vÁllalati pÉnzÜgyek
DESCRIPTION
VÁLLALATI PÉNZÜGYEK. Irwin/McGraw Hill. 76. IV. Osztalékfizetési döntések. Célunk az osztalékpolitika vállalati, részvényesi értékére gyakorolt hatásának áttekintése. A vállalat egészének értékváltozását vizsgáljuk. Értékek összeadhatósága - PowerPoint PPT PresentationTRANSCRIPT
Irwin/McGraw Hill
VÁLLALATI PÉNZÜGYEK
Vállalat
Részvényes
Projekt megvalósítása
Beruházási döntés
Osztalékfizetés
Tőkepiaci alternatívaTőkepiaci alternatíva
Vállalat
Részvényes
Projekt megvalósítása
Beruházási döntés
Osztalékfizetés
Tőkepiaci alternatívaTőkepiaci alternatíva
altrIRR
0)1(
)(
0
nn
alt
n
r
FENPV
CAPM
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 2
E(F1)E(F2)
E(Fn)
E(FN)
F0
… …Nn21
0E(F1)
E(F2)E(Fn)
E(FN)
F0
… …Nn21
0
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 3
IV. Osztalékfizetési döntések
• Célunk az osztalékpolitika vállalati, részvényesi értékére gyakorolt hatásának áttekintése.
• A vállalat egészének értékváltozását vizsgáljuk.– Értékek összeadhatósága
• Be fogjuk látni, hogy az osztalékokkal kapcsolatos vállalati döntések erősen másodlagosak.– Ha a részvényesi értékre nincs hatással, akkor az egyes
projektek értékére sincs hatással.
76
)()()()( CPVBPVAPVABCPV
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 4
IV.1. Az osztalékfizetésről általában
• Névérték százalékában szokás megadni.• Igazgatótanács határozza meg.
– Javasolja, amit a közgyűlés hagy jóvá.• Törvényileg korlátozott a mértéke.
– (Az adózás miatt néha „ajánlott”)– Csak eredményből, eredménytartalékból– Hitelezők védelme
• Formái:– általában pénzben fizetik– osztalékrészvények– részvény-bevonás (adózás)
• menedzsment részvényopciói
76
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 5
ForrásokElőző
évKorr
Tárgyév
D. SAJÁT TŐKE 21 000 26 000I. Jegyzett tőke 3 000 3 000II. Jegyzett, de még be nem fizetett tőke (-)III. TőketartalékIV. Eredménytartalék 15 000 18 000V. Lekötött tartalékVI. Értékelési tartalékVII. Mérleg szerinti eredmény 3 000 5 000
E. CÉLTARTALÉKOKF. KÖTELEZETTSÉGEK 10 000 5 000I. Hátrasorolt kötelezettségekII. Hosszú lejáratú kötelezettségek 5 000III. Rövid lejáratú kötelezettségek 5 000 5 000
G. PASSZÍV IDŐBELI ELHATÁROLÁSOKFORRÁSOK ÖSSZESEN 31 000 31 000
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 6
IV.1.1. Az osztalékpolitika mérőszámai
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 4-5% 5-6% 6-7% 7%<
Osztalékhozam
Vál
lala
tok
szá
ma
• Osztalékhozam– Osztalék / Árfolyam
77
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 7
• Osztalékhozam– Osztalék / Árfolyam
77
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 8
• Osztalékfizetési ráta– Osztalék / Eredmény
77
050
100150200250300350400450
0%1-
10%
10-2
0%
20-3
0%
30-4
0%
40-5
0%
50-6
0%
60-7
0%
70-8
0%
80-9
0%
90-1
00%
100%
<
Osztalékfizetési ráta
Vál
lala
tok
szá
ma
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 9
IV.1.2. Osztalékfizetési szokások az USA-ban
78
• Az eredmény és az osztalék idősorai korrelálnak.
• Az osztalékok változása időben lemarad.
