wereld in perspectief oktober 2013
DESCRIPTION
Maandelijkse visie voor de cliënten van SNS SecuritiesTRANSCRIPT
1
• Inleidende samenvatting • Over oude thema’s en de dingen die voorbij gaan • Fed verrast met besluit • Hoe sterk is de Amerikaanse economie? • Tekenen van leven in de Nederlandse economie • Chinese economie veert weer even op • Uitgelicht! • Colofon
Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities
Inleidende samenvatting Inleiding In deze editie van de Wereld in Perspectief kunnen we natuurlijk niet om het politieke gekrakeel in de VS heen. We gaan ervan uit dat gezond verstand zal overheersen en de sluiting van de overheid van beperkte duur zal zijn en dat een default op de Amerikaanse staatsschuld vermeden kan worden. Interessanter is misschien of de Amerikaanse economie robuust genoeg is om dit alles te doorstaan. Daarnaast kijken we ook nog naar verrassende lichtpunten in de Nederlandse economie en hoe krachtig de recente opleving van de Chinese economie is. Uitgelicht! Met het uitbreken van de (overigens lang verwachte) crisis in de Amerikaanse politiek is er ook
een einde gekomen aan de opmars van de lange rente in zowel de VS als in Europa. In
‘Uitgelicht’! betogen we dat deze onderbreking van tijdelijke aard zal zijn.
Met vriendelijke groet,
SNS Securities NV
Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg
p1 p2 p3 p3 p5 p6 p7 p9
Oktober 2013 25e editie De Wereld in perspectief
2
Over oude thema’s en de dingen die voorbij gaan
Op het moment van schrijven van deze editie is de sluiting van de Amerikaanse overheid een feit
als gevolg van de impasse tussen Republikeinen (gegijzeld door
puriteinen van de Tea Party) en Democraten. Zolang er geen begroting is
goedgekeurd door beide huizen van het Congres, heeft de overheid geen
toestemming voor nieuwe uitgaven. Hoe lang deze situatie gaat duren is
onzeker. In eerste instantie was het de Republikeinen vooral te doen om
Obamacare, wetgeving om betaalbare ziektekostenverzekering voor zoveel mogelijk Amerikanen
bereikbaar en betaalbaar te maken, zoveel mogelijk te torpederen. Deze wetgeving is omstreden:
85% van de Republikeinse kiezers is tegen en 43% vindt sabotage zelfs gerechtvaardigd terwijl
73% van de Democratische kiezers juist voorstander van het plan is. Inmiddels hebben de
Republikeinen al wat ingebonden en willen ze vooral het begrotingstekort aanpakken. Misschien
dat Obama en de Democraten over dat onderwerp nog wel wat gezichtsverlies besparend
wisselgeld in de achterzak hebben.
Uiteindelijk zal het plafond
natuurlijk verhoogd worden,
maar belangrijker is hoe groot
de schade is die in de
tussentijd opgelopen wordt.
Eind vorig jaar leken de
Republikeinen met deze
discussie nog een belangrijke
troef in handen te hebben,
gezien het hoge
begrotingstekort van de
Amerikaanse overheid.
Intussen is dit tekort echter
als sneeuw voor de zon aan
het verdwijnen. Deels heeft
dit te maken met de
sequester (automatische
jaarlijkse bezuinigingen ter grootte van $85,4 mld op grote delen van de begroting), maar het
komt vooral door de groei van de Amerikaanse economie. Belastinginkomsten vallen hierdoor
mee en uitgaven worden lager. Het tekort is inmiddels gedaald van $1238 mld in augustus vorig
jaar naar $680 mld in augustus van dit jaar. De hete aardappel van het begrotingstekort en het
schuldplafond is daarmee al aardig afgekoeld. Al met al is het daarmee niet zozeer de vraag wat
er gebeurt met het schuldenplafond (dat gaat omhoog) of de sluiting van de overheid (die is
tijdelijk), de vraag is of de economie de intussen opgelopen schade kan verdragen. Belangrijk is
daarom vooral hoe robuust die Amerikaanse economie precies is.
3
Fed verrast met besluit
Als belangrijke indicatie over de staat van de Amerikaanse economie is het laatste Fed-besluit
illustratief. Sinds mei was men bezig markten voor te bereiden op een geleidelijke afbouw
(inmiddels bekend geworden als “taperen”) van het kwantitatieve verruimingsbeleid (maandelijkse
aankopen van Treasuries en hypotheekpapier t.w.v. $85 mld, ook wel QE genoemd) met de
bedoeling die medio 2014 geheel te beëindigen. Na deze aankondiging liep de
Amerikaanse rente snel op van 2% eind mei tot 3% begin september, met alle
gevolgen van dien voor bijvoorbeeld de hypotheekrente in de VS. De Fed had
het doorvoeren van het besluit afhankelijk gemaakt van het doorkomen van de
economische cijfers, met speciale belangstelling voor werkloosheid en inflatie.
