교육산업 091013 editing 4차 f -...

Industry Report

동 자료는“금융투자회사 영업 및 업무에 관한 규정”중“제2장 조사분석자료의 작성과 공표”에 관한 규정을 준수하고 있음을 알려드립니다.

(자세한 내용은 맨 뒤페이지를 참조하시기 바랍니다.) No. 2009-18

웅진씽크빅 (095720)

BUY, TP 29,000원

정상제이엘에스(040420)

BUY, TP 11,800원

메가스터디 (072870)

BUY, TP 290,000원

청담러닝 (096240)

BUY, TP 27,200원

교육업종

교육업종 투자의견 비중확대로 제시

- 교육업종에 대한 투자의견을 비중확대로 제시

- 각종 사교육경감대책 발표와 신종플루 및 내수 경기침체에도 불구, 교육대표주들

의 상대적인 실적 호전 지속

- 강한 브랜드 로열티와, 신규채널 확대를 통한 선두 교육업체들의 지치지 않는 성

장세 등에 기인

급변하는 고교입시, 신종플루 여파는 지나가고

- 자율형 사립고 20개교가 2010년 첫 개교를 하는 것을 비롯하여 최근 고교입시체

계 급변하고 있어 관련 사교육시장으로의 관심 집중

- 외고폐지론 등 각종 중등사교육경감대책 발표가 나타나고 있으나, 외고가 자율형

사립고로 100% 전환시, 중등내신으로만 입학사정을 시행하는 자율형 사립고의

현 상황을 감안시 중등 내신시장의 확대를 더욱 가져올 것으로 전망

- 09년 2~3분기에 걸쳐 학원관련주에 악영향을 미쳤던 신종플루 여파는 일단락

- 청담러닝, 정상제이엘에스 등 관련주들의 9월 이후 뚜렷한 실적 회복 추세 주목

사교육시장, 업체별 부익부 빈익빈 현상 더욱 심화될 듯

- 사교육시장 경쟁심화 및 내수경기 위축 지속될수록 사교육시장 내에서도 업체별

부익부 빈익빈 현상은 더욱 심화될 듯

- 교육주내에서 실적 및 성장성이 유지되고 있는 종목들로의 압축적 투자 필요

Top Picks 웅진씽크빅, 정상제이엘에스

- 업종 내 Top Picks는 웅진씽크빅(095720), 정상제이엘에스(040420)이며, 차우선

선호주는 메가스터디(072870), 청담러닝(096240)을 제시

- 웅진씽크빅은 메인비즈니스인 학습지, 전집의 안정성장 속에, 단행본, 영어교육사

업 등 신규사업 역시 지속적인 성장을 보이고 있어 꾸준한 성장과 마진개선에

주목해야 함

- 정상제이엘에스는 신종플루 영향으로 주가 부진했으나, 9월 들어 신종플루 영향

일단락. 09년 4분기 실적정상화 궤도 진입예상. 교육주내 가장 저평가된

Valuation 주목

사교육대책이 나와도, 신종플루가 발생해도

Overweight

Education 2009.10.13

Analyst 김미연 02-6309-2764

[email protected]

교육업종 (Overweight)

Analyst 김미연 (6309-2764)사교육 경감대책, 신종플루 여파는 지나가고

메리츠증권 리서치센터 2

Contents

I 교육업종 투자전략 및 Valuation 3

II 고교 입시 주요 내용과 영향 점검 7

1 대책 1. 2010년 첫 개교 앞둔 ‘자율형 사립고’ 입학전형 개선 7

2 대책 2. 외고의 자율형사립고 100% 전환시 오히려 중등내신시장은 강화될 것 11

III 교육 09년 3 실적 Preview 15

Ⅳ Company Briefs 17

1 웅진씽크빅(095720 18

2 정상제이엘에스(040420) 24

3 메가스터디(072870) 28

4 청담러닝(096240) 32




I. 교육업종 투자전략 및 Valuation

교육업종 투자의견 비중확대로 제시

교육업종 투자의견

비중확대로 제시

교육업종 9월이후

전반적으로 소외국면

탈피하고 있어

교육업종에 대한 투자의견을 비중확대로 제시한다. 내수경기침체가 지속되고 있고, 연일 쏟아지

는 대대적인 사교육 경감대책에도 교육업종에 대한 투자의견을 비중확대로 제시하는 것은

1)각종 사교육경감대책 발표와 신종플루 및 내수 경기침체에도 불구, 교육대표주들의 상대적인

실적 호전 추세 지속

2)강한 브랜드 로열티와, 신규채널 확대를 통한 선두 교육업체들의 지치지 않는 성장세 등에

따른 것이다.

교육업종은 연초 이후부터 10월 현재까지 내수경기침체와 각종 사교육 경감 대책이 쏟아지며

전반적으로 부진한 주가 흐름을 보여주고 있다. <그림 1>에서 보는 바와 같이 예림당, 이루넷,

능률교육 등 Back door, M&A 이슈 등이 작용한 개별종목들의 주가들만 상당히 좋았던 반면,

실적우량주 및 교육대표주들의 주가 상승 흐름은 미미했다. 그나마 실적우량주에서 정상제이

엘에스(040420), 웅진씽크빅만(095720)이 시장대비 각각 23.2%, 4.2% 초과수익률을 달성하는 등

전반전으로 부진한 주가 흐름을 형성하였다. 그러나, <그림 2>에서 보는 바와 같이 9월 이후부터

3분기 실적개선이 기대되는 청담러닝, 정상제이엘에스, 웅진씽크빅을 비롯하여 고배당주로서

저평가되어 있는 YMB시사닷컴 등 주식시장에서 전반적으로 소외받고 있던 교육주들이 시장

대비 Outperform하고 있어 주목된다.

또한, 웅진씽크빅(095720)이 연초 이후부터 시장대비 지속적으로 Outperform 하고 있는 반면,

동종업체인 대교(019680)는 시장대비 지속적으로 Underperform 하는 등 09년 교육주는 같은

비즈니스 모델 내에서도 실적에 따라 주가 차별화가 극명히 나타나는 것을 볼 수 있다.

<<그그림림 11>> 연연초초이이후후부부터터 1100월월 현현재재까까지지 교교육육주주 주주가가 상상승승률률 및및 초초과과수수익익률률

86.0%

55.0%

23.2%4.2%

-14.7%-28.8% -32.3% -33.5%

-60.4%-74.7% -75.9%

-6.9%

165.1%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

예림

당

이루

넷

능률

교육

정상

제이

엘에

스

웅진

씽크

빅

디지

털대

성

YBM

시사

닷컴

메가

스터

디

에듀

박스

대교

크레

듀

청담

러닝

비상

교육

시장대비 초과수익률

09년 연초이후 수익률

자료: 메리츠증권 리서치센터, 주: 시장대비 초과수익률= 각 기업이 속한 KOSPI, KOSDAQ 대비 초과수익률임




<<그그림림 22>> 99월월 이이후후부부터터 1100월월 현현재재까까지지 교교육육주주 주주가가 상상승승률률 및및 초초과과수수익익률률

29.0%

21.9%

12.1%8.8% 8.7%

5.7%

-1.2% -2.6%-4.5%

-7.6% -7.8%

-0.5%

30.0%

-15%-10%-5%0%5%

10%15%20%25%30%35%

크레

듀

이루

넷

청담

러닝

YBM

시사

닷컴

능률

교육

정상

제이

엘에

스

웅진

씽크

빅

비상

교육

예림

당

디지

털대

성

에듀

박스

대교

메가

스터

디

시장대비 초과수익률

9월 이후 주가수익률

자료: 메리츠증권 리서치센터, 주: 시장대비 초과수익률= 각 기업이 속한 KOSPI, KOSDAQ 대비 초과수익률임

동일 업종내에서도

치열한 경쟁이

지속되고 있는

교육업

실적 및 성장성을

겸비한 업체로의

압축적 투자전략

요구

업종내 Top Picks

웅진씽크빅,

정상제이엘에스

차선호주로는

메가스터디,

청담러닝

이처럼, 9월 이후 그동안 주식시장에서 소외받았던 교육주 전반에 걸쳐 소외주 탈피 흐름이

나타나고 있어 주목되는 가운데, 향후 교육주 주가 흐름은 전반적인 교육주의 동반상승이 아닌,

동일업종내에서도 치열한 경쟁이 지속되고 있음에 따라 실적 및 성장성이 유지되고 있는

종목들의 주가 차별화가 더욱 확대될 것으로 보인다. 또한, 교육산업 역시 갈수록 경쟁이

심화되고 있고, 업체 간 M&A 도 활발히 되고 있어, 실적 및 성장성을 겸비한 업체와 그렇지

않은 업체들의 실적 및 주가차별화가 확대될 것으로 보여 실적 및 성장성을 겸비한 업체로의

압축적 투자전략이 요구되는 시점이다.

업종 내 Top Picks는 웅진씽크빅(095720), 정상제이엘에스(040420), 이며, 차우선 선호주로는

메가스터디(072870), 청담러닝(096240)를 제시한다.

웅진씽크빅은 경기침체와 함께 시장 전체적인 외형성장 둔화를 직면한 학습지 시장에서

채널확대를 통해 학습지 시장의 정체를 성공적으로 극복하고 있다. 또한, 경기침체에도 불구,

08년 하반기 이후부터 09년 3분기까지 전집사업부에서 상당히 양호한 외형 성장을 달성하였고,

북렌탈 사업부의 철수로 인해, 09년은 동 부분에 대한 120억원의 수익성 악화 요인이 제거됨에

따라 연간 1%pt의 영업이익률 개선 효과가 기대된다. 그럼에도, 09년, 10년 예상 EPS 2,331원

2,710원 기준 현 주가수준은 각각 PER 9.4배, 8.1배 수준으로 동사의 안정적인 외형성장과

수익개선 추세를 감안 시 저평가 상태로 판단된다.

정상제이엘에스는 교육주내 가장 저평가된 실적주로 부각될 것으로 보인다. 동사는 최근

신종플루 영향 및 기대치를 소폭 하회할 것으로 보이는 3분기 예상실적 영향 등으로 주가 역시

부진세를 보였었다. 그러나, 9월부터 신종플루 영향은 일단락된 것으로 보이는 가운데 09년

4분기 주요지역인 송파와 서초 직영점 오픈과 더블어, 프랜차이즈 신규 오픈이 10~12개로

예상되는 등 4분기 실적은 정상궤도를 회복할 것으로 전망됨에 따라 주목해야 할 것이다.

현 주가 수준은 09년, 10년 예상실적 기준 각각 PER 9.8배. 7.6배 수준으로 교육업종 09년, 10년

평균 PER 18.6배, 11.4배(10/9일 종가기준) 대비 절대 저평가된 상태이다.




메가스터디는 시장의 성장 둔화 우려감에도, 중, 고등 온라인 사업부문의 안정적 성장에 힘입어

고마진의 안정성장기조를 유지하고 있어 주목된다. 또한, 중등 온라인 부문의 성장성이 시장

기대치보다 눈높이는 하향조정 되었으나, 여전히 장기 성장성은 유효한 시장으로 판단되며, 중등

온라인 시장에서 동사의 독보적 지위는 유지될 것으로 전망된다. 09년 1,2분기에 이어 3분기에도

나타난 고등 온라인 부문의 20% 이상의 매출성장률 역시 긍정적인 변화로 보인다. 또한, 09년

전년대비 13% 증가하는 고 3 수업생 수 및 수능 비중 확대가 예상되는 2010년 대학입시

환경은 동사에 유리하게 작용할 것으로 판단된다.

청담러닝은 신종플루가 확산하면서 초,중등 영어전문학원인 동사 역시 2분기 어닝쇼크와, 7,8월

학생수가 전월 대비 감소하는 등 영향을 받았다. 특히, 신종플루가 09년 2분기 8억원의

영업적자에 직접적인 요인으로 작용하였고 주가 역시 지난 5개월간 고점 대비 54% 하락하는 등

시련의 시간을 겪어왔다. 그러나, 8월말 부터 시작된 가을학기 수강생 대모집 기간에서 9월

수강생수가 빠른 속도로 회복되며, 신종플루로 인한 영향은 일단락된 것으로 판단된다. 이에

3분기 실적은 영업이익률 14.7%를 기록할 것으로 전망되는 등 2분기를 저점으로 V 자 실적

회복이 나타날 것으로 보여 주목해야 할 것이다.

<<그그림림 33>> 0099년년 기기준준 교교육육업업체체 PPEERR와와 EEPPSS 성성장장률률 <<그그림림 44>> 0099년년~~1111년년 기기준준 교교육육업업체체 PPEERR와와 EEPPSS 성성장장률률

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%

09E PER(배

)

09 EPS 성장률(%)

메가스터디

청담러닝

대교

웅진씽크빅

크레듀


YBM시사닷컴

5

7

9

11

13

15

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19

21

23

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%

10E PER(배

)

09~11 EPS 성장률(%)

