第三章 逆境求勝的國內基金經理人---論國內股票型

基金的操盤手法

國內投信事業面對當前股票指指數型 ETF 的爆炸型成長 亦喜亦憂 因為過去兩年來 台

灣 ETF規模從 2014年 3月的 1280億擴增到 2016年 4月的 2386億 所增加的 1100餘億

中 有近 724 億屬於跨國性的海外投資 投資於國內的指數股票 ETF 僅增加的 380 餘億

而這 1100 億的大餅卻大多由元大 富邦…等少數投信把持

但同一期間 國內股票型基金規模卻大減了將近 700 億元或 26% (如下圖)就算加上跨國

投資股票型基金增加的 150餘億 仍有近 550億的縮減 這對其他 30餘家投信與現職的

國內股票型基金經理人來說 可謂僧多粥少 慘澹經營 為了生存 只得戰戰兢兢 力求脫

穎而出 於是基金經理人就肩負著投信逆境求勝的重責大任

以 2016 年 4 月底 用於國內投資的股票型基金加上指數股票型 ETF 總金額為 3184 億

元 約 100 億美元 相對於外資入台總資金

規模 2000億美元以上 簡直小巫見大巫 縱使投信另外握近兆元台幣的全權委託(代操)

資金 可供運用 但總資金規模也僅約外資的八分之一

然而小巫雖小 卻非無計可施 投信巧妙運用全權委託的代操資金 相互掩護 同舟共濟

使得旗下的國內股票型基金都能蓬蓽生輝的操盤手法 犀利程度毫不遜於外資的動輒一

波到頂 投信明牌也成為市場爭相追逐的標的 只是投資人的貿然跟風 結局總是鎩羽

何以如此? 本文將針對國內股票型基金經理人的操盤手法 分析如後 :

上圖說明 : 政府機關所屬基金全權委託投信操作的資金規模 從去(104)年底的 4801 億

元 至今(105)年 4 月的 4060 億元 驟減 741 億元 其中光是 4 月份就失血 582 億元 成

為壓垮 4 月台股的主要賣壓 然而投信儼然先知先覺 提早一個月開始調節持股 3/4 兩

月合計賣超上市櫃股票 150 億元 (同一期間外資買超上市櫃股票 1900億元)(如下圖) 清

晰可見投信巧妙運用政府基金委託經營的代操資金『同舟共濟』的雕琢痕跡

在進入國內股票型基金經理人的操盤手法的主題之前 我們必須先了解 目前相關法

規對國內股票型基金的投資限制 單以股票型基金來說 【證券投資信託基金管理辦法】

有關股票投資的明文規定的相關限制如下 :

第十條 :

之三、不得從事證券信用交易。

之四、不得與本證券投資信託事業經理之其他各基金、共同信託基金、全權委託帳戶或

自有資金買賣有價證券帳戶間為證券或證券相關商品交易行為。

之八、每一基金投資於任一上市或上櫃公司股票及公司債或金融債券之總金額，不得超

過本基金淨資產價值之百分之十。

之九、每一基金投資於任一上市或上櫃公司股票之股份總額，不得超過該公司已發行股

份總數之百分之十；所經理之全部基金投資於任一上市或上櫃公司股票之股份總額，不

得超過該公司已發行股份總數之百分之十。

之十一、每一基金投資於基金受益憑證之總金額，不得超過本基金淨資產價值之百分之

二十

之十二、除第三十七條第四項規定之指數股票型基金以外，每一基金投資於任一基金之

受益權單位總數，不得超過被投資基金已發行受益權單位總數之百分之十；所經理之全

部基金投資於任一基金之受益權單位總數，不得超過被投資基金已發行受益權單位總數

之百分之二十。

另規定不論基金類型，其投資期貨信託基金、放空型 ETF、商品 ETF、槓桿型 ETF 等

非屬證券投資信託基金性質者，均不得超過基金淨資產價值之百分之十，另加計投資其

他基金受益憑證之總金額，亦應符合前揭規定，不得超過基金淨資產價值之百分之二十。

(102 年 10 月 21 日金管證投字第 10200403036 號令 )

