industry reportfile.mk.co.kr/imss/write/20180903135825__00.pdfindustry report 면세점 sep 03, 2018...

Industry Report

면세점

Sep 03, 2018

Overweight (Initiation)

Top Picks

종목명 투자의견 목표주가(12M)

호텔신라 Buy 140,000원

신세계 Buy 400,000원

현대백화점 Trading Buy 120,000원

노이즈를 걷어내자

면세점: Overweight, 유일한 의미있게 성장하는 유통 업태

면세점 산업에 대해 Overweight 제시. 투자포인트는 1) 국내 면세 시장

2015~2018년 CAGR 20% 고성장 전망, 2) 상위 3강 구도 정립으로 높은 구매협

상력과 지배력 향유 기대, 3) 비용 하향 안정화로 수익성 개선 가능. 2018년은 본

격적으로 전통적인 면세 강자 호텔롯데, 호텔신라와 유통 노하우와 지리적 입지

를 활용해 후발주자였음에도 3위 자리를 차지한 신세계의 3강 구도가 공고해질

전망.

따이공 축소 영향과 경쟁심화 우려는 제한적

중국인 관광객 회복과 따이공 비중 축소는 단기적 ARPU 하락으로 이어질 수 있

지만 중장기적으로는 시장 확대에 기여할 것. i) 중국 럭셔리 화장품 시장 성장, ii)

국내 면세점이 제공하는 매력적인 가격, iii) 글로벌 브랜드사들의 구매제한 시행

이유 때문. 중국인 관광객 회복이 빠르게 가시화 된다면 따이공 축소 영향보다

브랜드사 구매 제한 완화 효과가 더 클 것으로 전망.

기업분석

호텔신라(008770.KS): 업황 회복에 최적화된 업체

신세계(004170.KS): 면세업 신흥강자 등극

현대백화점(069960.KS): 2019년 본격적인 업태 확장 기대

내수소비재 유민선

3771-9468, [email protected]

면세업


2 Research Center

3 1. 면세 시장 개관과 특성

1-1. 국내 면세 시장 투자포인트

1-2. 중국 아웃바운드 증가와 브랜드사 주력 채널로 성장

1-3. 타 유통업태 대비 높은 수익성

9

2. 중국 인바운드 회복과 따이공 축소 영향 분석

2-1. 요우커를 대체한 따이공과 웨이상

2-2. 중국 인바운드 회복은 이제 시작

2-3. 따이공 축소로 인한 시장 성장 저하는 단기에 그칠 것

19 3. 상위 사업자 위주의 경쟁구도 재편 전망

3-1. 2018 년 하반기 신규 면세점 오픈

3-2. 경쟁심화 우려 제한적: 2015년과 지금 무엇이 다른가?

3-3. 호텔롯데, 다툴 여유가 없어 보인다.

3-4. 중장기, 면세업 3 강 구도 강화 전망

29 4. 해외로 확대되는 바잉파워

32 기업분석

호텔신라 008770 / Buy / TP 140,000 원

신세계 004170 / Buy / TP 400,000 원

현대백화점 069960 / Trading Buy / TP 120,000 원

면세업


3 Research Center

1. 면세 시장 개관과 특성

1-1. 국내 면세 시장 투자포인트

면세업 투자포인트는 다음과 같다. 1)국내 면세 시장 2015~2018년 CAGR 20% 고성장 전망,

2)상위 3강 구도 정립으로 높은 구매협상력과 지배력 향유 기대, 3) 비용 하향 안정화로 수익

성 개선 가능. 국내 면세점 시장은 구조적인 중국인 외래 여행객의 증가와 성장의 궤를 같이

할 것으로 전망한다. 2014년 이전, 호텔신라와 호텔롯데는 높은 규제 진입장벽으로 인해 면세

산업의 고성장을 누리며 규모의 경제와 높은 MD역량을 구축했다. 그러나, 2015년 이후 신규

사업자들이 대거 나타나면서 수익성을 포기하며 시장점유율을 올리기 위한 경쟁이 시작되었다.

수익성과 시장점유율의 상관관계가 보이지 않자 2017년 하반기부터 수익성이 크게 훼손된 후

발주자들은 경쟁을 멈췄고 정체된 매출을 보이기 시작했다. 2018년은 본격적으로 전통적인 면

세 강자 호텔롯데, 호텔신라와 유통 노하우와 지리적 입지를 활용해 후발주자였음에도 3위 자

리를 차지한 신세계의 3강 구도가 공고해질 전망이다.

[도표 1] 면세 시장 투자 포인트 도출

주1: 상위 3사는 호텔롯데, 호텔신라, 신세계, 하위 5사는 동화, SM면세, 두타면세, 한화갤러리아타임월드, SK워커힐

주2: 호텔신라 매출은 해외 매출 제외, 자료: 중국국가여유국, 전자공시시스템, 교보증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250(백만명)

중국인 외래 출국자수

호텔롯데 호텔신라 신세계

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2020F

동화면세점SM면세점두타면세점한화갤러리아타임월드SK워커힐

상위 3사

하위 5사

전체 시장 규모

상위 업체 점유율 ↑

하위 업체 수익 ↓

면세업 허가제

규제 진입장벽 ↑

사업자수, 경쟁강도↓

면세업 등록제

규제 진입장벽 ↓

사업자수, 경쟁강도↑

면세업


4 Research Center

1-2. 중국 아웃바운드 증가와 브랜드사 주력 채널로 성장

수요 측면: 중국 외래 여행객의 구조적인 증가가 한국행 인바운드를 성장시키고 국내 면세점

시장 성장을 견인할 것으로 판단한다. 중국인 외래 여행객은 2018~2020년 연평균 12% 성

장하며 2020년 2억명에 이를 것으로 전망한다. 중국인 여행객의 한국 여행 비중은 2016년 6%

로 최고치를 기록했으며 2017년 사드 보복 조치 이후로 2.9%로 하락했다. 그러나 정치적인

이슈로 제한되었던 한국 여행은 정부의 규제가 풀리고 점진적으로 예전 수준으로 회복될 것으

로 기대한다. 최근 화둥 지역 관광 일부 재개 등 한국과 중국 관계 정상화에 대한 시그널은 꾸

준히 포착되고 있다. 중국인 여행객 성장은 결국 국내 면세점 매출 성장으로 이어질 전망이다.

2016년 중국인 관광객은 YoY 35% 성장한 807만명을 기록했으며 동 기간 국내 면세점 외국

인 객수와 매출은 각각 YoY 28%, 41% 성장했다. 국내 면세점 시장은 중장기적으로 10% 내

외의 성장이 가능할 것으로 판단한다.

[도표 2] 중국인 아웃바운드와 증가율 추이와 전망 [도표 3] 중국인 한국 입국자수와 증가율 추이와 전망

자료: 중국국가여유국, 교보증권 리서치센터 자료: 한국관광공사, 교보증권 리서치센터

[도표 4] 국내 면세점 외국인 구매객수와 ARPU 추이 [도표 5] 국내 면세점 외국인 구매객수와 증가율 추이

자료: 면세점협회, 교보증권 리서치센터 자료: 면세점협회, 교보증권 리서치센터

3

6

9

12

15

0

50

100

150

200

250

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

(YoY, %)(백만명) 중국인 외래 출국자수 증가율(우)

(100)

(75)

(50)

(25)

0

25

50

75

100

0

200

400

600

800

1000

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

(YoY, %)(천명)중국인 입국자수 증가율(우)

0

200

400

600

800

1,000

0

5

10

15

20

25

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(달러)(십만명) 외국인 구매객수 외국인 ARPU(우)

(100)

(50)

0

50

100

150

200

0

5

10

15

20

25

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(YoY, %)(십만명) 외국인 구매객수 증가율(우)

면세업


5 Research Center

공급 측면: 글로벌 브랜드 업체들에게 국내 면세점 시장은 매력적인 유통 채널이다. 일단 채널

점유율부터 독보적이다. 대륙별 면세 시장 점유율을 보면 아시아가 45%로 월등히 높고 그 중

1위인 한국의 면세 시장 점유율은 17.2%로 2위인 중국과 10%p 내외 차이가 난다. 또한, 중

국 소비자들의 비중이 높을뿐더러 중국 현지와 크로스 마케팅이 가능한 점은 국내 면세 시장

의 매력도를 높이고 있다. 일례로 크리니크, 라프레리 등 글로벌 화장품 브랜드들은 독점으로

신라면세점 전용 상품을 출시했으며 샤넬은 인천공항 T2 오픈때 먼저 자리 협상을 요구하기

도 했다. 이처럼, 아시아 마켓 소비 중심에는 국내 면세업체들이 있다.

[도표 6] 대륙별 면세시장 점유율(2016) [도표 7] 글로벌 면세점 시장 국가별 점유율 순위 (2017)

자료: Statistica, 교보증권 리서치센터 자료: Statistica, 교보증권 리서치센터

45.0

28.6

15.6

9.2

1.2

0

10

20

30

40

50

아시아 유럽 Americas Middle East Africa

(%)대륙별 면세시장 점유율

0

4

8

12

16

20

0

3,000

6,000

9,000

12,000

한국 중국 미국 영국 독일 UAE 홍콩

(%)(십만달러) 매출 점유율

면세업


6 Research Center

국내 소매판매 증가율을 상회하는 성장률로 인한 높은 매력도와 정부의 신규 사업권 부여로

국내 시내면세점 사업자는 2014년 6개에서 2018년 13개로 증가했다. 2014년 이전 국내 면

세 시장은 호텔롯데와 호텔신라가 80% 내외의 시장점유율로 과점 형태를 보이고 있었으나

2015년 5개(HDC신라, 신세계DF, 두산, 한화) 신규 사업자가 시장에 진입하며 경쟁구도가

재편되었다.

기존 구도에서 가장 눈에 띄는 변화는 1) 호텔롯데 점유율 하락, 2) 신세계 3위업자 등극, 3)

3강구도 체제 형성이다. 호텔롯데는 2015년 신규사업자 진입, 2017년 사드보복 조치, 2018년

인천공항 T1터미널 철수가 부정적인 영향을 미쳤다. 2015년 46.9%였던 점유율은 2017년

기준 36.9%까지 하락했다. 이에 반해 신세계는 공격적으로 영업을 확장하며 3위 업체에 진입

했다. 2015년 신세계조선호텔의 인천공항 진출과 신세계DF의 시내면세점 진출로 면세사업에

성공적으로 진출했다. 강력한 MD역량과 지리적 입지로 신세계의 명동 시내면세점은 진출한지

4개 분기 만에 흑자를 기록했으며 2017년 매출 9,197억원을 기록했다. 2018년은 롯데가 철

수한 T1 터미널, T2 그리고 강남 센트럴시티 시내면세점을 잇따라 오픈하며 면세시장 내 지

위를 강화하고 있다.

2017년 기준 시내면세점 사업자는 13개로 증가했지만 호텔롯데, 호텔신라, 신세계 상위 3개

업체가 차지하는 점유율은 64%로 공고한 모습이다. 메이저 시내면세점 사업자들의 MD능력

과 지리적 입지는 진입장벽으로 작용하며 소싱규모 확보와 구매력 협상 능력 강화를 가능케

하고 상위 업체 점유율 상승의 이유로 귀결된다.

[도표 8] 국내 시내면세점 사업자수 추이 [도표 9] 국내 면세점 점유율 추이

자료: 관세청, 교보증권 리서치센터 자료: 각 사, 교보증권 리서치센터

5

7 7

10 10

1 12

3 3

0

2

4

6

8

10

12

2014 2015 2016 2017 2018

(개)대기업 중소기업

0

20

40

60

80

100

2014 2015 2016 2017

(%)호텔신라 신세계 호텔롯데 기타

면세업


7 Research Center

1-3. 타 유통업태 대비 높은 수익성

면세업체들이 타 유통업체 대비 높은 수익성을 보이는 가장 큰 이유는 높은 평당 매출 때문이

다. 롯데백화점 본점과 현대백화점 무역점 평당 매출은 각각 0.8억원, 0.6억원 내외다. 반면,

2017년 롯데면세점 소공점과 신라면세점 장충점의 경우 평당 매출이 각각 7.9억원, 9.7억원에

달한다. 면세점은 최대한 가까운 동선 안에 매장들을 배치해 효율적인 쇼핑을 가능하게 하고

물품의 단가가 대부분 높기 때문이다. 높은 평당 매출은 타 유통업체 대비 우월한 수익성이 가

능케 한다.

면세업체들의 수익성에 가장 큰 영향을 미치는 세 항목은 원가율, 임차료, 송객수수료다. 면세

업체들의 원가율은 대체로 매출의 50~60% 내외를 차지하고 있다. 면세업은 임차보증금, 상

품매입자금 등 대규모 초기투자가 필요하며 직매입 형식으로 판매하기 때문에 규모의 경제 확

보가 매우 중요하다. 구매 규모가 커질수록 매입단가 인하 등 바잉 파워가 강화되고 재고관리

가 효율적으로 이루어져 원가율이 낮아진다. 때문에 매출 규모가 큰 상위업체들이 상대적으로

더 높은 GPM을 시현할 수 있으며 레버리지 확보가 가능하다.

