대외 충격에 따른 원화환율의 변동성 크게 축소 | 2012.09.02

동향과 진단

22 LG Business Insight 2012 9 5

김건우 연구원 [email protected]

대외 충격에 대한 국내 금융변수의 내성이 강화된 모습을 보여주고 있다. 특히 환율의 변동성이

크게 축소되었다. 그러나 주식시장은 여전히 외국인 투자자에 의해서 주가의 향방이 좌우되고 있다.

대외 충격에 따른 원화환율의 변동성 크게 축소

최근 국내외 경제의 둔화에 대한 우려가

높은 가운데서도 국내 금융시장은 비교적 안

정된 모습을 보이고 있다. 주가, 금리, 환율의

변동성이 과거 경제, 금융 불안기에 비해서는

물론이고 다른 나라에 비해서도 뚜렷이 낮아

진 모습이다. 최근 국내 금융시장의 흐름이 글

로벌 충격의 감소에 기인한 측면도 있지만 국

내 금융시장의 질적인 개선을 반영한 측면도

혼재해 있는 것으로 보인다. 글로벌 금융위기

이후 대외 충격에 대한 금융시장의 변동성 동

향을 진단해 본다.

<그림 1>은 GARCH로 도출한 한국 주가,

금리, 환율의 변동성을 나타낸다. 세 지표 모

두 리만 사태 당시 높은 수준의 변동성 수준

을 보였다. 당시의 충격이 컸음을 보여준다. 주

가의 경우 2010년 그리스 구제금융 신청 당시

에는 상대적으로 미미한 변동성을 나타낸 반

면, 2011년 미국 신용등급 하락 시에는 리만

사태에 이어 큰 충격을 받은 것으로 나타난다.

금리의 경우 대체로 주가와 환율에 비해서 변

동성의 절대수준이 낮은 모습을 보이는 가운

데, 위기시에는 평상시보다 변동성 수준이 다

소 높아지는 모습이다. 환율은 리만 사태 이후

충격에 대한 변동성 수준이 꾸준히 감소하는

모습을 나타내고 있으며, 특히, 최근 유로존

불확실성 확대 충격에 대해서는 리만 사태의

1/3 수준의 낮은 변동성을 보여주는 것으로

나타난다.

주식시장의 변동성 변화는 유동적

국내 주식시장 변동성은 충격의 성격에 따라

상대적인 변동성 수준은 상이한 모습을 보여주

고 있다. 리만 사태 당시 전세계 74개국 증시

중 25번째 수준의 높은 변동성을 보였던 국내

증시는 2010년 5월 그리스 구제금융 신청으로

인한 충격 당시에는 51번째로 매우 개선된 모습

을 보여주었다. 그러나 2011년 8월 미국신용등

금리

주가

0

1

2

3

4

5(%)

환율

2008 2009 2010 2011 2012

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ

<그림 1> 환율의 변동성 축소 뚜렷 우리나라의 주가, 금리, 환율의 변동성 변화

* 음영구간은 I(리만 사태), II(그리스 구제금융 신청), III(미국 신용등급

강등), IV(유로존 불확실성 확대)를 나타냄.

자료 : Bloomberg, LG경제연구원

동향과 진단

LG Business Insight 2012 9 5 23

우리나라 주식시장은 대외 충격에 대해서

여전히 취약한 모습이다.

급 강등 시에는 변동성 확대가 두드러지게 나

타나면서 변동성 순위가 16번째로 리만 사태

당시보다 더 큰 충격을 받는 모습을 보여주었

다. 최근 유럽재정위기 우려에는 변동성 수준

이 재차 상대적으로 낮아지는 것으로 나타났

다. 리만 사태와 미국신용등급 강등처럼 미국

발 충격에는 비교적 민감하게 반응하는 모습을

보여줬던 국내증시가 유럽발 충격에는 절대적,

상대적 수준에 있어서 모두 평균보다 낮은 변

동성을 보여주고 있기 때문에 주식시장의 변동

성 감소 여부를 평가하기 어렵다(<표 1> 참조).

