wereld in perspectief dec 2014
DESCRIPTION
een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS SecuritiesTRANSCRIPT
1/10
• Inleiding • Eindelijk de wind mee voor de eurozone • Russisch risico / Nederlandse economie neemt definitief de bocht • Niet van slag te krijgen die Amerikaanse economie • Nu of nooit in Japan • Geheimzinnig China / Aandelen niet goed, obligaties goed afgelopen jaar • Sterke zenuwen, lange adem • Aandelen relatief goedkoop • Uitgelicht!
Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities
Inleiding Het is geen gemakkelijk jaar geweest voor de economie van de eurozone. Een nieuwe recessie is ternauwernood vermeden en er hoeft nog steeds maar weinig tegen te zitten om er alsnog in te belanden. We mogen dan ook alleen maar hopen dat de crisis rond de Oekraïne niet nog verder escaleert. Waar de zone eerst de wind nog vol tegen had, zijn er nu echter vier factoren die rugwind geven en in het nieuwe jaar voor een positieve verrassing kunnen zorgen. Intussen heeft de Nederlandse economie de weg omhoog gevonden. We blikken in deze eindejaarseditie ook terug op de financiële markten en zien dat beleggers in Europese aandelen gemiddeld minder goed af waren dan obligatiebeleggers. Met de nodige slagen om de arm verwachten we dat de rollen in het nieuwe jaar omgedraaid zullen zijn.
Uitgelicht! In Uitgelicht! zoomen we in op de fase van de conjunctuur en concluderen we dat die in essentie
gunstig blijft voor aandelen.
Tot slot wensen wij u natuurlijk Prettige Kerstdagen en een Voorspoedig Nieuwjaar.
Met vriendelijke groet,
SNS Securities NV
Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg
p1 p2 p3 p4 p5 p6 p7 p8 p9
December 2014 39e editie De Wereld in Perspectief
2/10
Eindelijk de wind mee voor de eurozone De economische gang van zaken in de eurozone is niet erg opwekkend. Het groeitempo ligt
amper boven nul en als het even tegenzit is er een nieuwe recessie. De nadruk ligt hier echter op
het woordje ‘als’. Het lijkt er namelijk op dat de omstandigheden nu eens een keer niet
tegenzitten. Een viertal factoren gaat juist rugwind geven.
In de eerste plaats is er niet of nauwelijks meer sprake van zogenaamde ‘fiscale druk’. Waar in
2011, 2012 en 2013 de groei van de eurozone economie telkens met minimaal 1%-punt gedrukt
werd door het bezuinigingsbeleid van overheden (afgaande op data van het IMF), werkt het
beleid vanaf dit jaar niet of nauwelijks meer remmend.
In de tweede plaats vormt de daling van de olieprijs een steun in de rug van de consument via
vooral benzineprijzen. Omdat de prijs van autobrandstof voor een groot deel bepaald wordt door
belastingen, werkt de prijsdaling hier minder sterk dan in bijvoorbeeld de VS, maar toch.
De derde gunstige factor betreft de waardedaling van de euro. Ten opzichte van een
handelsgewogen mandje valuta’s is de Europese eenheidsmunt dit jaar met 4% gedaald.
Tegenover de dollar en yuan was de daling zelfs 10% en tegenover het Britse pond 5%. In 2013
steeg de euro nog met gemiddeld 7½ %. De depreciatie is gunstig voor bedrijven die exporteren
en dat telt want een kwart van de economische activiteit in de eurozone komt direct voort uit
verkoop aan landen buiten de zone.
Een sleutelrol is hier weggelegd voor Duitsland. We zien dat de export van dat land stijgende is.
Vooral de export naar landen met snel groeiende economieën (en fors duurdere munten) als de
VS, China en het Verenigd Koninkrijk zit in de lift. De hoge orderontvangst uit landen van buiten
de eurozone suggereert dat deze tendens nog wel even zal aanhouden. Van de Duitse bedrijven
die exporteren behoren er veel tot de zogenaamde ‘Mittelstand’. Deze hebben veel
toeleveranciers in Duitsland zelf waardoor de aantrekkende
buitenlandse afzet al snel leidt tot hogere banengroei in het
binnenland. We verwachten voor Duitsland dan ook een
verder toenemende werkgelegenheid, een verdere daling
van de werkloosheid en uiteindelijk een sterkere loongroei.
Daar profiteren andere eurolanden van. Het zal allemaal
niet voldoende zijn om de vastgelopen economieën van
Frankrijk en Italië weer aan de praat te krijgen, maar het geeft wel een duwtje in de goede
richting.