[도표 10] 면세점/백화점 평 당 매출 비교 [도표 11] 호텔신라와 SM면세점 원가율 비교

자료: 각 사, 교보증권 리서치센터 자료: 호텔신라, 하나투어, 교보증권 리서치센터

0

2

4

6

8

10

(억원)

0

0.3

0.6

0.9

1.2

(억원)

20

30

40

50

60

70

40

45

50

55

60

2015 2016 2017 2018.1H

(%)(%)호텔신라 매출원가율

SM면세점 매출원가율(우)

면세업


8 Research Center

판관비에서는 임차료와 알선수수료가 수익성 개선의 핵심이다. 두 항목은 각각 판관비의 40%,

30% 내외 비중을 차지한다. 2017년 호텔신라의 매출대비 임차료 비중은 YoY 1.9%p 상승한

18.7%를 기록했다. 시내면세점의 임차료는 보통 매출의 0.05% 내외로 미미하기 때문에 임차

료의 대부분은 공항 면세점에 기인하는데 공항 면세점은 수익성보다는 전사 매출 규모를 키우

고 트랙 레코드를 마련하기 위한 수단으로 활용된다. 2016년 상위 3사의 인천공항 임차료는

8,000억원 내외로 매출의 40% 수준을 기록했다. 다만, 최근 인천공항 임대료 인하로 인해 임

차료 부담은 제한적일 것으로 분석한다. 2017년 가드보복 조치로 매출 타격을 입은 면세업체

들이 인천공항공사에 임차료 인하를 호소하면서 인하안이 최종 타결되었다. 이번 협상을 통해

T1터미널 임차료가 27.9% 인하되었다.

알선수수료는 지급수수료 항목에 포함되어 있는데 통상적으로 지급수수료 내 65% 비중을 차

지한다. 2016년 시내면세점 총 송객수수료는 9,672억원으로 시내면세점 단체관광객 매출액

대비 20.5%를 차지했다. 2017년 1분기까지 공격적인 송객수수료 경쟁은 지속되었고 일부 신

규 면세점은 고객 유치를 위해 30% 내외의 수수료를 지급한 것으로 분석한다. 알선수수료는

고객 유치를 위한 비용이고 통상적으로 지급해왔기 때문에 완전히 사라지기는 불가능할 것으

로 보이지만 향후 호텔롯데, 호텔신라, 신세계의 면세점 3강 구도가 고착화되면 상승 가능성은

제한적일 것으로 판단한다.

[도표 12] 면세업체 판관비 구조(2017년 기준) [도표 13] 호텔신라 알선수수료와 매출 대비 비중 추이와 전망

자료: 각 사, 교보증권 리서치센터 자료: 호텔신라, 교보증권 리서치센터

21.6 23.0

9.2 11.7

37.2 23.5

31.9 41.8

0

20

40

60

80

100

호텔롯데 호텔신라

(%) 기타 인건비 지급수수료 임차료

6

8

10

12

14

0

5

10

15

20

25

30

35

14 15 16 17 18F 19F 20F

(%)(천억원)호텔신라 시내면세점 매출 알선수수료 비중(우)

면세업


9 Research Center

2. 중국 인바운드 회복과 따이공 축소 영향 분석

중국 정부의 지연되는 사드 보복 조치 완화로 2018년 7월 누적 중국인 인바운드는 YoY 1.8%

감소한 258만명에 그쳤고, 2016년 하반기부터 중국인 매출 비중이 70% 내외를 차지하고 있

는 면세 업종 주가는 부진한 모습을 보였다.

2017년 3월 사드 보복 조치가 본격화 된 후 면세 시장의 성장을 견인한 것은 따이공과 웨이

상이 주도한 ARPU 상승이다. 2018년 상반기 국내 면세 시장은 YoY 47% 큰 폭으로 성장했

다. 2017년 3월 539달러에 불과했던 외국인 면세 ARPU는 2018년 8월 801달러까지 상승

했고 690달러대에 머물고 있다. 보따리상을 일컫는 따이공과 SNS에서 상품을 홍보하고 판매

하는 웨이상 수요가 견조하게 유지되면서 전체적인 외국인 ARPU 상승을 이끌었다.

[도표 14] 중국인 입국자수 추이와 면세점 외국인 구매객수/ARPU 추이

자료: 한국관광공사, 면세점협회, 교보증권 리서치센터

(100)

(75)

(50)

(25)

0

25

50

75

100

0

20

40

60

80

100

(YoY, %)(만명) 중국인 입국자수 증가율(우)

0

200

400

600

800

1,000

0

50

100

150

200

250

15.1 16.1 17.1 18.1

(달러)(만명) 면세점 외국인 구매객수 외국인 ARPU(우)

면세업


10 Research Center

2-1. 요우커를 대체한 따이공과 웨이상

웨이상은 중국의 새로운 창업 수단으로 정부의 전폭적인 지원과 모바일 결제 이용자 수 급증

이라는 우호적인 환경을 바탕으로 소규모 자본으로 창업이 가능하다는 이점을 활용해 폭발적

으로 성장했다. 2017년 기준 중국에서 약 2019만명이 웨이상에 종사하고 있으며 웨이상 거래

규모는 4,965억원 위안에 달한다. 주요 판매 상품은 화장품 및 뷰티 제품이 35%, 건강제품

18%, 다이어트 제품 9% 등 미용에 관련된 제품 비중이 압도적이다. 2017년 웨이상 창업아이

템 순위를 보면 1위가 마스크팩, 2위 기초화장품, 3위 색조화장품으로 국내 면세점에서 판매되

는 주력 제품과 동일한 흐름을 보인다.

[도표 15] 웨이상 채널 거래액과 증가율 추이와 전망 [도표 16] 웨이상 채널 종사자수와 성장률

자료: 코트라, 교보증권 리서치센터 자료: 코트라, 교보증권 리서치센터

[도표 17] 웨이상 주요 판매 상품 [도표 18] 최근 1년 웨이상 주력 상품

자료: 코트라, 교보증권 리서치센터 자료: 코트라, 교보증권 리서치센터

0

80

160

240

320

0

30

60

90

120

2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

(YoY, %)(백억위안) 거래액 증가율(우)

0

5

10

15

20

25

30

35

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016 2017

(YoY, %)(백만명)

웨이상 종사자수 성장률(우)

화장품 및

뷰티 제품

35

건강제품

18다이어트 제품 9

육아용 제품 8

과일, 신선제품, 식품 7

생활용품 5

쥬얼리 3

기타 15

34.2%

31.5%

29.7%

29.2%

22.8%

22.4%

18.7%

17.8%

6.8%

식품

의류

화장품

신발/가방

마스크팩

3C상품

보건용품

서적

유아용품

웨이상 주력 상품

면세업


11 Research Center

웨이상 소비자들의 특징은 30대 이하 고객 비중이 전체 고객의 62% 내외로 높고 3~4선 도

시 및 이하 도시 거주 고객 비중이 46.5%를 차지한다. 결국 웨이상은 현지 소비자들에게 보다

저렴한 가격으로 다양한 상품 포트폴리오를 제공해주는 구매 채널로 자리잡았다. 일부 국내 화

장품 업체 내부에서는 '웨이상'을 하나의 채널로 인정하는 움직임이 보이고 있으며 현지 수요

에 대응할 수 있는 채널로 인식하고 있다.

성장하는 웨이상 채널에 공급하는 물품 수요를 충당하기 위해 보따리상인 '따이공' 매출도

급격하게 증가하기 시작했다. 사드 보복 조치로 인해 현지 수요가 충분히 소화되지 못하자

국내 면세점에서 대량 구매를 통해 큰 폭의 할인을 받아 현지에서 판매하는 따이공들에게

우호적인 업황이 조성되었다.

따이공들의 물품 구매에 가장 중요한 점은 ‘볼륨 극대화’을 통한 가성비 확보이다. 물량을

확보하기 위해 국내에 2~3 일 체류하며 하루에 4~5 개 면세점을 돌면서 재고 부담을 줄이기

위해 현지에서 수요가 높은 상품 중심으로 구매한다. 가격 대비 부피가 작은 색조화장품,

그리고 럭셔리 화장품을 선호한다. 국내 면세점은 외국인 관광객을 유치하는 대가로 여행사에

판매대금의 10~30% 내외 송객수수료를 지급하고 있으며 이 중 일부는 따이공에게 지급된다.

국내 면세점 시장은 1) 가까운 지리적 위치, 2) 매력적인 가격, 3) 다양한 상품 포트폴리오, 4)

정품 인증을 받았다는 점에서 따이공들에게 가장 효율적이고 편리한 쇼핑 스팟이다.

2017 년 3 월 사드 보복 조치 이후로 국내 면세점 외국인 인당 ARPU 는 점진적으로 상승해

2018 년 3 월 801 달러까지 올랐다. 이에 힘입어 시내면세점 기준 따이공 비중은 80%까지

상승한 것으로 추정된다.

[도표 19] 따이공 개관

정의 중국의 한국 면세품 구매대행 업자

성장배경 1. 사드 보복으로 인한 금한령

2. 대량구매를 통한 할인 증가

주요 취급 물품

· 국산 명품 브랜드(MCM)

· 국산 고가 화장품(라네즈, 설화수)

-유학생의 경우, 보통 30kg 이하 소량 화장품 취급

· 패션브랜드(지오지아 등)

· 최근 상품군 다양화 추세

최근 거래특징

. 럭셔리 화장품 중심 수요 증가 · 가성비 좋고 재고부담 없는 인기 색조화장품 비중 높음

유통 과정* 구매자모집 → 대금결제 → 제품구입 → 제품배송

자료: 교보증권 리서치센터

면세업


12 Research Center

[도표 20] 웨이상 산업사슬 구조

자료: 코트라, 교보증권 리서치센터

[도표 21] 웨이상 개관

정의 협의: 웨이신, 웨이보, QQ등 SNS에서 상품을 홍보하고 판매하는 사람

광의: SNS를 활용해 단계별 방식(피라미드)으로 상품을 홍보 및 판매하는 개인이나 기업, 사회화된 온라인 판매자·서비스 제공자

성장배경

1. 중국의 높은 청년 실업률

2. 실업률 타계책으로 창업 열풍

3. 정부 차원의 전폭적 지원

4. 모바일 결제 이용자 수 급증

5. 홍보비용·수수료가 들지않고, 소규모 자본으로 창업 가능

규모 (2017)

거래규모* 4965억 위안

종사자 규모* 2018만 8000명

판매방식

웨이상 공급측 → 웨이상 → 중개플랫폼 → 지불 → 물류 → 고객*

직접판매 대리판매

웨이신에 공중개정 개설 후 B2C 방식, 주로 기업 웨이신에 개정 개설 후 Moment를 통해 C2C방식으로 거래, 주로 개인

장점 단점 장점 단점

영향력·운영 측면 정확성, 효과 큼 상호교류 제한적, 구매전환율 낮음 상호교류 매우 활발 통제 및 관리감독, 고객확장 어려움

웨이상 주요 소비 계층 특징

여성의 높은 침투율

- 71.7%의 여성 고객이 최근 1년간 웨이상 제품의 구매 경험 있음. 남성 고객은 61.6%

저연령화

- 30세 이하 고객 비중은 전체 고객의 61.6%. 특히 25~30세는 32%의 비중을 차지

중·저소득

- 월 소득 5,000위안 이하의 고객은 전체 고객의 58.5%

주 소득층인 3, 4선 도시

- 3, 4선 도시 및 이하 도시 거주 고객은 약 46.5%로 전체 고객의 약 절반 차지

주 구매 요인 *

- 다른 경로로 동일 제품을 구매한 경험이 있었음 41.1% / 저렴한 가격, 높은 가성비 40.2% / 높은 광고 효과 38.4%

최근 1년 주력 상품*

전체 식품 34.2% / 의류 31.5% / 화장품 29.7%

품목별 구매비율

식품 34.2% / 의류31.5% / 화장품 29.7%

창업 아이템

1순위: 마스크팩 / 2순위: 기초화장품 / 3순위: 색조화장품


면세업


13 Research Center

2-2. 중국 인바운드 회복은 이제 시작

2018년 연간 중국인 입국자수는 보수적으로 YoY 35% 성장한 508만명으로 추정한다. 한중

관광업은 연내 점진적으로 정상화 될 확률이 높다고 판단한다. 최근, 상하이시와 장쑤성은 일

부 국유 여행사 대상으로 방한 단체 관광 상품을 판매할 수 있도록 허용했다. 온라인 판매, 롯

데그룹 계열사 이용, 전세기/크루즈 운항은 여전히 허용 불가 되었지만 상하이시, 저장성, 장쑤

성 등을 포함한 화둥 지역이 중국 전체 방한 관광 수요의 1/3 이상을 차지하는 지역이라는 점

에서 주목할 필요가 있다. 2017년 외래관광객 실태조사에 따르면 중국인 단체관광객 비중은

2015년 40.9%에서 2017년 6.9%까지 크게 축소되었다. 2017년 기준 중국인 관광객들의 주

요 참여 활동은 쇼핑이 83.9%로 압도적으로 높았으며 가장 좋았던 활동도 쇼핑이 40.1%를

보였다. 주요 방문지 1위는 쇼핑의 메카 명동이 66.2%를 기록했고 시내면세점은 여전히 50.4%

의 높은 비율로 가장 선호하는 쇼핑장소로 꼽히고 있다.

