valorisation de l'ese
TRANSCRIPT
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Valorisation de l'entreprise
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Pourquoi valoriser une entreprise ?
Cessions de titres
Financements
Fusions & Acquisitions
Gestion courante
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DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX
DETERMINER LES RESERVES EVENTUELLES
IDENTIFIER LES PIEGES
METTRE EN LUMIERE UN CANEVAS D’ANALYSE POUR LES AUDITS EVENTUELS (« DUE DILLIGENCE »)
PROBLEMATIQUES
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Petit glossaire de l ’évaluation de l ’entreprise
La valeur historique (comptable)
La valeur patrimoniale
La valeur de rendement
La valeur de marché (trading value)
La valeur stratégique (transaction value)
Le coût d ’achat de l ’entreprise
L’investissement de reprise
Les conditions de vente de l ’entreprise
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Exemple 1
Actif
Actifs immobilisés 38
Actifs circulants 156
Passif
Fonds Propres 100
Dettes financières 0
Autres dettes 94
(Chiffre d’affaires: 220)
Valo = 15 fois les fonds propres
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Exemple 2
Actif
Actifs Immobilisés 290
Actifs Circulants 405
Passif
Fonds Propres 100
Dettes financières 315
Autres dettes 280
(Chiffre d’affaires: 980)
Valo = 3 fois les fonds propres
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Exemple 3
FCF 1996 1997 1998 1999 2000 BMP BM
A -55 -20 105 145 200 120 75
B 215 165 145 105 80 120 142
C 95 105 115 125 130 120 114
D 115 125 115 135 110 120 120
E 120 135 150 165 60 120 126
BMP= Bénéfice moyen pondéré
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Fixer la valeur de l'entreprise
Il existe de multiples méthodes d'évaluation d'une
entreprise, qui permettent de déterminer une
fourchette de valeurs
L'offre et la demande,
les talents des acheteurs et vendeurs fixeront le prix
de la transaction
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Fixer la valeur de l'entreprise
Analyse du passé évaluer le passé
Valeur patrimoniale
1
Analyse des promesses futures parier sur l’avenir
Valeur de rendement
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PRINCIPES
Analyse comparée « benchmarking »
Multiples
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PRINCIPALES METHODES DE
VALORISATION
PATRIMONIALES MULTIPLES RENDEMENT
Actif net P/E Bénéfices actualisés
Actif net réévalué (ANR) P/CAF Goodwill
Valeur vénale P/B DDModel
Valeur de remplacement P/CF DCFModel
Valeur d’assurance P/variable driving
value ex: # d’abonnés
Option pricing model
Valeur économique
En principe, sans
importance.
Par définition,
aléatoire. Pour
l’acheteur
Passé Futur
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Fixer la valeur de l'entreprise
Évaluations basées sur la rentabilité
Évaluations patrimoniales
Poids des différentes valeurs Fourchette de prix
NEGOCIATION
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Méthodes de valorisation patrimoniales
L’actif net réévalué
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Évaluations patrimoniales
Bilan de la cible =
Actif net comptable Actif moins Passif
Actif +
Passif –
Corrections comptables de l'actif net
Surévaluation d'actifs
Sous-évaluation de passifs
Corrections économiques de l'actif net
Plus-values potentielles ± effet fiscal
Risques de pertes ou gains potentiels
± effet fiscal
ACTIF NET CORRIGE ET REEVALUE
BASE: LES COMPTES DE L’ENTREPRISE
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Les méthodes
Comparaison avec les normes
Etats financiers
Centrale des bilans détaillée sur 3 ans +
par grandes masses sur 5 ans
Comparaison dans le temps
Comparaison avec le secteur d'activité
monographie par secteur
L'analyse financière se fonde sur la mesure de l'évolution des comptes en valeur absolue et en pourcentage
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Actif Net Réévalué: Principe de base
Actif Net = Actifs - Dettes
= Capital + Réserves + Bén. Reportés
Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des
principaux postes du bilan
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L'habillage des comptes
Politiques de gestion
Absence de renouvellement de matériel
Maintenance réduite au minimum
Diminution de la formation du personnel
Arrêt de la recherche et du développement