第二十五條 :

股票型基金指投資股票總額達基金淨資產價值百分之七十以上者。

從以上的限制條文得知

1. 國內股票型基金投資單一股票總金額不得超過基金淨值 10% 個股持股上限也不得

超過 10%並且需要加計同一投信所經理的所有基金 也就是說 整個單一投信的所有

基金持有單一股票不得超過該股票股份總額的 10%

2. 國內股票型基金可以投資其他基金受益憑證 正向倍數與反向 ETF 但總額不得超過

本基金淨資產價值的 20%

3. 每一基金投資於任一基金或 ETF 的總數不得超過被投資基金或 ETF 總規模的 10%

同一投信經理的所有基金投資於任一基金或 ETF的總數不得超過被投資基金或 ETF

規模的 20%

4. 而第十條之四雖然明文規定投信不得利用其所經理之其他各基金、共同信託基金、

全權委託帳戶或自有資金買賣有價證券帳戶間為證券或證券相關商品交易行為 也

就是明文禁止類似上揭的『同舟共濟』行為 但實際上並非如此 ! 2012 年的《 盈

正案》可為代表

2010 年 6 月 安泰投信基金經理人謝青良 利用人頭斥資約 500 萬 在興櫃市場買進 50

張盈正股票 再利用他代操的政府基金 以 500 元以上的高價買進 600 餘張盈正股票 掩

護自己出貨 賺取暴利 但整個事件並非單純的只是安泰投信謝姓經理人的個人行為 事

後因為盈正案挨罰的竟然高達13家投信 可見投信間的『同舟共濟』行為 已冰凍三尺 非

一日之寒

由於處罰不痛不癢 在盈正案之後 又分別發生 F-譜瑞 萬潤 佳總…等經理人自肥與投

信聯合股市炒手坑殺政府基金的醜聞 顯見

【證券投資信託基金管理辦法】第十條之四的明文規定形同虛設 難保現在與未來 尤

其在目前逆境求勝的大環境下 不會再出現更多的不肖基金經理人 為了爭取績效與個

人財富 以身試法

〔註一 : 金管會僅以「投資分析報告顯欠缺合理基礎及根據」為由 處分安泰 凱基…

等 13家投信 12到 24萬元罰鍰 其中涉案情節重大的凱基投信 安泰投信 德盛安聯投信

加記警告處分並在未改善前一年不得發行基金〕

經過多年的整頓之後 近兩年來 國內投信已經鮮少發生違法亂紀的基金經理人自肥事

件 然而股票型基金與政府全權委託的代操資金 相互掩護 合作無間的痕跡 卻清晰可

見

尤其在台灣經濟成長趨緩的總體大環境下 國內股票型基金經理人又正面對 ETF 興起後

基金規模日漸衰退的窘困 基金績效競逐的操盤壓力 前所未有 股票型基金經理人除了

強化投資組合之外 對外的合縱連橫 就更顯重要 於是同一投信旗下基金持股「重疊性」

偏高 甚至政府基金操盤人與投信基金的選股口袋名單大同小異且「碰巧」在同一期間

進出同一檔股票 均不足為奇

投資人若能洞悉投信經理人選股原則與操作手法 就能搶搭順風車 充實荷包 條列式

分述如下:

說明 :