크레듀

메가스터디

웅진씽크빅

대교YBM시사닷컴


청담러닝

자료: 메리츠증권 리서치센터 자료: 메리츠증권 리서치센터




<<표표 11>> 국국내내 주주요요 교교육육 업업체체와와 해해외외 주주요요 교교육육업업체체 투투자자지지표표 비비교교

메가스터디 웅진싱크빅 대교 크레듀 APOLLO ITT CAREER DEVRY NEW

ORIENTAL 종가 (원, $) 09-10-9 225,000 22,000 5,550 48,500 74 112 25 55 83 시가총액 (십억원, Million $) 09-10-9 1,427 556 470 273 11,373 4,232 2,141 3,888 3,166 매출액 07 163 473 847 63 3,141 870 1,675 1,092 201 (십억원, $ mn.) 08 202 785 841 70 3,141 1,015 1,705 1,461 201 09E 245 829 847 75 3,931 1,304 1,781 1,794 378 10E 290 881 869 87 4,683 1,549 1,956 2,070 474 영업이익 07 58 42 79 13 749 242 126 166 45 (십억원, $ mn.) 08 68 66 57 5 749 328 87 244 45 09E 87 85 56 8 1,122 485 97 313 90 10E 106 94 60 11 1,364 576 224 384 120 순이익 07 46 22 48 11 476 152 91 126 49 (십억원, $ mn.) 08 52 29 21 6 476 203 65 166 49 09E 69 58 47 8 670 299 64 218 86 10E 87 67 46 10 821 353 144 267 111 영업이익률 07 35.7 8.8 9.3 20.2 23.9 27.8 7.5 15.2 22.6 (%) 08 33.4 8.4 6.8 7.5 23.9 32.3 5.1 16.7 22.6 09E 35.8 10.2 6.6 10.3 28.5 37.2 5.5 17.4 23.7 10E 36.6 10.6 6.9 12.2 29.1 37.2 11.4 18.5 25.3 EV 07 1,648 573 593 680 9,091 3,224 1,905 2,276 2,855 (십억원, $ mn.) 08 1,092 442 303 242 9,263 3,452 1,104 3,604 1,828 09E 1,355 584 364 198 10,050 4,047 1,494 3,486 2,172 10E 1,320 566 317 189 9,230 3,951 1,540 3,419 2,526 EBITDA 07 67 62 114 16 728 276 218 153 38 (십억원, $ mn.) 08 76 89 95 9 863 357 171 213 60 09E 88 84 56 8 1,137 485 158 319 89 10E 107 92 58 10 1,412 574 226 391 113 EV/EBITDA 07 24.7 9.2 5.2 41.7 12.5 11.7 8.7 14.9 75.1 08 14.4 5.0 3.2 25.8 10.7 9.7 6.5 17.0 30.3 09E 15.5 6.9 6.5 23.5 8.8 8.3 9.4 10.9 NA 10E 12.3 6.1 5.4 18.0 6.5 6.9 6.8 8.7 NA EPS 07 7,290 1,360 462 1,500 2.08 4.46 0.61 1.73 1.31 (원, $) 08 8,129 1,154 203 1,039 4.53 6.34 0.65 2.28 1.64 09E 10,914 2,294 462 1,380 4.19 7.75 0.63 2.99 2.23 10E 13,728 2,656 455 1,882 5.20 9.25 1.67 3.63 2.88 BPS 07 25,384 6,912 7,716 12,119 5.2 1.8 9.8 10.6 7.9 (원, $) 08 26,331 7,829 6,068 12,900 5.2 4.9 10.6 13.0 7.9 09E 36,587 7,993 4,995 13,732 7.7 7.6 10.0 16.1 12.1 10E 48,346 9,500 5,341 15,548 12.6 14.0 11.7 20.0 15.5 PER 07 20.2 10.8 17.4 32.7 25.9 16.2 23.4 26.1 42.0 08 22.5 14.1 26.6 47.0 16.4 17.7 38.7 24.0 50.7 09E 20.4 9.9 12.0 36.6 17.5 14.4 39.3 18.1 37.1 10E 16.2 8.5 12.2 26.8 14.0 12.1 14.7 14.9 28.8 PBR 07 8.9 2.8 0.7 4.0 14.1 63.1 2.6 5.2 10.6 08 8.5 1.9 0.9 3.8 14.1 23.1 2.4 4.2 10.6 09E 6.1 2.8 1.1 3.5 9.6 14.7 2.5 3.4 6.9 10E 4.7 2.3 1.0 3.1 5.9 8.0 2.1 2.7 5.4 NetDebt 07 -58 52 -162 -57 -870 -161 -368 -224 -262 (십억원, $ mn.) 08 -62 66 -127 -55 -870 -225 -506 -106 -262 09E -117 26 -164 -61 -714 -309 -374 -271 -251 10E -171 -2 -182 -69 -1,586 -574 -527 -583 -286 ROE 07 33.5 25.4 7.8 17.4 66.0 173.7 6.4 12.6 18.6 (%) 08 31.4 15.7 2.8 8.3 64.9 157.1 6.6 18.0 18.0 09E 34.1 26.8 8.6 10.2 66.9 126.7 8.4 20.8 20.6 10E 32.1 26.3 8.1 12.6 52.2 78.5 15.1 21.3 21.0

자료: IBES/WC, Datastream, 주, 기준일 : 10/9일 종가 기준임.




II. 고교 입시 주요 내용과 영향 점검

2010년 첫 개교 앞둔 ‘자율형 사립고’ 입학전형 개선 – 궁극적으로 일정 정도의 ‘중등내신 컷트라인’ 도입은 불가피해 보여

중장기적으로도 ‘중등 내신’ 시장은 커질 듯

2010년

자율형사립고 20개

첫 개교

2010년 고교 입시는 극심한 변화를 앞두고 있다. 입시제도에서의 ‘역사적 첫 시행’이 줄줄이

대기하고 있기 때문이다. 가장 큰 변화는 무엇보다 자율형사립고의 개교이다.

정부가 공격적으로 추진하려고 하는 안중 하나인 ‘고교 다양화 300 프로젝트’는 2011년 까지

‘자율형사립고(자율고)’ 100개, 2010년까지 농산어촌과 중소도시 지역에 ‘기숙형 공립고’ 150개,

마이스터고 50개 등을 신규로 설립하는 프로젝트이다. 특히, 현재 ‘민사고’로 대표되는

자립형사립고(자사고)에서 자율성을 더욱 강화한 ‘자율형 사립고’ 100개를 2011년까지 신설하겠

다고 밝혀 주목되고 있다.

자율형 사립고의 확대는 결국 고교 평준화 제도가 무력화됨을 의미한다. 전국 일반 고교 수는

08년 말 기준 1,493개이며, 예체능계를 포함한 특목고 수는 95개이다. 이중 과학고 20개, 외고

30개, 국제고 4개 등 이른바 특목고로 분류되는 학교 수는 54개이다. 현재 일반고 대비 특목고+

특성화 고교의 비중은 4.3 %에 불과하지만, 고교다양화 300 프로젝트와 과학고 등 특목고

확대가 본격적으로 가동되는 2010년 이후에는 22.0%까지 비중이 확대될 것으로 보이며,

프로젝트가 완성되는 2011년에는 27.1%까지 비중이 증가하게 된다(표 2 참조).

<<표표 22>> 연연도도별별 특특목목고고,, 특특성성화화 고고교교,, 일일반반고고교교수수와와 향향후후 전전망망

특목고 특성화 고교

고등학교

전체 수 일반고 특목고

전체수과학고 외국어고 국제고 체육고 예술고

자립형

사립고

자율형

사립고

기숙형

공립고

과학고+외고+

국제고+특성화

고교 합산

과학고+외고+

국제고+특성화고교/

일반고 비중(%)

03 1,297 1,222 75 17 19 0 14 25 3 39 3.2%

04 1,351 1,273 78 17 22 0 14 25 4 43 3.4%

05 1,382 1,300 82 18 25 0 14 25 6 49 3.8%

06 1,437 1,348 89 19 29 1 14 26 6 55 4.1%

07 1,457 1,364 93 20 29 2 15 27 6 57 4.2%

08 1,493 1,398 95 20 30 4 15 26 6 60 4.3%

09(E) 1,394 1,280 96 21 29 4 15 27 6 25 82 167 13.0%

10(E) 1,322 1,190 96 21 29 4 15 27 6 60 142 262 22.0%

11(E) 1,291 1,142 96 21 29 4 15 27 6 100 150 310 27.1%

12(E) 1,291 1,142 101 26 29 4 15 27 6 100 150 315 27.6%

자료: 한국교육개발원, 메리츠증권 리서치센터

주. 고등학교 전체수 : 일반고 + 특목고+ 특성화 고교의 합산( 실업고 배제)

특목고 전체수: 과학고+외국어고+ 국제고+ 체육고+에술고의 합산

특성화 고교 : 자립형 사립고(현 모델) + 자율형 사립고(향후 100개) + 기숙형 공립고 (향후 150개)의 합산이며, 마이스터교 50개는 배제함

과학고+외고+국제고+특성화고교/ 일반고 비중(%) 구할 시 일반고 숫자는 2009년부터 기존 사립고와 공립고가 자율형사립고와 기숙형 공립고교로

전환한다고 가정시 감소 추세를 감안하여 추정




2010년

자율형사립고 20개

첫 개교, 당초 정부

목표치 하회하는

수준

서울 13개 자율고

내신석차백분율

50% 이내에 드는

지원자중

공개추첨방식으로

선발

내신성적 우수자 등

성적우수자 중심의

학생선발이 아닌

중위권 이상의

무작위성 추첨제

방식은 자율고에

대한 수요

떨어뜨리는 요인

자율고 시장의

확대는

중등내신시장의

확대를 가져올 것

현재, 추진된 상황은 자율고로 전환신청이 통과된 학교는 총 23개이며 이 중 2010년 첫 개교를

하는 자율고 수는 서울 13개, 지방 7개교로 총 20개이다. 교과부의 당초 계획은 2010년 총 30개

개교를 목표로 하고 있던바, 당초 계획치를 하회하는 수준이다.

정부가 ‘고교 다양화 300 프로젝트’의 하나로 적극적으로 추진하는 자율형 사립고는 교과부

장관이 정한 국민 공통 기본교육과정의 50%만 따르고 나머지는 학교장이 알아서 교육과정을

편성·운영할 수 있는 학교다. 이에, 등록금은 일반 고교 대비 3배 이상이 될 것으로 예상하고

있다.

정부의 의욕적인 고교다양화 프로젝트 추진에도, 목표치를 하회하는 2010년 첫 개교수는 바로

학생선발과 관련된 것이다. 교과부는 자율고 학생 선발은 내신성적 기준을 50~100% 범위

내에서 정하고 선지원 후추첨방식으로 선발하게 된다고 밝혔다. <표 3>에서 보는 바와 같이

2010년 첫 개교를 하는 서울 13개 자율고는 내신석차백분율 50% 이내에 드는 지원자를 받아

공개 추첨을 하는 입시 방법을 택하고 있다. 그나마, 지방 자율고 5개 곳만 생활기록부

석차배분으로 1~2배수로 선발 후 공개추첨선발제도 방식의 입학전형을 밝혀, 서울보다 확연히

중등내신성적우수자를 선발할 수 있는 권한을 학교가 갖게 되었다(표 4 참조).

첫 개교가 2010년인 만큼, 첫해는 중등 내신석차 50% 이내에 드는 학생들을 추첨제로 받기

때문에 중위권 학생까지 지원 가능할 수 있겠지만, 향후 ‘자율형 사립고’가 진행될수록 이러한

입시사정의 변형은 불가피해 보인다.

그 이유는, 자율형사립고는 일반고교가 전환신청을 하는 상황에서 2009년 저조한 신청률을

기록한 것은, 자율형 사립고로 전환할 때 일반고교 대비 3배 이상의 등록금을 받게 되는데,

학부모로서는 입학사정시 내신성적 우수자 등 성적우수자 중심의 학교가 아닌 상위권 ~하위권을

아우르는 현재 무작위성 추첨제 방식으로는 굳이 ‘자율형사립고’를 보내고자 하는 욕구가 사라질

수밖에 없기 때문이다. 따라서, 이처럼 ‘자율형사립고’ 수요자가 저조하면 ‘자율형사립고’로

전환신청하는 일반고교 입장에서는 학교 운영에 상당한 부담을 느낄 수 밖에 없는 구조로 가게

됨에 따라, 결국 일정 정도의 컷트라인 이상의 학생을 지원 가능케 하는 입시사정안이 부활할 수

밖에 없을 것으로 보인다.

첫 시행인 만큼 많은 시행착오가 있겠으나, 정부가 2011년까지 100개의 ‘자율형사립고’를

설립하고, 그 취지에 맞게 ‘자율형사립고’를 부흥시키기 위해서는 결국 ‘자율형사립고’

입학사정안에서 50% 이내의 지원자가 아닌 지방 5개교처럼 일정 정도의 ‘중등내신 컷트라인’

도입이 불가피해 보인다.

어쨌든, 자율고 입학사정의 첫해인 올해는 서울 주요 자율고의 입학사정은 '중등내신성적 50%

이내인' 자로 중위권 학생들까지 입학의 문을 열어주었고, 면접,지필고사 등 여타 입학사정이

없다는 점에서 결국 자율고 시장이 확대될수록 '중등내신을 겨냥한 사교육'시장은 성장할 수밖에

없을 것으로 보인다. 메가스터디의 제 2성장 동력인 중등온라인 사업부 '엠베스트'에 중장기적

호재로 판단된다.




<<표표 33>> 22001100학학년년 첫첫 개개교교하하는는 자자율율형형 사사립립고고의의 현현황황과과 입입학학사사정정((서서울울지지역역))

지역 고교명 일반전형 특별전형 정원 총모집인원

경희고

사회적 배려 대상자-생활기록부70%,면접30%체육특기자-축구종목 특기자

일반전형 218명사회적배려 대상자 58명체육특기자 12명

285

동성고

사회적 배려 대상자-1단계:생활기록부 2단계:면접예비신학생-상동체육특기자-별도규정

일반전형 269명사회적배려 대상자 77명예비신학생 35명체육특기자 4명

355

배재고

사회적 배려 대상자-1단계:생활기록부 2단계:면접50%,자기소개서50%체육특기자-별도규정


455

세화고

사회적 배려 대상자-생활기록부300점,면접50점체육특기자-별도규정


420

숭문고사회적 배려 대상자-1단계:생활기록부 2단계:면접

일반전형 224명사회적배려 대상자 56명

280

신일고

사회적 배려 대상자-1단계:생활기록부 2단계:면접체육특기자-야구종목 특기자

일반전형 296명특별전형 77명체육특기자 12명

385

우신고사회적 배려 대상자-생활기록부 100%


420

이화여고사회적 배려 대상자-1단계 생활기록부 2단계 면접

일반전형 336명사회적배려 대상자 84명 420

이대부고

사회적 배려 대상자-경제적 대상자 : 생활기록부 비경제적 대상자 : 생활기록부 80% 자기소계서,학업계획서20%


420

중동고

사회적 배려 대상자-1단계 생활기록부 2단계 면접체육특기자-별도규정


432

중앙고

사회적 배려 대상자-생활기록부 100%체육특기자-별도규정


350

한가람고

사회적 배려 대상자-1단계 : 생활기록부 2단계 : 입학사정관 면접 3단계 : 교육활동 관찰 평가


280

한대부고사회적 배려 대상자-1단계:생활기록부 80% 2단계:면접 20%


420

경문고

대광고

대성고

보인고

현대고

지원자 중 공개 추첨 선발(석차백분율 50%이내로 제한)

2011년부터 시행

서울

자료: 각 학교 홈페이지, 메리츠증권 리서치센터




<<표표 44>> 22001100학학년년 첫첫 개개교교하하는는 자자율율형형 사사립립고고의의 현현황황과과 입입학학사사정정((지지방방))


동래여고

생활기록부 석차배분으로 2배수 선발 후공개추첨선발(전체 인원 중 150명은 본교생활기록부 산출규정점수 240점 이상, 그외 90명은 370점이상)

사회적 배려 대상자-생활기록부 석차배분으로 1배수 선발


300

해운대고

생활기록부 석차배분으로 2배수 선발 후공개추첨선발(전체 인원 중 120명은 본교생활기록부 산출규정점수 150점 이상, 그외 72명은 195점이상)



240

경북 김천고생활기록부 석차배분으로 1배수선발(생활기록부 300점, 면접 60점으로 총점 360점)



280

경기 안산동산고생활기록부 석차배분으로 1배수선발(특별전형중 20명은 2단계 면접)


특별전형 100명일반전형 412명사회적배려 대상자 128명

640

충남 북일고생활기록부 300점, 자기소개서 30점,면접 70점

입학사정관-1단계 : 생활기록부 2단계 : 면접교육기회균등-생활기록부 100%체육특기자-야구종목 특기자국제과-생활기록부 100%

-일반과일반전형 267명 입학사정관전형 20명교육기회균등전형 83명체육특기자 15명-국제과 30명

415

광주 송원 생활기록부 300점사회적 배려 대상자

-일반전형 동일

일반전형 224명

사회적배려 대상자 56명280

대구 계성 생활기록부 700점, 면접 300점사회적 배려 대상자


일반전형 280명

사회적배려 대상자 70명350

합계 20개 학교 7,427명

부산

자료: 각 학교 홈페이지, 메리츠증권 리서치센터




2. 외고의 자율형사립고 100% 전환시 오히려 중등내신시장은 강화될 것

외고의 폐지론 대두,

외고 자율형

사립고로 100%

전환시

자율고 입학사정은

‘중등내신’이라는

점에서 오히려

중등내신시장은

강화될 것

최근 고등학교 입시를 둘러싼 혼선이 나타나고 있다. 우선 2010학년도 개교를 앞둔 ‘자율형

사립고’의 시작으로 ‘고교다양화’의 첫 시작이 나타나는 가운데 최근 국정감사에서 ‘외고’가

중등사교육시장의 원천이라는 문제가 제기되며 ‘외고’를 ‘자율형사립고’로 전환해야 한다는

의견이 한나라당 중심으로 개진되었다. 이에 교과부 장관은 연말까지 외고의 자율고 전환여부를

검토하겠다고 밝힌 바 있다. 동 뉴스 후 중등 온라인 교육 대표업체인 메가스터디(072870)는

주가 하락을 보인 바 있으나 이는 지나친 우려로 보이며 오히려 매수의 기회로 판단된다.