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Ért
ék ($
)
EredményOsztalék
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 10
• Miért?– A vállalati „vezetők” óvatosak, semmiképpen sem
akarnak osztalékot csökkenteni.– Mindenképpen fenn akarják tartani a pillanatnyi
osztalék mértékét. • Láthatjuk, az osztalék mértéke kevésbé
jelentősen ingadozik. • A vállalat becsült PVGO-jához is illeszkedik az
osztalék. – Növekedés: kevés osztalék– Stabil, „leépülő”: sok osztalék
78
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 11
IV.1.3. Országok közötti különbségek az osztalékpolitikában
79
• Mindenhol „ragadós” (eredményt követő).• A mértékek viszont jelentősen eltérőek.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
USAJapán
Németo
.
Francia
o.
Olaszo.
Anglia
Kanada
Osz
talé
kfi
zeté
si r
áta 1982-84
1989-91
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 12
• Miért?
– Különbségek az országos növekedés szakaszában.– Különbségek az adózásban.– Különbségek a vállalatirányításban.
• Kisebb „részvényesi hatalom” esetén az osztalékok szerényebbek.
• A feltörekvő országokban általánosan jellemző az alacsony osztalékfizetési ráta.
79
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 13
IV.1.4. Osztalékfizetéshez kapcsolódó időpontok
• Igazgatótanács meghatározza és bejelenti.– Információs hatás
• Az a pillanat, amikor „lefényképezik” az éppen aktuális tulajdonosi szerkezet, hogy ők kaphassák meg az osztalékot.
– Árhatás• Az osztalékfizetés időpontja.
– Se információs, se árhatás
79-80
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 14
IV.2. Az osztalékpolitika kérdéskörének leszűkítése
• A többi pénzügyi döntéstől elkülönítve vizsgáljuk– Rögzítjük a beruházási döntéseket.
• A beruházási döntések már megszülettek.
– Rögzítjük a finanszírozási döntéseket.• Rögzítjük a részvények – hitelek arányát.
80
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 15
• Két alapszituáció:– A vállalatnak vannak szabad pénzösszegei.
• Osztalékot fizet (és hitelt törleszt) vagy• „Nem csinál semmit”
– A vállalatnál még a beruházásokhoz sincs elég pénz.
• Éppen elegendő forrást szerez (új részvény és hitel) és nem fizet osztalékot.
• Több forrást von be, és osztalékot is fizet.
• Láthatjuk, hogy egy-egy év osztalékfizetésének nincs feltétlenül köze az aktuális eredményhez.
– Hosszú távon nyilván van ilyen kapcsolat.• Kérdés: „előnyös”, „közömbös” vagy „káros”?
80
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 16
IV.3. Osztalékpolitika hatásával kapcsolatos ellentmondások
• Osztalékpolitika hatása a részvényesi értékre– Három álláspont
• Az osztalékfizetés közömbös.• A magasabb osztalék előnyösebb.• Az alacsonyabb osztalék előnyösebb.
80-81
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 17
IV.3.1. Az osztalékpolitika közömbössége
• A vállalat egésze a részvényesi portfólió része, így mindegy, hogy a pénz „bent van” vagy „kint van”.
• Némileg bonyolultabb az új forrásból való osztalékfizetés:
81
Osztalék előtt
Tel
jes
váll
alat
ér
ték
e
Osztalék után
Új részvények
pénzÁrfolyam
vesztés
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 18
részvény
Vállalat
pénz
osztalék (pénz)
Új részvényesek
Régi részvényesek
Új részvényesek
Régi részvényesek
Se osztalék,se részvény
Részvénykibocsátással
finanszírozott osztalék
pénz részvény
81
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 19
• A közömbösség feltételei:– A beruházási döntéseket nem befolyásolja a
pillanatnyi pénzügyi helyzet.– Nincsenek tranzakciós költségek se a részvények
adásvételének, se részvénykibocsátásnak, hitelfelvételnek.
– Az osztalék és az árfolyamnyereség adózásilag és más tekintetben is azonos a részvényesek számára.
– A részvények és hitelek hatékonyan árazódnak.
• Összességében tehát tökéletes tőkepiacról van szó.