Zo op het eerste oog was daar weinig over te klagen. De werkloosheid daalde van 7,6% in mei
naar 7,3% in augustus, al waren de favoriete maatstaven van de Fed voor inflatie rond de 1% wat
aan de lage kant.
Toch besloot de Amerikaanse centrale bank de door iedereen verwachte tapering voorlopig uit te
stellen. Juist omdat bestuursvoorzitter Bernanke er de afgelopen jaren veel aan gelegen was om
zoveel mogelijk duidelijkheid te scheppen over het te verwachten beleid, kwam deze beslissing
als een donderslag bij heldere hemel. Men had een aantal redenen voor het uitstel. Belangrijkste
was dat de gestegen rente mogelijk een te sterk remmende werking op de economie zou hebben,
en vooral op de belangrijke motor van de huizenmarkt en bouw. Inderdaad wijzen de cijfers de
afgelopen maanden op een wat minder sterke verbetering in de huizenmarkt dan daarvoor.
Daarbij was men onzeker over de effecten van de bezuinigingen (de sequester) op de economie
en natuurlijk speelde ook de ongerustheid over de naderende politieke discussies een rol.
Samengevat had men dus nog onvoldoende vertrouwen in de kracht van de Amerikaanse
economie.
Hoe sterk is de Amerikaanse economie?
Nadat de groei eind 2012 tot bij 0% terugzakte, zette in 2013 een verbetering in, ondanks het
terugdraaien van een aantal stimulerende maatregelen in januari (de fiscal cliff, u weet nog wel)
en de sequester in maart. In het tweede kwartaal was de groei weer opgelopen tot 2,5%, met als
belangrijkste motoren consumptie en investeringen (vooral in de woningbouw).
In Europa dromen we voorlopig van dit soort groeicijfers, maar voor een stevige
conjunctuurcyclus is echter meer nodig, zeker als het vooruitzicht is dat de rente
voorlopig alleen maar hoger kan. De vraag is daarom of er qua groei nog meer
in het vat zit. Gelukkig lijkt dat het geval te zijn als we de verschillende groeicomponenten eens
langs lopen.
4
Het minst veelbelovend wat dat betreft zijn de investeringen. Deze volatiele
bestedingscomponent groeide in het tweede kwartaal met ruim 6%, maar wel vooral gedreven
door investeringen in woningbouw met bijna 13,5% groei. De kans is groot dat de gestegen rente
deze investeringsgroei zal aantasten. Investeringen in kapitaalgoederen bleven met 4,5% groei
ruim achter. Deze categorie wordt in belangrijke mate gedreven door de winstontwikkeling van
het bedrijfsleven en deze winstgroei is het afgelopen jaar aardig terug gevallen. Lichtpuntje is dat
het er wel op lijkt dat de winstgroei weer wat aan begint te trekken.
De consumptiegroei blijft al kwartalen steken rond de 2%, op zich nog niet zo slecht gezien alle
onzekerheid die Joe Sixpack op zich afgevuurd krijgt. Het goede nieuws is dat het
deleveragingproces (het afbouwen van de te grote schuldenlast) achter de rug lijkt te zijn, maar
dat wil nog niet zeggen dat de consument bereid is zich opnieuw vol te laden met schulden.
Consumptiegroei zal vooral moeten komen van inkomensgroei. Wat dat
betreft is de gematigde, maar gestage banengroei een belangrijk
fundament. Recent begint ook de loongroei aan te trekken, nadat deze
tot naoorlogse dieptepunten was gedaald. Dit biedt perspectief voor een
wat hogere consumptiegroei in de komende kwartalen. Dit komt al tot
uiting in de verkopen van auto’s, die weer terug zijn op niveaus van
voor de crisis.
Een ander pluspunt zijn de overheidsuitgaven, die sinds eind 2009 vrijwel permanent de
economische groei hebben gedrukt. Dit zat hem de afgelopen jaren vooral in de uitgaven van
staten en gemeentes en niet zozeer in de federale uitgaven. Ook bij deze lokale overheden is het
leed voor een groot deel geleden en komt er weer wat ruimte op de begrotingen (even afgezien
van de zich nog steeds ophopende pensioenproblematiek, een ander accident waiting to happen,
maar daarover een andere keer). De kans is daarmee groot dat het drukkende effect van de
overheidsuitgaven de komende tijd wat af zal nemen.