[도표 22] 중국 관광객 주요 참여 활동(복수 응답) [도표 23] 한국 선택시 고려 요인(복수 응답)

자료: 한국관광공사, 교보증권 리서치센터 자료: 한국관광공사, 교보증권 리서치센터

[도표 24] 중국 관광객 방한시 쇼핑 장소 [도표 25] 중국 관광객 한국 여행 중 주요 방문지

자료: 한국관광공사, 교보증권 리서치센터 자료: 한국관광공사, 교보증권 리서치센터

84.3 88.9 83.9

60.7 64.2 78.7

36.1 31.126

14.7 19.6 19.323.0 18.3 11.0

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2015 2016 2017

쇼핑 식도락관광

자연경관 감상 유흥/오락

고궁/역사 유적 방문

0

20

40

60

80

2015 2016 2017

(%)

쇼핑 음식/미식 탐방 자연풍경 패션/유행 등 세련된 문화

0

20

40

60

80

2015 2016 2017

(%) 시내면세점 명동 한국 내 공항면세점

69.2 67.7 66.2

52.6 52.849.2

38.1 38.1

27.9

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2015 2016 2017

(%) 1위 명동 2위 동대문시장 3위 남산/N서울타워

면세업


14 Research Center

2-3. 따이공 축소로 인한 시장 성장 저하는 단기에 그칠 것

일반적으로 따이공의 구매단가는 2,000달러 수준으로 형성되어 있으며 중국인 관광객 객단가

는 800달러 수준이다. 단기적으로 중국인 관광객 회복으로 인한 따이공/웨이상 비중 축소와

ARPU 하락은 불가피하지만 전체 면세 시장에 미치는 영향은 어느 정도일까? 사드 보복 조치

이후 따이공/웨이상 채널이 중국 현지 수요를 충당하기 위한 창구로 일부 작용한 것은 부정할

수 없지만 단체 관광객들의 구매 증가가 웨이상 채널을 완전히 대체할 수 있다고 보기에는 어

렵다고 판단한다. 추가적으로, 중국 정부의 따이공/웨이상 규제 가능성은 낮아 보인다. 중국인

관광객 규제는 자국의 이익과 상관이 없는 문제였지만 웨이상/따이공은 현재 20~30대 청년들

의 취업문제와도 연관이 있을뿐더러 한국 면세점들이 자체적인 가격 경쟁을 해서 주는 메리트

를 규제할 이유가 크지 않다고 본다.

따이공 비중 축소가 면세점 매출에 미치는 영향을 분석하기 위해 1) 2018년 중국인 입국자수

는 508만명, 2) 2017년 시내면세점 대비 따이공 매출 비중 80%, 3) 따이공 ARPU 2,000달

러, 비-따이공 ARPU 800달러, 4) 방한 중국인 중 시내면세점 구매율 50% 가정, 5)내국인/

중국인 제외 외국인 구매 객수 YoY 10% 증가, ARPU 동일, 6) 시내면세점 비중 점진적 상승

을 가정한다. 2019년 중국인 인바운드는 전체 중국인 외래 출국자수의 3.8% 비중인 666만

명을 전망한다. 666만명은 2014년 대비 50만명 많은 수치다. 2020년 중국인 인바운드는

YoY 32% 성장한 880명으로 전체 중국인 외래 출국자수의 4.4% 비중을 차지할 것으로 추정

한다.

2017년 시내면세점의 따이공 매출 비중 80%로 가정해 따이공 객수를 추정하면 333만명의

따이공이 평균 ARPU 2,000달러로 66억달러의 매출을 일으킨 것으로 추산된다. 2018년 YoY

10% 감소한 따이공 구매객수는 300만명이며 따이공 매출 비중은 72.3%까지 하락할 것으로

예상한다. 비 따이공 중국인 매출은 중국인 관광객 회복이 반영된 8.3억달러를 전망한다. YoY

10%씩 증가한 기타 외국인 매출과 내국인 매출 반영후 2018년 국내 면세점 매출은 YoY 2%

성장한 131억달러로 추정한다. 2019년과 2020년은 각각 YoY 5%, 10% 내외 성장을 지속할

것으로 예상한다.

예상보다 큰 폭으로 따이공 객수가 연간 20%씩 감소한다면 2018년 면세점 매출은 YoY -3%

감소한 125억달러가 전망된다. 외국인 구매단가는 2017년 1,099달러에서 2018년 960달러,

2020년 775달러까지 하락할 것으로 본다. 다만, 보수적으로 추정한 중국인 인바운드가 기대

보다 빠르게 회복할 시 매출 하락은 부분적으로 상쇄될 수 있을 것으로 예상한다.

면세업


15 Research Center

[도표 26] 면세 시장 따이공 축소 민감도 시뮬레이션

2017 2018F 2019F 2020F

2018년 중국인 인바운드 508만명 중국인 인바운드(명) 4,169,000 5,086,320 6,656,270 8,800,000

YoY 22.0 30.9 32.2

(Original Case) 전체 면세점 매출(천달러) 12,808,171 13,062,191 13,717,772 15,089,550

따이공 객수 연간 10%씩 감소 YoY 2.0 5.0 10.0

전체 외국인 매출(천달러) 9,426,662 9,342,530 9,626,146 10,232,402

외국인 매출 비중(%) 73.6 72.1 68.5 65.1

시내면세점 비중(%) 88.4 88.8 89.2 89.7

시내 외국인 매출(천달러) 8,329,739 8,296,674 8,591,283 9,178,025

시내면세점 외국인 구매객수(명) 7,580,000 8,255,020 9,311,311 10,711,610

외국인 구매단가(달러) 1,099 1,005 923 857

따이공 비중(%) 80.0 72.3 62.8 52.9

따이공 매출 (천달러) 6,663,791 5,997,412 5,397,671 4,857,904

따이공 ARPU(달러) 2,000 2,000 2,000 2,000

따이공 객수(명) 3,331,895 2,998,706 2,698,835 2,428,952

비 따이공 매출 (천달러) 1,665,948 2,299,262 3,193,612 4,320,121

비 따이공 중국인 매출(천달러) 334,842 835,046 1,582,974 2,548,419

비 따이공 중국인 ARPU(달러) 800 800 800 800

비 따이공 중국인 객수(명) 418,552 1,043,807 1,978,717 3,185,524

비 따이공 구매객수(명) 4,248,105 5,256,315 6,612,476 8,282,658

기타 외국인 매출(천달러) 1,331,106 1,464,216 1,610,638 1,771,702

기타 외국인 ARPU 348 348 348 348

기타 외국인(명) 3,829,552 4,212,508 4,633,758 5,097,134

내국인 매출(천달러) 3381510 3719661 4091627 4500789

내국인 ARPU 110 110 110 110

내국인 구매객수 308,758 339,634 373,598 410,957

(Base Case) 전체 면세점 매출 12,808,171 12,461,886 12,702,331 13,972,564

따이공 객수 연간 20%씩 감소 YoY -2.7 1.9 10.0

전체 외국인 매출 9,426,662 8,742,225 8,610,705 8,942,670

외국인 매출 비중 73.6 72.1 68.5 65.1

시내면세점 비중 88.4 88.8 89.2 89.7

시내 외국인 매출(천달러) 8,329,739 7,763,571 7,685,007 8,021,191

시내면세점 외국인 구매객수 7,580,000 8,088,426 9,028,100 10,350,099

외국인 구매단가 1,099 960 851 775

따이공 비중(%) 80.0 68.7 55.5 42.5

따이공 매출 (천달러) 6,663,791 5,331,033 4,264,826 3,411,861

따이공 ARPU(달러) 2,000 2,000 2,000 2,000

따이공 객수(명) 3,331,895 2,665,516 2,132,413 1,705,930

비 따이공 매출 1,665,948 2,432,538 3,420,181 4,609,330

비 따이공 중국인 매출 334,842 968,321 1,809,543 2,837,628

비 따이공 중국인 ARPU 800 800 800 800

비 따이공 중국인 객수(명) 418,552 1,210,402 2,261,928 3,547,035

비 따이공 구매객수 4,248,105 5,422,909 6,895,687 8,644,169

기타 외국인 매출 1,331,106 1,464,216 1,610,638 1,771,702

기타 외국인 ARPU 348 348 348 348

기타 외국인(명) 3,829,552 4,212,508 4,633,758 5,097,134

내국인 매출 3,381,510 3,719,661 4,091,627 4,500,789

내국인 ARPU 110 110 110 110

내국인 구매객수 308,758 339,634 373,598 410,957

면세업


16 Research Center

중국인 관광객 회복과 따이공 비중 축소는 단기적으로 ARPU 하락으로 이어질 수 있지만 중

장기적으로는 정상 유통 채널 통한 판매 퀄리티 제고와 따이공 비중 안정화로 시장 규모 확대

에 기여할 것으로 판단하는데 이는 1) 중국 럭셔리 화장품 시장 성장, 2) 국내 면세점이 제공

하는 매력적 가격, 3) 글로벌 화장품사들의 구매제한 시행 이유 때문이다.

1) 중국 럭셔리 화장품 시장 성장 지속

중국 럭셔리 화장품 고성장은 지속적인 국내 면세점 수요 증가로 이어질 것으로 전망한다. 화

장품은 국내 면세점 매출의 45% 내외를 차지하는 주요 품목으로 향후 중국의 럭셔리 화장품

수요 증가가 면세점 성장동력으로 작용할 것으로 판단한다. 중국산업정보망에 따르면, 향후 5

년 동안 프리미엄 화장품 성장률이 매스 화장품 성장률을 지속적으로 상회, 2017년에서 2021

년까지 프리미엄 화장품은 CAGR 8.8% 성장률을 보일 것으로 전망한다. 최근 중국 소매판매

둔화 우려에도 불구하고 2018년 2분기 글로벌 화장품 3사는 모두 여전히 견조한 실적 성장을

기록했다. 2분기 시세이도는 중국과 면세 매출이 각각 YoY 42%, 96% 성장했다. 특히

SHISEIDO, Cle de Peau Beaute를 비롯한 럭셔리 세그먼트가 고성장을 이끌었다. 로레알의 2

분기 아시아 매출은 중국과 면세 매출 고성장에 힘입어 YoY 23% 성장했고 반기 누적 북미와

같은 매출 규모에 등극했다.

국내 면세점은 럭셔리 화장품을 구매하려는 중국 소비자들에게 가장 매력적인 구매처다. 품질

이 보증되고 다른 곳에서는 찾지 못하는 다양한 상품들을 한 자리에서 쇼핑하고 구매할 수 있

기 때문이다. 일례로 롯데면세점은 최근 로레알의 입생로랑과 유통업계 최초로 2,000여명 외

국인 고객을 유치해 콜라보레이션 이벤트를 진행한다. 미국 메이크업 브랜드 '아워글래스'는

2018년 5월 신세계면세점 명동점에 국내 첫 매장을 냈으며 오픈 첫달 매출 30억원을 기록했

다.

[도표 27] 중국 프리미엄 화장품 시장 규모와 성장률

자료: 업계, 교보증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

09 10 11 12 13 14 15 16 17

(YoY, %)(십억달러) 프리미엄 프레스티지 성장률(우)

면세업


17 Research Center

2) 국내 면세점이 제공하는 매력적인 가격

높은 가격 메리트는 궁극적으로 따이공들의 수요를 지속시킬 것으로 전망한다. 면세 매출의

60% 내외를 차지하고 있는 화장품의 경우 우리나라만큼 다양한 상품 포트폴리오를 갖춘 나라

도 찾아보기 어렵지만 가격 또한 매력도를 높이는 요인 중 하나다. 국내 면세점의 가격 메리트

를 자세히 살펴보려면 ① 화장품 국내/중국 현지 가격구조, ② 따이공 수익구조를 이해해야 한

다.

① 화장품 가격 차이: 국내 럭셔리 화장품을 예로 들면 중국 현지와 국내 면세점에서의

가격차이는 확연히 드러난다. 한국 백화점에서 판매되는 가격을 100으로 보면 중국

현지 백화점 가격 130에서 최근 소비세 인하 영향으로 120 내외이다. 면세점에서

같은 제품을 사면 75 정도의 가격에 구매할 수 있고, 온라인 등 할인쿠폰을 적용하

면 가격이 60까지도 떨어진다.

② 따이공 수익구조: 기본적으로 따이공에게 떨어지는 이익은 페이백 금액 + 판매시 발

생하는 수수료로 나눠진다. 면세점에서 액면가대로 상품을 구입한 뒤 면세점에서 여

행사에 지급된 페이백 중 일정 부분을 받아간다. 페이백 금액을 결정하는 수수료율은

제품과 브랜드별로 상이하다. 2017년 기준 닥터자르트의 경우 41~44% 내외의 수

수료율이 적용된 것으로 추정되며 랑콤이나 설화수, 후는 30% 중반이 책정된 것으

로 알려졌다. 따이공은 기본적으로 리테일가의 60% 내외로 상품을 살 수 있는 것이

다. 판매시 발생하는 수수료는 대략 10% 내외로 분석한다.

이 두가지 이유로 시내면세점은 따이공과 중국인 관광객들에게 품질이 보증된 상품을 가장 저

렴하게 구매할 수 있는 쇼핑 스팟이 되었다. 이 두가지 구조가 견조한 이상 국내 면세점 시장

의 구조적인 성장은 중국 아웃바운드 증가와 궤를 같이 할 것으로 보는 이유다.

[도표 28] 국내/중국 현지 화장품 가격차이 [도표 29] 면세점 주요 화장품 브랜드 수수료

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 조선비즈, 교보증권 리서치센터

100

120

75

60

0

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40

60

80

100

120

140

한국 중국현지 면세점 쿠폰적용면세점

화장품 가격 차이

43

41

37

36

34

0 20 40 60

닥터자르트, V이

잇츠스킨, 네이쳐리퍼블릭, TFS

후,숨

설화수

랑콤

(%)

면세업


18 Research Center

3) 글로벌 화장품사들의 구매제한 시행 이유

따이공 축소는 국내 면세 시장에 부정적인 것일까? 단체 관광객 회복은 면세점 시장에 어떠한

긍정적인 변화를 가져다 줄 수 있을까? 국내 면세업계가 따이공보다 단체 관광객을 반기는 이

유는 자명하다. 따이공은 ‘불법 채널’이기 때문이다. 2017년 9월부터 국내 대표 화장품 브랜드

아모레퍼시픽과 LG생활건강은 보유 브랜드에 대한 면세구매한도를 강하게 시행했다. 이에 이

어 2018년 2월 시세이도도 구매개수 제한 정책을 시작했다. 따이공이 면세 물량을 다량 구매

해 현지에서 저렴한 가격에 판매해 현지 유통 채널에 가격 교란을 야기할 수 있기 때문이다.