<표5>에서 보는 바와 같이 서울, 경기지역 외고의 상위대학 합격률은 평균 62.9%에 달하고

있으며, 2009학년도 대학 입시에서 고려대·연세대의 외고 합격자 비율은 각각 18.6%와 19.2%에

이르는 것으로 나타났다. 이처럼, 중학교상위권 학생들과 학부모들이 외고 입시에 집중할 수

밖에 없는 현실이 여실히 나타나고 있다.

이에, 이미 교육과학기술부는 09년 6월 사교육비 경감 대책을 통해 외고/과학고 입시와 관련

하여

1) 구술면접에서 치러졌던 지필고사 전면 금지

2) 학교별로 출제되었던 영어 듣기평가 시도교육청별로 공동 출체로 전환, 난이도 역시 중학교

교과 수준으로 낮출 전망

3) 그동안 내신성적 반영 시 외고의 설립 취지에 맞지 않게 수학, 과학 등의 내신 가중치

과도하게 적용되었다고 판단-> 중학교 내신 반영 시 과도한 수학·과학 가중치 합리화

4) 과학고 입시와 관련 과학경시대회, 영재교육원 수료자 전형폐지

등을 발표하였고, 09년 10월에는 아예 외고를 자율형 사립고로 전환하는 ‘외고 폐지론’이 대두한

것이다.

외고 31개의 자율고 전환 역시 쉬운 문제가 아니지만, 100% 전환된다고 가정시, 자율고

입시전형은 중등내신 50% 이내인 자중 추첨제이기 때문에 오히려 중등 내신시장 강화로 이어질

것이다. <표 6~8>에서 보는바와 같이 현행, ‘내신, 영어듣기, 면접’ 형식의 외고입시가 사라지는

대신 자율고 입시전형에서 가장 중요한 것이 ‘중등내신’이기 때문에 중등 내신 우수자는 오히려

자율고로 몰릴 가능성이 크기 때문이다. 중등내신시장의 강화로 메가스터디 전체매출의 18%를

차지하는 중등온라인 매출(=엠베스트:중등내신 대비 전문 사이트)의 증가효과가 기대된다.

결국, 수요가 뒷받침되는 상황엥서 사교육 정책의 변화는 큰 의미가 없을 것으로 판단된다.




<<표표 55>>22000099 학학년년도도 서서울울..경경기기지지역역 주주요요 외외고고 대대입입성성적적

지역 학교 서울대,고려대, 연세대 합격률

상위대학 합격율

(서울대, 고려대, 연세대,서강대,

성균관대, 한양대, 이화여대, KAIST,

경찰대)

서울 대원외고 81.0% 91.4% 한영외고 62.1% 94.6% 명덕외고 58.1% 89.7% 대일외고 49.3% 80.7% 이화외고 34.5% 37.8%

경기 한국외대부속외고 54.3% 83.7% 안양외고 44.8% 90.2% 경기외고 41.6% 81.5% 과천외고 33.8% 65.7% 고양외고 31.9% 66.0% 김포외고 16.7% 16.6% 성남외고 12.5% 34.1% 수원외고 12.1% 27.0% 동두천외고 8.8% 22.9%

총 합계 및 평균 14 개 학교 38.6% 62.9%

자료: 각 외국어고 홈페이지, 주) 해외대학 진학률 불포함

<<표표 66>> 외외국국어어고고등등학학교교 현현황황과과 22001100학학년년도도 입입학학사사정정((서서울울))


대원외고 내신 220점, 영어듣기 90점, 면접 60점

영어우수자

-내신 220점, 영어듣기 90점, 영작 60점외국어우수자

-내신 220점, 영어듣기 90점, 작문 60점사회적배려자

-내신 220점, 영어듣기 90점, 면접 60점

일반전형 312명외국어우수자 20명영어우수자 80명사회적배려자 5명체육특기자 3명

420

명덕외고 내신 300점, 영어듣기 50점, 면접 50점

사회적배려자

-내신 300점, 영어듣기 50점, 면접 50점외국어우수자

-면접 30점, 작문 70점

일반전형 307명성적우수자 96명외국어우수자 12명사회적배려자 5명

420

한영외고 내신 120점, 영어듣기 50점, 면접 30점

영어능력우수자

-내신 40점, 영어논술 60점, 영어독해 40점, 영어듣기 50점, 면접 10점전문어우수자

-내신 140점, 영어듣기 50점, 면접 10점교과성적우수자

-내신 120점, 영어듣기 50점, 면접 30점사회적배려자

-내신 110점, 영어듣기 50점, 추천서

일반전형 287명영어우수자 68명전문어우수자 10명사회적배려자 5명성적우수자 50명

420

대일외고1단계 : 영어듣기 50점, 면접 40점(석차 20%이내 필수)2단계 : 내신 110점, 영어듣기 50점, 면접 40점

성적우수자

-전과목, 심화과목 석차백분율별리더쉽, 사회적배려자-전과목 석차백분율별

일반전형 315명성적우수자 80명리더쉽 20명사회적배려자 5명

420

이화여자외고

1단계 : 석차별 영어듣기와 면접합산 50명, 내신성적 20명선발

2단계 : 내신 240점, 영어듣기 50점, 면접 50점

영어특기자

-심화영어듣기 50점독일,프랑스,중국어 특기자-외국어 작문 50점, 면접 50점학교장 추천-면접 50점사화적배려 대상자-내신 50%, 면접 50%

일반전형 160명외국어특기자 35명학교장추천자 10명사회적배려자 5명

210

서울외고1단계 : 내신 140점, 영어듣기 50점, 면접 50점2단계 : 내신 70점, 영어듣기 50점, 면접 50점

심화교과 성적우수자-심화교과 성적 100%전교과 성적우수자-전교과 성적 100%외국어우수자

1단계 : 내신100점 2단계 : 영어듣기,논술,면접 각 50점사회적배려자

1단계 : 내신 100점 2단계 : 내신 50점, 영어듣기 50점


368

서울

자료: 각 학교, 메리츠증권 리서치센터




<<표표 77>> 외외국국어어고고등등학학교교 현현황황과과 22001100학학년년도도 입입학학사사정정((경경기기,, 지지방방11))


수원외고1단계 : 내신 200점, 영어듣기 100점2단계 : 언어능력면접 50점, 영어면접 50점

전공어우수자

-영어듣기 120점, 전공어면접 160점, 언어능력면접 80점, 영어면접 40점내신우수자

-내신성적 200점미래인재

-1단계 내신 100점, 영어듣기 100점 2단계 : 특기적성면접 200

일반전형 120명전공어우수자 20명내신우수자 80명미래인재 20명

240

안양외고 내신 100점, 면접 40점, 영어듣기 60점

글로벌리더

-내신 70점, 학업계획서 30점성적우수자

-내신 100%재능우수자

-내신 70점, 학업계획서 30점, 공인어학성적적성검사

-면접 40점, 영어듣기 60점

일반전형 100명글로벌리더 80명성적우수자 90명재능우수자 59명적성검사 80명

409

과천외고1단계 : 내신 300점, 영어듣기 100점2단계 : 면접 80점

성적우수자, 지역우수자-내신 100%외국어우수자

-해당외국어능력평가 80점, 영어듣기 100점

일반전형 279명성적우수자 96명지역우수자 21명외국어우수자 24명

420

고양외고1단계 : 내신 300점, 영어듣기 120점2단계 : 면접 80점

전공어우수자

-내신 100점, 영어듣기 120점, 영어에세이 40점, 영어말하기 40점영어듣기, 면접-1단계 : 내신 20점, 영어듣기 120점 2단계 : 면접 80점

일반전형 417명전공어우수자 33명영어듣기,면접 30명

480

김포외고1단계 : 내신 100%2단계 : 내신 70%, 영어듣기 30%

성적우수자

-내신100%외국어우수자

-외국어논술 50점, 외국어면접 50점

일반전형 168명성적우수자 30명외국어우수자 12명

210

성남외고1단계 : 내신 200점, 영어듣기 130점2단계 : 면접 70점

외국어우수자

-면접 100점, 작문 100점, 영어듣기 100점사회적배려자


일반전형 212명외국어우수자 24명사회적배려자 4명

240

경기외고 내신 100점, 영어듣기 100점

지역균형

-내신 60점, 추천서 16점, 활동보고서 16점, 학업계획서 8점미래인재

-내신 70점, 추천서 10점, 활동보고서 15점, 학업계획서 5점글로벌인재

-내신 42점, 추천서 6점, 활동보고서 9점, 학업계획서 3점외국어우수자

-영어듣기 100점, 외국어작문 60점, 영어면접 40점

일반전형 96명지역균형 80명미래인재 112명글로벌인재 16명외국어우수자 16명

320

동두천외고 내신 200점, 영어듣기 100점

성적우수자

-내신 100%외국어우수자, 글로벌인재-영어듣기 100점, 영어작문 100점리더쉽-일반전형 동일

일반전형 112명성적우수자 96명리더쉽 8명글로벌인재 16명외국어우수자 8명

240

경남외고 내신 200점, 영어듣기 70점, 구술면접 30점

외국어우수자

-내신, 외국어에세이, 공인어학점수리더쉽

-석차순, 시상 및 간부, 학교장 추천서성적우수자

-내신 100%입학사정관제

-내신, 면접

일반전형 150명외국어우수자 20명리더쉽 20명성적우수자 50명입학사정관제 5명

245

김해외고1단계 : 내신 300점2단계 : 내신 200점, 영어듣기 100점

외국어우수자

-공인어학성적 60점, 영어듣기 100점, 영어작문 40점지역우수자

-내신 200점, 영어듣기 100점

일반전형 95명외국어우수자 15명지역우수자 40명

150

진주외고 내신 100% 석차순 체육특기자

-본교규정에 의해 선발일반전형 175명체육특기자 5명

180

경북 경북외고1단계 : 내신 100%2단계 영어독해 35점, 영어듣기 45점

특별전형

-일반전형과 동일하나 어학별로 어학가산점 부여일반전형 135명특별전형 15명

150

경기

경남





<<표표 88>> 외외국국어어고고등등학학교교 현현황황과과 22001100학학년년도도 입입학학사사정정((지지방방22))


부산외고 내신점수 300점, 적성검사 120점

어학우수자

-어학환산점수 300점, 적성검사 12점성적우수자, 간부역임자, 사회적배려자-일반전형 동일

일반전형 262명어학우수자 50명성적우수자 80명간부역임자 4명사회적배려자 4명

400

부산국제외고 내신 200점, 영어듣기 100점, 구술면접 50점

외국어우수자

-내신 200점, 영어듣기 100점, 작문 100점입학사정관

-심층면접 200점, 서류심사 200점성적우수자

-내신 400점리더쉽, 사회적배려자-내신 200점, 영어듣기 200점

일반전형 144명외국어우수자 60명성적우수자 20명리더십 40명입학사정관 20명사회적배려자 4명

288

부일외고 내신 300점, 적성검서 190점, 가산점 10점

외국어우수자

-영어듣기,독해 80점, 가산점 10점성적우수자, 사회적배려자-내신 300점리더쉽

-내신 100점, 적성검사 190점, 가산점 10점

일반전형 157명외국어우수자 40명성적우수자 40명리더십 40명사회적배려자 3명

280

대구 대구외고

1단계 : 내신 100%2단계 : 내신 600점,영어듣기,쓰기,말하기 280점, 적성검사120점

특별전형

-내신 100%일반전형 130명특별전형 50명

180

대전 대전외고1단계 : 내신 100점, 영어듣기 50점2단계 : 영어듣기 100%

외국어우수자

-내신 80점, 외국어말하기 40점, 영어듣기 30점영어우수자

-내신 80점, 영어교과가산 20점, 영어듣기 50점

일반전형 226명외국어우수자 24명영어우수자 80명

330

전남 전남외고 내신 348점, 외국어능력평가 52점 특별전형

-일반전형 동일, 지원자격의 차이

일반전형 105명외국어우수자 10명성적우수자 10명

125

전북 전북외고 내신 100% 특별전형

-일반전형 동일, 지원자격의 차이일반전형 115명특별전형 5명 120

중산외고 내신 300점, 영어듣기 30점, 교과가중치 270점성적우수자, 외국어우수자-일반전형 동일, 지원자격의 차이

일반전형 236명성적우수자 16명외국어우수자 4명

256

청주외고내신 240점, 인성 60점, 교과가중 160점, 영어듣기 30점,가산점 10점

외국어우수자

-일반전형 동일, 지원자격의 차이일반전형 180명외국어우수자 20명 200

충남 충남외고1단계 : 내신 300점2단계 : 내신 300점, 영어듣기 100점

글로벌인재

-영어듣기 100점, 전공어작문 100점, 전공어면점 100점일반전형 174명글로벌인재 6명 180

강원 강원외고1단계 : 내신 100%2단계 내신,영어듣기,가산점으로 석차순

성적우수자

-내신 100%외국어우수자

-1단계 : 공인어학성적 2단계 : 내신,가산점,외국어면접으로석차순사회적배려자

-내신,영어듣기,가산점으로 석차순


150

제주 제주외고 내신 400점, 어학적성평가 200점 특별전형

-어학적성평가 80점, 외국어작문 20점일반전형 98명특별전형 2명

100

울산 울산외고1단계 : 내신 100%2단계 : 면접(듣기,말하기 등 전반적임) 100%

외국어우수자, 사회적배려자-1단계 : 내신 100%-2단계 : 면접(듣기,말하기 등 전반적임) 100%(지원자격의 차이)

일반전형 90명외국어우수자 30명사회적배려자 30명

150

합계 31개 학교 8,301명

충북

부산





III. 교육 09년 3Q 실적 Preview

교육 대표주 09년

3분기 평균

매출증가율 YoY

12.6% 기록 전망

양호한 매출성장률

달성할 듯

메가스터디

웅진씽크빅

청담러닝 주목

메가스터디 고마진

안정성장 기조

이어갈 듯

웅진씽크빅 대교대비

안정성장 지속

청담러닝 2분기

어닝쇼크를 탈피,

3분기부터 V자실적

회복 전망

교육업종 주요 7개사(메가스터디, 크레듀, 웅진씽크빅, 대교, YBM시사닷컴, 청담러닝, 정상

제이엘에스)의 09년 3분기 예상실적을 전망하면, 교육업체의 평균 매출증가율은 YoY +12.6%를

기록, 내수경기 침체에도 불구 양호한 매출성장률을 달성할 것으로 예상한다(표 9 참조) . 또한,

2분기 영업적자를 기록했던 청담러닝은 3분기 14.7%의 영업이익률을 기록할 것으로 전망되며,

2분기 7.5% 영업이익률에 그쳤던 크레듀는 3분기 11.5%를 달성할 것으로 전망되는 등 2분기

어닝쇼크를 기록했던 종목들 역시 3분기 뚜렷한 회복세를 기록할 것으로 보여 교육주

전반적으로 3분기 실적은 양호한 흐름을 기록할 것으로 예상된다.