De laatste gunstige factor voor de eurozone komt voort uit het monetaire beleid. De ECB is al
enige tijd bezig het beleid te verruimen, maar er is nu ook reden om aan te nemen dat de
monetaire impulsen beter door zullen komen. Uit de jongste ‘lending survey’ van de ECB blijkt
namelijk dat banken in het derde kwartaal hun kredietvoorwaarden wat versoepeld hebben.
Mogelijk dat deze tendens kan aanhouden. In november is namelijk een belangrijke stress test en
balansdoormeting onder banken afgerond. Voor die tijd waren banken erg voorzichtig met het
3/10
verstrekken van nieuwe kredieten. Nu zij echter weten hoe ze door de ECB beoordeeld zijn, is
het gemakkelijker om kredietbeslissingen op de eigen merites te beoordelen.
Aan de vraagzijde van de kredietmarkt wijst de genoemde survey op voorzichtig toenemende
belangstelling.
We verwachten dat de economie van de eurozone het in de komende kwartalen beter zal doen dan menigeen nu voorziet. Het zou best wel eens de verrassing van het nieuwe jaar kunnen worden. Hierbij gaan we er wel van uit dat het conflict met Rusland niet nog verder uit de hand loopt.
Russisch risico
Uiteraard moeten we voorzichtig zijn al te optimistische conclusies te trekken. Het zal in het geval
van de eurozone niet de eerste keer zijn dat de resultaten tegenvallen. Door de westerse
sancties en de val van de olieprijs stapelen in Rusland de problemen zich op wat tot uitdrukking
komt in onder andere een enorme
duikeling van de roebel die weer
verdedigd moet worden met fors
hogere rentes. De directe gevoeligheid
van de eurozone voor Rusland lijkt
vooralsnog niet groot gelet op het
beperkte exportaandeel en de
beperkte financiële exposure. Echte
problemen ontstaan als de verstoorde
handelsrelatie uitmondt in een
stopzetting van Russische
gasleveranties. Bijna een kwart van het
gas dat Europa verbruikt is afkomstig
uit Rusland en dat valt niet zomaar te vervangen. Anderzijds is Rusland ook erg afhankelijk van
de inkomsten uit gasverkopen. Rusland en Europa zijn zo bezien elkaars gevangenen, hetgeen
de kans op daadwerkelijke stopzetting van de leveranties beperkt. Met de precaire geopolitieke
situatie rond de Oekraïne is er natuurlijk geen garantie op beheersing van het conflict, temeer
omdat Poetin vanwege de economische tegenspoed extra onder druk komt te staan.
Nederlandse economie neemt definitief de bocht.
Na een periode van terugval kreeg de economie dit jaar weer wat vaart en naar verwachting trekt
de groei in 2015 verder aan. Door de rentree van de consument krijgt de expansie ook een
steviger draagvlak.
Het herstel gaat onder aanvoering van de export. Bij een verlaagde koers van de euro en een
verder verbeterende wereldeconomie kan de groei van de buitenlandse afzet versnellen.
Verreweg het grootste deel van het Nederlandse exportpakket blijft binnen de eurozone, maar
een belangrijk deel is toelevering aan bedrijven die wél eindklanten elders hebben. In het kielzog
4/10
van de export verbetert ook het vooruitzicht van de investeringen. Relevant is hier dat de
bezettingsgraad van de industrie toeneemt en bedrijven positief geworden zijn over hun
orderpositie. De doorslaggevende factor voor het conjunctuurherstel is de consument. Vanaf
2008 schroefde die zijn bestedingen voortdurende terug, maar daar is inmiddels een einde aan
gekomen. Voor 2015 mag voor het eerst weer op duidelijk hogere bestedingen gerekend worden.
Van groot belang is hier dat de krimp van de werkgelegenheid begin dit jaar is omgebogen in een
groei en dat vooruitlopende indicatoren als vacatureontwikkelingen en aantal uitzenduren de
goede kant uit wijzen.
De loongroei blijft gematigd omdat vanwege extra arbeidsaanbod de werkloosheid slechts
beperkt daalt. Door de daling van de inflatie wordt de loongroei echter niet meer volledig
uitgehold zodat werknemers er in reële termen op vooruit gaan. ‘Last but not least’ vormt de gang
van zaken op de woningmarkt een positieve factor. In navolging van een (sterke) opleving van
het aantal transacties, heeft de gemiddelde prijs van een woning sinds midden 2013 weer een
voorzichtige stijging ingezet. De lage hypotheekrentes, de sterkere huurstijgingen en de
weggevallen onzekerheid over fiscale veranderingen vormen ondersteunende factoren voor een
verwacht verder herstel van de woningmarkt.