단편적인 예로, 아모레퍼시픽은 2018년 7월 내국인 수요와 기타 관광객 수요를 대응하기 위

해 일시적으로 구매 수량을 완화했다. 중국인 관광객 회복이 가시화 된다면 글로벌 화장품사들

은 구매제한 완화에 대해 긍정적으로 검토할 것으로 전망한다. 특히 최근 글로벌 화장품사들의

실적 기여도를 높여가는 채널 중 하나는 바로 중국인 관광객들이 많이 이용하는 면세 채널이

다. 만약 중국인 관광객 회복이 빠르게 가시화 된다면 구매제한 완화 가능성이 높아질 것으로

예상하며 관광객들의 ARPU 상승이 일어날 것으로 전망한다. 이는 따이공 영향 인한 ARPU

하락을 일부분 상쇄해 줄 것으로 판단한다.

[도표 30] 화장품 브랜드별 면세 구매제한 현황

브랜드 구매제한

아모레퍼시픽

설화수·라네즈·헤라 아이오페·아모레퍼시픽

최대 5개

프리메라·마몽드 리리코스

최대 10개

LG생활건강 후·숨37도

워터풀 3종세트 최대 5개

시세이도 브랜드 세럼 1일 1인 1개

판클 마일드 클렌징 오일 1주 1인 10개

에스티로더 온라인 몰 1인 1회 3백만원까지

1제품당 3개까지

로레알

랑콤·키엘·어반디케이 비오템·슈에무라 로레알 파리·비쉬

라로슈포제

- 동일 상품 최대 5개 - 동일 브랜드 내 20개 - 키엘·어반디케이 일부 상품 3개

입생로랑 동일품목 3개, 전체 20개

아르마니 동일품목 3개, 전체 20개


면세업


19 Research Center

3. 상위 사업자 위주의 경쟁구도 재편 전망

3-1. 2018년 하반기 신규 면세점 오픈

2018년 하반기를 기점으로 서울 시내면세점 3곳이 추가로 오픈된다. 강남에는 신세계 면세점,

현대백화점 면세점이 오픈하며 신촌에 탑시티면세점이 계획되어있다. 이로써 2014년 말 6개

점이었던 서울 시내면세점은 2017년 10개점, 2018년 13개점으로 늘어날 예정이다.

결론적으로, 경쟁심화 우려는 제한적이라고 판단한다. 2015년 11월 3개의 신규 면세점 특허

취득 당시 사업자수 증가로 인한 경쟁 심화 영향으로 시장점유율을 차지하기 위한 면세사업자

들의 과도한 할인과 송객수수료 증가가 실적 악화로 이어졌던 상황이 재현될 것이라는 우려가

지속적으로 제기되고 있다. 그러나, 2015년과 2018년의 상황은 많이 다르다. 2015년 과도한

출혈 경쟁이 시장점유율로 전가되지 않았던 사례를 업체들은 기억하고 있다. 또한, 기존 면세

점들과 근접한 거리에 출점한 신규 면세점들 대비 2018년 신규면세점은 강남에 위치하고 있

다. 마지막으로, 면세업체와 여행사 간의 3강구도 고착화는 알선수수료 상승을 예전보다 힘들

게 만들 것으로 예상한다.

[도표 31] 서울 시내면세점 타임라인

구분 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년

대 기 업

호텔롯데

-소공 '15.12 연장

-월드타워 '16.6 폐점 '17.1 재개장

-코엑스 '17.12 만료

호텔신라 -장충동 '14.7 연장

-용산(합작) '15.12개장

SK네트웍스 -워커힐 '16.5 폐점

한화갤러리아타임월드 -63빌딩 '15.12개장

두산 -두산타워 '16.5 개장

신세계DF -회현신세계 '16.5 개장

-강남신세계 '18.7 개장

현대백화점면세점 -무역센터 '18.11 개장

중 소 기 업

동화면세점 -광화문 '18.12 만료

SM면세점 -인사동 '16.1 개장

탑시티 -신촌 '17.12 개장 예정

각 연도말 기준 사업장 수

대기업 5 7 7 10 10

중소기업 1 1 2 3 3

계 6 8 9 13 13

자료: 관세청, 교보증권 리서치센터

면세업


20 Research Center

3-2. 경쟁심화 우려 제한적: 2015년과 지금, 무엇이 다른가?

1) 신규면세점 강남 클러스터 형성

중소기업 제품을 주로 판매할 신촌 탑시티면세점을 제외하고 2018년 하반기 오픈하는 신세계

면세점 강남점과 현대백화점 면세점 강남점은 기존 플레이어들이 모여있는 강북이 아닌 강남

권에 들어서는 것이 특징이다. 기존 롯데 월드타워점이 롯데타워와 롯데몰을 연계해 관광객을

유치한다면 신세계DF는 센트럴시티를 거점으로 고속터미널과 연계해 서울과 지방관광을 연결

할 계획이다. 현대백화점은 삼성동 무역센터의 특급호텔, 카지노, SM타운, 코엑스몰, 백화점,

도심공항터미널 등 관광 인프라를 활용할 것으로 보인다.

[도표 32] 서울 시내면세점 현황과 전망


동화면세점

호텔롯데 본점(소공동)

호텔롯데코엑스점

호텔롯데월드타워점

SK네트웍스워커힐

한화갤러리아타임월드63빌딩

SM면세점인사동 하나투어

HDC신라면세점용산아이파크몰

호텔신라서울신라호텔

두산동대문 두산타워

신세계디에프신세계백화점 본점

현대백화점면세점(무역센터)

탑 시티(신촌)

신세계디에프(강남신세계)

신규

기존

만료

면세업


21 Research Center

신규면세점들이 타겟하는 주요 고객층은 내국인과 개별관광객일 확률이 높다고 분석한다. 사

실 최근 시내면세점의 80% 내외 매출을 담당하고 있는 따이공을 유치하기엔 강남은 지리적으

로 불리하다. 전술했듯이, 따이공에게는 단시간에 최대한 많은 상품을 확보하는 것이 중요하고

그렇게 때문에 시내면세점이 많이 모여있는 명동 상권이 가장 유리하다. 따이공을 중심으로 시

내면세점을 보았을 때 롯데 소공점, 신세계 회현점, 신라면세점 장충점, 두타면세점 동대문점

정도가 가장 볼륨 맥시마이징이 편한 first-Tier라고 할 수 있다. 신라HDC 용산점만 해도 알

선수수료를 타사 대비 4~5%p 올려 지급해도 시장점유율이 쉽게 올라가지 않는 점이 이를 반

증한다. 신세계와 현대백화점은 따이공 모객보다는 내국인과 개별관광객을 중심으로 기존 보

유하고 있는 백화점 상권을 활용해 시너지를 기대할 수 있다. 면세점 개점 이후 한달간 신세계

백화점 강남점 외국인 고객 매출은 YoY 30% 성장했고 구매객수도 YoY 15% 증가했다. 이에

따라 신규 시내면세점 오픈이 기존 업체들의 시장점유율과 수익성에 미치는 영향은 제한적일

것으로 판단한다.

[도표 33] 신규 면세점 개요

구분 신세계면세점 현대백화점 면세점

강남점 강남 무역센터점

오픈 시기 2018년 7월 18일 개점

(11월에 그랜드 오픈 예정) 2018년 11월 중

목표매출 하반기(7월~12월) 1,300억원 내년 5,000억원

규모 1만 3571㎡ 1만 4005㎡

전략

· K 패션(매장 전체 면적 중 36%) · 연예기획사 연계 한류 마케팅

· 관광콘텐츠 개발 · 다국적 외국인 관광객 유치

· 접근성 · 백화점 중국인 VIP 고객 유치

· 코엑스 등과 연계한 관광 인프라

유치 브랜드

브랜드(여개) : 350 브랜드(여개) : 380

화장품

설화수

8층 명품 · LVMH 입점 추진 협약 · 불가리, 토즈 및 국내외 188개 명품 브랜드입점의향서 체결

닥터팹티

오휘

맥

바비브라운

입생로랑

명품 의류 구찌

겐조

국내 패션 브랜드

보브

9층 해외패션 / 주얼리·워치 / 가전 / 캐릭터

유아동 / 담배·주류 /식품

지컷

널디

파인드카푸어

로사케이

슈콤마보니

10층 수입·국산 화장품

패션악세서리

칼린

예정

보테가베네타

생로랑

브레게

면세업


22 Research Center

2) 면세업자-여행업자 3강 구도 정립

2015년은 신규면세점 난립과 단체관광객의 폭발적인 성장으로 중국 여행사들도 우후죽순으로

생겼다. 그렇기에 여행사들의 시장점유율은 매우 파편화 되어있었고 헤게모니도 정립되어 있

지 않은 상황이었다. 더 많은 단체 관광객을 유치하기 위해 면세업체들이 여행사들에게 주는

송객수수료는 경쟁적으로 올릴 수 있는 구조였다.

2017년 매출 저하를 겪으면서 면세업체들도 상위 사업자 위주로 재편되었지만 중국 여행사들

도 상위 3개 여행사로 정리되었다. 면세업체가 여행사에게 송객수수료를 주고 개별 따이공 번

호를 등록한 여행사가 수수료중 일부분을 지급하는 형태가 고착화된 상태다. 개별 따이공 번호

가 각 여행사에 등록되어 있기 때문에 예전과 달리 여러 여행사를 이용할 수 없다. 이로 인해

면세업체와 여행사간의 유대관계가 형성되었으며 상대 여행사의 물량을 끌어올리고 싶으면 기

존 여행사를 올려줘야하는 구조로 바뀌게 되었다. 향후 송객수수료율의 하향 안정화를 전망하

는 이유다.

3) 시장점유율로 전가되지 않는 비용증가

이러한 출혈경쟁이 재현될 가능성은 상당히 낮아 보인다. 실제로 송객수수료의 인상이 점유율

상승으로 이어지지 않았기 때문이다. 최근 롯데가 내국인 온라인 마케팅을 강화하는 움직임을

보였고 신세계가 단발적으로 따라가는 움직임을 보이고 있지만 이는 단기에 그칠 가능성이 크

다. 면세점 상위 3사의 점유율이 상승하고 있는 시점에서 굳이 제 살 깎아먹기 식의 경쟁을 할

이유가 크지 않기 때문이다. 하위 사업자들은 실적 측면에서 더더욱 경쟁할 여유가 없어 보인

다.

[도표 34] 신규면세점 및 중소면세점 매출과 영업이익 추이 (단위: 십억원)

업체명 영업 개시 2016 2017 2018 1H

매출액 영업이익 매출액 영업이익 매출액 영업이익

동화면세점 1973년 3월 354.9 -12.4 312.5 -20.0 N/A N/A

SM면세점 2016년 1월 94.1 -27.9 91.3 -27.6 47.5 -8.9

두타면세점 2016년 5월 97.0 -47.7 389.0 -13.9 349.3 N/A

한화갤러리아타임월드 2015년 12월 149.2 -43.9 187.3 -43.9 105.0 -12.9

HDC신라면세점 2015년 12월 363.6 -19.4 681.9 4.06 552.5 N/A


몇 년 전부터 꾸준히 발제 되어온 정부의 송객수수료 상한 제한 정책에 중소/중견 면세업자들

은 반대를 표하고 있다. 가장 큰 이유는 송객수수료가 모객의 핵심이기 때문이다. 2015년 신규

특허 부여 이후 신규 사업자들은 중국 인바운드 급감 이전에도 자체적인 MD 능력과 규모의

경제를 확보하지 못해 매출 규모면이나 수익성 측면에서 고전했다. 2017년 사드 보복조치로

중국인 인바운드가 급감하자 경쟁적으로 송객수수료를 올렸고 결과는 큰 폭의 적자 기록이었

다. 호텔신라의 2017년 1분기 알선수수료율은 16.3%(YoY 5.9%p)까지 상승했다.

면세업


23 Research Center

2017년 한화갤러리아 매출은 YoY 26% 증가했지만 영업적자는 전년 동기와 같은 439억원이

었다. SM면세점은 영업적자도 275억원으로 동기 대비 유사했지만 매출까지 912억원 기록하

며 역성장했다. 유일하게 신세계DF만이 9,200억원 매출과 영업이익 146억원을 기록했다. 신

세계 명동점은 신규 면세점 중에서 유일하게 ‘루이비통’을 유치한 면세점이며 오랜 유통업 노

하우로 타 신규 면세점 대비 월등한 MD 역량을 보유하고 있다.

[도표 35] 기업규모별 매출액 및 송객수수료 지급 추이 (단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017

면세점 매출 6,833 8,308 9,198 12,276 14,468

대형사 6,022 7,340 8,030 10,780 13,007

중소기업 253 401 569 953 926

정부소유 558 567 600 543 535

시내면세점 매출액 4,077 5,389 6,183 8,871 11,624

단체관광객 매출액 1,843 2,727 2,902 4,715 4,287

송객수수료 297 549 563 967 1,148

대기업 280 518 509 892

중소기업 16.6 311 53.6 75.7

전체면세점 매출 대비 4.3% 6.6% 6.1% 7.9% 7.9%

시내면세점 매출 대비 7.3% 10.2% 9.1% 10.9% 9.9%

단체관광객 매출 대비 16.1% 20.1% 19.4% 20.5% 26.8%

자료:관세청, 교보증권 리서치센터

면세업


24 Research Center

3-3. 호텔롯데, 다툴 여유가 없어 보인다.

2017년 사드 부지 제공 이후로 롯데면세점은 중국 정부의 여행 상품 금지 등 집중 보복을 당

해왔는데 이는 크게 롯데면세점의 점유율 하락과 수익성 악화로 이어졌다.

롯데면세점 점유율은 2016년 44.3%, 2017년 36.9%까지 하락했다. 최근 연간 8,700억원 내

외의 매출을 일으키는 인천공항 T1 면세점 부분 철수(DF1/DF5/DF8) 결정으로 추가적인 외

형 감소는 불가피할 것으로 판단된다. 2018년 초 오픈한 인천공항 T2로 인한 매출 감소분을

제외하면 총 매출 감소 영향은 5,624억원 내외 약 4% 내외의 점유율이 사라질 전망이다. 다

만, 이번 부분 철수로 인해 2년동안 6,000억원 내외의 임차료를 절감할 수 있을 것으로 추정

되는데 시장에서는 임차료로 절감되는 비용을 시내면세점 경쟁에 투입될 가능성에 대해 우려

하고 있다.