09년 3분기 실적에서 주목되는 업체는 안정적인 마진율 기록속에 꾸준한 성장을 달성중인

메가스터디, 웅진씽크빅 및 2분기 대비 확연한 회복 흐름을 보여줄 것으로 기대되는 청담러닝

이다.

교육 대표주인 메가스터디는 09년 3분기 매출액은 전년동기대비 20.9% 증가한 798억원,

영업이익률은 42%를 달성할 것으로 전망된다. 고등 온라인은 전년동기대비 22.6% 성장한

386억원을, 중등 온라인은 전년동기대비 30% 증가한 125.5억원을 기록할 것으로 전망되는 등

09년 1,2분기에 이어 3분기에도 '온라인 부문’의 성장이 지속하고 있는 것으로 예상한다.

학원사업부문은 전년동기대비 14~15% 성장에 그칠 것으로 보여 내수경기침체가 3분기까지

오프라인 대비 온라인의 호조로 이어지고 있는 것으로 보인다. 오프라인대비 상대적 고마진인

온라인 사업부문의 선전으로 09년 3분기 영업이익률은 전년동기대비 0.8%pt 증가한 42%에

육박할 것으로 보인다.

학습지 업체인 웅진씽크빅은 경쟁사인 대교대비 안정적인 성장을 지속하고 있다. 웅진씽크빅은

09년 3분기 매출액은 전년동기대비 7.4% 증가한 2,069억원, 영업이익률은 10.1%를 달성할

것으로 전망된다. 반면, 경쟁사인 대교는 2분기 실적 대비 소폭 나아지는 모습을 기록할 것으로

보이나 전년동기대비 2.4%의 매출성장률을 기록할 것으로 전망되는 등 대조적인 실적양상을

보일 것으로 예상된다. 웅진씽크빅은 특히 경기침체에도, 전집사업부문의 매출성장률이 전년동기

대비 15% 이상 성장을 할 것으로 전망돼, 영업이익률 또한 10%대에 육박할 것으로 보인다.

반면, 대교는 뚜렷한 매출성장 동인의 부재로 8.6%의 영업이익률에 그칠 것으로 보여

웅진씽크빅의 차별적 강세가 나타날 것으로 판단된다.

영어 사교육주내에서는 청담러닝의 실적 호전이 돋보인다. 청담러닝의 3분기 실적은 매출액

272억원(YoY +20.4%), 영업이익 40억원(YoY -15.1%), 영업이익률 14.6%를 기록할 것으로

예상한다. 2분기 8억원의 영업적자를 기록했던 것에 비해 분기별로는 2분기를 저점으로 V 자

실적 회복이 나타날 것으로 보여 주목해야 할 것이다.

실적 호전 추세가 나타나고 있는 메가스터디, 웅진씽크빅, 청담러닝, 정상제이엘에스는 투자의견

BUY를 유지하며, 여전히 뚜렷한 실적개선 추세가 나타나지 않는 대교는 HOLD를 유지한다.




<<표표 99>> 교교육육 주주요요 종종목목 0099..33QQ 실실적적 및및 연연간간 실실적적 전전망망

09.3 분기 연간 투자의견 08.3Q 09.3QE 08 09E 10E 매출액 660 798 2,023 2,449 2,957 EPS 증가율(09~10) 24.1% BUY 매출증가율 20.9% 23.8% 21.1% 20.7% 현주가(10/9) 225,000 영업이익 272 335 676 865 1,073 목표주가 290,000 영업이익률 41.2% 42.0% 33.4% 35.3% 36.3% 시가총액(억원) 14,267 순이익 213 256 515 674 836 EPS 8,129 10,628 13,187 PER 27.7 21.2 17.1

메가스터디 (072870)

중,고등 온라인교육

08.3Q 09.3QE 08 09E 10E 매출액 182 183 704 724 886 EPS 증가율(09~10) 58.7% N/R 매출증가율 0.5% 11.0% 2.8% 22.4% 현주가(10/9) 48,500 영업이익 12 21 53 83 139 영업이익률 6.6% 11.5% 7.5% 11.5% 15.7% 시가총액(억원) 2,730 순이익 14 24 58 85 135 EPS 1,039 1,506 2,390

크레듀 (067280)

성인직무교육

PER 46.7 32.2 20.3 08.3Q 09.3QE 08 09E 10E 매출액 1,927 2,069 7,846 8,342 8,976 EPS 증가율(09~10) 16.3% BUY 매출증가율 7.4% 13.7% 6.3% 7.6% 현주가(10/9) 22,000 영업이익 163 209 659 847 940 목표주가 29,000 영업이익률 8.5% 10.1% 8.4% 10.2% 10.5% 시가총액(억원) 5,564 순이익 99 144 286 589 685 EPS 1,154 2,331 2,710 PER 19.1 9.4 8.1

웅진씽크빅 (095720)

유,초등 학습지, 전집

08.3Q 09.3QE 08 09E 10E 매출액 2,076 2,125 8,411 8,475 8,677 EPS 증가율(09~10) 0.8% HOLD 매출증가율 2.4% -0.6% 0.8% 2.4% 현주가(10/9) 5,550 영업이익 163 183 572 633 683 목표주가 6,200 영업이익률 7.9% 8.6% 6.8% 7.5% 7.9% 시가총액(억원) 4,701 순이익 83 218 212 642 648 EPS 203 617 622 PER 27.3 9.0 8.9

대교 (019680)

유,초등 학습지, 전집

08.3Q 09.3QE 08 09E 10E 매출액 179 231 767 937 1,234 EPS 증가율(09~10) 29.7% BUY 매출증가율 29.1% 72.0% 22.2% 31.7% 현주가(10/9) 7,720 영업이익 17 31 64 166 234 목표주가 11,800 영업이익률 9.5% 13.4% 8.3% 17.7% 19.0% 시가총액(억원) 1,309 순이익 19 23 37 133 172 EPS 221 784 1,017 PER 34.9 9.8 7.6

정상제이엘에스 (040420)

초,중등 영어학원

08.3Q 09.3QE 08 09E 10E 매출액 174 187 664 693 740 EPS 증가율(09~10) 16.4% N/R 매출증가율 7.5% 23.6% 4.4% 6.8% 현주가(10/9) 9,200 영업이익 34 35 151 135 147 영업이익률 19.5% 18.7% 22.7% 19.5% 19.9% 시가총액 1,032 순이익 28 37 84 103 120 EPS 751 918 1,069 PER 12.3 10.0 8.6

YBM 시사닷컴 (057030)

성인,유/초등영어

08.3Q 09.3QE 08 09E 10E 매출액 226 272 830 996 1,187 EPS 증가율(09~10) 318.5% BUY 매출증가율 20.4% 32.0% 20.0% 19.2% 현주가(10/9) 20,950 영업이익 47 40 146 95 187 목표주가 27,200 영업이익률 17.0% 14.7% 17.6% 9.5% 15.8% 시가총액(억원) 1,171 순이익 36 27 109 34 142 EPS 1,756 547 2,289 PER 11.9 38.3 9.2

청담러닝 (096240)

초,중등 영어학원

전체평균 08.3Q 09.3QE 08 09E 10E

영업이익률 15.7% 17.0% 15.0% 15.9% 17.8% 매출성장률 12.6% 25.1% 11.1% 15.8%

업종평균 PER 25.7 18.6 11.4 자료, 메리츠증권 리서치센터 추정




Company Briefs

1 웅진씽크빅(095720) Buy TP 29,000원 18

2 정상제이엘에스(040420) Buy TP 11,800원 24

3 메가스터디(072870) Buy TP 290,000원 28

4 청담러닝(096240) Buy TP 27,200원 32

3

4

5

6

7




웅진씽크빅(095720)

업종 : 교육업 / 2009.10.13

Rating & Target Price

Maintain BUY 29,000원

종가(10/09) 22,000원

Market Data

KOSPI 1,646.79pt

KOSDAQ 506.29pt

시가총액 5,564억원

발행주식수 2,529만주

외국인지분율 36.85%

배당률 11%

배당수익률 2.6%

Company Data

매출구성(08) 교육문화(학습지) 55.3%

미래교육(전집) 30.1%

단행본 6.2%

방과후학교 7.5%

주요주주 웅진홀딩스 외 35.12 %

Hunter Hall 14.55%

Reuters 095720.KS

Bloomberg 095720 KS

Price Range(52주) 10,000~23,800원

60일 평균거래량 154,163주

60일 평균거래대금 32.4억원

WOONGJIN THINKBIG CO.,LTD.

0

5

10

15

20

25

Oct NovDec Jan FebMar Apr May Jun Jul Aug Sep OctPRICE HIGH 23800 04/05/09, LOW 10000 20/11/08, LAST 2200PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'SFROM 9/10/08 TO 9/10/09 DAILY

(억원,원,배,%) 2008 2009E 2010E 2011E

매출액 7,846 8,342 8,976 9,523

증감(%) 66.0 6.3 7.6 6.1

영업이익 659 847 940 987

순이익 286 589 685 731

증감(%) 32.2 106.1 16.3 6.7

EPS 1,154 2,331 2,710 2,890

증감(%) -15.1 101.9 16.3 6.7

BPS 5,278 7,074 9,378 11,772

P/E 12.6 9.4 8.1 7.6

P/CF 5.5 6.1 5.6 5.4

P/BV 2.8 3.1 2.3 1.9

EV/EBITDA 4.1 5.1 4.4 3.8

자기자본이익률 15.5 28.1 28.6 26.6

부채비율 117.8 99.8 82.9 69.4

순금융비용부담률 0.3 0.4 0.1 0.1

이자보상배율 24.8 23.5 24.7 25.6

시장대비 상대강도 : 1개월(1.05), 3개월(0.87), 6개월(0.91)

BUY (Maintain)

TP 29,000원

흠잡을 곳이 없는 꾸준한 성장과, 고배당주의 매력

09년 3분기 실적 안정적 외형성장 속 뚜렷한 수익개선 추세 전망 - 웅진씽크빅의 3/4분기 매출액과 영업이익은 각각 전년동기 대비

7.4%, 28.3% 증가한 2,069억원과 209억원, 영업이익률 10.1%를 기록할 것으로 전망되는 등 양호한 실적을 달성할 것으로 추정

- 동사의 3분기 실적에서의 주안점은 ‘전집(미래교육)사업부문의 선전’

속에 단행본, 영어사업본부 등 신규사업의 안정적 성장임 - 북렌탈 사업부는 작년 3분기 약 19억원의 손실이 발생하였으나, 08

년 10월 동 사업부의 철수로 09년 기저효과 발생 전망

경기침체에도 불구 지칠 줄 모르는 전집사업부문의 성장에 주목 - 증시에서는 평균 40만원 이상을 하는 전집시장에 대한 외형축소 우

려감이 제기되었으나, 시장의 우려와는 달리 09년 3분기에 전년동기대비 15% 내외의 고성장 추이 달성한 것으로 추정됨

에듀프리 카드의 성공적인 진입 - 8월 론칭이후 에듀프리카드 가입 회원수는 약 3만 5천명으로 전체

학습지 회원수 120만명중 2.8%에 달하는 수치로 약 한달간 가입자수로는 성공적으로 평가됨

- 120만 과목 회원수 기준, 휴회율이 1%pt하락시 연간 50억 매출 증가효과 기대. 에듀프리카드 현 추세를 중장기적으로 이어갈 경우 휴회율 감소효과 전망

6개월 목표주가: 29,000원, 투자의견 BUY 유지 - 웅진씽크빅 6개월 목표주가 29,000원(12개월 Forward EPS 2,647원

기준, 적정 PER 10.9배 수준), 투자의견 BUY 유지. 배당수익률

5.3%(10.9일 종가 기준)에 달하는 교육주내 고배당주로도 부각될 듯




3분기 견조한 외형성장과 10%대 안정마진 달성할 듯

3분기 7.4%(YoY)의

매출성장률

10.1% 영업이익률

달성 전망 등 양호한

실적 기록할 것으로

추정

웅진씽크빅의 3/4분기 매출액과 영업이익은 각각 전년동기 대비 7.4%, 28.3% 증가한

2,069억원과 209억원, 영업이익률 10.1%를 기록할 것으로 전망되는 등 양호한 실적을 달성할

것으로 추정된다. 시장 컨센서스가 매출액 2,142억원, 영업이익 209억원, 영업이익률 9.7% 인

점을 감안하면 시장 컨센서스에도 부합하는 실적을 달성할 것으로 전망된다.

특히, 09년에도 10%대 영업이익률이 꾸준히 유지되는 등 고수익성이 정착되고 있다(그림 5

참조). 동사의 3분기 실적이 학습지 이외에도 미래교육(전집), 단행본, 영어사업본부 등 여타

사업부도 안정적인 외형성장이 나타나는 등 2분기에 이어 3분기에도 전년동기 대비 +7.4%의

견조한 외형성장을 거둘 것으로 전망되는 가운데 매출 호조와 북렌탈 철수비용 제거로 인한

기조효과 등으로 높은 수익성이 유지될 것으로 전망된다.