Baisse des dépenses de publicité
Modification des règles comptables
Modification des règles d'amortissement
Modification des règles de provision
Activation de certaines charges
Décalage de la date clôture
L'habillage a pour but de «gonfler» les résultats sur une période de 3 à 5 ans avant la cession
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Le maquillage des comptes
Majorations d'actifs
Immobilisations incorporelles (brevets, marques, droit au bail, frais
de recherche et développement)
sans valeur
Immobilisations corporelles
ayant une valeur nette comptable
supérieure à la valeur vénale
Minorations de passifs
Litiges et procès
non provisionnés
Indemnités de départ à la
retraite non comptabilisées
Quand les comptes apparaissent mauvais, dans tous les cas ils s'avèrent pires
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Le maquillage des comptes
Majorations d'actifs
Stocks surévalués
ou non dépréciés
Comptes clients douteux
non dépréciés
Charges étalées
et charges à répartir
Minorations de passifs
Provisions pour garanties
non constituées
Mauvaise répartition des
charges et des produits entre les
exercices
Passifs fiscaux et sociaux
connus et non comptabilisés
Quand les comptes apparaissent mauvais, dans tous les cas ils s'avèrent pires
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Les engagements hors bilan
Compte de résultat
Film des opérations de l'exercice écoulé
Bilan Annexe
Photographie de l'entreprise
à une date donnée
Renseignements complémentaires
au bilan et au compte de résultat
Engagements hors bilan
Engagements de garantie
Créances et dettes assorties de garanties
Echéances de crédit-bail non échues
Engagements de pensions et retraites
L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvre cependant l'étude de ces engagements ne doit pas être négligée
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DU CÔTE POSITIF:
• Investissements amortis mais ayant encore une valeur imporante
(ex. Immeubles)
• Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et ayant
bonifiés
• Stocks de produits finis valorisés en coûts directs de production
Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER
l’actif net
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DU CÔTE NEGATIF:
• Matériel obsolète
• Activation abusive de charges
• Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf brevets)
• Immobilisations financières (risques multiples)
• Présence d’actifs non directement liés à l’activité (sauf revente
possible sans frais)
• Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits en cours de
fabrication)
• Créances douteuses
Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER
l’actif net
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DU CÔTE POSITIF:
• Des provisions pour risques et charges excessives
• Des emprunts à des conditions plus avantageuses que les
conditions actuelles du marché
DU CÔTE NEGATIF:
• DE MANIERE GENERALE S’ASSURER QUE TOUT LE PASSIF SOIT
EFFECTIVEMENT PRIS EN COMPTE
Engagements hors bilan Litiges Dettes non provisionnées Préavis Situation fiscale Échéance des dettes Négligences environnementales …
Exemples d’éléments de passifs susceptibles de CORRIGER
l’actif net
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Exemples d’actions préalables du
vendeur susceptibles d’influencer le
résultat Réduire au strict minimum les investissements directement
pris en charge et non indispensables à l’exploitation à
court terme
– les entretiens et réparations
– les frais de lancement de nouveaux produits
– les frais de formation du personnel
– les dépenses de R&D
– les augmentations de salaires
– différer les embauches
Voire… retarder la comptabilisation de factures
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Exemples d’actions préalables du
vendeur susceptibles d’influencer le
résultat Réduire les charges liées au caractère « familial » de
l’exploitation
– optimisation des salaires des dirigeants et membres
de la famille
– optimisation des frais de représentation
– valorisation maximale des avantages en nature (ex.
loyer, véhicule,…)
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ESTIMATION DES BESOINS DE TRESORERIE
Plan de trésorerie
• Nouveaux investissements
• Plan de restructuration
Niveau d’endettement et échéances
Relations bancaires et fournisseurs
Carnet de commande…
NE JAMAIS OUBLIER!!!