[도표 36] 호텔롯데 매출과 영업이익률 추이

자료: 호텔롯데, 교보증권 리서치센터

[도표 37] 호텔롯데 면세사업 매출과 시장점유율 추이 [도표 38] 호텔롯데 공항면세점 매출 및 매출 대비 임차료

자료: 호텔롯데, 교보증권 리서치센터 자료: 호텔롯데, 교보증권 리서치센터

호텔롯데는 이번 공항 면세점 부분 철수 이후 두가지 큰 전략을 발표했는데 첫번째가 시내면

(2)

0

2

4

6

8

10

0

10

20

30

40

50

60

70

2014 2015 2016 2017 2018 1H

(%)(천억원 ) 매출 영업이익률 (우)

44

46

48

50

52

54

56

58

0

10

20

30

40

50

60

2014 2015 2016 2017

(%)(천억원) 면세사업부 매출 점유율 (우)

0

4

8

12

16

0

10

20

30

40

50

60

2014 2015 2016 2017

(%)(천억원) 면세점 매출 임차료 임차료 비중 (우)

면세업


25 Research Center

세점과 온라인 마케팅 강화, 두번째는 해외 사업 다각화다. 2018년 7월 넷째주까지 인천공항

면세점을 운영하는 롯데는 철수가 가시화된 2018년 초부터 인터넷 면세점 마케팅을 재정비하

기 시작했다. 3월 29일부터 매일 적립금 3,000달러를 제공하는 '무한적립금' 제도를 도입했으

며 온라인 전담 MD 조직을 신설했다. 특히, 전체 매출 비중의 20% 내외를 차지하는 내국인

매출 하락을 우려한 롯데는 LDF를 한글로 형상화한 '냠'이라는 이름을 건 광고로 국내 소비자

들을 타겟하고 있다. 효과는 매출로 금방 나타났다. 6월 롯데 인터넷 면세점 매출은 YoY 70%

내외 신장했으며 인터넷 면세점 매출 비중도 2017년 23%에서 2018년 상반기 25%까지 상

승한 것으로 추정된다. 궁극적으로 호텔롯데의 내국인 프로모션 강화는 결국 인천공항 수요를

온라인과 시내면세점으로 이전시키려는 노력으로 판단된다.

[도표 39] 호텔롯데 온라인면세점 매출과 비중 [도표 40] ‘냠’ 프로모션 사진

자료: 호텔롯데, 교보증권 리서치센터 자료: 호텔롯데, 교보증권 리서치센터

최종적으로 탈락하긴 했지만 롯데호텔은 해외사업 확장 전략의 일환으로 대만 타오위안 국제

공항 T2 면세점 입찰에 참여했으며 8월 21일 JR듀티프리의 호주와 뉴질랜드 5개 매장을 인

수하는 본계약을 체결했다. 국내 업체가 오세아니아에 진출한것은 이번이 처음이며 호주 면세

시장 규모는 1조 4,000억원으로 중국인 인바운드가 YoY 20% 내외 성장을 지속하고 있어 매

력적인 시장이다. JR듀티프리는 2017년 6,900억원 매출을 기록했으며 이 중 50% 내외의 매

출이 롯데가 인수한 사이트에서 나온 것으로 추정된다.

[도표 41] 호텔롯데 JR 듀티프리 인수 지점

인수 매장

호주(4개 지점)

브리즈번 공항점(Brisbane Airport)

멜버른 시내점(Swanston Street in Melbourne)

다윈 공항점(Darwin Airport)

캔버라 공항점(Canberra Airport)

뉴질랜드(1개 지점) 웰링턴 공항점(Wellington Airport)

자료: 호텔롯데, 교보증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

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300

600

900

1,200

1,500

2013 2014 2015 2016 2017 2018.1H

(%)(십억원) 온라인 매출 비중(우)

면세업


26 Research Center

온라인 면세점 강화와 해외사업 확장으로 호텔롯데는 T1 부분 철수로 인해 잃게 되는 매출의

일정부분을 회복할 수 있을 것으로 전망한다. 호텔롯데의 공격적인 시내면세점 경쟁에 대한 우

려도 꾸준히 제기되고 있지만 수익성을 포기하면서까지 공격적인 외형확장 전략을 펼치기엔

호텔롯데의 상황은 녹록치 않아보인다. 2018년 만기 상환이 도래하는 장단기 차입금 규모는 2

조원을 넘는 상황이다. 지난 7월 1,600억원 어치의 사모채를 발행해 총 1조 700억원 내외의

사모채를 보유하고 있다. 의미있는 수준의 재무구조 개선을 위해서는 IPO가 최우선 과제다.

여기에 지난 2월 최순실 국정농단 사건으로 1심에서 2년 6개월 실형을 선고받고 법정구속된

신동빈 회장의 항소심 최종 선고는 한 달여 남은 상태다. 검찰은 1심에서 실형을 선고받은 신

회장에 대해 징역 14년을 구형했다. 관세청은 판결 결과에 따라 월드타워점 사업권의 취소 여

부를 결정할 예정이다. 월드타워점은 2015년 특허 탈락시 6,000억원 내외의 연간 매출을 기

록했지만 2018년은 매출 1조원 이상을 기록할 전망으로 판결 결과는 향후 호텔롯데의 손익에

중대한 영향을 미칠 것으로 판단한다. 만약 월드타워점 사업권이 취소된다면 롯데면세점이 가

지고 있는 강남권 특허는 연매출 4,000억원대의 코엑스점이다. 이러한 이유로 호텔롯데의 공

격적인 마케팅은 단기에 그칠 가능성이 높다고 본다.

[도표 42] 호텔롯데 회사채 차입금 상환 예상 규모 [도표 43] 호텔롯데 CAPEX vs EBITDA

자료: 언론, 교보증권 리서치센터 자료: 호텔롯데, 교보증권 리서치센터

9.8

2.6

5.8

1.4

3.5

1.1

0.3 0.2

0

2

4

6

8

10

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2027

(천억원) 회사채

(20)

(10)

0

10

2013 2014 2015 2016 2017

(천억원) EBITDA CAPEX

면세업


27 Research Center

3-4. 중장기, 면세업 3강 구도 강화 전망

결론적으로 호텔롯데, 호텔신라, 신세계의 면세점 3강 구도는 더욱 공고해질 전망이다. 2018

년 상위 3사의 합산 면세 매출은 YoY 35% 성장하며 시장 고성장을 향유할 것으로 전망한다.

Top-pick으로는 호텔신라를 제시한다.

호텔신라는 1) 상위 사업자로써의 헤게모니 강화, 2) 송객수수료 하향 안정화, 3) 해외 진출

확대가 긍정적이다.

중국 인바운드 회복과 따이공 수요 지속에 가장 최적화된 업체로 판단한다. 시내면세점 매출의

65% 내외가 화장품으로 타 회사 대비 뷰티 카테고리에 강점이 있다. 화장품은 원가율이 낮아

마진에 가장 기여도가 높은 품목이다. 차별화된 포트폴리오와 규모의 경제 효과로 지속적인 매

출 성장과 수익성 개선을 기대한다. 또한 공항면세점 확장으로 안정적인 포트폴리오 보유가 가

능할 전망이다. 8월 29일 호텔신라는 김포공항 내 주류/담배 판매 신규 사업자로 선정되었다.

연간 매출은 700억원 내외로 예상되며 계약기간은 5년이다. 김포공항 면세점 사업권 추가로

호텔신라는 공항 면세사업자로써의 지위를 강화하고 있다. 2018년 호텔신라 공항 매출은

8,249억원으로 전체 매출의 17.2% 비중을 차지할 것으로 전망한다.

호텔신라 시내면세점 매출 대비 송객수수료율은 2015년 9.2%에서 2016년 11.4%, 2017년

13.1%까지 상승했다. 특히 2017년 1분기 사드 보복 조치 이전 막바지 경쟁으로 송객수수료

율은 16.3%까지 치솟았다. 2018년 2분기 송객수수료율은 QoQ 0.6%p 하락한 11.3%를 기록

했다. 향후 송객수수료는 상위 업자들의 점유율 강화로 하향안정화 될 것으로 전망한다. 알선

수수료가 1%p만 하락해도 분기 영업이익에 60억원 내외 효과가 있을 것으로 추정한다. 2018

년 매출과 영업이익은 각각 YoY 36%, 243% 성장한 4조 7,940억원과 2,510억원을 기록할

전망이다.

[도표 44] 호텔신라 12MF PER 추이

자료: 호텔신라, 교보증권 리서치센터

10

15

20

25

30

35

40

45

50

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

(배) 12MF PER

서울 신규 시내면세점

사업자 선정(2015.11)

태국 푸껫 시내면세점

오픈(2016.11)

외국인 ARPU 상승

본격화 (2017.4)

홍콩 첵랍콕 국제공항

오픈(2017.12)

제주공항 면세점

사업자 선정(2017.10)

외국인 ARPU

MoM 하락

우려 (2018.5)

면세업


28 Research Center

신세계는 1) 유통업체로 쌓아온 MD 노하우, 2) 업태 확장으로 성장 동력 확보, 3) 기존 사업

과의 시너지를 기대한다.

2015년 신규 면세사업자 중 유일하게 의미있는 성장을 보인 신세계의 성공 요인은 오랫동안

유통업을 영위하면서 쌓아온 MD 노하우였다. 신규 면세점중 유일하게 3대 명품 중 하나인

‘루이비통’ 유치에 성공했으며 신세계백화점 본점과 연계되어 있어 유리한 입지를 점할 수 있

었다. 명동점은 오픈 초기 일 매출 5억원 내외에서 현재 일 평균 매출 50억원대로 빠르게 올

라왔다. 2017년 명동점 매출은 1조 3,510억원을 기록했다.

7월 17일 오픈한 신세계면세점 강남점은 일 평균 매출이 8억원 내외를 기록하고 있다. 내국인

비중이 40% 내외로 명동점의 20% 대비 두 배 많은 수치다. 강남점은 2018년 매출 1,800억

원, 영업손실 100억원 내외를 기록할 것으로 추정한다. 언급했듯이, 강남은 단체관광객의 수요

보다는 내국인이나 개별관광객의 수요를 흡수할 것으로 판단한다. 2017년 기준 21~30세의

중국인 입국자수는 126만명으로 가장 높은 비중을 차지하고 있다. 또한 한국 여행 중 강남 방

문 비율은 2014년 18.4%에서 2017년 22.3%까지 상승했다.

단기적으로, 비용 부담은 존재한다. 최근 신세계는 강남점 매출 증대를 위해 송객수수료율과

마케팅 비용을 공격적으로 지출하고 있다. 또한, 롯데가 철수한 인천공항 T1 출국장 일부와

DF1, DF5 구역에 8월 1일부터 영업을 시작하면서 300억원 내외 영업손실이 발생할 것으로

예상된다. 다만, 강남점과 인천공항 사업 확장으로 점유율은 지속적으로 상승할 전망이다.

[도표 45] 신세계 12MF PER 추이

자료: Quantiwise, 교보증권 리서치센터

5

10

15

20

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

(배)12MF PER

신세계면세점 강남점

오픈(2018.07)

인천공항점

오픈(2018.08)신세계DF 매출 기여도 상승

기대감(2017.5)

신세계DF 영업이익

236억으로 흑자전환

(2018.1Q)

신세계 명동점 개장

(2016. 5)

신세계 DF 설립

(2016. 4)

서울 신규 시내면세점

사업자 선정(2015.11)

면세업


29 Research Center

4. 해외로 확대되는 바잉파워

중장기적으로 해외 진출 확대는 국내 면세업체들의 모멘텀으로 작용할 전망이다. 국내 시장이

포화되고 중국인 관광객에 대한 의존도가 높아지면서 국내 면세사업자들은 해외 사업 진출을

가속화하고 있다. 면세업은 국내 유통업태중 유일하게 해외에서 작용하는 구매협상력을 갖춘

채널이다. 통상적으로, 유통업종의 한계로 지적되는 점은 해외 확장의 어려움이다.

유통업종의 헤게모니는 업체의 시장점유율로 구축된 구매협상력에 기인한다. 전통적인 유통업

종의 경우, '점포망 구축'이 소비 수요 흡수에 가장 중요한 요인중 하나이며 이는 구매협상력과

브랜드인지도로 이어진다. 때문에, 해외에서 절대적 시장점유율을 가져오기란 외국 업체로서는

경쟁력이 떨어진다.

반면, 중국인 관광객 흡수에 유리한 지리적 위치와 시내면세점의 다양한 경쟁구도로 인해 국내

면세점 시장은 글로벌 1위 규모이며 2017년 기준 점유율 17.2%를 보유하고 있다. 특히, 상위

3개 사업자인 호텔롯데, 호텔신라, 신세계는 2017년 기준 각각 글로벌 2, 5, 12위 사업자로 글

로벌 면세 시장 내 지위를 공고히 하고 있다. 해외 사업 확대를 통해 브랜드 인지도 상승과 규

모의 경제를 통한 원가절감을 누릴 수 있을 것으로 전망한다.