<<그그림림 55>> 0099년년 이이후후 1100%%대대 안안정정마마진진 유유지지하하고고 있있는는 웅웅진진씽씽크크빅빅

2.2%

4.9%

8.5%

7.0%

9.4%8.4%

7.4%8.4%

7.7%

9.4%

6.6%6.2%

6.8%7.1%

8.4%

9.7%10.2%10.1% 10.1%

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

05.1

Q

05.2

Q

05.3

Q

05.4

Q

06.1

Q

06.2

Q

06.3

Q

06.4

Q

07.1

Q

07.2

Q

07.3

Q

07.4

Q

08.1

Q

08.2

Q

08.3

Q

08.4

Q

09.1

Q

09.2

Q

09.3

Q(E

)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%분기 매출액

영업이익률(우)

(백만원)

자료: 웅진씽크빅, 메리츠증권 리서치센터




매분기 실적 호조세 달성중인 미래교육(전집) 사업본부의 약진세 주목

경기침체 본격화 된

08년 하반기 이후

오히려 매분기

10%이상의 고성장을

달성중인

전집사업부의

약진에 주목

<그림 6>에서 보는 바와 같이 동사 매출의 30%내외를 차지하는 전집사업부문은 경기침체가

본격화된 08년 하반기 이후 오히려 전년동기대비 10% 이상의 매출성장률을 지속적으로 달성

하는 등 고성장을 이어가고 있다.

이러한 요인은 1)동사 전집 퀄리티에 대한 학부모들의 높은 충성도 2)홈스쿨의 성장: 08년 연간

10억원의 매출에 그쳤던 ‘홈스쿨(대상: 초등 1학년~6학년, 주 4일 50분 학습, 학습지교사 집에서

학습)’이 현재 2만 7천명까지 회원수가 급증하며 상반기까지 약 60억원의 신규매출 발생.

회사측은 09년 홈스쿨 사업부문에 대해 연간 130억원의 매출을 기대중 3) <그림 7>에서 보는

바와 같이 09년 이후 증가세가 두드러진 전집 판매인력의 증가요인 등에 기인한다. 최근 높은

실업률로 인해 동사의 전집 판매인원 수급상황은 좋아지고 있다.

08년 4분기~09년 3분기에 걸쳐 여전히 지속되고 있는 소비심리 위축에도 불구, 전집부문에서

동사의 멈추지 않는 성장세는 전집시장에서 동사의 우월성을 재확인할 수 있는 계기로

판단된다.

<<그그림림 66>> 웅웅진진씽씽크크빅빅 전전집집사사업업부부문문 분분기기 매매출출액액과과 증증가가율율 <<그그림림 77>> 웅웅진진씽씽크크빅빅 전전집집 생생산산인인원원 추추이이

5.4% 5.1%

11.6%

11.9%11.6%

-1.1%

13.5%

20.9%

12.2%15.8%

3.2%3.7%3.9%

31.5%

15%8.9%

32.1%

15.4%

14.7%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

05.1Q 05.4Q 06.3Q 07.2Q 08.1Q 08.4Q 09.3Q(E)-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

미래교육(전집)

미래교육(전집) 매출증가율(YoY)(우)

(백만원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

04.1 04.9 05.5 06.1 06.9 07.5 08.1 08.9 09.5

미래교육(전집) 판매인원

학습지 교사수

(명)

자료: 웅진씽크빅, 메리츠증권 리서치센터 자료: 웅진씽크빅, 메리츠증권 리서치센터




플러스어학원을 근간으로 학원시장 확대 진출 등 신규사업 가시화

플러스어학원의

성공적인 인수 이후

향후 학원시장

확대를 통해

신규사업 가시화

예정

08년 하반기 플러스어학원을 인수한 동사는 09년 9월 말 현재 기존 직영 5개에서 8개까지

신규확장을 하였으며 09년 연내 10개까지 직영학원수를 늘릴 계획이다. 또한, 2010년에는

10개를 신규개원하여 총 20개의 직영체제를 유지할 계획이다. 또한, 초등학교 고학년과 중학교를

대상으로 하는 보습학원을 M&A를 통해 신규 진출할 예정임에 따라, 동사의 학원사업부

매출액은 2010년 증대될 예정이다. 또한, 기존 영어마을은 2010년 부산지역 1개 추가 오픈을

마지막으로 더이상 추가 확대 계획 없이 현 체제를 유지하는 반면, 기존 영어마을과 달리 Capex

투자에 대한 부담감이 적은 지자체 연계 영어도서관을 확대할 예정임에 따라 08년 47억원에

그쳤던 영어사업본부 매출액은 09년 203억원, 2010년 562억원까지 확대될 것으로 예상된다.

물론, 여전히 동사의 주요 성장엔진은 전체 매출중 80% 내외를 차지하는 학습지와, 전집사업

본부지만, 단행본을 비롯하여, 영어사업본부의 확대 등 신규사업에서도 꾸준한 성장을 달성중인

동사의 약진에 주목해야 할 것이다.

<<그그림림 88>> 웅웅진진씽씽크크빅빅 사사업업부부문문별별 매매출출추추이이와와 전전망망 <<그그림림 99>> 0088년년 이이후후 영영어어사사업업본본부부 매매출출추추이이와와 전전망망

0

1,0002,000

3,0004,000

5,000

6,0007,000

8,0009,000

10,000

06 07 08 09E 10E

영어사업본부

방과후학교

단행본

전집

학습지

(억원)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

08 09E 10E 11E 12E

지자체 연계

영어도서관

영어마을

플러스 어학원

및 학원사업

(억원)

자료: 웅진씽크빅, 메리츠증권 리서치센터 자료: 웅진씽크빅, 메리츠증권 리서치센터

에듀프리 카드의 성공적인 진입

에듀프리의카드

성공적인 진입에

주목

동사는 8월 10일 웅진 ‘Edu Free카드’를 론칭하였다. 동 카드의 기본개념은 웅진코웨이의

페이프리(Pay-Free)카드와 유사한 개념으로 일종의 ‘적립 Point’가 웅진씽크빅 상품의 재구매로

이어질 수 있는 카드이다.

8월 론칭할 웅진씽크빅의 ‘Edu Free카드’는 소비자가

1)웅진씽크빅 상품구매를 통해 월 5%적립(월 최대 5천원)

2)전국 슈퍼 및 마트에서 5%적립(월 최대 5천원)

3) 전국 어린이집/유치원, 학원 등 교육업종 등록비 수강료 지불을 통한 5% 적립(월 최대 5천원)

4)웅진씽크빅 단행본 온라인 서점(www.webooks.co.kr)을 통한 구매결제 금액의 15% 적립(월

최대 만원)을 통해 월 최대 25,000원이 적립 가능한 카드이다.




비규칙적 사용처인 4)번의 사용처를 제외할 경우 소비자가 1)~3)번의 사용처로만 월 35만원을

사용하면 월 1만 5천원을 적립할 수 있게 된다. 현재 웅진씽크빅 학습지 회원의 평균과목수는

1.9과목이지만, 이 중 1과목만 수강하는 회원수는 43%에 육박한다.

월 1만 5천원의 적립을 통해 이러한 1과목 회원은 저가 학습지(1만원~1만 5천원)는 무료로 추가

학습이 가능해지며, 평균 학습지 과목 단가인 3만원 과목도 1만 5천원만 추가하면 추가 학습이

가능하여, 동 카드의 성공시 ARPU 증가 효과가 기대된다. 또한, 카드를 통한 자동이체가

활성화될 경우 휴회율 감소가 기대되며, 고가의 전집 구매는 무이자 할부가 가능하여(첫 달만

수수료 부과), 고가에 부담을 느껴 전집구매를 망설였던 수요자들의 신규수요 창출 효과 역시

기대된다.

8월 론칭이후 에듀프리카드 가입 회원수는 약 3만 5천명으로 전체 학습지 회원수 120만명중

2.8%에 달하는 수치로 약 한 달간 가입수로는 성공적으로 평가된다. 120만 과목 회원수

기준으로 휴회율이 1%pt만 하락하여도 연간 50억 매출 증가 효과가 있다는 점에서

에듀프리카드가 현 추세를 중장기적으로 이어가면 휴회율 감소효과가 기대된다.

투자의견 BUY, 목표주가 29,000원 유지

목표주가 29,000원

투자의견 BUY유지

동사에 대한 6개월 목표주가를 29,000원(12개월 Forward EPS 2,647원 기준, 적정 PER 10.9배

수준), 투자의견 매수를 유지한다.

이는 동사는

1) 전체적인 외형성장 둔화에 직면한 학습지 시장에서, 08년 5월 ‘웅진씽크빅 책읽기’, 09년 1월

‘유치원 시장으로 학습지 판로 개척’ 등 틈새시장을 통해 학습지 시장의 정체를 성공적으로

극복하고 있고

2) 경기침체에도 불구, 08년 4분기 이후 4분기 연속 괄목할 만한 전집사업부의 외형 성장이

나타나고 있고

3) 북렌탈 사업부의 철수로 인해, 09년은 동 부분에 대한 120억원 수익성 악화 요인이 제거됨에

따라 연간 1%pt의 영업이익률 개선 효과가 기대되며

4) 배당성향 50%로, 배당수익률 5.3%(10.9일 종가 기준)에 달하는 교육주내 고배당주이고

5) 8월부터 론칭한 ‘Edu Card’도입으로 ARPU증가와 회원수 휴회율 감소가 기대되며

6) 09년, 10년 예상 EPS 2,331, 2,710 원 기준 현 주가수준은 각각 PER 9.4, 8.1배 수준으로

동사의 안정적인 외형성장과 수익개선 추세 감안 시 여전히 저평가 상태로 판단되기 때문이다.




Income Statement Statement of Cash Flow

(억원) 2008 2009E 2010E 2011E (억원) 2008 2009E 2010E 2011E

매출액 7,846 8,342 8,976 9,523 영업활동현금흐름 592 628 922 967

수출비중(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 당기순이익(손실) 286 589 685 731

매출원가 3,148 3,320 3,560 3,821 유형고정자산감가상각비 68 61 65 60

매출총이익 4,698 5,022 5,416 5,702 무형자산상각비 308 259 240 240

판매관리비 4,039 4,175 4,475 4,715 운전자본의 증감 -216 -170 -112 -100

영업이익 659 847 940 987 투자활동 현금흐름 -517 -254 -83 -74

영업외수지 -224 -64 -38 -25 유형자산투자 -272 -180 0 0

금융수지 -27 -37 6 11 투자유가증권투자(순) 0 0 0 0

외환수지 -34 -3 0 0 재무활동 현금흐름 146 -393 -425 -458

세전계속사업이익 435 783 902 962 차입금증가 244 -111 -100 -100

특별손익 0 0 0 0 자본의증가 -108 -284 -325 -358

세전순이익 435 783 902 962 현금의증가 222 -19 415 435

법인세비용 150 194 216 231 기초현금 58 279 261 675

당기순이익 286 589 685 731 기말현금 279 261 675 1,110

Balance Sheet Key Financial Data

(억원) 2008 2009E 2010E 2011E (원,%,배) 2008 2009E 2010E 2011E

유동자산 1,885 2,173 2,708 3,252 주당데이터(원)

현금과예금 279 261 675 1,110 SPS 31,671 32,988 35,492 37,657

매출채권 912 1,043 1,128 1,196 EPS 1,154 2,331 2,710 2,890

재고자산 405 456 490 531 CFPS 2,672 3,597 3,915 4,075

고정자산 2,409 2,266 1,982 1,713 EBITDAPS 4,178 4,616 4,922 5,088

투자자산 794 788 809 839 BPS 5,278 7,074 9,378 11,772

투자유가증권 56 58 61 64 배당률(%) 11.4 23.3 27.1 28.9

유형자산 977 1,046 981 921 배당수익률(%) 2.6 5.3 6.2 6.6

무형자산 638 433 193 -47 Valuation(Multiple) 최저 최고

자산총계 4,295 4,439 4,690 4,964 P/E 24.6 8.7 9.4 8.1 7.6

유동부채 1,920 1,993 1,901 1,810 P/CF 10.6 3.7 6.1 5.6 5.4

매입채무 91 102 110 119 P/S 0.9 0.3 0.7 0.6 0.6

단기차입금 360 249 149 49 P/BV 5.4 1.9 3.1 2.3 1.9

유동성장기부채 234 437 437 437 P/EBITDA 6.8 2.4 4.8 4.5 4.3

고정부채 403 225 225 225 EV/EBITDA 7.3 2.9 5.1 4.4 3.8

사채 200 0 0 0 Key Financial Ratio(%)

장기차입금 0 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 15.5 28.1 28.6 26.6

부채총계 2,322 2,218 2,125 2,035 EBITDA이익률 13.2 14.0 13.9 13.5

자본금 126 126 126 126 부채비율 117.8 99.8 82.9 69.4

자본잉여금 1,460 1,435 1,435 1,435 순금융비용부담률 0.3 0.4 0.1 0.1

이익잉여금 394 690 1,032 1,398 이자보상배율(x) 24.8 23.5 24.7 25.6

자본조정 -7 -29 -29 -29 매출채권회전율(x) 9.2 8.5 8.3 8.2

자본총계 1,972 2,222 2,564 2,930 재고자산회전율(x) 9.0 7.7 7.5 7.5




정상제이엘에스(040420)

업종 : 교육업 / 2009.10.13



종가(10/09) 7,720원

Market Data

KOSPI 1,646.79pt

KOSDAQ 506.29pt


발행주식수 1,696만주


배당률 2%


Company Data

매출구성 오프라인 72.1%

온라인 10.8%

교재 7%

주요주주 허용석 외 9명 40.8%

(허용석 29.2%)

Reuters 040420.KS

Bloomberg 040420 KS

Price Range(52주) 3,800~10,100원

60일 평균거래량 47,356주


JLS CO.,LTD.