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EN PRINCIPE, SI LES CORRECTIONS SONT BIEN FAITES, LE PRIX
EST PROCHE DE LA VALEUR VENALE DE L’ENTREPRISE PRIX
POUR L’ACHETEUR EST DE FAIBLE RISQUE
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Actif Net Réévalué
Exemple: Les compagnies d’assurance
• Valeur d’actif net, corrigée pour : - sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations,
immobilier
- surestimation de passifs: excédents de provision
• Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants
• Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs
(ex. Vie)
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Actif Net Réévalué
Autres exemples d’application
• Etablissements de crédit
• Cessions intra-familiales
• Sociétés immobilières
• Holdings
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Actif Net Réévalué
Approche comptable, patrimoniale, sur base de données
historiques:
Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte :
• de la rentabilité des actifs
• des perspectives de croissance
Méthode souvent utilisée par les banquiers, les
comptables et les réviseurs.
Limitation
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Éléments de valorisation rarement
repris dans la valeur patrimoniale
• Agréations ou accréditations
• Technologies maîtrisées et compétences R&D (brevets)
• Qualification du personnel
• Durée et nature des contrats avec la clientèle
• Avantages de localisation
• Accès privilégié à des réseaux de distribution
• Marques
• Réputation
• Relationnel
• Culture d’entreprise/climat social
• Contrats et baux en cours
• Carnet de commande
• …
Éléments
de « Goodwill »
justifiant l’écart
entre valeurs
patrimoniales
et valeurs de
rendement
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Méthodes de valorisation sur base du
rendement
Le modèle DCF
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Évaluations fondées sur la rentabilité
Compte de résultat de la cible Charges Produits
Corrections comptables
Absence de comptabilisation ou sous-évaluation
des charges
Majoration comptable des produits
Corrections économiques du résultat
Modification du mode d'exploitation entraînant une suppression ou une diminution des charges
Compléments d'activité amenant de nouveaux
produits
Résultat
Résultat corrigé et réévalué Incidences fiscales Incidences fiscales
VALEUR DE RENTABILITE
BASE: LE BUSINESS PLAN, LES BUDGETS, LES
RESULTATS RECENTS CORRIGES
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Modèle DCF: Principes
“1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’1 Euro demain”
“1 Euro certain vaut plus qu’1 Euro incertain”
valeur actuelle
taux d’actualisation
Actualisation des flux de cash
La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de
l’ensemble des cash flow libres (opérationnels) qu’elle
générera dans l’avenir
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Modèle DCF: formule de base
FCF1 FCF2 FCF3
(1+k) (1+k)2 (1+k)3 + + + ...
RV
(1+k)n +
FCFn
(1+k)n V =
FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR
E = V - D
E: Equity V: Value of the firm D:Debt
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Modèle DCF: définition de RV
RV = FCFn (1+g) / (k-g)
g = taux de croissance annuel à l’infini
~ taux d’inflation
Autre approche: estimation de la perpétuité par le biais
d’un multiple
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Modèle DCF: taux d’actualisation
WACC = Weighted Average Cost of Capital Financement par fonds propres: Cost of Equity
Financement par dette: Cost of Debt
Cost of Equity (K) = Rf + ß x (Rm - Rf)
Cost of Debt (I) = Rf + spread
WACC= E K D
E+D E+D x + x I (1-T) ( ( ) )
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Modèle DCF: étapes d’un modèle
1. Détermination des cash flows libres
première période: explicite
deuxième période: décroissance progressive
troisième période: à l’infini
2. Hypothèses de taux d’actualisation
3. Simulations (ex. Méthode de Monte-Carlo)
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Modèle DCF (exemple)
Chiffre d’affaires 1.000
Coût des biens vendus (600)
Marge brute 400
Salaires (160)
Amortissements (30)
Autres charges d’exploitation (50)
Résultat d’exploitation 160
Résultat financier (10)
Bénéfice avant impôts 150
Impôts (60)
dont 4 sur intérêts
Bénéfice net 90
EBIafter taxes 126
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Modèle DCF (exemple)
EBIafter taxes 126
Investissements nets en actifs immobilisés: - 50
Actifs circulants: 150 (+30)
En-cours fournisseurs: 110 (+20)
WCR = -30 + 20 = -10
FCF 66
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Modèle DCF: limitations
• Estimation des cash flows
• Estimation des ß Dans la pratique on utilise souvent des
« Benchmarks ».