[도표 46] 글로벌 면세 시장 규모 [도표 47] 2017년 글로벌 면세업체 순위

자료: Statista, 교보증권 리서치센터 자료: Moodie Davitt, 교보증권 리서치센터

69.5 75.7

82.4 89.8

97.8 106.4

116.0

0

20

40

60

80

100

120

140

2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F

(십억달러)글로벌 면세시장 규모

1,356

1,499

1,608

1,660

1,994

2,141

3,200

3,412

3,670

3,917

4,842

7,166

Shinsegae Duty Free

Duty Free Americas

Dubai Duty Free

Ever Rich Duty Free

China Duty Free Group

King Power…

Gebr Heinemann

The Shilla Duty Free

DFS Group

Lagardere Travel Retail

Lotte Duty Free

Dufry

(백만유로)

면세업


30 Research Center

호텔신라는 2018년 해외면세 매출이 1조원에 육박하며 전체 면세 매출의 20.2%까지 비중이

상승할 전망이다. 2014년 싱가폴 창이국제공항을 시작으로 현재 마카오, 홍콩, 태국을 비롯한

5곳을 운영하고 있는데 2014년 1,083억원 내외를 기록한 해외면세 매출은 사이트 수 증가와

점포당 매출 확대로 2017년 5,725억원을 기록했다. 특히 2017년 홍콩 첵랍콕공항의 '화장품

/향수/패션/액세서리' 분야 면세점 운영 사업권 획득으로 연간 이용객 2억명 이상인 아시아 3

대 국제공항 모두 진출하게 되었다. 이를 바탕으로 호텔신라는 화장품/향수 분야의 글로벌 최

대 규모 사업자로 자리매김했다. 2018년은 매출 증가와 함께 수익성 개선도 본격적으로 이루

어질 전망이다. 싱가폴 창이공항의 경우 공격적 입찰과 함께 태국 쿠테타와 말레이시아 비행기

추락 등으로 트래픽이 빠지면서 2016년 400억원 내의 적자를 기록했다. 2018년 적자 규모는

100억 이내로 축소될 전망이며 2019년 BEP를 예상한다. 홍콩 공항은 2분기 그랜드 오픈 관

련 공사 영향 30억원 내외 적자를 보였지만 하반기 정상화로 연간 40억원 내외 영업이익을

기대한다. 2018년 호텔신라 해외 면세점 매출과 영업손실은 각각 9,692억원(YoY 69%), 56

억원(YoY 272억원)으로 전망한다.

[도표 48] 호텔신라 해외진출 현황 (단위: 억원)

국가 매장 판매 카테고리 규모 (㎡)

매출 영업시기

2017 2018F

싱가포르

창이공항 1 여객터미널 300개 뷰티 브랜드

5,500 5,435 6,142

2014년 10월

창이공항 2 여객터미널 메이크업 전문 브랜드 2014년 10월

창이공항 3 여객터미널 보테가베네타,프라다 2013년 3월

시계편집매장 2014년 1월

창이공항 4 여객터미널 화장품 · 향수 1,825 2017년 10월

마카오 마카오공항점 전품목 1,122 지분법 적용

2014년 11월

태국 푸켓점 럭셔리·패션·뷰티 / 토산품 8,264 2016년 11월

홍콩 첵락콕공항점 향수/화장품 3,300 200 3,550 2018년 6월

일본 도쿄 시내 면세점 화장품/시계/가전제품/주류/잡화/명품 2,321 지분법 적용 2017년 4월

[도표 49] 호텔신라 해외면세 매출과 영업이익률 [도표 50] 호텔신라 해외면세 매출과 매출 비중

자료: 호텔신라, 교보증권 리서치센터 자료: 호텔신라, 교보증권 리서치센터

(40)

(35)

(30)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

0

200

400

600

800

1000

1200

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

(%)(십억원) 해외 매출 영업이익률(우)

0

5

10

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25

0

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600

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1000

1200

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

(%)(십억원) 해외 매출 면세 매출 내 비중(우)

면세업


31 Research Center

롯데면세점은 2012년 인도네시아 자카르타 시내점을 시작으로 일본, 미국, 태국, 베트남 등 7

개 해외점포를 보유하고 있으며 2017년 기준 해외 점포의 매출은 1,400억원으로 추정된다.

인천공항 T1 면세점 철수 이후, 롯데면세점은 해외사업 다각화와 내국인 마케팅에 집중하겠다

고 밝혔고 8월 21일 JR듀티프리의 호주와 뉴질랜드 5개 매장을 인수하는 본계약을 체결했다.

국내 업체가 오세아니아에 진출한 것은 이번이 처음이며 호주 면세시장 규모는 1조 4,000억

원으로 중국인 인바운드가 YoY 20% 내외 성장을 지속하고 있어 매력적인 시장이다. JR듀티

프리는 2017년 6,900억원 매출을 기록했으며 이 중 50% 내외의 매출이 롯데가 인수한 사이

트에서 나온 것으로 추정된다.

이번 인수로 호텔롯데는 인천공항 T1철수로 인한 매출 감소를 부분적으로 회복할 수 있을 것

으로 전망된다. 2018년 호텔롯데의 해외면세사업은 YoY 42% 성장한 2,000억원으로 예상한

다. 2018년 상반기 누적 해외면세 매출은 YoY 60% 성장한 970억원을 기록했다.

[도표 51] 롯데면세점 해외 진출 현황

국가 매장 판매카테고리 규모 영업시기

태국 방콕 시내점 화장품 / 패션잡화 / 식품 / 기념품 / 시계·액세서리 / 전자제품 / 선글라스 9,354 2017년 6월

베트남

다낭 공항점 주류·담배·레더·악세사리 / 향수·화장품 / 시계 / 기프트 1,092 2017년 11월

나트랑 깜란 공항점 출국장 : 주류, 담배 / 화장품/ 향수 / 시계, 액세서리 / 식품 / 패션잡화

1,680 2018년 7월 입국장: 화장품, 향수 /기념품/ 패션잡화 / 주류, 담배

인도네시아 자카르트 시내점 4층 : 화장품 / 향수 / 시계,액세서리 / 기념품 /전자제품 / 선글라스/ 주류, 담배 /인삼

5,500 2013년 6월 5층 : 명품, 패션잡화 / 주류/ 시계, 액세서리

미국 괌 공항점 패션잡화 / 기념품 / 선글라스 / 보석·악세사리 / 향수 / 화장품 / 주류·담배·식품 2,250 2014년 7월

일본

간사이 공항점 화장품 / 패션잡화 / 선글라스 / 초콜릿 / 담배 / 시계 / 정관장 330 2014년 9월

도쿄 긴자점 8층 : 패션잡화 / 시계

4,400 2016년 3월 9층 : 시계·액세서리 / 식품 / 화장품 / 기념품 / 향수 / 선글라스 / 정관장 / 주류·담배

호주

브리즈번 공항점

2018년 연내 오픈 목표

멜버른 시내점

다윈 공항점

캔버라 공항점

뉴질랜드 웰링턴 공항점

면세업


32 Research Center

Company Analysis

호텔신라 008770 Sep 03, 2018

업황 회복에 최적화된 업체

Buy 신규

TP 140,000 원

Company Data

현재가(08/31) 108,000 원

액면가(원) 5,000 원

52주 최고가(보통주) 132,000 원

52주 최저가(보통주) 52,600 원

KOSPI (08/31) 2,322.88p

KOSDAQ (08/31) 816.97p

자본금 2,000 억원

시가총액 42,819 억원

발행주식수(보통주) 3,925 만주

발행주식수(우선주) 75 만주

평균거래량(60일) 41.1 만주

평균거래대금(60일) 425 억원

외국인지분(보통주) 34.69%

주요주주

삼성생명보험 외 5 인 17.36%

국민연금 12.71%

Price & Relative Performance

주가수익률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 8.2 32.0 74.5

상대주가 6.9 38.0 77.5

3분기 영업이익 YoY 133% 증가 전망

2018년 3분기 호텔신라 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 1조 2,790억원

(YoY 36%), 710억원(YoY +133%)으로 전망. 2분기와 마찬가지로 따이공 매출

견조한 성장 지속과 중국 춘절 수요 증가로 면세 매출이 YoY 39% 성장하며 전

사 매출 견인할 것으로 기대. 면세 매출의 60% 내외를 차지하는 시내면세점이

YoY 33% 성장, 공항 매출은 YoY 30% 증가할 것으로 분석. 시내면세점 영업이

익률은 YoY 2%p 개선된 9.8%로 전망하는데 알선수수료율이 시내면세점 매출

대비 11.4%로 안정화될 것으로 예상. 해외면세는 YoY 73% 고성장 이어가며 3

분기부터는 적자폭(YoY +50억원)을 줄여나갈 것으로 기대. 호텔은 3분기 전통

적인 성수기로 투숙률 상승과 최근 호캉스 트렌드로 YoY 9% 성장한 1,030억원

추정. 생활레저 부문은 매출 270억원 내외로 연간 1,000억원 수준 매출 예상.

절대적 점유율로 누리는 산업 성장

호텔신라는 구조적인 면세 산업 성장, 중국 정부 사드 보복 조치 해제 분위기 조

성이란 긍정적 영업환경이 조성된 가운데 1) 높은 시장점유율과 상위 사업자 위

주 시장 재편으로 시장 성장 흡수, 2) 비용 안정화로 영업 레버리지 확대, 3) 해외

면세 기여도 상승 본격화 기대.

목표주가 140,000원으로 커버리지 개시

호텔신라에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 140,000원으로 커버리지 개시. 목표

주가는 2020년 예상 당기순이익에 Target PER 23배를 적용한 후 10%로 현재

가치 할인한 값. 2018년 기준 PER 30배 수준으로 성장 산업에서의 높은 시장점

유율과 영업레버리지 확대 고려. 현재 호텔신라의 12MF PER은 20.5배로 외형성

장과 수익성 개선 본격화 감안 시 적극 매수 권고.

0

20

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-20-10

0102030405060708090

100110120130140

17.09.08 17.12.08 18.03.08 18.06.08

(천원)(%) KOSPI상대수익률 (좌측)

호텔신라주가 (우측)



Forecast earnings & Valuation

12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E

매출액(십억원) 3,715 4,011 4,794 5,389 5,969

YoY(%) 14.3 8.0 19.5 12.4 10.8

영업이익(십억원) 79 73 251 314 380

OP 마진(%) 2.1 1.8 5.2 5.8 6.4

순이익(십억원) 28 25 169 219 272

EPS(원) 702 637 4,289 5,583 6,930

YoY(%) 51.4 -9.2 573.6 30.2 24.1

PER(배) 68.6 133.3 25.2 19.3 15.6

PCR(배) 11.3 21.4 13.9 11.6 9.7

PBR(배) 2.9 5.1 5.3 4.2 3.4

EV/EBITDA(배) 15.1 26.0 14.7 12.0 9.8

ROE(%) 4.0 3.8 22.6 23.7 23.5

면세업


33 Research Center

[도표 52] 연결기준 호텔신라 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2017년 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 2018년

매출 879 801 943 892 3,515 1,126 1,175 1,279 1,215 4,794

면세점 783 691 825 776 3,075 1,014 1,055 1,149 1,093 4,311

호텔 71 86 95 93 344 82 91 103 97 374

생활레저 25 24 23 23 95 29 29 27 24 109

영업이익 10 17 30 16 73 44 69 71 66 251

면세점 17 8 24 10 59 48 64 62 60 234

호텔 (13) 3 0 (1) (11) (11) 0 1 1 (9)

생활레저 6 7 7 6 25 8 5 7 6 26

세전이익 5 7 21 12 45 42 65 67 52 225

순이익 3 3 13 7 25 32 53 51 34 169

영업이익률(%) 1.1 2.2 3.2 1.7 2.1 3.9 5.9 5.5 5.5 5.2

세전이익률(%) 0.6 0.9 2.2 1.3 1.3 3.7 5.5 5.2 4.3 4.7

순이익률(%) 0.3 0.4 1.3 0.8 0.7 2.8 4.5 4.0 2.8 3.5


[도표 53] 연결기준 호텔신라 Valuation과 실적 전망 (단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출 2,297 2,909 3,252 3,715 3,515 4,794 5,389 5,969

면세점 2,087 2,608 2,918 3,326 3,075 4,311 4,866 5,404

호텔 165 246 262 316 344 374 405 440

생활레저 51 61 71 73 95 109 118 125

영업이익 87 139 77 79 73 251 314 380

면세점 96 149 91 79 59 234 295 356

호텔 (21) (21) (27) (13) (11) (9) (9) (7)

생활레저 12 11 13 13 25 26 28 30

세전이익 16 114 44 52 45 225 291 358

순이익 11 73 18 28 25 169 219 272

지배주주귀속 순익 11 73 18 28 25 169 219 272

적정시가총액 509 3,458 3,804 4,184 4,603 5,063 5,569 6,126

주식수(천주) 39,248 39,248 39,248 39,248 39,248 39,248 39,248 39,248

적정주가(원) 12,962 88,111 96,923 106,615 117,276 129,004 141,904 156,095

적정PER 47 47 206 150 182 30 25 23

EPS(원) 275 1,872 471 709 644 4,297 5,590 6,938

영업이익률(%) 3.8 4.8 2.4 2.1 2.1 5.2 5.8 6.4

매출 (YoY,%) 26.6 11.8 14.3 (5.4) 36.4 12.4 10.8

영업이익 (YoY,%) 60.5 (44.5) 2.4 (7.4) 242.9 25.3 20.9

순이익 (YoY,%) 579.8 (74.8) 50.6 (9.1) 566.9 30.1 24.1


면세업


34 Research Center

[호텔신라 008770]

포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원

12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 3,715 4,011 4,794 5,389 5,969 유동자산 1,079 1,198 1,461 1,954 2,493