이렇듯 우리나라 주식시장이 대외 충격에

대한 내성에 있어서 뚜렷한 개선의 모습이 보

이지 않는 이유는 외국인 투자자의 영향력이

높고, 주요 기업들의 해외 매출 비중이 높기

때문인 것으로 보인다. 시총 상위 20대 기업이

주식시장(KOSPI 기준) 전체 시가총액의 약

50%를 차지하는데, 외국인 보유주식의 약

금융변수 변동성 분석방법

금융변수의 변동성은 금융시장의 대표적

가격변수인 주가(전세계 74개국 대표증시)

와 금리(42개국, 10년 만기 국고채 금리),

환율(47개국, 달러 대비 가치)의 일별자료를

대상으로 분석하였다. 먼저 GARCH 모형을

이용하여 각 금융변수의 일일변동성을 도출

한 후 해외로부터의 특정 충격이 있었던 기

간 중 변동성의 평균수준을 비교하였다. 글

로벌 금융위기 이후 해외로 부터의 충격이

있었던 시점은 S&P 500 지수의 단기 변동

성을 나타내는 VIX(Volatility Index)가 일정

기간 큰 폭으로 상승하였던 시점으로 정했

다. 리만 사태(2008.9.15), 그리스 구제금융 신청(2010.5.2), 미국신용등급 강등(2011.8.2), 유로존 불확실성 확대

(2012.5.1) 등 총 4가지 이벤트를 선정하였다. 충격의 직접적 파장을 가늠하기 위해서 충격 직전의 S&P 500 지수의

단기 고점과 충격발생 이후 단기 저점 사이로 기간을 설정하였으며, 자세한 기간은 <그림 2>와 같이 설정하였다.

0

400

800

1,200

1,600

2008 2009 2010 2011 20120

20

40

60

80

100

S&P 500(←)

VIX(→)

Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ

<그림 2> S&P 500 및 VIX 추이와 기간 구분

주 : I기간(리먼 사태): 2008,8.28~2009.3.9, II기간(그리스 구제금융 신청): 2010.4.23~2010.7.2

III기간(미국 신용등급 강등): 2011.7.7~2011.10.3. IV기간(유로존 불확실성 확대): 2012.4.2~2012.6.1


<표 1> 주가의 기간별 변동성 크기와 순위

분석 기간비교국가평균(%)

한국(%)

순위 (백분위)

2008 리먼사태 2.15 2.40 25(34%)

2010 그리스 구제금융 신청 1.26 1.00 51(69%)

2011 미국신용등급 강등 1.28 1.62 16(22%)

2012 유로존 불확실성 확대 0.94 0.86 42(57%)

주 : 조건부 변동성의 기간 평균을 나타냄. 순위가 낮을 수록 변동성의

상대적 크기가 크다는 의미.


동향과 진단


우리나라 국채가 안전자산으로 부각되면서

금리의 하향안정화가 뚜렷하다.

2/3가 이들 대형 우량주에 집중되어 있다. 시

총 상위기업의 경우 해외 매출의 비중이 높기

때문에 글로벌 경기에 기업 실적이 민감한데다

외국인 투자자의 보유 비중도 높아 글로벌 금

융시장의 동향에 더욱 민감하게 반응한다. 특

히, 최근에는 주식시장의 전반적인 거래량이

떨어지면서 외국인 투자자의 프로그램 매매가

주가에 미치는 영향력이 두드러지는 것으로 나

타나고 있다. 향후 대외 충격 발생시 외국인

투자자의 매매행태가 국내 증시의 변동에 유의

한 역할을 지속할 것으로 보인다.

국채 금리의 하향안정화 뚜렷

금리의 경우 주가와는 달리 변동성의 절대적

수준이 평균을 꾸준히 하회하는 가운데 상대

적인 수준도 대체로 낮아지는 모습이다. 리만

사태 당시에는 금리의 변동성 수준이 전체 42

개 대상국 중 22번째로 중간 정도의 수준을

보여주었다. 리만 사태 이후 충격에 대해서는

내성이 강해진 모습을 보여주고 있다. 2010년

그리스 충격시에는 0.71%를 기록하며 34번째로

변동성이 급격히 축소된 후, 2011년 충격시에는

0.98%, 31번째로 변동성이 다소 확대되는 모습

을 보이다가 2012년 충격에는 리만 사태 당시의

1/3 수준인 0.57%로 변동성이 축소되면서 42

개 대상국 금리 중 5번째로 변동성이 낮은 모

습을 보여주었다(<표 2> 참조).