Per saldo verwachten we voor 2015 een groeipercentage van 1¼ %-1½ %, na ¾ % in 2014.
Niet van slag te krijgen die Amerikaanse economie
De Amerikaanse economie staat er goed voor. Ondernemers zijn optimistisch en dat zien we
terug in de inhuur van personeel. In de afgelopen drie maanden kwamen er meer dan 800.000
banen bij en dat was de sterkste groei sinds 2010 toen de economie opveerde uit recessie.
Voorlopig zal de banengroei aanhouden. Kleinere bedrijven - waar nog steeds de bulk van de
werkgelegenheidsgroei zit – zeggen namelijk meer mensen in dienst te willen nemen. Het aantal
vacatures staat op een recordniveau. Naast banengroei zien we ook dat werknemers per week
gemiddeld meer uren draaien. De groei van de uurlonen is met 2% nog gematigd te noemen,
5/10
maar het totale arbeidsinkomen groeit nu ongeveer 5% op jaarbasis. Met zoveel meer koopkracht
mag verwacht worden dat de consument extra blijft uitgeven.
Een bonus is hier de daling van de olieprijs
omdat die in de VS heel direct doorwerkt in
de benzineprijs en voor veel extra
bestedingsruimte zorgt. Voor een liter
benzine betalen Amerikanen ongeveer 70
dollarcent per liter (minder dan 60 eurocent!),
hetgeen ruim een kwart goedkoper is dan
afgelopen zomer.
Niet alles is echter positief. De economische
activiteit is de afgelopen jaren een sterk
gestimuleerd door de ontwikkeling van
schalieolievelden, maar door de val van de olieprijs is het veelal niet meer rendabel om nieuwe
putten te slaan. Een terugval van investeringen in die industrie ligt dan ook voor de hand en ook
faillissementen zijn niet uit te sluiten omdat veel producenten met hoge schulden kampen.
Een ongunstige factor is voorts de waardestijging van de dollar. Dat maakt het voor exporteurs
lastiger om hun producten scherp te prijzen op buitenlandse afzetmarkten, terwijl bedrijven actief
op de binnenlandse markt moeten concurreren met goedkopere importproducten. Voorlopig
vallen de negatieve effecten nogal mee afgaande op de jongste export- en importcijfers. Ook
geldt dat het exportaandeel in de economie relatief beperkt is (13%). De VS heeft een veel
minder open economie dan bijvoorbeeld de eurozone.
Gezien de dynamiek van de binnenlandse vraag zal de Amerikaanse economie sowieso niet snel
van slag raken.
Nu of nooit in Japan
Het gaat niet goed met Japan. Door de eerdere BTW - verhoging kreeg de economie een zware
terugslag en de verwachte opleving daarna is uitgebleven. In reactie is de Japanse regering van
plan een tweede BTW-verhoging op te schorten en de Bank of Japan heeft aangekondigd haar
toch al extreem ruime monetaire beleid nog eens extra aan te zetten. Of het allemaal zal helpen
valt te betwijfelen. Zoals bedoeld is de yen hard onderuit gegaan, maar daar profiteren vooral de
(grote) bedrijven van die actief zijn op de buitenlandse afzetmarkten. De kleinere, meer
binnenlands gerichte bedrijven hebben er veelal last van omdat de lagere yen importgoederen
duurder maakt zodat de prijs van ingekochte goederen al snel hoger uitvalt. Gewone Japanners
betalen de prijs in de vorm van hogere inflatie. Op zich is hogere inflatie gewenst en zelfs doel
van het beleid, maar alleen als het gecompenseerd wordt door loonstijging en dat is onvoldoende
het geval. De Japanse premier Abe voelt dat zijn ‘Abenomics’ experiment in een cruciale fase is
beland. Via vervroegde verkiezingen heeft hij zich verzekerd van een verlengd kiezersmandaat.
Hij zal deze steun hard nodig hebben. Na de monetaire verruiming en het pakket van extra
overheidsbestedingen moet nu aan het derde onderdeel gewerkt gaan worden: de structurele
6/10
hervormingen op het terrein van landbouw, energie, medische zorg en arbeid. Gezien de te
verwachten weerstand is dat het taaiste onderdeel. Het is echter ook het belangrijkste onderdeel.