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep OctPRICE HIGH 10100 20/05/09, LOW 3800 24/10/08, LAST 7720PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX

000'SFROM 9/10/08 TO 9/10/09 DAILY

(억원,원,배,%) 2008 2009E 2010E 2011E

매출액 767 937 1,234 1,434

증감(%) 71.7 22.1 31.7 16.3

영업이익 64 166 234 281

순이익 37 133 172 208

증감(%) 256.0 29.7 20.8

EPS 221 784 1,017 1,228

증감(%) #DIV/0! 255.7 29.7 20.8

BPS 1,366 2,365 3,077 3,937

P/E 22.4 9.8 7.6 6.3

P/CF 9.8 7.9 6.7 5.8

P/BV 3.6 3.3 2.5 2.0

EV/EBITDA 8.5 6.4 4.4 3.2

자기자본이익률 16.3 39.5 35.7 33.8

부채비율 92.5 32.9 20.4 16.5

순금융비용부담률 1.6 0.2 0.3 0.3

이자보상배율 5.4 10.5 53.7 58.5

시장대비 상대강도 : 1개월(1.13), 3개월(0.86), 6개월(0.94)

BUY (Maintain)

TP 11,800원

4Q부터 실적 정상화 궤도 진입예상, 절대 저평가 국면

3Q 실적은 예상치 하회할 듯 - 정상제이엘에스 3Q 실적은 매출액 231억원(YoY +19.1%), 영업이익 31

억원(YoY +59.5%), 영업이익률 13.5%(YoY +12.5%pt)를 기록할 것으

로 예상되는 등 시장 컨센서스(매출액 243억원, 영업이익 37억원)

하회 전망

- 3Q 실적 부진 요인으로는 1) 7,8 월 직영학원의 추가 오픈 없이 프

랜차이즈도 2개 오픈에 그친 것을 비롯하여, 신종플루 영향마저 일

부 가세하며 7,8월 정규학원생수가 전월 대비 소폭 감소하였고 3) 3

분기 약 10억원 내외의 일시적 비용발생에 기인

신종플루 영향은 일단락, 4분기 실적 정상화 궤도 진입할 듯

- 7,8월 신규 등록인원의 감소세 나타났으나, 9월에는 26,400명 정도

학생이 등록하는 등 오히려 8월 수강생수 보다 회복세를 보인 것으

로 추정되는 등 신종플루 영향은 일단락된 것으로 판단

- 9월 주요 지역인 송파와 서초 직영점 오픈과 더블어, 09년 4분기에

프랜차이즈 신규 오픈이 10~12개로 예상되는 등 4분기 실적은 정

상궤도를 회복할 것으로 전망

6개월 목표주가: 11,800원, 투자의견 BUY 유지 - 정상제이엘에스 6개월 목표주가 11,800원(12개월 Forward EPS 978원

기준, 적정 PER 12.0배 수준),투자의견 BUY 유지,

- 현 주가 수준 09년, 10년 예상실적 기준 각각 PER 9.8배. 7.6배 수준

으로 교육업종 09년, 10년 업종평균 PER 18.5배, 11.4배(10/9일 종가

기준)대비 절대 저평가 상태




신종플루 영향은 일단락, 3Q 실적은 예상치 하회


매출성장률, 13.5%

영업이익률 달성

전망 등 시장 예상치

하회하는 실적발표

예상

신종플루가 확산되면서 초,중등 영어전문학원인 동사 역시 7,8월 학생수가 전월 대비 감소하는

등 일부 영향을 받았다. 09년 6월, Chess(초등부) 및 Ace(중등부)의 정규 수강생수는 25,853명

이였으나, 7월에는 약 25,200명, 8월에는 24,700명으로 전월대비 소폭 감소하는 양상을 보였다.

그러나, 2학기 개강 시즌인 9월에는 약 26,400명 정도 학생이 등록하는 등 오히려 8월 수강생수

보다 회복세를 보인 것으로 추정된다. 이에, 가을철 대비 본격적으로 확산될 것으로 우려되었던

신종플루 여파는 9월 들어 어느 정도 일단락 된 것으로 보인다.

정상제이엘에스 3분기 실적은 매출액 231억원(YoY +19.1%), 영업이익 31억원(YoY +59.5%),

영업이익률 13.5%(YoY +12.5%pt)를 기록할 것으로 예상되는 등 시장 컨센서스(매출액 243억원,

영업이익 37억원)를 하회할 것으로 보인다. 특히, 영업이익률은 2분기 18.2% 대비 급감할

것으로 전망된다.

3분기 실적 부진 요인으로는 1) 7,8 월 직영학원의 추가 오픈 없이 프랜차이즈도 2개 오픈에

그친 것을 비롯하여, 신종플루 영향마저 일부 가세하며 7,8월 정규학원생수가 전월 대비 소폭

감소하였고 2) 7,8월 방학특수로 인한 캐나다 유학캠프 매출액을 당초 7억원 내외로

예상하였으나, 1억원에 그쳤으며 3) 3분기 약 10억원 내외의 일시적 비용발생에 기인한다.

비용발생 내용으로는, 우리사주 보상비용 약 3억 7천만원, 케이블 TV 광고비 3억원, IFRS

컨설팅 비용 3억원이 발생하였으나, IFRS 컨설팅 비용을 제외하고는 3분기 일시적 비용임을

감안 시 동 부분은 3분기 일시적인 비용 증가 요인에 그칠 것으로 판단된다.

<<그그림림 1100>> 0099년년 33QQ 실실적적은은 22QQ 대대비비 저저조조할할 듯듯,, 그그러러나나 44QQ 회회복복 기기대대

14.4%

10.9%

-1.3%

9.7% 9.8% 10.3%

15.8%

20.5%

18.1%

13.4%

18.5%

-4.0%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09(E)4Q09(E)-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%매출액

영업이익률(우)

(백만원)

자료: 정상제이엘에스, 메리츠증권 리서치센터




4분기 프랜차이즈 본격 오픈 등으로 실적 정상화 궤도 진입할 듯

4분기에만

10~12개의

신규프랜차이즈

오픈을 비롯하여,

신종플루 영향

일단락됨에 따라

4분기 실적 정상화

궤도 진입할 듯

동사는 3분기 시장 예상치를 다소 하회하는 실적을 기록할 것으로 보임에도, 4분기 실적은 정상

궤도에 진입할 것으로 보여 동부분에 주목해야 할 것으로 판단된다.

4분기 실적 정상화 요인으로는 첫째, 올해 동사는 연간 30개의 신규 프랜차이즈를 오픈할

계획을 발표한 바 있다. 계획된 30개중 09년 2분기까지 총 16개가 오픈 완료되었으나, 3분기는

신규 프랜차이즈 오픈이 2개에 그치며 연내 30개 오픈 가능성에 대한 의구심이 제기되었었다.

그러나, 9월 현재 계약완료 된 숫자는 총 28개로 4분기에만 추가로 10~12개가 오픈될 예정임에

따라 프랜차이즈 연내 30개 오픈이라는 기존 예상치는 변함없이 달성할 것으로 예상한다. 또한,

4분기 10~12개의 프랜차이즈 신규 오픈으로 4분기 가맹비만 약 18억원 내외가 유입될 것으로

보인다.

둘째, 9월에 송파(체스,에이스),서초(체스,에이스) 등 직영 4곳이 오픈 되었다. 송파와 서초라는

지역적으로 우수한 지역에 직영학원을 성공적으로 런칭하였고, 9월 한 달 간 등록인원수도 약

300명 내외로 반응 역시 긍정적임에 따라 동 요인은 4분기 실적 개선 요인으로 작용할 것으로

판단된다. 당사는 4분기 매출액 254억원(YoY+38.3%), 영업이익 47억원(YoY +281.8%),

영업이익률 18.5% 를 기록할 것으로 추정하고 있다.


목표주가 11,800원,

투자의견 BUY 유지

동사에 대한 목표주가 11,800원(12개월 Forward EPS 978원 기준, 적정 PER 12.0배 수준) 투자의견

BUY를 유지한다.

1) 7,8월 우려감으로 작용했던 신종플루 영향은 9월 학원생 수 회복으로 비추어볼 때 상당 폭

마무리된 것으로 보이며, 주가 상으로도 최근 고점 대비 30% 조정세를 보이는 과정 속에서 충분히

반영된 것으로 판단되고

2) 9월 주요 지역인 송파와 서초 직영점 오픈과 더블어, 09년 4분기에 프랜차이즈 신규 오픈이

10~12개로 예상되는 등 4분기 실적은 정상궤도를 회복할 것으로 전망되며

3) 2010년 중등 온라인 ‘Ace 온라인’의 오픈 및 직영과 프랜차이즈의 확장으로 매출성장률은

보수적으로 추정시에도 09년 대비 31.7% 증가할 것으로 전망된다.

그럼에도, 현 주가 수준은 09년, 10년 예상실적 기준 각각 PER 9.8배. 7.6배 수준으로 교육업종 09년,

10년 평균 PER 18.5배, 11.4배(10/9일 종가기준)대비 절대 저평가 되어 있다.





(억원) 2008 2009E 2010E 2011E (억원) 2008 2009E 2010E 2011E

매출액 767 937 1,234 1,434 영업활동현금흐름 134 151 194 230

수출비중(%) 2.1 0.0 0.0 2.1 당기순이익(손실) 37 133 172 208

매출원가 597 657 857 982 유형고정자산감가상각비 44 30 22 18

매출총이익 170 279 376 452 무형자산상각비 4 3 0 0

판매관리비 106 113 142 171 운전자본의 증감 76 -6 -9 -5

영업이익 64 166 234 281 투자활동 현금흐름 -72 -25 -4 -3

영업외수지 -13 -2 -4 -4 유형자산투자 -65 -5 0 0

금융수지 -12 -2 4 4 투자유가증권투자(순) 0 0 0 0

외환수지 0 0 0 0 재무활동 현금흐름 -116 -58 -81 -60

세전계속사업이익 51 164 230 278 차입금증가 -96 -94 -34 0

특별손익 0 0 0 0 자본의증가 0 -33 -47 -60

세전순이익 51 164 230 278 현금의증가 -54 67 108 167

법인세비용 13 31 57 69 기초현금 58 4 71 179

당기순이익 37 133 172 208 기말현금 4 71 179 346


(억원) 2008 2009E 2010E 2011E (원,%,배) 2008 2009E 2010E 2011E

유동자산 75 161 284 459 주당데이터(원)

현금과예금 4 71 179 346 SPS 4,527 5,523 7,276 8,459

매출채권 21 28 38 43 EPS 221 784 1,017 1,228

재고자산 11 13 17 20 CFPS 505 975 1,148 1,335

고정자산 409 400 370 344 EBITDAPS 663 1,168 1,514 1,767

투자자산 167 181 173 165 BPS 1,366 2,365 3,077 3,937

투자유가증권 1 1 1 1 배당률(%) 2.4 3.0 3.0 3.0

유형자산 223 197 175 157 배당수익률(%) 1.3 3.0 4.0 4.8

무형자산 20 22 22 22 Valuation(Multiple) 최저 최고

자산총계 484 562 654 803 P/E 36.3 17.2 9.8 7.6 6.3

유동부채 229 133 105 108 P/CF 15.8 7.5 7.9 6.7 5.8

매입채무 14 17 22 25 P/S 0.6 0.8 1.4 1.1 0.9

단기차입금 124 30 0 0 P/BV 5.9 2.8 3.3 2.5 2.0

유동성장기부채 0 0 0 0 P/EBITDA 4.3 5.7 6.6 5.1 4.4

고정부채 3 6 6 6 EV/EBITDA 5.3 6.8 6.4 4.4 3.2



부채총계 232 139 111 114 EBITDA이익률 14.6 21.1 20.8 20.9

자본금 85 85 85 85 부채비율 92.5 32.9 20.4 16.5

자본잉여금 297 297 297 297 순금융비용부담률 1.6 0.2 0.3 0.3

이익잉여금 130 228 349 495 이자보상배율(x) 5.4 10.5 53.7 58.5

자본조정 -260 -187 -187 -187 매출채권회전율(x) 13.8 38.3 37.6 35.4

자본총계 251 423 543 689 재고자산회전율(x) 23.9 55.6 57.0 53.4




메가스터디(072870)

업종 : 교육업 / 2009.10.13



종가(10/09) 225,000원

Market Data

KOSPI 1,646.79pt

KOSDAQ 506.29pt


발행주식수 634만주


배당률 20%


Company Data

매출구성 온라인 강의 62.7 %

학원 24.0%

온라인 도서 9.8%

주요주주 손주은 외 5인 25.8%

(손주은 19.8%)

트리에듀케이션 그룹 10%

Reuters 072870.KS

Bloomberg 072870 KS

Price Range(52주) 123,400~263,900원



MegaStudy Co., Ltd.

0

50

100

150

200

250

300

Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep OctPRICE HIGH 263900 11/09/09, LOW 123400 20/11/08, LAST 225000PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX

000'SFROM 9/10/08 TO 9/10/09 DAILY

(억원,원,배,%) 2008 2009E 2010E 2011E

매출액 2,023 2,449 2,957 3,495

증감(%) 23.8 21.1 20.7 18.2

영업이익 676 865 1,073 1,297

순이익 515 674 836 1,014

증감(%) 11.5 30.8 24.1 21.3

EPS 8,129 10,628 13,187 15,991

증감(%) 11.5 30.8 24.1 21.3

BPS 25,882 35,422 45,971 58,764

P/E 22.4 21.2 17.1 14.1

P/CF 20.4 19.9 16.5 13.8

P/BV 7.0 6.4 4.9 3.8

EV/EBITDA 15.1 14.4 11.2 8.8

자기자본이익률 31.4 34.2 32.1 30.3

부채비율 26.7 19.6 15.5 12.4

순금융비용부담률 -1.4 -1.0 -0.8 -0.7

이자보상배율 - - - -

시장대비 상대강도 : 1개월(0.96), 3개월(1.01), 6개월(0.91)

BUY (Maintain)

TP 290,000원

분기당 20%성장률을 보여주는 꾸준함에 가산점을

09년 3분기 실적 양호한 실적 모멘텀 발생 예상 - 메가스터디의 3/4분기 매출액과 영업이익은 각각 전년동기 대비

20.9%, 23.2% 증가한 798억원과 335억원, 영업이익률 42%를 기록할 것으로 전망되는 등 양호한 실적을 달성할 것`으로 추정

- 고등 온라인은 전년동기대비 22.6% 성장한 386억원을, 중등 온라인은 전년동기대비 30% 증가한 125.5억원을 기록할 것으로 전망되는등 09년 1,2분기에 이어 3분기에도 '온라인 부문’의 성장이 지속되고 있는 것으로 예상

- 이러한 요인은 1) 경기침체 여파가 오프라인 입시위주 교육에서 온라인 교육으로 대체되고 있는 점 2) 09년 고 3 수험생이 전년대비13.6% 증가에 기인

최근 사교육 정책 이슈는 오히려 호재로 작용할 것

- ‘온,오프라인 수강료 인상 제한’룰이 사실상 교육의 핵심지역인 서울시교육청에서 폐지됨. 메가스터디 역시 온라인 가격 규제 부담에서해소되었다는 점에서 긍정적인 뉴스로 해석

- 외고 31개의 자사고 전환 역시 쉬운 문제가 아니지만, 100% 전환된다고 가정시, 자사고 입시전형은 중등내신 50% 이내인 자중 추첨제이기 때문에 오히려 중등 내신시장 강화로 이어질 것

6개월 목표주가: 290,000원, 투자의견 BUY유지

- 메가스터디 6개월 목표주가 290,000원(12개월 Forward EPS 12,760원 기준, 적정 PER 22.7배 수준), 투자의견 BUY 유지




3분기 안정적인 실적 달성 전망


매출성장률, 42%

영업이익률 달성

전망 등 양호한 실적

기록할 것으로 추정

고등온라인

1,2분기에 이어

뚜렷한 회복세

기록전망

메가스터디의 3/4분기 매출액과 영업이익은 각각 전년동기 대비 20.9%, 23.2% 증가한

798억원과 335억원, 영업이익률 42%를 기록할 것으로 전망되는 등 양호한 실적을 달성할

것으로 추정된다. 시장 컨센서스가 매출액 798억원, 영업이익 339억원, 영업이익률 42.5% 인

점을 감안하면 시장 컨센서스에도 부합하는 실적을 달성할 것으로 전망된다.

동사의 3분기 실적에서의 주안점은 1,2분기와 마찬가지로 ‘중, 고등 온라인 사업부문의 양호한

성장 지속 및 학원사업부의 부진’ 으로 보인다.