• Très sensible au choix du taux d’actualisation
• Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent
excessif
• Suppose un levier et un taux de taxation constant
• Ne prend pas en considération les actifs qui ne génèrent aucun
rendement
Limitations
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Modèle DCF: remarques
Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif
d’éventuelles dettes ou risques non provisionnés
Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur
au niveau de l’EBI Amo and after taxes
D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées –
valeur vénale des actifs non liées à l’exploitation
Pre- vs post-money valuations
Synergies évaluations stratégiques
Très utilisé dans la pratique
Surtout pour les start-ups, les entreprises de
croissance ou les entreprises à restructurer
Très utilisé par les entrepreneurs, les VCs et les
industriels
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DE L’INFLUENCE DES PARAMETRES
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Dividend Discount Model (DDM)
• Principe de base :
la valeur des fonds propres d’une entreprise
est égale à la valeur actuelle de tous
les dividendes futurs
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Méthodes pratiques de valorisation
L’approche par les multiples
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Les multiples
Principe de base
Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation
disponibles pour des sociétés comparables
Questions principales :
– Sélection de l’échantillon
– Source des multiples : bourses (sociétés cotées),
transactions M & A, usage
– Choix des multiples
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Quelques exemples de multiples
P/E (ou PER) : Price / Earnings per share
EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation
EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation
Yield : Dividende / Cours
EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires
P / Book : Cours / Fonds Propres
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Presse quotidienne
Assurance
Biotechnologie
Acier
Télécommunication
Cours / exemplaires vendus
Cours / primes
Cours / embedded value
Cours / appraisal value
Cours / frais R&D
Cours / tonnes acier brut
Cours / lignes d’abonnés
Quelques exemples de multiples
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Exemples empiriques de multiples
TYPE D’ACTIVITE MULTIPLE
Auto-école 50 à 65% du CAF matériel compris
Coiffeur Hommes: 75 à 100% du CAF
Dames: 90 à 110% du CAF
Hôtellerie 2,5 à 3 fois le CAF
Vidéo-club 30 à 75% du CAF
Etudes notariales 2,5 fois le revenu net
Pharmacies 1,5 fois le bénéfice brut moyen
pondéré des 5 dernières années
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Les multiples: illustration
P / E P / CF
2000 2001E 2000 2001 E
Echantillon 15x 10x 6x 4x
du secteur
Entreprise 200 250 450 580
à valoriser
Evaluation 3000 2500 2700 2320
[2320 - 3000]
moyenne = 2630
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Les multiples: remarques et limitations
• Ratios moyens ou médians d’un échantillon
• Biais spécifique aux bourses nationales
• Sources
• Pertinence de la comparabilité
• Application d’un coéfficient réducteur pour “illiquidité” des sociétés
non-cotées (environ -30%)
Approche simplificatrice mais très usuelle
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FORCES ET FAIBLESSES DES
DIFFERENTES METHODES
METHODE FORCES FAIBLESSES
ANR •Facile à utiliser et à
comprendre
•Utilisé dans la pratique
•Ne tiend pas compte du potentiel futur
•Tendance à la sous-évaluation
DCF •Théoriquement valable
•Utilisé dans la pratique
•Cash flow difficiles à estimer
•ß difficile à trouver
•WACC suppose une structure du
capital constante
•Très sensible aux hypothèses retenues
MULTIPLES •Facile à utiliser
•Simple à comprendre
•Utilisé dans la pratique
•Les multiples de sociétés non cotées
difficiles à trouver
•Situations rarement comparables
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Le secteur d’activité (croissance, risque, barrières à l’entrée,…)
Le stade de vie de la société (et sa croisssance)
La taille (relative) de la société
Autres entreprises à remettre dans le secteur
Le profil et les objectifs des parties en présence
Le nombre de parties en présence ( tant acheteurs que vendeurs)
Le timing de la vente
De la méthode d’évaluation
Des conditions économiques qui prévalent au moment de l’évaluation
(taux d’intérêts, croissance économique, santé des marchés
financiers,…)
Taxation et montages possibles
Points de références existants
Le profil de l’évaluateur
LES FACTEURS QUI INFLUENCENT LE CHOIX DE LA
METHODE D’EVALUATION ET LE PRIX