매출원가 2,040 2,363 2,531 2,833 3,123 현금및현금성자산 347 474 585 842 460

매출총이익 1,676 1,649 2,263 2,556 2,845 매출채권 및 기타채권 201 176 210 244 283

매출총이익률 (%) 45.1 41.1 47.2 47.4 47.7 재고자산 471 500 597 671 744

판매비와관리비 1,597 1,576 2,012 2,242 2,466 기타유동자산 60 48 68 196 1,007

영업이익 79 73 251 314 380 비유동자산 962 1,051 1,016 989 968

영업이익률 (%) 2.1 1.8 5.2 5.8 6.4 유형자산 707 693 661 636 615

EBITDA 153 145 311 367 426 관계기업투자금 35 33 38 43 49

EBITDA Margin (%) 4.1 3.6 6.5 6.8 7.1 기타금융자산 169 254 254 254 254

영업외손익 -27 -28 -26 -23 -21 기타비유동자산 51 72 63 56 51

관계기업손익 0 0 0 0 0 자산총계 2,041 2,250 2,477 2,943 3,461

금융수익 22 8 8 8 8 유동부채 740 910 734 746 757

금융비용 -32 -22 -21 -20 -19 매입채무 및 기타채무 511 595 648 688 728

기타 -16 -13 -12 -11 -10 차입금 53 22 -7 -36 -65

법인세비용차감전순손익 52 45 225 291 358 유동성채무 100 200 0 0 0

법인세비용 25 19 56 71 86 기타유동부채 77 94 94 94 94

계속사업순손익 28 25 169 219 272 비유동부채 639 672 919 1,167 1,415

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 28 25 169 219 272 사채 599 649 898 1,147 1,396

당기순이익률 (%) 0.7 0.6 3.5 4.1 4.6 기타비유동부채 41 23 22 20 19

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 1,379 1,582 1,654 1,913 2,172

지배지분순이익 28 25 169 219 272 지배지분 662 667 823 1,029 1,288

지배순이익률 (%) 0.7 0.6 3.5 4.1 4.6 자본금 200 200 200 200 200

매도가능금융자산평가 5 0 0 0 0 자본잉여금 197 197 197 197 197

기타포괄이익 -1 -6 -6 -6 -6 이익잉여금 371 382 537 743 1,002

포괄순이익 32 19 163 213 266 기타자본변동 -104 -104 -104 -104 -104

비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 1 1 1 1

지배지분포괄이익 32 19 163 213 266 자본총계 662 668 824 1,030 1,289

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 752 870 890 1,111 1,331

현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, %


영업활동 현금흐름 121 207 168 225 273 EPS 702 637 4,289 5,583 6,930

당기순이익 28 25 169 219 272 PER 68.6 133.3 25.2 19.3 15.6

비현금항목의 가감 139 130 137 147 166 BPS 16,539 16,687 20,571 25,724 32,199

감가상각비 61 58 52 46 41 PBR 2.9 5.1 5.3 4.2 3.4

외환손익 1 0 -6 -6 -6 EBITDAPS 3,836 3,613 7,775 9,173 10,648

지분법평가손익 11 8 0 0 0 EV/EBITDA 15.1 26.0 14.7 12.0 9.8

기타 66 64 92 107 132 SPS 94,662 102,209 122,148 137,307 152,077

자산부채의 증감 -23 66 -68 -54 -53 PSR 0.5 0.8 0.9 0.8 0.7

기타현금흐름 -23 -15 -70 -87 -113 CFPS 673 2,857 4,006 5,402 6,552

투자활동 현금흐름 148 -162 -59 -167 -849 DPS 350 350 350 350 350

투자자산 187 -89 -5 -5 -5

유형자산 -67 -65 -20 -20 -20 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 28 -8 -34 -142 -824 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -245 85 -15 185 185 성장성

단기차입금 43 -29 -29 -29 -29 매출액 증가율 14.3 8.0 19.5 12.4 10.8

사채 0 249 249 249 249 영업이익 증가율 2.4 -7.4 242.9 25.3 20.9

장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 50.6 -9.1 566.9 30.1 24.1

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성

현금배당 -14 -13 -13 -13 -13 ROIC 4.3 5.0 23.9 28.8 33.4

기타 -274 -122 -222 -22 -22 ROA 1.3 1.2 7.1 8.1 8.5

현금의 증감 21 128 111 257 -382 ROE 4.0 3.8 22.6 23.7 23.5

기초 현금 326 347 474 585 842 안정성

기말 현금 347 474 585 842 460 부채비율 208.5 236.7 200.8 185.7 168.4

NOPLAT 42 41 188 237 288 순차입금비율 36.8 38.7 35.9 37.7 38.5

FCF 27 114 160 216 262 이자보상배율 2.4 3.3 10.9 11.0 11.0


면세업


35 Research Center

Company Analysis

신세계 004170 Sep 03, 2018

면세업 신흥강자 등극

Buy 신규

TP 400,000 원

Company Data

현재가(08/31) 324,500 원

액면가(원) 5,000 원

52주 최고가(보통주) 465,500 원

52주 최저가(보통주) 179,500 원

KOSPI (08/31) 2,322.88p

KOSDAQ (08/31) 816.97p

자본금 492 억원


발행주식수(보통주) 985 만주





주요주주

이명희 외 2 인 28.06%

국민연금 12.60%



절대주가 -2.3 -5.4 68.1

상대주가 -3.4 -1.1 71.1

3분기 신세계DF 매출 기여도 확대 지속 전망

2018년 3분기 신세계 연결 기준 총매출액과 영업이익은 각각 1조 1,740억원

(YoY 6%), 690억원(YoY -7%)으로 전망. 영업이익 부진의 가장 큰 이유는 센

트럴시티 메리어트 호텔 공사와 신세계DF 투자 확대 영향. 메리어트 호텔은 8월

중순 오픈으로 3분기까지 영향 미치겠으나 4분기부터 회복 기대. 신세계DF 매출

은 YoY 100% 증가한 5,410억 기록하며 매출 기여도 상승 전망. 8월 오픈한 강

남면세점은 일 매출 8억 내외를 기록하고 있으며 하반기 중국인 인바운드 회복이

가시화되면 추가적인 매출 상승 가능할 것. 8월부터 롯데가 반납한 인천공항 T1

DF1, DF5 구역을 양도받아 영업 개시했으며 2018년 T1/T2 매출은 5,000억원

이상 기대. 다만, 공항임차료 증가와 강남면세점 오픈으로 영업손실이 50억원 내

외 발생할 것으로 예상하나 4분기는 흑자 전환 가능할 것으로 전망.

유통 업태 확장과 면세업 내 신흥 강자로 도약

신세계는 전통적인 백화점 Top 3 업체로 강력한 구매협상력과 MD능력을 보유하

고 있음. 연평균 Flat 내외 성장에 그치는 백화점 채널에서 중장기 10% 꾸준한

성장이 가능한 면세업태로의 확장은 동사의 신 성장동력으로 작용할 전망. 면세점

명동점은 신세계의 유통강자로서의 능력을 증명하며 2018년 YoY 45% 증가한

매출 1조 3,340억원을 기록할 전망. 인천공항 면세점과 강남면세점 진출은 단기

적으로 수익성에 부담을 줄 수 있지만 중장기적으로 시장점유율 상승과 규모의

경제에 의한 구매협상력 강화와 해외 진출을 위한 발판이 될 가능성 높음.


신세계에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 400,000원으로 커버리지 개시. 목표주

가는 2018년 기준 PER 13.5배 수준으로 성장 업태로의 사업 확장과 공고한 면

세업 내 3위 사업자 위치 고려. 현재 신세계의 12MF PER은 10.8배로 외형성장

과 면세업 내 시장점유율 상승 감안 시 비중 확대 유효.

0

100

200

300

400

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-100

102030405060708090

100110120130140150160

17.09.08 17.12.08 18.03.08 18.06.08


신세계주가 (우측)




12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E

매출액(십억원) 2,947 3,871 5,404 6,666 7,292

YoY(%) 15.0 31.3 39.6 23.4 9.4

영업이익(십억원) 251 346 410 450 553

OP 마진(%) 8.5 8.9 7.6 6.8 7.6

순이익(십억원) 323 214 307 336 416

EPS(원) 23,071 18,513 28,033 30,700 38,032

YoY(%) -43.5 -19.8 51.4 9.5 23.9

PER(배) 7.6 16.2 11.6 10.6 8.5

PCR(배) 4.4 4.8 4.4 4.5 4.2

PBR(배) 0.5 0.9 0.9 0.8 0.7

EV/EBITDA(배) 12.2 11.0 10.2 9.4 7.7

ROE(%) 7.3 5.5 7.8 7.9 9.0

면세업


36 Research Center

[도표 54] 연결기준 신세계 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 2017년 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 2018년

신세계 총매출 1,133 1,111 1,103 1,310 4,656 1,181 1,089 1,174 1,336 4,781

매출액(연결) 917 877 985 1,093 3,871 1,095 1,183 1,317 1,809 5,404

신세계 415 400 404 447 1,666 426 414 416 454 1,710

신세계인터 272 239 269 322 1,102 304 283 310 383 1,281

센트럴시티 63 63 64 67 256 45 47 51 75 218

신세계DF 183 191 271 275 920 340 445 541 904 2,230

영업이익 78 41 74 152 346 113 80 69 147 410

신세계 52 36 40 92 220 59 42 50 91 242

신세계인터 4 4 1 16 26 12 14 10 28 65

센트럴시티 25 14 26 28 93 16 5 15 25 61

신세계DF (2) (4) 10 11 15 24 23 (5) 5 46

세전이익 48 68 64 112 291 106 66 78 153 403

순이익 34 47 44 89 214 84 52 59 112 307

지배주주순이익 25 48 39 70 182 76 50 57 94 276

영업이익률(%) 8.5 4.7 7.5 13.9 8.9 10.3 6.7 5.3 8.2 7.6

신세계 4.6 3.3 3.6 7.0 4.7 5.0 3.9 4.2 6.8 5.1

세전이익률(%) 5.2 7.8 6.5 10.2 7.5 9.7 5.6 6.0 8.4 7.5

순이익률(%) 2.7 5.5 4.0 6.4 4.7 6.9 4.2 4.3 5.2 5.1

자료: 신세계, 교보증권 리서치센터

[도표 55] 신세계 Valuation (단위: 십억원)

사업부문 항목 2018년 2019년 비고

백화점 적정시가총액 1,767 1,587

수정순익 177 159

적정PER 10.0 10.0 백화점 업종 PER 10배 적용

센트럴시티 적정시가총액 293 403

수정순익 29 40 지분율 60%

적정PER 10.0 10.0 백화점과 동일한 PER

신세계DF 적정시가총액 637 701

수정순익 28 35

적정PER 23 20 면세 업종 PER 30배 적용

영업가치(A) 2,697 2,691

투자자산가치(B) 1,244 1,306

- 신세계통합몰(30) 619 681

50% 할인 적용

- 신세계인터(45.8) 332 332

- 삼성생명(2.2) 203 203

- 광주신세계(10.4) 17 17

- 신세계사이먼(50) 74 74

기업가치(A+B) 3,942 3,998

주식수 9,845 9,845

적정주가 I(원) 400,390 406,048

적정주가 II(원) 404,634


면세업


37 Research Center

[신세계 004170]



매출액 2,947 3,871 5,404 6,666 7,292 유동자산 988 1,269 1,488 2,287 2,731

매출원가 1,057 1,559 2,370 2,999 3,320 현금및현금성자산 78 175 26 479 660

매출총이익 1,890 2,312 3,034 3,667 3,972 매출채권 및 기타채권 296 354 470 572 635

매출총이익률 (%) 64.1 59.7 56.1 55.0 54.5 재고자산 393 464 647 799 874

판매비와관리비 1,639 1,966 2,624 3,218 3,419 기타유동자산 220 275 345 437 562

영업이익 251 346 410 450 553 비유동자산 8,967 8,883 8,560 8,263 7,988

영업이익률 (%) 8.5 8.9 7.6 6.7 7.6 유형자산 6,626 6,632 6,406 6,202 6,019

EBITDA 460 615 650 665 746 관계기업투자금 274 297 312 327 342


영업외손익 164 -54 -6 -2 2 기타비유동자산 1,300 1,255 1,241 1,229 1,220

관계기업손익 187 21 22 23 24 자산총계 9,955 10,152 10,048 10,550 10,719

금융수익 53 50 47 48 49 유동부채 2,435 2,892 2,344 2,361 1,941

금융비용 -79 -142 -89 -87 -85 매입채무 및 기타채무 1,187 1,102 1,136 1,164 1,178

기타 3 17 14 14 14 차입금 284 245 210 174 139

법인세비용차감전순손익 415 291 403 448 555 유동성채무 465 1,006 445 445 0

법인세비용 92 78 97 112 139 기타유동부채 499 540 553 578 624

계속사업순손익 323 214 307 336 416 비유동부채 2,827 2,340 2,406 2,473 2,542

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 645 198 245 292 340

당기순이익 323 214 307 336 416 사채 1,145 1,100 1,112 1,125 1,137

당기순이익률 (%) 11.0 5.5 5.7 5.0 5.7 기타비유동부채 1,036 1,042 1,049 1,056 1,065

비지배지분순이익 96 31 31 34 42 부채총계 5,262 5,232 4,750 4,835 4,483

지배지분순이익 227 182 276 302 374 지배지분 3,234 3,422 3,685 3,975 4,338

지배순이익률 (%) 7.7 4.7 5.1 4.5 5.1 자본금 49 49 49 49 49

매도가능금융자산평가 13 53 53 53 53 자본잉여금 400 400 400 400 400

기타포괄이익 -9 -27 -27 -27 -27 이익잉여금 2,100 2,246 2,510 2,800 3,162

포괄순이익 328 239 332 361 442 기타자본변동 314 314 314 314 314

비지배지분포괄이익 96 30 41 45 55 비지배지분 1,459 1,498 1,613 1,740 1,899

지배지분포괄이익 232 209 291 317 387 자본총계 4,693 4,920 5,299 5,716 6,236

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 2,648 2,667 2,140 2,176 1,767



