L(X)] (24)





----------------~~~-----------------








-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

15

10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN










-------------------~~----------------shy

















------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

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+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

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10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

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bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

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9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN










------------~------------~-----















+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












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P P2

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e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

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CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













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4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






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25

20

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10

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GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















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I

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40

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25

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GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

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19

17

15

13

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9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





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-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN







+ aqqt+211 + C1+2 (25)














guientes ecuaciones









+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





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---------------~iexcl--------------












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P P2

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P6

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Pe Pg (11

e 2

(13

81

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85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

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0046

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1601

7993

2504

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3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

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CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













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4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

15

10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

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bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN







+ a qqt+2t + ampt+2 (25)








----------------~~~-----------------











Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





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P P2

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Pe Pg (11

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81

82

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0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

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CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

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I













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4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










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GRAacuteFICO 1


25

20

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+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

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bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN






Pd

1 I == ~ (Wiexcl - Wiexcl-1) (30)

c


01 L1-1 I-l 1 JI amp41


pC

I == 1gt PId

+ (1 - 1raquoPI m

(32) C




cf (34)








--------------~~r---------------









- i) - P9 iJy 1-1 (35)


-----------------4~~----------------








C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













gt-__---j ____~__+______1-1- y 3








------------------~DQD~-----------------








4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

bull bull bull






----------------~0illDr---------------__

25

20

15

10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















------________~~L---------------

I

bull bull

40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN










C


PI m =- SI 0 = it ~(fIr+I) (33) e e f

qt= SI + P I - PI (34)



rl = Y0-1 + (1-y) r1 + o(E I7 t+j -l7) (34)



----------------~~r--------------__









- ~) - 391y -1 (35)


----------------~OITJ~-----------------

I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













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4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




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25

20

15

10

150

GRAacuteFICO 1


bull

200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







----------------I~~--------------















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I

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40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN



I



e =0dE (e t+1) +r-r+ (2(e t_1+r t-1-rt_1) + (3 (36)




X X

n = b~ n X






----------------~JgJ~----~---------














x x x

fl =01 fl





-----------------~~---------------shy





















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

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P6

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Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

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-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


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1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













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4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

+ +

400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

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25

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GRAacuteFICO 1


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200 250 300 350 400 450 500 550




600

I







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I

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40

35

30

25

20

15

10

bull

GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





----------------~[1OJ~-----------------






-------------------~~-----------------








pantildea



---------------iexclOIDL-------------shy






------------------~[Dlr------------------shy






Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN








x x x

fl =01 fl





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---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

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P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

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0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

-------------~------------------------------~~r-----------------





CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













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4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

(3)



t+kl




------------------~r----------__----shy










------------------~~------~------~-



CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







______________-iexclDQDL_______________





-----------------0QUr-------------___


CUADRO 3


~__~


Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

--_










------------------~r----------__----shy

GRAacuteFICO 1


25

20

15

+--shy+

150 200 250

+

++

l50

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400 450 soo 550




----------------IOQU~---------------iexcl

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25

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GRAacuteFICO 1


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200 250 300 350 400 450 500 550




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I







----------------I~~--------------















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I

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25

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GRAacuteFIcO 2


~

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GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31



5

o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


CIE


5 7




------------------~OWJ~------------~

GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

25

23

21

19

17

15

13

11

9 bull bull

5 7 9 11 13 15 17 19 21





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-------------------~~-----------------








pantildea



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Nordm 4

----------------10ID~---------------shy


















------------------~[I8J~-----------------











2 The Bank of Korea







----------------10illD~---------------
























echanism












NOTAS




















------------------~[D]J~------------------







RESUMEN















---------------~iexcl--------------












-----------------~r----------------shy



















P P2

P3

P4

P5

P6

P7

Pe Pg (11

e 2

(13

81

82

83

84

85

0116

0490

0459

0884

0035

1382

0221

0296

0891

0600

0300

0100

0690

0200

0110

0046

0480

1601

7993

2504

5141

0665

5284

3033

5057

4132

2455

1622

1896

2204

2445





----------------~orrJ--------------~










----------------~~r-----------------



CUADRO 1




0600deg1

0300deg2







---------------iexcl~~--------------





CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




6

UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

_~~l_~_~_____________~ ____~__middot_l~_~__~~-1

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CUADRO 2


I

PAIS I

1

I


______ _ _____~_____L___------I 1



1Corea






Israel












No explicltos






I I I I

-------------~--------------------------------~~~------------------

I













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4 para 2001



-- ~_ 1 Y 3 i















I nos de intercam-

















de largo plazo

t 10 ~N-------r ___--+-____~~en=re o y 4




anadaacute En 1991









I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












----------------~OQD~---------------




a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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25

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25

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200 250 300 350 400 450 500 550




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I

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GRAacuteFIcO 2


~

bull f f 4

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o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





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GRAacuteFICO 2


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i 25 bull

20 15

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5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




GRAacuteFICO 3


35

33 bull 31

29

27

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23

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19

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Nordm 4

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2 The Bank of Korea







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NOTAS




















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RESUMEN








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CUADRO 1




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CUADRO 2


PAiacutes

Corea

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Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




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UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

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CUADRO 2


I

PAIS I

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Israel












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I













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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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GRAacuteFICO 2


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1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

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GRAacuteFICO 3


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2 The Bank of Korea







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NOTAS




















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RESUMEN















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1601

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CUADRO 2


PAiacutes

Corea

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Adopcioacuten


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los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



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i crementos de la 1







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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

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Observada 88 765 ~__~_______







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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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GRAacuteFICO 3


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2 The Bank of Korea







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PAiacutes

Corea

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Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




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UtilLICM


i crementos de la 1







1

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PAIS I

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4 para 2001



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I nos de intercam-

















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I




a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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GRAacuteFICO 2


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1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

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2 The Bank of Korea







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NOTAS




















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RESUMEN







CUADRO 2


PAiacutes

Corea

1

Adopcioacuten


1

IMetod


los noventa i


Checa

I I I

I Australia







l197 Ademas i



l diacutegito

Nueva Zelanda



Ode 1997 entre Y 3




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UtilLICM


i crementos de la 1







1

i efl

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CUADRO 2


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PAIS I

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4 para 2001



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I nos de intercam-

















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I




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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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GRAacuteFICO 2


40 I

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5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

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2 The Bank of Korea







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PAIS I

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1Corea






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I I I I

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4 para 2001



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I nos de intercam-

















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I




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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





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GRAacuteFICO 2


40 I

35 30

i 25 bull

20 15

101

5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

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2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

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Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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o 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001





219 11 13 15 17 19


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5 j 01

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 - - - -Inflacioacuten

- Devaluacioacuten




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Nordm 4

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2 The Bank of Korea







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echanism












NOTAS




















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RESUMEN



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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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2 The Bank of Korea







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NOTAS




















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RESUMEN






a 2 R Tt_ + cf X -1- el Z 1-4 + Et Ir












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a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


t 1

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t+kl




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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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- Devaluacioacuten




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RESUMEN






a2 R tll + c X (1- d Z 14 + El


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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

10 8Meta 637

Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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2 The Bank of Korea







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RESUMEN







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CUADRO 3


2000 2003 __ 2004__Inflacioacuten _2001 _~200~2__-==- --- ~~------ 6 4-6 3

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Observada 88 765 ~__~_______







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CUADRO 3


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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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Meta 10 8 6 4-6 3 Observada 88 765 637

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