De tot nu toe uitgevoerde vraagstimulering kan de groei namelijk enkel voor een kortere periode
opstuwen. Structurele hervormingen zijn een voorwaarde om het lange termijn groeipotentieel te
verhogen en dat is de enige kans om de economie definitief los te trekken. Het worden
interessant jaren daar in Japan.
Geheimzinnig China
De Chinese economie blijft een beetje een ‘black box’. Bekend is dat de economische cijfers van
de kant van de overheid vaak niet betrouwbaar zijn, maar alternatieven zijn lang niet altijd
voorhanden. Gelukkig zien we momenteel geen tegenstrijdigheid tussen de officiële en niet-
officiële cijfers: ze wijzen beiden in meerderheid op een lichte groeivertraging. Een duidelijk
probleem ligt bij de belangrijke huizensector. De woningproductie
groeit nog altijd met zo’n 8% op jaarbasis, maar de verkopen dalen
al enige tijd en sinds kort ligt ook het gemiddeld prijspeil lager dan
een jaar eerder. Het gevaar is dat het inzakken van de huizenmarkt
zichzelf gaat versterken via gedwongen verkoop. Veel bouwers en
ontwikkelaars hebben namelijk niet gerekend met dalende prijzen,
maar via geleend geld al wel een voorschot genomen op
toekomstige prijsstijging.
Intussen heeft de People’s Bank of China (PBoC, de centrale bank van China) de rente verlaagd.
Normaal gesproken zou dit als vertrouwenwekkende maatregel ter ondersteuning van de
economie kunnen worden gezien. In dit Chinese geval is de maatregel echter moeilijk te duiden.
In tegenstelling tot de meeste andere centrale banken licht de PBoC het besluit niet toe (laat
staan dat men via ‘forward guidance’ een aanwijzing geeft over toekomstig beleid). Is de
maatregel enkel om het zekere voor het onzekere te nemen door via een klein zetje de economie
op het juiste spoor te zetten of wijst de maatregel er juist op dat de economie in zwaar weer
terecht is gekomen? We gaan niet van dit laatste uit, maar met een economie die toch al moeilijk
te doorgronden is, leidt de geheimzinnigheid nog eens tot extra wantrouwen, hetgeen op zichzelf
al negatief is.
Aandelen niet goed, obligaties goed afgelopen jaar
Het is geen goed jaar voor Europese aandelen. Beleggers die aan het begin van het jaar Є 100
inlegden in de MSCI Europe maakten hadden half december van dit jaar een rendement van nul
en dan is er nog rekening gehouden dividend van Є 3. Obligatiebeleggers waren beter af. Aan
het begin van het jaar was de consensus dat de rente alleen maar kon stijgen, maar ze daalde
juist sterk waardoor omgekeerd de obligatiekoersen fors stegen. Zo zakte de Duitse 10-jaarsrente
met 125 basispunten tot 0,63%, waardoor de koers ruim 14% steeg en er inclusief rente ruim Є
15 zou zijn verdiend (cijfers tot half december). Overigens deden niet alle aandeelhouders het
slechter. Beleggers in de MSCI US hielden 21 euro over, waarvan meer dan de helft te danken
was aan de stijging van de dollar.
7/10
Sterke zenuwen, lange adem
Als we verder terugkijken, zien we dat aandelen het meestal beter deden. In 16 van de 25
voorgaande jaren lag het rendement van aandelen boven dat van obligaties. Hieruit kan echter
niet zomaar geconcludeerd worden dat aandelen de betere beleggingscategorie zijn. We zien
namelijk tegelijkertijd dat aandelen een stuk volatieler zijn. In de periode vanaf eind jaren ’80
kenden jaarrendementen van aandelen uitersten van +46% (1997) en -45% (2008), terwijl
jaarrendementen van obligaties uitersten kenden van ‘slechts’ +18% (1993 en 1995) en -7%
(1999). Hadden beleggers de pech om eind 2007 in de MSCI Europe te stappen dan zaten ze nu
met een rendement van gemiddeld nog geen 2% per jaar terwijl een overeenkomstige belegging
in tienjaars Bunds ruim 8% per jaar
zou hebben opgeleverd. Bij veel
instapmomenten in de jaren daarvóór
zouden obligatiebeleggers nu ook nog
beter gezeten hebben. In de grafiek is
steeds per instapmoment het
gemiddeld jaarrendement tot nu toe
van aandelen respectievelijk obligaties
weergegeven. We zien dat aandelen
het pas consequent beter gedaan
zouden hebben indien men eind 1995
of eerder instapte. De minimale
aanhoudperiode is dus 19 jaar. Naast
sterke zenuwen hebben
aandelenbeleggers dus vooral een
lange adem nodig om met zekerheid
te winnen.