09년 회사 연간 가이던스가 고등 온라인 15% 성장, 중등 온라인 25% 성장, 학원 30% 성장인

점을 감안하면, 09년 3분기 고등온라인 사업부문은 전년동기대비 22~23% 매출성장률이,

중등온라인은 27~8%, 학원은 12~14% 성장이 예상돼, 1,2 분기에 이어 3분기에도 온라인

사업부의 약진은 지속될 것으로 보인다. 학원에 비해 상대적으로 고마진 구조인 ‘온라인

사업부문’의 성장으로 수익성 개선 추세 역시 이어지며 영업이익률도 42%대를 기록할 것으로

추정된다.

고등 온라인 사업부문은 09년 1분기 YoY 22%, 09년 2분기 YoY 25%에 이어, 3분기에도 YoY

22~23%의 매출성장률이 예상되는 등 연간 20% 이상의 양호한 매출 성장률을 기록하고 있다.

이러한 요인은 1) 경기침체 여파가 오프라인 입시위주 교육에서 온라인 교육으로 대체되고 있는

점 2) 09년 고 3 수험생이 전년대비 13.6% 급증할 것으로 보여, 동사 고등 온라인 사업부

매출액에 있어 우호적인 환경으로 작용 중인 것으로 보인다.

<<그그림림 1111>> 메메가가 고고등등 온온라라인인 사사업업부부문문 매매출출액액과과 증증감감율율 <<그그림림 1122>> 전전년년대대비비 1133..66%% 증증가가한한 0099년년 고고 33 학학생생수수

(백만원)

-11.8%

22.6%

36.1%

26.4%21.3%

61.1%

24.0%

37.4%

22.5%

26.9%

38.1%32.3%36.1%

33.6%

24.2%

14.8%

24.6%

22.1%

25.1%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

05.1

Q05

.2Q

05.3

Q05

.4Q

06.1

Q06

.2Q

06.3

Q06

.4Q

07.1

Q07

.2Q

07.3

Q07

.4Q

08.1

Q08

.2Q

08.3

Q08

.4Q

09.1

Q09

.2Q

09.3

Q(E

)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%고등부 온라인 매출액(분기)

YoY(우)

300

350

400

450

500

550

00 01 02 03 04 05 06 07 08

09(E

)

10(E

)

11(E

)

12(E

)

13(E

)

14(E

)

15(E

)

고3고2고1

(천명)

09년 고 3 전년대비 13.6% 증가

자료: 메가스터디, 메리츠증권 리서치센터 자료: 메리츠증권 리서치센터, 교육인적자원부




최근 사교육 정책 이슈는 오히려 호재로 작용할 것

서울시 교육청

사실상

‘수강료 상한제

폐지’ 공포,

메가스터디의 온라인

가격규제 부담

해소되었다는

측면에서 긍정적

외고의 자율고 100%

전환시 오히려

중등내신시장은

강화될 것,

메가스터디의

엠베스트는 중등

내신대비 전문

Site로 오히려

매출증대 효과

발생될 것

서울시교육청은 10월 2일 학원들이 수강료 인상을 요구하면 검토를 거쳐 수강료를 올려주는

내용을 골자로 한 '서울시 학원의 설립·운영 및 과외교습에 관한 규칙' 일부 개정 규칙(안)을

입법 예고했다. 이로 인해 서울지역은 학원들에 적용돼 온 '수강료 상한제'가 사실상 폐지될

전망이다.

09년 내내 정부가 밝혀오던 사교육 경감대책중 하나인 ‘온,오프라인 수강료 인상 제한’룰이

사실상 교육의 핵심지역인 서울시교육청에서 폐지됨에 따라, 메가스터디 역시 온라인 가격 규제

부담에서 해소되었다는 점에서 긍정적인 뉴스로 해석된다. 또한, 동사 매출의 25%를 차지하는

학원매출 역시 긍정적 영향이 예상된다.

10월 들어 교과부국감에서 한나라당이 31개에 달하는 외국어고를 중등사교육비의 원천으로

지적하고, 외고의 자율형사립고 전환을 건의하였다. 이에 교과부 장관은 연말까지 외고의 자율고

전환여부를 검토하겠다고 밝힌 바 있다. 동 뉴스 후 메가스터디 역시 주가 하락을 보인바 있으나

이는 지나친 우려로 보이며 오히려 매수의 기회로 판단된다.

외고 31개의 자율고 전환 역시 쉬운 문제가 아니지만, 100% 전환된다고 가정시, 자율고

입시전형은 중등내신 50% 이내인 자중 추첨제이기 때문에 오히려 중등 내신시장 강화로 이어질

것이다. 외고입시가 사라지는 대신 자율고 입시전형에서 가장 중요한 것이 중등내신이기 때문에

중등 내신 우수자는 오히려 자율고로 몰릴 가능성이 크기 때문이다. 중등내신시장의 강화로

메가스터디 전체매출의 18%를 차지하는 중등온라인 매출(=엠베스트:중등내신 대비 전문

사이트)의 증가효과가 기대된다.

꾸준한 성장 기조, 양호한 3분기 실적, 최근 사교육 정책 뉴스는 메가스터디에 오히려 호재로

작용할 것으로 전망돼 동사에 대한 6개월 목표주가 290,000원(12개월 Forward EPS 12,760원

기준, 적정 PER 22.7배 수준),투자의견 BUY를 유지한다.

<<그그림림 1133>> 메메가가 분분기기매매출출액액과과 영영업업이이익익률률 추추이이 및및 전전망망 <<그그림림 1144>> 메메가가스스터터디디 PPEERR 밴밴드드

24.8%25.1%

45.1%

16.9%

43.1%

32.2%29.1%27.0%

43.5%

33.7%30.2%

42.0%

35.6%

34.9%

41.2%

33.2%

30.2%

33.3%

34.3%

0

10,00020,000

30,00040,000

50,00060,000

70,00080,000

90,000

05.1

Q05

.2Q

05.3

Q05

.4Q

06.1

Q06

.2Q

06.3

Q06

.4Q

07.1

Q07

.2Q

07.3

Q07

.4Q

08.1

Q08

.2Q

08.3

Q08

.4Q

09.1

Q09

.2Q

09.3

Q(E

)

0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%

분기 매출액 분기 영업이익률(우)(백만원)

10,000

100,000

1,000,000

| 06 | 07 | 08 | 09 |

50X,40X,30X,20X,10XForward P/E 밴드

50X40X30X

20X

10X

자료: 메가스터디, 메리츠증권 리서치센터 자료: 메리츠증권 리서치센터





(억원) 2008 2009E 2010E 2011E (억원) 2008 2009E 2010E 2011E

매출액 2,023 2,449 2,957 3,495 영업활동현금흐름 517 737 844 1,012

수출비중(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 당기순이익(손실) 515 674 836 1,014

매출원가 753 896 1,060 1,226 유형고정자산감가상각비 40 40 27 24

매출총이익 1,270 1,553 1,897 2,269 무형자산상각비 9 4 0 0

판매관리비 594 688 824 972 운전자본의 증감 -4 0 -9 -12

영업이익 676 865 1,073 1,297 투자활동 현금흐름 -282 79 -11 -8

영업외수지 31 23 33 37 유형자산투자 -105 -13 0 0

금융수지 28 25 24 24 투자유가증권투자(순) 0 0 0 0

외환수지 -3 1 0 0 재무활동 현금흐름 -314 -145 -158 -196

세전계속사업이익 707 887 1,106 1,334 차입금증가 0 0 0 0

특별손익 0 0 0 0 자본의증가 -114 -145 -158 -196

세전순이익 707 887 1,106 1,334 현금의증가 -78 671 675 807

법인세비용 191 214 270 320 기초현금 223 145 816 1,491

당기순이익 515 674 836 1,014 기말현금 145 816 1,491 2,298


(억원) 2008 2009E 2010E 2011E (원,%,배) 2008 2009E 2010E 2011E

유동자산 851 1,461 2,155 2,983 주당데이터(원)

현금과예금 145 816 1,491 2,298 SPS 31,907 38,628 46,632 55,122

매출채권 83 85 104 124 EPS 8,129 10,628 13,187 15,991

재고자산 2 2 2 3 CFPS 8,907 11,327 13,617 16,363

고정자산 1,265 1,255 1,240 1,231 EBITDAPS 11,433 14,341 17,353 20,830

투자자산 700 721 733 748 BPS 25,882 35,422 45,971 58,764

투자유가증권 192 201 211 222 배당률(%) 20.0 40.0 40.0 40.0

유형자산 537 509 482 459 배당수익률(%) 0.4 0.9 1.2 1.4


자산총계 2,116 2,716 3,395 4,214 P/E 46.0 15.2 21.2 17.1 14.1

유동부채 433 422 432 439 P/CF 41.9 13.9 19.9 16.5 13.8

매입채무 38 39 49 57 P/S 11.7 3.9 5.8 4.8 4.1

단기차입금 0 0 0 0 P/BV 14.4 4.8 6.4 4.9 3.8

유동성장기부채 0 0 0 0 P/EBITDA 32.7 10.8 15.7 13.0 10.8

고정부채 13 24 24 24 EV/EBITDA 31.8 9.9 14.4 11.2 8.8



부채총계 446 446 456 464 EBITDA이익률 35.8 37.1 37.2 37.8

자본금 32 32 32 32 부채비율 26.7 19.6 15.5 12.4

자본잉여금 283 283 283 283 순금융비용부담률 -1.4 -1.0 -0.8 -0.7

이익잉여금 1,612 2,153 2,821 3,633 이자보상배율(x) - - - -

자본조정 -257 -197 -197 -197 매출채권회전율(x) 25.4 29.1 31.3 30.7

자본총계 1,670 2,270 2,939 3,750 재고자산회전율(x) 392.9 499.1 513.6 494.0




청담러닝(096240)

업종 : 교육업 / 2009.10.13



종가(10/09) 20,950원

Market Data

KOSPI 1,646.79pt

KOSDAQ 506.29pt


발행주식수 559만주


배당률 8%


Company Data

매출구성 ELS러닝센터 45.9%

ELS컨텐츠 48.9%

주요주주 김영화 외 46.4%

국민연금06-KB기업구조조정조합 10.9%

Reuters 096240.KS

Bloomberg 096240 KS

Price Range(52주) 14,650~32,200원



Chungdahm Learning,Inc.

0

5

10

15

20

25

30

35

Oct NovDec Jan FebMar Apr May Jun Jul Aug Sep OctPRICE HIGH 32200 15/04/09, LOW 14650 20/11/08, LAST 2095PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX

000'SFROM 9/10/08 TO 9/10/09 DAILY

(억원,원,배,%) 2008 2009E 2010E 2011E

매출액 830 996 1,187 1,291

증감(%) 32.1 20.0 19.2 8.7

영업이익 146 95 187 220

순이익 109 34 142 165

증감(%) 68.3 -69.0 318.6 16.7

EPS 1,765 547 2,289 2,672

증감(%) 42.3 -69.0 318.6 16.7

BPS 8,470 6,382 8,213 10,351

P/E 15.3 38.3 9.2 7.8

P/CF 11.4 20.6 8.5 7.5

P/BV 3.2 3.3 2.6 2.0

EV/EBITDA 5.6 8.5 4.7 3.5

자기자본이익률 24.6 6.1 23.0 22.4

부채비율 36.2 22.8 19.0 15.9

순금융비용부담률 -1.5 -0.3 0.0 0.0

이자보상배율 27.8 14.2 28.4 31.2

시장대비 상대강도 : 1개월(1.24), 3개월(1.04), 6개월(0.68)

BUY (Maintain)

TP 27,200원

시련은 지나가고

2Q 실적을 바닥으로 3Q 실적 V 자 회복 전망 - 청담러닝의 3분기 실적은 매출액 272억원(YoY +20.4%), 영업이익

40억원(YoY -15.1%), 영업이익률 14.6%를 기록할 것으로 예상

- 2분기 -3.8%의 영업적자를 기록했던 것에 비해 분기별로는 2분기

를 저점으로 V 자 실적 회복이 나타날 것으로 보여 주목됨

신종플루 영향은 일단락, 3분기부터 실적 정상화 궤도 진입할 듯

- 7,8월 신규 등록인원의 감소세 나타났으나, 9월에는 57,000명 정도

학생이 등록하는 등 오히려 8월 수강생수 보다 회복세를 보인 것으

로 추정되는 등 신종플루 영향은 일단락된 것으로 판단

- 7월 13일부터 청담어학원 온라인서비스 전분기대비 27% 단가인상

단행

- 온라인 단가 인상으로, 2분기 기준으로 전체 매출의 33.6%에 달했

던 온라인 서비스 매출비중은 09년 3분기 37.8%까지 증대될 것으

로 예상되는 등 하반기 실적개선 요인으로 작용할 듯

6개월 목표주가: 27,200원, 투자의견 BUY 유지 - 청담러닝 6개월 목표주가 27,200원(2010년 EPS 2,289원 기준, 적정

PER 11.9배 수준), 투자의견 BUY를 유지

- 3분기 들어 신종플루 영향은 일단락되며 9월부터 총 재원생수의 회

복이 나타나고 있고, 3분기 청담어학원 온라인 서비스 단가인상으로

온라인 매출증가 효과가 기대되며, 09년 2분기를 저점으로 3분기 V

자 실적 회복의 모습을 보일 것으로 예상




신종플루 영향은 일단락, 2분기 실적을 바닥으로 3분기 실적 회복 전망

2분기 실적을

바닥으로 3분기부터

V자 실적 회복

나타날 듯

신종플루 영향은

9월 수강생수

회복되며 일단락 된

것으로 판단

신종플루가 확산되면서 초,중등 영어전문학원인 동사 역시 2분기 어닝쇼크와, 7,8월 학생수가

전월 대비 감소하는 등 영향을 받았다. 특히, 2분기에는 일부 외국인 강사의 신종플루 확진

판정으로 예방차원에서 전국 청담 직영, 분원의 약 9일간의 휴원이 시행되며 약 26억원의

매출액 및 20억원의 영업이익 감소가 발생한 바 있으며 이는 2분기 8억원의 영업적자에

직접적인 요인으로 작용하였고 주가 역시 지난 5개월간 고점 대비 54% 하락하는 등 시련의

시간을 겪어왔다.

그러나, 8월말 부터 시작된 가을학기 수강생 대모집 기간에서 9월 수강생수가 빠른 속도로

회복되며, 신종플루로 인한 영향은 일단락된 것으로 판단된다. 09년 6월말 기준으로 총 재원생

수는 54,229명이였으나, 7월말 53,000명, 8월말 49,300명 내외로 감소하며 일부 신종플루 영향이

작용한 것으로 판단된다. 그러나, 가을학기 시작인 9월 등록생수는 57,000명에 육박한 것으로

추정되어 8월 수강생수 보다 회복세를 보였다. 이에, 가을철 대비 본격적으로 확산될 것으로

우려되었던 신종플루 여파는 9월 들어 어느 정도 일단락된 것으로 보인다.