금리의 변동성 축소와 동시에 수준 자체

도 미국 국채 등의 우량 국채들과의 동조화가

강해지고 있다. 유럽 재정위기로 인해서 선진

국의 국가 신용도가 대거 하향 조정되면서 안

전자산이 부족해진 반면, 상대적으로 경제 기

초여건이 탄탄한 우리나라 국채가 안전자산으

로 부각되고 있기 때문인 것으로 보인다. 특히,

대표적인 장기 투자기관인 해외 중앙은행과 연

기금들이 우리나라 장기 국채에 대한 수요를

높여나가면서 금리의 하향안정세에 더욱 기여

하는 모습이다. 2012년 7월말 현재 외국인의

전체 채권 보유규모는 89.6조원을 기록하며

사상 최대치를 경신하였다. 유럽 재정위기가

쉽사리 해결되지 못할 것으로 전망되는 가운

데, 최근 우리나라 국가신용등급이 상향조정

<표 2> 금리의 기간별 변동성 크기와 순위


한국(%)

순위 (백분위)

2008 리먼사태 1.66 1.52 22(52%)

2010 그리스 구제금융 신청 1.22 0.71 34(81%)

2011 미국신용등급 강등 1.58 0.98 31(74%)

2012 유로존 불확실성 확대 1.36 0.57 38(90%)




0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

위기 이전 평균 0.17

2010년 이후 평균 0.48

2007 2008 2009 2010 2011 2012

<그림 3> 글로벌 금융위기 이후 외국인 투자자의 주가에 대한 영향력 급증

주 : 코스피와 외국인 투자자의 주식 순매수와의 동태적 상관관계를

나타냄. 1에 가까울수록 상관관계가 높은 것을 나타내며, 0에 가

까울수록 상관관계가 작다는 것을 의미


동향과 진단

LG Business Insight 2012 9 5 25

환율의 변동성이 극적으로 낮아진 것은

은행 부문의 대외건전성 개선과

외환 보유고 확충에 바탕을 두고 있다.

됨에 따라 우리나라 국채에 대한 수요는 한동

안 지속될 것으로 보인다.

환율의 변동성 축소는 가장 극적인 모습

환율은 주요 금융변수 중 변동성 축소가 가장

두드러진다(<그림 4> 참조). 2008년 리만사태

당시 브라질 헤알화에 이어 세계 두 번째로 높

은 수준의 변동성을 보여줬던 원화 환율은

2010년 그리스의 구제금융 신청 당시까지도

세계 5번째로 높은 변동성을 나타내었다. 특

히, 리만 사태 때에는 주가와 금리 모두 높은

변동성을 나타낸 반해 2010년 그리스 구제금

융 충격 당시에는 주가(74개국 중 51위)와 금

리(42개국 중 34위)의 변동성 수준이 매우 안

정된 상황이었음에도 불구하고, 환율의 변동

성은 매우 높은 수준을 나타냈다. 그러나 2011

년 미국 신용등급 강등 충격 시에는 환율의

변동성이 세계 평균수준으로 개선되었고, 최

근 유로존 위기가 고조될 당시에는 전체 47개

국가 중 18번째로 낮은 수준의 변동성을 나타

내며 안정화되는 모습이다.

거시건전성 정책이 환율 변동성 완화에 기여

대외충격에 대해서 환율의 변동성이 극적으로

낮아진 것은 은행 부문의 대외건전성 개선과 외

환 보유고 확충에 바탕을 두고 있다. 은행부문

의 대외건전성은 리만 사태 당시보다 크게 개선

된 모습을 나타내고 있다. 리만 사태 직후인

2008년 9월 말 총외채 대비 단기 외채는

51.9%, 외환보유액 대비 단기외채는 79.1%에 육

박하였다. 최근 동 지표가 각각 33.8%, 45.3%

까지 줄어들며 양호한 모습을 나타내고 있다.

글로벌 금융위기 이후 도입되었던 거시건

전성 정책 또한 유효했던 것으로 평가된다. 특

히, 자본유출입 완화 정책 ‘3종 세트’1 중 2010

년 10월에 시행된 은행의 선물환포지션 한도

도입의 영향이 컸던 것으로 보인다. 리만 사태

와 2010년 5월 그리스 구제금융 신청 당시 자

본유출을 주도하며 금융시장의 불안을 초래한

주요 원인은 은행 단기차입금이 급격히 회수되

는데 있었다. 위기이전 급증했던 단기차입금은

선물환 매입를 위한 외은 지점 및 국내 은행의

1　�선물환포지션�한도�도입(2010년�10월),�외국인�채권투자�과세�환원(2011

년�1월),�외환건전성�부담금�시행(2011년�8월)을�말함.