盱衡當前局勢 國內股票型基金經理人刻正面臨基金規模衰退與績效競爭激烈的嚴酷考

驗 選股原則除了參考研究人員的研究成果之外 基金經理人為了展現自身獨特的選股

能力與存在價值 選股原則已由過去的保守型由上而下(TOP-DOWN)選股方式 轉變成

直接針對個別產業與股票的積極型由下而上(BOTTOM-UP)選股方式

因為與其由上而下 TOP-DOWN的緩不濟急 坐以待斃 不如 BOTTOM-UP 由下而上 直

接單挑股價具有上漲潛力的個股 帶著頭盔向前衝 突破重圍 而這也就是近年來投信操

盤轉趨犀利的主要原由

BOTTOM-UP 選股 從個股分析著手 再衡量產業現況 最後再考慮總體經濟的可能影響

所占比重大約為個股素質占 50% / 產業展望占 30% / 總體經濟面占 20%

BOTTOM-UP

個股素質

產業展望

總體經濟

一. 國內型股票基金經理人的選股大原則

以由下而上(BOTTOM-UP)的積極型選股原則取代中規中矩的

由上而下(TOP-DOWN)保守型選股原則

從個股分析著手 再衡量產業現況 最後再考慮總體經濟的可能

影響 所占比重大約為個股占 50% /產業面占 30%/總體面 20%

說明 :

說明 :

重點原則一 :

選擇市值 50 億以上或月均日量至少千張的股票 無疑就是流動性的考量 這是投信選股

的最基本原則 過度冷門的股票 大多不在投信的選股名單裡

重點原則二 :

PEG(本益成長比)〈詳附註〉選股原則是 Growth at a Reasonable Price 的選股概念 PEG

綜合考量標的企業的未來成長性與本益比高低的股票價值 PEG 越小就表示越具投資

價值 以金色 30 操盤密碼增訂版第 33 章 P.311 的股票利潤空間模型來說 就是「市場價

值」<「真實價值」<「預期價值」的股票 也就是兼具成長潛力與合理股價的績優成長

股

重點原則三 :

為了打敗大盤 爭取出眾的操作績效 掌握趨勢主流是基金經理人的首要課題 緊跟趨勢

也好 創造趨勢也罷 只要能夠站在浪頭上 順流而下 就不怕操作績效被大浪淹沒

二. 國內股票型基金的選股重點原則

重點原則一. 市值 50 億以上或月均日量至少千張的股票

重點原則二. 持股比重相對低檔的 PEG(本益成長比)潛力股

重點原則三. 市場趨勢與題材主流中的領頭羊群

重點原則四. 營收與 EPS 具成長性的中小型產業龍頭股票

重點原則五. 押注未來---選擇產品可能寡占並有新產能或開發

新產品的個股(買在高本益比 賣在低本益比)

重點原則六. 任何有利於績效提升的股票---策略性的認養與協

同炒作

重點原則四 :

選擇現階段營收與 EPS 皆具成長性的股票 偏向中短期的績效獲取 尤其正處於營收與

盈餘邁入成長階段的中小型產業龍頭股票 更是投信的最愛

重點原則五 :

經過基金經理人的直接訪視 上市櫃公司的新產品與新產能的開發近程 投信了然於胸

相對於投資人必須倚賴媒體披露才能獲知 參與「田野調查」的基金經理人 卻早已掌握

先機 只是這些股票在產品導入市場而且量產之前 通常都還處於慘淡經營甚至虧損階

段 光看營收與盈餘 投資人大多退避三舍 而此時投信已經展開長線布局 買在高本益

比 守株待兔 穩抓黑馬

重點原則六 :

一直以來 投信的策略性認養與協同炒作 是國內股信揮之不去的弊病 過去如此 現在

如此 未來也將如此 尤其與代操基金的聯手出擊 或是大玩你丟我撿利益輸送遊戲 更

是時有所聞 國內基金經理人與政府基金操盤人相濡以沫 無可厚非 但若淪為刻意坑殺

則屬違法亂紀 只是人為財死 不肖的基金經理人(操盤人)與公司結合 大舉認養後收取

回扣的情事 依舊存在

〈附註 〉:

PEG 本益成長比率(Price/ Earning to Growth Ratio)