영업활동 현금흐름 359 357 360 406 566 EPS 23,071 18,513 28,033 30,700 38,032

당기순이익 323 214 307 336 416 PER 7.6 16.2 11.6 10.6 8.5

비현금항목의 가감 171 436 444 407 387 BPS 328,499 347,557 374,341 403,792 440,575

감가상각비 193 252 226 204 183 PBR 0.5 0.9 0.9 0.8 0.7

외환손익 4 -17 -6 -6 -6 EBITDAPS 46,735 62,448 66,015 67,549 75,724

지분법평가손익 -24 -21 -22 -23 -24 EV/EBITDA 12.2 11.0 10.2 9.4 7.7

기타 -3 222 246 232 234 SPS 299,384 393,230 548,863 677,114 740,669

자산부채의 증감 27 -143 -243 -199 -96 PSR 0.6 0.8 0.6 0.5 0.4

기타현금흐름 -162 -150 -149 -137 -141 CFPS -36,689 -1,578 31,368 35,891 51,917

투자활동 현금흐름 -896 -265 26 2 -30 DPS 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250

투자자산 -72 77 82 82 82

유형자산 -793 -396 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -31 54 -56 -80 -112 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 570 4 -533 28 -417 성장성

단기차입금 -290 -35 -35 -35 -35 매출액 증가율 15.0 31.3 39.6 23.4 9.4

사채 545 13 13 13 13 영업이익 증가율 -4.1 37.5 18.5 9.9 22.9

장기차입금 346 47 47 47 47 순이익 증가율 -25.4 -33.9 43.6 9.5 23.9


현금배당 -30 -36 -12 -12 -12 ROIC 3.7 4.2 5.0 5.4 6.7

기타 -1 16 -545 16 -429 ROA 2.5 1.8 2.7 2.9 3.5

현금의 증감 34 97 -150 453 180 ROE 7.3 5.5 7.8 7.9 9.0

기초 현금 44 78 175 26 479 안정성

기말 현금 78 175 26 479 660 부채비율 112.1 106.4 89.6 84.6 71.9

NOPLAT 196 253 311 337 415 순차입금비율 26.6 26.3 21.3 20.6 16.5

FCF -361 -16 309 353 511 이자보상배율 4.0 4.5 6.7 7.3 11.2


면세업


38 Research Center

Company Analysis

현대백화점 069960 Sep 03, 2018

2019년 본격적인 업태 확장 기대

Buy 신규

TP 120,000 원

Company Data

현재가(08/31) 99,600 원

액면가(원) 5,000 원

52주 최고가(보통주) 119,500 원

52주 최저가(보통주) 85,700 원

KOSPI (08/31) 2,322.88p

KOSDAQ (08/31) 816.97p

자본금 1,170 억원


발행주식수(보통주) 2,340 만주





주요주주

정몽근 외 3 인 36.08%

국민연금 12.62%



절대주가 1.2 9.0 3.1

상대주가 0.0 13.9 4.9

11월 강남 무역센터 면세점 오픈 예정

2018년 3분기 현대백화점 연결 기준 총매출액과 영업이익은 각각 1조 3,760억

원(YoY 2%), 770억원(YoY 10%)으로 전망. 8~10층에 운영할 예정이며 영업면

적은 3,300평 내외, 연간 100억원 임차료 예상. 380여개 브랜드가 유치될 예정

이며 3대 명품 입점 추진중에 있음. 강남 무역센터의 지리적 이점으로 다국적 외

국인 관광객을 유치하고 코엑스 등과 연계한 관광 인프라를 적극 활용할 예정.

2019년 목표 매출을 5,000억원 내외로 계획하고 있으나 최근 신세계 강남 면세

점 일매출 추이를 고려시 3,600억원 내외로 추정. BEP 도달은 2021년 후가 될

것으로 전망.

강남 면세 클러스터 형성으로 백화점과의 시너지 도모

호텔롯데의 롯데월드타워점, 지난 8월 오픈한 신세계면세점 강남점을 비롯해 11

월 오픈하는 현대백화점 무역센터는 강남권에 쇼핑 클러스터를 형성해 내국인과

외국인 개별관광객을 흡수할 것으로 예상. 최근 중국 정부의 사드 보복 조치 해제

기대감은 하반기 중국인 인바운드 회복에 대한 가능성을 높이고 있음. 또한, 현대

백화점 무역센터점과 면세점과의 시너지도 기대해볼만함. 일례로 신세계 강남점

은 면세점 오픈 후 한달 동안 외국인 고객 매출이 YoY 30% 신장했음.


현대백화점에 대해 투자의견 Trading Buy, 목표주가 120,000원으로 커버리지

개시. 목표주가는 2018년 기준 PER 9.6배 수준으로 성장 업태로의 사업 확장과

본업의 안정적인 성장을 고려. 향후 면세점의 성장속도와 수익성이 주가의 업사이

드를 결정할 것으로 전망.

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17.09.08 17.12.08 18.03.08 18.06.08


현대백화점주가 (우측)




12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E

매출액(십억원) 1,832 1,848 1,893 2,050 2,190

YoY(%) 10.6 0.9 2.4 8.3 6.8

영업이익(십억원) 383 394 370 417 427

OP 마진(%) 20.9 21.3 19.5 20.3 19.5

순이익(십억원) 321 302 318 356 367

EPS(원) 11,784 10,841 11,404 12,765 13,146

YoY(%) 14.5 -8.0 5.2 11.9 3.0

PER(배) 9.2 9.6 8.7 7.8 7.6

PCR(배) 4.7 4.6 5.2 4.8 4.8

PBR(배) 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5

EV/EBITDA(배) 6.8 6.4 5.5 5.2 5.1

ROE(%) 7.7 6.6 6.5 6.9 6.6

면세업


39 Research Center

[도표 56] 연결기준 현대백화점 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2017년 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 2018년

총매출 1,454 1,360 1,347 1,591 5,752 1,432 1,392 1,376 1,692 5,892

영업이익 138 69 70 117 394 103 75 77 107 361

세전이익 163 83 82 117 446 125 66 92 135 418

순이익 119 61 59 63 302 91 49 67 104 312

지배주주귀속 순이익 103 52 50 49 254 79 40 55 88 262

영업이익률(%) 9.5 5.1 5.2 7.3 6.8 7.2 5.4 5.6 6.3 6.1

경상이익률(%) 11.2 6.1 6.1 7.4 7.7 8.8 4.8 6.7 8.0 7.1

순이익률(%) 7.1 3.8 3.7 3.1 4.4 5.5 2.9 4.0 5.2 4.4

자료: 현대백화점, 교보증권 리서치센터

[도표 57] 연결기준 현대백화점 실적 전망과 Valuation (단위: 십억원)

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

총매출 4,563 5,076 5,672 5,752 5,892 6,379 6,816

매출총이익 1,295 1,394 1,517 1,536 1,514 1,633 1,738

영업이익 364 363 383 394 361 410 422

세전이익 396 389 436 446 418 469 484

순이익 291 280 321 302 312 351 363

지배주주 귀속 순이익 268 241 276 254 262 294 304

적정시가총액 1,719 1,891 2,080 2,288 2,517 2,768 3,045

주식수(천주) 23,402 23,402 23,402 23,403 23,404 23,404 23,404

적정주가(천원) 73 81 89 98 108 118 130

적정PER 6.4 7.8 7.5 9.0 9.6 9.4 10.0

EPS(원) 11,470 10,294 11,784 10,841 11,176 12,576 13,011

매출총이익률(%) 28.4 27.5 26.7 26.7 25.7 25.6 25.5

영업이익률(%) 8.0 7.1 6.8 6.8 6.1 6.4 6.2

총매출 (YoY,%) 11.2 11.7 1.4 2.4 8.3 6.8

영업이익 (YoY,%) (0.2) 5.6 2.7 (8.2) 13.5 2.9

지배주주순이익 (YoY,%) (10.2) 14.5 (8.0) 3.1 12.5 3.5


면세업


40 Research Center

[현대백화점 069960]



매출액 1,832 1,848 1,893 2,050 2,190 유동자산 1,150 1,003 1,067 1,188 1,357

매출원가 315 312 379 417 452 현금및현금성자산 70 86 80 72 65

매출총이익 1,517 1,536 1,514 1,633 1,738 매출채권 및 기타채권 610 633 662 738 838

매출총이익률 (%) 82.8 83.1 80.0 79.7 79.4 재고자산 60 60 61 66 71

판매비와관리비 1,133 1,143 1,144 1,216 1,311 기타유동자산 411 223 263 311 383

영업이익 383 394 370 417 427 비유동자산 5,437 5,774 5,722 5,706 5,737

영업이익률 (%) 20.9 21.3 19.5 20.3 19.5 유형자산 4,577 4,811 4,757 4,740 4,770

EBITDA 527 536 505 545 549 관계기업투자금 582 641 641 641 641


영업외손익 53 52 57 59 62 기타비유동자산 159 174 173 172 170

관계기업손익 39 47 44 46 49 자산총계 6,587 6,777 6,788 6,894 7,094

금융수익 10 9 9 8 8 유동부채 1,326 1,745 1,216 1,265 1,310

금융비용 -16 -12 -12 -11 -11 매입채무 및 기타채무 793 864 875 914 948

기타 20 7 16 16 16 차입금 180 40 80 90 100

법인세비용차감전순손익 436 446 427 476 489 유동성채무 100 580 0 0 0

법인세비용 115 143 109 120 122 기타유동부채 253 261 261 261 261

계속사업순손익 321 302 318 356 367 비유동부채 951 414 474 544 604

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 180 0 0 0 0

당기순이익 321 302 318 356 367 사채 399 0 0 0 0

당기순이익률 (%) 17.5 16.4 16.8 17.4 16.7 기타비유동부채 372 414 474 544 604

비지배지분순이익 45 49 51 57 59 부채총계 2,277 2,160 1,690 1,809 1,914

지배지분순이익 276 254 267 299 308 지배지분 3,694 3,955 4,204 4,485 4,775

지배순이익률 (%) 15.1 13.7 14.1 14.6 14.0 자본금 117 117 117 117 117

매도가능금융자산평가 -11 18 18 18 18 자본잉여금 612 612 612 612 612

기타포괄이익 3 13 13 13 13 이익잉여금 3,035 3,287 3,536 3,817 4,106

포괄순이익 313 334 350 388 398 기타자본변동 -111 -126 -126 -126 -126

비지배지분포괄이익 45 48 51 56 58 비지배지분 617 662 704 751 800

지배지분포괄이익 268 286 299 332 341 자본총계 4,311 4,618 4,908 5,236 5,574

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 859 620 80 90 100



영업활동 현금흐름 442 437 397 412 416 EPS 11,784 10,841 11,404 12,765 13,146

당기순이익 321 302 318 356 367 PER 9.2 9.6 8.7 7.8 7.6

비현금항목의 가감 262 280 182 184 178 BPS 157,840 169,016 179,649 191,643 204,018

감가상각비 142 141 134 126 121 PBR 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5

외환손익 0 0 0 0 0 EBITDAPS 22,504 22,923 21,580 23,287 23,461

지분법평가손익 0 0 -44 -46 -49 EV/EBITDA 6.8 6.4 5.5 5.2 5.1

기타 120 138 92 103 105 SPS 78,274 78,972 80,896 87,585 93,575

자산부채의 증감 -42 -42 -2 -16 -14 PSR 1.4 1.3 1.2 1.1 1.1

기타현금흐름 -99 -103 -101 -112 -114 CFPS 2,132 2,293 14,047 13,412 11,898

투자활동 현금흐름 -524 -146 -91 -129 -182 DPS 700 800 800 800 800

투자자산 -2 -2 -2 -2 -2

유형자산 -334 -314 -80 -110 -150 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -189 171 -9 -17 -30 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 108 -275 -561 -11 -11 성장성

단기차입금 139 -140 40 10 10 매출액 증가율 10.6 0.9 2.4 8.3 6.8

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 5.6 2.7 -6.0 12.8 2.4

장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 14.6 -5.9 5.2 11.9 3.0


현금배당 -16 -16 -18 -18 -18 ROIC 6.8 6.1 6.2 7.0 7.1

기타 -15 -119 -582 -3 -3 ROA 4.3 3.8 3.9 4.4 4.4

현금의 증감 26 16 -6 272 223 ROE 7.7 6.6 6.5 6.9 6.6

기초 현금 44 70 86 80 352 안정성

기말 현금 70 86 80 352 574 부채비율 52.8 46.8 34.4 34.6 34.3

NOPLAT 282 267 276 312 320 순차입금비율 13.0 9.1 1.2 1.3 1.4

FCF 50 54 329 314 278 이자보상배율 24.5 33.5 244.0 244.6 225.3


면세업


41 Research Center

호텔신라 최근 2년간 목표주가 변동추이

신세계 최근 2년간 목표주가 변동추이

현대백화점 최근 2년간 목표주가 변동추이

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면세업


42 Research Center

호텔신라 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이

일자 투자의견 목표주가 괴리율


평균 최고/최저 평균 최고/최저

담당자 변경

2018.09.02 매수 140,000


신세계 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




담당자 변경

2018.09.03 매수 400,000


현대백화점 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




담당자 변경

2018.09.03 매수 120,000


면세업


43 Research Center

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■ 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항 ■ 기준일자_2018.06.30

구분 Buy(매수) Trading Buy(매수) Hold(보유) Sell(매도)

비율 98.2 1.8 0.0 0.0

[ 업종 투자의견 ]

Overweight(비중확대): 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대 Neutral(중립): 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음 Underweight(비중축소): 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

[ 기업 투자기간 및 투자등급 ] 향후 6개월 기준, 2015.6.1(Strong Buy 등급 삭제)

Buy(매수): KOSPI 대비 기대수익률 10%이상 Trading Buy: KOSPI 대비 10%이상 초과수익 예상되나 불확실성 높은 경우 Hold(보유): KOSPI 대비 기대수익률 -10~10% Sell(매도): KOSPI 대비 기대수익률 -10% 이하

industry reportfile.mk.co.kr/imss/write/20180903135825__00.pdfindustry report 면세점 sep 03, 2018...

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