청담러닝의 3분기 실적은 매출액 272억원(YoY +20.4%), 영업이익 40억원(YoY -15.1%),

영업이익률 14.6%를 기록할 것으로 예상되는 등 시장 컨센서스(매출액 283억원, 영업이익

42억원)를 소폭 하회할 것으로 보인다. 그러나, 2분기 8억원의 영업적자를 기록했던 것에 비해

분기별로는 2분기를 저점으로 V 자 실적 회복이 나타날 것으로 보여 주목해야 할 것이다.

<<그그림림 1155>> 0099년년 22분분기기 실실적적을을 저저점점으으로로 VV 자자 실실적적 회회복복 기기대대되되어어지지고고 있있어어

13.8%

17.1%

20.6%

18.2%

8.3%

-3.8%

14.6%15.6%

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50

100

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250

300

08.1Q 08.2Q 08.3Q 08.4Q 09.1Q 09.2Q 09.3Q(E) 09.4Q(E)-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%매출액 영업이익률(우)(억원)

자료: 청담러닝, 메리츠증권 리서치센터




<<그그림림 1166>> 0099년년 99월월 회회복복세세로로 접접어어든든 총총 재재원원생생수수 추추이이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

05.1 05.7 06.1 06.7 07.1 07.7 08.1 08.7 09.1 09.7(E)-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%YoY

총재원생수(좌)

(명 )


청담어학원 온라인 서비스 단가 인상 단행, 3Q 실적개선 요인으로 작용 전망

7월 13일부터

청담어학원

온라인서비스

전분기대비 27%

단가인상 단행

동사는 7월 13일부터 청담어학원(청담April 제외)의 온라인 서비스를 ‘Critical Larining’으로

개편한 후 온라인 ASP를 기존 4만 4천원에서 전체 평균 5만 6천원으로 27% 인상하였다.

청담어학원의 레벨은 크게 4단계로 구분되는데 이중 하위 레벨인 English Chip은 5만

3천원으로, EC 레벨 이상인 ME ,BE, IE 레벨은 5만 8천원으로 인상하며 평균적으로 전분기 대비

27% 인상하였다. 09년 2분기 실적 기준으로 전체 매출비중에서 ‘청담어학원 온라인 교육 수강료

비중’이 24.2% 차지하고 있다는 점에서 동부분은 3분기부터 실적개선 요인으로 작용할 것으로

전망된다. 이에 09년 2분기 기준으로 전체 매출의 33.6%에 달했던 온라인 서비스 매출비중은

09년 3분기 37.8%까지 증대될 것으로 예상한다.

<<그그림림 1177>> 청청담담러러닝닝 사사업업부부문문별별 매매출출 구구성성 추추이이 <<그그림림 1188>> 청청담담러러닝닝 EELLSS 컨컨텐텐츠츠 부부문문 매매출출 구구성성 추추이이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

05.1

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05.3

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Q07

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08.1

Q08

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08.3

Q08

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09.1

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09.3

Q(E

)09

.4Q

(E)

ESL 컨텐츠(교재대+온라인 수입)

ESL 러닝센타(직영 수강료+ 가맹

점 로열티 및 가맹비)

(백만원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

05.1

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Q05

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06.1

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.2Q

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Q06

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Q07

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07.3

Q07

.4Q

08.1

Q08

.2Q

08.3

Q08

.4Q

09.1

Q09

.2Q

09.3

Q(E

)09

.4Q

(E)

온라인수입

교재대수입

(백만원)

자료: 청담러닝, 메리츠증권 리서치센터 자료: 청담러닝, 메리츠증권 리서치센터




성장정체에 대한 본격적인 우려는 지나치게 주가에 반영된 것으로 판단

2010년, 09년

기계약 후 미오픈된

청담APRIL 분원수

30여개 오픈

예정으로 2010년

실적개선 요인으로

작용 할 것

동사는 09년 상반기 7개의 프랜차이즈의 직영화(Buy Back)을 추진하는 과정 속에 기존

청담어학원, 청담APRIL 직영, 가맹점의 신규 확장은 미뤄져왔다. 이는 결국 09년 상반기까지

직영으로 Buy Back 한 프랜차이즈의 정상화까지 시간소요에 따른 실적저조와 기존 분원의

성장정체가 맞물리며 실적악화요인으로 작용하였다. 특히 초등반인 청담APRIL의 경우 연초

09년 연내 40개 신규확장을 계획했었으나 09년 상반기까지 프랜차이즈 5개 신규개원에 그치며,

신규 오픈에 대한 정체우려감이 작용해왔다.

그러나, 09년 6월말 기준으로 청담APRIL 36개가 기계약되었고, 이 중 8월말 3개 신규 오픈에

이어, 4분기에도 3개가 오픈할 예정임에 따라, 2010년 09년 기계약 후 미오픈된 청담APRIL

분원수만 30여개 내외가 될 것으로 보인다.

물론, 공격적 확장시기인 07년, 08년대비 가맹점의 오픈 속도는 둔화되겠지만, 2010년

극단적으로 신규 추가 계약이 한 건도 없을지라도, 09년 경기침체와 신종플루 영향으로 신규

오픈 계획이 지연되었던 청담APRIL 기계약 분원수만 30개가 신규 오픈 예정임에 따라 2010년

청담APRIL을 중심으로 한 학원수 확대전략은 지속될 것으로 예상된다. 따라서, 성장정체 우려에

따른 주가하락의 폭은 과도했다고 판단된다.

<<그그림림 1199>> 청청담담러러닝닝 학학원원수수 추추이이 및및 전전망망 <<그그림림 2200>> 0099년년 주주춤춤하하던던 청청담담 AAPPRRIILL 오오픈픈수수 회회복복될될 듯듯

0

20

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60

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100

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05.0

3

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9

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3

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9

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3

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9(E)

10.0

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10.1

0(E)

청담APRIL(초등)

청담어학원(중등)

학원수(누계)

(개)

-10%

10%

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08.0

3

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6

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3

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3(E)

10.0

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0(E)

10.1

2(E)

청담APRIL 증감율(YoY)

청담어학원 증감율(YoY)

학원수(누계)증감율(YoY)

(YoY)

자료: 청담러닝, 메리츠증권 리서치센터 자료: 청담러닝, 메리츠증권 리서치센터




3분기부터 지속적인 우려감이 제기되었던 지분법 손실 규모 축소될 듯

동사는 09년 상반기 영업부문에서의 실적 악화뿐만아니라 지분법손실 역시 지속되며 경상

단에서의 실적 악화 우려감이 동시에 작용하여왔다. 09년 1분기 14억원의 지분법손실에 이어

09년 2분기도 21억원의 지분법손실을 기록한 바 있다. 그러나 이는 09년 3분기 이후 큰 폭으로

감소할 것으로 보인다. 강사 리크루팅을 담당하던 CDIA는 약 29명에 달하던 임직원수를 9월

현재 15명까지 감축하는 등 큰 폭의 구조조정을 단행하였고, WM사업 역시 철수하기로 하였다.

이외 CDI Canada(해외어학연수 담당)는 연수원 이전 등으로 임대료를 낮추는 등 각 자회사들의

구조조정이 단행되며 09년 3분기는 5억원 내외의 지분법손실에 그칠 것으로 보인다.

<<그그림림 2211>> 청청담담러러닝닝 지지분분법법 평평가가손손실실 추추이이와와 전전망망

-9

-21

-14

-21

-5 -5

-25

-20

-15

-10

-5

008.3Q 08.4Q 09.1Q 09.2Q 09.3Q(E) 09.4Q(E)

(억원)



투자의견 BUY

목표주가

27,200원 유지

청담러닝 6개월 목표주가 27,200원(2010년 EPS 2,289원 기준, 적정 PER 11.9배 수준), 투자의견

BUY를 유지한다. 동사는 09년 상반기까지 신종플루, ‘Buy back’ 한 7개의 프랜차이즈의 실적

정상화까지의 시간 소요 등으로 어닝쇼크를 기록하며 주가 역시 급락세를 기록하였었다.

그러나, 3분기들어 신종플루 영향은 일단락되며 9월부터 총 재원생수의 회복이 나타나고 있고,

3분기 청담어학원 온라인 서비스 단가인상으로 온라인 매출증가 효과가 기대되는 등 09년

2분기를 저점으로 3분기부터 V자 실적회복이 예상될 뿐 아니라, 09년 이연된 약 30여개의

기계약된 청담APRIL 분원의 2010년 집중 오픈에 따른 장기성장성까지 감안할 경우 지금은

저가매수 타이밍으로 판단된다.





(억원) 2008 2009E 2010E 2011E (억원) 2008 2009E 2010E 2011E

매출액 830 996 1,187 1,291 영업활동현금흐름 139 51 138 158

수출비중(%) 1.3 0.0 0.0 1.3 당기순이익(손실) 109 34 142 165

매출원가 521 632 697 748 유형고정자산감가상각비 24 18 10 7

매출총이익 309 365 490 543 무형자산상각비 13 11 0 0

판매관리비 163 270 303 323 운전자본의 증감 -40 -39 -12 -14

영업이익 146 95 187 220 투자활동 현금흐름 -324 40 10 -1

영업외수지 6 -37 2 0 유형자산투자 -24 -9 0 0

금융수지 12 3 0 0 투자유가증권투자(순) 0 0 0 0

외환수지 0 0 0 0 재무활동 현금흐름 97 -86 -27 -32

세전계속사업이익 152 58 189 220 차입금증가 0 0 0 0

특별손익 0 0 0 0 자본의증가 156 -22 -27 -32

세전순이익 152 58 189 220 현금의증가 -88 5 122 125

법인세비용 43 24 47 55 기초현금 196 108 113 235

당기순이익 109 34 142 165 기말현금 108 113 235 360


(억원) 2008 2009E 2010E 2011E (원,%,배) 2008 2009E 2010E 2011E

유동자산 503 309 443 583 주당데이터(원)

현금과예금 108 113 235 360 SPS 13,430 16,115 19,201 20,880

매출채권 98 133 143 155 EPS 1,765 547 2,289 2,672

재고자산 26 32 35 37 CFPS 2,373 1,018 2,457 2,790

고정자산 236 377 357 349 EBITDAPS 2,975 2,011 3,193 3,684

투자자산 146 178 168 168 BPS 8,470 6,382 8,213 10,351

투자유가증권 0 0 0 0 배당률(%) 8.0 2.2 9.2 10.7

유형자산 38 35 25 18 배당수익률(%) 1.9 0.5 2.4 2.8


자산총계 739 686 800 932 P/E 26.3 8.3 38.3 9.2 7.8

유동부채 128 121 122 122 P/CF 19.6 6.2 20.6 8.5 7.5

매입채무 5 6 6 7 P/S 2.7 0.9 1.2 1.0 0.9

단기차입금 0 0 0 0 P/BV 5.5 1.7 3.3 2.6 2.0

유동성장기부채 0 0 0 0 P/EBITDA 12.4 3.9 9.4 5.9 5.1

고정부채 68 6 6 6 EV/EBITDA 10.8 2.3 8.5 4.7 3.5



부채총계 197 127 128 128 EBITDA이익률 22.1 12.5 16.6 17.6

자본금 29 29 29 29 부채비율 36.2 22.8 19.0 15.9

자본잉여금 330 330 330 330 순금융비용부담률 -1.5 -0.3 0.0 0.0

이익잉여금 239 244 358 490 이자보상배율(x) 27.8 14.2 28.4 31.2

자본조정 -55 -44 -44 -44 매출채권회전율(x) 10.2 8.6 8.6 8.7

자본총계 543 559 672 804 재고자산회전율(x) 24.2 22.0 21.0 21.0




웅진씽크빅(095720)의 투자등급변경 내용

정상제이엘에스(040420)의 투자등급변경 내용

Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며

2009년 10월 13일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월간 주간사

로 참여하지 않았습니다. 당사는 2009년 10월 13일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사의 조사분석 담당자는 2009년 10월 13일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게

재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자: 김미연)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사

리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동

자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

투자등급 관련사항 1. 종목추천 관련 투자등급(추천기준일 종가대비 3등급, 추천기준일 시장지수대비 3등급)

→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍ매수(BUY): 추천기준일 종가대비 +15%이상.

ㆍ보유(HOLD): 추천기준일 종가대비 +15%미만 ∼ -15%초과.

ㆍ매도(SELL): 추천기준일 종가대비 -15%이하.

2. 산업추천 관련 투자등급

→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.

ㆍ비중확대(Overweight).

ㆍ중립(Neutral).

ㆍ비중축소(Underweight)

추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2008.3.24 산업분석 매수 31,800 김미연2008.4.30 기업브리프 매수 31,800 김미연

2008.7.24 기업브리프 매수 31,800 김미연

2008.10.29 기업브리프 매수 24,100 김미연

2008.12.08 산업분석 매수 24,100 김미연

2008.12.15 산업분석 매수 22,900 김미연

2009.02.06 기업브리프 매수 22,900 김미연

2009.03.09 산업분석 매수 22,900 김미연

2009.4.08 산업브리프 매수 22,900 김미연

2009.4.28 기업브리프 매수 29,000 김미연

2009.7.13 산업분석 매수 29,000 김미연

2009.7.29 기업브리프 매수 29,000 김미연

2009.10.13 산업분석 매수 29,000 김미연

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

2007.10 2008.02 2008.06 2008.10 2009.02 2009.06 2009.10

(원)주가 목표주가


2009.03.09 산업분석 매수 9,800 김미연2009.04.08 산업브리프 매수 9,800 김미연

2009.04.29 기업브리프 매수 14,500 김미연

2009.06.25 기업브리프 매수 14,500 김미연

2009.07.13 산업분석 매수 14,500 김미연

2009.7.30 기업브리프 매수 12,800 김미연

2009.9.24 기업브리프 매수 11,800 김미연

2009.10.13 산업분석 매수 11,800 김미연

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

2007.10 2008.02 2008.06 2008.10 2009.02 2009.06 2009.10





메가스터디(072870)의 투자등급변경 내용

청담러닝(096240)의 투자등급변경 내용



2008.7.15 기업브리프 매수 336,000 김미연

2008.10.20 기업브리프 매수 231,000 김미연

2008.12.08 산업분석 매수 231,000 김미연

2008.12.15 산업분석 매수 231,000 김미연

2009.1.30 기업브리프 매수 231,000 김미연

2009.3.09 산업분석 매수 231,000 김미연

2009.4.08 산업브리프 매수 260,000 김미연

2009.4.24 기업브리프 매수 260,000 김미연

2009.7.13 산업분석 매수 290,000 김미연

2009.7.24 기업브리프 매수 290,000 김미연

2009.10.13 산업분석 매수 290,000 김미연

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

450000

2007.10 2008.02 2008.06 2008.10 2009.02 2009.06 2009.10




2009.03.09 산업분석 매수 38,300 김미연

2009.4.08 산업브리프 매수 38,300 김미연

2009.5.04 기업브리프 매수 36,700 김미연

2009.7.13 산업분석 매수 27,200 김미연

2009.10.13 산업분석 매수 27,200 김미연

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000

2008.06 2008.10 2009.02 2009.06


교육산업 091013 editing 4차 f -...

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