公式: PEG=本益比(股價/每股盈餘)除以稅後淨利年增率

懶雲改良式 PEG=預估本益比(股價/預估 EPS)除以前季盈餘年增率

篩選條件: PEG 越小越好 最好在 0.5 以下 低到 0.3 為最佳

篩選原理: PEG<1 就表示本益比低於盈餘成長年增率 也就是股價尚未完全反映營運

成長的爆發力

說明 :

截至 105 年 5 月為止 政府所屬基金委外代操的總金額達 4,175 億台幣(如下圖) 規模遠

大於國內股票型基金的約 1,929 億 雖然 4,175 億之中 僅有半數投入台股 但政府委外

代操基金儼然投信財神爺 其與國內股票型基金之間的裙帶關係 難以淡化

目前政府基金的委外代操以退撫基金與勞退、勞保、 國保基金為主 至今年五月止 總

規模約 4,175 億 受託代操的投信業者約有 13 家 由於政府委託經營合約大多 4 年一簽

且獲利目標不高(年獲利目標介於 5~12%之間 如附註) 管理費也僅受託金額的 0.5~1.5%

而已 投信代操的績效壓力遠不如國內股票型基金的月月檢驗 季季排名 因此政府基金

淪為轎夫 專為投信旗下基金抬轎 想當然爾

在選股策略上 按理青菜蘿蔔 各有所好 投信基金與政府委託操作的基金選股理應各彈

各調 但英雄所見略同的意外巧合 與共享研調資源的一籃子選股 並非少見

政府基金委外經營通常規定委託總金額的50% 以投資市值100億以上穩定配息的高殖

利率(低本益比)股票或台灣 50成分股為主 另外一半才以代操投信事業所提供的之約 50

檔股票組合 而這 50 檔股票 幾乎就是該投信所經理基金的持股前 50 名 這也就是政府

基金淪為轎夫的由來

三. 政府基金操盤人的選股策略

1. 委託總規模的 50% : 以市值 100 億以上穩定配息的高殖利

率(低本益比)股票或台灣 50 成分股為主

2. 委託總規模的 50%: 代操投信事業之持股前 50 名的股票組

合

雖然如此 政府基金也設下了相關投資限制 以退撫基金為例

諸如 :

1. 投資上市公司的單一持股金額不得超過委託淨資產的 10%

2. 投資上櫃公司的單一持股金額不得超過委託淨資產的 5%

3. 單一個股持股總股數不得超過該上市櫃公司已發行股票組總數的 5%

4. 單一 ETF 持股總淨值不得超過本基金委託淨資產的 5%，且單一 ETF 持有總數，不

得超過該 ETF 已發行受益權證單位總數之 5%。

5. 單一持股總庫存量不得超過該個股 60 日移動平均量的 3 倍。

〈附註〉

各政府基金絕對報酬類型目標報酬率，其訂定方式及目標區間略為：

退撫基金：以臺灣銀行二年期定期存款利率，加上固定之百分點(參考大盤報酬率約 3%

至 7%)，目標區間則介於 4.94%至 8.40%。

勞退、勞保、國保基金：以近 5 年平均台股殖利率(約 4.92%)，或參考台股近十年大盤

報酬率(約 6.59%)，訂定目標區間，勞退基金目標報酬為 9%至 12%，勞保、國保基金為

7%。

說明 :

手法一 :

中小型個股的認養 爭取主導權 是國內股票型基金經理人最為擅長的操作手法 以目前

台股單一投信總持股持股 5~10%之間的股票多達 31檔 10%以上的也有 16檔 都屬於投

信認養 長期操作的特定股票 只是依規定單一投信所屬基金合計不得持有單一股票超

過一成股份 因此除了投信刻意鎖定籌碼的股票之外 投信持股超過一成以上股票的背

後 都隱藏著萬一營運不如預期 就難逃被砍殺的命運(詳手法五)