Ook los van deze bestedingscategorieën zijn er mooie ontwikkelingen gaande in de Amerikaanse
economie. Uiteraard de al veel besproken schaliegas revolutie, die niet alleen een sterk
groeiende mijnbouw veroorzaakt, maar ook het tekort op de lopende rekening blijft drukken. Zo is
de Amerikaanse olieproductie in de afgelopen twee jaar gestegen
van 5,8 naar 8,1 miljoen vaten per dag. Dit heeft bovendien geleid
tot veel lagere energieprijzen in de VS (vooral gas) dan in
bijvoorbeeld Europa. Dit concurrentievoordeel is ook een
belangrijke factor in de terugkeer van de Amerikaanse industrie. Nu
productie in opkomende landen langzaam maar zeker duurder
wordt, keert een deel van de eerder uitbestede industrie weer terug naar de VS
Al met al voldoende redenen om gerust te zijn op aantrekkende groei in de VS de komende
kwartalen, zolang de politici niet te veel schade aanrichten. Dit betekent dat we mogen
verwachten dat de Amerikaanse centrale bank dit jaar alsnog over zal gaan tot het afbouwen van
het QE-beleid. Wat dat kan betekenen voor de rente, is onderwerp van Uitgelicht!.
5
Tekenen van leven in de Nederlandse economie
Net als in de Verenigde Staten geworsteld wordt tussen Senaat en Huis van Afgevaardigden,
bemoeilijkt ook in Nederland het verschil in meerderheden in beide huizen het regeringsbeleid.
Ondanks het politieke geharrewar, de groei-remmende bezuinigingen die worden voorgesteld en
de aanhoudende onzekerheid over de definitieve richting van het beleid, lijkt ook in Nederland
zich een economische lente aan te kondigen. Net als in veel andere landen zijn ook in Nederland
de meeste leading indicators de goede kant ingeslagen. Opmerkelijk is echter dat, als we alleen
naar de industrie kijken, het optimisme onder Nederlandse ondernemers het hoogst is van de
Eurozone. Volgens het maandelijkse onderzoek van de NEVI gaat het op alle fronten beter met
de Nederlandse industrie. Orders stijgen, de productie groeit in het hoogste tempo sinds juli 2006
en zelfs de werkgelegenheid
begint weer aan te trekken.
Voorraden krimpen nog steeds
maar dat is alleen maar goed
nieuws aangezien dit hogere
toekomstige vraag betekent.
Overigens springt de industrie
er wel in positieve zin uit. In de
dienstensector is de stemming
een stuk bedrukter, om maar
te zwijgen van de bouw of
onder consumenten.
Voor de huizenmarkt, en dus de bouw, zijn er ook wat kleine lichtpuntjes te bespeuren. De
marktindicator van de Vereniging Eigen Huis liep in september op van 70 naar 73, de negende
stijging op rij. Overigens wordt de stemming pas positief bij een waarde van 100, maar de richting
is in ieder geval goed. Het feit dat de politiek eindelijk duidelijkheid heeft geschapen (na de
consument drie jaar te hebben laten bungelen) over de hypotheekrenteaftrek, geeft de burger
kennelijk moed om weer tot actie over te gaan. We zien dit ook terug in het oplopende aantal
huizenverkopen. Daar moeten we wel onmiddellijk bij vermelden dat de invloed van politieke
beslissingen (bijvoorbeeld de onduidelijkheid over de overdrachtsbelasting) de cijfers over de
huizenverkopen dermate verstoord heeft, dat het moeilijk is er nog een trendmatige ontwikkeling
uit te halen. Al met al zien we dus ook in Nederland een economisch herstel gloren.
6
Chinese economie veert weer even op
De afkoeling van de Chinese economie, die eigenlijk al gaande is sinds de enorme stimulering in
2009/2010, lijkt ten einde. Belangrijke indicatoren als de inkoopmanagerindices beginnen weer
op te lopen, al is het herstel nog niet al te enthousiast. Dit wordt bovendien ondersteund door
indicatoren waarvan verondersteld wordt dat die minder onderhevig zijn aan manipulatie door de
overheid, zoals elektriciteitsproductie en goederenvervoer. Deze cijfers wijzen zelfs op een
sterkere opleving dan de officiële cijfers. Op zich is het aantrekken van de Chinese economie
goed nieuws, maar de oorzaak van de betere cijfers is niet wat we graag zouden willen zien. De
Chinese autoriteiten hebben in het begin van de zomer een aantal infrastructurele werken naar
voren getrokken terwijl we de investeringen in industrie en vastgoed eerder zagen vertragen. Het
streven van de autoriteiten is, zoals bekend, de economie meer te richten op consumptiegroei en
veel minder op investeringen. De impuls die de Chinese economie de afgelopen maanden
gekregen heeft, heeft daar echter weinig mee te maken. Kennelijk waren ook de Chinese
autoriteiten te ongerust over het wegzakken van de economische groei, zeker in de eerste
kwartalen van hun regeringstermijn, om de zaken op hun beloop te laten. In november zullen de
langere termijn herstructureringsplannen van de nieuwe leiding gepresenteerd worden. De kans
is vrij groot dat daar lagere percentages bij horen voor de groei die men nastreeft. Voor dit jaar
houdt men het op 7½ % maar afgelopen maandag gaf president Xi Jinping aan al tevreden te zijn
met 7%.