8/10
Aandelen relatief goedkoop
In relatieve termen, waarbij ook de factor rente van betekenis is, zijn aandelen wel goedkoop. Het
door beleggers verlangde rendement boven dat van staatsobligaties is historisch gezien namelijk
hoog. De gunstige situatie doet zich zelfs voor dat het dividendrendement ruim boven de rente
ligt, zodat er niets betaald hoeft te worden voor de lange termijn winstgroei. Zo bezien hebben
aandelen dus veruit de voorkeur boven obligaties. Een beursjargon wordt dit een ‘no brainer’
genoemd. Deze gaat overigens al enkele jaren op en is voor het bepalen van het juiste
instapmoment niet erg geschikt.
In termen van de te verwachten absolute rendementen zijn obligaties niet aantrekkelijk te
noemen. Het effectieve rendement op staatsobligaties staat op een recordlaagte en we
verwachten een opwaartse druk onder invloed van de ontwikkelingen in de VS waar de economie
sterk groeit en de Fed langzaam de monetaire bakens verzet. De ruimte voor rentestijging is
echter wel beperkt door het ECB beleid van monetaire verruiming, inclusief de mogelijkheid van
rechtstreeks obligatieaankopen (kwantitatieve verruiming). Slechts een stijging van de Duitse 10-
jaarsrente van 0,1%-punt tot 0,8% leidt al tot een daling van de obligatiekoers die het
couponrendement teniet doet. Een eventuele halvering van de rente tot 0,35% geeft een
totaalrendement van 4%.
9/10
Uitgelicht! Conjunctuurfase blijft gunstig voor aandelen
Het gaat er nu toch van komen. Na de economie jarenlang maximaal gestimuleerd te hebben, zal
de Amerikaanse centrale bank volgend jaar beginnen met het verhogen van het Fed-fundstarief
zo is de algehele verwachting. Meteen doemt de angstige vraag op of dit het einde betekent van
het goede aandelenklimaat. In het verleden leidden die hogere rentes uiteindelijk tot recessies en
niets is zo schadelijk voor aandelenrendementen als het vooruitzicht van zo’n recessie.
Gelukkig zal voorlopig de soep niet zo heet gegeten worden. Het beleid van de Fed wordt in 2015
namelijk alleen maar een beetje minder ruim, maar het blijft stimulerend. Een echt krap monetair
beleid dat de economie remt is nog ver weg. Er zijn verschillende manieren om na te gaan of het
beleid ruim of krap is en een ervan is te kijken naar de het verschil tussen de tweejaarsrente en
de tienjaarsrente. De tweejaarsrente weerspiegelt het huidige en op korte termijn te verwachten
Fedfundstarief en deze korte rente is normaal gesproken lager dan de tienjaarsrente. In het
omgekeerde geval weerspiegelt een relatief lage tienjaarsrente lage groei- en
inflatieverwachtingen die passen bij een naderende recessie. Dit zien we terug in bijgaande
grafiek. Steeds als de tweejaarsrente hoger is dan de tienjaarsrente was de top van de
aandelenmarkt nabij en volgde vooruitlopend op de recessie een terugval. We zien in de grafiek
echter dat een dergelijk punt nu nog heel ver weg is. De korte rentes liggen namelijk nog ruim
onder de lange rentes en ook zal de Fed erg voorzichtig te werk gaan met het verhogen van haar
tarief. Er zijn namelijk weinig tekenen dat de economie tegen capaciteitsgrenzen loopt en gaat
oververhitten en dat laatste is in de regel de belangrijkste drijfveer voor een centrale bank om in
te grijpen. Zo is de door de Fed scherp gevolgde ‘underunemployment’ - een breder dan
gebruikelijke definitie van werkloosheid - nog altijd fors hoger dan voor de recessie en dus zijn de
verhoudingen op de arbeidsmarkt nog steeds ruim. Waarschijnlijk riskeert de Fed liever het risico
op hogere inflatie dan het risico van een hernieuwde inzinking.
Conclusie: de aanstaande
renteverhoging betekent niet
meteen dat het beleid krap
wordt en een einde maakt
aan de expansie. Er blijft
ruimte voor groei en
daarmee zal ook volgend
jaar de economie nog altijd
in een fase verkeren die in
essentie gunstig is voor
aandelen.
10/10
COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E [email protected] snssecurities.nl Editie 39, December 2014
Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.