81
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 20
IV.3.2. Érvek az osztalékfizetés közömbössége ellen
• Ha tökéletes tőkepiacon mindegy, akkor nyilván a tökéletlenségekből fakadhat, hogy esetleg mégsem mindegy.
• A beruházási döntéseket nem befolyásolja a pillanatnyi pénzügyi helyzet.– Azért, hogy ne kelljen új forrásokat bevonni,
inkább elhagynak projekteket. („Ellen”)– A szabad forrásokat még rossz projektekre is
elköltik. („Mellett”)
81-82
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 21
• Nincsenek tranzakciós költségei se a részvények
adásvételének, se részvénykibocsátásnak, hitelfelvételnek.– Sok esetben komoly tranzakciós költségek is
fellépnek. („Ellen”)
4-5%5-7%7-10%9-15%Részvénykibocsátás
1-2%2-3%2-3%4-5% Hitelfelvétel (kötvénykibocsátás)
Összes tranzakciós költség
100-40-10010-402-10
Kibocsátások összege (millió $)
82
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 22
• Az osztalék és az árfolyamnyereség adózásilag és más tekintetben is azonos a részvényeseknek.– Az osztalék adója általában magasabb. („Ellen”)
• Nézzük meg a részvényárak változását az osztalékfizetéshez képest! (~90%)
– A befektetők egy része kifejezetten preferálja az osztalékjellegű jövedelmet. („Mellett”)
• „Magánszemélyek”• Alapok, alapítványok
82
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 23
• A részvények és hitelek hatékonyan árazódnak.
– Az osztalékfizetés pozitív piaci jel lehet. („Mellett”)• „Megbízható adat”
– Negatív jel is lehet. („Ellen”)• Csökken a PVGO
– Hitelek alacsony vagy magas kamatai is „belezavarhatnak” az osztalékfizetési döntésekbe. („Mellett” vagy „Ellen”)
83
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 24
IV.3.3. „Mégis közömbös” – a klientúra effektus
•A közömbösök érvrendszere ugyan tökéletes tőkepiacot feltételez, mégis fenntartják álláspontjukat a tökéletlenségek létezésének elfogadása mellett is.
–Az, hogy az osztalék mellett vagy ellen szóló érvek a lényegesek, csak egy adott részvényes szemszögéből ítélhető meg.
–A befektetők ilyen szempontból igen sokfélék.– Sokféle vállalati osztalékfizetési kínálat létezik.–Megtalálja a „zsák a foltját”.
83-84
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 25
–Idősebb, szegényebb befektetők inkább a magasabb osztalékot fizető részvényeket preferálják.
–A fiatalabb, gazdagabb befektetők nem kedvelik az osztalékot.
•A klientúra effektus miatt nehéz megváltoztatni egy vállalat osztalékpolitikáját, mert a vállalat részvényeseiknek éppen „az a jó, ami van”.
•Ha mégis megváltozik, akkor nem az érték változik meg, pusztán a részvényesi kör.
–Keresleti – kínálati egyensúly•Ha a vállalatok valóban képesek lennének részvényeik árfolyamát az osztalékfizetés változtatásával növelni, akkor ezt nyilván meg is tennék, és ez „látható” lenne.
84
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 26
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 4-5% 5-6% 6-7% >7%
Osztalékhozam
Vál
lala
tok
szá
ma
De nem látható.
Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 27
•Konklúzió–A részvényesek vagyoni helyzetét tekintve az osztalékpolitika általában teljesen közömbös.
–Ebből fakadóan „mini-vállalatunk” pénzáramait legegyszerűbb úgy tekintenünk, mintha azonnal kifizetnénk osztalékként, és le is adóznánk.
–Ez ugyan a valóságtól való elrugaszkodás, de a projekt NPV-jét tekintve érdektelen.
–Mindez a vállalati gazdasági elemzéseket nagyban leegyszerűsíti.
84
E(F1)E(F2)
E(Fn)
E(FN)
F0
… …Nn21
0E(F1)
E(F2)E(Fn)
E(FN)
F0
… …Nn21
0