<표 3> 환율의 기간별 변동성 크기와 순위


한국(%)

순위 (백분위)

2008 리먼사태 0.86 1.76 2(4%)

2010 그리스 구제금융 신청 0.59 1.07 5(11%)

2011 미국신용등급 강등 0.53 0.54 24(51%)

2012 유로존 불확실성 확대 0.42 0.36 30(64%)




(%)

2008리먼사태

2010그리스

구제금융신청

2011미국

신용등급강등

2012유로존

불확실성확대

0.86

0.590.53

0.42

1.76

1.07

0.540.36

전체평균한국비교국 중 최고치비교국 중 최저치

<그림 4> 환율의 변동성 급격히 축소


동향과 진단


대외충격에 대한 국내 금융시장의 내성이 강화된 모습을

보여주고 있으나 긴장의 끈을 놓지 말아야 한다.

외화 단기차입의 영향이 큰 것으로 나타났다.

선물환포지션 한도 규제는 단기 외화차입을 억

제함으로써 위기 시 외화유동성의 과도한 회

수를 원천적으로 방지한 것으로 보인다. 동 규

제가 도입된 이후 두 차례의 충격에 대해서 외

환시장이 안정적일 수 있었던 이유도 이전의

충격시기에 비해서 차입금의 유출이 크게 감소

했기 때문인 것으로 보인다(<그림 5> 참조).

최근 Moody’s는 우리나라 국가신용등급

을 사상 최고등급인 “Aa3”로 상향조정하였다.

주요 선진국의 신용등급이 강등되는 상황에서

이례적이다. 선진국 대비 양호한 재정건전성,

높은 경제회복력과 수출경쟁력, 은행부문의

외화건전성 향상과 외환보유고 확충, 지정학적

위험 감소 등이 국가신용등급 조정의 배경으

로 작용하였다.

최근 금융시장의 변동성 축소 흐름은 우

리 경제의 기초여건에 대한 Moody’s의 평가와

맥락을 같이 하는 것일 수 있다. 대표적인 예로

지난해 말 김정일 국방위원장 사망 등과 같은

북한의 지정학적 리스크가 금융시장에 미치는

영향이 제한적이었던 것을 들 수 있다. 그러나

건전성의 이면에 자리잡고 있는 취약성은 여전

히 금융시장의 불안요소이다.

금융시장의 변동성 확대 가능성 여전

최근 대외충격에 대해서 국내 금융시장의 내성

이 강화된 모습을 보여주고 있으나, 아직 낙관

하기에는 이르다. 리만 사태 이후 대외 충격의

크기가 전반적으로 약화되어 왔으나, 유로존,

미국 등 선진국뿐만 아니라 신흥국 경제의 불

확실성이 증가하고 있기 때문에 향후 더 리만

사태에 버금가는 충격이 발생할 가능성을 배

제할 수 없다.

주식시장은 여전히 외국인 투자자에 의해

서 주가의 향방이 좌우되고 있으며, 주요기업

의 실적이 글로벌 경기와의 연계성이 커지면서

대외충격의 전이가 용이한 환경이다. 우리 정

부의 재정건전성을 바탕으로 국채가 안전자산

으로 인식되면서 국채 금리의 하향안정세가 뚜

렷해지고, 최근 높아진 신용등급과 함께 우리

경제의 위상도 한단계 올라간 것으로 평가되

나 스페인, 아일랜드와 같이 민간부문의 부채

가 정부부문의 부채로 전이되면서 국가신용등

급의 강등이 발생한 사례가 적지 않다. 우리

경제의 경우에도 가계부채의 부실 우려가 지

속적으로 제기되는 가운데 기업부문의 부채

문제도 리스크 요인으로 잠복하고 있다. 또한

원화의 국제화가 미비한 상황에서 대외의존도

가 높은 우리 경제의 특성상 외화유동성에 대

한 긴장의 끈을 놓지 말아야 한다. www.lgeri.com

2008 2009 2010 2011 2012-300

-200

-100

0

100

200(억달러)

차입금 선물환포지션 한도 도입(2010년 10월)주식 및 채권투자

Ⅰ

Ⅱ

ⅢⅣ

<그림 5> 대외 충격시 외국인 자금의 유출 규모도 축소

자료 : 한국은행, LG경제연구원

대외 충격에 따른 원화환율의 변동성 크게 축소 | 2012.09.02

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