De overgang van een investeringsgedreven naar een consumptiegedreven economie is een
gevaarlijke fase voor een land. Voeg daarbij dat men worstelt met hoge schulden van
staatsbedrijven en lokale overheden (en dus een stijgende omvang van het aantal
probleemleningen op de balans van banken), en het is duidelijk dat dit
geen recept is voor een sterk oplevende groei. We zullen daarom
moeten leven met een Chinese economie die in een wat lager tempo zal
groeien. Het goede nieuws is wel dat de grotere nadruk op
consumptiegroei naar alle waarschijnlijkheid wel betekent dat de vraag
naar Europese producten zal aanhouden en ook breder zal worden dan
het Duitse exportpakket dat, naast auto’s, vooral gericht is op
kapitaalgoederen.
7
Zoals we eerder in deze editie al aangaven, is de rente sinds mei van dit jaar flink opgelopen.
Deze stijging hangt samen met de verbeterende macro-economische cijfers in de VS en Europa,
maar vooral met de aankondiging van de Amerikaanse centrale bank om een einde te gaan
maken aan het beleid van kwantitatieve verruiming. Met het uitbreken van het politieke rumoer in
de VS lijkt er weer een einde te zijn gekomen aan de opmars van de rente. We denken echter dat
dit slechts een tijdelijke onderbreking zal zijn. Dit gaat er natuurlijk wel van uit dat de schade die
de Amerikaanse politici toebrengen aan hun economie, beperkt zal blijven. Als de perikelen rond
de Amerikaanse begroting en het schuldenplafond weer achter de rug zijn, zal de focus weer
terugkeren naar de fundamentele economische ontwikkelingen. Die wijzen erop dat de
Amerikaanse economie zich weer in een opgaande fase bevindt. Dat is ook de reden dat de Fed
de tijd rijp acht de meest rigoureuze stimulerende maatregelen af te bouwen. Het is dan ook
vooral de Amerikaanse rente die het voortouw heeft genomen in de wereldwijde stijging van de
renteniveaus. Om een idee te krijgen waar de rente naar toe kan tenderen bij een terugkeer naar
pre-Lehman omstandigheden, kijken we daarom in eerste instantie naar de Amerikaanse situatie.
Een goede vuistregel voor
de hoogte van de
Amerikaanse rente is om
deze te vergelijken met de
reële economische groei
en de inflatie. We nemen
daarvoor wat stabiele
maatstaven om vooral de
trendmatige ontwikkeling
te vangen: de potentiële
economische groei en de
core-inflatie (inflatie
exclusief voedsel en
energie). Een regressie
van deze twee factoren op
de Amerikaanse tienjaars
rente levert op dat in “normale omstandigheden” de Amerikaanse rente richting 3,6% zou kunnen
gaan (grafiek 1). Vlak voor het uitbreken van de politieke crisis in de VS was de rente met 3% al
een aardig eind op weg.
.
8
Europese rentes zullen ongetwijfeld volgen, maar de ECB kan deze stijging mogelijk nog
afremmen door te blijven
benadrukken dat men voorlopig
van zins is de rente lang laag te
houden. Het verschil tussen de
Amerikaanse en Duitse rente
fluctueerde de afgelopen twintig
jaar flink, maar erg veel rek lijkt
er met de huidige 80
basispunten niet meer in te
zitten. Dat zou betekenen dat
ook de Duitse rente (en in het
kielzog andere Europese
rentes) na afloop van het
politieke krakeel de weg weer
omhoog kan inslaan en
langzaam maar zeker richting
de 2,5% kan gaan.
Geen ontwikkeling die morgen meteen voor de deur staat, maar misschien wel iets om in het
achterhoofd te houden.
9
COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E [email protected] snssecurities.nl Editie 25, Oktober ‘13
Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.