從國內股票基金 105 年 3 月與 4 月的投資明細-月前十大的資料來看 統一投信旗下國內

股票型基金為兆赫(2485)與同致(3552)的主要買家 其中在 105年 3月 兆赫(2485)股票由

統一大舉認養 旗下九檔國內股票型基金全部持有至兆赫(2485)股票 而另一檔同致

(3552)股票 105 年 4 月統一投信旗下九檔國內股票型基金就有 8 檔列為首要持股

同樣的情況也發生在鈊象(3293)股票上 復華投信旗下九檔國內股票型基金全都以鈊象

(3293)為首要持股 粗估該投信所經理的全部國內股票基金持有鈊象(3293)股票淨值高

達台幣 13.6 億或 4950 張 約占鈊象(3293)已發行股份的 7.1%

四. 股票型基金經理人操盤手法

手法一. 個股認養 占地為王

手法二. 分批買進 中期推升

手法三. 突破加碼 再走一段

手法四. 看對鎖碼 穩抓不放

手法五. 看錯砍倉 毫不留情

手法六. 揮刀互砍 拉高排名

105 年 4 月復華中小精選基金持股前十大

名 次 股票代號 標第名稱 金 額 比 重 (%)

1 3293 鈊象電子 214,500,000 9.29

2 1589 F-永冠 96,498,005 4.18

3 3105 穩懋 93,147,000 4.03

4 6415 F-矽力 91,618,810 3.97

5 2330 台積電 75,000,000 3.25

6 3552 同致電子 69,240,000 3.00

7 6414 樺漢 61,800,000 2.68

8 6223 旺矽 61,600,000 2.67

9 6271 同欣電 55,620,000 2.41

10 8299 群聯 48,510,000 2.10

資料來源 : 國內股票型基金投資明細-月前十大網址 :

http://www.sitca.org.tw/ROC/Industry/IN2629.aspx?pid=IN22601_04

手法二 :

投信認養股大多採取分批買進 中期推升的手法經營

以近 30 日漲幅居冠的投信認養股台耀(4746)為例

從去(104)年 12 月 股價在 70 元附近 出現近千張投信買盤之後 經過兩個月的沉潛 今

(105)年 3 月起 第二波投信買盤駐進 股價並於 3 月 16 日創下 86 元波段高點

經過 4 月與 5 月兩個月的盤整 但投信依然分兩批擴大買超 股價遂於 5 月 16 日突破前

波高點

隨後投信突破加碼 推升股價 至 6 月 7 日 股價一度突破百元 儼然投信分批買進 中期

推升操作的最佳範例

2015 年 12 月~2016 年 6 月 8 日 投信買賣台耀(4746)股票概況

手法三:

突破加碼 再走一段 是投信追求操作績效的最慣用手法

除了上述的台耀(4746)股票 投信採取突破加碼 再走一段 推升股價之外 太醫(4126)股

票也是在 105 年 5 月 11 日突破前波高點 100 元之後 投信持續加碼 將股價推升到 120

元以上(如下圖)

近 30 日大幅走升的漢平(2488)與聯合(4129) 突破加碼的操作手法 也是如出一轍

手法四:

看對鎖碼 穩抓不放 絕對是國內基金經理人創造操作績效的最佳手段

由於投信認養股 大多經過投信研究員與基金經理人的營運基本面訪查 當營運績效持

續符合預期 或是經理人確信認養標的股票未來的營運績效將大幅走強 自然沒有出脫

股票的理由

以台燿(6274)股票為例 如圖所示:

早在 104 年 8 月 台燿(6274)股票的投信持股就超過 2 萬張或 8% 並且持續買進到同年

11 月 19 日 持股突破 34000 張或 14% 股價也創下 31 元的歷史紀錄 隨後經過 4 個月

的盤整 股價一度回跌到 24 元 然而投信持股依舊維持在 25000 張或 10%以上的高水位

縱使股價表現不佳 投信依舊穩抓不放

從 105 年 4 月起 隨著 Q1 營運與財報的陸續出爐 台燿(6274)股價在強勁的營運基本面

刺激下 股價一路走揚到 36 元 投信持股擴增到 28000 張或 11.6% 迄今(105 年 6 月 8

日)尚無退場跡象

其他如 : 漢平(2488) 振曜(6143)與宜特(3289) 都屬於投信鎖碼 穩抓不放的股票

手法五:

看錯砍倉 毫不留情的操作手法 從今年 4 月上旬與 5 月上旬 兆赫(2485)與同致(3552)股

票的爆挫 即可理解

雖然 以 105 年 6 月 8 日止投信持股 10%以上股票的近 30 日股價全數上漲來看 投信鎖

碼的股票 似乎仍是股價上漲的保證 只是同一期間 被甩出投信持股比重前16名的股票

傷亡也十分慘重

投信持股 5~10%之間的股票 其中不乏被甩出投信持股前 16 名而股價重挫者 如 : 兆赫與同致

下圖中的兆赫(2485)的投信持股一度高達以 17.3% (105 年 3 月 16 日) 隨後遭到投信減

碼砍殺至 5.82%(105 年 6 月 8 日) 股價也從 65 元的高點 一度跌破 40 元

另一檔同致(3552)的投信持股也從高達 15%以上縮減到 8%以下 股價也從 580 元以上

不到半個月狂跌四成 一度跌破 350 元(如下圖) 可見投信認養股 只要營運不如預期 必

定難逃遭到無情砍殺的命運(105 年 5 月 4 日到 5 月 17 日 投信賣超同致股票高達 3,754

張)

手法六:

揮刀互砍 拉高排名 大多出現在投信持股超過 10%以上的股票 由於參與認養的投信不

只一家 因此很容易出現投信間為了爭取排名 揮刀互砍的狀況 上述的兆赫(2485)與同

致(3552)的爆挫 都是如此

如前述 依國內股票基金 105 年 3 月與 4 月的投資明細-月前十大的資料 統一投信旗下

國內股票型基金為兆赫(2485)與同致(3552)的認養買家 其中在 105 年 3 月 兆赫(2485)

股票由統一大舉認養 旗下九檔國內股票型基金全部持有至兆赫(2485)股票 但到 105 年

4月 僅剩兩檔基金持有兆赫(2485)股票 可見 105年 4月兆赫(2485)股票的投信砍倉與統

一投信有關 而統一投信的逢高出脫兆赫股票 目的除了擔心兆赫股價已偏離基本面之

外 更可能的是為保有戰果 順勢挫低同業(同樣持有兆赫股票的基金)操作績效 也就是

揮刀互砍 拉高排名

另一檔同致(3552)股票 105年 4月統一投信旗下九檔國內股票型基金就有 8檔列為首要

持股 相信 105 年 5 月 4日到 5月 17 日的爆挫 若非統一投信所為 就是被同行為了報復

砍殺兆赫(2485) 而大舉出脫同致(3552)股票 意圖壓低統一旗下基金排名

投資明細-月前十大網址 :

http://www.sitca.org.tw/ROC/Industry/IN2629.aspx?pid=IN22601_04

結語 :

雖然投資人可以從追蹤投信的進出 發掘具有大波段上漲潛力的股票 但在國內型股票

基金經營環境日趨險惡的年代 投信為了追求績效排名 操盤手法已不再溫文儒雅 或是

無足輕重 投資人在跟風的的同時 必須徹底了解基金經理人的選股邏輯與投信同業間

的爾虞我詐 才能獲利落袋 全身而退

相對於大盤的成也外資 敗也外資 個股已經進入成也投信 敗也投信的年代 對於個股

投資人來說 洞悉投信的操盤手法 已刻不容緩 因為 投信囊中的中小型績優成長股是

股市主流 必然也是個股投資人的競逐標的 也關乎投資成敗 惟有能掌握投信多空動態

並順勢而為者 才能勝出

懶雲 2016/06/12

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